2025年4月，全球金融市場見證了一場教科書級的信用危機。美國10年期國債收益率在短短一周內飆升逾50個基點，觸及4.5%的高位，創下自2001年九一一事件以來最大單周漲幅。這一現象徹底顛覆了美債是全球最安全資產的傳統觀點，也暴露了美元信用體系的深層裂痕。

美債市場轉安為危

要理解這場危機的嚴重性，需從「無風險利率」這一金融學基石概念入手。 美國國債長期被視為全球資產定價的錨點，其收益率用以計算股票估值、外匯定價甚至住宅按揭利率。這種信用的核心在於美國政府的償債能力——理論上可通過印鈔償還債務，因此「不可能違約」。然而，當市場開始質疑這一邏輯，整個金融體系的穩定性便面臨挑戰。

危機的導火線看似是技術性因素。4月8日，美國財政部拍賣3年期國債時需求慘淡，競拍倍數僅2.26，創2023年以來新低；但更深層的結構性矛盾，在於對沖基金的基差交易（basis trade）放大了市場波動。這種策略通過50倍槓桿押注長短期國債價差，若收益率波動超過1%，超過6000億美元的頭寸被迫平倉，就會引發連鎖踩踏。與此同時，傳統美債買家集體撤離，其中中國連續兩個月減持美債，並增持黃金；日本因日元危機拋售美債自救；沙特則通過香港的人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System ；簡稱CIPS），以人民幣結算石油交易。

這3件大事的疊加並非偶然。中國作為全球最大美債持有國不斷減持，削弱美元的官方儲備需求;日本被動拋售，暴露美債在極端匯率波動中的脆弱性; 沙特嘗試本幣結算，則直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。當支撐美元信用的「官方儲備錨」、「匯率穩定錨」和「大宗商品錨」同時鬆動，市場終於意識到，所謂無風險資產的神話，本質是全球化時代各國對美國財政與軍事霸權的集體妥協。

美國財政部數據顯示，2025年聯邦政府利息支出或達1.5萬億美元，佔財政收入的三分之一。若美債收益率持續攀升，美國可能陷入借新還舊的債務深淵，並且觸發主權信用危機。這一邏輯的崩塌，標誌着二戰後以美元為核心的全球金融秩序，正面臨前所未有的挑戰。

關稅武器化摧毀市場邏輯

在傳統金融模型中，股市暴跌通常會推動資金湧入國債避險，但本月的市場表現徹底擊破這一規律。短短一星期，美股已蒸發8萬億美元市值，美元指數跌破100關口，美債卻未獲避險資金青睞，反而出現股債匯「三殺」。反常現象源於白宮政策的搖擺與地緣政治博弈的交織。

特朗普的關稅政策成為市場動蕩的催化劑。在8天內，其團隊3次調整對華關稅稅率，一度高達145%。政策不確定性導致企業無法制定長期生產計劃，甚至90天內的供應鏈安排都產生混亂。投資者因此墮進「流動性黑洞」，無論股票、債券還是外匯，所有資產都變成高風險標的，唯一選擇是持有現金。即便白宮緊急暫停部分關稅，但保留的10%基準稅率與90天緩衝期仍未足以緩解恐慌。

尤其深遠的影響來自美元霸權的自我削弱。美國頻繁將金融系統武器化，迫使中國、俄羅斯轉向本幣結算，兩國83%的能源貿易已脫離美元體系。沙特更通過香港的金融基礎設施，以人民幣結算石油交易，直接挑戰美元在大宗商品定價中的壟斷地位。市場難免擔憂，美國可能通過合法違約手段（例如強制將短期國債轉換為50年期零息債券），以化解債務危機。換言之，美債將從避險工具淪為風險源頭。

應對金融範式轉移的投資要訣

這場危機不僅改變了市場運行邏輯，更重塑了人們對金融體系本質的認知。 以下三大宏觀經濟指標的變化，有助普羅大眾掌握新秩序的關鍵。

美債收益率曲線倒掛深度。收益率曲線倒掛（短期國債收益率高於長期）是經濟衰退的警號。目前10年期與2年期美債利差擴大至-120個基點，創下1981年以來最深倒掛。由此可見，市場對美國長期財政的可持續性生疑。當政府債務利息支出吞噬三分之一財政收入（2025年或達1.5萬億美元），投資者自然要求更高的風險溢價。

全球外匯儲備中美元佔比。國際貨幣基金組織數據顯示，美元在全球外匯儲備中的比例已從2001年的73%降至2025年首季的52%，降幅與人民幣、黃金儲備上升同步發生，反映各國央行對美元信用正重新評估。沙特通過香港的CIPS系統，以人民幣結算石油交易，正是去美元化進程的縮影。

人民幣跨境支付比例。人民幣在國際貿易結算中的使用率從2022年的2.7%躍升至2025年4月的9.3%。香港作為全球最大離岸人民幣中心，其人民幣存款規模突破1.2萬億元，成為觀測地緣經濟權力轉移的重要視窗。

香港在去舊迎新中的特殊定位

2025年的金融風暴，本質是對「美國例外論」的集體反思。特朗普政府試圖通過關稅與制裁來維持霸權之際，市場卻還以拋售美債、美股、美元的「三殺」。這場危機揭示了一個不可逆轉的趨勢，世界金融體系正從單一美元錨點轉向多極化格局。

香港的角色，恰如1971年美元與黃金脫鈎時的轉口港，既是舊秩序的見證者，也是新規則的試驗場。其聯繫匯率制度的動態平衡、人民幣國際化進程，以及作為東西方資本橋樑的功能，都在為個人提供檢視宏觀經濟變局的微觀視角。

當紐約的投資銀行交易員還在爭論美國聯邦儲備局何時降息，香港的銀行家已經悄悄做多越南盾和馬來西亞令吉；這些貨幣背後是正在承接中國產業鏈的東南亞工廠。這大概就是全球化的嶄新發展：美元霸權漸露疲態，靈活的小型開放經濟體則率先找到生存縫隙。香港正在這條裂縫中積極地播種未來。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二五年四月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

若問現時什麼最潮，既不是奢侈品牌香奈兒（Chanel），也不是巡演全球的泰勒絲（Taylor Swift），而是一個長着尖尖的小耳朵，惡魔般的大眼睛，咧着9顆獠牙的玩偶Labubu。這個古怪精靈火速風靡全球，連南韓女團Blackpink成員Lisa、Jennie、Rosé都是忠心粉絲。從香港到曼谷，從雅加達到巴黎，各地年輕人為了擁有這個玩偶，紛紛在泡泡瑪特（Pop Mart）的零售店門前排起了長隊。

創作人何方神聖

Labubu出自生於香港、成長於荷蘭的藝術家龍家昇（Kasing Lung）之手。因受北歐神話的啟發，他在2015年打造了「The Monsters」系列的精靈角色，包括人氣超強的Labubu、首領Zimomo和骷髏頭Tycoco。
2019年，龍家昇和中國潮流文化娛樂公司泡泡瑪特簽訂了獨家授權協議，將 The Monsters 系列打造成獨家IP，設計出各種主題系列的造型之餘，亦推出盲盒、毛絨玩具、冰箱貼、耳機殼等各式產品。
2024年，The Monsters系列里的Labubu突然出現在Blackpink的泰國女星Lisa的Instagram上，隨後受到泰國公主的青睐，甚至成為泰國官方旅遊大使。泡泡瑪特在全球30多個國家和地區設店為數超過500，加上公司的成功營銷策略，Labubu的粉絲遍布世界各地。

獨具慧眼的IP「星探」

捧紅Labubu的泡泡瑪特公司並非初出茅廬。2010年成立伊始，創始人王寧受到香港LOG-ON和日本Loft的啟發，將泡泡瑪特定位成時尚潮品的「小百貨」，售賣新奇有趣的文創玩具。雖然一開始受到消費者的歡迎，但隨着電商的興起，市場上類似的潮流產品愈來愈多，價格競爭日益激烈，利潤空間不斷收窄，泡泡瑪特漸漸失去優勢。
可幸的是，2015年年底泡泡瑪特發現了一個來自日本的玩偶Sonny Angel在亞洲銷售飆升。其主打產品「mini figure」以盲盒形式銷售，雖然單價不高，但通過不斷推出新系列、限量版，隱藏版以豐富產品和增加收集難度，讓粉絲們欲罷不能。
透過Sonny Angel這個窗口，泡泡瑪特決定開始發掘打造屬於自己的潮流玩具知識產權（intellectual property；簡稱IP）。從香港設計師Kenny Wong的Molly、韓國設計師Seulgie Lee的Satyr Rory，到北京藝術家Lang的Hirono（小野）和Snowy（小諾），泡泡瑪特不僅如同「星探」一般發掘簽約全球潮流玩具設計家，還成立公司設計團隊，主動打造了Crybaby、Minico、 Zsiga等IP商品。

