香港人注重外界對香港的看法，自然關注各種世界排名。最令人振奮的是，這片彈丸之地的高等院校在多個世界大學排名榜都表現不俗，與歐美諸多名校幾可並駕齊驅。港人對此津津樂道之時，另一個教育排名卻鮮有人提，也就是英語水準的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英語能力指標測試報告，在不包括英國、美國、加拿大、澳洲的113個國家和地區當中，香港名列29，在亞洲23個國家和地區中則排名第4，遠遜新加坡（全球排名第2，亞洲居首），也落後於菲律賓（全球排名第20，亞洲第2）和馬來西亞（全球排名第25，亞洲第3）【註1】。

上述測試結果對於曾是英聯邦掌上明珠、當下力爭國際大都會前茅的香港，自然不盡如人意。其中最令人憂心的是，18至20歲年齡組別的英文水平不斷滑坡，這跟筆者在香港大學任教的印象頗為吻合；觀乎經濟學、工商管理學、金融學的本科生當中，不少本港學生因為英語欠佳，以至上課沉默寡言、作業詞不達意，落後於國際學生和部分內地生。

一個人是否堪稱人才，一座城是否堪稱名城，不能單以英文水平來論英雄。在亞洲，與香港一般發達的地區，便有兩個迥然相異的例子：新加坡和日本。

「新」式英語 自成一派

揶揄新加坡人說英語「土氣」，筆者並非始作俑者，更無貶損之意。英國廣播公司在1986年推出頗為流行的電視系列，名為The Story of English，還曾獲得艾美獎。其中一集內容有關英語在亞洲的命運，稱新加坡英文為Singlish。據說，當時不少新加坡人頗為憤慨，引以為恥。建國總理李光耀在1999年的公開演說中，大力鼓勵國民學好標準英語，藉此加深新加坡人了解世界，也便於世界加深了解新加坡【註2】。

英國人對Singlish的揶揄，成為刺激新加坡人改善英文的動力。政府官員被要求上特別培訓班，學好標準英文，《海峽時報》請英文專家寫語言專欄，旨在推廣標準英語學習；舉國上下，掀起了學英語的熱潮。與此同時，英文在新加坡本土化，新加坡人對「土氣」英語也毫不在意了。有文化人還寫起「新」式英詩，以「car here, car there」之類的Singlish入詩，趣味盎然。

新加坡方言眾多，沒有強大的本土語言，在政府的宣導下形成普通話主內，英語主外的格局。這個雙語模式對該國的經濟崛起，功不可沒。新冠肺炎疫情過後，新加坡和香港成為國際學者來往的重鎮。筆者聽到不少著名學者說，在新加坡的語言環境中感覺更加自在。

日式英語無聲勝有聲

與新加坡人人說英語截然相反，日本人基本不說英語。日本人素來以文明細心出名，到日本旅遊不難體會當地人待客的熱情和體貼。可惜的是，交流是個極大的障礙。大城市的藥店有很多中國留學生打工，交流不成問題，但除此之外，酒店也好，餐廳也好，很難找到英文能夠說得達意之人。某年寒冬，筆者到大阪出差，在車站問路。結果整個車站陸續出來5、6個工作人員，每人看了一下筆者手中的地址，滿臉笑容地講着一模一樣的日語，筆者則是自始至終地一頭霧水。最後，站內一位大叔甘冒風雪，堅持帶着筆者走了10幾分鐘，一直送到目的地才自行回去。

不說大阪這樣的工業城市，即便是京都這樣的首善之區、舉世聞名的旅遊城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每滿懷熱情走進一家古色古香的店舖，店裏的姑娘極其認真地用日語為顧客介紹，看見對方不明白，一遍又一遍不厭其煩地講解。所謂精誠所至，金石為開，聽多幾遍日語，琢磨幾下肢體語言，有時也會碰上豁然開朗的時刻。只是筆者認為，把工匠精神放在對遊客的導購上，似乎不太值得。

日本人為什麼說不好英文？筆者就此問題多方問了日本友人。最常聽到的解釋是，日語和英語是全世界最相反的語言，所以日本人學起英語特別困難。

這讓筆者想起著名數學家、日本首位菲爾茲獎（Fields Medal）得主小平邦彥的傳記。小平因為解決數學上的一些難題，在二戰之後應邀到普林斯頓高等研究院（Institute for Advanced Study）訪學。此君無論怎樣努力也說不好英語，上課時只在黑板上寫公式、推證明，不給學生做口頭講解。沒料到這種獨特的無聲勝有聲的授課風格，竟然大受學生歡迎，因為英美教授講得太快，學生跟不上節奏。小平在其傳記中還提到一個笑話，說另外一位旅美日本科學家，朝永振一郎（1965年諾貝爾物理學獎得主）的英語變好，是因為把牙齒都拔光，換成一副美國製造的假牙。

像小平、朝永這樣的天才英語都說不好，何況常人！足見日語確實與英語勢不兩立。然而筆者對這個解釋不甚以為然，皆因日本友人當中，也不乏英語流利之人。究其原因，還是在日本說英語的經濟回報不高所致。日本經濟出口遠大於進口，本土產品質量高，國民對外國產品興趣不大，也不時興送兒女到歐美留學，所以對英文並無親近之感。再者，日本自明治維新以來，就有個精英階層，把歐美科學知識和文化藝術的最新潮流翻譯成日文，迅速本土化。所以，儘管市民大眾英文說得磕磕巴巴，日本卻是世界吸收西方文化養分最好的國家之一，不僅在科技一環人才輩出，而且在音樂、建築、藝術領域也出現過不少風靡西方的大師級人物。

港式英語亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人對英文的態度都頗為徹底。一個是全盤接受，就算有些土氣也把英語轉化成大眾語言；一個是基本拒絕，由精英階層負責把世界先進的科技文化本土化。相形之下，香港人說英語卻要雜亂得多，南腔北調，應有盡有。有操倫敦牛劍腔或者紐約波士頓標準美語的，有南亞、東南亞風味的，有江浙滬口音的，更有本地廣東腔調的。

