投資無疆界 規管新安排
一般市民也許並不為意，香港正進入第三代互聯網（Web 3.0）時代。特區政府近年積極推動Web 3.0發展，而數碼港今年5月宣布在「數碼港投資者網絡」之下成立「Web 3.0投資圈」，以促進相關投資項目。此等與時並進的新猷有賴於網絡安全和對消費者、投資者的保障。
Web 3.0的來臨會為市民的生活和投資方式帶來什麼改變？虛擬資產市場是全球金融城市必爭之地，香港憑藉其國際金融中心的地位，自能在市場上佔一席位，而特區政府在扶植業界發展之餘，則必須制定一套量體裁衣的監管架構。
虛擬資產是Web 3.0生態圈的重要板塊。近年虛擬資產騙案不時出現，警務處反詐騙協調中心2023年12月的數據顯示，以數量排名依次為投資騙案、求職騙案及電話騙案，當中投資騙案升幅較為顯著【表】。
虛擬資產市場一再發生大規模詐騙事件，難免令部分投資者對新經濟產生戒心。去年一場JPEX金融大案，瞬間加深港人對虛擬資產投資的認識，證券及期貨事務監察委員會因而定期公布虛擬資產交易平台的可疑名單，以及正在申請牌照的服務提供者名單。
在傳統金融市場上，投資活動依賴人際互動。由於擔心競爭對手或會模仿，公司有權拒絕披露其交易模式的細節，形成資訊不對稱（Asymmetric Information）。現代金融市場高效運作，極為複雜，因此有必要在投資關係中加入契約信任（Contractual Trust），意即一方相信另一方會履行合約義務。契約使投資者能準確地評估風險和回報，有助於各方評估風險，包括受託人的潛在收益和損失。
科技日新月異，亦為金融界帶來翻天覆地的改變。去中心化金融（Decentralized Finance，簡稱DeFi）屬新興金融技術，不必依賴傳統金融中介機構，而能提供金融服務，為傳統金融體系提供更具成本效益、更安全的替代方案。DeFi複製了許多傳統金融服務，包括交易所、借貸、保險和資產管理，但不受制於中央機構。再者，DeFi的信任機制建基於智能合約，是區塊鏈上一組制定協議的程式碼，從而降低成本和人為錯誤的可能性，可彌補傳統金融制度的不足。
基於預期回報率高及投資的靈活性，DeFi在2020至2021年是加密資產中增長最快的領域。這段期間被稱為「DeFi盛夏」（DeFi Summer），DeFi產品和服務的市值從2020年6月的45億美元激增到2021年11月的1665億美元，創下歷史新高。同時，與DeFi協議連結的加密資產錢包總數，從約20萬個增至約500萬個【註1】。
然而，隨着主要加密資產服務提供商先後倒閉，暴露了散戶如何輕易地被一些不合邏輯的高回報所吸引，而加密貨幣的極高匿名性質亦易被不法之徒利用，市場脆弱的一面逐漸浮現，投資情緒隨之轉為負面，於是迎來「加密寒冬」（Crypto Winter）。
加密資產價格從2021年底的高峰下跌，幅度高達75%，而DeFi的市值到2022年底下跌至320億美元【圖】。然而，DeFi仍是加密資產生態系統中的一個小分支；截至2024年3月，DeFi市場市值為1137億美元，僅佔加密資產總市值（2.73萬億美元）的4.1%。
顯而易見，DeFi市場欠缺保障投資者的周全措施。DeFi和加密資產市場發展迅速，加上無分國界，監管流於分散。DeFi的特點是可從借貸和交易平台獲得高槓桿【註2】，藉此在投入一定的初始資金後，購買更多資產；但當債務最終需要減少，由於投資虧損或抵押品貶值，投資者就會被迫拋售資產，對價格造成進一步的下行壓力，以致2022年DeFi市值下跌時，投資者損失慘重。
與此同時，區塊鏈的無國界性也衍生了合規和合法性問題，各司法管轄區在DeFi市場的立法和執法方面缺乏凝聚力。由於DeFi和加密資產市場具全球性，DeFi實體、參與者和活動往往跨越多個管轄區，監管標準也就鬆緊不一；不合規的營運商和服務提供者得以鑽空子，遷往監管薄弱或毫無監管的國家，而金融監管機構亦難以收集相關訊息，大大窒礙對投資者的保障。
加密資產欠缺統一定義和分類標準，令各國金融監管機構在分析和鑑定各種加密資產產品的真偽時挑戰重重。由於智能合約不可篡改，智能合約程式碼中一旦存在錯誤或漏洞，後果就不堪設想。金融智能合約若出現糾紛，追索權亦難以行使。
針對DeFi以至整個虛擬資產市場，環球金融當局都在提倡「相同活動、相同風險、相同監管」的原則，對於性質和風險一樣的業務活動，監管都一視同仁，以確保所有企業公平競爭。管治產生問題，皆因聲稱為分散式的DeFi協議實屬集中式，而引起虛假陳述和道德風險。所有DeFi平台都有中央管理框架，概述如何設定策略和營運優先事項，其中以「管治代幣」持有者（通常是平台開發者）為本的集中化要素，可以作為承認DeFi平台類似公司等法律實體的基礎。
此外，國際組織也針對DeFi市場的獨特性提出具體建議，以降低DeFi對金融穩定造成的風險。金融穩定委員會和經濟合作與發展組織強調持續監察DeFi發展及嚴防其外溢風險的重要性。國際證券事務監察委員會組織則要求對「DeFi安排」行使重大控制或影響的關鍵參與者解決利益衝突、重大風險和披露問題。由於DeFi仍處於發展初階，專門針對DeFi活動的法規仍不多見，相關的例子是阿布扎比國際金融中心金融服務監管局在2023年發布的基礎法規（DLTFR 2023），臚列有關DeFi的條文。
特區政府認同虛擬資產的合法性及其在金融業的角色，並歡迎服務提供者在香港落戶，同時強調設立適時和必要的防範措施。香港金融學院行政總裁馮殷諾表示，去中心化金融和元宇宙相關的新興科技，與更廣泛的虛擬資產和Web 3.0發展息息相關，有望為金融服務業帶來各種機遇。市場參與者則認為，明確的監管框架、強大的金融基礎設施和網絡，以及具備區塊鏈相關技能的人才，對促進本港DeFi和虛擬資產市場的進一步發展至關重要。
【註1】 Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research. “Decentralised Finance: Current Landscape and Regulatory Developments”. HKIMR Applied Research Report No.1/2024.
【註2】 Aramonte, S., Huang, W., & Schrimpf, A. （2021）. “DeFi risks and the decentralisation illusion”. BIS Quarterly Review.
謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員
章頴芝女士
香港大學附屬學院高級講師、經濟及商學部助理主任
何敏淙先生
香港大學附屬學院講師
（本文同時於二零二四年七月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