以客為尊的一條龍經營模式

一如唱片公司裡的眾多合約藝人，不是每一個IP都會火。泡泡瑪特有獨特的業務流程，從IP孵化、設計到供應鏈生產、市場推廣、產品銷售，每一個環節都體現了公司對消費者敏銳深刻的洞察。
泡泡瑪特的消費群體是介乎18至29歲的年輕人，女性佔75%，具有一定消費能力。她們關注潮流，追求顏值，熱衷社交媒體，願意為高品質的生活買單。 為了解這些潮流年輕人的喜好，泡泡瑪特通過其天貓旗艦店、京東旗艦店、抖音直播和官方應用程式，與消費者建立了緊密聯繫。2019年開始，泡泡瑪特與騰訊智慧零售合作，利用精準的數據深入分析消費者偏好和購買行為，緊貼市場趨勢，並將消費者的體驗迅速反饋到IP設計和營銷策略上。
從和藝術家簽約的第一步，泡泡瑪特就會根據每個IP的風格和受眾，加上市場反饋，與藝術家一同優化IP形象。比如Labubu自從2018年發售第一款盲盒至今共推出了三代產品，商品的膚色逐漸變白，毛髮也從栗色變成了乳白色，整體色彩更柔和，形象更溫馨，這些轉變都是為了迎合消費者的喜好。

從爆紅邁向長青

泡泡瑪特關注消費者的體驗感，亦表現為線下線上銷售的完美配合。其線下品牌店不僅銷售，更是「種草」，通過完美展現各個IP的形象，讓更多消費者認識品牌，踏進「圈粉」。消費者登入公司的應用程式後，就會在線上接收到個人化新產品推薦、推廣資訊和活動，有效地將好奇觀望的消費者轉變為掏錢購買的用戶。
用戶作出首次購買後，泡泡瑪特就進一步增強他們的購買黏性。一方面持續高頻率推出新造型新產品（比如2020年每月平均上線盲盒5.8款），刺激用戶購買收藏的欲望。另一方面，通過線上線下的聯合運營，為會員提供社交互動和創新玩法（比如福袋和奇遇）。為了克服線下零售店數量有限的缺點，泡泡瑪特在應用程式中設計了泡泡抽盒機小程式，模擬線下抽盲盒的體驗，以選盒、搖盒等環節提供的優質互動體驗，快速吸引了大量用戶。2022年，該渠道營收達到9.5億人民幣，佔線上渠道差不多一半。
爆紅的Labubu能否帶動其他IP產品流行，泡泡瑪特的高速增長能否持續，答案不在簡單幾個流量明星的成功帶貨，也不在單純饑餓營銷的運作，而在於能否能持續洞察服務甚至引領年輕潮流一代。該公司首席消費者運營官周樹穎先生一語中的：「泡泡瑪特是一個很典型的人群品牌。」他認為企業服務的是一波有相同興趣愛好的人群，如何能夠高效觸達並且重複觸達這群人，才是持續增長的關鍵。【註】

註：https://finance.sina.com.cn/enterprise/2024-09-05/doc-incnrssq1236202.shtml#:~:text=“泡泡玛特是,更好的人群运营%E3%80%82”

范亭亭博士
港大經管學院市場學首席講師

（本文同時於二零二五年四月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特朗普在上星期的所謂美國解放日宣佈他對其他國家徵收的所謂對應關稅(reciprocal tariffs)，完整地演繹了什麼是冒天下之大不韙。他以美國長期受到外國掠奪的虛假陳述為藉口，向差不多全世界經濟體徵收額外關稅，涵蓋範圍之大，屬歷史之最，但計劃卻不離特朗普一貫草率隨意和前後矛盾的本色。若美國的貿易逆差反映外國對美國的不公平對待，那美國對澳洲有貿易順差又代表什麼？為何仍要對澳洲徵收10%關稅？此外，美國的貿易逆差只出現在商品上，至於服務業貿易，美國則是全球最大出口國，去年有0.3萬億美元的順差，抵消了商品貿易逆差1.22萬億美元的四分之一。當然，這些都沒有在特朗普的演説中提及。

至於對不同國家關稅稅率的制定，更是隨意妄為做法粗暴，看似專業卻欠缺經濟學根據，説是先計算外國對美國的平均關稅率，但内容卻完全和外國關稅稅率無關，全球經濟學界知悉有關計算方式後都大為譁然。這使人聯想起特朗普的貿易及製造業顧問彼得·納瓦羅 (Peter Navarro)，他之前在著作中引用一位名為羅恩·瓦拉(Ron Vara)的專家所述，來確立自己的觀點， 但後來承認這個所謂專家子虛烏有，只是自己杜撰的人物，用來抬高自己作品的認受性。納瓦羅是特朗普信任的顧問，在特朗普1.0時已效力白宮，未知這次對應關稅的計算是否也是他的手筆。無論如何，看來這段插曲很可能成為將來經濟史教科書中的一段笑話。

對應關稅的稅率高於市場預期，瞬即引發經濟和金融市場的震盪。按耶魯大學預算實驗室(Yale Budget Lab)【註1】的計算，在加入 4月2日對應關稅和之前宣佈的關稅，如對中國的兩次10%、對加拿大墨西哥的25%、對所有汽車和鋼材鋁材的 25% 等等之後，美國的平均有效關稅達22.5%，是1909年以來最高， 高於1930年經濟大蕭條剛開始時的「斯姆特-霍利關稅法」(Smoot-Hawley Tariff Act)。耶魯的預算實驗室亦估計各種關稅共會推高美國短期物價 2.3%、導致每住戶平均減少3800美元的消費、及降低2025年美國GDP實質增長率0.9%，後果嚴重，而這還未考慮其他國家對美國的反制政策。特朗普的關稅既然給美國經濟帶來較大程度損傷，為何他和幕僚仍樂此不疲、層層加碼？

特朗普2.0的經濟政策可從兩份報告看出端倪，雖然他聲稱與他個人無關。其一由傳統基金會發表， 針對美國本土及各政府部門，簡稱為「2025計劃」(Project 2025)【註2】，其二由剛上任的美國經濟顧問委員會主席史蒂芬·米蘭 (Stephen Miran) 編寫，由另一個智庫發表， 內容是美國和全球貿易金融的關係【註3】。兩者的共同點，是對現有制度的不滿，並提出大幅改革的方案。

米蘭認為美國經濟有一個重要問題，就是美元資產作為主要外匯儲備的地位。自從1971年美元與黃金脫鈎後，雖然眾央行仍持有黃金，但美元資產特別是美國國債日趨成為各央行的主要儲備。隨著世界經濟增長，對外匯儲備資產的需求亦增加，有關需求使美元匯價高企，一方面抑制了美國的出口，另方面增加美國的入口，打擊了美國的製造業。換句話說，美國提供儲備資產的角色，負擔越來越重。 米蘭認為其他國家應該付出部分成本，方法是美國對外國徵收關稅、及讓美元貶值。

很多論者以美元資產為全球主要外匯儲備，對美國大大有利，因為外國要持有沒有內在價值的美元，須先將有價值的產品出口到美國。多年前法國已稱之為美國「囂張的特權」(exorbitant privilege)。這裏反映出對美元如何流向外國的理解不同，米蘭及一些經濟學者認為好些國家要持有美元作為外匯儲備或投資工具，便壓抑消費增加儲蓄，將餘下的產品出口到美國，因而對美國有貿易順差。但可能有更多的經濟學者認為美國政府與個人都過度消費，包括外國產品，導致貿易逆差，而逆差由發行更多美元支付給外國來填補。

無論如何，米蘭認為需要用關稅和匯率來改變當前情況。他一方面不想美國放棄美元作為外匯儲備資產的地位，繼續享有囂張的特權。前不久，特朗普也提到，金磚國家若要發展替代美元的貨幣，便會受到美國關稅的懲罰。但另一方面，又要外國來埋單，這和特朗普交易性的做事方式一脈相承。由於多個國家均持有美元外匯儲備，所以特朗普對差不多所有國家都加徵所謂對應關稅，無論該國和美國的貿易是順差或逆差。對美國外貿順差越大，有可能持有更多美元外匯，便要面對更高的關稅稅率。這或可解釋美國計算對應關稅稅率的方式，但是否特朗普團隊的本意，則不得而知。

