人工智能（AI）正迅速成為優化效率與推動創新的核心技術，廣泛應用於醫療、企業營運與公共安全等領域，但正如一枚錢幣的另一面，犯罪分子卻有機可乘。隨着 AI 技術日益成熟，犯罪組織更透過駭客攻擊、詐騙、偽造影片勒索，以及散播錯誤資訊，令人防不勝防。

AI 在金融方面的濫用尤為顯著。到 2027 年，預期生成式 AI 將使全球詐騙損失增加四倍。近10年來，金融與銀行業的數字化轉型加速，冠狀病毒病疫情更鞏固了數字銀行的主導地位。此一轉變無疑提升了服務效率與交易量，卻也被金融犯罪分子找到下手機會。2023 年，全球約有 3.1 兆美元的不法資金流經金融系統，其中包括人口販運、毒品交易和恐怖主義融資等活動。同年，銀行詐騙造成的損失估計共達 4856 億美元。

道高一尺  魔高一丈

美國財政部在 2024 年指出，現有金融風險管理架構可能無法涵蓋新興 AI 技術，顯示唯有以 AI 對抗 AI，才能建立有效的防禦機制。

今時今日，詐騙集團已捨人力操作而取生成式 AI 工具，釣魚郵件和深度偽造騙案的內容幾可亂真。去年多宗案件牽涉模仿公司高層，令員工將大額資金匯入假帳戶；可見生成式 AI 已成為詐騙者繞過傳統安全防線、操控信任的關鍵工具。從環聯​（TransUnion ）的信貸報告可見，數字詐騙案件較疫情前暴增 80%，其中信用卡騙案上升 76%，而帳戶盜用（account takeover）的增幅更高達 81% 至 131%。

美國聯邦貿易委員會指出，2023 年詐騙損失突破 100 億美元，較2022年增加 10 億。根據納斯達克全球金融犯罪報告【註】，2023 年全球欺詐騙局和銀行騙案預計總損失超過 4850 億美元；20 至 29 歲年輕人的受騙率高於 70 歲以上長者，反映詐騙目標已不再限於高齡組別。

虛擬貨幣投資亦不乏「拉地毯」（rug pull）騙局，貨幣開發者關閉項目後即捲款潛逃，導致投資者血本無歸。有組織犯罪更朝全球化與專業化發展，催生出新興的犯罪商業模式，如「服務式犯罪」（crime as a service）。此外，國際刑警組織指出，部分受害者遭假工作廣告誘騙，更被販運至東南亞與南美等地的詐騙中心，結合科技與人身剝削，形成規模化、工業化的詐騙產業鏈。

生成智能  便於造假

隨着合成身份生成器與自動化加密貨幣帳戶開設工具等 AI 技術的出現，不僅大幅加快洗錢流程，甚至可能動搖整體金融體系，並助長跨國犯罪網絡擴張。洗錢如今已演變為一種商業化服務，按客戶付費等級來提供不同層次的操作方案。在分層洗錢階段，高端客戶可動用不常使用的帳戶，並透過分散的傀儡戶口（money mule）網絡進行小額、多宗交易，以規避監管。

金融機構面對龐大的資料量和多樣化的數據，往往難以即時辨識異常行為。相反，犯罪分子則藉這些資料設計出難以察覺的詐騙手法。由前期偵察、分析防禦系統弱點，以至優化詐騙模式，通過大型語言模型、影片生成工具，以至生物辨識技術，AI都廣被應用。這些合成內容可應用於洗錢、地契詐騙等犯罪場景。

顯而易見，透過模擬理財顧問的線上會議進行詐騙，將對金融服務構成重大衝擊。傳統防線如生物識別與第三方資料驗證，正面臨 AI 技術快速演進的嚴峻挑戰。

科技犯罪  無孔不入

無可諱言，生成式 AI 被濫用的情況日益嚴重，特別是在詐騙與網絡犯罪領域。2023 年 6 月，名為 WormGPT 的黑暗版 ChatGPT首次出現在暗網，具備執行多種非法任務的能力。FraudGPT則被揭露為一款專門用於搜尋系統漏洞、撰寫惡意程式碼和自動生成釣魚郵件的大型語言模型。自 ChatGPT-4 問世以來，BlackHatGPT等「越獄版」模型，以及所謂「服務式越獄」（jailbreaking as a service）平台相繼出現，進一步推動 AI 的惡意應用。

當前金融機構高度依賴行動裝置和流動銀行應用程式，以進行數字業務，效率與便利性得以躍升，然而資訊安全風險亦相應增高。從用戶身份驗證到一次性密碼，流程主要集中於單一裝置，一旦智能卡遭受病毒或惡意程式攻擊，或會癱瘓整體系統。不少研究已經指出，AI 作奸犯科的潛力近乎無限，從操控式攻擊、基礎設施破壞，到 AI 系統全面武器化，皆具高度風險。

隨着系統日益複雜，AI 在特定誘因和機器學習驅動下，甚至可能自主研發新型犯罪手法。乍聽有如科幻情節，實際上金融業界已出現 AI 系統因誘因設計不當，而採取不道德行為的案例，惟現行防禦架構尚未為此類風險作好準備。

周全應對  面面俱到

面對層出不窮的 AI犯罪手法，當局應從技術、政策、國際協作、教育四管齊下。

技術方面，AI 驅動的偵測系統是第一道防線。用於辨識深度偽造內容和金融異常交易的工具，已證實具實用性，應進一步整合至資訊安全架構中，以降低大規模攻擊風險。香港大學和香港警務處合作研發的虛擬資產追蹤系統CryptoTrace，利用創新科技，有效追蹤涉及案件的虛擬貨幣交易。2025年4月，此項目在日內瓦國際發明展榮獲評審團嘉許金獎。

政策方面，決策者應建立既能促進創新，又能防止濫用的監管環境。美國商品期貨交易委員會於 2024 年 5 月發布的《金融市場負責任人工智能》報告中強調，AI 雖廣泛應用於風險管理與預測分析，但也帶來深度偽造、網絡釣魚與演算法操控等風險，呼籲建立相應的 AI 風險管理框架。

國際合作方面：AI 犯罪具跨國特性，必須全球攜手應付。國際刑警組織與聯合國皆倡議統一 AI 使用規範，訂立倫理準則、懲罰機制，並強化各國執法力度。

教育方面：深化大眾對 AI 詐騙與誤導性資訊的辨識能力至關重要。香港警務處推出名為「防騙視伏器系列」的手機應用程式，有助市民實時偵測詐騙行為；本年4月更在日內瓦國際發明展贏得國際傳媒大獎及金獎。

攻也AI   守也AI

既然騙徒有AI之矛可用，各界亦不妨以AI之盾加以防禦。一方面，犯罪分子運用生成式模型製造仿真度高的假發票和合成帳戶，加速洗錢與詐騙流程。另一方面，AI 演算法能自動偵測偽造文件、比對異常交易模式，顯著提升風險識別與防範之效。如能善加利用，危中依然有機。

縱使目前尚未出現完全由 AI 主導的犯罪模式，但技術發展的趨勢已清楚顯示，務須馬上部署預防措施，以便防患未然。為此，公私營協作無疑是重中之重。執法機關、政府與企業應緊密合作，建立以 AI 為核心的安全防護體系。金融機構與企業可將風險管理結合資訊安全防護，內置於 AI 系統之中；政府則應透過政策引導與撥款支持，促進研發創新，並全力推動跨界別，以至跨國界的協同對策。

註：https://www.nasdaq.com/global-financial-crime-report

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二五年六月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

第二次世界大戰後，倫敦經歷了從全球貿易港口到離岸金融中心的深刻轉型。1964年，倫敦位居歐洲三大港口之一，處理貨物量高達6130萬噸；但至1980年代，隨着大型遠洋船舶和集裝箱技術的普及，當地封閉式碼頭在地理與設施上均難以適應新型貨運需求，貨物處理量大降至2500萬噸，倫敦港口因而失落領導地位。

為應對轉型壓力，倫敦展現出卓越的適應能力。1982年，倫敦船塢區（London Docklands）被劃為企業區，並成立發展公司，吸引了約7.2億英鎊的私人資本，用於建設現代基礎設施和引入服務業。1990年代，重建完成的船塢區，特別是金絲雀碼頭（Canary Wharf），更吸引大量跨國公司總部進駐，並發展出高效的物流、倉儲與金融服務網路。倫敦逐步擺脫對傳統貨運的依賴，邁向多元化的全球服務與金融中心。

通過持續吸納跨國資本與企業設點，倫敦不僅擺脫了對本地實體貨物流的依賴，也成功維持了其作為全球資金、數據與專業服務流動樞紐的活力與戰略價值。離岸地位賦予倫敦更大的制度與稅務靈活性，使其能迅速調整政策以適應全球市場變化，並降低企業設立與運營成本。特別是在脫歐後，倫敦更加強調與非歐洲市場的金融與貿易合作，積極擴展其在新興市場與多邊框架下的影響力，進一步鞏固其全球網絡連接能力。此外，倫敦高度開放的資訊流通與法治環境，也提升了其作為資料、法務與技術服務集散地的吸引力，實現從「貨物流」向「知識流」與「資本流」的升級轉型。

