全球瞩目的美国总统大选竞争激烈，特朗普和贺锦丽在各民意调查中支持比率你追我赶，到本文执笔时，谁都没有把对方抛离在统计误差之外，而且在各种因素影响下，民意调查的准确性成疑。2016年的民意调查表示希拉莉会胜出，两年前的民意调查又显示国会中期选举会出现共和党大胜的红色浪潮，但两者均没有发生。然而，无论谁当选，都会严重改变国际政经格局，特别是常被认为“离经叛道”的特朗普上台。

特朗普的对外经济政策取向在首个总统任期内就相当明显，口号是“使美国再次伟大”，具体乃否定合作共赢、退出多边协议、打击对美国有顺差的贸易伙伴、以关税为主要武器等。他这次卷土重来，已多番表示，若再当选便会向所有外国产品加征关税，中国产品的税率会是60%至100%甚至更高，其他国家的也会高达10%甚至20%。

从开国到二战实施保护主义

特朗普特别喜欢以关税为国际谈判的武器，威逼其他国家就范。他在2018年发动贸易战，恣意以国家安全为借口，向欧盟及中国等地产品征收大幅关税。当时他得意地说自己是“关税人”（I am a tariff man），并认为“贸易战很好，并容易取胜”（trade wars are good, and easy to win）。约两周前在芝加哥竞选讲话中，特朗普说“关税是最美丽的单词”（the most beautiful word）。在另一个场合，他夸口说可以用关税来争取和平。若有两国大动干戈，他可以致电双方，说若不停战，美国就向他们征收关税，那战争自然会终结。

特朗普对关税爱不释手，似乎是处理对外经济事务的万灵丹，背后或有多种原因和情意结。比较表面的，是从他作为商人的视角来看，货品可以卖出就是好事，卖不出就是坏事，所以美国有贸易逆差就是个问题，而关税可以打击对方的销售，自然是个好政策。其次，无论是有意或无意，特朗普错误地坚持关税税款由外国而非美国消费者承担，同时这些税款又可以用来减轻美国企业和个人的税务，何乐而不为？

稍为更深层的，是关税作为美国对外的重要经济手段，有着长远的历史，而特朗普对关税的看法和政策，似乎是相关历史的回响。美国在二战后领导及规划全球经济秩序，祭出自由贸易的大旗，鼓吹其他经济体开放市场，似乎自由贸易是美国的一贯国策和思维。但事实上，美国从开国到二战期间，大部分时间都实施高度的贸易保护主义，而关税正是其中主要的工具。

美国开国后，对政府在经济发展的角色，一直存有反复和争论，但主要倾向是以政府有形之手推动经济。

美国当时以农业为主，经济实力不及英国，但以英国为主要竞争对手，不接受当时英国的自由贸易思想，反而以高关税保护和促进工业，及以政府补贴来发展基建，试图追上英国。这种情绪在1812年英美再度交战后更为强烈。

有助维系社会和谐促进经济

美国对关税的重视，从多年来税率的高度可见一斑。若单以受关税影响的进口商品来计算，平均税率在十九世纪二十年代一度高至60%，该世纪后半部平均税率也介乎40%至50%之间。即使包括零关税的进口商品，在整个十九世纪，平均关税也有30%。到二十世纪初，税率一度下调，但在该世纪三十年代经济大萧条期间通过的《斯姆特-霍利关税法案》（Smoot-Hawley Tariff Act），又将受关税影响的进口商品平均税率回升到约60%。高关税引致贸易伙伴的报复，各国相继以邻为壑，被认为是大萧条期间经济陷入极度困境的一个原因。

美国的高关税除了保护国内工业发展，也是政府的主要财政收入。虽然较高税率不一定带来较多税款，但关税毕竟占了美国十九世纪多个财政年度政府收入的90%或以上。

1870至1910年的数十年内，这个比率平均也有50%。关税占财政收入的比例这么高，主要原因是当时没有所得税。虽然在美国内战时已出现个人所得税，但今天理解的美国企业和个人所得税，分别只在1909年和1913年才立法设定，随后关税在财政的重要性便愈来愈低了。然而，在1913年之前的百多年间，关税收入赋予美国政府相当多的财政空间，去维系社会和谐及促进经济发展。虽然关税和保护主义在美国历史上对工业和经济发展有多少促进作用仍有相当争议，但关税的长期和显著存在使美国人更容易接受它。

然而，作为一个税种，关税有一个明显问题，就是它本质是累退而非累进的，和今天常见的所得税相反。无论富人穷人，购买同一外国产品，需付的关税税款相同，但税款作为富人收入的比率，低于作为穷人收入的比率，即收入较高税率反而较低，违反了很多人认为公平税制该有的原则。

这些考量，虽然不是美国内战的主因，却也反映一些情况。当时美国南方收入比北方低，但进口要付同样多的关税，然而关税所保护的工业却主要在北方。

美国在二十世纪初降低关税的重要性，一来是当时生产已超过英国，成为全球最大经济体，工业也达到领先地位，可以承担减少贸易保护的影响，同时亦考虑到税制的公平性，因此改为以所得税为主要财政来源的新制度。此外也有人认为关税导致贪污腐败而不可取。世上商品种类繁多，总有些符合豁免关税的条件。关税愈高，申请豁免的诱因愈大，行贿者愿意付出的贿款也愈多。已有论者担心，美国若按特朗普的建议对全球征收关税，将要付出多少处理申请豁免的行政费用，及贪污行贿案例会上升多少。

特朗普对关税的看法，或受到他当总统时任命为美国贸易代表的罗伯特．莱特希泽（Robert Lighthizer）所影响。又或因他两位所见略同，后者是少数能完成四年任期而没有被特朗普辞退的内阁成员。莱特希泽于去年出版了名为No Trade Is Free的新书，论述他对世界和中国贸易的看法，态度相当鹰派，大致是中国在贸易上“先不仁”，以各种政策造成美国贸易逆差，工人失去岗位，美国才“后不义”，掀起贸易战等到今天已经是耳熟能详的论述。

宪法授权总统直接改动关税

和特朗普一样，莱特希泽很在意美国的贸易逆差，认为美国应回到贸易平衡，而要达到这目的，可以通过美元贬值或迫使其他货币升值，若不升值便对有关国家产品征收关税，听起来正是上世纪八十年代《广场协议》中，美国逼日圆升值的手法。特朗普若重回白宫，莱特希泽或会再受重用，甚至担任比贸易代表更高的职位。