關稅提高了外國產品在美國的美元價格，減少美國消費者購買外國貨， 這正是關稅的一般原意，旨在 給國內缺乏競爭力的企業一些生存空間，同時也明顯指出關稅由美國消費者而非特朗普口中的出口國承擔。但價格上升，難免有違美國人民意願，畢竟特朗普去年底選戰得勝，主要原因是美國選民因通脹而不滿拜登政府。現在同時對多國提高關稅，進口產品及本土替代品價格都會上升。就這一點，米蘭提出他的「貨幣抵消」(currency offset)看法。他認為美國徵收關稅後，出口國的貨幣會貶值，一是美國對外國產品的需求減少，對外國貨幣的需求也同時減少，二是出口國或會主動貶值來促進出口，抵消美國關稅的壓力。由於出口國貨幣在國際市場的購買力因貶值而削弱，米蘭認為也算是承擔了美國關稅的負擔。他指出2018-19的第一輪中美貿易戰後，美國並沒有出現通脹。查看有關數據，這一輪美國對中國不同產品徵收了不同的關稅率，總平均低於20%，而人民幣兌美元匯率，從2018年中至2019年底貶值了約10%。

然而，今年美國的各種關稅差不多覆蓋全球，平均稅率是上面提及的22.5%，對美國物價的影響自然大於2018年。米蘭的貨幣抵消效應可以緩和多少美國通脹，是一個疑問。 目前關稅戰才剛揭開序幕，各國還在籌謀如何應對，會否如中國般來個大力還擊，仍然未知。若你來我往地加徵關稅，物價與通脹的波動，會有多少貨幣匯率的變化來抵消？

此外，假設其他貨幣都如米蘭所說，在美國關稅後有一定的貶值，但那表示美元仍然高企，又回到問題的起點，美國繼續貿易逆差和對外欠債，外國繼續增持美元資產作外匯儲備。這便引申到媒介最近常提及的「海湖莊園協議」(Mar-a-Lago Accord)。1985年的廣場協議，起因亦是美國的貿易逆差。會議中美國迫使日本和西歐諸國將貨幣升值，變相讓美元貶值，不然美國會向這些國家的商品加徵關稅。現時特朗普政府或在考慮重施故技。這也許是特朗普建立一個對全球徵收關稅機制的原因。不過，與40年前不同，今天美國的貿易逆差，主要並非源於它的盟友，而且經過數十年的全球化，美國與眾多經濟體都有貿易逆差。為了加強管控， 特朗普會引入國防保護傘為條件。若要得到美國的軍事保護，有關國家最好將貨幣兌美元貶值， 也就是替美國分擔了維護美元國際地位的成本。歸根究底，又是回到特朗普凡事都是交易的本質。然而，再度上任不足三個月，特朗普的反覆與團隊的低能，很快已消耗了外國對美國的信任。美國的保護傘還有多少價值？

對特朗普政府而言，關稅既是目的也是手段。除了上面提及的，關稅可以直接為政府帶來收入，雖然不足以取代主要稅項；也可以推動些許再工業化，但難以回到美國工業的輝煌年代，而且發展工業並非一蹴即至，美國經濟可以在高關稅下持續多久仍待觀望。歸根究底，美國的關稅大棒危險的 不是關稅本身，而是特朗普對關稅和貿易的認知，和他團隊的辦事能力。不幸地，全球經濟就因這些人瞎折騰，而折騰才剛開始。

註1：https://budgetlab.yale.edu/

註2: https://static.project2025.org/2025_MandateForLeadership_FULL.pdf

註3：https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年四月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

自美國總統特朗普（Donald Trump）二次執政以來，新一輪貿易戰已全面展開。從2025年3月起，美國不僅對全球鋼鐵和鋁産品徵收25%的進口關稅，還對中國、加拿大、墨西哥等主要貿易夥伴實施特定關稅，進一步加劇全球貿易緊張局勢。面對美國日益強硬的貿易保護主義政策，歐盟、加拿大和中國等透過訴訟、談判和反制措施試圖緩解關稅壓力。然而，美國並未止步於此。3月26日，特朗普宣佈從4月2 日起對所有進口到美國的汽車加徵25%的關稅，並計劃在一個月後對美國組裝汽車中的非美國零部件徵收同等關稅。與此同時，針對全球產品的 「對等關稅」（reciprocal tariffs）亦同步實施，進一步擴大貿易戰的規模。

自特朗普首次執政以來，關稅政策一直是其經濟戰略的核心。他堅信關稅能夠提振美國製造業、促進就業，是「讓美國再次偉大」的重要手段。然而，現實情況卻表明，這一政策正引發全球範圍內的擔憂和負面影響。經典經濟學理論早已證明，關稅的提升會透過多種途徑抑制經濟增長。首先，關稅導致進口價格提升，直接損害消費者利益，降低實際購買力，進而削弱消費能力。其次，進口成本上升亦提高本國企業的生產成本，並透過供應鏈傳到到相關產業，導致產出減少，企業面臨資金壓力，甚至可能引發連鎖反應，影響整體投資環境。儘管如此，特朗普依然堅信，通過關稅施加的壓力所帶來的經濟效益，將超越其潛在損失。然而，隨著貿易戰的持續升級，美國和全球的企業和消費者或將面臨更大的傷害。

關稅牆升級，蔓延全球

美國提出對等關稅，將貿易對抗從雙邊升級為多邊。面對特朗普無差別的關稅政策，各國政府和各跨國企業正在重新審視中長期的貿易格局及其投資戰略。新的「對等關稅」措施不僅會考慮其他國家對美徵收關稅的水平，還會綜合考慮該國對其產業提供的補貼，以及任何美方認為可能存在不公平的貿易行為。由此可見，所謂的對等關稅，實際是以美國利益—尤其是企業利益—為核心而重新定義的貿易規則。實施對等關稅，無疑會遭到各國反制。這不僅進一步加大了全球經濟的不確定性，同時也使得美國經濟面臨更大的挑戰。

歷史不會重演，但總是會驚人的相似。1930年的著名的斯姆特-霍利關稅法案（The Smoot-Hawley Tariff Act）也是美國貿易保護主義的一次激進嘗試。為了解決國內產能過剩，保護美國本土産業和幫助受困農民，該法案將美國近兩萬多種進口商品的關稅提升至歷史高位。法案通過後，來自各國的報復性關稅措施也使美國經濟面臨重創，導致美國在大蕭條時進出口減少近三分之二。雖然沒有證據表明報復性關稅是導致美國經濟大蕭條的直接原因，但是報復性關稅對美國市場的壓力，以及圍繞法案的一系列負面爭端，無疑是美國經濟大衰退的催化劑。

時至今日，特朗普仍然試圖以加徵關稅解決美國國內就業等一系列經濟問題，使美國變得更加富裕。然而，根據對特朗普第一次執政時關稅戰略的評估，加徵關稅所帶來的成效十分有限。相比之下，這種保護主義政策往往適得其反。貿易戰帶來的通貨膨脹、投資不確定性等負面效應，使得美國民衆和企業同樣受累。特朗普二次執政後，關稅戰愈演愈烈。如果對等關稅如期執行，新的稅收規則將不僅僅是特朗普為美國爭取利益而發出的威脅，預期各國的反制措施也會使美國經濟雪上加霜，並進一步陷入類似當年斯姆特-霍利關稅法案的困境。

拉攏各國合作 中國謀破局

據2024年貿易數據顯示，中國、歐盟、墨西哥、越南和台灣分列美國貿易逆差前五位，考慮到特朗普再執政後，中國已被美國徵收20%額外關稅，在此次對等關稅的框架下，中國可能不會受到更多衝擊。但對等關稅的具體實施細則，還有待4月2日美國的最新公布，值得密切關注。

此外，這輪貿易戰將會明顯有別於2018年發起的中美貿易戰，中國不再是美國關稅針對的重點，波及範圍將涉及更多國家，甚至包括美國的眾多傳統盟友，因此各國企業為控制貿易成本，投資策略料會呈現不同格局。