今天的香港正面臨類似的轉折點。根據政府統計處數據，2025年首季，本地私人消費同比下降1.6%，消費市場呈現萎縮態勢，經濟結構亦顯單一。特區政府雖積極推動科技創新和數據融合，努力實現經濟多元化，但其間仍面臨政策靈活性、金融創新能力、區位運用效率與綜合服務整合等多重挑戰。

籌劃未來之際，香港必須綜合歷史、市場動能與地緣格局等因素，而要在世界經濟體系中維持並擴大影響力，更須主動謀求轉型，在政策制定與戰略部署上融合自身優勢。借鑑倫敦經驗，當可有望在環球供應鏈中打造新型樞紐地位，筆者建議聚焦下列四大範疇。

政策靈活  服務全面

彈性而高效的政策環境是轉型成功的先決條件。1986年「金融大爆炸」（financial Big Bang）是倫敦金融改革的重要節點。英國監管機構通過放寬金融管制、引入市場機制、開放服務領域，迅速激發了金融市場活力。倫敦隨即吸引了大批國際金融機構，強化了其在全球金融體系中的樞紐地位。倫敦金融城數據顯示，如此改革後，當地國際銀行數量大幅增加，金融交易顯著活躍。

香港長期奉行「大市場、小政府」理財原則，擁有成熟的金融監管制度，是制度優勢的集中體現，為進行轉型提供了良好基礎。要進一步鞏固在國際供應鏈服務市場中的競爭力，香港不妨效法倫敦，加強在法律、稅務、商業諮詢各方面的專業服務支援，尤其是高增值供應鏈管理中日益複雜的跨境合規需求。

此外，清晰明確的政策預期機制同樣不可或缺，以便提升政策透明度和市場信心。例如由香港統計處定期發布政策動態與行業趨勢報告，協助企業及時判斷政策走向，類似倫敦改革初期所採用的資訊公開與市場溝通機制，這既有助增強市場信任，也能擴充香港在服務型經濟中的協調能力。

金融創新  機不可失

冷戰時期，蘇聯集團國家出於規避美國金融監管的考慮，將美元存放於倫敦銀行體系，由此催生出活躍的歐洲美元市場。及至1970年代末，倫敦已吸納全球超過四分之一的歐洲美元業務量，奠定其作為國際資本匯聚地的基礎。香港也可充分利用其特殊的地緣與制度優勢，進一步在金融和貿易方面推動人民幣國際化。

近年來，人民幣在各國央行外匯儲備中的比重持續上升。香港憑藉與內地的緊密聯繫，已成為全球最大的離岸人民幣交易中心。根據香港金融管理局（金管局）數據，截至2025年4月底，人民幣存款總額達到10309億元。為擴大這一優勢，香港亟需加快金融創新步伐，推動數字化平台建設與跨境支付系統優化，拓寬人民幣在國際貿易與投資中的使用場景。

事實上，香港在金融科技一環已動作頻頻：近期推出的穩定幣監管制度，使香港躋身世界首批確立虛擬資產支付牌照的司法轄區之列，增強了其在數字金融領域的國際話語權。在當前地緣政治不確定性升高、全球對非美元資產配置需求日增的背景下，穩定幣制度亦為香港提供了一項制度創新的窗口，有助於吸引尋求多元資產避險選項的國際投資者，並加強其作為資金中介平台的地位。同時，多家國際人工智能企業前來落戶，帶動區塊鏈、遙感等前沿技術向金融服務延伸。金管局亦積極擴大數字人民幣與「多種央行數碼貨幣跨境網絡」（mBridge）項目，在制度上為人民幣國際化鋪路。

香港更可深化與中東、東盟等地區的金融合作網絡，推動更大範圍的貨幣互換與金融產品對接，培育供應鏈融資生態。這一系列舉措將有利於構建兼具技術優勢與制度彈性的金融服務體系，為本港在全球供應鏈金融領域爭取更大戰略主動。

善用地利  融入國際

倫敦的地理位置優勢不容忽視。位處歐洲與北美之間，歸入格林威治時區，可同步覆蓋亞歐美三大洲的交易時段，無疑是這座城市作為世界全天候金融兼貿易中心的天然條件。

香港作為中國通向世界的重要門戶，背靠內地，東臨東南亞，亦具備發展成為區域供應鏈與貿易服務中樞的地理優勢。隨着「一帶一路」倡議的持續推進，香港在與相關國家合作中的作用不斷增強；再者，積極申請加入《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）之餘，也帶來更廣泛的市場接入與服務擴展機會。

至於制度層面，香港亦展現出高度的融合能力。2025年5月，《國際調解院公約》在此落地簽署，標誌着香港在全球法律服務體系中邁出關鍵一步。憑藉「一國兩制」下的普通法體系和中英雙語環境，香港將國際調解機制引入供應鏈體系，為解決跨境爭議提供高附加值服務。由此，香港不僅在傳統物流節點中佔據一席之地，更有望升級為國際法律與商業服務樞紐，與倫敦的發展軌跡形成良性呼應。

雙向發展  服務四方

倫敦的成功不僅源於金融能力，也來自跨境貿易與資本流動方面的地位。自1970年代以來，倫敦通過靈活的金融政策招徠各地資本與企業總部落戶，其高效的金融市場與港口物流功能相輔相成，為企業提供涵蓋資金、物流與管理的系統服務。

香港完全擁有發展類似「雙重樞紐」的潛質。作為亞洲頂尖金融中心，其金融體系高度開放；在港口、機場、物流與倉儲方面亦具備堅固基礎。未來，香港更可通過系統化推進供應鏈管理與服務升級，幫助企業實現流程優化與成本控制，從而吸引更多跨國公司前來設立區域總部與管理中心。

在離岸人民幣融資與結算方面，香港尤其應借鑑倫敦經驗，以世界一流的金融與基礎設施，為跨國企業提供整合式服務。當前，香港已與阿聯酋、泰國等國家探索央行數字貨幣（CBDC）在跨境支付中的創新應用，這類協作可促進金融服務附加值及完善國際網絡聯通。

此外，香港應鼓勵本地專業服務機構深化與國際市場的連接。在供應鏈管理、風險控制、稅務諮詢等領域打造產業生態，使其從服務平台向管理中樞升級，而成為國際企業拓展亞太市場的戰略節點。

總的來說，在世界經濟與地緣政治日益複雜的背景下，香港正處於戰略調整的關鍵時期。借鑑倫敦從傳統港口城市向現代金融與服務中心的成功轉型經驗，香港可在制度、服務與科技等多個維度協同推進改革。在提升政策靈活性的同時，應強化供應鏈服務能力，擴大人民幣國際化空間，並充分發揮地理與制度優勢，構建系統化、多功能的跨國服務平台。

長遠而言，香港不僅應鞏固國際金融中心的地位，更應以高增值供應鏈服務為新支點，在全球經濟版圖中重塑核心角色。筆者相信，香港完全有能力通過一場深度轉型，實現從「貿易中轉」到「管理中樞」的躍升，在世界經濟體系中持續發揮不可替代的作用。

藝術與AI矛盾背後的行業存亡思辨

近年來，人工智能（AI）技術的爆發式發展，在世界各地掀起了激烈討論與深層焦慮，究竟人工智能會否替代人類工作，並且摧毀各行各業。早在 2016 年，英國物理學家霍金生前就有此預言：隨着人工智能崛起，中產階級勢將深受就業流失趨勢的影響，只有最講求關愛、創造力和監督力的崗位得以保留。【註1】

在這場席捲全球的技術革新浪潮中，藝術行業因其對創意與審美的極高要求，往往被視為人類獨特性的最後壁壘。香港特區政府非常重視文藝創意產業，全力推動此一生態圈的繁榮，2023年用於培育新進藝術人才和資助藝團發展的撥款接近1億元。與此同時，現實的矛盾卻正在凸顯；已有報導指出，一些藝術從業員抱怨工作機會正被人工智能悄然擠佔。

為明晰討論邊界，筆者將借助人工智能繪圖工具創作的藝術作品定義為「人工智能藝術」，而將通過傳統繪畫工具獨立完成的原創作品稱作「原生人類藝術」。當下，一邊是 「原生人類藝術不可替代」 的堅定信念，一邊是「人工智能藝術正在崛起」 的現實衝擊，這種認知衝突直指核心命題：人工智能究竟會如何重塑藝術家的創作邏輯？當人工智能深度介入有關領域，原生人類藝術作品的市場價值是否會被人工智能藝術吞噬殆盡？

