二次大戰後，全球貿易的增長持續快於全球GDP的增長，成為推動全球經濟的主要動力；同時，貿易增長較快，表示經濟體之間的互動愈來愈多，也是全球化正在進行的一個指標。然而，這個趨勢到2008年起便停止。金融海嘯後，貿易增長總的來說稍慢於GDP增長。

貿易增長放緩有眾多原因。首先是少了大型或眾多經濟體開放貿易參與國際分工。二戰後先有當時的發達工業國從戰時的保護主義轉為經濟往來，後有亞洲經濟體以貿易促進增長的發展策略。至八九十年代，眾多前計劃經濟體均紛紛開放貿易，從中國至前蘇聯、東歐、越南等，都是經濟全球化的推手。印度雖不推行計劃經濟，但有濃厚的貿易保護主義，也在九十年代慢慢開放。2001年中國加入世貿組織（WTO），進一步促進了全球的貿易增長，但隨後全球再難有類似因發展策略大幅改變而來的推動力。

服務業佔經濟活動比例漸高

另一個原因是隨着經濟發展，服務業在經濟活動中的比例愈來愈高，但服務相比商品，可貿易性較低。服務業的生產難以儲存和轉手，不能和商品般同一產品可以運來運去，從而增加全球貿易總值。同時，服務業也很少有工業產品背後的供應鏈，零部件來自不同經濟體所帶來的貿易額。相對於商品來說，服務業的發展推動GDP多於貿易。按世界銀行和WTO的數據，2022年服務業佔全球GDP的61.7%，但只佔全球貿易的21.1%。

全球貿易的發展，多年來受惠於WTO前身、即關稅及貿易總協定（GATT）的推動。從四十年代至九十年代多個回合的談判中，GATT成功地降低主要是關稅的貿易壁壘。但1995年WTO取代GATT後，在多邊貿易談判上並無進展，唯一的多哈回合亦在2008年無功而退。WTO的164個成員佔全球貿易總額的98%，WTO在促進貿易上無甚建樹，也是貿易增長放緩的一個因素。

和GATT的時代相比，WTO面對的情況更為複雜，達成多邊協議的困難亦較高。早期的談判重點是降低關稅，但現時情況已改變，一來全球的平均關稅已下降很多，二來發展中國家在加入地區性自由貿易協議時也樂於接受彼此降低關稅，如區域全面經濟夥伴協定（RCEP）中的東盟成員。現階段的貿易談判議題，由早期的農業和漁業補貼，到勞動力市場、環保、氣候變化、電子商貿等，包羅萬象。有關的營業法規，在不同的經濟體中自然鬆緊不一，因而涉及不同的生產成本，容易被理解為不公平貿易。但WTO各成員處於不同的經濟發展階段，對行業的監管要求自然有所不同，如要求統一規範，發展中國家會感到不公，甚至認為被剝奪了政策的自主權。

多邊談判不容易取得成果

WTO難以取得多邊貿易談判成果的另一個原因是它的決策機制。一般情況下，WTO以共識（consensus）為決策基礎，若沒有成員在有關會議時正式提出反對，議程便被通過，只有在極少數情況下才以投票形式決定。GATT在開始時的成員只有23個，到改為WTO時增加到128個，至2016年WTO已有164個成員。成員數目愈多，達成共識的機率愈低，或許一些最低度開發國家（least developed countries）不敢造次，但利益當前，不難出現反對者。況且談判議題陸續有來，這一次的表態，或會增加日後的籌碼。

和這一點有關的，是WTO各成員可以自行宣布是發達國家還是發展中國家，後者可得到較寬鬆待遇，但亦有機會受到其他成員對其發展中國家地位的質疑。現時大約三分二的成員選擇發展中國家地位。發達和發展中國家在貿易議題上很多時有利益衝突，例如氣候變化的減排標準。由於發展中國家數目較多，發達國家自然不接受以多數決定原則（majority rule）作為WTO的決策準則。

WTO乃根據馬拉喀什協定（Marrakesh Agreement）成立，協定的第九條說明WTO會沿用GATT以共識作決策的做法，讓每一個成員國都有同等權利，用意是爭取多個國家參與，特別是發展中國家，早些達到促進全球貿易開放的目的。二戰後和GATT差不多同時成立的國際機構，如IMF和世界銀行，決策都不是一成員一票，而是較富有的經濟體有較多話語權。但這也增加了達成決策的難度。

為了提高決策效率，有建議WTO不用一下子就涉及164個成員去達到多邊協議（multilateral agreement），可由對某個議題有強烈興趣的成員自願先行討論，達到複邊協定（plurilateral agreement）後再由其他成員決定是否參與。但和WTO其他建議一樣，這個提法也有反對者，其中最強烈的是印度，表面原因是違反了WTO多邊協議的精神。印度在國際貿易上一直立場飄忽，像上述的RCEP，印度於2012年開始談判時加入討論，但到2019年快達成協議時退出。在美國拜登政府兩年前牽頭的印太經濟框架（IPEF）中，印度並沒有參與其中有關貿易的部分。他們選擇參與少數有利自身的項目，這不難理解，但似乎同時又不方便其他經濟體的貿易發展【註】。

上星期WTO第十三次部長級會議在阿聯酋阿布扎比舉行。在全球貿易及有關體系經歷了近年各方面的打擊之後，這個會議在時效上有它的關鍵性，因而也受到相當關注。WTO的部長級會議約兩年舉辦一次，是WTO的最高決策平台。這次會議的主要議程範圍很廣，包括漁業補貼、電子商務、農業、糧食安全、發展投資及世貿組織改革等等。比較積極的觀察者希望這次會議能達到當前一些貿易談判的結果，以及為世貿組織的體制改革奠下基礎。然而，大部分的論者對會議都不存有太大希望。

特朗普若再上台將帶來災難

會議比原定計劃延長了一天，但結果仍是差強人意。明顯比較正面的，就是批准科摩羅和東帝汶兩個新成員加入，使成員數目增加至166個。另外是將電子傳輸暫免關稅的政策延長至下一屆部長級會議，方便全球數字貿易的發展。然而，這個免稅政策從1998年開始已是如此，都是每次部長級會議延期到下一次會議，嚴格來說，算不上是這次會議的成果。至於在年內恢復爭端解決機制正常運行的決定，也只是撥亂反正，將特朗普任美國總統時破壞的機制重新啟動而已。會議結束後得到一些官方和論者的肯定，但感覺是全球貿易和有關機制沒有進一步下滑，已經是正面的事情了。

說到特朗普，以目前的情況而言，他大有機會在今年選舉中捲土重來。他的再次上台，將對全球貿易帶來極大災難。他最近表示若再當總統會對中國產品提高關稅至60%，還會對全球其他地方入口商品徵收10%的關稅。觀乎他之前的言行，情況不容樂觀。在全球貿易框架失效、保護主義抬頭、地緣政治隨時風雲變色的大環境下，國際企業只能戰戰兢兢地靜觀其變，難以看好經濟前景。

【註】 https://www.cfr.org/blog/responsible-consensus-wto-can-save-global-trading-system

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在亞洲，上海和新加坡的總部經濟發展尤為出色。上海利用其在製造業、科技和物流方面的優勢，吸引如美國特斯拉（Tesla）、德國博世（Bosch）、日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英國阿斯利康（AstraZeneca）等國際業界龍頭在當地建立總部。新加坡則積極實行人才新政和創新，以驅動發展。

香港擁有穩健的法治和營商環境，背靠14億人口的內地市場，是中國面向世界的重要門戶，理應佔跨國企業總部進駐之利；但根據彭博行業研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年，香港擁有企業總部1336家，只及新加坡約4200家的三成。

本文將聚焦上海和新加坡在總部經濟一環的先進經驗及相關政策，為香港循此一方向的發展探索出路。

上海：重點產業鏈「本土一體化」

位於上海東南部的臨港新片區，擁有獨特的綜合區位優勢，通過制度創新賦能科技創新，集中發展先進製造業和策略性產業，如積體電路、人工智能、新能源等，並對研發、製造、稅項、人才給予多維度政策組合扶持，特斯拉和中芯國際等多個龍頭企業形成的集聚效應，吸引了200多家產業鏈配套企業進駐。

舉例來說，上海市政府與特斯拉在2018年簽訂土地出讓合同，以每方米1125元（人民幣．下同）的價格向特斯拉提供臨港片區1297畝土地。此外，上海相關部門按照服務重大項目的一貫做法，為特斯拉制定服務清單，從簽訂投資協議到土地摘牌，特斯拉項目得以加快落地，前後僅需3個月。臨港新片區具有國際競爭力的稅收制度和政策，包括重點產業15%企業所得稅優惠，特斯拉就是首批享受此項優惠的企業之一。

此外，特斯拉在上海建廠的資金來自中國本土融資，包括銀行貸款及地方債務，毋須變賣股票籌資。同年年底，特斯拉以工廠和土地為抵押，低息獲得高達90億元的銀行貸款。特斯拉亦利用一筆22.5億元的無擔保周轉金貸款於建造工廠，以及動用部分貸款以支付3.5億元負債。