以特朗普的性格和他首任总统时的行为来看，若再度当选，极有可能对全球大征关税，给全球贸易带来严重的冲击。按照美国宪法，制定关税的最终权力在国会而非总统手上，但国会授权总统在某些情况下可直接改动关税，如外国对美国产品有贸易歧视或对美国不公平贸易等，美国总统可以用关税回击。

美国长期营造中国不公平贸易的说法，加以打压中国是共和、民主两党的少数共识之一，特朗普或可不受宪法约束，直接对中国产品一律征收60%关税。但对其他国家统一征收10%或20%关税，则可能受到民主党的挑战，那时便要看这次选举后国会两院议席的分配了。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年十一月六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

前段时间，特首发布2024年《施政报告》，其中一章提到未来政府将会投入更多发展数字经济，尤其是贸易数字化。具体措施包括会加快建成贸易单一窗口、及在金管局内部成立工作小组研究从人才和基础建设方面如何建成香港的数字贸易生态圈。

《施政报告》一经发布，便引起坊间的广泛讨论。笔者曾经多次在文章中及坊间倡议发展香港贸易数字化。数字贸易不但是未来贸易的趋向，更是香港发展的大好机会。因此，除去投入贸易单一窗口等硬件建设的准备，香港更应重视贸易模式的转型，对数字服务业及跨境电子商贸的贸易发展做好充足的准备。

无纸化贸易

数字贸易其中一个重点是无纸化贸易，通过将贸易过程中所涉及的所有步骤电子化、自动化，包括将纸本文档变成数字文档，人力审核的步骤变成电子审核，从而降低人力，物力和时间的成本。《施政报告》中提及的贸易单一窗口（Trade Single Window）相当于数字化的海关。将贸易需要的各项手续，包括报关，填写或提交文件以及缴费等集成于一个单一的数字平台，以简化进出口的手续。

贸易单一窗口并不是近年才出现的新概念。贸易单一窗口已于很多国家存在多时，并且已经投入广泛应用。联合国数字及可持续贸易调查报告显示，截至2023年，全球已有超过40个国家建成了完整的贸易单一窗口。其中既有欧美、日本等发达国家，也有秘鲁、泰国及巴西等发展中国家。目前香港贸易单一窗口前两个阶段的建设已经结束，政府计划2026年将会完成最后一个阶段的建设。

除海关以外，国际贸易还包括发货，取货，贷款，保险等很多环节。目前仍然有很多环节当中必须使用纸本文件。世界贸易组织（WTO）2022年的一份报告估计，每一笔跨境贸易涉及至少36份文件的240份副本。若然可以将所有文件的提交、审核和处理全部电子化，不但可以节省纸张，保护环境，更会简化程序，节省很多时间和人力。香港在发展贸易单一窗口的同时，也应该尽快完善其他贸易相关部门的电子化，包括更新关于电子文档法律效力的条例，及处理电子文档的数码基建，令香港有能力处理更大的贸易量。

电子商务

无纸化可谓是数字贸易乃至数字经济的基础，但数字贸易不止是将传统货物贸易流程电子化。WTO及世界银行将数字贸易分成两大类别：通过数字渠道购买的贸易（digitally ordered trade）以及可以通过数字渠道交付的贸易（digitally deliverable trade）。前者的主要代表就是电子商贸，而后者则包括金融、法律、谘询等大部分服务。香港市场对两种数字贸易都有很大的潜力，电子商务在香港仍然处于初步发展阶段，仍然有很多机会有待开发。而服务业进出口更是香港的长处，将服务贸易数字化必定可以为香港繁荣的服务业带来更大的机遇。

电子商务已经是一个全球收入超过四万亿美元的巨大市场，且预计至少在下一个十年将会持续快速增长。香港近年的电商市场也正在迅速发展。据政府统计，2023年全港电子商务销售额已超过300亿港元，而且有明显的继续上升的势头。相信读者在日常生活中也有直观感受，无论是本土的友和、HKTV Mall、或是大陆的淘宝及京东，甚至海外的亚马逊，在网上平台或者销售，已经成为我们生活中愈来愈重要的一部分。

香港的电商市场仍然有很大的发展空间。目前电子商务销售约占全港零售额的8%，不单远低于电商发达的市场如中国大陆、英国及韩国（三者均超过25%），也低于亚洲邻近地区如日本、中国台湾、新加坡等。目前较低的市场占比意味着还有很多可以发掘的消费潜力未有得到开发，同时也意味着还有很多企业及商户有机会从电子商务中分一杯羹。

目前香港的电子商务市场有两个亟需改善的方面。首先物流配送及网络平台等电商相关的硬件建设不够完善。当大陆、日韩已经可以做到隔日送达、当天送达甚至配送速度按小时计算的时候，一个从九龙到港岛的订单可能也需要三日才能送达。而当消费者在购物后遇到问题，从售后服务和沟通到退货退款等步骤也都相当繁琐，种种不便之处令网上购物失去了便捷性这个最大的优点。对于追求效率的香港人而言，可能直接出门购买甚至北上深圳购物的效率更高。

另外，对于有意发展电子商务的商户而言，没有合适的人才也是难题之一。香港本土电商领域的人才不足，大企业招聘尚且不易，中小企业更是难上加难。Fedex 2022发布的报告表明，香港有60%的中小企业表示难以招聘到具有电商相关技能的人才。电商在管理、销售、营运推广等方面与传统零售有所不同，因此对于很多商户而言，专业的电商人才是发展电子商务必不可少的因素。香港政府应该加大对本地院校或企业的人才培训计划的支持，尽快提升人才储备以助力本港的电子商贸行业。

服务贸易

服务贸易中可以通过数字渠道交付的有很大部分属于专业服务，包括金融、法律、教育、医疗、和资讯科技等。2023年全球数字服务出口量已经超过4万亿美元，其中美国、中国大陆、日本及印度是最大的服务出口地。

香港是全球服务业主导程度最高的地区，服务业对GDP的贡献超过九成，其中有超过60%是可以通过数字渠道交付的服务。去年全港服务业生产总值超过2.5万亿港元，单是金融一个行业也超过5500亿。若然要谈论竞争优势，香港有多元的服务、完善的法规制度、及充足的专业人才，完全不输上述几个服务出口的大国。然而实际上的香港的数字服务出口，完全没有体现这些显而易见的优势。2023年，香港所有服务的出口值仅有7000亿港元，其中数字服务出口更是仅有3000亿港元（约450亿美元），而同期新加坡的数字服务出口则接近香港的五倍（1800亿美元）。