美學、創意、聲譽的三方博弈

在探討人工智能對藝術行業的影響前，應先破解評估藝術作品價值的「密碼」。 這個看似充滿感性色彩的一環，實則暗藏一套微妙的理性邏輯。經典的享樂主義定價理論揭示了藝術品價值的本質——價值來自其美學和創造力水平。鑑賞一件藝術品時，其中蘊含的美學特質與創新因子，恰似一顆投入湖面的石子，會在觀賞者心中激發美學享受、好奇心滿足以及情感共鳴。【註2】

然而，觀賞者對藝術品美學與創造力水平的評價，每每具有強烈主觀性，難以形成統一標準，此時公眾普遍認可的創作者聲譽，便成為衡量藝術品價值的關鍵標尺。即便無法與畢卡索的抽象藝術產生情感共振的觀者，也不會否定其作品的藝術價值。藝術家在行業內的地位與影響力，為作品價值提供了共識錨點。

綜合而言，藝術品的美學水平、創造力水平與藝術家聲譽，共同構成了決定其市場價值的核心要素。在此基礎上，人工智能技術將如何從這3個維度介入藝術創作過程？對原生人類藝術品的價值呈現，又會產生什麼影響？

AI是助力還是挑戰

人工智能與藝術創作的關係正引發行業思辨。支持者認為，人工智能繪圖工具能根據使用者的指令，整合不同藝術流派的技法與概念，為創作提供多元靈感。美國紐約大學相關研究顯示，與人工智能工具互動後，藝術創作者的思路因受到顯著啟發而開闊得多，部分創作者從中獲得突破固有風格的新視角，提升自身的美學素養和創造力水平。【註3】

此外，「人工智能藝術家」標籤正成為行業先鋒符號。隨着人工智能技術熱度攀升，嘗試以人工智能輔助創作的藝術家更易引發公眾與媒體關注。這種曝光效應將可能為其帶來提升個人聲譽的契機，因而在藝術生態圈中更易形成差異化影響力。

反對者對此則有所擔憂。加拿大多倫多大學一項研究指出，長期依賴 AI 工具可能導致使用者個人創意降低，思維趨向同質化。【註4】如此看來，過度依賴人工智能或對藝術創作者的個人能力產生負面效果。版權與道德問題也隨之凸顯，據報道，多名著名藝術家共同起訴 AI 繪圖工具供應商，指控其濫用有關作品作 AI 訓練用途、侵害版權，以致應用 AI 繪圖工具的創作者亦面臨聲譽受損的風險。

目前，應用人工智能對藝術家美學素養、創造力水平和行業聲譽的具體影響尚無定論，相關爭議仍有待通過實證數據加以探究。

AI輔助創作的價值增長曲線

數字藝術品交易平台近年不斷發展，藝術創作者可在這些平台上透過電子檔案形式，出售各類畫作以供顧客下載，並在社區內與潛在顧客互動。某領先平台要求作者披露作品是否以 AI技術繪製，這種規則既清晰區分了「人工智能藝術」與「原生人類藝術」的界線，也使研究者得以追踪分析兩類作品的市場表現。

筆者的研究團隊針對某領先數字藝術品交易平台，對3355位藝術家的 415906件繪畫作品數據及其交易記錄，展開了全面且系統性的分析。研究樣本聚焦於原生人類藝術作品，由創作者獨立繪製，充分展現出其內在藝術能力與創新能力。研究過程中運用了多領域先進演算法：採用機器視覺領域的BAID演算法衡量其原生人類畫作審美價值;借助 Meta AI Lab 的 Dino V2演算法抽取圖像特徵，並結合滾動餘弦距離演算法，以評估藝術家在其原生人類藝術作品中表現的創新能力; 同時以粉絲授予的勳章數量，反映藝術家聲譽的變化。

研究結果顯示，嘗試運用人工智能技術的藝術創作者，其美學素養、創造力水平及個人聲譽均呈現向上態勢：在與人工智能繪圖工具互動後，作者後續發布的原生人類藝術品在美學、創意維度評分顯著提高，且在價格、銷量及利潤方面均實現增長。這一研究成果支持了一個積極的假設：人工智能技術很有可能並沒有擠壓傳統藝術市場，反而通過賦能創作者，有效拓寬了原生人類藝術品的價值空間。

AI技術賦能的未來圖景

我們的研究結果顯示，人工智能大概並非原生人類藝術品行業的終結者，相反，它有可能正扮演着賦能者的角色，為積極接納它的藝術創作者開啟全新機遇之門。長遠而言，若能合理運用人工智能工具，從中汲取靈感與技巧，有望成為藝術創作者保持競爭力的關鍵。

著眼於人工智能技術的巨大潛力，立足亞洲藝術與技術革新前沿，香港特區政府正積極投資，布局人工智能在創意產業的發展，同時構建風險防控體系。 香港生成式人工智能研發中心已推出 HKGAI V1 系列人工智能工具，具備文本、圖像、音頻、視頻的多媒體綜合生成能力，為業界提供強大的創作輔助。再者，數字政策辦公室也公布了《香港生成式人工智能技術及應用指引》，聚焦版權、道德等關鍵問題，為人工智能創意產業的穩健發展築牢合規根基。

展望未來，文化藝術產業將步入人類創造力與人工智能深度融合的嶄新時代。在技術與藝術的碰撞交融中，藝術的邊界將不斷拓展，新的美學範式與創作形態有望持續湧現，相信可為全球文藝愛好者帶來更多驚喜與感動。

註1：https://www.theguardian.com/commentisfree/2016/dec/01/stephen-hawking-dangerous-time-planet-inequality

註2：Hernando, E., & Campo, S. (2017). “Does the Artist’s Name Influence the Perceived Value of an Art Work?” International Journal of Arts Management 19(2): 46–58.

註3：https://www.sps.nyu.edu/homepage/emerging-technologies-collaborative/blog/2023/embracing-creativity-how-ai-can-enhance-the-creative-process.html

註4：https://doi.org/10.48550/arxiv.2410.03703

方鈺麟教授
港大經管學院創新及資訊管理學教授，數字經濟與創新研究所總監

牟洋忱
香港大學數字經濟與創新研究所研究助理

錢冰潔博士
香港大學數字經濟與創新研究所博士后、同濟大學經管學院助理教授

（本文同時於二零二五年六月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近期內地電商巨頭淘寶、京東、拼多多紛紛發力，將香港市場納入包郵區。過去港人需先通過中轉集運才能接收所訂貨品，相比之下，最新推出的一站式購物服務，自然大受歡迎。

無庸置疑，內地電商龍頭的搶灘行為必會影響本地零售業，讓早已低迷的銷情雪上加霜。這種趨勢下，本土零售業有什麼應對之道？筆者從以下3個角度建議業界如何破解困局。

善用數據優化零售營銷

按照一般看法，內地電商的核心競爭力在於價格低廉，筆者卻認為，此等企業在數字化方面，同樣遙遙領先香港零售業。內地零售業極其重視數據分析，往往設有龐大的數據分析部門，通過統計學、經濟學、機器學習等方法，研究如何更好地為消費者進行定價、產品推薦和提升服務。以淘寶為例，「順手買一件」功能就是基於用戶的選購商品和瀏覽內容等行為，判斷用戶還可能喜歡買哪種產品而作出推薦，力求提升其購買意欲。

除了電商之外，內地的線下零售業也在積極進行數字化轉型。筆者曾經與內地菜市場（類似香港街市）合作，通過用戶的購物數據和地理軌跡優化市場布局、產品選擇，以及對用戶展開更為個性化的促銷。這些數字化改變可以在成本不額外增加的前提下，大大提升零售效益。

反觀本港零售業在這方面卻不盡如人意。很多本地零售品牌不懂數字化，也無意採用，一直依循傳統的營銷思維看待零售業，甚至沒有收集用戶數據。即使認識到數字化的重要性，企業對數據的運用也往往淺嘗輒止。例如，一些知名品牌也投入巨資建立網購平台，可惜卻沒有分析平台積累的寶貴用戶數據。另外，一些線下零售商推行積分系統，給予用戶購物獎勵，但也沒有積極發掘交易數據的價值，這是對數字資源的巨大浪費。本地零售商若不能徹底適應數字化，擁抱數字化，就難望在智能時代保持競爭力。

差異化定位減輕競爭壓力

經濟學的一個基本原理，就是差異化定位可以減低競爭，讓企業獲得相對優勢。受制於高工資和租金，香港的零售業普遍成本較高，如果直接和內地電商打價格戰，根本毫無勝算。在這種情況下，本地零售商不妨考慮放棄或減少沒有競爭力的產品，而聚焦於旗下更有優勢或內地電商難以覆蓋的產品。眾所周知，香港是自由港，絕大多數產品沒有內地增值稅和消費稅，但舖租和員工成本較高，因此對大部分產品而言，並無價格優勢；相反，對少量單價高的貴重產品則仍有價格優勢，如大牌奢侈品、黃金飾品、電子產品、化妝品等。