重點產業鏈和研發機構集聚，為企業提供豐富的創新生態系統。臨港新片區集聚了寶馬、大眾、上汽等知名汽車品牌，以及寧德時代、長盈精密和均勝電子等供應商。研究機構、科技公司和新創企業組成創新生態系統，帶動了新能源汽車產業的合作，完善的配套產業鏈也極大降低了特斯拉的創新成本和貿易運輸成本。新片區還擁有大量具汽車行業經驗的工程師和技術人員，為特斯拉提供了全產業鏈的人才儲備。

特斯拉超級工廠對上海的汽車產業和整體經濟產生了重大影響，2023年，該廠累計交付量達到94.7萬輛，佔該品牌全球產能逾50%，協助新能源汽車產業發展成為臨港新片區經濟規模最大的產業，汽車產業產值從2019年的314億元，增加至2022年的2413億元。超級工廠零部件本土化率超過95%，推動供應鏈夥伴的升級轉型，創造了大量高收入及技術職位，並加速技術轉移和創新。

新加坡：吸引TikTok進駐要訣

2019年，TikTok為擴展全球業務，選址新加坡作為總部，其背後原因也值得香港借鑑。

新加坡政府為致力打造跨國公司全球總部和研發中心，近年推出多種稅務優惠，企業所得稅介乎0%至17%之間。總部企業在特定時期內可享免稅、5%或10%的優惠稅率；公司的研發費用、知識產權收入等可享高達100%的稅務抵扣。此外，新加坡和50多個國家和地區簽署的避免雙重徵稅協定，進一步降低設立TikTok亞洲總部的成本。除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也紛紛在該國設立地區總部。

大量的科研投入和高端技能人才庫，為新加坡的高新技術產業及現代服務業奠定了堅實基礎。2020年底，新加坡政府宣布在下個5年推動「研究、創新與企業2025計劃」，每年把本地生產總值的1%投入科研創新，總計250億新加坡元（約1456億港元），並為各類企業的科技創新道路提供針對性支持。

新加坡的大學也在源源不絕地培養科技人才，專注於科學、科技、工程、數學（STEM）等學科。當地政府通過就業準證制度大力引進高端人才和緊缺人才。另外，新加坡優越的住房制度和行之有效的公積金制度，均為人才的吸引和保留提供了極大便利。

香港和新加坡同樣擁有世界見稱的高效政府、優質的機場和港口等基礎設施，但在數碼基礎設施上，香港須急起直追。2023年，新加坡推出數碼互聯互通發展藍圖，全面規劃整個數碼基礎設施，涵蓋軟硬基礎設施，為TikTok等科技企業的未來發展提供了誘因。此外，為推動數碼經濟發展，新加坡政府實施了人工智能專利優先計劃，大大縮短了專利獲批的時間，如阿里巴巴僅用3個月便獲批了此前至少需兩年時間審核的人工智能專利。

香港：宜推6招展開部署

面對當前日益複雜的世界地緣政治經濟格局，全球產業分工格局正在逐步調整，香港要成功發展總部經濟，必須應付各種各樣的挑戰。借鑑上海和新加坡發展總部經濟的成功經驗，香港可以考慮推行如下6項政策措施：

1、對總部經濟進行長期規劃：參考內地的5年規劃和新加坡研究、創新與企業2025計劃，圍繞香港未來的發展重心，為總部經濟發展提供穩定的資金支持，對基礎科學研發、知識轉化、產權保護等活動進行投資分配。以本地緊缺的專業職位給予簽證和居留權審批優惠，針對性引進全球多元化、多種族人才。

2、發展全方位創新政策體系與服務機制：在全球最低稅率方案（一般稱為「BEPS 2.0」）下，傳統的稅收財政優惠政策已經很難打動優勢企業來港設立總部。香港要為重點產業關鍵環節的企業提供針對性配套服務，從項目簽約到土地供應，為整個流程制定專項服務方案。不妨設立專門的對接部門，以建立穩定有效的溝通服務機制；針對優勢企業的關鍵生產要素，予以優先配置。

3、發揮香港金融服務業優勢，提供針對性和多樣性的融資及財政補貼：以產業急需程度和價值鏈位置進行差異化調整，確保政策效果最大化，降低企業生產成本。

4、通過北部都會區建設，加強香港高端製造業基礎：在基礎設施方面，通過對接大灣區各城市的高端製造業，完善北部產業園區建設，包括交通網絡和數碼基礎設施等，吸引高端製造業的上游及下游產業進駐。

再者，必須注重與大灣區其他城市分工合作，尤其是借力深圳及東莞的高端製造業經驗，發揮本港的人才、資金及制度優勢，吸引內地和海外的跨國企業總部落戶，分散研發及製造功能，並加強香港與大灣區各城市的產業集聚。

5、在北部都會區設立世界及本港一流大學的分校：憑藉香港的高等教育強勢，培訓新一代總部經濟人才，並吸引海外年輕人才前來，為高端研發型產業打好基礎；還有營造產學研互動，帶動科研商品化及知識轉移，加強香港應用科學研究基礎。

6、加強香港航空業發展：打造成亞洲航空樞紐，投資基建之餘，還須擴大在機場不同部門和程序中數碼科技的應用，包括過關程序；同時應積極與其他政府簽署雙邊航運協議，在客貨運兩方面增強與各國，特別是東盟及中東等策略夥伴的聯通性。

發展總部經濟，既可帶來新產業和高增值經濟活動，亦可吸引多元人才及投資。此舉有助於香港推動經濟轉型，並提升其國際金融中心地位及競爭力。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學

（本文同時於二零二四年二月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在亞洲，上海和新加坡的總部經濟發展尤為出色。上海利用其在製造業、科技和物流方面的優勢，吸引如美國特斯拉（Tesla）、德國博世（Bosch）、日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corporation）、英國阿斯利康（AstraZeneca）等國際業界龍頭在當地建立總部。新加坡則積極實行人才新政和創新，以驅動發展。

香港擁有穩健的法治和營商環境，背靠14億人口的內地市場，是中國面向世界的重要門戶，理應佔跨國企業總部進駐之利；但根據彭博行業研究（Bloomberg Intelligence），截至2023年，香港擁有企業總部1336家，只及新加坡約4200家的三成。

本文將聚焦上海和新加坡在總部經濟一環的先進經驗及相關政策，為香港循此一方向的發展探索出路。

上海：重點產業鏈「本土一體化」

位於上海東南部的臨港新片區，擁有獨特的綜合區位優勢，通過制度創新賦能科技創新，集中發展先進製造業和策略性產業，如積體電路、人工智能、新能源等，並對研發、製造、稅項、人才給予多維度政策組合扶持，特斯拉和中芯國際等多個龍頭企業形成的集聚效應，吸引了200多家產業鏈配套企業進駐。

舉例來說，上海市政府與特斯拉在2018年簽訂土地出讓合同，以每方米1125元（人民幣．下同）的價格向特斯拉提供臨港片區1297畝土地。此外，上海相關部門按照服務重大項目的一貫做法，為特斯拉制定服務清單，從簽訂投資協議到土地摘牌，特斯拉項目得以加快落地，前後僅需3個月。臨港新片區具有國際競爭力的稅收制度和政策，包括重點產業15%企業所得稅優惠，特斯拉就是首批享受此項優惠的企業之一。

此外，特斯拉在上海建廠的資金來自中國本土融資，包括銀行貸款及地方債務，毋須變賣股票籌資。同年年底，特斯拉以工廠和土地為抵押，低息獲得高達90億元的銀行貸款。特斯拉亦利用一筆22.5億元的無擔保周轉金貸款於建造工廠，以及動用部分貸款以支付3.5億元負債。

重點產業鏈和研發機構集聚，為企業提供豐富的創新生態系統。臨港新片區集聚了寶馬、大眾、上汽等知名汽車品牌，以及寧德時代、長盈精密和均勝電子等供應商。研究機構、科技公司和新創企業組成創新生態系統，帶動了新能源汽車產業的合作，完善的配套產業鏈也極大降低了特斯拉的創新成本和貿易運輸成本。新片區還擁有大量具汽車行業經驗的工程師和技術人員，為特斯拉提供了全產業鏈的人才儲備。

特斯拉超級工廠對上海的汽車產業和整體經濟產生了重大影響，2023年，該廠累計交付量達到94.7萬輛，佔該品牌全球產能逾50%，協助新能源汽車產業發展成為臨港新片區經濟規模最大的產業，汽車產業產值從2019年的314億元，增加至2022年的2413億元。超級工廠零部件本土化率超過95%，推動供應鏈夥伴的升級轉型，創造了大量高收入及技術職位，並加速技術轉移和創新。

新加坡：吸引TikTok進駐要訣

2019年，TikTok為擴展全球業務，選址新加坡作為總部，其背後原因也值得香港借鑑。

新加坡政府為致力打造跨國公司全球總部和研發中心，近年推出多種稅務優惠，企業所得稅介乎0%至17%之間。總部企業在特定時期內可享免稅、5%或10%的優惠稅率；公司的研發費用、知識產權收入等可享高達100%的稅務抵扣。此外，新加坡和50多個國家和地區簽署的避免雙重徵稅協定，進一步降低設立TikTok亞洲總部的成本。除了TikTok外，Zoom、Sea Group及SHEIN也紛紛在該國設立地區總部。

