已故港英政府財政司郭伯偉所倡議的不干預政策（non-interventionism），自上世紀六十年代起，一直被奉為香港經濟政策的核心價值，至今已逾半個世紀。他任內曾反對為莘莘學子提供免費教育，更反對政府對經濟作詳細統計及研究，以免政府基於數據而對經濟作出干預！這種今天看來顯得極端的自由放任（laissez-faire）方針，卻因七十年代香港經濟的蓬勃發展，廣被視為最適用於香港這個開放型小經濟體。

自由放任非萬應靈丹

到了七十年代中期，財政司夏鼎基為此經濟政策冠以「積極」一詞。正如夏鼎基多次澄清，其意思並非「積極地不干預」，而是積極地權衡社會及經濟的利害後，選擇性地參與經濟活動，特別是基建投資；期間的九年免費教育、十年建屋計劃以及地鐵興建工程，都是最佳例子。嚴格來說，不干預自由放任的施政理念，早在七十至八十年代，已在香港名存實亡。無奈地，在回歸後還有不少人認為，要維持自由經濟市場有效地運作，特區政府仍然應「積極地不干預」市場。

美國傳統基金會對如此理解自由經濟應會大表支持。最近基金會將香港從其《經濟自由度指數》中除名，引起坊間及政府官員熱烈討論，不少香港人感到惋惜。但筆者認為，從經濟長遠發展而言，值得深思的反而是作為全球貧富最懸殊城市之一，擁有最高房價的香港，過去是否付出了太高的代價，來捍衞「最自由經濟體」這一光環？

根據傳統基金會的排名準則，幾乎任何形式的政府干預（包括稅收和再分配，政府穩定政策以及公共壟斷），都屬不利經濟發展的因素。但須知遇到市場失效，政府理應作出合理干預，此實為經濟學常識。

以新冠肺炎大流行為例，英國首相約翰遜當初以為不用政府規管，亦能達致群體免疫，但後來面對疫情一發不可收拾時，也不得不承認政府還須大力干預。控制傳染病牽涉公共利益，不能單靠自由市場的運作。至於接種疫苗，亦因牽涉到集體行動的困難，而引致市場失效，可見個體理性不一定能在集體行為中體現。

新冠肺炎重創全球經濟，世界各地政府及時推出紓緩經濟措施，若按美國傳統基金會的標準而言，國際社會都難免因窒礙自由經濟而遭詬病。

自由市場的正常運作，有賴健全的監管制度，以及各種應對市場失靈的政策工具。當前不少發達國家的政府，正研究疫後的社會新契約，尋求在國家與公民之間更公平的風險分配，以及推行迫切的福利調整。不少西方學者已廣泛討論，認為自八十年代，歐美帶領的「超全球化」（hyperglobalization）潮流下，新自由主義共識瀰漫全球，社會不均隨之加劇，個人在健康和退休保障等領域承擔過大風險。這些現象（包括自英國殖民時代以來，香港一直受其熏陶的自由主義）早應加以糾正，無奈正當本地經濟水深火熱，一個美國智庫的過時指數仍然受市民大眾注目。

矯枉過正有利有弊

同屬開放型小經濟體的新加坡，近二十多年勝過香港表現的經濟環節，幾乎都跟「大政府」的積極干預有關。例如新加坡不但有更卓越的公共住房計劃，經濟也更多元化，其中高端製造業（包括電子、製藥、航空航天工程）佔該國GDP的18%。

但話說回來，過度干預市場會令市場效率下降。芝加哥大學經濟學教授謝長泰在1998年發表的研究就指出，在七十至八十年代，新加坡的全要素生產力（total factor productivity）平均增長，不單遠低於另外三個亞洲小龍，更為負數，意味着政府過分干預可能導致其生產率偏低，某些行業更出現產能過剩的情況。

反之，自七十年代初至九十年代末，香港政府採取積極不干預政策，其經濟亦能高速增長，但實情與中國及全球政經大氣候變化有着密切關係。香港在七十年代先取得內地經濟還未市場化的紅利，及後則受惠於國內經濟改革開放。其後20年，環球處於「超全球化」的階段。美國在冷戰時期為了抗衡前蘇聯，在七十年代中與中國重新建交，雙方關係一直改善，至千禧年後中國加入世界貿易組織而達至高峰。在這全球政經背景下，低稅率及不干預政策，自然有利於香港扮演中國及區內對外貿易及資產流動的超級中介角色。

經濟策略亟待改變

然而正因這種看似順理成章的不干預思維，香港政府一直忽視長遠經濟規劃，缺乏人才、人口及產業三方面的政策。本港很多廠家因市場推動，已把大部分工業生產，甚至研發，轉移到珠江三角洲（現時屬粵港澳大灣區），以致工業在香港GDP及就業中佔比均下跌至不足2%；缺乏工業活動，一方面限制了技術和研發成果向市場轉移，未能惠及市民及加強香港競爭力，另一方面令經濟過度依賴服務業，尤其是金融和貿易，使香港經濟更易受到外圍經濟環境波動影響。

過往特區政府所強調的四大經濟支柱，除金融外，其餘行業佔香港整體的就業百分比大多逐年下降；離職者不少投身到低工資的服務行業。這些服務行業也因未能為新入職者提供在職培訓及技術積累的機會，削弱其向上流動的潛力，令貧富懸殊加劇。

即使是在過去數十年絕少提及工業政策的美國，情況也出現變化。美國總統拜登和國會雙方都已開始提出產業政策，尤其是在半導體領域。例如今年年初，美國國會頒布法例，配合地方政府對半導體建廠、研發和人員培訓的激勵措施。拜登亦宣布會監察半導體、電池和製藥等行業的供應鏈漏洞。類似這些針對高科技工業的政策，其實麻省理工學院經濟學者Jonathan Gruber 及Simon Johnson 早在年前合著的Jump-starting America 一書中已提到。

始於九十年代初、持續十多年的「超全球化」太平盛世下，源自港英政府的「大市場，小政府」、不干預的管治原則對於香港當時的經濟發展，還可算合適。但時移世易，環球經濟已經歷超過10年的「逆全球化」洗禮，加上中美角力，以及內地經濟、金融市場持續開放，香港要繼續依靠超級中介活動來推動經濟發展，談何容易。

正如筆者去年10月在本欄〈香港第三次經濟轉型，還等什麼？〉一文中論及，香港必須進行經濟轉型，善用環球疫情及中美摩擦的壓力，以及國家雙循環策略帶來的機遇。特區政府應以創造多元化及具向上流動性的就業機會為核心，有系統地推出政策，為足以對社會產生明顯正面溢出效應的公司和個人提供誘因，從而帶動包容性及可持續的經濟發展。

特區政府近年對高科技產業的關注、對吸引外地人才及培訓本地科技人才的決心，以及啟動再工業化的舉措，都是好的開始，令人鼓舞。但要做到經濟有效轉型，政府決策者及市民必先重新審視「積極不干預」理念，是否依然適合現時香港的經濟形勢；在政府與市場之間，是否可以找到更理想的平衡。

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年四月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

最近，新疆的棉花成為國際重要議題，使平凡的棉花，再度引起關注。若論單一商品，今天的棉花，遠不若芯片、石油或黃金那麼受人重視。然而，大多數經濟體由農業邁向工業，初期都以紡織業為主，而作為農產品的棉花，是紡織業的主要原材料，也可以說是經濟發展由農業到工業的橋樑。不單如此，棉花及其有關的紡織業，數百年來均與全球政經發展緊密地交織一起。這裏就棉花對全球經濟發展作幾方面簡單的回顧。

人類認識和種植棉花已有很長的歷史，在亞洲、非洲和美洲均分別有數千年前使用棉花的歷史證明。歐洲人雖然一早知道棉花的存在，像被認為是西方歷史學之父的希羅多德（Herodotus）著作中曾提及在印度有「生長羊毛的樹」，但對棉花並不認識。在十六世紀前，歐洲人的衣服以羊毛和麻布為主要材料，但隨後的殖民主義時代，讓歐洲人認識到棉紡衣物的優點，也促進了數百年棉紡工業對全球經濟演變的影響。

機械工業生產改變世界格局

棉花和紡織的生產技術不算複雜，甚至可以是家庭手作，所謂男耕女織。不過，在小農經濟的環境下，生產力自然很低，亦無規模經濟效應。然而，歐洲對棉產品需求大幅上升時，遇上了工業革命。1784年，英國人薩繆爾．格雷格（Samuel Greg）在曼徹斯特郊區建造了第一家機械化的棉紡工廠，以附近河流的水力作為能源。自此，機械化生產愈趨普遍，生產力大幅提高。之前在棉紡生產中心的印度，需要5萬小時的工作才可以紡織100磅的棉花，到1825年的英國，則只需135小時【註1】。

