信報龍虎山下專欄

俄烏戰爭爆發後，美國對俄羅斯進行多方面制裁，重置了國際經濟金融的布局。雖然這並不是美國第一次將以美元為中心的國際金融體系武器化，卻掀起其他國家的戒備，紛紛提高對地緣政治風險的考量，重估美元的全球定位。與此同時，美國聯邦政府的財赤和債務屢破新高，看不出任何解決有關問題的決心；而聯儲局的貨幣政策往往落後於形勢，銀行又接二連三出現問題，這都增加了美元資產的風險，以及削弱市場對美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄羅斯總統普京早在去年6月便透露，金磚五國正研究推出一種以商品為基礎的儲備貨幣，詳細情況會於今年8月在南非舉辦的高峰會議上討論。今年1月底，巴西與阿根廷宣布，將推出一種名為「南方」（the sur）的共同貨幣，方便兩國之間的貿易，並會推廣至其他拉丁美洲國家，長遠來說，有可能成為歐羅區以外的最大貨幣區。此外，中國與俄羅斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的貿易，都會轉為以人民幣或本幣結算；而數天前新聞報道，中國和泰國亦在商議類似的安排。這些發展導致中國的跨境交易中，人民幣佔比（48.4%）在本年3月首次超過美元（46.7%）。一連串的發展，使去美元化成為當前全球經濟的熱門話題，甚至可能產生了快將成為事實的錯覺。這裏談談幾種可能性。

首先是金磚國家提出的新儲備貨幣。金磚國家原是高盛集團在2001年從投資角度點名的數個經濟體，至金融海嘯後的2009年，有關國家才正式召開組織性會議，當時隨即指出，有需要發展一種新儲備貨幣。金磚五國的經濟實力並不平均，其中，中國就佔了五國於2021年GDP總和的72%、不算印度在內的貿易順差達68%（當年印度有外貿逆差）。換句話說，若需要調節國際收支，重點會落在中國身上。中國願意承擔多少責任，以及其他國家特別是印度又有多願意接受中國的影響力，都值得商榷。

若金磚五國的央行以新貨幣作為儲備，（極端來說）不再持有美元，那等於和美國維持收支平衡，或者沒有經濟來往。但習慣了有貿易順差的五國，特別是中國，到哪裏找有一定規模的經濟體為出口對象？比較大的經濟體，如歐盟和日本，多半時間有貿易順差；即使有逆差，亦難以擴大至足以吸收美國原有逆差的水平。結果是金磚國家要作相當大的調節，或是減少生產及收入，或是在國內作低回報的投資。

至於共同貨幣，最根本的考慮是有關國家是否適合成為一個貨幣區。從表面數據看來，巴西和阿根廷之間的條件還未成熟。以貿易為例，雖然阿根廷的主要貿易夥伴是巴西，但反過來則不然，巴西的主要貿易夥伴是中國，其次是美國。在2021年，巴西與阿根廷的貿易只達與中國貿易的六分之一及與美國貿易的三分之一。

在宏觀經濟環境方面，兩國的差距更大，去年阿根廷的通脹率約100%，巴西則約6%。當然，經濟表現會因選擇了共同貨幣而有變化，但如何變化視乎新貨幣制度的設計，以及政策的制定和執行，容易弄巧反拙。新貨幣的衍生並非一蹴即就，像歐羅的問世，有關國家便先經歷了數十年磨合，期間更有強大的德國馬克作為骨幹。相比之下，阿根廷的比索不用說了，至於巴西的雷亞爾能否擔當大任，尚待觀察。

巴西和阿根廷要發展南美洲共同貨幣區，即使客觀條件許可，仍需假以時日，但似乎他們有一個短期目標，就是盡快擺脫美元。巴西總統盧拉上月訪華時便公開呼問：「我每夜自問，為什麼各國的貿易都要拉上美元？為什麼我們不能以本幣貿易？」這些問題，也是促進愈來愈多以本幣貿易的雙邊協議的背後思路。然而，美元成為全球貿易主要貨幣多年，為什麼現時才有這些問題？按聯儲局的估計，在1999年至2019年期間，以美元定價的貿易，佔了美洲的96%、亞太區的74%及其他地區的79%（【註1】）。

全球經濟體數目眾多，世界貿易組織便有164個成員。每個經濟體同時有多個貿易夥伴，若果都用本幣貿易，難免會增加處理各種不同貨幣的成本，如貨幣兌換、對沖滙率風險等。要減輕有關成本，某些成交比較多或被廣泛接受的貨幣，自然成為主要交易貨幣（vehicle currency），即使貿易與發行該貨幣的國家無關，這就是當前美元的情況。然而，國際局勢和美國經濟在過去一年多的改變，增加了對持有美元的憂慮。計算風險及成本的天秤突然傾向一側，便引發了去美元化的本幣貿易。

中國外貿規模龐大，加上和美國的激烈競爭，自然是本幣外貿的主角。去美元化不等於人民幣國際化，但當前確是人民幣國際化向前邁進的良好時機。到目前為止，人民幣國際化可分為三個階段。第一階段是2009年可用人民幣作外貿開始，至2015年秋季人民幣貶值為止，期間各政策配套到位，人民幣國際化大步向前。第二階段是2015年8月後，人民幣滙率缺乏明顯方向，影響了人民幣作為資產的吸引力，至2021年國際化均沒大進展。第三階段是去年俄烏戰爭後，美國制裁俄羅斯和打壓中國經濟的反作用，以及美國國內經濟政策的不濟，創造了人民幣進一步國際化的空間，成果如何，還得拭目以待。

以人民幣作外貿，彰顯了人民幣作為交換媒介的貨幣功能，但交換媒介需具備一個良好的價值儲存方式，才容易被接受，這便涉及人民幣的可兌換性和人民幣資產市場的深度與廣度。一般認為，人民幣國際化需要放開外滙管制，人民幣若不能自由兌換，便難以吸引投資者持有，亦難以成為主要的儲備貨幣。然而，根據半年前發表的一篇論文，卻有不同的觀點（【註2】）。

該文認為，外國央行持有人民幣儲備的主要作用，是提供當地企業和銀行與中國交易時所需的人民幣流動性。作者們發現，外國央行持有人民幣儲備的數量，相比人民幣佔全球貿易的百分比，在過去數年和歐羅的情況相若，即使人民幣還不是自由兌換。換句話說，若人民幣按最近的本幣貿易協議，增加在全球貿易的比例，外國央行也會相應增加人民幣儲備。

然而，人民幣畢竟並非自由兌換，須盡量為外國的人民幣投資者在買賣人民幣時提供方便，並保持人民幣滙價的相對穩定。人民銀行和數十家央行的貨幣互換機制，以及多個離岸人民幣市場，就是要達到這方面的作用。此外，人民銀行亦需要繼續持有一定數量的美元儲備，用以穩定人民幣的幣值。這情況就像布雷頓森林制度下的美元，聯儲局需要持有一定的黃金儲備，以穩定美元的黃金價值，其他央行才有信心以美元作儲備。有趣的是，按這個分析，人民幣在沒有全面自由兌換的情況下，可以通過以人民幣代替美元作外貿，進一步發展為國際儲備貨幣，但同時又不能百分百去美元化。

註1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

註2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年五月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）