在中美貿易戰期間，許多企業會選擇與越南或墨西哥等國合作，以繞開美國對中國加徵的關稅。不過，面對特朗普可能實施更廣泛的關稅戰略，這投資策略的有效性將大減，以致投資環境的不確定性急劇增加，令「逃離」中國不再是規避關稅最佳選擇。企業需要重新評估其國際投資戰略以及以往對中國的投資決策，以應對全球貿易環境的最新變化。

為了應對美國保護主義政策，世界各國也會更積極地尋求新的國際合作機會，試圖繞開美國的關稅壁壘，降低貿易戰所帶來的壓力，以維護自身的經濟利益和發展空間。

在這一背景下，中國應充分利用當前國際合作的契機，積極拓展與各國互惠合作。特別是在貿易、投資和科技創新等領域，中國可深化《區域全面經濟夥伴關繫協定》（RCEP）等機制，建立更緊密的夥伴關係。

透過深化國際合作，中國不僅能夠增強自身在全球經濟中的影響力，還能為構建更加開放、多元、互惠共贏的國際經濟秩序作出重要貢獻。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二五年四月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

截至2025年初，全球加密貨幣市場總值已超過3萬億美元【註1】。加密貨幣已從早期只受小眾追捧的專屬領域躍升為世界性金融生態系統。有別於傳統金融市場，加密幣市場全天候運作，沒有疆界限制；目前數百家上市公司、對沖基金、家族辦公室和養老基金均已配置加密資產。去年7月，美國提出《比特幣法案》（BITCOIN Act），以建立比特幣戰略儲備，足見加密貨幣躋身具有戰略意義的資產類別。

與此同時，加密貨幣挖礦業亦是全球性產業，價值高達數十億美元。在美國納斯達克上市的挖礦公司至少有13家，形成了一個專業化、規模化的新興產業鏈。從專業礦機製造，到大規模礦場運營，以至電力交易和碳信用管理，挖礦產業已經超越了簡單的計算活動，成為連接能源、科技與金融的複合型產業。隨着技術進步和監管環境逐步明晰，加密貨幣市場有望繼續擴大在環球金融體系中的影響力，日後可望在國際貨幣體系中扮演更重要角色。

挖礦核心地位轉移

然而，媒體經常報道加密貨幣挖礦的電力消耗相當於一個中等規模國家，令許多人視之為環境保護的敵人，也是北京政府於2021年全面加以禁止的一個主因，指其「能源消耗和碳排放量大，對國民經濟貢獻度低，對產業發展、科技進步等帶動作用有限，其盲目無序發展對推動經濟社會高品質發展和節能減排帶來不利影響。」最新研究則顯示，在設計合理的電力價格政策下，加密貨幣挖礦或能有效推動可再生能源發展和降低總體碳排放。

在2021年之前，中國曾是世界最大加密貨幣挖礦中心，佔全球挖礦算力超過65%【註2】，但同年5月，國家發展和改革委員會等部門公布，全面清理和禁止加密貨幣挖礦活動【註3】。這一決定背後的考慮為能源消耗對「能耗雙控」目標的壓力、金融風險管控需要，以及對碳排放的擔憂；挖礦活動隨即移至美國、哈薩克等地。2025年初，美國已成為全球最大的加密貨幣挖礦市場，而中國的正規挖礦活動幾乎完全消失。

挖礦與再生能源共創雙贏

加密貨幣挖礦有助碳減排，在於挖礦活動結合可再生能源的3個關鍵特點：初始建設的固定成本高、發電的邊際成本低、發電量與用電需求存在不完美相關性。這些特點窒礙其市場潛力，若電網缺乏足夠靈活性更尤其如此。另一方面，耗電量極大的加密幣挖礦活動則因具備「無記憶性」（即可以在極短時間內關閉並稍後重啟，而不會影響持續的挖礦操作），足以成為可再生能源電網的理想「調節器」，以彌補再生能源供求失衡的弊病。內地正在快速推進可再生能源建設，可受惠於這一機制。

「十四五」規劃明確了風電、太陽能等清潔能源裝機大幅增加的目標，可再生能源的發展卻正面臨「棄風棄光棄水」的挑戰。儘管2024年中國可再生能源裝機容量領先全球，但棄光率仍在某些地區高達10%以上，棄風率在某些省份達到15%【註4】，可見清潔能源浪費嚴重，甚至出現負電價。將挖礦作為可控負載納入電網調節體系，既可消納過剩電力，又能平抑可再生能源的波動性，穩定電網運行，同時創造經濟效益。

在適當的電價政策下，引入加密貨幣挖礦不單可增加可再生能源產能投資，也能在合適條件下，降低總排放。對中國西部能源富餘地區而言，可通過引入加密貨幣挖礦，擴大可再生能源的經濟可行性，進而鼓勵更多可再生能源產能建設。

新政策框架與試點地區

舉例來說，美國德克薩斯州電網運營商ERCOT制定了大型靈活負載限電計劃，其中幾乎所有運行中的大型靈活負載都是加密貨幣挖礦設施。2022年12月的冬季風暴Elliott期間，加密貨幣礦工大幅減少算力，相當於當天加密貨幣網路總算力的38%，為電網提供了寶貴的穩定服務【註5】。中國可以借鑑這一模式，針對不同地區的能源結構特點，設計差異化的加密貨幣挖礦監管政策。若在水電豐富的四川，允許加密貨幣挖礦在豐水期運行，而在枯水期則規定減少或暫停活動；至於風電和太陽能豐富的內蒙古和新疆，則可設計分別因應風力和日照強度的動態電價機制。

政策方面，應按電網供需情況而動態調整電價。可再生能源供應充足時，向礦工徵收較低電費；供應不足時則電費較高，以鼓勵節約用電。這種政策框架牽涉4個關鍵要素。一、建立加密貨幣挖礦產業分類監管制度，區分使用可再生能源和化石能源的挖礦活動，對前者給予政策支援，對後者加以嚴格限制。二、實施動態電價機制，根據可再生能源供應情況和電網負荷而調整電價，確保挖礦活動優先使用多餘的可再生能源，並要求挖礦企業安裝智能電錶和能源監測系統，實時上報能源使用數據，確保監管透明度。三、建立碳排放責任機制，規定挖礦企業達到特定的碳強度目標，或購買碳配額抵消其排放。四、考慮將加密貨幣挖礦納入地方能源轉型試點，評估其促進利用可再生能源和降低碳排放的實際效果。

若內地重啟加密貨幣挖礦，可優先考慮在下列3個地區開展試點。

四川：水電資源豐富，電力價格低廉；可在豐水期允許使用水電的挖礦活動，促進消納多餘水電。

內蒙古：風電資源豐富，但棄風問題嚴重；可設立專門的風電消納挖礦產業園，利用加密貨幣挖礦的靈活性來平衡風電的波動性。

新疆：太陽能資源充足，但遠離用電負荷中心；可將加密貨幣挖礦作為消納太陽能電力的方式，同時探索建立與產業扶貧結合的新模式。

這些試點應有明確的碳排放監測和評估機制，確保加密貨幣挖礦確實有助於降低碳排放，而非增加環境負擔。

經濟與社會效益雙收

除了環境效益，重啟加密貨幣挖礦還可增添經濟和社會價值， 例如為西部欠發達地區開闢產業增長點，創造就業機會，增加地方稅收。 此外，挖礦企業的電費支出可以為可再生能源投資提供穩定的收入來源，促進當地清潔能源產業發展。

加密貨幣挖礦與碳減排的關係雖比表面看來複雜得多，但適當的監管框架和價格機制足以支援可再生能源的採用和減排。這有賴持份者超越簡單的二元思維，攜手在技術創新與環境保護之間取得平衡。

中國作為全球可再生能源發展的引領者和碳減排的重要貢獻者，有條件探索加密貨幣挖礦與可再生能源的共生發展模式，為全球能源轉型和氣候變化應對提供中國智慧與中國方案。將電力消耗直接等同於碳排放的思維未免過於簡化，在尋求碳減排的前路，我們需要更具創新性和複雜性的解決方案，而受到適當監管的加密貨幣挖礦，相信是值得中國重新考慮的一種選擇。

註1： https://www.coingecko.com/zh/global-charts

註2： https://www.gate.io/zh/learn/articles/60-bitcoin-mining-and-energy-consumption-statistics-for-2023-you-need-to-know/1265

註3： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202109/t20210924_1297474.html?code=&state=123