在数字贸易时代，香港未能发挥服务业的巨大优势，有以下几个原因。数字服务出口首先受制于香港尚未完成的贸易无纸化进程。海关、银行及政府所需的各项手续若未能完全数字化，数字服务出口自然就无法大规模进行。此外，与货物贸易不同，服务贸易还受到网络安全、跨境数据传输以及跨境电子支付的多种限制。这些问题无法单方面解决，而需要香港与贸易伙伴协商后决定，因此与数字贸易相关的贸易协议不可缺少。在今年的《施政报告》中，政府也已经承诺将在磋商双边及多边贸易协议时加入数字贸易和跨境数据流通相关条款。

最后，所有行业要发展海外市场都需要平台和机会，服务业也不例外。服务业当中的大型企业出口或许可以自己探路，但是中型甚至小型企业若只能靠自己探索海外市场则会困难重重。这些企业需要政府的帮助，为他们提供资讯以及搭桥牵线。正如商品贸易的各种展览、交流活动。政府不妨考虑采取类似的措施，为服务业界提供外出考察及与海外商家交流的机会，或在香港主要贸易伙伴地区设立办公室，为服务业提供帮助，令更多服务业的企业有机会拓展海外的市场，从而使香港本已蓬勃的服务业更上一层楼。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪女士
为亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二四年十月三十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近年，环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）投资迅速崛起，成为全球金融市场的热门话题。随着气候变化、社会不公和公司管治问题日益引起公众关注，ESG投资应运而生，旨在通过将环境保护、社会责任和公司管治纳入投资决策，达至可持续发展。这种投资理念不仅强调财务回报，还注重对环境和社会的长期影响，致力在追求经济利益的同时，实现社会和环境的双赢。

尽管ESG投资的理念令人向往，并且得到许多投资者和企业支持，但也遭受不少反对声音和质疑。那么，究竟谁在反对ESG投资？反对的理由又是什么？这些反对声音背后，既有对现行评级制度和透明度的质疑，也有对市场短期利益与长期目标冲突的顾虑。通过多角度了解这些反对声音，有助各持份者者更好地理解ESG投资所面对的复杂性和重重挑战。

美国的反对浪潮

近年美国的反ESG运动（anti-ESG movement）逐渐引起广泛关注。虽然ESG投资在世界各地取得显著的支持和发展，但在美国却不乏阻力和挑战。首先是来自联邦政府的意见，上届特朗普政府就对ESG投资抱持明确的反对立场，认为其中涉及过度干预市场自由，可能损害美国企业的竞争力。因此，在特朗普执政期间，劳工部和证券交易委员会出台了一系列政策，限制养老金和其他投资基金将ESG因素纳入投资决策。例如，劳工部在2020年发布《甄别投资计划的财务要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金管理人必须将财务回报列作首要考虑，限制了ESG因素在投资决策中的应用。

除了联邦层面的政策变化，一些州政府也积极参与了反ESG浪潮。例如，得克萨斯州和佛罗里达州等保守州对ESG投资持强烈反对态度。这些州政府认为，此等投资可能会影响州内能源企业的前景，尤其是石油和天然气行业，于是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府养老金和其他公共基金投资于ESG产品和专案。得克萨斯州是其中一个典型例子，在2021年通过《参议院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部门与那些限制或拒绝与化石燃料公司做生意的金融机构进行商业往来。法案目的旨在保护得克萨斯州的石油和天然气行业，并防止因ESG政策导致投资流失。

投资者有所顾虑

除了政府，能源行业（尤其是石油和天然气公司）对ESG投资极表反对，理由在于所涉投资标准会增加营运成本，限制业务发展。作为全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公开反对ESG投资。该公司高层认为，过于强调环境和社会因素可能会影响公司盈利能力和股东回报。另一家大型石油公司雪佛龙也采取了类似立场，并曾在其年度股东大会上多次表达对ESG投资的担忧，认为这些标准或不利于公司的核心业务。

虽然ESG标准在全球得到愈来愈多认可和推行，但在依赖传统能源和资源密集型产业的地区，反对声音依然存在。这些传统行业提出反对，主要基于以下几方面：担心严格的ESG标准会对经济和就业产生负面影响；或者认为ESG标准会增加企业的合规成本，令盈利能力受损。

对于金融投资者而言，一般着眼于ESG标准或会限制投资选择，以及影响长期投资回报。市场的短期压力与ESG投资的长期目标之间存在矛盾。资本市场往往更关注季度财报和短期业绩，而ESG投资则注重长期可持续发展。这种分歧导致一些投资者对ESG投资的实际效果产生质疑，认为其无法满足市场的短期需求。

反对者经常提及的另一个问题，在于ESG评级制度的争议。目前市面上存在不少相关制度，彼此的评级标准和方法差异颇大，同一家公司在不同制度下或会得到截然不同的评级结果，难免使投资者感到困惑并产生质疑。举个例子，特斯拉在MSCI的ESG评级中得分较高，主要因为在电动汽车领域的创新和可持续发展的贡献；但在Sustainalytics的评级中，由于管治和社会责任方面（如劳动条件和供应链）存问题，故得分较低。

ESG评级依赖公司自愿披露的资料和数据，可能出现资料质素和透明度问题。沃尔玛曾发布详尽的ESG报告，但这些报告中的资料缺乏独立验证，令投资者不禁怀疑资料的准确性和可靠性。一些公司或会选择性地披露有利于自身的ESG资料，而忽略不利的内容。至于评级制度的透明度和独立性方面，部分投资者认为评级机构可能存在利益冲突，以致影响评级的公正性。

从政策疏导入手

面对一波又一波反对ESG的浪潮，有意发挥其作为宣导者作用的政府，理应采取多种措施来应对和解决问题。首先，可为企业提供做好ESG的诱因和经济激励。若企业在此一环表现突出，可获税务优惠或其他经济奖励，以便鼓励更多企业参与。同时可以通过设立ESG奖项或认证，表彰在可持续发展和社会责任范畴贡献良多的企业。政府亦应着力推动绿色金融产品的开发和推广，如绿色债券、可持续发展基金，为ESG表现突出的企业提供融资支持。