大量的科研投入和高端技能人才庫，為新加坡的高新技術產業及現代服務業奠定了堅實基礎。2020年底，新加坡政府宣布在下個5年推動「研究、創新與企業2025計劃」，每年把本地生產總值的1%投入科研創新，總計250億新加坡元（約1456億港元），並為各類企業的科技創新道路提供針對性支持。

新加坡的大學也在源源不絕地培養科技人才，專注於科學、科技、工程、數學（STEM）等學科。當地政府通過就業準證制度大力引進高端人才和緊缺人才。另外，新加坡優越的住房制度和行之有效的公積金制度，均為人才的吸引和保留提供了極大便利。

香港和新加坡同樣擁有世界見稱的高效政府、優質的機場和港口等基礎設施，但在數碼基礎設施上，香港須急起直追。2023年，新加坡推出數碼互聯互通發展藍圖，全面規劃整個數碼基礎設施，涵蓋軟硬基礎設施，為TikTok等科技企業的未來發展提供了誘因。此外，為推動數碼經濟發展，新加坡政府實施了人工智能專利優先計劃，大大縮短了專利獲批的時間，如阿里巴巴僅用3個月便獲批了此前至少需兩年時間審核的人工智能專利。

香港：宜推6招展開部署

面對當前日益複雜的世界地緣政治經濟格局，全球產業分工格局正在逐步調整，香港要成功發展總部經濟，必須應付各種各樣的挑戰。借鑑上海和新加坡發展總部經濟的成功經驗，香港可以考慮推行如下6項政策措施：

1、對總部經濟進行長期規劃：參考內地的5年規劃和新加坡研究、創新與企業2025計劃，圍繞香港未來的發展重心，為總部經濟發展提供穩定的資金支持，對基礎科學研發、知識轉化、產權保護等活動進行投資分配。以本地緊缺的專業職位給予簽證和居留權審批優惠，針對性引進全球多元化、多種族人才。

2、發展全方位創新政策體系與服務機制：在全球最低稅率方案（一般稱為「BEPS 2.0」）下，傳統的稅收財政優惠政策已經很難打動優勢企業來港設立總部。香港要為重點產業關鍵環節的企業提供針對性配套服務，從項目簽約到土地供應，為整個流程制定專項服務方案。不妨設立專門的對接部門，以建立穩定有效的溝通服務機制；針對優勢企業的關鍵生產要素，予以優先配置。

3、發揮香港金融服務業優勢，提供針對性和多樣性的融資及財政補貼：以產業急需程度和價值鏈位置進行差異化調整，確保政策效果最大化，降低企業生產成本。

4、通過北部都會區建設，加強香港高端製造業基礎：在基礎設施方面，通過對接大灣區各城市的高端製造業，完善北部產業園區建設，包括交通網絡和數碼基礎設施等，吸引高端製造業的上游及下游產業進駐。

再者，必須注重與大灣區其他城市分工合作，尤其是借力深圳及東莞的高端製造業經驗，發揮本港的人才、資金及制度優勢，吸引內地和海外的跨國企業總部落戶，分散研發及製造功能，並加強香港與大灣區各城市的產業集聚。

5、在北部都會區設立世界及本港一流大學的分校：憑藉香港的高等教育強勢，培訓新一代總部經濟人才，並吸引海外年輕人才前來，為高端研發型產業打好基礎；還有營造產學研互動，帶動科研商品化及知識轉移，加強香港應用科學研究基礎。

6、加強香港航空業發展：打造成亞洲航空樞紐，投資基建之餘，還須擴大在機場不同部門和程序中數碼科技的應用，包括過關程序；同時應積極與其他政府簽署雙邊航運協議，在客貨運兩方面增強與各國，特別是東盟及中東等策略夥伴的聯通性。

發展總部經濟，既可帶來新產業和高增值經濟活動，亦可吸引多元人才及投資。此舉有助於香港推動經濟轉型，並提升其國際金融中心地位及競爭力。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學

（本文同時於二零二四年二月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

可持續投資方興未艾，2023年資產總值已增至3萬億美元；可持續基金的表現勝過2022年，惟在不同資產類別卻表現不一。據美國金融服務公司晨星（Morningstar）去年12月發表的報告，若與傳統基金相比，可持續基金略見遜色。

近年來，投資者逐漸注重綠色環保產業，認為環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）有助於企業不斷創新，足以建立可持續的未來，並為投資者提供機會。許多投資基金及機構投資者因此將之納入投資決策。那麼，投資者的取向及可持續基金的績效，對促進可持續實踐有何實質作用？

投資策略元素如何篩選

機構投資者和資產管理公司可通過ESG整合，將此三大範疇納入其投資分析和決策過程，針對ESG風險和機會，以及傳統財務指標，以評估投資的長期可持續性和業績。訂定投資決策之前，亦可透過ESG數據和指數，例如碳排放、MSCI ESG評級，從而評估企業的ESG表現。

評估企業ESG報告的質量和透明度，有助投資者作出明智的決定。繼2013年公布《環境、社會及管治報告指引》後，港交所規定，所有上市公司自2016年起必須發表ESG年報；其後又在指引中加入新規定，聚焦上市公司董事會監督ESG事宜，以及重大氣候變化風險的應對措施。這些監管框架為企業披露氣候相關風險和機會提供了指導方針。

若機構投資者將ESG主題納入其投資策略，可專注於特定的可持續發展主題，例如可再生能源或節約用水，使投資決策與特定社會目標保持一致，既可支援綠色產業，同時尋求財務回報。

另一方面，投資者亦可按負面條件為依據，剔除不符合特定ESG標準的企業，例如避免投資煙草、武器或化石燃料等行業。負面篩選使投資者能將其投資組合與價值觀掛鈎，並排除與其ESG目標不一致的投資項目。另外，影響力投資（impact investing）不僅追求投資回報，還積極尋求投放於可產生社會和環境效益的項目或企業，如支持扶貧紓困。這些投資項目旨在產生可衡量的社會和環境影響以及財務收益；通過納入ESG考慮因素，投資者在追求財務回報的同時，也能為社會和環境出一分力。

剖析投資實質表現

美國有經濟學者曾研究可持續性評估與投資表現的關係，通過分析美國2萬個、總值8萬億美元的互惠基金（Mutual Funds）市場，結果顯示，市場投資者普遍重視投資的可持續性，被歸類為可持續性低的互惠基金，淨流出資金超過120億美元；而可持續性高的互惠基金，其淨流入則逾240億美元。至於可持續性高基金的投資回報是否必定優於可持續性低基金，則未有充分證據可資證明。

儘管強調社會責任的股票和基金近年激增，卻可能良莠不齊。有西方學者進行研究，把2010至2018年期間由同一金融機構管理的美國ESG基金與非ESG基金加以對比，發現ESG基金投資組合中的不少公司，在遵守勞工和環境法例的紀錄都較差。

縱使ESG基金內投資組合公司的平均ESG得分較高，但與持有公司的合規紀錄或實際碳排放量無關。例如，有關公司雖自願披露碳排放表現，但也持有碳排放量較高的股票。研究結果顯示，ESG基金似並未兌現對持份者的ESG諾，而且收費高昂，但投資回報表現卻不及其他基金。

儘管可持續性發展甚具潛力，傳統行業相應轉型卻挑戰重重，包括前期資本成本不菲、監管存在不確定性和依賴政府補貼、競爭激烈和資本密集、供應鏈中斷、研發及基礎設施升級的支出高昂。這些因素都會影響企業盈利能力，並阻礙短期投資回報；受影響的行業包括可再生能源、電動汽車和農業。

投資真相不容忽視

在急功近利的情況下，ESG投資不免出現「漂綠」（greenwashing）問題，即企業或投資產品誇大或歪曲其ESG元素，或會給投資者帶來疑惑。此外，由於缺乏客觀報告ESG績效的標準化框架和指標，投資者不易區分真假。

至於評級一環，既未能全面反映ESG問題的複雜性，也無法充分考慮特定行業的背景，投資者應盡量對所涉因素深入理解。鑑於ESG投資往往集中在已經建立完善ESG系統的大型企業，小型公司和新興市場所能獲得的ESG投資機會相對有限，投資者不妨漁翁撒網，擴大投資範圍。

平衡財務回報與ESG目標，對投資者來說也是挑戰。ESG實踐因前期成本高昂，或會影響企業的短期財務業績。然而，有研究顯示，整合ESG因素有助於創造企業長期價值和降低風險。ESG標準應與財務重要性更緊密地保持一致，以確保投資決策由最有可能影響企業風險狀況和財務回報的因素驅動。

在布局全球投資組合的同時，應考慮不同地區在社會、文化和監管環境方面的差異，以提高ESG投資策略的有效性。不可不察的是，單憑ESG標準，難以認清企業營運的複雜性和風險。投資者宜在參考ESG評級之餘，輔以傳統的財務評估，透過對財務業績、監管合規、策略彈性，以及ESG元素的整全分析，從而有效管理風險。