註4： https://zjic.zj.gov.cn/ywdh/nyhj/202408/t20240812_22695794.shtml

註5： https://ceepr.mit.edu/climate-impacts-of-bitcoin-mining-in-the-u-s/

何國俊教授
經濟學、管理與商業策略教授
香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長

（本文同時於二零二五年三月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國OpenAI 公司自2022 年推出ChatGPT以來，就一直雄踞生成式人工智能（Generative AI ）市場領導地位。AI 創新領域早已成為兵家必爭之地，美國為了限制中國在此一領域的發展，禁止高端晶片出口中國，並限制中國用戶使用ChatGPT，香港用戶因而需透過虛擬專用網絡（ VPN ）才能使用。2024 年，中國一間初創公司推出了深度求索（DeepSeek）生成式AI模型，卻徹底扭轉局勢，劍指ChatGPT 的霸主寶座。

2025 年 1 月，DeepSeek 已超越 ChatGPT而成為美國iOS 應用商店下載次數最多的免費應用程式，導致輝達（ Nvidia）股價下跌 18%。許多人不禁問：DeepSeek會就此取代ChatGPT 嗎？

AI新星  一鳴驚人

DeepSeek與ChatGPT雖非棋藝類AI，但國際象棋大師羅兹曼（Levy Rozman）上月加以測試，兩個AI模型在棋盤上博奕，結果DeepSeek使出《孫子兵法》的招數，以權謀反敗為勝，擊敗ChatGPT。

DeepSeek由杭州一家名為「幻方量化」的AI初創企業於2023年成立，本年1月20日發布採用開源模式的新模型 DeepSeek-R1 ，提供流動應用程式及桌面版免費服務，隨即在全球 AI 科技圈廣受關注。該模型資料庫使用截至2024年7月的訊息進行訓練，並可根據需要，整合來自網路的更新訊息；

R1具備AI助手功能，包括編寫歌詞、制定企業發展計劃，甚至按冰箱裡現有食材寫出一份餐單。R1又能以多種語言進行交流，在英語和漢語的水平尤為出色。此一模型在對答中詳細展示其思維鏈（chain of thought），將推理過程透明化，用戶可清晰了解AI的思考邏輯，甚至反向學習如何拆解複雜問題，產生實戰解難之效。從奧數題到八卦新聞，從量子物理到中國文學，用戶得以目睹機器的思路，由此引起的認知衝擊，不失為人類向AI學習思考的起步。

白菜成本  超高效益

DeepSeek不但以開源方式分享模型，而被譽為「真正的OpenAI」，其基礎模型V3的訓練時間只需兩個月，費用不過 558 萬美元。新浪財經曾報導，DeepSeek購買了1萬多塊英偉達圖像處理器（GPU），隨後增至5萬塊，成本遠低於動輒使用超過50萬塊GPU的OpenAI和谷歌等領先AI實驗室。

一直以來，美國在生產高性能晶片的能力以及阻止中國獲取相關技術的策略，被視為其在AI競賽領域的極大優勢。DeepSeek 的成功卻促使業界反思，改良高端晶片是否提升 AI 模型的唯一要素。DeepSeek 只使用 2000 粒輝達H800晶片，就實現了媲美 ChatGPT 的性能，訓練成本僅為其十分之一，顯示出優秀的算法設計和資源利用能力。

兩大模型  各擅勝場

ChatGPT 與 DeepSeek 的主要分別，在於前者主要針對對話應用程式而設計。ChatGPT專注於狹義人工智能中的特定任務智能，DeepSeek 的目標則是實現通用人工智能。語言支援是另一個重大分別。 DeepSeek是一家中國公司，注重中國語言和文化，這使其成為中國市場的競爭者。反觀ChatGPT 支援世界各地多種語言；作為當前的領導者，比 DeepSeek 較具優勢，獲全球專業人士廣泛使用。

OpenAI 圍繞着ChatGPT 建立了一個強大的生態系統，包括應用程式介面、外掛程式以及與科技巨頭如微軟的合作夥伴關係。這個人工智能界家喻戶曉的名字，擁有龐大活躍的開發者社區，支撐其不斷改進和創新的成果。

與此同時，DeepSeek作為後起之秀也有一定實力，這使其成為ChatGPT不可小覷的對手。ChatGPT 若不進行重大微調，可能無法在專門環境中提供相同程度的準確性。DeepSeek 專為更有效地處理特定資料集或領域而客製化。對於特定行業的數據，例如金融、醫療或法律文件或會更好。DeepSeek 實現通用人工智能的長期目標可能會在未來帶來適應性更強的人工智能系統。

迎面逆風  逆流動能

儘管 DeepSeek 技術領先，但其數據來源出現爭議，曾被用戶發現在回應中，透露可能在訓練過程中使用了 ChatGPT 的輸出數據，或有違OpenAI 的協議。此外，DeepSeek 在某些內容（如理財問題）所受審查較ChatGPT嚴格，以致部分用戶的體驗受限。中國對網路服務規定，人工智能需體現「社會主義核心價值觀」，這意味著內地的聊天機器人，在政治敏感話題上往往受到規管。

本年1月，NewsGuard發表審核報告，分析多個聊天機械人有關新聞議題的準確度，DeepSeek僅獲 17% 準確率，與一個西方AI模型同列第 10位，排名榜前9位為西方AI模型。報告指出，DeepSeek 的錯誤率為 83%，較其他AI模型的平均錯誤率 62% 為高。微軟與 OpenAI 就開始調查是否有與DeepSeek關係密切者，以不誠實手段透過 OpenAI的應用程式介面竊取大量數據。儘管 DeepSeek 在 Apple App Store 中迅速成為最受歡迎的流動應用程式，其技術仍未免受到對手質疑，並加重了美國在 AI 領域的競爭壓力。

DeepSeek-R1 模型在年初面世，正值是美國加強對中國出口AI技術限制之時。OpenAI等企業已作出警告，中國的AI模型未來可能緊貼甚至超越美國。中國明言到2030年將成為人工智能技術的全球領導者，並計劃在未來幾年內投入數百億美元，以支持該行業。目前包括DeepSeek、阿里巴巴以及Moonshot AI在內的至少3家中國實驗室，已推出據稱可媲美OpenAI o1的模型。

事實上，DeepSeek的成功足證此等企業已經開始克服有關障礙，顯示開發團隊迅速接近前沿技術水準。R1模型可在個人電腦上操作，大大有助於推動AI應用的普及化。其卓越性能意味著強大的推理系統會迅速傳播，並能在本地硬體上運行，而避開任何美國的出口管制。

潛藏風險  不可不察

隨着DeepSeek橫空而出，人工智能在激發革命性改變之餘，既在法律、會計、醫療、教育、交通等領域提供前所未有的發展機會，也帶來了不容忽視的風險。

AI 系統因常從歷史數據中學習，而難免受其中的偏見影響。要是未能妥善處理，這些偏見可能導致歧視性結果，尤其是在招聘、貸款、醫療保健、執法方面，必須加以防範和矯正。在駭客猖獗的今天，AI 系統或遭對抗性樣本攻擊、數據污染或模型盜竊，而被輸入惡意數據，以致作出錯誤或有害的決策，在自動駕駛車輛或金融系統在自動駕駛車輛或金融系統等性命財產攸關的領域，後果不堪設想。

此外，AI 還可以用來創建具有說服力的假內容此外，例如日益流行的深偽（deepfake）或合成媒體更每每助長假資訊傳播。政治人物的深偽視頻更足以左右選舉或觸發社會動盪，嚴重破壞機構的可信性以至和社會的凝聚力。AI的武器化，若在自主無人機或網絡戰爭中應用，將進一步放大其被濫用的潛能，而會對全球安全構成莫大威脅。

無庸置疑，AI的效益與風險同樣深遠。正因如此，面對這些挑戰之際，務須在創新與責任之間取得平衡。只有基於倫理管治、國際社會通力合作與彼此警惕，才有望充分發揮AI的力量，造福社會和經濟，同時將其危險性盡量降低。

謝國生博士   港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙  香港大學附屬學院講師
（本文同時於二零二五年三月十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國總統特朗普近期宣布對加拿大和墨西哥進口商品大幅加徵關稅，汽車及零部件稅率更高達25%。此舉據稱旨在促進美國製造業回流，同時減少貿易逆差，但實際上卻可能引發一連串深遠的負面影響。

下文將聚焦汽車業，分析這一政策如何破壞北美地區的經濟合作與生產效率。

北美汽車產業鏈的生態圈

北美汽車產業鏈是一個高度整合的跨國供應系統，充分利用了美國、加拿大和墨西哥三國的資源與勞動力優勢。我們以一款流行的福特 F-150 型號輕型貨車為例，說明汽車生產過程如何涉及大量的跨境零部件運輸，從中可見北美自由貿易體系下的產業協作。