本來語言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出現雜亂無章的情況。上世紀的香港，學好英文是社會向上流動的重要途徑，普通民眾都樂於學習。加上有中英文俱佳的老輩文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此漸成風氣。如今學英文的環境比從前不知好上幾倍，可惜缺乏動力和示範效用，年輕人不願意在語言方面下工夫，自然學不好英文。

今時今日，西洋人嫌香港太洋，中國人嫌香港太中，而香港人則嫌香港太不本土。香港要實現中西合璧，應當從語言做起，社會各界攜手宣導年輕人學好中英雙語。

語言不是此消彼長的關係，雙語掌握得當，加上根深柢固的粵語，香港人方能享有海納百川的獨特港式優勢。

註1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

註2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吳延暉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年七月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去數十年來，香港憑藉優越的地理位置、對國際貿易和投資的開放、穩健的銀行業、健全的監管架構、活躍的股票市場，促進了投資者和外國企業對本地金融服務的需求，推動特區發展成為國際金融中心。

地緣政治挑戰 金融亟需調整

受聯繫匯率制度影響，香港的貨幣供應和利率走向大致跟隨美國聯邦儲備局的貨幣政策步伐【圖1】。

換句話說，為了維持港元匯率穩定，特區政府放棄了貨幣政策的自主權，不能以之應對經濟波動和潛在資產價格的通脹風險。另外，港元兌其他貨幣匯率亦會跟隨美元上落【圖2】，從而影響進出口表現。

二十一世紀初，香港作為中國外來投資的主要門戶，在全球一體化和跟中國內地股票市場融合的背景下，持續吸引投資者，反映在香港恒生指數、股票交易量和市值的增長趨勢【圖3】。

此外，香港作為國家流動資本的門戶，也促進了貸款和墊款的成長。香港能為尋求國際融資的內地企業、擬投資內地的外國企業提供中介服務，有助於本港建立借貸平台和擴展跨境借貸活動。香港健全的法律架構和良好的監管環境亦增加貸款機構的信心，有助於帶動貸款和墊款增長。這些金融服務支持了香港貿易、房地產和製造業等領域的發展。

香港享有國際金融中心的地位、處於中國內地門戶的戰略位置，以及金融管理局和香港交易所推動債務證券市場的效用，吸引了跨國公司和金融機構等債務證券發行人和投資者，為擴張、收購、再融資等各種目的來港尋求資金，促進香港成為東南亞地區重要的債務發行中心【圖4】。

不得不察的是，近年中美的地緣政治，或會影響香港作為國際金融中心的地位。本地金融市場近年經歷長時間整固，尤其反映在股票市場的總市值和集資總額從相對高位顯著下跌。金融業能在多大程度上作出調整、在金融科技和資產管理今後發展如何，將決定香港能否鞏固並維持其領先亞洲的國際金融中心地位。

旅客消費模式 因社媒現轉變

香港東西文化交匯的城市發展、完善的交通基建、作為購物天堂及國際會議展覽中心的美譽，在近數十年來吸引各地休閒及商務旅客絡繹而至，推動旅遊業發展。這些因素都反映在訪港旅客（主要是內地旅客）長期以來的上升趨勢【圖5及圖6】。

然而，2010年代起，社交媒體的興起使旅客更容易獲取香港旅遊資訊和分享經驗，加上鄰近地區的劇烈競爭，逐漸改變訪港旅客的旅遊和消費模式。

自2010年代中期起，訪港旅客的人均消費開始呈現下跌趨勢，其中主因在於人均購物消費的跌勢【圖7及圖8】。

2019年的社會事件和2020年的新冠肺炎疫情重創旅遊業，疫後訪港旅客不論人數或人均消費均未能回復至2010年代高峰水平。

可以預期，從旅遊業的形象和定位、旅遊設施和服務對全球旅客的吸引度、產業政策和管理架構，以至國際政治環境方面，本地旅遊業界勢將面臨重重挑戰，若要發展重拾正軌，端賴政府和市民攜手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

過去數十年來，香港憑藉優越的地理位置、對國際貿易和投資的開放、穩健的銀行業、健全的監管架構、活躍的股票市場，促進了投資者和外國企業對本地金融服務的需求，推動特區發展成為國際金融中心。

地緣政治挑戰 金融亟需調整

受聯繫匯率制度影響，香港的貨幣供應和利率走向大致跟隨美國聯邦儲備局的貨幣政策步伐【圖1】。

換句話說，為了維持港元匯率穩定，特區政府放棄了貨幣政策的自主權，不能以之應對經濟波動和潛在資產價格的通脹風險。另外，港元兌其他貨幣匯率亦會跟隨美元上落【圖2】，從而影響進出口表現。

二十一世紀初，香港作為中國外來投資的主要門戶，在全球一體化和跟中國內地股票市場融合的背景下，持續吸引投資者，反映在香港恒生指數、股票交易量和市值的增長趨勢【圖3】。

此外，香港作為國家流動資本的門戶，也促進了貸款和墊款的成長。香港能為尋求國際融資的內地企業、擬投資內地的外國企業提供中介服務，有助於本港建立借貸平台和擴展跨境借貸活動。香港健全的法律架構和良好的監管環境亦增加貸款機構的信心，有助於帶動貸款和墊款增長。這些金融服務支持了香港貿易、房地產和製造業等領域的發展。

香港享有國際金融中心的地位、處於中國內地門戶的戰略位置，以及金融管理局和香港交易所推動債務證券市場的效用，吸引了跨國公司和金融機構等債務證券發行人和投資者，為擴張、收購、再融資等各種目的來港尋求資金，促進香港成為東南亞地區重要的債務發行中心【圖4】。

不得不察的是，近年中美的地緣政治，或會影響香港作為國際金融中心的地位。本地金融市場近年經歷長時間整固，尤其反映在股票市場的總市值和集資總額從相對高位顯著下跌。金融業能在多大程度上作出調整、在金融科技和資產管理今後發展如何，將決定香港能否鞏固並維持其領先亞洲的國際金融中心地位。

旅客消費模式 因社媒現轉變

香港東西文化交匯的城市發展、完善的交通基建、作為購物天堂及國際會議展覽中心的美譽，在近數十年來吸引各地休閒及商務旅客絡繹而至，推動旅遊業發展。這些因素都反映在訪港旅客（主要是內地旅客）長期以來的上升趨勢【圖5及圖6】。