投資策略須面面俱到

為了應對上述挑戰，投資者應進行徹底研究，以評估公司所發表ESG聲明的可信度和真確性。仔細研究ESG評級的方法，並從獨立ESG研究機構獲取專業觀點。將ESG元素整合到傳統的財務分析中，便於全面了解企業的業績和風險。同時考慮財務回報和長期可持續性，力求在ESG目標和財務目標之間取得平衡。

投資者應該積極與企業合作，鼓勵改進ESG實踐。股東有權通過代理投票、與管理層的對話，以及與其他投資者的合作來影響企業行為。與企業合作有助於推動變革和提升ESG投資的有效性，並促進ESG報告的標準化和透明度；制定一致的指標和方法，則有利於全方位對比不同企業。

ESG已成為將可持續性和道德考慮融入投資的工具，但也不能抹殺ESG相關項目的挑戰和局限性。投資者必須克服缺乏標準化的問題，平衡財務回報與ESG目標，擴大分析範圍，考慮文化背景，加上傳統的財務評估來補充ESG元素。通過穩健的調查、綜合分析、持續參與，投資者亦足可駕馭ESG投資面臨的種種挑戰，並在追求財務回報的同時，致力為環境、社會及管治成果作出貢獻。

參考資料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年二月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

可持續投資方興未艾，2023年資產總值已增至3萬億美元；可持續基金的表現勝過2022年，惟在不同資產類別卻表現不一。據美國金融服務公司晨星（Morningstar）去年12月發表的報告，若與傳統基金相比，可持續基金略見遜色。

近年來，投資者逐漸注重綠色環保產業，認為環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）有助於企業不斷創新，足以建立可持續的未來，並為投資者提供機會。許多投資基金及機構投資者因此將之納入投資決策。那麼，投資者的取向及可持續基金的績效，對促進可持續實踐有何實質作用？

投資策略元素如何篩選

機構投資者和資產管理公司可通過ESG整合，將此三大範疇納入其投資分析和決策過程，針對ESG風險和機會，以及傳統財務指標，以評估投資的長期可持續性和業績。訂定投資決策之前，亦可透過ESG數據和指數，例如碳排放、MSCI ESG評級，從而評估企業的ESG表現。

評估企業ESG報告的質量和透明度，有助投資者作出明智的決定。繼2013年公布《環境、社會及管治報告指引》後，港交所規定，所有上市公司自2016年起必須發表ESG年報；其後又在指引中加入新規定，聚焦上市公司董事會監督ESG事宜，以及重大氣候變化風險的應對措施。這些監管框架為企業披露氣候相關風險和機會提供了指導方針。

若機構投資者將ESG主題納入其投資策略，可專注於特定的可持續發展主題，例如可再生能源或節約用水，使投資決策與特定社會目標保持一致，既可支援綠色產業，同時尋求財務回報。

另一方面，投資者亦可按負面條件為依據，剔除不符合特定ESG標準的企業，例如避免投資煙草、武器或化石燃料等行業。負面篩選使投資者能將其投資組合與價值觀掛鈎，並排除與其ESG目標不一致的投資項目。另外，影響力投資（impact investing）不僅追求投資回報，還積極尋求投放於可產生社會和環境效益的項目或企業，如支持扶貧紓困。這些投資項目旨在產生可衡量的社會和環境影響以及財務收益；通過納入ESG考慮因素，投資者在追求財務回報的同時，也能為社會和環境出一分力。

剖析投資實質表現

美國有經濟學者曾研究可持續性評估與投資表現的關係，通過分析美國2萬個、總值8萬億美元的互惠基金（Mutual Funds）市場，結果顯示，市場投資者普遍重視投資的可持續性，被歸類為可持續性低的互惠基金，淨流出資金超過120億美元；而可持續性高的互惠基金，其淨流入則逾240億美元。至於可持續性高基金的投資回報是否必定優於可持續性低基金，則未有充分證據可資證明。

儘管強調社會責任的股票和基金近年激增，卻可能良莠不齊。有西方學者進行研究，把2010至2018年期間由同一金融機構管理的美國ESG基金與非ESG基金加以對比，發現ESG基金投資組合中的不少公司，在遵守勞工和環境法例的紀錄都較差。

縱使ESG基金內投資組合公司的平均ESG得分較高，但與持有公司的合規紀錄或實際碳排放量無關。例如，有關公司雖自願披露碳排放表現，但也持有碳排放量較高的股票。研究結果顯示，ESG基金似並未兌現對持份者的ESG諾，而且收費高昂，但投資回報表現卻不及其他基金。

儘管可持續性發展甚具潛力，傳統行業相應轉型卻挑戰重重，包括前期資本成本不菲、監管存在不確定性和依賴政府補貼、競爭激烈和資本密集、供應鏈中斷、研發及基礎設施升級的支出高昂。這些因素都會影響企業盈利能力，並阻礙短期投資回報；受影響的行業包括可再生能源、電動汽車和農業。

投資真相不容忽視

在急功近利的情況下，ESG投資不免出現「漂綠」（greenwashing）問題，即企業或投資產品誇大或歪曲其ESG元素，或會給投資者帶來疑惑。此外，由於缺乏客觀報告ESG績效的標準化框架和指標，投資者不易區分真假。

至於評級一環，既未能全面反映ESG問題的複雜性，也無法充分考慮特定行業的背景，投資者應盡量對所涉因素深入理解。鑑於ESG投資往往集中在已經建立完善ESG系統的大型企業，小型公司和新興市場所能獲得的ESG投資機會相對有限，投資者不妨漁翁撒網，擴大投資範圍。

平衡財務回報與ESG目標，對投資者來說也是挑戰。ESG實踐因前期成本高昂，或會影響企業的短期財務業績。然而，有研究顯示，整合ESG因素有助於創造企業長期價值和降低風險。ESG標準應與財務重要性更緊密地保持一致，以確保投資決策由最有可能影響企業風險狀況和財務回報的因素驅動。

在布局全球投資組合的同時，應考慮不同地區在社會、文化和監管環境方面的差異，以提高ESG投資策略的有效性。不可不察的是，單憑ESG標準，難以認清企業營運的複雜性和風險。投資者宜在參考ESG評級之餘，輔以傳統的財務評估，透過對財務業績、監管合規、策略彈性，以及ESG元素的整全分析，從而有效管理風險。

投資策略須面面俱到

為了應對上述挑戰，投資者應進行徹底研究，以評估公司所發表ESG聲明的可信度和真確性。仔細研究ESG評級的方法，並從獨立ESG研究機構獲取專業觀點。將ESG元素整合到傳統的財務分析中，便於全面了解企業的業績和風險。同時考慮財務回報和長期可持續性，力求在ESG目標和財務目標之間取得平衡。

投資者應該積極與企業合作，鼓勵改進ESG實踐。股東有權通過代理投票、與管理層的對話，以及與其他投資者的合作來影響企業行為。與企業合作有助於推動變革和提升ESG投資的有效性，並促進ESG報告的標準化和透明度；制定一致的指標和方法，則有利於全方位對比不同企業。

ESG已成為將可持續性和道德考慮融入投資的工具，但也不能抹殺ESG相關項目的挑戰和局限性。投資者必須克服缺乏標準化的問題，平衡財務回報與ESG目標，擴大分析範圍，考慮文化背景，加上傳統的財務評估來補充ESG元素。通過穩健的調查、綜合分析、持續參與，投資者亦足可駕馭ESG投資面臨的種種挑戰，並在追求財務回報的同時，致力為環境、社會及管治成果作出貢獻。

參考資料

1. S. Hartzmark and A. Sussman, “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows,” The Journal of Finance, Vol. 74, No. 6 （December 2019）, pp. 2789-2837.
2. A. Raghunandan and S. Rajgopal, “Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments?” Review of Accounting Studies, Vol 27, （June 2022）, pp. 822-863.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年二月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在過去三年外需不足及地緣政治風險增加的影響下，許多跨國公司選擇將總部遷出香港。 根據特區政府數據，近年本港企業總部數量及相關就業人數均明顯減少【圖1】，最多的專業服務界別在10年之間有53間公司總部撤離香港【圖2】。 許多總部離開香港後選擇遷往新加坡，其中包括聯邦快遞（FedEx）等知名跨國企業。

圖1  2012–2022年香港地區總部數量及就業人數

資料來源：政府統計處

圖2  2012和2022年香港按主要業務劃分的地區總部數量

資料來源：政府統計處

即便如此，香港仍是亞洲進出口貿易、批發零售、金融及銀行業總部集聚的中心。

相較於2012年，中國內地、加拿大、瑞士、新加坡和英國等企業在港設立的總部數量均呈現向上趨勢，其中內地公司由2012年的106家增至2022年的251家。 繼早前國際生物製藥公司阿斯特捷利康（AstraZeneca）決定在港設立研發中心後，中國新能源車電池企業寧德時代亦決定在香港科技園設立國際總部，進一步強化各界對香港未來的信心。

作為發展產業鏈和價值鏈高端環節的新經濟模式，總部經濟（Headquarters Economy）有利於帶動區域分工協作，使企業價值鏈與區域資源實現最優空間耦合。 基於環球地緣政治新格局，香港亟須重振總部經濟，以增強抗風險能力和國際競爭力。