生產引擎在美國、加拿大：部分型號（如 EcoBoost V6）在美國密歇根州的工廠製造，其他（如 V8）則由加拿大溫莎（Windsor）工廠生產。這些引擎隨後被運往美國進行組裝。

傳動系統在美國、墨西哥：F-150 的 10速自動變速器由美國密歇根州和墨西哥奇瓦瓦州的工廠共同製造。墨西哥提供低成本勞動力來生產部分零部件，然後進口美國以完成裝配。

車身零件在墨西哥：墨西哥的金屬加工成本低，且技術成熟。生產鋁合金車身面板完成後，亦運至美國進行最終組裝。

電子元件在加拿大、墨西哥：高科技電子控制單元來自加拿大，而人工密集型的電線束則在墨西哥生產。

最後組裝在美國：F-150 型號在密歇根州迪爾伯恩市和密蘇里州堪薩斯城兩大工廠完成組裝。

在整個生產過程中，零部件經多次跨越國界，例如在特殊情況下，墨西哥製造的零部件可能須運往加拿大進一步加工。這些跨境流動充分體現出北美汽車產業鏈的高度協作性。

這種跨境流動的生產特性，產生稅收累積效應，以致特朗普政府徵收的表面稅率雖為25%，但實際上生產者的負擔遠高於此。假設某汽車零部件最初在美國製造，價值為10美元，之後運往墨西哥加工，提升價值至20美元，最後折返美國進行最終裝配。按照25%稅率，需支付5美元關稅，由於在墨西哥的加工價值為10美元，稅款等同墨西哥加工價值的50%。顯而易見，稅率表面上是25%，但導致供應鏈中不同環節的成本負擔實際上沉重得多，特別是對勞動密集型的墨西哥供應商。

有關影響不僅增加總生產成本，還會對北美自由貿易協作體系構成挑戰，因企業被迫重新計劃供應鏈布局，而削弱整體經濟效率。

高關稅背後的經濟成本

從經濟學的角度來看，關稅政策推升生產成本，主要分為兩大類別。一、直接成本。關稅本身作為額外支出，直接提高了生產零部件的價格。例如墨西哥生產的電線束或傳動系統因關稅而變得更昂貴，這些成本最終將反映在汽車售價上。

二、間接成本。現代貿易理論（以克魯明為首所發展出來的新貿易理論）強調，國際貿易的優點之一是有利於企業充分發揮規模經濟效應。規模經濟（economies of scale）指隨着生產規模擴大，單位生產成本則會下降。然而，關稅政策令汽車產業的總體生產規模萎縮，因為零部件價格上漲會抑制需求，總產量自然下降。當生產規模縮小，企業的平均生產成本反而上升，進一步削弱競爭力。

上述福特汽車的例子，公司可能因負擔不起關稅，而無法從墨西哥低成本工廠進口足夠零部件，形成美國工廠的生產規模減少。這就意味著，福特將無法以低成本生產出F-150 的類似暢銷型號，難以維持在市場的價格競爭力。

生產回流 談何容易

特朗普的關稅政策有一個核心目標：將生產活動「帶回美國」。可惜這一目標既不切實際，也不符合經濟效率原則。

將大量製造業崗位帶回美國，一大挑戰在於勞動力供應不足。美國目前的失業率正處於歷史低位，許多製造業的技術性崗位也面臨技能短缺問題。試圖將跨國生產鏈全部移到美國，勢必會導致其他行業人力資源短缺，進一步推高工資水平和通脹率。

此外，美國的勞動成本遠高於墨西哥等國家。即使企業在美國開設工廠，也無法實現與墨西哥相同的低成本生產，這亦勢將嚴重打擊美國汽車在國際市場的競爭力。

國際生產分工的核心在於專業化和效率最大化。墨西哥專注於勞動密集型零部件生產，而加拿大和美國則集中於高附加值的研發和最終裝配。這種分工模式使得北美汽車產業具有全球競爭力。然而，若將所有生產活動集中於美國，企業將無法享受規模經濟帶來的優勢，生產效率也將大幅下降，最終損害的是整個北美地區的經濟協作。

畫虎不成 前車之鑑

特朗普的關稅政策讓人想到上世紀的《斯姆特-霍利關稅法案》（Smoot-Hawley Tariff Act）。該法案於1930年通過，對超過兩萬種進口商品徵收高額關稅，旨在保護美國農業和工業。實施後不單未能實現預期目標，反而引發了其他國家的報復性關稅，造成國際貿易量大幅下滑，進一步加劇經濟大蕭條。

此一關稅法案以失敗告終，卻提供了一個寶貴教訓：單方面提高關稅不僅損害本國經濟，也會破壞全球經濟體系的穩定性。特朗普的關稅政策可能重蹈覆轍，特別是加拿大和墨西哥採取報復措施時，北美自由貿易區的整體協作將備受衝擊。

特朗普對加拿大和墨西哥進口商品徵收關稅的政策，雖然旨在促進美國製造業回流，但實際上完全低估對生產者的累積負擔，更因直接成本和規模經濟損失引致生產成本上漲。《斯姆特-霍利關稅法案》的警示早已寫在牆上：關稅政策若未能充分考慮全球供應鏈的複雜性，將對本國經濟以至國際貿易體系造成難以彌補的損害。

在全球化已深入發展的今天，國際貿易的協作仍是提升生產效率和經濟增長的關鍵。美國應重新審視其貿易政策，避免一錯再錯，並通過深化區域合作來保持北美汽車產業的競爭力和韌性。

趙耀華

港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二五年三月十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在大數據與人工智能深度融合的今天，數據已成為企業發展的核心資產。隨着人工智能技術的不斷突破與廣泛應用，數據的價值上升至前所未有的高度，幾乎所有企業都致力於利用數據分析來獲取有價值的商業洞見。

據Fortune Business Insights的研究，2022年，數據分析市場規模估值為410.5億美元，預計到2030年將增長至2793.1億美元，2023至2030年期間的年均增長率為27.3%，足見數據分析團隊日益重要。

數據浪潮下挑戰不斷

一個優秀的數據分析團隊，能夠協助企業從海量的數據中提取關鍵資訊，大力支援企業的戰略決策，進而提高運營效率，增強在市場上的競爭優勢。通過對銷售數據的深入分析，企業可以精準把握市場需求，優化產品布局；通過對用戶行為數據的開採（data mining），企業能夠實現個性化營銷，加強用戶滿意度和忠誠度。

然而，當前數據分析團隊的管理卻面臨不少困難。許多公司雖在大數據、人工智能和機器學習方面投入了大量資源，卻未能從中持續獲得商業價值。研究機構Gartner的報告顯示，一半以上的市場總監對其公司營銷數據分析團隊的表現表示不滿。

究其原因，在於大數據分析是一個複雜的系統工程，其成功的要素不僅在於搜集、存儲和管理數據資產、適當的分析方法和工具，還有賴團隊成員之間高效的資訊交互模式與協同機制。數據、分析工具、團隊運作和公司環境等多項因素相互交織，要是任何一個環節出現問題，都可能導致數據分析項目以失敗告終。因此，企業應制訂有效的管理策略，以促進數據分析團隊的效能，並充分發揮數據的價值。

建設團隊的主軸綱領

事實上，面對大數據分析的重重阻障，企業並非束手無策。出路是打造卓越的數據分析團隊，從而釋放大數據的潛力，實現商業價值的最大化。以下勾勒其中七大重點。

一、夯實數據根基，保障分析質量【註1】。確保分析團隊的數據來源廣泛、準確，以及即時更新。數據分析涵蓋交易、用戶行為、市場動態等多維度，為後續的數據開採提供堅實的基礎。建立科學的數據分析流程和質量管控體系時，後者通過建立數據質量監控指標、定期評估數據質量等方式，以維持數據的準確性和一致性。

二、深度契合業務，精準錨定需求【註1】。數據分析團隊應與業務部門合作無間，深入了解業務需求，提供針對性的數據分析和解決方案。數據分析團隊在企業中的定位必須適當界定，使其成為業務部門的緊密夥伴。團隊通過搜集、整理、分析數據，可支援企業的日常運營；透過深入了解業務部門的工作流程和需求，就能提供量體裁衣的數據分析服務。