然而，2010年代起，社交媒體的興起使旅客更容易獲取香港旅遊資訊和分享經驗，加上鄰近地區的劇烈競爭，逐漸改變訪港旅客的旅遊和消費模式。

自2010年代中期起，訪港旅客的人均消費開始呈現下跌趨勢，其中主因在於人均購物消費的跌勢【圖7及圖8】。

2019年的社會事件和2020年的新冠肺炎疫情重創旅遊業，疫後訪港旅客不論人數或人均消費均未能回復至2010年代高峰水平。

可以預期，從旅遊業的形象和定位、旅遊設施和服務對全球旅客的吸引度、產業政策和管理架構，以至國際政治環境方面，本地旅遊業界勢將面臨重重挑戰，若要發展重拾正軌，端賴政府和市民攜手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

數據如山，如何拆解香港的宏觀經濟大局？現今數據科學盛行，不同人士透過不同數據，運用不同方法，比較不同參考點，各自達至涇渭分明的結論。筆者認為，要掌握經濟的發展大局，需要運用經濟時間序列，以一目了然的圖表作切入點，結合一致的相關理論，才能呈現各個經濟範疇的發展趨向和前景。因篇幅所限，本文上篇將根據香港物業市場數據，利用圖表分析這些市場歷來的表現和今後所面對的挑戰；下篇則會就金融領域和旅遊業作出分析。

樓價長遠續上漲

眾所周知，住宅物業市場在過去數十年迅速騰飛；儘管期間出現一些波動，但長期趨勢是住屋需求增加、樓價上揚。【圖1】顯示自2004年低谷至2021年高峰，本港整體樓價上漲近6倍。驅動樓價上升的主因之一是經濟發展。作為國際金融中心和商貿樞紐，香港吸引了大量海外企業和人才，造成對住宅單位需求甚殷，因而推動樓價向上。

另一因素是土地供應有限。香港人口超過750萬，且持續增長；而新住宅開發空間有限，單位落成量減少【圖2】。基於住屋供不應求，買家競爭激烈的情況，自然推動樓價攀升。多年來，自置居所比率僅維持在大約五成水平【圖3】。

在2010年代，為免熾熱的市場氣氛進一步推高樓價，特區政府施行多項辣稅和監管措施抑制需求，以致期間樓市成交量顯著下跌【圖4】。然而，各項辣稅已在2024年撤銷。

利率走向、市場氣氛、政府政策等因素，都會導致樓市波動。長期而言，香港的經濟增長和土地供應量不足，將會繼續帶動長遠樓價上漲。樓市發展仍是經濟增長的一大動力，政府既要防止樓價持續居高不下而使市民置業困難之餘，亦須避免一如1997年般樓市大跌，因而引發長期經濟衰退的風險。

非住宅近期受壓

至於非住宅物業市場，香港作為國際金融中心，其低稅制、健全的法律制度和透明的監管框架招徠了中國內地公司、跨國企業和金融機構來港拓展業務，增加對寫字樓的需求。

在零售舖位方面，香港位處通往中國內地和其他東南亞市場的戰略位置，吸引尋求在區內開展業務的國際零售商落戶。訪港旅客（尤其是內地旅客）有助刺激零售舖位的需求，尤其是銅鑼灣和尖沙咀等購物熱點。此外，本港的高人均收入亦有助推動高端和奢侈品牌零售舖位的發展。

在分層工廠大廈方面，由於土地供應不足、樓價高企，這些容納製造、倉儲等多種輕工業活動的多層工業建築，為中小企、創意及文化產業、創科企業等提供租金可負擔且便於營運的場所。凡此種種，都促使非住宅物業的需求和長遠價格上漲【圖5至圖7】。

隨着非住宅物業價格持續飆升，企業（尤其是中小企）愈來愈難以負擔高昂租金。同時，地緣政治引致營商環境變差、內地旅客消費模式改變，以及來自粵港澳大灣區日益激烈的競爭，使近年非住宅物業價格受壓，寫字樓和零售舖位均錄得高水平的空置率【圖8】。

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二四年七月一十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

數據如山，如何拆解香港的宏觀經濟大局？現今數據科學盛行，不同人士透過不同數據，運用不同方法，比較不同參考點，各自達至涇渭分明的結論。筆者認為，要掌握經濟的發展大局，需要運用經濟時間序列，以一目了然的圖表作切入點，結合一致的相關理論，才能呈現各個經濟範疇的發展趨向和前景。因篇幅所限，本文上篇將根據香港物業市場數據，利用圖表分析這些市場歷來的表現和今後所面對的挑戰；下篇則會就金融領域和旅遊業作出分析。

樓價長遠續上漲

眾所周知，住宅物業市場在過去數十年迅速騰飛；儘管期間出現一些波動，但長期趨勢是住屋需求增加、樓價上揚。【圖1】顯示自2004年低谷至2021年高峰，本港整體樓價上漲近6倍。驅動樓價上升的主因之一是經濟發展。作為國際金融中心和商貿樞紐，香港吸引了大量海外企業和人才，造成對住宅單位需求甚殷，因而推動樓價向上。

另一因素是土地供應有限。香港人口超過750萬，且持續增長；而新住宅開發空間有限，單位落成量減少【圖2】。基於住屋供不應求，買家競爭激烈的情況，自然推動樓價攀升。多年來，自置居所比率僅維持在大約五成水平【圖3】。

在2010年代，為免熾熱的市場氣氛進一步推高樓價，特區政府施行多項辣稅和監管措施抑制需求，以致期間樓市成交量顯著下跌【圖4】。然而，各項辣稅已在2024年撤銷。

利率走向、市場氣氛、政府政策等因素，都會導致樓市波動。長期而言，香港的經濟增長和土地供應量不足，將會繼續帶動長遠樓價上漲。樓市發展仍是經濟增長的一大動力，政府既要防止樓價持續居高不下而使市民置業困難之餘，亦須避免一如1997年般樓市大跌，因而引發長期經濟衰退的風險。