此外，一些富本地特色的產品，如藥油藥膏、本土文創、餅乾點心等商品，也是內地無法提供的，因而具有天然競爭力。香港零售商應該多開發和選擇具有獨特競爭力的產品，與國內電商錯位競爭，以保自身競爭優勢。就拿天天吃到的大米來說，如果本地零售商銷售內地大米，肯定難以在價格方面佔優，但改為銷售泰國、日本出產的大米，而面向不同消費群組的錯位競爭，就可藉自由港的免稅優勢保證收益。

加強政府監管以鞏固品質信心

相信不少市民對十多年前內地奶粉大軍的情況依然記憶猶新。受2008年三鹿奶粉醜聞影響，內地人對國產奶粉品牌喪失信心，紛紛前往香港搶購奶粉，以致本地奶粉庫存告急，這也推動特區政府在2013年修改法例，限制奶粉出境。又如內地奶粉品牌晨光乳業旗下「供港一號牛奶」，通過標籤中「供港」字眼，打造符合香港質檢標準的形象。至於去年國內油罐車裝載食用油事件，甚至促使民眾專程南下，購買香港食用油。這些例子在在反映內地人對香港產品質量的信心，更顯示高標準的品質可以成為香港零售業的優勢。

不可不察的是，近年來本港屢有冒牌產品和假貨出現，蠶食市民大眾對香港產品的信心。例如，街市銷售丹麥藍罐曲奇假貨、代購平台賣假手袋時有發生，甚至出現冒牌藥物和中成藥。若這些假貨不受管制而得以流入市場，勢必影響香港的品質聲譽。此外，2024年7月亦曾引起「農夫山泉」風波：香港消費者委員會（消委會）檢測市面各款樽裝水，指出農夫山泉品質達到歐盟標準上限，卻遭農夫山泉發律師信；結果消委會將該樣本改列為獨立類別，經重新評分後整體表現由4.5星上調至5星。

上述事件無疑會消耗市民的信任，一旦香港產品的品質優勢不再，被打上低端劣質的標籤，其競爭力勢將蕩然無存。因此，特區政府務須訂立嚴謹的品質標準，並加強執法打擊假貨，維護產品的品質優勢，加上零售業配合宣傳，即可讓市民安心選購香港產品。

追上數字化時代的步伐，善用差異化策略，強化品質信心，都是可行策略。如能三管齊下，就有望維持香港零售業的持續優勢。

李曦教授
港大經管學院市場學教授、亞洲案例研究中心總監、數字經濟與創新研究所副總監

（本文同時於二零二五年六月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

今年首季錄得1220萬名旅客訪港，創新冠疫情後的季度新高；內地五一黃金周則迎來110萬名旅客，按年增加22%。誠然，數字增長並不代表萬事大吉。隨着全球經濟放緩、消費降級，很多遊客當天來當天走，甚至「發明」了在快餐店過夜的省錢旅遊攻略。

旺丁不旺財，可能導致城市資源無法承擔遊客增多所產生的負荷，而市民則不滿遊客帶來的擁擠和不便，最終只會影響旅遊業的持續發展。

如何旺丁又旺財呢？筆者上月就曾在本欄撰文分析泡泡瑪特的知識產權策略（IP strategy）【註1】；既然這家潮流文化娛樂公司的商品IP可以聲譽和銷量雙贏，香港的旅遊IP是否可以從中借鏡呢？

人無我有 只此一家

泡泡瑪特和藝術家簽署獨家授權，亦即只有泡泡瑪特有權使用Labubu等眾多IP形象。反觀香港的旅遊IP，則不用和誰簽署協議，就已是自身的寶貴資產。無論是綿延298公里的四大行山徑，還是荷里活電影《變形金剛》的取景點鰂魚涌「怪獸大廈」；無論是穿行北角春秧街菜市場的「叮叮」電車，還是屹立百年的哥德式建築伯大尼教堂，甚至是堅尼地城海旁一隅的日常景觀，無一不是香港獨一無二的風景。

擁有當然只是第一步，如何得以眾所周知，則有賴行之有效的宣傳。Labubu風靡東南亞的背後是泡泡瑪特的營銷策略。潮玩很多，但能掛在Blackpink泰國女星Lisa的手袋上，能和泰國公主合照，能成為泰國官方首位IP旅遊大使，則只有Labubu。哪管在民間或官方層面，泡泡瑪特都給Labubu充足的曝光機會，才使得Labubu在泰國一鳴驚人。

香港多元的旅遊資源也需要通過類似的曝光，才能廣為人知。從頂流明星，到影響力強的KOL，以至官方宣傳，只有打造出鮮明地標，令國際形象深入人心，才算得上「修成正果」。

人有我優 精益求精

即便是與別不同的景致，也不是沒有競爭對手。有山有海的行山徑深圳也有，哥德式教堂廣州、上海、青島亦可見，為什麼遊客要選擇來香港呢？正如泡泡瑪特既不是盲盒的發明者，也不是盲盒市場的壟斷商，何以消費者對其產品情有獨鍾？

一個看似簡單的盲盒，除了藏在裡面設計精良的潮玩，還包含背後各種市場營銷巧思：要是定價太低，恐怕有損IP的品牌價值；定價太高，則難令消費者樂意解囊。售價介乎70至100元之間，即使中學生也可以省點零用錢就能買到。至於如何避免消費者重複抽到同一玩偶，泡泡瑪特樂見客戶互換盲盒之餘，還從互換盲盒的數據中推測下個爆款。這正是「人有我優」策略畫龍點睛之處，也是泡泡瑪特的致勝之道。

本港不妨借鑑這個經驗，除了「一無二」，更要「勝一籌」。例如，雖然香港故宮文化博物館的展品數量和質量不及北京國家博物館，但是香港故宮文化博物館的突出之處，在於展覽策劃、展品說明，甚至展館背景音樂。在國內舉辦的大型展覽，參觀者往往擠得水洩不通，相較之下，香港故宮文化博物館則可讓遊客慢慢欣賞、細細琢磨、悠悠品味。這種「人有我優」的細意安排，足以吸引曾經去過國家博物館的遊客步入香港故宮，欣賞妙不可言的賞玩藝術。

人優我全 包羅萬象

香港無疑是彈丸之地，然而麻雀雖小五臟俱全。論自然風景，既有唯一兩次獲選世界三大夜景的太平山頂，也有被美國媒體CNN譽為全球最美行山徑之一的龍脊。論市區風貌，既有中銀大廈、環球貿易廣場等摩天大樓，也有銅鑼灣鵝頸橋下打小人的舊式習俗。論飲食潮流，既有潮人雲集的蘭桂坊，也有歷史悠久的點心車茶居蓮香樓。

從市區到郊野，從摩登到傳統，從歷史到潮流，也都近在咫尺，讓訪客全面體驗繽紛多彩的旅遊驚喜。這種「小而全」，正是香港作為東西交匯、新舊互碰的優厚條件。

如何利用「人優我全」的優勢？特區政府不妨學習泡泡瑪特為Labubu不停推出的系列產品。同一個Labubu既可以在海邊散步，也可以做慵懶的瑜伽，每個系列都使Labubu變得百變有趣，買一個不如買一套，買一套不如逐套收藏。同理，香港豐富的旅遊資源可設計出萬花筒式主題，如「香港的夜與日」、「香港的中與西」、「香港的山城與海港」，「香港的繁忙與慢活」等系列。一個城市若能呈現出各式各樣的美好，遊客才會駐足細味，酒店以至相關行業自然不愁沒生意。

雖然旅遊業的附加值只佔本地生產總值的2.6%，卻是15萬名從業員的飯碗。遊客消費也為零售業總銷售額貢獻18%，為飲食業總收入貢獻24%【註】。這一行的興衰與每個香港人可謂息息相關。毫無疑問，旅遊業是一個城市的名片，象徵其軟實力。只有足夠發達的城市才有實力打造和宣傳蘊藏其中的旅遊資源；只有足夠成熟的社會才能照顧和關注遊客的需求；也只有足夠開放的文化才能包容八方的來客。

冀望香港真能做到無處不旅遊、無處不周全，令來去匆匆的遊客留連忘返。

註1：〈泡泡瑪特一夜爆紅的IP策略〉，范亭亭，《信報》，2025年4月16日

註2：《香港旅遊業發展藍圖2.0》（https://www.cstb.gov.hk/file_manager/tc/documents/consultation-and-publications/Tourism_Blueprint_2.0_Chinese.pdf）

范亭亭博士
港大經管學院市場學首席講師

（本文同時於二零二五年五月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

早前中美雙方在日內瓦就關稅會談，出乎意料地迅速達成休戰共識，關稅稅率暫時回落至所謂美國「解放日」之前的水平，但全球局面却難復舊觀。美國總統特朗普玩弄所謂談判技巧，叫價忽高忽低、忽真忽假，威逼利誘，爲己方製造談判空間。可是礙于底氣不足，邏輯紊亂，貿易戰猶如美方蹩脚的馬戲班雜耍，將全球經濟政策不確定性指數推至歷史高點【注1】。