總部經濟的集聚優勢

總部經濟的發展，足以發揮「集中」與「首位」的特色。 總部集聚所產生的正面界外效應，如投入共享、知識外溢等，有利於實現規模收益遞增，訊息交換的模式也愈趨專業化，並可進一步降低交易成本，提升經濟效率。 以下從兩個角度分析：

一、規模經濟

總部經濟集中了企業價值鏈中知識含量最高的環節，香港可藉此發揮其專業化服務和便利性；降低成本之餘，亦可結合豐富的創新要素，進一步吸引外來人才、資本和訊息，提升 自身以及粵港澳大灣區的產業群聚效應與經濟總量。

二、分工合作

企業總部的集聚便利各企業在知識、技術和管理的合作，促進勞動力和知識的專業化分工，加強企業的核心競爭力。 香港市場發展成熟，供應鏈管理完善，加上資本充足和流動性強，驅動總部經濟可為其他企業提供一站式專業服務，營造研發創新的環境；產業升級和多元化發展更可令整體經濟 提質擴容。

可資借鑒的中外先例

毋庸置疑，香港現正處於功能轉型的關鍵時期。 下文透過深入比較西雅圖和上海的成功案例，為特區政府發展總部經濟、形成差異化競爭優勢提供政策建議。

汽車產業的龍頭供應商博世（Bosch）在上海成立其亞太總部，並於2022年底在浦東設立研發中心。 此一產業既需創新功能、金融功能和貿易功能，還需靠樞紐城市加以融會貫通。 上海集國際經濟、金融、貿易、航運、科技創新五大強項於一身，具備博世落戶最適合的條件。

除各類產業政策，為有潛力的公司總部提供資助、獎勵和稅收優惠之外，上海憑藉其獨特的跨境資金集中運營和結算模式，為外商的投融資提供政策支持。 此外，諾和諾德、百事食品、特斯拉均在上海經營業務。

放眼美國，亞馬遜的成功與其總部選址西雅圖關係密切。 除了航空和海運基建，該市也是國際貿易和物流樞紐，對快速發展的零售業不可或缺。 微軟、波音、Google等大型企業進駐其中，亦帶動西雅圖的經濟發展，加上新來的高科技企業和新創企業，形成了一個繁榮的科技生態系統。

隨著其位於維吉尼亞州水晶城（Crystal City）的第二總部在本年啟用，亞馬遜既能擴大市場佔有率，也透過業務多元化降低了營運風險。 水晶城接近華盛頓特區，技術人才充裕，方便亞馬遜與政府機構交流。 預計該公司可為當地創造逾2.5萬個高薪職位，不僅可帶動稅收和消費的成長，也會吸引更多科技公司、企業家流入，對當地經濟自然有所裨益。

上海、西雅圖和香港有許多共同點。 首先，三地都是國際都會，對人才有強烈的吸引力。 良好的教育制度和優質的教育資源，為當地的製造、科技和金融貿易產業培養了源源不絕的高質人才。

其次，三地亦是重要的金融貿易中心，開放的政策和優越的營商環境深獲各國企業和投資者青睞。 然而，在吸引總部進駐的政策一環，香港仍不如上海和西雅圖，皆因低稅率和零關稅政策正在全球貿易愈加開放的情況下漸進優勢。 香港的科技業和製造業基礎薄弱，對相關企業未夠吸引力；加上經濟去全球化和供應鏈多元化的背景，特區長期作為中間樞紐，難以幫助企業總部分散風險。

自2012至2022年，香港總部經濟格局呈現明顯變化：美國公司總部逐漸外移，內地公司總部則迅速增加【圖3】。 同期，香港資訊科技服務業和製造業總部數量漲幅分別為1%和2%，成長率相對緩慢【圖4】。

圖3

圖4

值得注意的是，金融業雖然佔本地生產總值近四分之一，但就業貢獻率不足一成；特區政府於2009年明確提出推動6項優勢產業發展，但至2020年僅貢獻了全港 14%的就業。 有鑑於此，香港應積極發展總部經濟優勢，吸引跨國企業總部前來，為產業多元化開路；為此更應深化融入「一帶一路」倡議及粵港澳大灣區建設中，透過區域協作提升本港 的經濟實力和區域影響力。

借力優厚條件的重點措施

香港特區享有史無前例的「一國兩制」安排，國家「十四五」規劃明確了香港「八大中心」的定位。 筆者建議，一方面利用本港固有的國際金融、運輸、貿易及航空樞紐實力，吸引相關總部進駐，向特定的產業提供稅收優惠和財政補貼（如重點產業的獎勵計劃），同時藉助大灣區優勢 促進國內外市場互聯互通，為海外公司進駐香港以至大中華區市場提供較好的跨境投融資服務。 再者，不妨制定一些足以留住公司總部的持續性激勵措施，包括技術創新政策、人才引進政策和實體業務增資政策。

另一方面，主動調整香港總部經濟結構。 透過北部都會區建設，積極推動香港國際創新科技中心、亞太區國際法律及解決爭議服務中心、區域知識產權貿易中心以及中外文化藝術交流中心的落地，以本地優勢為各行業的企業總部提供配套服務 ，吸引科創型企業、高端製造業等企業總部來港。 利用好香港的人才和訊息流優勢，從科技研發、服務經濟和對外開放三個向度，吸引和接合全球創新資源。

最後，有關當局更可考慮以下各項措施，從速推動總部經濟。 一、為需要的資本項目提供便利的投資安排；二、為北部都會區的策略科技產業（strategic technology industries）引進優先政策，招攬科技型和高附加價值製造業總部在港集聚；三、加強信貸 稅收支持力度，依經濟貢獻、就業貢獻等給予相應獎勵；四、致力吸引重點領域人才，提供相關出入境便利政策以及住房、家庭照顧、教育的配套設施。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

根據環境保護署公布的2022年香港固體廢物監察報告，本港每天人均垃圾產量為1.51公斤，不僅高於台灣台北的0.37公斤【註1】和日本東京的0.89公斤【註2】，也沒有達到特區政府2013年提出的10年減廢目標（0.8公斤以下）。作為應對措施之一，政府計劃今年8月1日全面實行城市固體垃圾按量徵費。

難求一步到位

對垃圾徵費最簡單的理解是，只要污染者的經濟成本增加，產生的廢物自然會減少；但事實真的如此簡單麼？

對垃圾以量徵費的國家地區雖然不多（例如台灣、日本、南韓和德國），但從這些先行者的經驗卻可看出，垃圾徵費政策從實施到取得成效都經歷漫長時間，無一例外。

早在1950至1980年，日本就已立法規管廢物處置，真正見效卻足足歷經了10年。從1988年至2000年分類普及期邁向2000年至2006年的3R原則（即減少、再用、回收）推進期，直到2006年才全國推行垃圾徵費。在立法初期，日本每天的人均垃圾產量非降反升，由1985年的0.95公斤迅速增至1988年的1.06公斤，增幅為11.6%；主因是戰後該國經濟騰飛，執法效果亦欠佳。

及至2006年全面推行垃圾徵費後，日本每天的人均垃圾產量才顯著減少，從2005年的1.13公斤跌至2017年的0.92公斤，降幅為18.6%，每名市民每年所負擔成本也從1998年的125.9元下調至2012年的27.6元。

廢物回收竅門

為什麼僅僅依靠垃圾徵費不能保證達到減廢的環保目標呢？讓我們一起弄清楚其中的來龍去脈吧。

首先，打開一包家庭垃圾，裏面五花八門，不加分類就丟棄，勢必增加回收再用、循環再造的難度。但是，我們是否知曉怎麼正確分類呢？垃圾分為資源型（可被循環再造，如紙張、塑膠瓶和玻璃容器）、廚餘（有機廢物，如水果皮、菜葉、過期食品和咖啡渣），以及其他一般垃圾（通常不能被回收）。

這個分類看似簡單，卻有諸多細節需要認真分辨。比如普遍認為紙張可以循環再造，但很多紙製品由於用了不同紙張纖維，或者加入了其他材料（如塑膠），導致很多看似是紙的物品不能回收。比如裝雞蛋的紙盒，由於混合了較短的紙纖維，就不能被化為紙漿重新利用。至於常用的紙杯，因為加入了防水防漏的塑膠，同樣無法循環再用。

羅馬不是一日建成。這些垃圾分類的細節不可能一天就學會，要養成習慣更需長期教育推廣，配合賞罰措施。

第二，垃圾妥善分類後應該送到哪裏？名為「綠在區區」的全港社區回收網絡涵蓋逾170個公共收集點【註3】，接收市民提交的回收物，平均約4萬人共用一個回收點。

香港30%的固體垃圾是廚餘，但有廚餘回收設施的公共屋邨只有91個【註4】，平均約8萬人共用一個屋邨內的收集設施。

收集點有限，好不容易做好分類的市民，就要拎着垃圾走到不近家居的回收點。對於生活節奏極快的香港人來說，非常不便利，勢必打擊市民分類回收垃圾的積極性。

放眼海外，標兵台北市如何回收垃圾？當地採用分天、分類回收方式，比如每逢周一、周五回收平面類資源物（如乾淨的舊衣物和廢紙），垃圾車會在指定時間開到各個社區收集。

民眾也可以通過手機程式追蹤垃圾車的時刻表，以免錯過。垃圾車的回收措施，令台灣的家居垃圾回收率在2018年就達到了52% 【註5】，遠遠高於2022年香港固體廢物監察報告中所述的32%。