第二，面对关于资料和透明度的质疑，政府须加大披露和监管的力度。有关当局不妨与国际组织和行业专家合作，制定统一的ESG评核标准，减少评级不一致的漏洞。此外，政府应推动企业，特别是非上市公司，公开更多ESG相关资料，确保资讯的透明度和可靠性。监管机构则可要求企业的ESG报告经过独立协力厂商审计，以确保资料的真实性和准确性。

归根究柢，聆听和回应反对声音同样不可或缺。政府可考虑组织公开论坛和交流会，听取各方对ESG标准的意见和建议，从而寻求共识。政策制定部门也应进行广泛的调研，了解反对和质疑的具体原因，有针对性地进行改进和调整。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年十月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在全球经济疲弱、中国经济增长面临挑战之际，人民银行2024年9月24日宣布一系列量化宽松货币措施，旨在刺激整体经济、避免通货紧缩，同时积极应对国际市场上纷至沓来的挑战。具体而言，主要措施为下调存款准备金率、政策利率和存量房贷利率；此外亦包括两项明确支持股市的政策工具：一是互换便利工具，用以支持非银行金融机构和保险基金券商从中央银行获取流动性来购买股票；另一个是支持上市公司回购和增持的再贷款工具。

不难看出，除了继续加大刺激投资和消费之外，这一系列政策举措的重要目标就是向内地市场大规模注入流动性，打破投资者对股市长期低迷的预期，通过盘活资本市场，拉动经济发展。人民银行行长潘功胜更透露，日后还有宽松货币政策陆续出台。

然而，股市的火热和经济的低迷却形成强烈对比，使投资者和企业家在心跳狂欢的同时，不得不冷静地思考：政策的影响如何？政策效果能否穿越金融市场，渗透到实体经济，促进消费和提振投资信心？当前牛市气氛到底是政策催生的海市蜃楼，还是切实反映了市场对政策和经济增长的信心全面恢复？有关政策是否会成为促进国家经济长期发展的阶段性战略？

政策重心转移

首先，我们应清楚认识到，本轮超级量化宽松货币政策带动的股票市场飙升，仍然无法解开实体经济的困局。国家统计局9月27日发布的数据显示，8月份全国规模以上工业企业利润按年下降近17%，重回2023年5月以来的最低水平。消费者信心指数在年初短暂回升后，整体水平持续下跌，甚至略低于2022年初受新冠疫情重创时的信心水平。即使是被打了强心针的股市本身，市场上国庆节后海量的买入卖出和持续的震荡，也日益体现出投资者对这轮“赚钱效应”持久性的质疑。

股市是经济的晴雨表。虽然股票市场通常反应迅速，其短期波动不足以精准地反映经济状况，但不可否认的是，随着时间的推移，股市的长期表现应能呈现经济基本面的变化。因此，股市稳定的发展离不开夯实的经济实体，否则就会变成空中楼阁。当了解到股票市场和基本经济相互作用这一底层逻辑，就能更好地对当前经济发展战略做出判断。

打好经济基础、固本培元，才是解决国家经济发展的关键。只有如此，才能让经济和股市相互促进，坚定持久地向前迈进。在国际贸易增长受限的情况下，如何拉动经济发展，大致可从促进投资和消费两方面入手。中国一直以来都是生产强国，并且过往刺激政策中也大多主张扩大投资，从而保就业保民生。然而，在目前产能过剩的条件下，持续疲弱的消费早已成为窒碍经济增长的关键短板。因此，必须及时扭转“重投资，轻消费”的传统思路，积极提振消费，利用需求拉动投资，实现经济增长的最终目标。问题是，如何让货币和财政政策的影响穿透金融市场，有效渗透到消费市场上？

措施成效关键

自疫情以来，国家为拉动内需，相继推出各种刺激消费的政策措施。尤其在过去一年，刺激力度逐渐增大，从取消税费、补贴买车，到取消购房限制和降低房屋贷款利率等等，可惜消费复苏至今仍未达到预期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，难以充分拉动消费，又或者难以从根本上有效地提振消费者信心，未能消除消费的后顾之忧。

以最近国庆黄金周为例，上海、四川、广东各地趁机推出消费券以刺激消费增长。然而先到先得的派发安排和预设消费门槛等因素，使很多消费者（尤其是低收入市民和长者）难以从中受惠，以致预期效果大打折扣。此外，无论是下调首套房贷款利率还是存量房贷利率，虽然能够降低房贷利息支出、增加居民的可支配收入，但这部分释放出的消费潜能，是否足以转化成实实在在的需求，则很大程度上取决于消费者的预期和对未来经济走向的信心。面对国内经济放缓、失业率不断攀升，即使政府推出新措施以助减轻消费者开支，从而释放消费潜能，最终可能只为消费者在银行新增一笔存款而已。

增长系于安民

要有效促进消费，应从提振消费者的信心和意愿出发，将原有消费市场从一个低迷的比较静态，拉升至水平偏高的比较静态。继9月24日公布的货币政策之后，10月12日提出的逆周期调节财政政策，除了表明积极支持化债、稳定房地产之外，也进一步强调保民生、促内需的迫切需求。对照过往刺激消费的经验，假使通过内需拉动经济复苏，则应加大政策力度，并将短期刺激与长期信心提振结合起来，双管齐下。

首先，短期刺激是拉动消费的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企业生产，增加企业营收，对于保就业和提高劳动收入也有一定的促进作用。今年国庆期间，虽然受执行细节的影响，各地消费券的拉动效果有限，但总体上仍能看到消费者的消费意愿明显增强。因此，在接下来的短期刺激过程中，应进一步扩大消费券的惠民范围，不再设置消费门槛和限制商品种类，通过消费券全面刺激各项消费支出。

值得广泛探讨的是，是否应直接发放现金补贴，以代替消费券。笔者认为，虽然两者都可能令消费产生挤出效应（crowding out effect），但若派发现金，会有更多消费者将钱存入银行而非用于消费，无疑抵消刺激消费的效果。除此之外，对于特定消费群组，例如上文财政政策中提及的学生群组，实施差异化补贴也可使有效需求得以尽量释放。虽然具体实施措施还未出台，但后续操作值得期待。