非住宅近期受壓

至於非住宅物業市場，香港作為國際金融中心，其低稅制、健全的法律制度和透明的監管框架招徠了中國內地公司、跨國企業和金融機構來港拓展業務，增加對寫字樓的需求。

在零售舖位方面，香港位處通往中國內地和其他東南亞市場的戰略位置，吸引尋求在區內開展業務的國際零售商落戶。訪港旅客（尤其是內地旅客）有助刺激零售舖位的需求，尤其是銅鑼灣和尖沙咀等購物熱點。此外，本港的高人均收入亦有助推動高端和奢侈品牌零售舖位的發展。

在分層工廠大廈方面，由於土地供應不足、樓價高企，這些容納製造、倉儲等多種輕工業活動的多層工業建築，為中小企、創意及文化產業、創科企業等提供租金可負擔且便於營運的場所。凡此種種，都促使非住宅物業的需求和長遠價格上漲【圖5至圖7】。

隨着非住宅物業價格持續飆升，企業（尤其是中小企）愈來愈難以負擔高昂租金。同時，地緣政治引致營商環境變差、內地旅客消費模式改變，以及來自粵港澳大灣區日益激烈的競爭，使近年非住宅物業價格受壓，寫字樓和零售舖位均錄得高水平的空置率【圖8】。

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二四年七月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港人注重外界對香港的看法，自然關注各種世界排名。最令人振奮的是，這片彈丸之地的高等院校在多個世界大學排名榜都表現不俗，與歐美諸多名校幾可並駕齊驅。港人對此津津樂道之時，另一個教育排名卻鮮有人提，也就是英語水準的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英語能力指標測試報告，在不包括英國、美國、加拿大、澳洲的113個國家和地區當中，香港名列29，在亞洲23個國家和地區中則排名第4，遠遜新加坡（全球排名第2，亞洲居首），也落後於菲律賓（全球排名第20，亞洲第2）和馬來西亞（全球排名第25，亞洲第3）【註1】。

上述測試結果對於曾是英聯邦掌上明珠、當下力爭國際大都會前茅的香港，自然不盡如人意。其中最令人憂心的是，18至20歲年齡組別的英文水平不斷滑坡，這跟筆者在香港大學任教的印象頗為吻合；觀乎經濟學、工商管理學、金融學的本科生當中，不少本港學生因為英語欠佳，以至上課沉默寡言、作業詞不達意，落後於國際學生和部分內地生。

一個人是否堪稱人才，一座城是否堪稱名城，不能單以英文水平來論英雄。在亞洲，與香港一般發達的地區，便有兩個迥然相異的例子：新加坡和日本。

「新」式英語 自成一派

揶揄新加坡人說英語「土氣」，筆者並非始作俑者，更無貶損之意。英國廣播公司在1986年推出頗為流行的電視系列，名為The Story of English，還曾獲得艾美獎。其中一集內容有關英語在亞洲的命運，稱新加坡英文為Singlish。據說，當時不少新加坡人頗為憤慨，引以為恥。建國總理李光耀在1999年的公開演說中，大力鼓勵國民學好標準英語，藉此加深新加坡人了解世界，也便於世界加深了解新加坡【註2】。

英國人對Singlish的揶揄，成為刺激新加坡人改善英文的動力。政府官員被要求上特別培訓班，學好標準英文，《海峽時報》請英文專家寫語言專欄，旨在推廣標準英語學習；舉國上下，掀起了學英語的熱潮。與此同時，英文在新加坡本土化，新加坡人對「土氣」英語也毫不在意了。有文化人還寫起「新」式英詩，以「car here, car there」之類的Singlish入詩，趣味盎然。

新加坡方言眾多，沒有強大的本土語言，在政府的宣導下形成普通話主內，英語主外的格局。這個雙語模式對該國的經濟崛起，功不可沒。新冠肺炎疫情過後，新加坡和香港成為國際學者來往的重鎮。筆者聽到不少著名學者說，在新加坡的語言環境中感覺更加自在。

日式英語無聲勝有聲

與新加坡人人說英語截然相反，日本人基本不說英語。日本人素來以文明細心出名，到日本旅遊不難體會當地人待客的熱情和體貼。可惜的是，交流是個極大的障礙。大城市的藥店有很多中國留學生打工，交流不成問題，但除此之外，酒店也好，餐廳也好，很難找到英文能夠說得達意之人。某年寒冬，筆者到大阪出差，在車站問路。結果整個車站陸續出來5、6個工作人員，每人看了一下筆者手中的地址，滿臉笑容地講着一模一樣的日語，筆者則是自始至終地一頭霧水。最後，站內一位大叔甘冒風雪，堅持帶着筆者走了10幾分鐘，一直送到目的地才自行回去。

不說大阪這樣的工業城市，即便是京都這樣的首善之區、舉世聞名的旅遊城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每滿懷熱情走進一家古色古香的店舖，店裏的姑娘極其認真地用日語為顧客介紹，看見對方不明白，一遍又一遍不厭其煩地講解。所謂精誠所至，金石為開，聽多幾遍日語，琢磨幾下肢體語言，有時也會碰上豁然開朗的時刻。只是筆者認為，把工匠精神放在對遊客的導購上，似乎不太值得。

日本人為什麼說不好英文？筆者就此問題多方問了日本友人。最常聽到的解釋是，日語和英語是全世界最相反的語言，所以日本人學起英語特別困難。

這讓筆者想起著名數學家、日本首位菲爾茲獎（Fields Medal）得主小平邦彥的傳記。小平因為解決數學上的一些難題，在二戰之後應邀到普林斯頓高等研究院（Institute for Advanced Study）訪學。此君無論怎樣努力也說不好英語，上課時只在黑板上寫公式、推證明，不給學生做口頭講解。沒料到這種獨特的無聲勝有聲的授課風格，竟然大受學生歡迎，因為英美教授講得太快，學生跟不上節奏。小平在其傳記中還提到一個笑話，說另外一位旅美日本科學家，朝永振一郎（1965年諾貝爾物理學獎得主）的英語變好，是因為把牙齒都拔光，換成一副美國製造的假牙。