經過一個多月的折騰，特朗普的關稅神話已不攻自破。說關稅是由外國而非美國支付，却在沃爾瑪通知消費者貨品因關稅而加價時，責成沃爾瑪應「吞下」關稅，而非轉嫁給消費者。說關稅會重振美國製造業和創造工作崗位，却批評蘋果公司首席執行官庫克將iPhone生産轉到印度，而非帶回美國。

至于金融市場對關稅上升或暫緩的大幅度反應，更是不留情面的表達關稅大棒對經濟的負面影響。特朗普團隊只能改變口風，說關稅畢竟有些短期影響，長遠來說還是對美國利多于弊。

目前，除了與英國達成沒太多實質內容的協議外，美國和其他國家的貿易談判還沒任何成果。對等關稅90天寬限期將在7月9日結束，大抵各國都認識到美國外强中乾，想多看其他國家的情况來判斷美國的底綫，沒快快下跪，這使美國的處境愈來愈尷尬，因此特朗普和財政部長貝桑都分別在數天前表示，若各國沒談判誠意，美國便會單方面徵收「解放日」當天宣布的對等關稅稅率。這是美國慣性的威嚇伎倆，惟事情畢竟要解决，也許在未來數周會出現一些突破口。

進口遏本地生産屬錯誤理解

特朗普和他的團隊把關稅鬧得這麽大，賭上美國的經濟和國際形象，自然有他們的看法和執念，雖然不一定都正確，這裏以兩條宏觀經濟學入門的恒等式來討論。

美國上月底公布本年首季GDP數字，實質增長率與前一季相比，以按年下跌0.3%的速度减少，大部分美國輿論都認爲是美國企業爭取在特朗普政府提高關稅之前，大量進口外國商品所致。衆多的主流傳媒，包括《華爾街日報》、《華盛頓郵報》、彭博、消費者新聞與商業頻道等，均如此報道。背後的思路，是進口降低了本地生産。

按這個邏輯推理，中國多年來對美國的大量出口，便嚴重地拉低美國的生産和經濟增長，同時奪去美國工人的就業機會。特朗普兩次當選總統，其中一原因是成功地利用這種思維，標榜自己會以關稅抗拒外國産品，保護美國和美國工人的利益。他的貿易顧問納瓦羅，也多年來不斷重複類似言論。

然而，進口會减少本地生産，是錯誤的理解，因爲進口是「外國的生産」，進口多少，影響的是外國而非本地生産。這或許不能完全澄清所有疑慮，那看看本地生産總值，也就是所謂GDP。

宏觀經濟學入門教科書，通常都會在首一、二章解釋GDP的量度方法，幷以Y=C+I+G+EX-IM這個算式表達，其中Y是GDP，C是消費，I是實質投資，G是政府開支，EX是出口，IM是進口。一般讀者會誤以爲進口IM的前面有减號，便得出IM增加、Y相應减少的結論。但這條公式只是會計結果，即在産量已成定局時（如去年的GDP）要找出它的總值，較簡單的做法就是計算公式右邊各組成部分的總和而已。若要瞭解進口或貿易逆差和GDP的關係，還得要加入有關的經濟行爲假設和分析，不能簡單地從這公式看出來。

進口與投資消費會互相抵消

舉例來說，若美國企業因預期關稅上調而提早從外國入貨，不錯會增加IM，但這不是唯一的經濟活動。如果貨品進口後暫時存入貨倉，那在上述公式中，企業的庫存投資（也就是I的一部分）會和進口同時上升，互相抵消而不會改變Y。如果貨品即時售予消費者，那等于消費增加，公式中的C亦會和進口同時上升及互相抵消。

同樣地，如果貨品是由政府而非企業進口，那麽G也會相應提高。

換句話說，美國本年首季GDP輕微收縮，與美國爭取在關稅提高前增加進口無關，而是其他原因導致。同理，IM數值的改變，一般都有相應的C、I、或G的改變而不影響到本地生産。

如果進口是用來替代本地産品，若消費者减少購買本地産品，轉買外國産品，那本地生産自然下跌。不過，嚴格來說，進口行爲幷不直接减少本地生産，後者下跌只是因消費者爲某些原因先不購買本地産品。若果原因是外國産品價廉物美，本地貨品難以競爭，那减少沒有競爭力行業的本地生産，讓廣大消費者購買更便宜的進口貨，是適當的安排，說不定騰出來的資源可轉移到更有優勢的行業。此外，進口和本地生産不一定互相取代，也可能是互相補充，特別是進口的是零部件或原材料，在這情况下，進口愈多，本地生産也會愈高。

總而言之，進口多少或貿易逆差多大，和本地生産總值的關係有多個可能性，幷非進口愈多本地生産必然愈少。反過來說，以關稅或其他貿易壁壘來限制進口，不一定會帶動本地生産，甚至可能弄巧反拙。過去數年，美國的進口總值持續擴大，但美國的失業率都維持在接近4%的歷史低位（新冠肺炎期間除外），與進口會减少本地生産的說法不符。

逆差與外資流入無因果關係

另一條被特朗普團隊誤用的宏觀經濟恒等式，是經常賬逆差等于淨外資流入。經常賬的主要部分是貿易餘額，爲簡單起見這裏就不考慮其他較小的部分。外資流入就是外國資金爲本地所用，也等于外國貸款給本地。

這兩者之所以恒等，以美國爲例，美國的貿易逆差能够成爲事實，或美國人用外國産品可以多于外國人用美國産品，無論在個人或企業層面如何安排，歸根究柢是美國人多用的外國産品是外國暫時借給美國的。美國的貿易逆差愈大，等于向外國討債愈多、或外資流入愈多，兩者同時出現，是一個硬幣的兩邊。

即使美國發行美元來支付貿易逆差，也等于欠外國債務，因爲美元是美國聯儲局的負債，亦是外國美元持有者的資産，只不過美元現金這個資産的名義回報率是零，低于美元債券而已。

經常賬逆差等于資金流入量這個恒等式，同樣是會計結果，不代表任何因果關係，特朗普團隊却作如下的論述。

由于美元是最主要的外匯儲備貨幣，衆多的外國央行均在外匯市場買入美元，使美元相對其他貨幣升值，導致美國多進口少出口，形成長期龐大的貿易逆差、製造業萎縮、工人失業及依賴外國産品，同時外國則有貿易順差，將從美國賺到的美元轉換爲美國政府債券。當外國持有的美債愈來愈多，會威脅到美元作爲儲備貨幣的地位及美國的國家安全。

換句話說，外國資金流入美國持有美元美債，導致美國外貿逆差及製造業流失，似乎是說美國多年來爲全球提供外匯儲備貨幣，竟要承擔經濟上損失，特朗普爲使美國再次偉大，减少美國的「委屈」，便一方面對衆多貿易夥伴大幅加征關稅，以及萌生將現有美債轉換爲百年無息長債的想法等。

然而，上面的論述與實際情况幷不相符，首先是外國央行持有的美國政府債券，自2012年起至去年底都徘徊于4萬億美元左右，甚至有些下跌【注2】。

這反映總的來說，外國央行在這期間幷沒有加持美國政府債券作爲外匯儲備，惟美國的經常賬逆差仍在2020年後增加很多。

其次，若以製造業雇員占全國非農業雇員的比例來代表製造業占美國經濟重要性的話，這比例從二戰結束時的35%持續有序地下跌至目前的約8%【注3】。但期間美元匯價經歷了多次大幅波動，如在1985年廣場協議後美元的實質有效匯率從118大幅貶值至數年後的90，幷持續數年處于低位，可是沒有改變製造業雇員比例下跌的速度和趨勢。

也許政客的經濟論述只是影響輿論及爲政治服務，但特朗普2.0才開始了4個月，經濟政策的邏輯已顯得左支右絀。在去年總統競選時被選民認爲是特朗普强項的經濟政策，到最近路透的調查中只得37%受訪者認同。看來全球經濟政策不確定性指數在未來數年都會在高位波動。

注1：https://www.policyuncertainty.com/
注2：https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL263061130Q
注3：https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=cAYh

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年五月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一直以來，香港在四大支柱產業上表現卓越，包括貿易與物流、金融服務、專業及工商業服務以及旅遊業。根據香港政府的研究統計，在新冠疫情之前，這四個行業貢獻了接近六成的本地生產總值（GDP）和近一半的總就業機會。然而，這些支柱產業各自都面臨了不同程度的衰退，原因包括市場需求和用戶行為的快速變化、區域和全球競爭、新的價值鏈發展、先進科技的影響，以及地緣政治環境的變化。為應對這些挑戰，「創新」被提出作為解決這些問題的關鍵手法，而問題在於我們應如何制定創新策略——而不是單單為了「創新」而提出想法。本文將探討如何從減貧的角度出發進而延伸至研究Web3行業的發展，來思考創新策略的制定方法——這兩個話題的共通點或許能為我們提供關於香港未來發展路徑的啟示。