產量上升使產品價格下跌，甚至低於印度的水平，促使英國棉產品的出口在20年內增加了16倍。這導致兩個結果。一是原來的棉產品出口國反過來成為西方產品傾銷的目的地。二是英國的強勁出口，迫使法國、德國、比利時等其他國家採取保護主義政策。像法國便在1806至1814年期間禁止英國棉產品進口。在沒有英國產品競爭的環境下，加上機械化的提升，歐洲其他國家也鞏固了棉紡和其他行業的工業化。保護本國的新興工業，需要強大的國家體制，如巡視邊境的武裝力量和審裁貿易案件的法庭。被殖民制度弱化的地方如巴西和印度等，都沒有這些條件，它們的棉紡工業自然受到歐洲產品的嚴重打擊，在隨後的200年，工業化的步伐仍然遠遠落後歐美，到今天仍然如是。

棉紡工業的高速發展需要大量的棉花作為原材料，而當時歐洲所用棉花主要來自美洲。歐洲殖民者恣意掠奪新大陸的土地，並將原住民趕盡殺絕。除土地外，棉花的種植亦需要大量的勞動力；而勞動力的來源，主要是被販賣到美國作奴隸的非洲人。在1783至1808年間，便有17萬非洲人被賣到美國南部的棉花種植園作奴隸。眾所周知，奴隸制度的存廢是1861年美國內戰的主因，內戰使美國的棉花工業陷於停頓。習慣了在全球左右逢源的英國商人，這時又轉向印度。美國內戰的第二年，英國人在印度的基建（主要是鐵路）投資，是一年前的兩倍，而來自印度的棉花，達到當年英國棉花進口的75%。

相對於美國棉花種植園的奴隸工，是英國棉紡工廠裏的童工。工業革命使人想起詹姆斯．瓦特（James Watt）的蒸汽機，但因為生產規模的擴大，機器的出現並沒有減少對勞動力的需求。另一方面，工廠的生產模式，淘汰了家庭作業式的紡織品，婦女和兒童在沒有選擇下只能出賣長時間的勞動力來賺取微薄的工資。大文豪狄更斯少年時亦因父親欠債入獄，當上了數年的童工，因而筆下都是苦海孤雛、塊肉餘生。紡織和其他界別的工人數目，在工業化期間迅速增加，形成馬克思的無產階級，推動了全球各地的工人運動和社會運動，左右着全球政經的演變。

美國鼓勵竊取棉花技術知識

與此同時，棉紡業的生產和外貿規模愈趨龐大，增加了產業的全球化程度，同時也有必要引進中介的角色。當時較大型的企業要協調棉花的種植、採購、紡織、製衣、進出口和融資等各個環節及利益相關者，這個模式可以說是現時全球化資本主義商業的雛形。

上文提到美國南部的奴隸工和棉花種植，屬於美國的農業範疇。美國棉紡工業的發展，則是另一個故事。早期美國紡織工業的技術水平，和英國、歐洲有相當的差距；美國得以在後來追上，靠的是明目張膽的竊取外國知識產權【註2】。不單是民間為了商業利益這樣做，美國政府亦鼓勵有關的做法。美國首任財政部長亞歷山大．漢彌爾頓（Alexander Hamilton）在1791年的製造業報告書中，表明會獎勵那些把有價值的行業秘密帶到美國的人。1793年的美國專利法，更授專利權予那些從外國偷回來的新技術發明，使有關人士可以在美國名正言順地利用新技術來賺錢，但外國人則不能獲得美國的專利權。英國為了保護領先的經濟地位，則禁止紡織機的出口和紡織工人移民外國。

1789年，21歲的英國人塞繆爾．斯萊特（Samuel Slater）喬裝為雇農從英國到達美國。他在英國時於一家有專利技術的棉花工廠工作，掌握了有關的技術，並在美國建立同類工廠再加以發揮，成為頗有名氣的企業家。有人稱他為美國工廠制度之父，第七任美國總統安德魯．傑克森（Andrew Jackson）更稱他為美國工業革命之父，但英國人則叫他作叛徒（Slater the traitor）。

一張機，織梭光景去如飛

Slater移民美國20年後，美國的紡織業技術仍然落後於英國。當時英國的領先技術，是埃德蒙．卡特賴特（Edmund Cartwright）發明的織布機，但有關技術最終也被美國偷去。來自波士頓的美國商人法蘭西斯．羅威爾（Francis Lowell），多年來一直從英國進口大批成衣，並與英國製造商建立了良好的客戶關係。其後他訪問蘇格蘭的愛丁堡，但因身體不適，按醫生的囑咐逗留了一段時間。期間，他獲得一些朋友的推介，參觀了英格蘭和蘇格蘭禁衞森嚴的一些紡織廠。參觀時他並沒有刻意問什麼問題，也不作任何記錄。1812年他回美國，船在大西洋半途中給英國護衞艦截停，經過數天的拘留搜查，英國士兵找不到任何證據後將他放行。Lowell回到美國後，憑他驚人的記憶力，重組英國先進織布機的資料，並在麻省開設有關的紡織廠，以及將技術進一步提升。通過類似的故事，美國一步步追上英國和歐洲的技術水平，並在隨後工業化的過程中處於領先地位。

「一張機，織梭光景去如飛。」以上是全球經濟演變中棉花飄過之處的一鱗半爪，反映出棉花及棉產品所見證的是非成敗。新疆的情況提醒我們，輕輕的棉花，到今天依然承載着歷史的重量。

註1： Beckert, Sven. Empire of Cotton: A Global History. New York: Alfred A. Knopf, 2014.

註2： https://www.history.com/news/industrial-revolution-spies-europe

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年四月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

新冠肺炎大流行引發的經濟衰退年內揮之不去，為抗疫紓困，特區政府曾推出多輪措施，金額超過3000億元，包括失業支援計劃、保就業計劃及中小企融資擔保計劃，並提出立法改⾰建議，允許財困公司在得到主要債權⼈同意下，透過法庭以外的「臨時監管」（provisional supervision）和「企業拯救」（corporate rescue）以促使公司重整。

根據破產管理署統計資料，2020年個人破產呈請合共8693宗，按年增加6.6%；下半年較上半年有所緩和，下跌6.7%至4196宗。但強制公司清盤的呈請下半年則大幅增加31%至255宗，2020年總數為449宗，按年增加7.2%；2021年首兩月，清盤呈請已達92宗，創4年新高。

經濟難關 今昔對比

整體而言，疫情下個人破產及強制公司清盤嚴重程度，並未如1997年亞洲金融風暴、2003年沙士疫情或2008年金融海嘯。如【圖1】、【圖2】所示，全年個人破產及強制公司清盤數目，2002年分別為26922和1430宗；沙士疫症期間分別為22092及1451宗；金融海嘯期間則分別為11620和624宗；2009年更分別惡化至15784及759宗。

本港過往失業率與公司清盤及個人破產數目關係頗為密切，1998至2020年，兩者相關系數分別為0.81及0.54。整體失業率在2002及2003年分別為7.3%及7.9%；2008及2009年則分別為3.5%及5.3%；2020年更從2009年的2.9%飆升至7.2%。有別於以往，新冠疫情下雖然失業率急升，但有賴政府一連串紓困措施，整體破產數目並未大幅攀升。

資料來源：香港特區破產管理署

資料來源：香港特區破產管理署

在2017至2020年間，接近九成破產者月入低於2萬元；超過六成屬40歲以上，50歲以上者約佔35%。負債水平方面，超過76%破產者負債60萬元以下；負債高於100萬元者在2017及2020年的佔比分別為10.3%和9%。過去4年間，租住公共房屋的破產者佔比為53%至59%，租住私人樓宇者則介乎40%至46%之間，而屬私人住宅業主的破產者只佔大約1%【圖3】。

資料來源：香港特區破產管理署

信貸資料服務機構諾華誠信（Nova Credit）預測，未來12個月的個人破產率為0.21%，以全港540萬信貸人口計算，估計破產者約11340人。影響這個預計破產率的關鍵因素包括本地生產總值（GDP）及全港客戶存款總值。政府統計處最新發布以2020年計，全年GDP實質下跌6.1%。金融管理局數據顯示，全港客戶存款總計由10月的15.71萬億元跌至11月14.64萬億元，降幅6.8%。

破產之路 有跡可尋

2017至2020年，個人破產的原因繁多，如【圖4】所示，首三大原因依次是「收入未能應付基本開支」（48.1%）、「超支」（32.2%）、2020年更包括「無業或失業」（27.6%）。由於近年本地樓價高昂，因「負資產」而破產者比率極低，僅佔0.16%。

至於與營業相關的因素，計有「業務欠佳及營業額下降」（2.7%）、「營運成本高昂」（2%）、「管理不善及失當」（1.7%）、「投資失利」（1.4%）等。有趣的是，基於「現金流問題」而破產的比例甚低，只得0.8%，其中已涵蓋資金不足、貸款人撤回信貸以及壞賬等因素。