成本決定效益

第三，經過分類的垃圾運到回收站，會被怎麼利用呢？垃圾分類回收的目的是充分利用資源，但要再生資源被大眾接受，僅僅靠環保教育並不足夠，更重要的是讓再生材料產生高於原材料的經濟價值。

如果再生材料的成本高於原材料，再生資源的企業就無法長期生存。

隨着科技的發展，一些材料的再生成本已經大大低於原材料。比如清華大學和澳洲麥覺理大學（Macquarie University）的研究顯示，從廢棄的手機、冰箱等電子用品中提取一公斤黃金的成本是2000美元，等於從礦產中提取同樣重量黃金的成本的5% 【註6】。當前人人喊打的塑膠製品正是因為製造成本低，回收成本高而陷入一個污染的惡性循環。若要更多垃圾變廢為寶，必須依靠在回收一環善用科技，而政府政策和資助無疑至關重要。

垃圾徵費是香港邁向環保城市的第一步，然而垃圾變廢為寶不是單一的垃圾徵費就可實現。邁出第一步不易，但更不易的是要堅持前行。減廢環保不僅需要提高市民的環保意識、減少浪費，也有賴政府和社群的支持和投入。只有共同努力，才能讓我們共同的香港更加美好。

【註1】：平安環保公用行業深度報告

【註2】：https://www.env.go.jp/en/press/press_01276.html

【註3】：https://www.wastereduction.gov.hk/zh-hk/waste-reduction-programme/greencommunity#overview（檢索於2024年1月28日）

【註4】：https://www.foodwasterecycling.hk/wp-content/uploads/2024/01/Smart-Bin-locations_0131-1.pdf

【註5】：A Load of Rubbish，《經濟學人》，2018年9月29日

【註6】：Modern-day Alchemy，《經濟學人》，2018年9月29日

范亭亭博士
港大經管學院市場學高級講師

（本文同時於二零二四年二月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近10年來，香港一直面對分間樓宇單位（俗稱「劏房」）激增的困局。窮等人家蝸居在擁擠不堪的非人居住環境，此等影像令人心痛，亦有損香港聲譽。

為此，香港特區政府已提出解決方案，可惜執行需時，並且所費不菲。簡約公屋計劃將為受困住戶建造短期單位，長久之計在於新建公共屋邨，增加資助房屋單位；期間公屋輪候時間則依然漫長。

基於房屋政策及趨勢的通盤經濟分析，筆者在本文提出兩項政策改革建議，將有助於從速縮短公屋輪候時間，並且一舉解決劏房問題。從經濟分析可見，本地劏房危機根源不在房屋供應不足，而始於公營房屋系統中定價不當。

要糾正此一弊病，只須向公屋富戶加租，並且減低居屋和租置屋業主須補地價的金額。撥亂反正之後，將可消除高收入公屋住戶本來寧享廉租而不願提升至高質私人住宅樓宇（下稱「私樓」）的心態；居於劏房的低收入家庭則可入住公屋。有關措施並不會加重政府財赤。

公屋租金須與住戶收入相稱

公屋「富戶政策」制定於1987年，旨在鼓勵公屋富戶騰出單位，以維護公屋資源的合理分配。按此政策規定，超出入息限額的租戶須繳付倍半至雙倍租金。目前，月入2萬元的非長者3人公屋住戶，每月租金約為2000元，相當於月入10%左右。若住戶收入達10萬元，則月租約為4000元，相當於月入4%左右。月入高於12.2萬元的住戶則須遷出單位。

時移世易，政策內容已不再切合低收入家庭的住屋需要；居住條件與公屋相若的私樓單位，現時月租動輒在一萬元以上。隨着私樓租金近20年來持續飆升，公屋富戶也就更不願意放棄現居單位。

正如【表1】顯示，家庭實質收入超逾2021年公屋入息限額兩倍的公屋富戶，由2006年為數18900個躍升至2021年共51580個。同期，家庭實質收入超逾2021年公屋入息限額1至2倍的公屋租戶，更由137080個增至244860個。此15年期間，公屋租戶的平均實質收入升幅達25%。

公屋租金低廉，富戶並無誘因捨棄現居單位而遷往私樓，以致貧苦家庭難望入住公屋，而被迫居於空間狹窄、租金昂貴、安全設施欠奉的劏房。從【表2】可見，家庭實質收入在2021年公屋入息限額以下的私樓租戶，由2006年為數104860個增至2021年共165620個。2011至2023年年底，公屋輪候時間則由2年延長至5.6年。

筆者建議的改革方案，將公屋租金在住戶入息中佔比提高至10%，而低收入住戶的租金則維持不變。以月入10萬元的非長者3人公屋住戶為例，月租將調高至1萬元，接近市值租金，亦即不再受政府大幅資助而低至4000元。

這有助於促使公屋富戶交還單位，流入私人住宅市場，而讓公屋輪候名冊的申請家庭得以上樓。不僅公屋輪候時間會因而縮短，劏房需求亦將隨之減低，低收入私樓租戶所支付的租金同樣會下跌。如此低成本兼具效益的措施，足可立竿見影，為本港社會的弱勢社群紓困解難。

在協助現居租戶適應加租措施方面，當局可考慮發放現金補貼，通過遞減形式為期數年。若住戶改為決定遷出，其所享福利亦不致大為減損。

至於公屋富戶，則不必提供現金賠償。這類住戶對於是否留在現居細小但廉租的公屋單位，抑或遷往環境較佳、租金較高的私人住宅居所，本來並無所謂。加租只會誘使他們放棄公屋單位，卻不會招致損失，所以毋須給予賠償。

鼓勵公屋富戶在房屋階梯拾級而上，難免引致中級私人住宅的租金和樓價向上，反過來又會削弱現居公屋租戶的遷出誘因。可幸的是，通過筆者下列第二部分的建議措施，有關問題就可加以抵消，令私樓樓價維持穩定。

即使將現金補貼計算在內，調整公屋租金亦不會對政府造成重大財政壓力。公屋富戶流失，來自其單位租金的政府收入勢將減少，皆因新租戶收入較低，所付租金亦相應較低。另一方面，留下的租戶所付租金則會增加。此消彼長之下，預期當局的淨收入降幅有限，甚至有所增加。

下調居屋與租置計劃補價

無論如何，以此方式收回公屋單位，必定較新建公屋進度快而成本低。新建公屋不但單位成本高達約100萬元，而且耗時經年。本文倡議的改革可立即上馬之餘，亦可隨政府適度分階段實行；其中涉及的成本有限，更可透過筆者以下建議措施輕易抵消。

「居者有其屋」（居屋）計劃資助中等收入家庭自置居所，購買計劃下的新建房屋單位。「租者置其屋」（租置）計劃則可讓部分公屋租戶以大幅折讓價購買現居單位。兩項計劃都旨在促進住戶在房屋階梯向上流動。

然而，居屋業主必須補地價35%至50%，才可將其單位放租或出售。由於補價金額不菲，總數達351000個居屋單位之中，僅有22%已完成補價。

同樣，租置計劃單位亦須先繳付補價，然後才可租售，補價率更高達82%至86%。根據香港屋網（28Hse.com），一個租置計劃單位市價約為200萬元，亦即業主完成補地價程序，在公開市場售出單位後，僅得大約30萬元。收益如此之低，難怪總數達152000的已售租置單位中，已繳付補價者不足2%。

補價金額偏高令劏房危機加劇。假使租置計劃及居屋計劃業主收入有所增加，高補價率卻有礙其將單位轉售或出租，因而不願換購較高質單位，造成可供低收入家庭租住的小型單位供應不足，而低檔住宅市場供求失衡的困境不斷惡化。筆者在此提出第二部分建議：將資助自置居所計劃規定的補價減半。

此一變革將帶來多方好處。首先，這將便於業主將單位轉讓或出租。即使業主無意出售，物業亦較易用作投資或創業活動的抵押品。

第二，在收入較高住戶願意換購較高質單位的情況下，市面上的低檔住宅供應將隨之增加，樓價就會面臨下行壓力。至於中型住宅如居屋單位，樓價下行壓力將抵消上述第一部分建議中，公屋租金調整所致的樓價上行壓力，樓價穩定性因而得以維持。由於缺乏樓價上行壓力加以抵消，與公屋相若的小型住宅樓價與租金無疑將隨之下跌，此亦有助於特區政府實現為低收入市民提供可負擔房屋的目標。

第三，隨着較高收入住戶換購較高質房屋，有關變革將在高檔物業市場產生樓價上行壓力，可抵消利率飆升而形成的樓價下行壓力。特區政府因而較能在高檔物業市場達致樓價的穩定性。