其次，若要全面解决消费疲软，促进内需持续有力地提升，还应从根本上扫清消费者的后顾之忧，使其不仅愿消费还要敢消费。这一底气则有赖于增强消费者对未来经济发展和就业的信心，以及一个更加完善可靠的社会保障制度。此次财政政策也表明要加大财政力度，保民生、保工资和保运转，为广大民众派定心丸。长远来看，还应进一步完善医疗保险、养老金等基本社会保障制度，以及进一步扩大失业保障的覆盖面、提高各地最低生活保障标准。只有从制度最底层为消费者提供最大的安全感，消费需求才会被真正释放出来。

大力推动经济发展的序幕已经拉开。投资者在为股市重振声势而欢呼雀跃的同时，更须保持冷静。只有抓住当下经济增长的核心驱动力，才能借此契机冲出低迷，为国家经济发展开辟全新路径。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年十月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去两年由ChatGPT兴起而导致的人工智能军备竞赛不断升级，尖端技术势将令各行各业产生不可逆转的改变。各国政府、商界纷纷加以大量投资，上月底，日本软银集团就表示打算投资5亿美元于OpenAI。

本年7月，高盛证券研究部主管Jim Covello发表研究论文，提出人工智能投资正在泡沫化，虽然泡沫未至于在短期内爆破，但至今所推产品，表现仍未如理想，例如人工智能编码和客户服务的成本节约措施不足，人工智能搜寻亦有时效果欠佳。大型科技公司即使花费了数十亿美元，但在相关新产品的显著收益仍然偏低。生成式人工智能可以编写电脑程式，可惜错误频生，常须用家指正，其解决复杂问题的能力难免成疑。

追溯泡沫由来

当科技公司的估值被投机者急速推高，就容易产生科技泡沫，激发市场急剧调整，投资者因而蒙受重大损失，甚至造成广泛的经济影响。有鉴于此，投资者、政策制定者和行业持份者必须认识导致泡沫形成的心理、经济和结构因素。

回溯1990年代后期，科网股泡沫爆破，许多网络公司的商业模式虽未证实可行，却不断有庞大资金投入。虽然人工智能尚未成为焦点，但在此期间利用人工智能技术的公司也曾有类似炒作。泡沫爆破导致这些公司一一倒闭；纳斯特指数见顶后随之崩盘，造成大规模破产和亏损。

2015至2018年人工智能技术的复兴迎来新一波投资浪潮，初创公司的创投达到数十亿美元。将人工智能纳入其商业模式的公司往往获过高估值，纵使在科技上有一些变革性影响，其获利途径却并不明确；加上加密货币和区块链技术兴起的推动，2017年比特币迅速崛起和随后崩盘，正好突显了数码资产的波动性和风险。2019冠状病毒病大流行加速了科技的采用，以致“软件即服务”（software as a service）等企业估值膨胀，市场急速调整。

即使生成式人工智能可能会在未来5至10年内颠覆每一行业，但其发展若只停留在目前阶段，这类科技公司在市场上吸纳巨额资金，却无助于提升企业生产力与利润，即成资产泡沫，终有爆破的一天。尽管Meta、谷歌、微软等龙头人工智能公司都有明确的盈利路径，但私募市场的人工智能初创公司估值可能接近泡沫水平，华尔街不禁有此一问：企业何时才会透过人工智能赚钱？投资者的忧虑可归结为：这一切真的值得吗？

理性评估市况

Covello在上述文章中指出，历史上多数技术转型，尤其是变革性之类，都是以便宜的解决方案取代昂贵方案。人工智能基础设施的投资额预计将于数年内达一万亿美元，以极高成本取代现有科技，毫不划算。观乎企业在人工智能投资达数千亿美元，若无法借此促进生产力和扩大盈利，所有因人工智能前景大涨的股票都难免急剧下调。

生成式人工智能正处于起始阶段，企业对其的采用亦处于萌芽期。核心供应方（如台积电）虽看到潜在的庞大收益，但其需要在价值链中的所有层面都不断发展，始能令企业彻底体现相关收入和影响。

7月出版的《经济学人》列举美国的统计数据，印证投资者对于人工智能存在泡沫的忧虑。虽然ChatGPT等聊天机械人的使用已相当普及，但在企业层面，人工智能的采用比率仍然甚低。文章报道调查结果，在过去两星期使用过人工智能的受访企业少于5%；有意在未来6个月使用人工智能的企业不及7%，可见在商界的应用率极低。根据Adecco Group的研究，来自四大洲9个国家的2000多名高级行政人员之中，对于公司管理层的人工智能使用技巧和知识缺乏信心者，占比高达57%。

至于受惠于人工智能的公司（如沃尔玛），其股价并无显著上升，真正受惠的企业大概只是核心供应方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近几年发展得如火如荼，全球生产力却没有大幅增长，包括美国等较先进国家。

厘清投资心理

投资者心理实际上也会酿成市场泡沫，例如“惟恐错失机会”（Fear of Missing Out；简称FOMO）的情绪会导致非理性的购买行为，从而推高股价。铺天盖地的媒体报道足以助长对新兴科技的炒作，低利率和容易获得资金的环境则有利刺激风险投资，使科技股股价飙升。科技的突破虽然可以吸引资本，但难以立竿见影，带来盈利。种种心理因素扭曲决策过程，打造科技泡沫的条件。面对市场波动，了解这些不利因素的影响，有助投资者认清一己偏见，进行理性投资。

除了受FOMO左右而误判，投资者亦可能高估自身预测市场走势的能力，结果过度冒险，泡沫也就逐渐成形。再者，偏见亦容易僵化投资者对价格持续上涨的想法，漠视客观的警告讯号而不断投资；甚或将其预期锁定于过去的价格或趋势，盲目认为高增长率将无限期地维持，也就无法识别泡沫何时形成。

Meta预计：“我们的生成式人工智能产品难望在2024年带来实质增益。但假以时日，我们预计此类产品必定会增辟开源途径，让我们获取可观的投资回报。”然而许多投资者却因早已习惯按季销售和盈利，或低估生成式人工智能技术的长期影响，高估其近期潜力。D.A. Davidson分析师Gil Luria表示：“如果现在作出投资，而预期在10到15年内获得回报，那就是风险投资，而不是上市公司投资。对于上市公司，我们通常预期在远短于此的时间内获得投资回报；这无疑令人感到不安，因为足以支持目前投资的应用程式及其收益，至今尚未出现。”

