信報龍虎山下專欄

過去半個世紀以來，除了金融危機和新冠肺炎期間，美國聯邦政府的開支和收入佔GDP的比例都相對穩定，平均分別為20.8% 和17.3%。這兩者的差距即為財政赤字，由政府發債填補。雖然每年新發行國債在GDP的比例改變不大，但由於GDP隨着經濟增長而上升，發債的數額自然有所增加，累積起來還沒償還的國債總值便一直擴大，屢屢觸及國會訂立的上限。上月19日，美國國債又再達到上限（目前是31.4萬億美元），民主、共和兩黨將在國會如何爭論和處理，遂成為未來數月的一個政經議題。

美國的國債上限始於1917年。在此之前，財政部每次發債都須先得到國會批准。第一次大戰期間，國會為簡化程序，改為訂立國債上限。自1960年至今，美國國會已經對這個上限作了78次的調整，平均每年一次多，其中49次在共和黨總統任內，29次在民主黨總統任內。這次若再度提高，似乎最正常不過，但由於美國政治愈趨兩極化，兩黨鬥爭激烈，加上國際政經局勢不明朗，自然引起較多關注。

過去因國會沒有及時解決國債上限而導致的問題，多是政府員工被強制休假，如1995年克林頓任內和2018年特朗普任內，後者持續了約一個月，是歷史上最長的一次。2011年奧巴馬任內，共和黨控制參議院，與民主黨討價還價，要減少聯邦政府赤字才通過提高國債上限 ，情況與今天相約，當時的爭論使標普降低美國國債評級，引起股票市場的震盪。

在國會做出新的決議之前，財政部不能繼續發債。現時財政部長耶倫只能採取特別措施，調配不同的政府賬項，擠出資金來應付日常開支。這當然並不是長久之計，她在給國會的信件中表明，估算到今年6月便無以為繼，到時必須調高國債上限，又或將上限擱置，不然聯邦政府的一些運作便須停擺，政府員工拿不到工資，市民領取不到社會福利或退休金，承包政府項目的企業收不到合約註明的費用等等。對全球經濟和金融影響巨大的，自然是美國政府沒有經費就舊債還款付息，可能導致美國歷史上第一次債務違約。

美國政府債務若出現違約的可能性，投資者自然減少持有，導致利率上升，特別是短期利率。若債務違約真的發生，美債的信貸風險必然大幅增加。美債市場是全球金融體系的核心市場，這個市場的崩潰對全球的經濟金融活動自然是災難性的，影響亦會波及以美債為抵押品的其他市場。

美國財政部在面對上述2011年債務上限時，曾制定一個應急方案。根據這個方案，美國政府會避免債務違約。債務期滿時會拍賣同等面值的債務以維持債務總額不變，並按時支付利息，不足的款項由延後其他開支來填補。換句話說，當時美國政府有計劃在經費拮据時優先償還債務。

美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，簡稱CBO）估計【註1】 ，若不改變債務上限，同時又按時付出債務利息的話，其他政府開支需要削減20%。但在實際操作時，由於稅務收入在不同月份有一定的波動，要確保按時還債，其他開支需削減多於20%。但無論這個比例的高低，都會受到法律的挑戰。美國法律並沒有明確說明，在財政部經費不足時，誰有優先獲得付款的權利，也沒有說明誰有權去作有關決定。嚴格來說，政府員工的工資、長者的退休金或承包商應得的款項等，也是政府的欠債。若政府因先還國債而延後對有關人士的付款，也等於間接提高了國債上限。

同樣是環繞着債務定義來解決國債上限問題的另一個建議，是讓財政部鑄造一枚面值一萬億美元的白金硬幣，與聯儲局兌換一萬億美元的貨幣以作開支。由於財政部發行的不是債務，並不違反國債上限。雖然白金硬幣的面值遠高於它的內在價值，但這並不是主要問題。問題在於這明顯是財政赤字貨幣化，通過央行發鈔給財政部作開支。有報道指拜登幕僚曾經討論這個建議，或許反映出按正常程序在國會解決國債上限問題的困難，但是財政部長耶倫表示不會採取這個建議，聯儲局也不會接受有關安排。