第四，變革將為政府庫房帶來進賬。政府雖對繳付補價有所規定，但現時從中所得極微。若降低補地價比率，反能令有意補價的業主增多，而惠及政府收入。

至於補價折扣率如何釐定，則可基於政府進賬多多益善為原則。舉例來說，假使將居屋補價率由35%至50%降至20%之後，而補價居屋單位佔整體居屋數量的比例隨之增加20%；根據香港屋網，一般居屋單位售價約為400萬元，按此計算，政府庫房可獲560億元額外進賬，藉此可新建5.6萬個公屋單位，甚至輕易抵消公屋租金調整的財政成本，而公共財政盈餘仍甚為可觀。

最後，在當前市道低迷情況下，通過激活樓宇買賣交易，亦能為地產從業員注入強心針。總括而言，上述變革建議可謂有百利而無一害。

宏觀政策影響

本文倡議當局調整公屋租金與資助置業計劃的補價率，從而鼓勵高收入公營房屋住戶換購較高質私人住宅，將有利於低收入家庭脫離現居劏房的困境。有關變革既能提升低檔樓市的可負擔程度，亦能抵消高檔樓市因利率攀升與宏觀經濟環境不利而面對的樓價下行壓力，況且亦不會加重政府財赤。

港澳辦主任夏寶龍曾指出，2049年前香港要告別劏房；若推行筆者提出的變革措施，就能遠在此期限之前解決相關問題。房屋階梯運作得以改善，無疑有助挽留人才，振興經濟增長，並減輕政治怨氣。

鑑於上述變革險小利大，特區政府宜認真考慮予以落實。當局若能提供相關行政數據，學界研究人員可據之計算其中涉及的效益和成本。

王柏林教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略助理教授

（本文同時於二零二四年二月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

最近上映的電影《奧本海默》，講述原子彈之父奧本海默（J. Robert Oppenheimer）在原子彈研發成功之後，如何因為反戰立場和曾經的左傾活動而遭受迫害。 其實，這不僅是他個人的悲劇，更是全體人類共同的悲劇。 核武的發明、擴散和競賽，讓這個世界變得極不安全。 俄羅斯對烏克蘭軍事行動受挫之際，就曾多次暗示迫不得已時會使用核武。

美國的核戰計劃

上世紀冷戰結束，敵對陣營的劃分不如以前那麼清晰，核戰的風險似乎不如美蘇爭霸時那麼顯著。 其實，美蘇兩國當年的戰爭計畫存在重大漏洞，人類命運曾經懸於一線；這個世界並未毀滅，全靠運氣而已。 2017年出版的《末日機器》（The Doomsday Machine）披露了許多細節，而這本書的副標題正是「一個核戰策劃者的自白」。 作者艾爾斯伯格（Daniel Ellsberg）廣為人知的壯舉，是1971年向美國十幾家報紙披露絕密的「五角大樓文件」，揭發美國領導層和軍方明知越戰無法打贏而向公眾和國會隱瞞真相 。 此事成為後來美國從越南撤軍的重要誘因。 為此，基辛格曾經稱他為「地球上最危險的人」，要不惜一切代價阻止他發聲。

在哈佛攻讀博士期間，埃爾斯伯格曾經主動參軍，帶兵海外，幾年後以海軍陸戰隊中尉的軍銜退役；完成博士學位後，於1958年受僱於著名的蘭德公司（Rand Corporation ），獲委派研究美國的核戰計劃，接觸到最高級的絕密文件，上至海軍司令、下至空軍飛行員，他都可以訪談、考察，其後又以蘭德研究員的身份在五角大樓工作，目睹 並協助高層決策，包括1962年那場震驚世界的古巴危機。

艾爾斯伯格揭露越戰的7000頁五角大樓文件，是偷偷影印的；他還複印了另外1.5萬頁關於美國核戰計劃的文件，本來也準備向公眾披露，但由於越戰吹哨而被起訴， 於是把核戰文件交付給哥哥，埋在地下，後來陰差陽錯，被暴風雨沖走，從此不見蹤影。

埃爾斯伯格發現，世界上所有決策、指令都有不確定性，但美國軍方的核戰計劃，恰恰沒有考慮到這一點，在敵對雙方白熱化的對抗中，極有可能擦槍走火， 導致全面核戰和人類毀滅。

名義上發動核武攻擊的大權只由美國總統掌握，電視上經常看到一個武官伴隨總統左右，手裡拎著一個俗稱“核足球”（nuclear football）的黑色公事包，據說裡面含有隻有總統才可以 發出的核攻擊指令，但這是做給大眾看的。 其實核攻擊的權力一路下放，從總統到戰區司令、艦隊、戰略空軍，不知有多少手指可以按下那個按鈕。 道理也非常簡單：如果指令只能由總統下達，對方先發制人，一個氫彈就可把華盛頓夷為平地，消滅美國政府幾乎所有高官，從而癱瘓其反擊能力。 稍有頭腦的人都會預先安排好，萬一自己有何不測，另外哪幾個人可以接過下達命令的權力。 可笑的是，美國一方面層層下放權力以避免被對方「斬首」，另一方面自己核戰計畫的核心就是斬首莫斯科，似乎從沒想過對方也會防此一著。 其實，博弈論指出，在大國對抗時，要特別保護對方的指令系統，確保敵方最高領導人安全，讓其指令得以順利下達。

1958年，埃爾斯伯格訪問南韓群山（Kunsan）美軍空軍基地，當地駐紮了12架F100遠程轟炸機，每架戰機攜帶氫彈。 指揮官明言，一旦通訊中斷（這種意外時有發生），又有核彈在基地爆炸（飛機在緊急時刻起飛，發生此類事故的機率頗高，因此在演習時從不帶著彈頭起飛）， 為保護下屬，他會自行決定下令核攻擊，正所謂「將在外，君命有所不受」。

古巴危機

1962年古巴危機發生，艾斯伯格被召喚至五角大廈參與幕僚的討論與推演。 事過三、四十年，決策雙方才意識到，當時美、蘇之間離核戰只有一步之遙，之所以沒有打起來，實在有很大運氣的成份。 原本赫魯雪夫明令卡斯楚和駐古巴的蘇聯指揮官，如無最高當局的命令，絕對不得發動攻擊。 但是卡斯楚還是下令，擊中一架美國偵察機。 蘇軍指揮官眼見砲火紛飛，又與上級失去聯絡，以為大戰已經開始，所以用飛彈擊落一架美國U2高空偵察機。 赫魯雪夫立刻意識到，事情開始失控。

甘乃迪總統向赫魯雪夫發出最後通牒：假如美國軍機再受襲，美國必然攻入古巴。 美國並不知道，蘇聯已經在古巴駐軍4.2萬人，存有100多枚核彈頭。 這些短程戰術核武雖然打不到美國本土，但一旦美國入侵，必然會打在美國軍人身上，必然導致全面核戰。 所以赫魯雪夫急忙公開聲明，接受美國條件，立刻拆除安裝在古巴的飛彈，世界才避過一劫。

至於海上，同樣幾乎觸發核戰。 美國戰艦群與反潛直升機曾圍攻蘇聯一艘核潛艇，該潛艇攜有核魚雷，足可摧毀美方所有在場軍艦；當時潛艇艦長與政治委員已經決定發起核攻擊。 千鈞一發之際，碰巧艦隊的參謀長也在潛水艇，他不同意。 3名負責人最後決定克制，人類又躲過一劫。

古巴危機中，赫魯雪夫和甘乃迪都真心希望不打核戰，不想毀滅地球，卻差一點就打起來了。 然而在情緒緊張、高度對抗時，前線指揮官往往因誤判情勢或自作主張，把對壘局勢推到臨界點，一念之差就難免走上萬劫不復之路。

視億萬人如草芥

1945年原子彈研發成功，1952年美國第一次試爆氫彈。 到1986年高峰期，美國存有逾2萬枚核彈頭，蘇聯則有4萬枚。 氫彈的威力是原子彈的1千倍，而製造成本較低。 1枚氫彈可以有2500萬黃色炸藥的當量（這還不是最大的），其爆炸力超過人類歷史上所有戰爭（包括兩次世界大戰）火力的總和。

1960年代初，埃爾斯伯格調查美軍的核戰計劃，發現其主導思想是先發制人，而非一般以為的維持二次反擊的能力，以進行核威懾。 華盛頓政府明知中蘇已經決裂，但總是將兩國綁在一起，並已制定轟炸中國每個大中城市的詳細計畫。 只要與蘇聯開戰，即使與中國完全無關，美國也會順手把中國滅了。 軍方對死亡人數的估計是：如果美國先對蘇聯下手，中蘇兩國會死3億人，加上核爆輻射粉塵，西歐、東歐以及鄰近的中立國家（如芬蘭、瑞典、奧地利、阿富汗 、印度、日本），會再死3億人。

當年美國高級將領在內布拉斯加州的戰略空軍指揮部開會，談笑之間就決定地球上幾億人的生死，那些與美、蘇對抗並無直接關係的國家的平民就更無辜。 與會者中只有1人覺得不對勁：「1942年納粹的萬湖會議，討論如何科學、有效地殺死幾百萬猶太人，在人類歷史上留下最醜陋的一頁；可我們現在的做法， 比納粹邪惡、無恥何止百倍。」