行政長官在2022年的施政報告中宣佈重組扶貧委員會（Commission on Poverty），以研究針對有需要群體的精準扶貧政策，並在其2024年的報告中重點關注三個領域：劏房戶、單親家庭和老年人。毫無疑問，這些都是香港社會的重要議題，但我們也可以回顧中國大陸在過去二十年間所走過的道路，並觀察創新如何在這一過程中發揮了關鍵作用——從2013年提出的「精準扶貧」策略，到2021年推進至「鄉村振興」戰略。我們香港大學團隊與中國國際減貧中心（IPRCC）合作，並在蓋茨基金會的支持下，最近出版了一本名為《中國減貧案例分析——通過實踐與可持續發展目標實現減貧的最佳實踐》的書籍。中國國際減貧中心此前隸屬於國家鄉村振興局，現於中國農業農村部轄下運作。透過對不同地區和村莊所實施的戰略進行分析，並結合關鍵持分者的努力與協作，我們可以全面瞭解聯合國可持續發展目標（SDGs）是如何在中國國家戰略框架下得以實現。

減貧理念的發展始於幾個核心問題：「幫助誰」、「誰來幫」、「如何幫」以及「如何持續發展」 。從微觀層面來看，它涉及對特定貧困地區狀況的深入瞭解，包括識別使用者和地區痛點的根本原因，並提出相應的解決方案；從宏觀角度來看，則是要調動更廣泛的資源，推動長期的經濟和產業發展。其中，「授人以魚不如授人以漁」的理念常被提及，例如在一些青年教育水平較低、影響當地產業發展的地區建立有效的人才培養計劃，由企業提供就業對接，並由政府舉辦培訓課程；而在一些偏遠地區，除了加強基礎設施建設和供應鏈，還結合包括建立文化自信的綜合解決方案，協調第一、第二和第三產業的發展；此外，還推出了利用電視廣播的「脫貧致富電視夜校」等創意方案，並透過各種線上線下活動擴大影響力。這些集體努力使中國在聯合國2030年可持續發展議程中的第一個目標——徹底消除極端貧困，得以提前十年實現。

中國的減貧成就及相關經驗表明，成功的關鍵在於對痛點和核心問題的深入理解，並透過地方政府、全國企業和政府部門等多方協同努力調動可用資源。其中的關鍵要素是「深入理解」、「協同合作」和「創新自信」，這也與設計思維（Design Thinking）的問題解決方法論一致：同理心、跨學科創新和迭代優化。自2018年「Unleash Hong Kong」倡議以來，香港政府一直在支持設計思維的培訓與應用。從扶貧案例來看，這種方法已被證明有效——值得進一步討論的是，這種創新戰略是否得到了充分貫徹執行，其實施是否足夠深入且富有創意。

而類似的創新策略也可應用於香港的Web3發展。

過去十年間，去中心化的區塊鏈Web3帶來了金融領域的數碼革命，儘管金融市場因比特幣和加密貨幣的波動經歷了如過山車般的起伏，但它所帶來的變革遠不止於投機市場——更大的長遠影響其實是數碼資產管理、跨境交易以及金融、貨幣和證券政策的更新。雖然香港政府的目標是成為國際Web3樞紐，並在全球金融市場中製造聲量以吸引投資者和資本，但在設計思維框架下，我們值得思考如何制定具有創新性的戰略，才能真正符合2022年10月發佈的《虛擬資產在港發展政策聲明》以及2023年6月成立的促進Web3發展專責小組的願景。

普遍認為，2025年將是真實世界資產（Real World Assets, RWA）的關鍵之年，RWA是Web3技術衍生出的一種產品形式。RWA是指具有現實價值的實物資產，如商品或股權，透過將其代幣化，可以拆分成更小、更易管理的單位，從而擴大投資者基礎並提升市場流動性。有研究指出，摩根大通和高盛等金融機構正積極推動資產代幣化，市場規模預計超過十萬億美元，並有望顯著提高市場效率和流動性。

香港穩健的金融體系、連接中國內地與海外市場的戰略地理位置，以及逐步開放的監管環境，是發展Web3和資產代幣化的堅實基礎。除了房地產和大宗商品外，這項最新的金融科技工具正拓展至碳信用、綠色金融、奢侈品收藏和知識產權等細分市場。令人鼓舞的是，香港政府已推出沙盒機制以試驗新概念，並展開公眾諮詢和發佈白皮書。儘管市場仍需面對監管碎片化、託管風險和二級市場流動性有限等挑戰，要擁抱這項金融科技及其生態，我們可以從以下幾個問題入手：哪些資產適合代幣化？它們來自哪裡？誰會購買？如何在Web3環境中進行良好投資？以及如何退出？這些問題的答案，或能引領香港通往國際Web3中心之路。

全球地緣政治環境日益複雜，中國亦面臨自身經濟發展上的挑戰。因此香港作為東西方的橋樑，於目前充滿挑戰和競爭的環境中，肩負著重要角色，各行業採用創新策略變得極為重要。

我們可以從「深入理解」、「協同合作」和「創新自信」這三個關鍵詞開始。

陳炳雄教授
香港大學經管學院創新與創業研究中心副總監

（本文同時於二零二五年五月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

國際貨幣基金組織在上月發表的《世界經濟展望》，將全球經濟增長預測從今年 1 月的 3.3% 顯著調低至 2.8%。報告指出，中國和印度將成為推動全球經濟增長的主要動力，預計未來5年貢獻比例分別為 23%和超過15%；而美國因其關稅政策的不確定性，對全球經濟的貢獻率遭下調至 11.3%。

不言而喻，國際經濟復甦正面臨貿易矛盾升溫與政策不確定性的兩面夾擊。

行霸道損人自傷

全球經濟增長預測下調的主因，在於特朗普政府自今年以來實施的關稅政策，已導致各國供應鏈中斷、企業投資意欲減退，以及商品生產成本上升。預測顯示，今年國際貿易增長將放緩至 1.5%，美國的經濟增長從 1.8% 下調至 0.9%，而歐元區則降至 0.8%。國際金融研究所預測，美國或在 2025 年下半年錄得負增長。

根據彭博上月進行的最新調查結果顯示，82 位經濟學家預計美國經濟在12 個月內陷入衰退的機率升至 45%，皆因美國政府對多國加徵關稅，將對消費支出和經濟增長造成長期壓力。

2024 年，中美兩國的商品貿易總額約為 5850 億美元，其中美國自中國進口商品的金額遠高於出口至中國的金額：進口4400 億美元，出口僅為 1450 億美元，對中國的貿易逆差達 2950 億美元，相當於美國經濟規模約 1%。【圖】

自特朗普上一任期至拜登當政時期，一直對中國商品加徵關稅，以致美國從中國的進口比例從 2016 年的 21% 降至 2023 年的 13%，可見美國對中國的貿易依賴日益下降。但期間部分中國出口至美國的商品，已改由東南亞國家輸往美國市場，例如太陽能板，按美國商務部 2023 年數據，中國太陽能板製造商已將組裝業務遷至馬來西亞、泰國、柬埔寨和越南，然後出口至美國，以規避關稅。

如果美國對這些東南亞國家的商品實施「對等」關稅，將不可避免地推高這些實際上仍源自中國的商品在美國市場的售價。

陣前形勢相比拼

2024 年，美國對中國的最大宗出口是大豆，作為中國畜牧業的關鍵飼料；中國對美國的出口以電子產品、電腦和玩具為主，而最大類別商品是智能手機，佔美國進口總額9%，其中一大部分是美國蘋果公司在中國代工製造的產品。美國對中國加徵關稅令蘋果公司市值下挫，股價跌幅在過去1個月高達 20%。這些中國製造的美國入口商品，早已因特朗普政府實施的 20% 關稅而價格上漲；若關稅增至 100% 或更高，美國消費者承受的價格壓力可能是原來的5倍。另一方面，中國對美國商品徵收報復性關稅，也將推高美國商品在中國市場的售價，而令中國消費者蒙受損失。

經濟學理論早已指出，關稅會導致進口商品漲價，削弱消費者購買力；進口成本上升則會推高本國企業的生產成本，並通過供應鏈影響相關產業，導致產量下降。企業資金壓力加大，更可能引發連鎖反應，窒礙投資環境。

此外，中國基於在銅、鋰、稀土等核心軍用材料供應方面佔主導地位，可選擇限制對美出口，以衝擊美國國防產業和相關製造業。美國則通過限制中國至今仍未能全面自主生產的先進微晶片的出口，並可能向柬埔寨、墨西哥、越南等國施壓，以減少此等國家與中國的貿易往來。

美國難免遭反噬

美國今次對多數國家的商品徵收至少 10% 關稅，儘管部分懲罰性關稅暫緩 90 天實施，但彭博經濟研究指出，美國當前的有效關稅率已達 23%，創下本世紀以來的新高，勢將導致美國家庭需求大幅縮減，而消費支出是驅動美國本地生產總值的動力（約佔三分之二），導致經濟衰退加劇的風險。