資料來源：香港特區破產管理署

由此推論，因為營商失敗而導致個人破產的佔比相當低。個人破產的主因多與經濟環境及個人理財能力有關。經濟因素主要是失業或無業，以及收入低而入不敷支；個人理財問題涉及超支、賭博、投機、過度借貸和被詐騙。

2021年1月，公司強制清盤呈請有54宗，按年升近29%，按月增加35%，是8個月以來次高。2021年首2個月則有92宗，按年升幅近1.2倍。企業決定是否清盤視乎對前景的信心，清盤數字或可滯後至年中才達高峰。

導致企業清盤破產的原因較為複雜。一般包括宏觀經濟及外圍政治經濟情況轉差，疫情令企業訂單大減，造成生產停頓或產品滯銷，窒礙公司現金流，以致周轉不靈。公司雖然每年營業額都有正增長，但扣除營運成本後，毛利往往接近零，甚或連年虧損。

疫情初期，財政比較穩健而信用較佳的企業，尚可動用銀行預留的信用額度，以解燃眉之急，但長遠而言，公司的流動資金很快耗盡，若有銀行債務的話，每每出現拖欠還款或違約的情況。為了解決債務及營運資金問題，公司唯有把仍然可以用作抵押貸款的資產向銀行借貸；此等資產用盡時，就只能寄望於新訂單。

公司出現財政問題的明顯市場訊號，莫如管理高層如財務總監、公司秘書、董事忽然辭職，或公司經常撤換核數師。

企業不保 難振經濟

當公司的財務信貸問題漸露，而即將到期的債務高企，亦會衍生項目投資的錯判。

公司或偏向投資於高風險、透明度較低的項目，不惜孤注一擲，但求以賭博心態扭轉劣勢。即使面對有利可圖而風險水平合理的投資項目，由於大部分所得的利潤將用於償還債務，令新股本回報無期，股東難免意興闌珊，以致白白放棄優質投資項目，令公司翻身無望。

疫情下銀行借貸謹慎，解決公司財困的另一途徑是配股集資，但本地市場理想項目畢竟有限，要在外地巿場另覓項目，卻往往因企業管治水平參差，項目估值缺乏根據，而隨時令項目估值偏高，特別是仍未有現金流可供估值，如大數據、環保科技發展等。縱然有現金流作為估值基礎，但礙於不同地域的審核差異，財務報表亦未必可靠。再者，雖則項目有收益保障，卻會因出現違約時難以追討損失，或令投資最終泡湯。

更有甚者，企業管治水平低的公司，掌權人較易靠投資外地「高估值」項目而把公司資金外移，藉以從中取利。若管理層盲從，董事局又未盡責提出質詢，結果只會是公司蒙受損失，加重財務負擔而加速倒閉。

隨着疫苗接種逐漸普及，新冠疫情本應有望縮短，卻因病毒變種可能引發新一波疫情，政府於是再度收緊防疫措施。鑑於不少中小企收入勢將無以為繼，而政府亦不可能無限度推出刺激措施，一旦「保就業」等援助計劃完結，不排除公司清盤將會大增，導致失業及個人破產情況惡化。

要走出困局，政府和社會各界必須攜手合作，盡快全面重啟經濟。

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年三月三十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

新冠肺炎大流行引發的經濟衰退年內揮之不去，為抗疫紓困，特區政府曾推出多輪措施，金額超過3000億元，包括失業支援計劃、保就業計劃及中小企融資擔保計劃，並提出立法改⾰建議，允許財困公司在得到主要債權⼈同意下，透過法庭以外的「臨時監管」（provisional supervision）和「企業拯救」（corporate rescue）以促使公司重整。

根據破產管理署統計資料，2020年個人破產呈請合共8693宗，按年增加6.6%；下半年較上半年有所緩和，下跌6.7%至4196宗。但強制公司清盤的呈請下半年則大幅增加31%至255宗，2020年總數為449宗，按年增加7.2%；2021年首兩月，清盤呈請已達92宗，創4年新高。

經濟難關 今昔對比

整體而言，疫情下個人破產及強制公司清盤嚴重程度，並未如1997年亞洲金融風暴、2003年沙士疫情或2008年金融海嘯。如【圖1】、【圖2】所示，全年個人破產及強制公司清盤數目，2002年分別為26922和1430宗；沙士疫症期間分別為22092及1451宗；金融海嘯期間則分別為11620和624宗；2009年更分別惡化至15784及759宗。

本港過往失業率與公司清盤及個人破產數目關係頗為密切，1998至2020年，兩者相關系數分別為0.81及0.54。整體失業率在2002及2003年分別為7.3%及7.9%；2008及2009年則分別為3.5%及5.3%；2020年更從2009年的2.9%飆升至7.2%。有別於以往，新冠疫情下雖然失業率急升，但有賴政府一連串紓困措施，整體破產數目並未大幅攀升。

資料來源：香港特區破產管理署

資料來源：香港特區破產管理署

在2017至2020年間，接近九成破產者月入低於2萬元；超過六成屬40歲以上，50歲以上者約佔35%。負債水平方面，超過76%破產者負債60萬元以下；負債高於100萬元者在2017及2020年的佔比分別為10.3%和9%。過去4年間，租住公共房屋的破產者佔比為53%至59%，租住私人樓宇者則介乎40%至46%之間，而屬私人住宅業主的破產者只佔大約1%【圖3】。

資料來源：香港特區破產管理署

信貸資料服務機構諾華誠信（Nova Credit）預測，未來12個月的個人破產率為0.21%，以全港540萬信貸人口計算，估計破產者約11340人。影響這個預計破產率的關鍵因素包括本地生產總值（GDP）及全港客戶存款總值。政府統計處最新發布以2020年計，全年GDP實質下跌6.1%。金融管理局數據顯示，全港客戶存款總計由10月的15.71萬億元跌至11月14.64萬億元，降幅6.8%。

破產之路 有跡可尋

2017至2020年，個人破產的原因繁多，如【圖4】所示，首三大原因依次是「收入未能應付基本開支」（48.1%）、「超支」（32.2%）、2020年更包括「無業或失業」（27.6%）。由於近年本地樓價高昂，因「負資產」而破產者比率極低，僅佔0.16%。

至於與營業相關的因素，計有「業務欠佳及營業額下降」（2.7%）、「營運成本高昂」（2%）、「管理不善及失當」（1.7%）、「投資失利」（1.4%）等。有趣的是，基於「現金流問題」而破產的比例甚低，只得0.8%，其中已涵蓋資金不足、貸款人撤回信貸以及壞賬等因素。

資料來源：香港特區破產管理署

由此推論，因為營商失敗而導致個人破產的佔比相當低。個人破產的主因多與經濟環境及個人理財能力有關。經濟因素主要是失業或無業，以及收入低而入不敷支；個人理財問題涉及超支、賭博、投機、過度借貸和被詐騙。

2021年1月，公司強制清盤呈請有54宗，按年升近29%，按月增加35%，是8個月以來次高。2021年首2個月則有92宗，按年升幅近1.2倍。企業決定是否清盤視乎對前景的信心，清盤數字或可滯後至年中才達高峰。

導致企業清盤破產的原因較為複雜。一般包括宏觀經濟及外圍政治經濟情況轉差，疫情令企業訂單大減，造成生產停頓或產品滯銷，窒礙公司現金流，以致周轉不靈。公司雖然每年營業額都有正增長，但扣除營運成本後，毛利往往接近零，甚或連年虧損。

疫情初期，財政比較穩健而信用較佳的企業，尚可動用銀行預留的信用額度，以解燃眉之急，但長遠而言，公司的流動資金很快耗盡，若有銀行債務的話，每每出現拖欠還款或違約的情況。為了解決債務及營運資金問題，公司唯有把仍然可以用作抵押貸款的資產向銀行借貸；此等資產用盡時，就只能寄望於新訂單。

公司出現財政問題的明顯市場訊號，莫如管理高層如財務總監、公司秘書、董事忽然辭職，或公司經常撤換核數師。

企業不保 難振經濟

當公司的財務信貸問題漸露，而即將到期的債務高企，亦會衍生項目投資的錯判。

公司或偏向投資於高風險、透明度較低的項目，不惜孤注一擲，但求以賭博心態扭轉劣勢。即使面對有利可圖而風險水平合理的投資項目，由於大部分所得的利潤將用於償還債務，令新股本回報無期，股東難免意興闌珊，以致白白放棄優質投資項目，令公司翻身無望。

疫情下銀行借貸謹慎，解決公司財困的另一途徑是配股集資，但本地市場理想項目畢竟有限，要在外地巿場另覓項目，卻往往因企業管治水平參差，項目估值缺乏根據，而隨時令項目估值偏高，特別是仍未有現金流可供估值，如大數據、環保科技發展等。縱然有現金流作為估值基礎，但礙於不同地域的審核差異，財務報表亦未必可靠。再者，雖則項目有收益保障，卻會因出現違約時難以追討損失，或令投資最終泡湯。