史達林說：「死一個人，那是悲劇；死一百萬人，那只是個數字。」尼采說：「個人極少發瘋，可集體發瘋卻是常態。」美蘇軍方在上世紀五六 十年代瘋狂製造核武、制定核戰計畫時，還不知道「核子冬天」的概念（要到1980年代才有科學家提出），仍未明白他們的計畫都是自殺的計畫。 當前俄烏戰爭、以巴衝突，數萬名無辜平民死亡，數百萬人流離失所，已經是了不得的大事，可是和核戰相比，卻又微不足道。 核戰的瘋狂，出現在極權國家，也出現在號稱最人性、最善良的民主國家，豈不令人深思？ 今時今日的領導人，會比幾十年前的元首更理性、更有智慧嗎？

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年一月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近10年來，香港一直面對分間樓宇單位（俗稱「劏房」）激增的困局。窮等人家蝸居在擁擠不堪的非人居住環境，此等影像令人心痛，亦有損香港聲譽。

為此，香港特區政府已提出解決方案，可惜執行需時，並且所費不菲。簡約公屋計劃將為受困住戶建造短期單位，長久之計在於新建公共屋邨，增加資助房屋單位；期間公屋輪候時間則依然漫長。

基於房屋政策及趨勢的通盤經濟分析，筆者在本文提出兩項政策改革建議，將有助於從速縮短公屋輪候時間，並且一舉解決劏房問題。從經濟分析可見，本地劏房危機根源不在房屋供應不足，而始於公營房屋系統中定價不當。

要糾正此一弊病，只須向公屋富戶加租，並且減低居屋和租置屋業主須補地價的金額。撥亂反正之後，將可消除高收入公屋住戶本來寧享廉租而不願提升至高質私人住宅樓宇（下稱「私樓」）的心態；居於劏房的低收入家庭則可入住公屋。有關措施並不會加重政府財赤。

公屋租金須與住戶收入相稱

公屋「富戶政策」制定於1987年，旨在鼓勵公屋富戶騰出單位，以維護公屋資源的合理分配。按此政策規定，超出入息限額的租戶須繳付倍半至雙倍租金。目前，月入2萬元的非長者3人公屋住戶，每月租金約為2000元，相當於月入10%左右。若住戶收入達10萬元，則月租約為4000元，相當於月入4%左右。月入高於12.2萬元的住戶則須遷出單位。

時移世易，政策內容已不再切合低收入家庭的住屋需要；居住條件與公屋相若的私樓單位，現時月租動輒在一萬元以上。隨着私樓租金近20年來持續飆升，公屋富戶也就更不願意放棄現居單位。

正如【表1】顯示，家庭實質收入超逾2021年公屋入息限額兩倍的公屋富戶，由2006年為數18900個躍升至2021年共51580個。同期，家庭實質收入超逾2021年公屋入息限額1至2倍的公屋租戶，更由137080個增至244860個。此15年期間，公屋租戶的平均實質收入升幅達25%。

公屋租金低廉，富戶並無誘因捨棄現居單位而遷往私樓，以致貧苦家庭難望入住公屋，而被迫居於空間狹窄、租金昂貴、安全設施欠奉的劏房。從【表2】可見，家庭實質收入在2021年公屋入息限額以下的私樓租戶，由2006年為數104860個增至2021年共165620個。2011至2023年年底，公屋輪候時間則由2年延長至5.6年。

筆者建議的改革方案，將公屋租金在住戶入息中佔比提高至10%，而低收入住戶的租金則維持不變。以月入10萬元的非長者3人公屋住戶為例，月租將調高至1萬元，接近市值租金，亦即不再受政府大幅資助而低至4000元。

這有助於促使公屋富戶交還單位，流入私人住宅市場，而讓公屋輪候名冊的申請家庭得以上樓。不僅公屋輪候時間會因而縮短，劏房需求亦將隨之減低，低收入私樓租戶所支付的租金同樣會下跌。如此低成本兼具效益的措施，足可立竿見影，為本港社會的弱勢社群紓困解難。

在協助現居租戶適應加租措施方面，當局可考慮發放現金補貼，通過遞減形式為期數年。若住戶改為決定遷出，其所享福利亦不致大為減損。

至於公屋富戶，則不必提供現金賠償。這類住戶對於是否留在現居細小但廉租的公屋單位，抑或遷往環境較佳、租金較高的私人住宅居所，本來並無所謂。加租只會誘使他們放棄公屋單位，卻不會招致損失，所以毋須給予賠償。

鼓勵公屋富戶在房屋階梯拾級而上，難免引致中級私人住宅的租金和樓價向上，反過來又會削弱現居公屋租戶的遷出誘因。可幸的是，通過筆者下列第二部分的建議措施，有關問題就可加以抵消，令私樓樓價維持穩定。

即使將現金補貼計算在內，調整公屋租金亦不會對政府造成重大財政壓力。公屋富戶流失，來自其單位租金的政府收入勢將減少，皆因新租戶收入較低，所付租金亦相應較低。另一方面，留下的租戶所付租金則會增加。此消彼長之下，預期當局的淨收入降幅有限，甚至有所增加。

下調居屋與租置計劃補價

無論如何，以此方式收回公屋單位，必定較新建公屋進度快而成本低。新建公屋不但單位成本高達約100萬元，而且耗時經年。本文倡議的改革可立即上馬之餘，亦可隨政府適度分階段實行；其中涉及的成本有限，更可透過筆者以下建議措施輕易抵消。

「居者有其屋」（居屋）計劃資助中等收入家庭自置居所，購買計劃下的新建房屋單位。「租者置其屋」（租置）計劃則可讓部分公屋租戶以大幅折讓價購買現居單位。兩項計劃都旨在促進住戶在房屋階梯向上流動。

然而，居屋業主必須補地價35%至50%，才可將其單位放租或出售。由於補價金額不菲，總數達351000個居屋單位之中，僅有22%已完成補價。

同樣，租置計劃單位亦須先繳付補價，然後才可租售，補價率更高達82%至86%。根據香港屋網（28Hse.com），一個租置計劃單位市價約為200萬元，亦即業主完成補地價程序，在公開市場售出單位後，僅得大約30萬元。收益如此之低，難怪總數達152000的已售租置單位中，已繳付補價者不足2%。

補價金額偏高令劏房危機加劇。假使租置計劃及居屋計劃業主收入有所增加，高補價率卻有礙其將單位轉售或出租，因而不願換購較高質單位，造成可供低收入家庭租住的小型單位供應不足，而低檔住宅市場供求失衡的困境不斷惡化。筆者在此提出第二部分建議：將資助自置居所計劃規定的補價減半。

此一變革將帶來多方好處。首先，這將便於業主將單位轉讓或出租。即使業主無意出售，物業亦較易用作投資或創業活動的抵押品。

第二，在收入較高住戶願意換購較高質單位的情況下，市面上的低檔住宅供應將隨之增加，樓價就會面臨下行壓力。至於中型住宅如居屋單位，樓價下行壓力將抵消上述第一部分建議中，公屋租金調整所致的樓價上行壓力，樓價穩定性因而得以維持。由於缺乏樓價上行壓力加以抵消，與公屋相若的小型住宅樓價與租金無疑將隨之下跌，此亦有助於特區政府實現為低收入市民提供可負擔房屋的目標。

第三，隨着較高收入住戶換購較高質房屋，有關變革將在高檔物業市場產生樓價上行壓力，可抵消利率飆升而形成的樓價下行壓力。特區政府因而較能在高檔物業市場達致樓價的穩定性。

第四，變革將為政府庫房帶來進賬。政府雖對繳付補價有所規定，但現時從中所得極微。若降低補地價比率，反能令有意補價的業主增多，而惠及政府收入。

至於補價折扣率如何釐定，則可基於政府進賬多多益善為原則。舉例來說，假使將居屋補價率由35%至50%降至20%之後，而補價居屋單位佔整體居屋數量的比例隨之增加20%；根據香港屋網，一般居屋單位售價約為400萬元，按此計算，政府庫房可獲560億元額外進賬，藉此可新建5.6萬個公屋單位，甚至輕易抵消公屋租金調整的財政成本，而公共財政盈餘仍甚為可觀。

最後，在當前市道低迷情況下，通過激活樓宇買賣交易，亦能為地產從業員注入強心針。總括而言，上述變革建議可謂有百利而無一害。

宏觀政策影響

本文倡議當局調整公屋租金與資助置業計劃的補價率，從而鼓勵高收入公營房屋住戶換購較高質私人住宅，將有利於低收入家庭脫離現居劏房的困境。有關變革既能提升低檔樓市的可負擔程度，亦能抵消高檔樓市因利率攀升與宏觀經濟環境不利而面對的樓價下行壓力，況且亦不會加重政府財赤。

港澳辦主任夏寶龍曾指出，2049年前香港要告別劏房；若推行筆者提出的變革措施，就能遠在此期限之前解決相關問題。房屋階梯運作得以改善，無疑有助挽留人才，振興經濟增長，並減輕政治怨氣。

鑑於上述變革險小利大，特區政府宜認真考慮予以落實。當局若能提供相關行政數據，學界研究人員可據之計算其中涉及的效益和成本。

王柏林教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略助理教授

（本文同時於二零二四年二月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）