三、清晰溝通機制，優化管理架構【註2】。構建科學合理的團隊管理架構至關重要，其中完善的溝通機制不可或缺。成立專門的數據管理部門，負責統籌數據的搜集、整理與分析工作時，釐清各部門在數據管理流程中的職責，而部門之間的良好溝通能夠避免責任推諉和工序重疊，使工作效率提高。各部門只有通過有效的溝通，才能各展所長，實現資源的優化配置，讓數據分析項目得以順利進行。

四、塑造交互記憶，強化團隊協作【註2】。團隊中每個成員都有其擅長的領域和知識，必須彼此了解各自的專長，以便在處理複雜的數據分析之際，深明誰在哪些方面較強，達至高效協作。若在一個綜合性數據分析項目中，負責數據搜集的成員知悉數據來源的優勢，負責分析的成員擅於運用各種方法，通過交互記憶系統妥善分工而完成項目，就能持續提高團隊整體表現。

五、實施創造性整合，賦能企業發展【註3】。憑藉來源多樣的數據、多元的分析方法以及業務知識，團隊就能進行創造性整合。以分析市場環境和競爭為例，不能單靠市場動態數據和有關對手的數據，還須連結企業自身的業務特點和戰略目標，創造性地將這些資訊整合起來，從而為企業制定出獨特的市場策略。

六、強化知識管理，促進協同創造【註4】。一個傑出的數據分析團隊，猶如一座知識寶庫，在長期實踐中積累了豐富的專業知識與數據分析技巧。搭建完善的知識管理系統，是開啟這座寶庫的鑰匙，讓團隊的知識得以高效整合與共創。將一系列項目中的數據分析經驗整理歸檔，成為寶貴的「智慧錦囊」，有利於團隊成員隨時從中獲取靈感，汲取養分，持續提升專業能力。對新成員來說，這無疑是融入團隊的「綠色通道」，可迅速認識其中工作模式和掌握必備知識，並盡快為團隊貢獻力量。

七、借助先進技術，強化協作效能【註3】。數據分析團隊需熟練運用各類項目管理工具，如甘特圖、看板管理系統等，來合理規劃項目進度、明確任務分配與監控項目進展，提升團隊協作效率與項目執行能力，助力企業的業務穩健推進與高效拓展。在團隊協作過程中，應利用即時通訊工具、在線文檔協作平台等協作技術，以打破溝通壁壘，達至資訊實時共享與高效協同。隨着生成式人工智能技術的幾何級數發展，數據分析團隊應設法將其融入工作流程，促進人類與生成式人工智能的協同合作，以提升效率和創造力。

知行合一  前景無限

展望未來，大數據分析技術將呈現出更加迅猛的發展態勢，並為企業帶來無窮無盡的機遇和可能。面對這場科技浪潮，各方攜手共進，優化數據分析團隊的管理協作機制，打造精銳卓越的團隊，定能充分開採大數據的價值，共同譜寫智能高效發展的新篇章。

註1：Zhang, X., Tian, F., Fang, Y., and Shen, H. “How to Promote Business Analytics Project Effectiveness: A Cross-disciplinary Bibliometric Analysis”. Industrial Management & Data Systems, under 1st round of revision.

註2：Fang, Y., Neufeld, D., and Zhang, X. 2022. “Knowledge coordination via digital artifacts in highly dispersed teams”. Information Systems Journal 32(3): pp. 520–43.

註3： Zhang, X., Fang, Y., Zhou, J. and Lim, KH. 2025. “How Collaboration Technology Use Affects IT Project Team Creativity: Integrating Team Knowledge and Creative Synthesis Perspectives”. MIS Quarterly, forthcoming.

註4：He, W., Hsieh, JJ., Schroeder, A., and Fang, Y. 2022. “Attaining Individual Creativity and Performance in Multi-Disciplinary and Geographically-Distributed IT Project Teams: The Role of Transactive Memory Systems”. MIS Quarterly 46(2): pp. 1035–72.

張曉潔

香港大學數字經濟和創新研究所研究員、中國海洋大學管理學院副教授

方鈺麟

香港大學數字經濟與創新研究所所長、港大經管學院創新及資訊管理學教授

（本文同時於二零二五年三月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特朗普二度上台後，各種政策迅速登場，執行時大刀闊斧、雷厲風行。才一個多月，改變比任何新上任的國家元首所做的為多，令人目不暇給。在國內事務方面，大量驅逐境內的非法移民和裁減聯邦政府部門和僱員， 包括一夜間關閉了美國國際開發署(USAID)。在國際事務方面更為「革命性」，和俄羅斯冰釋前嫌的同時，對作為多年盟友的歐洲來個變臉，徹底地顛覆了80年來的國際秩序。

在眾多政策變化之中，一項較少受到注意的，是特朗普在2月3日所簽的一項行政命令，成立美國主權基金(sovereign wealth fund)，並責成財政部長和商務部長在90天內提交有關方案，包括資金籌集機制、投資策略和管治模式等。財政部長貝森特積極回應，認為可在12個月內做好準備及開始運作。

簡單而言，主權基金是國家或政府擁有及管理、投資於國內及國外的資產。資金一般來自出售石油和礦產等天然資源， 如挪威和沙特阿拉伯的主權基金，也有來自多年累積的外貿盈餘，如中國和新加坡等。

至於設立主權基金的目的，主要是將資金用於國家發展目標、或用以穩定政府財政、又或提高管理國家資產的效率。如沙特阿拉伯要提高在國際體育事業上的知名度，便通過其名為「公共投資基金」(Public Investment Fund)的主權基金，收購了一些足球球會，高薪網羅了如C朗拿度等知名球員， 並贊助數月前國際女子網球協會(WTA)年終總決賽等項目。這是比較輕鬆的例子。一般的主權基金，多用於較為枯燥的基礎建設、產業政策、金融投資等。

特朗普簽署成立主權基金的行政命令上，說成立基金是要提高財政持續性、減輕美國家庭和小型企業的稅務負擔、及推動美國在國際上的經濟和戰略領導地位。這都是籠統的說法，詳細內容大概要等90天內出籠的方案才有交代。然而，主權基金如何提高美國政府的財政能力，帶來財政持續性和減輕稅務，值得參詳。這裏簡單地分兩種可能，一是在基金成立時，政府同時有新的資金注入基金，毋需改變已有的財政安排。這當然使政府財政更加充實，但這些新資金應否用來成立主權基金，還是有更好用途，如減輕當前政府的債務和將來的利息開支。另一種可能是政府沒有新資金注入主權基金，需要通過稅收或借貸從市場取得資金來投資。如果政府投資的回報率和市場相約，倒不如將資金留在市場，無需多此一舉，避免排擠效應。

無論哪種情況，主權基金可能起到的經濟效果，一是政府享有的資金或資源，通過主權基金來管理，不想或不合適轉移至市場。二是通過基金龐大的規模，可節約投資成本或提高回報率。三是投資在市場不會考慮但對社會有價值的方面，即個人回報低於社會回報，屬市場失靈。市場不投資，但主權基金可以考慮投資。這是一些論者贊成美國成立主權基金的原因，他們認為美國沒有抗衡中國一帶一路在外國投資基建的機制，因而降低了美國的國際影響力。目前美國政府的有關部門是美國國際開發金融公司(U.S. International Development Finance Corporation) ，但受到現有財政規則的限制，較難以提高美國的國際影響力作為投資決策的標準。新成立的主權基金， 或可擺脫有關的約束。

除了較少約束地在國際市場和中國抗衡，特朗普成立主權基金，可以說是另起爐灶，方便他在財政上擺脫一些制肘，減少國會的干預，同時也減少了增加美國財政赤字的指責。此外，也避免了目前常出現的，在接近聯邦政府債務上限時要面對共和民主兩黨爭持的不確定性。有關主權基金最終成立時的法例，國會大概沒什麼誘因主動免去自身的監管權力， 但當前特朗普強勢領導及共和黨控制兩院，結果仍會有利於特朗普未來數年的執政。