更有甚者，企業管治水平低的公司，掌權人較易靠投資外地「高估值」項目而把公司資金外移，藉以從中取利。若管理層盲從，董事局又未盡責提出質詢，結果只會是公司蒙受損失，加重財務負擔而加速倒閉。

隨着疫苗接種逐漸普及，新冠疫情本應有望縮短，卻因病毒變種可能引發新一波疫情，政府於是再度收緊防疫措施。鑑於不少中小企收入勢將無以為繼，而政府亦不可能無限度推出刺激措施，一旦「保就業」等援助計劃完結，不排除公司清盤將會大增，導致失業及個人破產情況惡化。

要走出困局，政府和社會各界必須攜手合作，盡快全面重啟經濟。

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年三月三十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

上月國家統計局公布2020年中國的本地生產總值（GDP）增加了2.3%，是全球少數同年錄得正增長的國家之一。兩星期前李克強總理宣布今年GDP的增長目標為6%，這亦表示中國已經進入了後疫情時代，經濟活動全面正常化。

本文將從幾方面勾畫出中國內地的發展成果，筆者曾在本欄回顧中國內地、香港、澳門、台灣的一些現況 【註1】，讀者不妨參考對照。下文所用數據固然力求準確，但由於來源不一，某些出處就此從略。

高等教育發展

內地各大學自1999年開始擴大招生，1998年的入學新生才108萬人，之後不斷增加，2019秋天入學新生人數達到914萬；毛入學率（gross enrolment ratio）從2015年的40%提高到2019年的51.6%；2020年本科畢業生就有874萬人；可見國內的大學教育已經全面普及化。

高等教育的毛入學率，等於該年度入學新生總人數，除以中學畢業之後5年的年齡組別人數。由於學制（例如三年制與四年制之別）或學生背景（如重讀生、超齡生、學生人數亦包括碩士博士等非本科生）各有不同，使用這個比率進行國際對比時，就須加倍留意。歸根究柢，對於衡量一個國家高等教育的普及性，它無疑是一個簡明的指標。

高等教育普及顯示勞動力普遍提高，經濟發展得以走上一個新的台階。

全球大學排名

內地的一些大學，近年也屢屢在世界排名榜中位居前列，在2021年的QS世界大學排名中（更新日期2020年6月），百大就佔了好幾所：清華大學（第15位）、北京大學（23）、復旦大學（34）、上海交通大學（47）、浙江大學（53）和中國科學技術大學（93）；至於香港特區，香港大學、科技大學、中文大學、城市大學和理工大學則分別排名第22、27、43、48和75。

2021年泰晤士高等教育世界大學排名中，內地院校上榜的就有清華大學（第20位）、北京大學（23）、復旦大學（70）、中國科學技術大學（87）、浙江大學（94）和上海交通大學（100）；香港特區方面，香港大學位居39，而中文大學、科技大學則並列第56位。

PISA測試成績

經濟合作與發展組織舉行的學生能力國際評估計劃（Programme for International Student Assessment；簡稱PISA）每三年一度，旨在評核各參與國家及經濟體15歲學生在閱讀、數學和科學的能力。

根據規定，每個參與國家及經濟體隨機選出5000名學生參加，中國內地第一次參加是2008年，學生來自上海，成績一鳴驚人，在三科中都位列第一。在最近一次2018年的評核中，內地代表來自北京、上海、江蘇、浙江，其成績也是三個範疇都排名第一。緊隨的是新加坡、澳門、香港。

對於中國年輕人有此佳績，我們固然感到鼓舞，但亦不應自滿。因為北京、上海、江蘇、浙江都是中國最發達的地方，而被選出的學校和學生大概是當地優秀之列，尖子成績並不反映一般中國學生的能力。對於這類國際評核的比較結果，我們不宜過分認真。

同樣道理，內地有幾所大學能夠位列全球100名之內，當然可喜，但它們在全國各省所有高等教育機構中畢竟是鳳毛麟角。倒是香港特區有半數公帑資助大學，可以名列世界頭百大，實屬難得，希望大家好好珍惜。

能源開發步伐

根據國際能源組織（International Energy Agency），2018年，中國的能源生產較1990年增加了190.9%，電力總需求增加1078.9%，二氧化碳的總排放量增加356.2%。

該組織的網站資料顯示，2018年，中國的能源消費佔全球人口22%，能源燃燒產生的二氧化碳量，則為全球總量的29%。中國自2010年起在能源效率方面大為提高，若非如此，就會在2018年多耗用25%的能源。

從【圖1】可見1990至2018年間，中國能源的來源變化。煤一直是中國能源的最主要來源，雖然2018年其佔比低於2011年，但相對於1990年還是有所增加。石油是第二大來源，其於2018年的佔比仍然高於1990年。生物燃料和廢物發電所佔的比重則明顯下降。至於再生能源一環，水力發電起步最早，核能、風能、太陽能則發展得較遲，雖急起直追，其佔比總和仍不及水力發電。【圖2】則顯示各類能源的使用量，煤和石油的重要性一直在增加。

根據國策，新能源使用將會持續急速上升。3月19日，中國南方電網就宣布，「從5個方面提出21項措施，將大力推動供給側能源清潔替代」，「到2025年，將推動南方五省區新能源新增裝機1億千瓦，達到1.5億千瓦。到2030年，推動南方五省區新能源再新增裝機1億千瓦，達到2.5億千瓦。」【註2】 換言之，內地計劃在10年內新能源發電能力將會增加4倍，但由於新能源比重基數偏低，煤仍將是最重要的發電來源。

【圖1】

資料來源：https://www.iea.org/countries/china

【圖2】

資料來源：https://www.iea.org/countries/china

科技創新產值

中國的科技發展有目共睹。華為受到各國制裁，反映出該集團在5G技術上的競爭優勢。我們也可以從另一個側面，看到中國的科技發展如何備受投資者青睞。女股神Catherine Wood旗下的幾隻交易所買賣基金（Exchange Traded Fund；簡稱ETF），以ARKK（ARK innovation ETF）為首，屬主動型ETF，主要投資於受惠於顛覆性創新產品及服務的企業，涵蓋基因革命、工業革命、次世代互聯網，以及金融科技革新等範疇。根據3月19日的資料，ARKK現在持有56隻股票，筆者以目測發現，其中中國內地股票就包括百度、貝殼、騰訊、虎牙，合共佔有該ETF資產總值的7.25%，如果再加上Zoom（其創辦人在中國出生和接受教育），則佔比更達10.22%。【註3】

上述各點只是一個剪影，而非全面的論述，然而單看這些成就，就足見中國將晉身中等收入國家的高級階段。

註1： 2019年1月9日〈海峽兩岸四地發展回顧〉，趙耀華，《信報》

註2： https://www.csg.cn/xwzx/2021/gsyw/202103/t20210318_318106.html

註3： https://ark-funds.com/wp-content/fundsiteliterature/holdings/ARK_INNOVATION_ETF_ARKK_HOLDINGS.pdf (搜索日期 22/3/2021）

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年三月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

上月國家統計局公布2020年中國的本地生產總值（GDP）增加了2.3%，是全球少數同年錄得正增長的國家之一。兩星期前李克強總理宣布今年GDP的增長目標為6%，這亦表示中國已經進入了後疫情時代，經濟活動全面正常化。

本文將從幾方面勾畫出中國內地的發展成果，筆者曾在本欄回顧中國內地、香港、澳門、台灣的一些現況 【註1】 ，讀者不妨參考對照。下文所用數據固然力求準確，但由於來源不一，某些出處就此從略。

高等教育發展

內地各大學自1999年開始擴大招生，1998年的入學新生才108萬人，之後不斷增加，2019秋天入學新生人數達到914萬；毛入學率（gross enrolment ratio）從2015年的40%提高到2019年的51.6%；2020年本科畢業生就有874萬人；可見國內的大學教育已經全面普及化。

高等教育的毛入學率，等於該年度入學新生總人數，除以中學畢業之後5年的年齡組別人數。由於學制（例如三年制與四年制之別）或學生背景（如重讀生、超齡生、學生人數亦包括碩士博士等非本科生）各有不同，使用這個比率進行國際對比時，就須加倍留意。歸根究柢，對於衡量一個國家高等教育的普及性，它無疑是一個簡明的指標。

高等教育普及顯示勞動力普遍提高，經濟發展得以走上一個新的台階。

全球大學排名

內地的一些大學，近年也屢屢在世界排名榜中位居前列，在2021年的QS世界大學排名中（更新日期2020年6月），百大就佔了好幾所：清華大學（第15位）、北京大學（23）、復旦大學（34）、上海交通大學（47）、浙江大學（53）和中國科學技術大學（93）；至於香港特區，香港大學、科技大學、中文大學、城市大學和理工大學則分別排名第22、27、43、48和75。