像小平、朝永這樣的天才英語都說不好，何況常人！足見日語確實與英語勢不兩立。然而筆者對這個解釋不甚以為然，皆因日本友人當中，也不乏英語流利之人。究其原因，還是在日本說英語的經濟回報不高所致。日本經濟出口遠大於進口，本土產品質量高，國民對外國產品興趣不大，也不時興送兒女到歐美留學，所以對英文並無親近之感。再者，日本自明治維新以來，就有個精英階層，把歐美科學知識和文化藝術的最新潮流翻譯成日文，迅速本土化。所以，儘管市民大眾英文說得磕磕巴巴，日本卻是世界吸收西方文化養分最好的國家之一，不僅在科技一環人才輩出，而且在音樂、建築、藝術領域也出現過不少風靡西方的大師級人物。

港式英語亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人對英文的態度都頗為徹底。一個是全盤接受，就算有些土氣也把英語轉化成大眾語言；一個是基本拒絕，由精英階層負責把世界先進的科技文化本土化。相形之下，香港人說英語卻要雜亂得多，南腔北調，應有盡有。有操倫敦牛劍腔或者紐約波士頓標準美語的，有南亞、東南亞風味的，有江浙滬口音的，更有本地廣東腔調的。

本來語言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出現雜亂無章的情況。上世紀的香港，學好英文是社會向上流動的重要途徑，普通民眾都樂於學習。加上有中英文俱佳的老輩文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此漸成風氣。如今學英文的環境比從前不知好上幾倍，可惜缺乏動力和示範效用，年輕人不願意在語言方面下工夫，自然學不好英文。

今時今日，西洋人嫌香港太洋，中國人嫌香港太中，而香港人則嫌香港太不本土。香港要實現中西合璧，應當從語言做起，社會各界攜手宣導年輕人學好中英雙語。

語言不是此消彼長的關係，雙語掌握得當，加上根深柢固的粵語，香港人方能享有海納百川的獨特港式優勢。

註1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

註2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吳延暉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年七月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

繼筆者上周在本欄分析A股上市公司的現金分紅情況與近年的增長趨勢，下文將扼要剖析其中背景，並探討相關的稅務問題。

監管法規與時俱進

鑑於A股上市公司一般進行現金分紅的積極性不高，中國證券監督管理委員會（中國證監會）多年來發布多項規章引導、鼓勵，要求上市公司進行分紅。2001年，《上市公司新股發行管理辦法》指出新發行股票的上市公司須解釋近3年沒有分紅的原因。2004年，《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》明確規定上市公司最近3年未進行現金利潤分配者，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。這是中國證監會第一次採取強制性規定促使上市公司分紅，目的是切實保障中小投資者的利益。

2006年，《上市公司證券發行管理辦法》首次明確規定企業近3年現金或股票累計分配的利潤應不少於近3年實現的年均可分配利潤的20%。到2008年，《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》列明須進行現金分紅，並將這一比例提升到30%。

中國證監會在2012年、2013年、2015年、2022年相繼發布了有關現金分紅的措施，強調分紅的規範性，有助於進一步推廣現金分紅。在2013年的《上市公司監管指引第3號──上市公司現金分紅》（下稱「現金分紅指引」）中，首度要求獨立董事就現金分紅出具獨立意見，證券監管機構需重點關注現金分紅的異常情況（如有資金卻不分紅、大額分紅或公司章程並未規定現金分紅）。該指引允許上市公司董事會綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水準，以及是否有重大資金支出安排等因素，實施差異化的現金分紅政策：

．發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排──進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例（即現金分紅除以現金分紅和股票股利之和）最低應達到80%；

．發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到40%；

．發展階段屬成長期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到20%；

．發展階段不易區分但有重大資金支出安排──可以按照前項規定處理。

2015年發布的《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》中，首次提出鼓勵上市公司實施中期分紅。2022年的現金分紅指引中規定，如公司現金分紅水準較低，發行人及保薦機構應作出合理解釋。

2023年最新修改的現金分紅指引明確規定現金分紅在利潤分配方式中的優先地位，現金分紅的政策須寫入上市公司章程；2013年現金分紅指引中規定的現金分紅在當次利潤分配中所佔比例仍然適用。企業務必按指引披露未分紅原因，除了披露現金分紅低的具體原因以外，還要公開增強投資者回報水準擬採取的改進措施，以此督促財務投資較多但分紅水準偏低的公司提高分紅水準。指引又規定上市公司召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，可審議批准下一年中期現金分紅的條件、比例上限、金額上限等，引導企業形成中期分紅的習慣，提高分紅頻次。另外，該指引不再強制要求獨立董事出具意見，簡化了公司現金分紅的內部流程。

2024年4月發布的《關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》（「國九條」）提出要強化對上市公司現金分紅的監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施特殊處理（special treatment）風險警示。因此，對現金分紅的監管再次升級。

總的來看，中國證監會對A股上市公司現金分紅情況愈發關注、持續加強監管，這種關注和要求在全球的證券監管者中都是罕見的，體現了監管者保護大量個人投資者的利益（截至2024年5月，A股市場有2.2億個人投資者【註】），防止上市公司以上市作為圈錢的手段，可見用心良苦。現金分紅政策成了大多數上市公司必須認真對待的事項。

分紅課稅比率各異

需要指出的是，在徵收現金分紅所得稅時，不同的稅率適用於A股和港股市場的不同投資者以及通過不同投資方式而取得的分紅。對於在內地滬深交易所開設交易賬戶的個人投資者所獲現金分紅，須根據持有股票的時間繳交相應的稅款。若投資者持股期限不超過1個月，須繳20%的稅；持股期限1個月以上至1年，須付10%；持股期限超過1年者，所獲分紅暫時免稅。

投資者通過「港股通」投資在香港上市的股票（H股和非H股）獲得的分紅，須繳20%的所得稅。在香港聯交所開戶的投資者，若透過「滬港通」或「深港通」投資A股股票獲得分紅，須繳交10%所得稅，與投資香港H股獲得分紅的稅率相同。所以，目前對A股和港股市場投資者的分紅徵稅並未做到一視同仁，內地投資者透過「港股通」投資H股的話，須承擔較高的分紅所得稅，這樣一來，原本港股市場因為內地公司發行H股的估值低而獲得的較高稅前股息收益率優勢，將被顯著抵消，以致不利於北向資金流入港股市場。