美國的國債上限並沒有很大的實質經濟意義，提高上限不等於增加財政赤字，沒有上限也不等於財政赤字可以無限大。有沒有財政赤字及赤字多少，按每年的財政預算和當年的經濟狀況決定，而每年的財政預算都需要國會審核和通過。目前全球各個經濟體中，除美國外，只有丹麥政府有國債上限的規定，但丹麥並沒有以之作為國內政治交易的議題。

據CBO估計，若不提高國債上限，那在本年度便須削減政府開支或增加稅收1.5萬億美元，在隨後十年的有關數字則為14萬億美元。以美國目前的情況，在內要重振製造業、翻新基礎建設、應付氣候變化、處理收入和財富不均，在外要與中俄抗衡、抑止已呈現褪色的國際影響力等，無論是民主黨或共和黨的議員，都應該清楚提高國債上限的重要性，問題是兩黨如何討價還價及需時多久而已。

民主黨在參議院有51個議席，略多於共和黨的49席，除非如上一次得到共和黨同意以簡單多數票作決定，不然需要60票才能通過立法提高國債上限，那便需要爭取9位或以上的共和黨議員倒戈支持。問題更大的是眾議院，去年年底的中期選舉後，共和及民主兩黨分別佔222及213議席，其後有一位民主黨議員離世，共和黨目前有10票優勢。此外，共和黨議員麥卡錫要經過15輪投票才得到議長席位，要對黨內強烈反對增加政府開支的黨友投桃報李，不然只要其中一人動議，即可啟動罷免其議長職務。換句話說，美國國會今年討論國債上限的變數比以前多。雖然美國政府因債務上限而減少開支甚至債務違約的概率仍然較低，但是掉以輕心的一時誤判，後果可以相當嚴重。

比國債上限更具經濟意義的，是聯邦政府財政在未來的演變。據CBO的估計，在2023至2032年的10年間，平均開支會佔GDP的23.2%，收入則佔18.1%，兩者分別高於之前50年的20.8%和17.3%，但財政缺口則從GDP的3.5%上升至5.1%。假設沒有上限，美國國債會迅速膨脹。但全球對美國政府債券的需求會否作相應的增加呢？

根據2021年年底的數字【註2】，美國聯邦政府債務總額約30萬億美元，其中7萬億美元是聯邦政府之間的相互借貸，23萬億美元是公眾人士持有（debt held by the public），後者的三分之二屬國內投資者，三分之一屬外國投資者。美國國內持有國債最多的，是通過美債市場調控貨幣政策的聯儲局，約有6萬億美元，主要是4次量化寬鬆的結果。聯儲局按計劃縮表的話，持有的美債將會減少。其他國內持有國債的主要是金融機構，對國債的需求視乎業務的發展和資產組合，大概不會增加很快。

至於外國的美債投資者，主要是日本和中國，但兩國最近都大量減持美債。中國持有美國國債高峰時是2013年年底的略高於1.3萬億美元，但至去年11月底只剩餘8700億美元【註3】。2022年11月，外國持有美國債務總值比一年前減少了4585億美元之多。這或許因美元大幅升值，有些央行賣美元來穩定匯率。又或許因地緣政治的迅速演變，有些國家分散投資，減少持有美元資產。總的來說，可以預期美債需求的增長會低於供應的增長，美元的實質利率有回升的趨勢。

註1：https://www.cbo.gov/system/files/2022-05/57950-Outlook.pdf

註2：https://www.pgpf.org/blog/2022/09/the-federal-government-has-borrowed-trillions-but-who-owns-all-that-debt

註3：https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年二月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）