2021年泰晤士高等教育世界大學排名中，內地院校上榜的就有清華大學（第20位）、北京大學（23）、復旦大學（70）、中國科學技術大學（87）、浙江大學（94）和上海交通大學（100）；香港特區方面，香港大學位居39，而中文大學、科技大學則並列第56位。

PISA測試成績

經濟合作與發展組織舉行的學生能力國際評估計劃（Programme for International Student Assessment；簡稱PISA）每三年一度，旨在評核各參與國家及經濟體15歲學生在閱讀、數學和科學的能力。

根據規定，每個參與國家及經濟體隨機選出5000名學生參加，中國內地第一次參加是2008年，學生來自上海，成績一鳴驚人，在三科中都位列第一。在最近一次2018年的評核中，內地代表來自北京、上海、江蘇、浙江，其成績也是三個範疇都排名第一。緊隨的是新加坡、澳門、香港。

對於中國年輕人有此佳績，我們固然感到鼓舞，但亦不應自滿。因為北京、上海、江蘇、浙江都是中國最發達的地方，而被選出的學校和學生大概是當地優秀之列，尖子成績並不反映一般中國學生的能力。對於這類國際評核的比較結果，我們不宜過分認真。

同樣道理，內地有幾所大學能夠位列全球100名之內，當然可喜，但它們在全國各省所有高等教育機構中畢竟是鳳毛麟角。倒是香港特區有半數公帑資助大學，可以名列世界頭百大，實屬難得，希望大家好好珍惜。

能源開發步伐

根據國際能源組織（International Energy Agency），2018年，中國的能源生產較1990年增加了190.9%，電力總需求增加1078.9%，二氧化碳的總排放量增加356.2%。

該組織的網站資料顯示，2018年，中國的能源消費佔全球人口22%，能源燃燒產生的二氧化碳量，則為全球總量的29%。中國自2010年起在能源效率方面大為提高，若非如此，就會在2018年多耗用25%的能源。

從【圖1】可見1990至2018年間，中國能源的來源變化。煤一直是中國能源的最主要來源，雖然2018年其佔比低於2011年，但相對於1990年還是有所增加。石油是第二大來源，其於2018年的佔比仍然高於1990年。生物燃料和廢物發電所佔的比重則明顯下降。至於再生能源一環，水力發電起步最早，核能、風能、太陽能則發展得較遲，雖急起直追，其佔比總和仍不及水力發電。【圖2】則顯示各類能源的使用量，煤和石油的重要性一直在增加。

根據國策，新能源使用將會持續急速上升。3月19日，中國南方電網就宣布，「從5個方面提出21項措施，將大力推動供給側能源清潔替代」，「到2025年，將推動南方五省區新能源新增裝機1億千瓦，達到1.5億千瓦。到2030年，推動南方五省區新能源再新增裝機1億千瓦，達到2.5億千瓦。」【註2】 換言之，內地計劃在10年內新能源發電能力將會增加4倍，但由於新能源比重基數偏低，煤仍將是最重要的發電來源。

【圖1】

資料來源：https://www.iea.org/countries/china

【圖2】

資料來源：https://www.iea.org/countries/china

科技創新產值

中國的科技發展有目共睹。華為受到各國制裁，反映出該集團在5G技術上的競爭優勢。我們也可以從另一個側面，看到中國的科技發展如何備受投資者青睞。女股神Catherine Wood旗下的幾隻交易所買賣基金（Exchange Traded Fund；簡稱ETF），以ARKK（ARK innovation ETF）為首，屬主動型ETF，主要投資於受惠於顛覆性創新產品及服務的企業，涵蓋基因革命、工業革命、次世代互聯網，以及金融科技革新等範疇。根據3月19日的資料，ARKK現在持有56隻股票，筆者以目測發現，其中中國內地股票就包括百度、貝殼、騰訊、虎牙，合共佔有該ETF資產總值的7.25%，如果再加上Zoom（其創辦人在中國出生和接受教育），則佔比更達10.22%。【註3】

上述各點只是一個剪影，而非全面的論述，然而單看這些成就，就足見中國將晉身中等收入國家的高級階段。

註1： 2019年1月9日〈海峽兩岸四地發展回顧〉，趙耀華，《信報》

註2： https://www.csg.cn/xwzx/2021/gsyw/202103/t20210318_318106.html

註3： https://ark-funds.com/wp-content/fundsiteliterature/holdings/ARK_INNOVATION_ETF_ARKK_HOLDINGS.pdf (搜索日期 22/3/2021）

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年三月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

香港作為全球一大金融中心，集資活動頻繁，在首次公開招募集資額方面一直位於前列；然而，在吸引新經濟和創新公司來港上市方面，近年也面臨不少國際上和區域間的挑戰。為應對這些挑戰，2018年香港允許擬上市公司採用「雙重股權架構」，筆者將在下文就此加以扼要分析。

何謂「雙重股權架構」？

上市公司一般只得單一類別的普通股股份，但國際上有部分上市公司發行具不同投票權的多重類別普通股，亦即「雙重股權架構」，其中典型的例子為每股只可投一票的A類（又稱「次級類別」）股票，以及一股投多票的B類（又稱「高級類別」）股票。B股由公司創辦人或創辦人家族持有，以掌握對公司的控制權，往往不在市場上公開交易。雖然投票權有別，但A、B兩類股份一般都享有現金流權（可獲派股息）。

緣起與盛行之路

雙重股權架構是美國International Silver公司在1898年的創舉。事實上，直至1980年代中期，紐約證券交易所一向限制上市公司發行雙重股權的股份，以降低外部投資者面臨的投資風險。但時移世易，此一機制卻因能夠有效防止收購，而在1980年代逐漸大行其道，此等公司的表表者包括福特汽車公司、《紐約時報》、巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）、谷歌、臉書等。2009至2013年期間，美國首次公開招股的公司中就有16%採用雙重股權架構。至於歐洲（例如瑞典、丹麥、瑞士、意大利、芬蘭），雙重股權架構雖然傳統上比美國更為風行，但總的趨勢是逐年下降。根據機構股東服務（Institutional Shareholder Services）2007年在16個歐洲國家進行的一項調查，結果顯示採用雙重股權架構公司的佔比約為24%。雖然這一架構在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美國上市的中國科技公司（如百度、京東、微博）也同樣廣泛使用，但在亞洲上市的公司因為同股需同權原則的限制卻鮮有採用。

近年在亞洲的崛興與動力

經過2014/2015和2017/2018年度兩輪公眾諮詢後，香港聯合交易所有限公司於2018年4月修訂上市規則，容許採用雙重股權架構的大型創新產業公司在本地上市。兩個月後，新加坡交易所隨即效法；成立於2019年3月的上海證券交易所科技創新板，亦隨即允許此股權架構。2018年7月和8月，小米和美團點評分別在香港上市，成為最早在本地上市採用雙重股權架構的公司。優刻得和九號公司則率先分別在2019年12月和2020年10月，成為在上海科創板上市的雙重股權架構公司。

香港所以考慮容許採用雙重股權架構的大型科創產業公司上市，可說因為2014年囿於「一股一票」的原則，拒絕透過合夥形式而不成比例表決的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但損失巨額上市收入，也在與紐約爭奪成為頭號國際金融中心的寶座時處於劣勢。雙重股權架構上市公司所以在亞洲各地交易所漸受歡迎，皆因在全球及地區競爭形勢下，各地既有必要招徠新經濟產業（如科技公司），同時亦須盡力迎合市場需求。香港交易所憑藉接受雙重股權架構之舉，自2019年年底以來成功吸納了多家在美國上市、回流亞洲作第二上市的中國科技企業。至今，阿里巴巴、網易、京東已先後在港完成第二上市，而百度亦展開在港第二上市的申請程式。

雙重股權架構的成本與效益

在雙重股權架構下，B股持有者往往掌握公司的控制權，但具較少的現金流權，以致控股股東的投票權與現金流權不成比例。在此舉一實例：X公司是國際上所處行業的龍頭企業，一度採用極端的雙重股權架構，由創辦人掌控公司三分之二的投票權，其所持現金流權卻少於1%，可說微乎其微。換言之，創辦人手握公司大權，而公司的財務業績對其個人財務利益幾乎毫無影響。公司控股股東投票權與現金流權不成比例難免令人顧慮，因為控股股東或會利用控制權進行掏空公司資產的關聯方交易，而有損公司及外部投資者利益。平情而論，這一問題並非雙重股權架構所獨有，在此框架在亞洲出現之前，亞洲存在的不少擁有金字塔式股權架構的家族公司也面對類似利益衝突。雙重股權架構引發的另一問題是公司因可免於敵意收購而無法發揮敵意收購的外部管治作用，有加劇管理層代理問題之虞。