不同投資者和同一投資者以不同方式投資同一公司的股票而獲派息，因面臨稅務負擔各異，不僅影響投資者對股息收益率的評估，也可能影響部分在A股和港股同時上市的公司的現金分紅政策。

改善稅務政策建議

根據上述的徵稅分析，筆者認為監管部門應該對相關稅收政策進行調整，減少或消除由於境內和境外投資者因開戶地、投資方式不同而產生分紅所得稅的稅務不均等。

在現階段通過中國證監會的監管要求，引導上市公司進行現金分紅，保障投資者的利益，是利大於弊。長期來看，上市公司現金分紅與否及分紅水準的釐定，仍應屬上市公司自主決策範疇，經上市公司股東大會批准即可。在未來合適的時機，監管部門或許可以考慮對於研發費用達到一定比例、年輕又持有現金較少的科創公司予以放寬或豁免現金分紅的要求，以便成長性高的科創公司能夠保留足夠的資金進行研發的投入和資本投資，保持市場競爭力。

註：https://www.news.cn/mrdx/2024-01/25/c_1310761978.htm

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

沈子軻先生
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年七月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

繼筆者上周在本欄分析A股上市公司的現金分紅情況與近年的增長趨勢，下文將扼要剖析其中背景，並探討相關的稅務問題。

監管法規與時俱進

鑑於A股上市公司一般進行現金分紅的積極性不高，中國證券監督管理委員會（中國證監會）多年來發布多項規章引導、鼓勵，要求上市公司進行分紅。2001年，《上市公司新股發行管理辦法》指出新發行股票的上市公司須解釋近3年沒有分紅的原因。2004年，《關於加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》明確規定上市公司最近3年未進行現金利潤分配者，不得向社會公眾增發新股、發行可轉換公司債券或向原有股東配售股份。這是中國證監會第一次採取強制性規定促使上市公司分紅，目的是切實保障中小投資者的利益。

2006年，《上市公司證券發行管理辦法》首次明確規定企業近3年現金或股票累計分配的利潤應不少於近3年實現的年均可分配利潤的20%。到2008年，《關於修改上市公司現金分紅若干規定的決定》列明須進行現金分紅，並將這一比例提升到30%。

中國證監會在2012年、2013年、2015年、2022年相繼發布了有關現金分紅的措施，強調分紅的規範性，有助於進一步推廣現金分紅。在2013年的《上市公司監管指引第3號──上市公司現金分紅》（下稱「現金分紅指引」）中，首度要求獨立董事就現金分紅出具獨立意見，證券監管機構需重點關注現金分紅的異常情況（如有資金卻不分紅、大額分紅或公司章程並未規定現金分紅）。該指引允許上市公司董事會綜合考慮所處行業特點、發展階段、自身經營模式、盈利水準，以及是否有重大資金支出安排等因素，實施差異化的現金分紅政策：

．發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排──進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例（即現金分紅除以現金分紅和股票股利之和）最低應達到80%；

．發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到40%；

．發展階段屬成長期且有重大資金支出安排──現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到20%；

．發展階段不易區分但有重大資金支出安排──可以按照前項規定處理。

2015年發布的《關於鼓勵上市公司兼併重組、現金分紅及回購股份的通知》中，首次提出鼓勵上市公司實施中期分紅。2022年的現金分紅指引中規定，如公司現金分紅水準較低，發行人及保薦機構應作出合理解釋。

2023年最新修改的現金分紅指引明確規定現金分紅在利潤分配方式中的優先地位，現金分紅的政策須寫入上市公司章程；2013年現金分紅指引中規定的現金分紅在當次利潤分配中所佔比例仍然適用。企業務必按指引披露未分紅原因，除了披露現金分紅低的具體原因以外，還要公開增強投資者回報水準擬採取的改進措施，以此督促財務投資較多但分紅水準偏低的公司提高分紅水準。指引又規定上市公司召開年度股東大會審議年度利潤分配方案時，可審議批准下一年中期現金分紅的條件、比例上限、金額上限等，引導企業形成中期分紅的習慣，提高分紅頻次。另外，該指引不再強制要求獨立董事出具意見，簡化了公司現金分紅的內部流程。

2024年4月發布的《關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若干意見》（「國九條」）提出要強化對上市公司現金分紅的監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施特殊處理（special treatment）風險警示。因此，對現金分紅的監管再次升級。

總的來看，中國證監會對A股上市公司現金分紅情況愈發關注、持續加強監管，這種關注和要求在全球的證券監管者中都是罕見的，體現了監管者保護大量個人投資者的利益（截至2024年5月，A股市場有2.2億個人投資者【註】），防止上市公司以上市作為圈錢的手段，可見用心良苦。現金分紅政策成了大多數上市公司必須認真對待的事項。

分紅課稅比率各異

需要指出的是，在徵收現金分紅所得稅時，不同的稅率適用於A股和港股市場的不同投資者以及通過不同投資方式而取得的分紅。對於在內地滬深交易所開設交易賬戶的個人投資者所獲現金分紅，須根據持有股票的時間繳交相應的稅款。若投資者持股期限不超過1個月，須繳20%的稅；持股期限1個月以上至1年，須付10%；持股期限超過1年者，所獲分紅暫時免稅。

投資者通過「港股通」投資在香港上市的股票（H股和非H股）獲得的分紅，須繳20%的所得稅。在香港聯交所開戶的投資者，若透過「滬港通」或「深港通」投資A股股票獲得分紅，須繳交10%所得稅，與投資香港H股獲得分紅的稅率相同。所以，目前對A股和港股市場投資者的分紅徵稅並未做到一視同仁，內地投資者透過「港股通」投資H股的話，須承擔較高的分紅所得稅，這樣一來，原本港股市場因為內地公司發行H股的估值低而獲得的較高稅前股息收益率優勢，將被顯著抵消，以致不利於北向資金流入港股市場。