掌握市场走势

人工智能公司在本年第二季引领市场走高后，最大一家在第三季拖累市场下跌，许多投资者于是从大型科技股转向价值股。从【图】可见，晨星全球人工智能指数从7月16日的市场高点，暴跌至8月5日的最新市场低点，跌幅达18.56%，亦是晨星美国市场指数跌幅9.21%的两倍。尽管随后弥补了部分损失，但人工智能股票在近两个月一直拖累市场回报。自7月16日以来，晨星美国市场指数报酬率的12只拖累市场下跌的股票，都是与人工智能密切相关的科技股。

过往科技泡沫的形成和爆破经验，说明了科技投资的周期性，最初的过度投资可能导致估值膨胀，但随着市场适应现实，股价自会急剧调整。正当人工智能不断发展并融入各行各业之际，认清市场周期性的规律，无疑是投资者和政策制定者的当务之急。

参考资料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《经济学人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年十月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2021年初，特朗普拒绝接受选举失败结果，酿成国会山庄的暴动，当时的画面仍历历在目。在国际事务波诡云谲之间，转瞬又是美国大选临近之日。这次选举甚具历史性，除了可能出现首位女性及少数族裔总统，或多年来首位前总统卷土重来的看点，更重要的是，美国社会和国际局势均处于极不稳定的状态，未来数年危机四伏。

81%人视最重要议题

在刚过去的短短数年间，爆发了难以排解的俄乌战争和以哈冲突，也出现了欧美40年来首见的高通胀，还有美国对中国的高压科技战，以及人工智能技术的高歌猛进。这些演变也导致了各种应对和合纵连环。美国将由谁领导、做怎样的决策，都可能改变历史的轨迹。其他国家的领导人大概也在盘算如何对冲美国大选带来的风险。

美国选民关心的政策，主要是经济、医疗、移民、堕胎、枪械管制和外交等，而共和党和民主党的支持者重点又有所不同。但总的来说，经济仍然是最重要的考虑因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）于上月初发表的调查报告【注】，经济是选民考虑的最主要议题，有81%选民认为非常重要，远高于排第二的医疗（65%）。至于国际关注的气候变化，则因特朗普支持者的冷淡而相对不受重视。

美国的经济表现一直影响着大选结果。最直接反映这一点的是1992年克林顿选举时的口号：“笨蛋，问题在经济！”（It is the economy, stupid）。翻开过去约一个世纪的美国选举历史，若果选举日之前两年内没有经济衰退，那么在任总统均顺利连任，这包括12个案例，近年的例子有克林顿、小布殊和奥巴马。若两年内出现经济衰退，则全部连任失败，这情况有6个案例，包括较近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以这个为唯一准则，拜登几可连任。但民主党阵前易帅，改由贺锦丽应战特朗普，之前的历史总结是否仍适用于同政党候选人，尚待5星期后检定。

当前美国的宏观经济情况，通胀已经放缓，逐渐接近联储局的2%目标，失业率约4%，属于历史上较低水平，表面上看相对稳妥，但也有人担心经济衰退已在酝酿，两星期前联储局开始了减息周期，减幅0.5厘，高于市场一般估计，或许反映经济放缓的速度比预期快。然而，选民不容易掌握未来的经济情况并以此作为投票参考，他们多半就个人的际遇来判断，这或许不利于贺锦丽。

选民更信任特朗普

拜登任内经历了美国40年来首次达到8%的高通胀。按照联储局经济数据库（FRED）的资料，从2021年首季到本年第二季，全职雇员的实质所得中位数只轻微下跌了0.8%。换句话说，期内的物价上升，差不多由工资上升所补偿。但选民仍会不满，因为他们普遍认为，工资上升是自己应有的努力成果，而物价上升则因政策失误所致。现时通胀大约稳定下来，不过只要仍然是正数，平均价格仍然不会下落。选民在超市看到物价高于拜登上任前水平，很少会联想到工资是否也增加了。

这些情绪有多大程度从拜登转移到贺锦丽身上，并不清楚。或许贺锦丽一直都没有参与制定经济政策，选民不大会把通胀归咎于她，但反过来说，她在经济事务上的空白，亦是她的主要弱点。在上述皮尤研究中心的调查中，较多选民相信特朗普有较好的经济决策，与贺锦丽是55%与45%之比，特朗普在这方面的“优势”，是各项政策议题中比较大的一项。

在对外经贸方面，基于特朗普的竞选言论，不难看出他会沿用数年前在任时的单边主义政策，以美国为唯一考虑主体，减少或退出多边经济合作关系。他的主要武器是关税，仍然坚持关税是对外国的惩罚，税项由外国承担。他曾明确指出，当选后会对中国所有产品征收60%及对其他国家产品征收10%关税，将被外国工人“偷取”的工作岗位带回美国，并以关税所得减少国民的入息税。

大加关税害苦百姓

特朗普在2017年初就任总统，到年底成功通过《减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息税的削减，有效期只到2025年。特朗普希望长期维持较低的税率，并以关税所得弥补政府入息税所失，这明显是愚弄和收买人心。选民或会只看表面，认为降低入息税对自己明显有利，但没有考虑到加关税会提高自己购买外国产品的价格。特朗普最近又变本加厉，说可以对其他国家进口的产品关税由10%加至20%，以及对那些要去美元化的国家（自然包括中国）产品征收100%关税。

美国著名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）就特朗普的建议做了些数据分析，认为关税收入难以取代部分损失的入息税。美国政府向中国产品征收关税所得的款项，在2022年最高峰时，只及美国联邦政府总税收的1.2%，而中国已经是美国最主要的进口来源地。美国从中国以外地区进口征收关税，因平均税率低于中国产品，款项亦不会太多。2023年，美国总关税收入只是联邦政府总税收的2%，而个人所得税则达到49%。特朗普即使大幅提高关税，也难以弥补削减个人或企业所得税的财政损失。

PIIE的另一个计算是，根据特朗普建议，维持TCJA个人所得税较低的税率，但对中国产品关税提高至60%，以及从其他地区进口的关税增加至20%。这样的话，一般家庭会继续缴付较低的入息税，但要付出较高价格购买外国产品，结果是得不偿失。一个在收入中位数水平的家庭，每年的净损失为2600美元，只有最高1%收入的家庭，因为入息税减免的数额较大，能够受惠于特朗普的建议。