國際機構警告，長期維持高關稅將對全球供應鏈和經濟產生連鎖衝擊。彭博的數據顯示，美國首季進口按年增 19.2%，因企業為趕及在高關稅生效前提前備貨。然而，直至 2027 年的進出口預測卻遭下調，出口預計將持續下降至 2026 年。包括中國在內的多國對美國商品已實施的報復性關稅，將進一步削弱美國產品的海外競爭力。

對通貨膨脹的潛在影響同樣不可忽略。根據調查，2025 年底個人消費支出（PCE）物價指數預計為 3.2%，核心 PCE 通脹將升至 3.3%，均高於此前估計的 2.7%水平。Comerica 銀行經濟師 Bill Adams 和 Waran Bhahirethan 表示，儘管通脹不會重返 2022 年的高峰，但其升溫幅度將收窄美國聯邦儲備局的減息空間。縱使經濟增長放緩，勞動市場仍展現韌性。預測顯示，2025 年底失業率將升至 4.6%，略高於此前估算的 4.3%。

中國經濟漸轉型

毫無疑問，中國經濟備受美國不斷加碼的關稅政策衝擊，增長預測下調至 4%，低於此前的 4.6%。經濟學家羅奇（Stephen S. Roach）認為，中國的國家主導型工業政策在貿易戰初期或能抵禦部分影響，但若關稅衝突持續升級，將會重創以出口為主的經濟模式

中國雖已提倡從出口導向型經濟轉為內需驅動型，卻殊非易事。由於社會保障系統不夠完善，許多家庭依然傾向節儉儲蓄，對消費支出的貢獻有限。儘管政府最近推出了「30 條提振內需」計劃，展現中央對問題的重視，但社會保障系統仍有待顯著改善。

關稅政策不僅加劇了中美之間的矛盾，也削弱了兩國的經濟增長潛力。中國在試圖應對外部壓力的同時，也需應對內部結構性問題，這將對未來經濟走勢產生深遠影響。

高關稅禍及全球

中美兩國共佔世界經濟總量約 43%，若雙方爆發全面貿易戰，以致經濟增長放緩甚至陷入衰退，將嚴重拖累全球經濟，各國投資活動大為受損。

作為最大製造國，中國的產能遠超國內消費需求，其出口大幅高於進口也就不足為奇。由於商品得益於政府補貼和低息貸款等政策，許多商品（如鋼鐵）能以低於實際成本的價格生產，假使無法出口至美國，企業或會另覓市場。雖然他國消費者因而受惠，卻不利於當地生產商，並且打擊就業。英國鋼鐵貿易協會就已警告，中國過剩的鋼鐵產能可能轉向英國市場，對其相關產業構成威脅。

此外，經濟學家普遍認為，中美貿易戰產生極具破壞性的溢出效應。發展中國家呈分化態勢，部分新興市場或受更大影響，估計今年新興市場與發展中經濟體的增長將降至 3.7%，較此前預測減少 0.3%。全球通貨膨脹的回落速度亦將遜於預期，全年預計維持在 4.3%，其中發達經濟體的通脹壓力尤為嚴重。

根據模擬分析，若關稅戰進一步升級，全球經濟增長率可能再下降 1.5%，並引發金融市場的劇烈震盪。國際貿易關係日趨緊張，只會對生產力和經濟增長構成長期威脅。因此，保持貿易政策的穩定性至關重要。各國政府應避免採取單邊主義措施，並加強貨幣政策協調，以免全球金融體系分裂。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二五年五月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

歷經7年談判，全球規模最大的自由貿易協定——《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）於2022年1月1日正式生效，成員國共佔世界人口近30%以及全球GDP超過三分之一。在全球經濟碎片化持續加劇之際，RCEP被寄予厚望。這項協定匯聚了亞太地區規模懸殊、制度各異的多元國家，展現出區域包容性合作的強大潛力與韌性。

實施至今3年以來，RCEP對亞太地區的貿易格局產生了哪些影響？又將如何重塑成員國之間的貿易模式？本文將根據香港大學亞洲環球研究所團隊建立的「RCEP Tracker」【註】，比較分析2020年首季至2024年第三季各RCEP成員的貿易表現，並總結出以下四大發展主軸：

一、中國穩居RCEP區內最大出口國之位，但出口增長明顯放緩。雖然2024年對RCEP夥伴的出口在2023年衰退後稍有回升，然而整體動能仍顯疲弱。

二、日本持續推進貿易多元化策略，在加強與越南、馬來西亞等國合作的同時，有效降低對中國市場的依賴。綜觀2024年，日本對RCEP的整體貿易額略有下降。

三、東盟內部貿易在經歷2023年的萎縮後，於2024年強勁反彈7%，反映出區域經濟整合逐漸深化，為成員國帶來新的增長動力。

四、RCEP成員與非成員國之間的貿易持續擴大。2024年，對非RCEP夥伴的出口增長達5%，總額為3.4萬億美元，增幅首次超過區內貿易。

趨勢一：中國對RCEP貿易增長放緩

中國作為RCEP的核心成員，一直在區域貿易中扮演主導角色。2024年首三季，中國對RCEP成員國的出口總額達27.6億美元，按年同期增長3.6%，在2023年8.5%衰退之後，貿易活動呈現穩步回升的趨勢。這一溫和復甦反映出中國與RCEP夥伴國的貿易關係已經調整，進入平穩階段。

新冠肺炎疫情後，中國對RCEP的出口於2021年錄得24.9%的爆發式增長，並在2022年延續強勁擴張。然而，隨着全球供應鏈重組、東盟國家製造業競爭力提升，2023年中國對RCEP的出口首次出現8.5%的負增長。

2024年的小幅回升，伴隨着明顯的市場結構變化。一方面，中國對日本的出口已連續第二年下滑（2024年下降1.9%，2023年下降5.1%），反映日本積極推動供應鏈多元化，逐步減少對中國的依賴。另一方面，越南市場表現出色。中國對越南出口增長12.7%，一舉扭轉2023年7.5%的跌勢，凸顯越南在全球供應鏈中的地位持續上升。

在東盟區內，中國的貿易表現各異。老撾、柬埔寨及越南分別以17.7%、14.6%及12.7%的年增長率，成為中國出口增速最快的市場，可見中南半島國家經濟活力顯著提升。相比之下，新加坡、泰國等較成熟市場則維持約6%的穩定增長，印尼則僅微升0.3%。澳洲與緬甸因國內因素而出現需求萎縮，中國對這兩國的出口分別減少7.5%和17.6%。

值得注意的是，中國對南韓的出口於2024年強勁反彈9.6%，主要受惠於電子零組件及工業設備需求回升。這一變化與南韓製造業景氣回暖密切相關，亦印證了RCEP關稅優惠對高科技產業供應鏈的積極促進作用。

整體而言，儘管中國仍然是RCEP區域最大的貿易樞紐，但成員國彼此的貿易流向已趨多元化。這一變化既源於各國產業升級與供應鏈調整，也反映出RCEP框架下區域經濟整合的深化進程。

中國與RCEP夥伴國的貿易關係已踏上新台階。一方面，中國憑藉完備的產業體系與規模優勢，將繼續在機械設備與電子產品領域擔當關鍵供應者角色；另一方面，東盟國家則透過提升製造能力及簽署多元化貿易協定，逐步打破對單一市場的過度依賴。這種動態平衡的格局，預料將持續重塑RCEP區域未來的貿易版圖。

趨勢二：日本對RCEP貿易疫後波動漸緩

自2020年以來，日本與RCEP成員國的貿易關係呈現明顯的起伏波動。2021年，日本對RCEP國家的出口一度錄得23.2%的強勁增長，只是勢頭未能延續。2023年，出口總額更急跌13.3%，2024年進一步下降3.5%，反映區內需求持續降溫。

貿易格局的轉變，亦清晰地體現於日本與東盟市場關係的重構表徵。越南與馬來西亞市場韌性較強，日本對這兩國的出口維持穩定增長；反觀對泰國及印尼則分別大幅下滑11.8%和12.9%。菲律賓市場在經歷2023年19.1%的重挫後，2024年跌幅收窄至2.6%，呈現初步企穩的跡象。

這種多樣化趨勢，反映出日本供應鏈策略的調整方向。越南與馬來西亞得力於製造業發展蓬勃、生產成本較低，以及積極參與《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP）與RCEP等戰略性貿易協定，正逐步成為日本推動「中國+1」供應鏈多元化的重要據點。相較之下，泰國與印尼因生產成本上漲、政治局勢不明朗，以及經濟復甦緩慢等因素，在日本出口市場中的競爭力尤其遜色。

顯而易見，日本正致力降低對中國市場的依賴。2020年，中國佔日本對RCEP成員國出口總額的48%，為其區內最重要的貿易夥伴。至2023年，該比例降至41.7%，但在2024年則又稍升至42.8%。這種波動既反映出中國市場難以被完全取代的現實，亦顯露出日本在重塑貿易格局過程中所面臨的結構性制約。

趨勢三：東盟貿易增速超越RCEP整體

東盟區內貿易在2021和2022年維持攀升，2023年卻一度意外收縮13.3%，但隨即在2024年錄得7.03%的溫和復甦。此一起伏走勢反映出在面臨全球貿易放緩、供應鏈中斷等外部衝擊之際，部分東盟經濟體亦受制於內部需求疲弱的結構性問題。