不同投資者和同一投資者以不同方式投資同一公司的股票而獲派息，因面臨稅務負擔各異，不僅影響投資者對股息收益率的評估，也可能影響部分在A股和港股同時上市的公司的現金分紅政策。

改善稅務政策建議

根據上述的徵稅分析，筆者認為監管部門應該對相關稅收政策進行調整，減少或消除由於境內和境外投資者因開戶地、投資方式不同而產生分紅所得稅的稅務不均等。

在現階段通過中國證監會的監管要求，引導上市公司進行現金分紅，保障投資者的利益，是利大於弊。長期來看，上市公司現金分紅與否及分紅水準的釐定，仍應屬上市公司自主決策範疇，經上市公司股東大會批准即可。在未來合適的時機，監管部門或許可以考慮對於研發費用達到一定比例、年輕又持有現金較少的科創公司予以放寬或豁免現金分紅的要求，以便成長性高的科創公司能夠保留足夠的資金進行研發的投入和資本投資，保持市場競爭力。

註：https://www.news.cn/mrdx/2024-01/25/c_1310761978.htm

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

沈子軻先生
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年七月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近期內地A股上市公司相繼公布去年業績和利潤分配方案，據中國上市公司協會統計，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司擬進行現金分紅，總額達2.24萬億元人民幣，較上年增加5.16%。這一成績的取得和中國證券監督管理委員會（中國證監會）長期以來通過政策引領的努力密不可分。本文對A股上市公司的現金分紅情況加以剖析。

派發股息誘因

投資者選擇股票作為獲利工具，主要通過股價上漲和取得現金分紅來實現收益。在成熟的股票市場，不少上市公司進行中期分紅甚至季度分紅，為投資者帶來經常性收益並增強其信心。另一方面，公司通過現金分紅，將超過投資需求的現金回饋給股東，可免公司管理層投資於低效的規模擴張（empire building）而浪費自由現金流，從而減輕管理層的代理問題【註1】。

投資者通常期望所投資企業能夠穩定並逐步增加現金分紅。因此，一旦企業開始實施現金分紅政策，應被視為一項長期承諾。若企業隨意削減或中斷現金分紅，或會引發投資者因擔憂企業發展前景而大量拋售股票，造成股價大幅下跌。

由於投資者對現金分紅的剛性期待，企業管理層在制定現金分紅策略時，往往傾向謹慎。這也解釋了為什麼在短時間內（如連續兩年），企業的利潤分紅比例和每股分紅水準都相對穩定，變化不大；這種穩定性稱為「現金分紅黏性」（dividend stickiness）。反之，若企業管理層突然大幅提高或降低分紅水準，難免會向市場傳遞出其對公司未來發展充滿信心或深感憂慮的訊號。

筆者的研究表明：A股市場長期分紅的企業，股價表現也十分出色。2008至2023年期間，持續現金分紅的上市公司有17家，經計算其自2009至2023年不包括現金分紅的持有期收益率（buy-and-hold return），發現明顯超過同期上海證券交易所綜合指數的持有期收益率，經幾何平均數計算的股票超額收益率為每年6.1%。由此可見，具持續穩定現金分紅水準的上市公司，透過二級市場也能為投資者提供可觀的資本增值。

因此，公司現金分紅佔利潤的比率、每股股息率（每股現金分紅/股價）以及這些指標的穩定性，都是投資者選擇股票投資的重要參考指標。

尚待持續分紅

儘管現金分紅對投資者和關注投資者的上市公司很重要，但傳統上持續分紅在A股上市公司中並不普遍。造成這一現象的主要原因是進行首次公開招股（initial public offering，簡稱IPO）和在上市後發行新股再融資（seasoned equity offering，簡稱SEO）的難度大，需經中國證監會的核准，過程較為複雜。根據東方財富資料，2023年A股再融資規模較2022年同比縮小了25%，定向增發規模創近10年來新低。

另外，由於股權較分散，美國市場的上市公司一般不願意發行新股，以免稀釋大股東的投票權。反觀A股上市公司股本結構較為集中，大股東持股比例偏高，所以不必顧慮投票權被新股過分稀釋。因此，上市公司傳統上不輕易將來之不易的現金分紅，而會優先考慮用諸公司的運營與投資。如上所述，經筆者統計，近16年來持續分紅的A股上市公司僅有17家。

上市公司除了現金分紅外，也可選擇通過回購在外發行股份而向參與回購的投資者支付現金【註2】。股份回購一般在上市公司股價較低時進行，藉此向市場傳遞價值被低估的訊號，並提升股價。因此，投資者並不預期上市公司定期進行股份回購，這意味着在是否選擇股份回購和回購的時機上，上市公司享有很大的靈活度。再者，回購也可以減少在外發行股本，並提升每股利潤和股票的潛在估值。

根據現有稅務安排，A股市場投資者通過買賣股票獲利，可免繳資本利得稅，因此在稅收方面，上市公司進行股份回購相比現金分紅理論上更具優勢。不過，A股上市公司進行股份回購近幾年才出現，目前市場整體回購規模並不大。相較而言，基於股份回購的優點，美股上市公司愈來愈偏好採取股票回購而不是現金分紅。據筆者研究，1998年，美股股份回購金額規模首次超過現金分紅；2010年至今，股份回購金額已穩定超過現金分紅。

現金分紅趨勢

筆者研究所得，近3年來A股上市公司實施現金分紅愈發普遍，分別共計3294、3446和3859家，分紅的公司佔比分別為70.4%、67.8%和72.4%；其中同時發行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分紅比例在2021年和2022年分別為83.2%和81.2%。

就每股分紅與股息率而言，近3年A股實施現金分紅公司的每股分紅平均值（稅前）分別為0.31、0.32和0.30元人民幣；而實施現金分紅的公司的股息率平均值分別為2.20%、2.03%和1.82%。由於剛剛開始現金分紅的公司通常會採取傾向謹慎的分紅策略，市場整體平均分紅水準隨着更多公司開始派息而輕微下滑，屬於正常情況。對於同時發行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分紅（稅前）2021年和2022年平均值分別為0.438和0.516元人民幣；其股息收益率在2021年和2022年平均值分別為3.02%和2.96%。