另一方面，雙重股權架構卻有利於創辦人或管理層實現長遠目標，鼓勵管理人員就公司所需進行人力資本投資和風險較高的長期投資（例如創新），以便促進未來業務增長，而毋須顧慮來自激進投資者、證券分析員關注短期公司業績的壓力；此舉有助減輕管理層目光短淺的弊病。

美國相關研究顯示，雙重股權架構公司的管理人員獲得優厚酬金，作出低效的規模擴張投資和收購。不過另有證據顯示，在此架構保障下，公司敢於更多地投資於研究與發展項目，得以獲取較多專利權。上述X公司雖為業內翹楚，但其股價與現金流估值比率一般低於行內平均水準25%左右，可見外部投資者憂慮該公司在其極端的雙重股權架構下，出現徵用公司資源的潛在風險以及管理層問題。此等估值折讓無疑代表價值損失；為求釋放公司價值，部分公司將兩類股份合併。X公司提出的股份合併建議就是以現金、A股和其他福利支付創辦人，作為悉數撤銷其所持B股的代價。若剔除其他福利一項，建議中現金加上股票的總值，意味着B股價值享有相當於A股1900%的溢價。

對於X公司的建議，機構投資者及委任代表投票顧問意見紛紜；負責合併股份事宜的財務顧問，則拒絕就此舉對A股股東是否公允表達意見。雖然合併股份過程中，舉行了一場進一步審視該建議的監管聽證會，而心懷不滿的股東亦提出法律訴訟，但建議終獲多數股東支持。從擬定合併股份協議直至合併完成，公司股價上升大約30%，可見除卻合併股份的成本，該公司的價值由此得以釋放，而A股及B股股東均能從中獲益。

事實上，雙重股權架構公司因認清保留此架構的成本而決定合併不同類別普通股份，藉此釋放價值，又何止X公司一家。根據不完全統計資料，1989至2010年期間，加拿大就有32家採用此框架的公司進行股份合併。1989年10月，以色列監管機構禁止該國公司發行次級類別股份，以致1990至1996年間，在特拉維夫交易所上市的70家公司自行合併了股份。1996至2002年，在歐洲合併股份的案例達108宗。1988至2007年期內，美國的合併股份宗數達253，而合併股份宣布的前一天到後一天的累計額外收益率則約為4%左右。

結語

雙重股權架構雖然在北美洲和歐洲歷史悠久，但要到近期才獲得亞洲各大證券交易所接納。這種框架有助公司創辦人保持對公司的控制權，便於企業全力實踐創辦人的鴻圖偉略。但這亦造成控股股東的投票權與現金流權極度不成比例，以致外部投資者承擔控股股東徵用公司資源和管理人員自利的風險。外部投資者透過理性定價以保障自己，導致雙重股權架構公司的股價折讓。

對新公司而言，由於增長機遇較充足（發展成熟的公司則相對有限），此一架構足以為其創造淨收益（淨成本）。歐美國家在雙重股權架構的採用和退出方面的豐富經驗，可供亞洲區內的公司、證券交易所以及監管機構借鑑。舉例來說，監管機構應鼓勵公司訂定預設時限的「日落條款」，以便公司可按清晰的時間計劃脫離雙重股權架構，並提供相應的誘因，例如優先考慮批准其上市申請等。

參考文獻

Adams, R., and D. Ferreira, “One share – One vote: The empirical evidence”, Review of Finance 12 (2008): 51-91.

Baran, L., A. Forst, and M. T. Via, “Dual class share structure and innovation”, Available at SSRN 3183517 (2019).

Hauser, S., and B. Lauterbach, “The value of voting rights to majority shareholders: Evidence from dual-class stock unifications”, Review of Financial Studies 17.4 (2004): 1167-1184.

Howell, J. W., “The dual class stock structure in the United States”, PhD thesis, University of Georgia (2010).

Howell, J. W. “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance 44 (2017): 440-450.

Masulis, R. W., C. Wang, and F. Xie, “Agency problems at dual-class companies”, The Journal of Finance 64.4 (2009): 1697-1727.

Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二一年三月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

香港作為全球一大金融中心，集資活動頻繁，在首次公開招募集資額方面一直位於前列；然而，在吸引新經濟和創新公司來港上市方面，近年也面臨不少國際上和區域間的挑戰。為應對這些挑戰，2018年香港允許擬上市公司採用「雙重股權架構」，筆者將在下文就此加以扼要分析。

何謂「雙重股權架構」？

上市公司一般只得單一類別的普通股股份，但國際上有部分上市公司發行具不同投票權的多重類別普通股，亦即「雙重股權架構」，其中典型的例子為每股只可投一票的A類（又稱「次級類別」）股票，以及一股投多票的B類（又稱「高級類別」）股票。B股由公司創辦人或創辦人家族持有，以掌握對公司的控制權，往往不在市場上公開交易。雖然投票權有別，但A、B兩類股份一般都享有現金流權（可獲派股息）。

緣起與盛行之路

雙重股權架構是美國International Silver公司在1898年的創舉。事實上，直至1980年代中期，紐約證券交易所一向限制上市公司發行雙重股權的股份，以降低外部投資者面臨的投資風險。但時移世易，此一機制卻因能夠有效防止收購，而在1980年代逐漸大行其道，此等公司的表表者包括福特汽車公司、《紐約時報》、巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）、谷歌、臉書等。2009至2013年期間，美國首次公開招股的公司中就有16%採用雙重股權架構。至於歐洲（例如瑞典、丹麥、瑞士、意大利、芬蘭），雙重股權架構雖然傳統上比美國更為風行，但總的趨勢是逐年下降。根據機構股東服務（Institutional Shareholder Services）2007年在16個歐洲國家進行的一項調查，結果顯示採用雙重股權架構公司的佔比約為24%。雖然這一架構在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美國上市的中國科技公司（如百度、京東、微博）也同樣廣泛使用，但在亞洲上市的公司因為同股需同權原則的限制卻鮮有採用。

近年在亞洲的崛興與動力

經過2014/2015和2017/2018年度兩輪公眾諮詢後，香港聯合交易所有限公司於2018年4月修訂上市規則，容許採用雙重股權架構的大型創新產業公司在本地上市。兩個月後，新加坡交易所隨即效法；成立於2019年3月的上海證券交易所科技創新板，亦隨即允許此股權架構。2018年7月和8月，小米和美團點評分別在香港上市，成為最早在本地上市採用雙重股權架構的公司。優刻得和九號公司則率先分別在2019年12月和2020年10月，成為在上海科創板上市的雙重股權架構公司。

香港所以考慮容許採用雙重股權架構的大型科創產業公司上市，可說因為2014年囿於「一股一票」的原則，拒絕透過合夥形式而不成比例表決的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但損失巨額上市收入，也在與紐約爭奪成為頭號國際金融中心的寶座時處於劣勢。雙重股權架構上市公司所以在亞洲各地交易所漸受歡迎，皆因在全球及地區競爭形勢下，各地既有必要招徠新經濟產業（如科技公司），同時亦須盡力迎合市場需求。香港交易所憑藉接受雙重股權架構之舉，自2019年年底以來成功吸納了多家在美國上市、回流亞洲作第二上市的中國科技企業。至今，阿里巴巴、網易、京東已先後在港完成第二上市，而百度亦展開在港第二上市的申請程式。

雙重股權架構的成本與效益

在雙重股權架構下，B股持有者往往掌握公司的控制權，但具較少的現金流權，以致控股股東的投票權與現金流權不成比例。在此舉一實例：X公司是國際上所處行業的龍頭企業，一度採用極端的雙重股權架構，由創辦人掌控公司三分之二的投票權，其所持現金流權卻少於1%，可說微乎其微。換言之，創辦人手握公司大權，而公司的財務業績對其個人財務利益幾乎毫無影響。公司控股股東投票權與現金流權不成比例難免令人顧慮，因為控股股東或會利用控制權進行掏空公司資產的關聯方交易，而有損公司及外部投資者利益。平情而論，這一問題並非雙重股權架構所獨有，在此框架在亞洲出現之前，亞洲存在的不少擁有金字塔式股權架構的家族公司也面對類似利益衝突。雙重股權架構引發的另一問題是公司因可免於敵意收購而無法發揮敵意收購的外部管治作用，有加劇管理層代理問題之虞。

另一方面，雙重股權架構卻有利於創辦人或管理層實現長遠目標，鼓勵管理人員就公司所需進行人力資本投資和風險較高的長期投資（例如創新），以便促進未來業務增長，而毋須顧慮來自激進投資者、證券分析員關注短期公司業績的壓力；此舉有助減輕管理層目光短淺的弊病。