行政命令沒有提及計劃中的美國主權基金規模多大，但好些評論都提及到二萬億元(美元，下同)的數字。目前全球最大的三個主權基金，分別是挪威政府全球退休基金(1.74萬億元)、中國投資公司(1.33萬億元)和中國的國家外匯管理局投資公司(1.09萬億元)。相比之下，二萬億元是個不少的數目，這龐大的資金從何而來？特朗普在被追問時，說來自關稅收入及其他聰明的方法(from tariffs and other intelligent things)。什麼聰明方法，大抵要日後才揭曉。 但以關稅收入作為主權基金的主要資金來源，則曠日持久。2024年美國聯邦政府的財政收入為4.92萬億元，其中關稅約佔800億元。 特朗普在競選時誇誇其談大加關稅，但和他其他政策相比，到目前仍然是雷聲大雨點小。即使關稅收入增加至去年的5倍也只約4000億元，但這或許已帶來一定的通脹和衰退了。若增加其他稅率，則違反了他減稅的競選承諾和共和黨的經濟思維。至於發債，也不是理想的融資方式，一來美國政府已欠下36萬億元債務，全球金融市場已密切關注，二來發債的利息成本越來越高，收窄了美國政府將來的財政空間。

倒是財政部長貝森特說得比較清楚，指出會將美國資產負債表上的資產貨幣化(we are going to monetize the asset side of the US balance sheet)。白宮在有關場合提供的資料說明上，指出美國政府直接持有5.7萬億元資產。 不過也有論者指出，其中有流動性的，只有1.2萬億元的現金和黃金。

美國政府持有2.616億金衡盎司重量的黃金，但在財政部資產負債表上仍然是按70年代每金衡盎司42.22元的價格定價。在布雷頓森林制度下，黃金的價格原本是35元。1971年8月美國單方面將美元和黃金脫鈎後，國際間仍有將美元兌黃金貶值以挽救布雷頓森林制度的努力，但隨後努力失敗，美國的官方黃金價格就一直停留在42. 22元的價位。如今黃金價格已逼近3000元，若將美國政府的黃金儲備按市值計算，資產負債表上的資產隨即增加了7737億元。這或許是貝森特所指的將資產負債表上的資產貨幣化，作為主權基金的資金來源。

美國的黃金儲備價值重估，是美國可以動用的一筆無成本資金，可以注入主權基金，也可以作其他用途。如被提名當白宮經濟顧問的史提芬米蘭(Stephen Miran)，就曾說過將黃金賣掉買入其他貨幣， 來達到美元貶值的目的，未知這是有多嚴肅的建議。無論如何，過去數年不少央行都大量買入黃金，美國政府對其黃金儲備的操作，都會導致黃金重入貨幣制度 的思考。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二五年二月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

馬拉松大數據 行為經濟分析

2018年柏林馬拉松剛在上星期日舉行（9月16日），圓滿結束。肯雅選手Eliud Kipchoge打破世界馬拉松紀錄，以2:01:39（2小時1分39秒）跑畢全程42.195公里。新紀錄比上一次紀錄快1分18秒（該紀錄保持者是另一位肯雅選手Dennis Kimetto）。

柏林馬拉松賽道被譽為全世界最快馬拉松賽道，最近7次世界紀錄均在柏林馬拉松創造。此外，柏林馬拉松是世界六大馬拉松之一，其餘五大為東京、波士頓、倫敦、芝加哥和紐約市馬拉松。

「渣打香港馬拉松」（跑友暱稱為「渣馬」）是國際田聯認可的金級道路賽事。「渣馬2019」將於2019年2月17日舉行，當天共有7項賽事：馬拉松、半馬拉松（21.0975公里）、10公里、10公里輪椅賽、3公里輪椅賽、少年跑（2.2公里）和家庭跑（1公里）；以上7項賽事參賽者名額分別為22500、19500、32000、20、50、1000和3000。雖然首三項主要賽事（馬拉松、半馬拉松、10公里）名額不少，但本地跑友眾多，能夠成功報名的也非易事。「渣馬2017」首次採用抽籤報名機制，代替沿用多年的先到先得方法，安排較為明智。

首次參加馬拉松（42.195公里），目標很可能只是在比賽時限內完成賽事（渣馬2019 時限為6小時）。完成賽事後，參賽者心情想必十分複雜：既為能成功征服長途賽程而高興，又不禁質疑為何要令身體承受不必要的痛楚，甚至受傷？跑友常說：「沒有奇蹟，只有累積」，亦即跑馬拉松講求訓練有素。有人完成初馬後甚至誓言不再參賽，可見他們心情如何複雜而矛盾，雖然其中不少人後來都成為馬拉松愛好者（渣馬馬拉松參賽人數每年持續上升）。

大數據時代特點

完成初馬後，不少跑友開始對自己有所要求，而定下完賽時間目標，常以整點內（如4小時內或跑友所謂sub 4）或半點內（如3.5小時內或sub 3:30）為準；目標通常是sub 6、sub 5:30、sub 5、sub 4:30、sub 4、sub 3:30、以至sub 3。

業餘跑手達到sub 3已可算甚高水平，對一般跑友而言已算極限。香港現役馬拉松選手徐志堅在剛落幕的柏林馬拉松打破香港華人馬拉松紀錄，新紀錄為2:24:43（「鳴槍時間」），而「晶片時間」是 2:24:38。對上一次紀錄2:24:52由吳師傅吳輝揚保持超過26年；吳師傅是終身運動好榜樣，現在仍然活躍參與長跑賽事。

現代馬拉松比賽採用晶片計時，是一種無線射頻識別技術。初時所有參賽者每人均獲發一枚晶片，以供自行繫於鞋帶上，但如今晶片大都預先附在號碼布上，供參賽者佩戴在身上以資識別，並能準確計算參賽者全程所花實際時間，亦即所謂「晶片時間」。

晶片時間有別於「鳴槍時間」，後者由大會鳴槍一刻開始計時。除非起跑時在起跑線上，否則晶片時間慢於鳴槍時間。大型馬拉松比賽參賽人數數以萬計，晶片時間比鳴槍時間慢超過10分鐘甚為普遍。

隨着馬拉松賽事日漸普遍，馬拉松賽事數目和馬拉松參賽人數兩者都持續上升，加上馬拉松賽事現時大多採用晶片計時，馬拉松亦進入大數據時代。

4位行為經濟學家（Allen、Dechow、Pope和Wu）進行一項馬拉松完成時間大數據研究，當中包括接近1000萬個完成時間。他們明白跑友心理，從大數據中研究完成時間在整點內（如sub 4）是否有特別之處。他們證實完成時間明顯集中在整點前4分鐘內（如3:56:00-3:59:59）；在完成時間半點內，他們也得到相同的結果：完成時間明顯集中在半點前4分鐘內（如3:26:00-3:29:59）。

完成長途賽關鍵

他們更運用先進的方法，以「反事實分析」（counterfactual analysis），進一步量化以上研究結果。根據他們的估算，完成時間在整點內一般比完成時間在半點內較為集中，而最明顯的是sub 3。為了sub 3，可以令sub 3完成者「增加」24.2%。

以同一方法，他們估算sub 4、sub 5、sub 6完成者分別「增加」13%、5.5%和3.2%；而sub 3:30、sub 4:30、sub 5:30完成者分別「增加」10.8%、4.5%、2.1%（注意，以上估算純屬根據他們的數據和反事實分析的結果）。

長跑，尤其是馬拉松，講求平均配速。除了馬拉松完成時間，上述4位行為經濟學家亦分析馬拉松分段時間，當中包括10公里分段、半馬拉松分段、30公里分段和40公里分段時間。以4小時馬拉松完成時間為例，10公里平均配速、半馬拉松平均配速、30公里平均配速、40公里平均配速分段時間，分別為56.88、120、170.64、227.52分鐘。他們證實分段時間明顯集中在整點或半點平均配速內；這結果確認平均配速的重要性。

跑馬拉松做到平均配速已經不易，更理想是在跑完40公里後稍為提速，做到後半分段比前半分段還要快，亦即所謂「負分段」（negative split）。但理論歸理論，實際上到底有差別。

4位行為經濟學家發現，馬拉松參賽者在最後2.195公里路程內跌速十分普遍，其中包括在整點內和半點內完成者；雖然整點內和半點內完成者也在最後2.195公里跌速，但他們力保不失，跌速比其他完成者少。

綜合以上結果，他們得出以下結論。雖然大多數成功在整點內或半點內完成馬拉松的跑手做不到負分段，但在前40公里平均配速和在最後2.195公里路程內力保不失，減少跌速，有助不少跑手完成心願。

各位讀者、跑友若對上述研究感興趣，不妨參閱以下文章：Reference-Dependent Preferences: Evidence from Marathon Runners, Management Science, Vol. 63, No. 6, June 2017, pp. 1657-1672。

程騰歡　香港大學經濟及工商管理學院副教授、南區長跑會前主席
（本文同時於二零一八年九月十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​