總體而言，A股上市公司進行現金分紅的公司數量和比例均呈上升趨勢，逐漸形成現金分紅的氛圍。其中，相對於純A股上市公司，H股上市公司為投資者提供更高的稅前股息收益率。

註1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

註2： 上市公司也可能發放特別的一次性現金分紅和股票股利（即送股）。因送股不涉及現金支付，其作用等同於股票細分。另外，公司偶爾也會發放另類股利來替代現金分紅。如本港某上市公司2021年底曾經以所持有的另一公司股票來發放股利。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

沈子軻先生
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年六月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近期內地A股上市公司相繼公布去年業績和利潤分配方案，據中國上市公司協會統計，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司擬進行現金分紅，總額達2.24萬億元人民幣，較上年增加5.16%。這一成績的取得和中國證券監督管理委員會（中國證監會）長期以來通過政策引領的努力密不可分。本文對A股上市公司的現金分紅情況加以剖析。

派發股息誘因

投資者選擇股票作為獲利工具，主要通過股價上漲和取得現金分紅來實現收益。在成熟的股票市場，不少上市公司進行中期分紅甚至季度分紅，為投資者帶來經常性收益並增強其信心。另一方面，公司通過現金分紅，將超過投資需求的現金回饋給股東，可免公司管理層投資於低效的規模擴張（empire building）而浪費自由現金流，從而減輕管理層的代理問題【註1】。

投資者通常期望所投資企業能夠穩定並逐步增加現金分紅。因此，一旦企業開始實施現金分紅政策，應被視為一項長期承諾。若企業隨意削減或中斷現金分紅，或會引發投資者因擔憂企業發展前景而大量拋售股票，造成股價大幅下跌。

由於投資者對現金分紅的剛性期待，企業管理層在制定現金分紅策略時，往往傾向謹慎。這也解釋了為什麼在短時間內（如連續兩年），企業的利潤分紅比例和每股分紅水準都相對穩定，變化不大；這種穩定性稱為「現金分紅黏性」（dividend stickiness）。反之，若企業管理層突然大幅提高或降低分紅水準，難免會向市場傳遞出其對公司未來發展充滿信心或深感憂慮的訊號。

筆者的研究表明：A股市場長期分紅的企業，股價表現也十分出色。2008至2023年期間，持續現金分紅的上市公司有17家，經計算其自2009至2023年不包括現金分紅的持有期收益率（buy-and-hold return），發現明顯超過同期上海證券交易所綜合指數的持有期收益率，經幾何平均數計算的股票超額收益率為每年6.1%。由此可見，具持續穩定現金分紅水準的上市公司，透過二級市場也能為投資者提供可觀的資本增值。

因此，公司現金分紅佔利潤的比率、每股股息率（每股現金分紅/股價）以及這些指標的穩定性，都是投資者選擇股票投資的重要參考指標。

尚待持續分紅

儘管現金分紅對投資者和關注投資者的上市公司很重要，但傳統上持續分紅在A股上市公司中並不普遍。造成這一現象的主要原因是進行首次公開招股（initial public offering，簡稱IPO）和在上市後發行新股再融資（seasoned equity offering，簡稱SEO）的難度大，需經中國證監會的核准，過程較為複雜。根據東方財富資料，2023年A股再融資規模較2022年同比縮小了25%，定向增發規模創近10年來新低。

另外，由於股權較分散，美國市場的上市公司一般不願意發行新股，以免稀釋大股東的投票權。反觀A股上市公司股本結構較為集中，大股東持股比例偏高，所以不必顧慮投票權被新股過分稀釋。因此，上市公司傳統上不輕易將來之不易的現金分紅，而會優先考慮用諸公司的運營與投資。如上所述，經筆者統計，近16年來持續分紅的A股上市公司僅有17家。

上市公司除了現金分紅外，也可選擇通過回購在外發行股份而向參與回購的投資者支付現金【註2】。股份回購一般在上市公司股價較低時進行，藉此向市場傳遞價值被低估的訊號，並提升股價。因此，投資者並不預期上市公司定期進行股份回購，這意味着在是否選擇股份回購和回購的時機上，上市公司享有很大的靈活度。再者，回購也可以減少在外發行股本，並提升每股利潤和股票的潛在估值。

根據現有稅務安排，A股市場投資者通過買賣股票獲利，可免繳資本利得稅，因此在稅收方面，上市公司進行股份回購相比現金分紅理論上更具優勢。不過，A股上市公司進行股份回購近幾年才出現，目前市場整體回購規模並不大。相較而言，基於股份回購的優點，美股上市公司愈來愈偏好採取股票回購而不是現金分紅。據筆者研究，1998年，美股股份回購金額規模首次超過現金分紅；2010年至今，股份回購金額已穩定超過現金分紅。

現金分紅趨勢

筆者研究所得，近3年來A股上市公司實施現金分紅愈發普遍，分別共計3294、3446和3859家，分紅的公司佔比分別為70.4%、67.8%和72.4%；其中同時發行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分紅比例在2021年和2022年分別為83.2%和81.2%。

就每股分紅與股息率而言，近3年A股實施現金分紅公司的每股分紅平均值（稅前）分別為0.31、0.32和0.30元人民幣；而實施現金分紅的公司的股息率平均值分別為2.20%、2.03%和1.82%。由於剛剛開始現金分紅的公司通常會採取傾向謹慎的分紅策略，市場整體平均分紅水準隨着更多公司開始派息而輕微下滑，屬於正常情況。對於同時發行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分紅（稅前）2021年和2022年平均值分別為0.438和0.516元人民幣；其股息收益率在2021年和2022年平均值分別為3.02%和2.96%。

總體而言，A股上市公司進行現金分紅的公司數量和比例均呈上升趨勢，逐漸形成現金分紅的氛圍。其中，相對於純A股上市公司，H股上市公司為投資者提供更高的稅前股息收益率。

註1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

註2： 上市公司也可能發放特別的一次性現金分紅和股票股利（即送股）。因送股不涉及現金支付，其作用等同於股票細分。另外，公司偶爾也會發放另類股利來替代現金分紅。如本港某上市公司2021年底曾經以所持有的另一公司股票來發放股利。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

沈子軻先生
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年六月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）