换句话说，特朗普的贸易和税收方案，不但对绝大部分人有损无益，还会使收入分配恶化。

贺锦丽料萧规曹随

在2018年开始的贸易战，美国对中国产品的关税最高达25%。当时中国在以牙还牙之馀，仍希望维持一些双方谈判和管理纠纷的空间。犹记得当时双方政府高层经过多轮会议，最终在2020年1月达成《中美第一阶段经贸协议》，但随后新冠肺炎疫情打乱了国际贸易，拜登上台后又对中国不断加码打压，中美维持经济合作的空间愈来愈小。若美国把关税提升至60%甚至100%，并施于所有中国产品，中国自然会大力还击，两国经济全面脱钩的机会愈来愈大。还有，中美两国是全球最大的两个贸易国，其中不少供应链涉及多个第三方经济体，全球经贸将会因重新执位而增加成本。

至于贺锦丽的对外经贸政策，因她过往的工作不在有关范围，目前并不清晰。估计她在短期内离不开拜登或之前奥巴马的政策。前者的话，她会继续团结欧亚各盟友对付中国和俄罗斯，但随着南方经济的发展和欧洲经济的衰弱，美国已逐渐有心无力，如拜登刻意推动、针对中国的印太经济框架（IPEF）及对非洲和拉美的拉拢，都没有什么成果。

贺锦丽在没有新思维的情况下，或会利用现有平台，重新加入奥巴马政府建立的《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP），一来是亚太区仍然是全球增长最快、最有前景的地区，脱欧后的英国在没有达成重要新贸易协议下，即使不在亚太区，亦已成为会员；二来，美国可以通过CPTPP平台重塑其作为世界经济领导者的形象，表现出积极合作的态度，争取盟友和南方经济体的支持；三来又可以抵消中国在区内的经济影响力。美国加入CPTPP或会吸引更多国家参与，和《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）分庭抗礼。此外，中国也有申请加入CPTPP，若美国先成为会员，便多了掣肘中国的渠道。

美国总统选举决定于选举人票而非普选票，因此一些摇摆州起着决定性作用。美国商务部的经济分析局（BEA）数天前发表各州在本年第二季度的经济增长率，好几个摇摆州的表现都高于全国平均，特别是密歇根州和威斯康星州。若短期的经济表现真的转化为选票，贺锦丽便可轻松入主白宫了。

注： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年十月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

零工经济（Gig Economy）已成为全球趋势，如何在劳工权益、商业利益和科技进步之间取得微妙平衡，是全球政策制定者关注的焦点。参考Statista的数据，零工工作者人数预计于2027年占美国劳动人口的51%。在香港，随着愈来愈多人从事短期合约和自由职业工作，传统的劳工保障制度亦有待进一步完善。

劳工权利、商业利益和科技之间的相互作用颇为复杂，政策制定者和产业领导者需要在跷跷板上寻找平衡。一方面，科技进步和廉价的零工成本，为平台经济提供繁荣发展的条件，而平台经济也确实创造出大量具灵活性和自由度的工种，为人们获取收入提供传统工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市场中的强势地位使零工工作者几乎没有议价能力，只能接受平台公司单方面预设的待遇。

有鉴于此，本文旨在浅谈中国内地、美国、英国和新加坡在劳工法例方面的转变，希望借此抛砖引玉，引发社会对零工经济更多的政策讨论。必须承认的是，世界各地面对的情况不尽相同，且政策效果仍有待观察。我们在参考外地经验的同时，应结合香港本地的实际情况，创建一个可持续的发展框架，以平衡商业创新发展和维护零工工作者权益的需要。

参考内地美英星洲经验

零工经济在中国内地发展蓬勃。据报道，美团CEO王兴在最近的内部信中透露，共有745万骑手于2023年通过美团平台获得超过800亿元人民币的报酬。除了外卖骑手外，网约车司机、内容创作者等零工工种在内地已十分普遍，社会愈来愈关注平台巨头在保障零工工作者权益方面的社会责任。在全国总工会等部门指导下，外卖平台饿了么于去年7月与300馀万名骑手签订行业首份全网集体合同，以回应骑手关注的劳动保障、保险福利、申诉通道等问题。目前，饿了么已在上海成立争议调解中心，以期优化内部的纠纷化解机制。

面对零工经济的扩张，中国政府在保障劳动权益方面扮演重要角色。人力资源与社会安全部于2024年印发《新就业形态劳动者休息和劳工报酬权益保障指引》、《新就业形态劳动者权益维护服务指南》等一系列文件，主要从报酬待遇、休息时间、维权渠道三方面界定“新就业形态劳动者”的权利。在报酬待遇方面，政策规定“新就业形态劳动者”的工资适用于当地政府规定的小时最低工资标准，如在法定假日工作，更应获得高于平日工作时间的劳动报酬。为保障劳动者获得必要的休息时间，政策规定当劳动者工作时间达到上限时，平台应当停止向其推送订单一定时间。如果劳动权益遭受损害时，“新就业形态劳动者”亦可通过企业内部劳动纠纷化解、工会、相关部门机构权益维护服务等机制进行维权。

在美国，科技创新使企业能够利用数位平台拓展市场，而政府则在确保公平劳动实践方面发挥作用。一般而言，只有“雇员”受美国联邦和州立劳工法例保障，但美国一些较发达的州份已自行立法，尝试保障零工工人的权益。例如，纽约市于2023年通过“提高外送员最低工资标准”法案，将外送员的最低时薪从7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，该法案引起业界强烈不满，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在内的平台公司向美国法院提起诉讼。与此同时，平台公司把增加的薪资成本转嫁给餐厅和消费者，随着外送费增加，消费者开始减少在餐饮平台下单的频率，外卖骑手的就业也面临窘境。

在英国，劳动关系包括雇员、工人和自雇者3种身份。2016年，Uber司机向就业法庭提出诉讼，认为他们受雇于Uber，应享受带薪年假等福利和受最低工资标准的保障。经历6年官司，英国最高法院最终裁定Uber应把其平台的司机视为工人而非自雇者。尽管如此，Uber仍声称该裁决只适用于2016年使用其软件的司机，而非现时平台中的所有司机。近期，英国工党上台执政，其于选举中进取地提出“新政──使工作获合理回报的工党计划”（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承诺取缔具剥削性的零工时合约，要求雇主以12周为参考期，为雇员提供可预测工时。然而，部分零工工作者或希望保留作为工人而非雇员的自由度，是否应该取消工人的中间就业分类，仍是有待商榷的问题。