美國相關研究顯示，雙重股權架構公司的管理人員獲得優厚酬金，作出低效的規模擴張投資和收購。不過另有證據顯示，在此架構保障下，公司敢於更多地投資於研究與發展項目，得以獲取較多專利權。上述X公司雖為業內翹楚，但其股價與現金流估值比率一般低於行內平均水準25%左右，可見外部投資者憂慮該公司在其極端的雙重股權架構下，出現徵用公司資源的潛在風險以及管理層問題。此等估值折讓無疑代表價值損失；為求釋放公司價值，部分公司將兩類股份合併。X公司提出的股份合併建議就是以現金、A股和其他福利支付創辦人，作為悉數撤銷其所持B股的代價。若剔除其他福利一項，建議中現金加上股票的總值，意味着B股價值享有相當於A股1900%的溢價。

對於X公司的建議，機構投資者及委任代表投票顧問意見紛紜；負責合併股份事宜的財務顧問，則拒絕就此舉對A股股東是否公允表達意見。雖然合併股份過程中，舉行了一場進一步審視該建議的監管聽證會，而心懷不滿的股東亦提出法律訴訟，但建議終獲多數股東支持。從擬定合併股份協議直至合併完成，公司股價上升大約30%，可見除卻合併股份的成本，該公司的價值由此得以釋放，而A股及B股股東均能從中獲益。

事實上，雙重股權架構公司因認清保留此架構的成本而決定合併不同類別普通股份，藉此釋放價值，又何止X公司一家。根據不完全統計資料，1989至2010年期間，加拿大就有32家採用此框架的公司進行股份合併。1989年10月，以色列監管機構禁止該國公司發行次級類別股份，以致1990至1996年間，在特拉維夫交易所上市的70家公司自行合併了股份。1996至2002年，在歐洲合併股份的案例達108宗。1988至2007年期內，美國的合併股份宗數達253，而合併股份宣布的前一天到後一天的累計額外收益率則約為4%左右。

結語

雙重股權架構雖然在北美洲和歐洲歷史悠久，但要到近期才獲得亞洲各大證券交易所接納。這種框架有助公司創辦人保持對公司的控制權，便於企業全力實踐創辦人的鴻圖偉略。但這亦造成控股股東的投票權與現金流權極度不成比例，以致外部投資者承擔控股股東徵用公司資源和管理人員自利的風險。外部投資者透過理性定價以保障自己，導致雙重股權架構公司的股價折讓。

對新公司而言，由於增長機遇較充足（發展成熟的公司則相對有限），此一架構足以為其創造淨收益（淨成本）。歐美國家在雙重股權架構的採用和退出方面的豐富經驗，可供亞洲區內的公司、證券交易所以及監管機構借鑑。舉例來說，監管機構應鼓勵公司訂定預設時限的「日落條款」，以便公司可按清晰的時間計劃脫離雙重股權架構，並提供相應的誘因，例如優先考慮批准其上市申請等。

參考文獻

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Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二一年三月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

去年夏天筆者剛從洛杉磯移居到香港這座闊別多年的城市，就接到所屬經管學院通知，因學生報名人數突然幾近翻倍，需多教一門應用計量經濟學的碩士課程。2019冠狀病毒病疫情下，香港特區的大學還能增產擴容，實屬難得。

研究院課程熱招啟示

香港高等教育深造課程的火爆緣由，一是內地經濟內循環的溢出效應，二是教育出口轉內銷的新變化。內地人口眾多，大學林立，近幾年每年大學畢業生為數超過800萬，高於本港總人口。大學畢業生一窩蜂擁向大城市找工作，但畢竟空缺有限，就業門檻相應提高，尤其待遇優厚的職位，不少僱主明言只面試具研究院畢業資格者，經濟發達的粵港澳大灣區自然是偌大教育市場的重心所在。香港幾所高等學府作為大灣區內的佼佼者，慕名而來進修者也就不在少數。

至於所謂「出口轉內銷」，以英美為首的一些國家，曾將學位以上程度的延伸教育打包成一個個商業化項目，長則18個月，短則9個月，大受歡迎。國內的碩士課程則脫胎於前蘇聯的教育體系，研究生須修讀3年，相當於副博士。國際接軌之下，內地碩士便顯得尷尬，三年寒窗卻僅換來相當於在外國花一個寒暑就能拿到的學銜，難怪家境許可的學生紛紛出國念個碩士。本港的大學學制與英美相仿，在世界大學排行中一直榜上有名，也成為念碩士的一時之選。2020年疫災突如其來，加上中美關係陰晴不定，更令原本有意放洋的內地學生「內銷」到香港。

內地研究生教育規模龐大，但市場競爭激烈，需求極有彈性；香港的高等教育院校憑藉中西結合的獨特模式，可以短期引領風騷，卻難以避免內地和海外大學的夾擊；若缺乏核心競爭力，長期下去可能無以為繼，而這也正是本地企業的寫照。探討港式高等教育如何在全國教育市場脫穎而出，相信對探討香港的經濟前路不無裨益。

兩地畢業生競爭形勢

辦學畢竟不是營商，院校不必時刻揣摩市場動向，而應聚焦引進優質師資，多出科研成果，力爭在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名聲響，從者自然趨之若鶩。這話雖不無道理，但時下大學競爭日益激烈，香港已非一枝獨秀，想在全國教育市場分一杯羹，還須知己知彼。

一如研究企業競爭力始於分析產品的市場定位，探討香港高等院校的競爭力，亦須掌握本地教育市場何在，價值多少，替代性又怎樣。大概而言，可對比香港與內地大學畢業生的就業及薪酬情況。較精準的做法則是先選出一批跟香港大學、科技大學、中文大學旗鼓相當的內地大學，然後把有條件進入這些內地名校卻選擇來港升學的大學畢業生和這些內地名校畢業生互比，便大致可以得知港產教育的市場競爭力；不過其中亦存在地域性局限：本地畢業生求職於港澳，上海名校的畢業生就業於華東，兩者的市值難以比較。所以港產本科生在全國的競爭力到底如何，一直不得而知。研究生方面則迥然相異，在港念書的碩士生大多數來自內地，學成後不少會返內地就業，特別在招生屢屢擴容之後，更是如此。這樣一來，產地與銷地分開了，港產研究生與北大、清華等內地名校培養出來的一批就要同台競爭，一較高低。香港高等教育優良，但大學品牌在內地仍然不夠響亮，而且產銷分離，港產畢業生未必能讓內地僱主另眼相看。因此，香港要搶灘內地教育市場，戰略重點當在提供特色高質的課程，以突顯港產大學生的優勢。

發揮中西薈萃的優良傳統

與內地相比，港式教育最大特色，在於較純正地保持了英美風格的西式教育。以筆者在內的諸多同事為例，在英美等地留學、工作多年而後加盟港大，從科研到教學，幾乎毋須任何適應調整，人到香港，時差一過，立馬開工。若在內地打天下，這個優勢卻不免有所折扣。兩年前，從普林斯頓大學畢業的一名華人經濟學博士做了一項實證研究【註】，回應北京和上海多家公司的網路招聘廣告，向各公司發送兩類虛構簡歷，一類申請者是具美國大學學歷的海歸派，另一類則是內地大學學歷的本土派。研究結果竟發現海歸申請者比本土申請者收到企業回覆的概率足足低了18%，就算同具名校學歷，海歸回覆率還是要低7%，即便是外國企業招聘，海歸仍處於劣勢。其中一個重要原因是就算京滬廣深等一線城市的企業，對西式教育只是一知半解，甚至認為西學中用，水土難服。隨着內地經濟重心移向內循環，這種情形恐怕會變本加厲。

西式教育在中國內地就業市場的含金量大為稀釋，自然也對現有的港式教育帶來挑戰，但這未嘗不是一項機遇，因為香港高等院校大可走化西入中的路線。這是英美名校難以比擬的獨特優勢。化西入中並非重彈「中學為體，西學為用」的舊調，也不是單靠西學的他山之石，而是採用西方的科學精神和方法，來解決中國面臨的種種問題。科學精神和方法雖源於歐美，但早已是世界各國創造財富、推進文明的共同工具。中國文化裏缺乏現代科學的基因，科學精神和方法在神州大陸有待根深柢固，這一弊端同樣反映在高等教育上。港式教育帶有亞洲文化風味，但底子還是英美傳統，只要運作得當，既是中國學生所熟悉，又能彌補內地高等教育的短板，實在大有可為。

化西入中，關鍵全在於一個「化」字。最簡單的做法就是教原滋原味的西學，讓學生自己去「化」。民國時期，以上海為首的發達城市，年輕人到教會學校或在外國租界接受教育，走的便是這條路；香港很長一段時間也是如此。雖說這種方式的確造就不少人才，但須講究個人天資或家學底子，難以普及，何況時下早就不復人心向西。化西入中的責任，到底要落到學校身上。