縱使如此，東盟區內貿易的表現始終優於RCEP整體水平。2022年，東盟區內貿易的增幅甚至達RCEP區內貿易的兩倍【圖】，充分彰顯東盟區域經濟一體化的深化趨勢。即便東盟貿易在2023年與RCEP貿易同步下滑，但隨即在2024年實現7.03%的較強反彈，足證該區域抵禦外部衝擊的能力不斷提高。

東盟各成員國的表現亦存在明顯差異。越南在2021和2022年對東盟出口分別增長23.6%和26.2%，累計增幅逾50%，鞏固了其作為區域供應鏈關鍵節點的地位。出口雖在2023年下降7.63%，但在2024年則錄得3.92%的增長，貿易網絡正逐步適應新常態。

至於印尼、馬來西亞、新加坡的貿易表現，則尤見波動。出口額繼2021年21.2%與2022年39.6%的爆發式躍升後，在2023年卻驟降18.6%，2024年更進一步下滑8.0%。連續兩年的萎縮，或意味著三國間的貿易合作正面臨結構性挑戰。相比之下，泰國展現出較強的適應能力，繼在2022年創下548億美元的出口高峰，並於2023年下跌10.3%之後，又已在2024年回升5.5%，反映隨着區域投資與生產活動回暖，市場對泰國產品的需求亦漸恢復。

趨勢四：RCEP與非成員國貿易關係日趨深化

RCEP成員與非成員國之間的貿易往來持續展現蓬勃活力，2024年首三季的貿易總額高達3.37萬億美元，較2023年增長5%。這股強勢延續了2021年近30%的爆發式增長（當時受惠於疫後經濟復甦及全球需求激增），即便2023年在全球經濟下行壓力下曾短暫回落7%，但在2024年迅速反彈，仍充分彰顯RCEP經濟體的適應力及其全球貿易網絡的韌性。

南韓表現尤為亮眼，在2024年對非RCEP夥伴的出口額達2,890億美元，同比增長12.8%。自2021年錄得30.62%的驚人增幅以來，該國再次展現出其在全球市場深度整合的實力與韌性。

印尼的發展軌跡則較為波動，在2021和2022年，其出口分別飆升33.68%與35.1%，但至2023年則急劇逆轉，出口大跌16.01%，反映出全球需求放緩、供應鏈中斷及貿易政策調整等多重挑戰。儘管在2024年收復失地，出口微升3.14%，但復甦步伐明顯遜於區內其他主要經濟體。

整體而言，RCEP成員國在加速推進區域經濟整合的同時，亦積極拓展全球貿易網絡，發揮強大的外向型動能。RCEP正逐步從區域經濟增長引擎，邁向重塑全球貿易版圖的關鍵力量。

註: https://www.asiaglobalinstitute.hku.hk/rcep-trade-tracker

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授、亞洲環球研究所所長

陳陽女士
亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二五年四月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

 2025年4月，全球金融市場見證了一場教科書級的信用危機。美國10年期國債收益率在短短一周內飆升逾50個基點，觸及4.5%的高位，創下自2001年九一一事件以來最大單周漲幅。這一現象徹底顛覆了美債是全球最安全資產的傳統觀點，也暴露了美元信用體系的深層裂痕。

美債市場轉安為危

要理解這場危機的嚴重性，需從「無風險利率」這一金融學基石概念入手。 美國國債長期被視為全球資產定價的錨點，其收益率用以計算股票估值、外匯定價甚至住宅按揭利率。這種信用的核心在於美國政府的償債能力——理論上可通過印鈔償還債務，因此「不可能違約」。然而，當市場開始質疑這一邏輯，整個金融體系的穩定性便面臨挑戰。

危機的導火線看似是技術性因素。4月8日，美國財政部拍賣3年期國債時需求慘淡，競拍倍數僅2.26，創2023年以來新低；但更深層的結構性矛盾，在於對沖基金的基差交易（basis trade）放大了市場波動。這種策略通過50倍槓桿押注長短期國債價差，若收益率波動超過1%，超過6000億美元的頭寸被迫平倉，就會引發連鎖踩踏。與此同時，傳統美債買家集體撤離，其中中國連續兩個月減持美債，並增持黃金；日本因日元危機拋售美債自救；沙特則通過香港的人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System ；簡稱CIPS），以人民幣結算石油交易。

這3件大事的疊加並非偶然。中國作為全球最大美債持有國不斷減持，削弱美元的官方儲備需求;日本被動拋售，暴露美債在極端匯率波動中的脆弱性; 沙特嘗試本幣結算，則直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。當支撐美元信用的「官方儲備錨」、「匯率穩定錨」和「大宗商品錨」同時鬆動，市場終於意識到，所謂無風險資產的神話，本質是全球化時代各國對美國財政與軍事霸權的集體妥協。

美國財政部數據顯示，2025年聯邦政府利息支出或達1.5萬億美元，佔財政收入的三分之一。若美債收益率持續攀升，美國可能陷入借新還舊的債務深淵，並且觸發主權信用危機。這一邏輯的崩塌，標誌着二戰後以美元為核心的全球金融秩序，正面臨前所未有的挑戰。

關稅武器化摧毀市場邏輯

在傳統金融模型中，股市暴跌通常會推動資金湧入國債避險，但本月的市場表現徹底擊破這一規律。短短一星期，美股已蒸發8萬億美元市值，美元指數跌破100關口，美債卻未獲避險資金青睞，反而出現股債匯「三殺」。反常現象源於白宮政策的搖擺與地緣政治博弈的交織。

特朗普的關稅政策成為市場動蕩的催化劑。在8天內，其團隊3次調整對華關稅稅率，一度高達145%。政策不確定性導致企業無法制定長期生產計劃，甚至90天內的供應鏈安排都產生混亂。投資者因此墮進「流動性黑洞」，無論股票、債券還是外匯，所有資產都變成高風險標的，唯一選擇是持有現金。即便白宮緊急暫停部分關稅，但保留的10%基準稅率與90天緩衝期仍未足以緩解恐慌。

尤其深遠的影響來自美元霸權的自我削弱。美國頻繁將金融系統武器化，迫使中國、俄羅斯轉向本幣結算，兩國83%的能源貿易已脫離美元體系。沙特更通過香港的金融基礎設施，以人民幣結算石油交易，直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。市場難免擔憂，美國可能通過合法違約手段（例如強制將短期國債轉換為50年期零息債券），以化解債務危機。換言之，美債將從避險工具淪為風險源頭。

應對金融範式轉移的投資要訣

這場危機不僅改變了市場運行邏輯，更重塑了人們對金融體系本質的認知。 以下三大宏觀經濟指標的變化，有助普羅大眾掌握新秩序的關鍵。

美債收益率曲線倒掛深度。收益率曲線倒掛（短期國債收益率高於長期）是經濟衰退的警號。目前10年期與2年期美債利差擴大至-120個基點，創下1981年以來最深倒掛。由此可見，市場對美國長期財政的可持續性生疑。當政府債務利息支出吞噬三分之一財政收入（2025年或達1.5萬億美元），投資者自然要求更高的風險溢價。

全球外匯儲備中美元佔比。國際貨幣基金組織數據顯示，美元在全球外匯儲備中的比例已從2001年的73%降至2025年首季的52%，降幅與人民幣、黃金儲備上升同步發生，反映各國央行對美元信用正重新評估。沙特通過香港的CIPS系統，以人民幣結算石油交易，正是去美元化進程的縮影。

人民幣跨境支付比例。人民幣在國際貿易結算中的使用率從2022年的2.7%躍升至2025年4月的9.3%。香港作為全球最大離岸人民幣中心，其人民幣存款規模突破1.2萬億元，成為觀測地緣經濟權力轉移的重要視窗。

香港在去舊迎新中的特殊定位

2025年的金融風暴，本質是對「美國例外論」的集體反思。特朗普政府試圖通過關稅與制裁來維持霸權之際，市場卻還以拋售美債、美股、美元的「三殺」。這場危機揭示了一個不可逆轉的趨勢，世界金融體系正從單一美元錨點轉向多極化格局。

香港的角色，恰如1971年美元與黃金脫鈎時的轉口港，既是舊秩序的見證者，也是新規則的試驗場。其聯繫匯率制度的動態平衡、人民幣國際化進程，以及作為東西方資本橋樑的功能，都在為個人提供檢視宏觀經濟變局的微觀視角。

當紐約的投資銀行交易員還在爭論美國聯邦儲備局何時降息，香港的銀行家已經悄悄做多越南盾和馬來西亞令吉；這些貨幣背後是正在承接中國產業鏈的東南亞工廠。這大概就是全球化的嶄新發展：美元霸權漸露疲態，靈活的小型開放經濟體則率先找到生存縫隙。香港正在這條裂縫中積極地播種未來。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二五年四月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）