刻舟求劍？美國利率政策的反思
3月10日，作為美國在創科領域最重要的銀行，矽谷銀行在48小時內突然宣布破產，無疑是近年來震撼全球的金融事件。雖然因為美國聯邦再保險公司快速介入和美國政府托底，避免了危機向其他金融機構和實體經濟大規模蔓延，但已反映出聯邦儲備局（聯儲局）自2022年以來多輪加息對金融和經濟帶來的巨大衝擊。
事實上，聯儲局主席鮑威爾在3月7日國會聽證會上透露，將持續加息對抗通脹，無疑成為矽谷銀行爆雷的導火線。
無獨有偶，隨後第一共和銀行的股價在5天內暴跌超過70%，Signature Bank和Silvergate Bank宣布停業，都與聯儲局去年至今極為嚴厲的緊縮政策密切相關。其後，瑞士金融巨頭瑞士信貸集團也爆出危機，市場難免擔憂美國銀行業的危機甚至有向歐洲蔓延的趨勢。
聯儲局這一年來接二連三的加息措施，源於美國經濟從2021年以來面臨的持續高通脹。2020年初新冠疫情爆發，全球經濟面臨重創。為了穩定經濟、刺激發展，聯儲局於同年3月連續兩次大幅下調基準利率，使得利率區間接近零。然而，隨着疫情逐步趨穩，高通脹轉而成為美國經濟的主旋律。2022年，美國消費者價格指數同比漲幅最高達到9.1%，創下近40年內歷史新高。
在高通脹的壓力下，聯儲局於2022年年初開始連續8次上調基準利率。截至2023年2月，利率區間從接近零飆升至4.5%與4.75%之間。在一連串加息猛藥的作用下，通貨膨脹的增速雖然有所緩和，但整體水平仍然居高不下。截至2022年12月，美國消費者價格指數同比增加6.5%，仍然顯著高於聯儲局設定的2%長期通脹目標。本月中矽谷銀行等事件相繼出現，更突顯出暴力加息在應對此輪通脹方面已力不從心。
令人顧慮的是，在加息政策還未實現穩定市場的時候，其副作用已經悄然襲來。減息促增長，加息控通脹，這一傳統貨幣政策向來廣被世界各國採用，為何這次在美國卻看似不靈了？
筆者認為，箇中關鍵在於此次通脹的成因和以前有着本質的不同。除了能源價格暴漲這一誘因，此次通脹深受全球產業鏈重構的影響。中美貿易戰、俄烏戰爭，以及逆全球化導致產業鏈布局不再僅僅基於經濟成本，反而偏重於地緣政治等非經濟因素。這導致發達國家的進口產品生產成本提高，採購價格自然提高，相應推高通貨膨脹。由於很多生活用品是剛需產品，抑制需求的緊縮政策難以解決供應鏈調整帶來的成本問題，因此很難奏效。
首先，地緣政治因素以及新冠疫情的影響，加速了全球產業鏈重構，提高了生產成本。這在眾多產業報告中都有闡述。一方面部分發達國家呼籲製造業回流；另一方面，全球產業鏈的分布正從講究效率轉為重視政治安全，經濟效率不再是產業鏈布局、貿易和投資的唯一驅動力。
體現在進口上，從2018年中美貿易戰爆發至2020年新冠疫情爆發前夕，美國整體進口水平呈現下降趨勢，且進口來源國出現顯著轉移。World Integrated Trade Solution的資料顯示，從2018年1月至2020年1月，美國從中國進口總值下降18.83%，同期從越南、柬埔寨的進口總值則急升，升幅分別為62.28%和73.6%，其中機械和電子設備的增幅尤為顯著。此外，美國從上屆總統特朗普開始推展的本地生產計劃，由於美國人力成本較高，其生產成本必然大增；加上進口來源國的轉移，為美國價格飆升埋下伏筆。
第二，產業鏈調整和進口來源地的改變，提高了進口商品價格。根據美國勞工統計局資料，疫情肆虐以來，美國從中國進口的整體價格指數僅上漲5.8%，在全球範圍內屬低水平，但從東南亞國家聯盟進口的商品價格指數則上漲了7.2%。美國這一棄廉就貴的進口來源轉變，無疑推高了產品價格。
最後，在經歷2022年開始的8次加息之後，美國的能源價格上升趨勢得到顯著控制，從最高點的月增41.6%（2022年6月）下降到月增5.2%（2023年2月）。然而，食品、電力等必需品價格的升勢雖然得以緩和，但跌勢緩慢。電力價格月同比增長率由最高的15.8%（2022年8月）下降到12.9%（2023年2月）。同期食品價格月同比增幅由最高的11.4%微降至9.5%。上述8次加息對能源以外的必需品價格影響較小，主要原因有兩點：一方面，供應鏈轉移帶來的生產成本上升，自然推高價格；另一方面，這些必需品需求彈性較小，因此加息無法大幅降低對這些必需品的需求。
筆者認為，美國自2021年開始的高通貨膨脹有別於從前，主要在於逆全球化及全球產業鏈因地緣政治的轉移推高了生產成本。全球化布局昔日以經濟因素為主要考量的供應鏈體系，向更多考慮地緣政治等非經濟因素的全新供應鏈體系轉化，過程中難免導致價格上升，低需求彈性的必需品尤其如此。這也能解釋為何此輪通脹如此迅猛，逼得聯儲局連番加息，但效果卻不如預期。
總體來看，聯儲局2022年以來重拳加息以遏抑通脹的政策，稍有刻舟求劍之嫌。不僅無法解決全球供應鏈轉移所引發的成本增加問題，反而可能製造諸如矽谷銀行之類的危機。
當局應頭痛醫頭，且須對症下藥，正本清源，從生產成本着手，設法解決因為全球產業鏈轉移帶來的成本上升問題，致力於在新的產業鏈降低成本，或尋求構建更具經濟效益的產業鏈體系。
李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監
（本文同時於二零二三年三月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