助推經濟的人才搖籃

筆者前輩張五常堪稱化西入中的能手，老人家特立獨行，褒貶不一，但在內地張粉無數，曾在各大高等院校演講，風采有如明星，所著五大卷《經濟解釋》亦風靡神州大地。張教授的秘訣在於把西式經濟學原理內化成為幾條核心原則，藉此理解中國現實的局限條件，從而剖析中國經濟，固然未必全都中肯，但有學有識也有用，廣受歡迎，其來有自。

港大同事李晉教授和筆者合開一門碩士班的課，名為「組織經濟學及企業戰略」，旨在化經濟學、管理學的基本理論和方式，來解中國企業的組織管理難題。筆者在教授應用計量方法時，開宗明義，就是用科學方法來理清對中國經濟似是而非的認識，亦即把張五常的模式應用到日常教學之中。

萬事開頭難，但只要持之以恒，相信總有成功之日。

上文倡議的港式教育，或者不如港式餐飲那般歷史悠久，或港式影視那般風格鮮明，更不如港式金融那般眾所周知，但其社會意義卻非同小可。短期而言，倘若港式教育能在內地打響名頭，為大灣區輸送大量港產人才，不僅有助促進粵港澳三地的經濟融合，也可立馬緩解粵港兩地缺乏人才流動的瓶頸。長期而言，要是本地高等院校能在化西入中一環獨領風騷，對內地的教育科技當可發揮示範效應，除了有助香港保持在全國的經濟地位，也可讓港人揚眉吐氣一番。

【註】： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年三月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

去年夏天筆者剛從洛杉磯移居到香港這座闊別多年的城市，就接到所屬經管學院通知，因學生報名人數突然幾近翻倍，需多教一門應用計量經濟學的碩士課程。2019冠狀病毒病疫情下，香港特區的大學還能增產擴容，實屬難得。

研究院課程熱招啟示

香港高等教育深造課程的火爆緣由，一是內地經濟內循環的溢出效應，二是教育出口轉內銷的新變化。內地人口眾多，大學林立，近幾年每年大學畢業生為數超過800萬，高於本港總人口。大學畢業生一窩蜂擁向大城市找工作，但畢竟空缺有限，就業門檻相應提高，尤其待遇優厚的職位，不少僱主明言只面試具研究院畢業資格者，經濟發達的粵港澳大灣區自然是偌大教育市場的重心所在。香港幾所高等學府作為大灣區內的佼佼者，慕名而來進修者也就不在少數。

至於所謂「出口轉內銷」，以英美為首的一些國家，曾將學位以上程度的延伸教育打包成一個個商業化項目，長則18個月，短則9個月，大受歡迎。國內的碩士課程則脫胎於前蘇聯的教育體系，研究生須修讀3年，相當於副博士。國際接軌之下，內地碩士便顯得尷尬，三年寒窗卻僅換來相當於在外國花一個寒暑就能拿到的學銜，難怪家境許可的學生紛紛出國念個碩士。本港的大學學制與英美相仿，在世界大學排行中一直榜上有名，也成為念碩士的一時之選。2020年疫災突如其來，加上中美關係陰晴不定，更令原本有意放洋的內地學生「內銷」到香港。

內地研究生教育規模龐大，但市場競爭激烈，需求極有彈性；香港的高等教育院校憑藉中西結合的獨特模式，可以短期引領風騷，卻難以避免內地和海外大學的夾擊；若缺乏核心競爭力，長期下去可能無以為繼，而這也正是本地企業的寫照。探討港式高等教育如何在全國教育市場脫穎而出，相信對探討香港的經濟前路不無裨益。

兩地畢業生競爭形勢

辦學畢竟不是營商，院校不必時刻揣摩市場動向，而應聚焦引進優質師資，多出科研成果，力爭在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名聲響，從者自然趨之若鶩。這話雖不無道理，但時下大學競爭日益激烈，香港已非一枝獨秀，想在全國教育市場分一杯羹，還須知己知彼。

一如研究企業競爭力始於分析產品的市場定位，探討香港高等院校的競爭力，亦須掌握本地教育市場何在，價值多少，替代性又怎樣。大概而言，可對比香港與內地大學畢業生的就業及薪酬情況。較精準的做法則是先選出一批跟香港大學、科技大學、中文大學旗鼓相當的內地大學，然後把有條件進入這些內地名校卻選擇來港升學的大學畢業生和這些內地名校畢業生互比，便大致可以得知港產教育的市場競爭力；不過其中亦存在地域性局限：本地畢業生求職於港澳，上海名校的畢業生就業於華東，兩者的市值難以比較。所以港產本科生在全國的競爭力到底如何，一直不得而知。研究生方面則迥然相異，在港念書的碩士生大多數來自內地，學成後不少會返內地就業，特別在招生屢屢擴容之後，更是如此。這樣一來，產地與銷地分開了，港產研究生與北大、清華等內地名校培養出來的一批就要同台競爭，一較高低。香港高等教育優良，但大學品牌在內地仍然不夠響亮，而且產銷分離，港產畢業生未必能讓內地僱主另眼相看。因此，香港要搶灘內地教育市場，戰略重點當在提供特色高質的課程，以突顯港產大學生的優勢。

發揮中西薈萃的優良傳統

與內地相比，港式教育最大特色，在於較純正地保持了英美風格的西式教育。以筆者在內的諸多同事為例，在英美等地留學、工作多年而後加盟港大，從科研到教學，幾乎毋須任何適應調整，人到香港，時差一過，立馬開工。若在內地打天下，這個優勢卻不免有所折扣。兩年前，從普林斯頓大學畢業的一名華人經濟學博士做了一項實證研究【註】，回應北京和上海多家公司的網路招聘廣告，向各公司發送兩類虛構簡歷，一類申請者是具美國大學學歷的海歸派，另一類則是內地大學學歷的本土派。研究結果竟發現海歸申請者比本土申請者收到企業回覆的概率足足低了18%，就算同具名校學歷，海歸回覆率還是要低7%，即便是外國企業招聘，海歸仍處於劣勢。其中一個重要原因是就算京滬廣深等一線城市的企業，對西式教育只是一知半解，甚至認為西學中用，水土難服。隨着內地經濟重心移向內循環，這種情形恐怕會變本加厲。

西式教育在中國內地就業市場的含金量大為稀釋，自然也對現有的港式教育帶來挑戰，但這未嘗不是一項機遇，因為香港高等院校大可走化西入中的路線。這是英美名校難以比擬的獨特優勢。化西入中並非重彈「中學為體，西學為用」的舊調，也不是單靠西學的他山之石，而是採用西方的科學精神和方法，來解決中國面臨的種種問題。科學精神和方法雖源於歐美，但早已是世界各國創造財富、推進文明的共同工具。中國文化裏缺乏現代科學的基因，科學精神和方法在神州大陸有待根深柢固，這一弊端同樣反映在高等教育上。港式教育帶有亞洲文化風味，但底子還是英美傳統，只要運作得當，既是中國學生所熟悉，又能彌補內地高等教育的短板，實在大有可為。

化西入中，關鍵全在於一個「化」字。最簡單的做法就是教原滋原味的西學，讓學生自己去「化」。民國時期，以上海為首的發達城市，年輕人到教會學校或在外國租界接受教育，走的便是這條路；香港很長一段時間也是如此。雖說這種方式的確造就不少人才，但須講究個人天資或家學底子，難以普及，何況時下早就不復人心向西。化西入中的責任，到底要落到學校身上。

助推經濟的人才搖籃

筆者前輩張五常堪稱化西入中的能手，老人家特立獨行，褒貶不一，但在內地張粉無數，曾在各大高等院校演講，風采有如明星，所著五大卷《經濟解釋》亦風靡神州大地。張教授的秘訣在於把西式經濟學原理內化成為幾條核心原則，藉此理解中國現實的局限條件，從而剖析中國經濟，固然未必全都中肯，但有學有識也有用，廣受歡迎，其來有自。

港大同事李晉教授和筆者合開一門碩士班的課，名為「組織經濟學及企業戰略」，旨在化經濟學、管理學的基本理論和方式，來解中國企業的組織管理難題。筆者在教授應用計量方法時，開宗明義，就是用科學方法來理清對中國經濟似是而非的認識，亦即把張五常的模式應用到日常教學之中。

萬事開頭難，但只要持之以恒，相信總有成功之日。

上文倡議的港式教育，或者不如港式餐飲那般歷史悠久，或港式影視那般風格鮮明，更不如港式金融那般眾所周知，但其社會意義卻非同小可。短期而言，倘若港式教育能在內地打響名頭，為大灣區輸送大量港產人才，不僅有助促進粵港澳三地的經濟融合，也可立馬緩解粵港兩地缺乏人才流動的瓶頸。長期而言，要是本地高等院校能在化西入中一環獨領風騷，對內地的教育科技當可發揮示範效應，除了有助香港保持在全國的經濟地位，也可讓港人揚眉吐氣一番。

註： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.