新加坡以其亲商环境和创业精神而闻名，其重视科技发展，为平台经济奠定基础。为了保障劳工权利，新加坡近期通过《平台工人法案》，为当地约7万名平台工人提供保障。与英国类似，该法案将“平台工人”划分为介于雇员和自雇人士之间的独特法律类别，确保他们享有比现有水平更高的新加坡中央公积金（Central Provident Fund），与目前雇员、雇主之间的支付费用标准保持一致。该法案亦规定平台运营商须为平台工作人员提供与雇员同等水平的工伤赔偿保险。此外，该法案规定组建平台工作协会，以保障平台工人获得集体谈判的权利，包括与运营方谈判和签署具法律约束力的集体协议。据报道，新加坡于日后可能会考虑将法案的适用范围扩展至其他自由职业者。

虽然中国、美国、英国和新加坡皆尝试推出政策措施，以保障零工工人权益，但当中仍存在差异。相对而言，中国和新加坡的政策经过劳资双方更多协商，美国和英国则相反，这或许亦是零工工人保障政策在美英两地引起较大反弹的原因。无论如何，保障零工工人权益的政策措施在各地均未成熟，实施效果仍有待观察。

监管框架须灵活 助健康发展

如何监管平台经济是另一个关键问题。北京大学数字金融研究中心认为，监管应是为了壮大平台经济并促进其健康发展，而非为了使平台经济无以为继。因此，应建立一套完善的平台经济治理机制，包括制定专门的系统性法规和明晰各部门的权责，以避免出现“运动式监管”和“监管竞争”的现象。此外，宜将“平台经济监管”和“反垄断”区分开来，避免过分干扰市场的正常运作：前者更多是维持市场秩序的常态行为，后者则是恢复市场效率的非常态行为。

平台经济的成功在于能够为企业和零工工作者创造合理收入，而消费者则受惠于高效的平台服务，最终达至三赢局面。有鉴于平台公司的强势地位，政府有必要发挥积极作用，确保我们在劳工权益、商业利益和科技应用三者之间取得平衡。不过，监管框架的灵活性是关键，因为过于严格的规则，可能会削弱平台平衡供需的有效性，最终反而导致企业、零工工作者和消费者的三输局面。在跷跷板上寻找平衡并非易事，如何为零工经济创建一个可持续的发展框架，仍是一个亟待深入探讨的议题。

参考资料︰
黄益平、邓峰、沈艳、汪浩（2022）〈超越“强监管”──对平台经济治理政策的反思〉，北京大学数字金融研究中心

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

林康圣先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所研究经理

张超艺先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二四年九月二十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

美国总统竞选正进行得如火如荼，共和党候选人特朗普历来主张减税、增加军事支出及实施经济刺激措施，势将大大提高政府财政开支。另一边厢，民主党的贺锦丽主张扩大社会计划，增加对基础设施的投资，推动经济刺激计划；虽然主张加税，但若没有相应的收入增长，政府的债台只会愈来愈高。

过去5年，美国政府的财赤持续超过一万亿美元趋势，其债务水平居世界前列，两位候选人却未视之为优先事项，令人不禁怀疑，美国经济前景是否已受制于债务炸弹，而使“西降”之说应验？

财政评估国际准则

在评估任何国家的财务状况时，必须了解债务是政府在任何特定时间点的总欠款，而赤字则指政府入不敷支，以致国债增加。财政赤字和债务通常与本地生产总值（GDP）对照，因为GDP是衡量一个国家还债能力的粗略指标。

美国经济学家莱因哈特（Carmen Reinhart）和罗格夫（Kenneth Rogoff）收集了来自国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织从1946年至2009年的数据，对44个国家进行研究，发现政府债务比率与经济增长有重要的负面相关性。在发达经济体和新兴经济体之中，债务对GDP比率超过90%的国家，其中位增长率相对负担较轻的经济体低约1.5%，平均增长率则低近3%之多。

至于政府的年度财赤对GDP的比率持续超过3%，都会令许多经济学家和国际机构感到担忧。以欧盟为例，其于1997年制定的“稳定与增长公约”（Stability and Growth Pact），旨在通过监督和限制成员国的预算赤字及公债水平，以维持财政稳定和促进经济增长，规定成员国的年度预算赤字不得超过其GDP的3%，而公债对GDP的比率应维持在60%以下。若采用此一准则来衡量美国财赤、债务居高不下的现况，难免令不少有识之士对其未来经济发展忧心忡忡。

受到近10年接近零利率和低债务成本的催化，政府债务不断上升是全球性问题。2023年6月，美国总统拜登签署国会通过的《财政责任法案》，暂停了31.4万亿美元的债务上限，直到2025年1月为止。今年年初，联邦政府整体债务为33万亿美元，其中约28万亿美元由公众持有。

联邦政府债台高筑

【图1】显示，2023年公债与GDP的比率接近100%，总债务已超过120%，是自二战结束时103%以来的最高水平；但亦曾因强劲的经济增长和财政盈馀，在1974年降至23%。2001年克林顿总统离任时，该比率为32.8%，此后美国连续23年出现财赤。

事实上，目前债务对GDP的比率近乎100%不一定是问题，棘手的是日后的上升趋势。国会预算办公室（CBO）预测，此比率将于2034年达116%，2054年更将升至163%。持续下去，对美国的长远经济肯定会构成掣肘。

财政收支严重失衡

今年6月，CBO将2024年度财赤预测上调4000多亿美元，达到2万亿美元，对GDP的比率为7%【图2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年为3.13万亿美元，2021年为2.78万亿美元，对GDP的比率分别为14.7%和11.8%。

根据CBO的数据，美国财政赤字节节上升：1990年代平均为1380亿美元，2000年代为3180亿美元，2010年代为8290亿美元，2020年代更高达2.23万亿美元。过去3年的庞大赤字在一个经济增长、失业率低、国防开支平稳的环境下产生，CBO认为这些赤字属结构性，2025年至2034年期间的累计赤字，料将高企于22.1万亿美元水平。

近期财赤源自高开支。自1974年以来，收入平均占GDP的17.3%，支出比率则平均约为21%，导致年均赤字对GDP的比率介乎3%与4%之间。同期，收入保持在近乎长期平均水平。现时支出对GDP的比率约为24%，CBO预计未来10年将保持在高水平，并于2034年接近25%，财赤对GDP比率则达7.7%。

为了弥补近2万亿美元的收支缺口，必须加税和节流双管齐下。按美国税务局最新的2021年数据，首5%的高收入富裕阶层缴交税款占所得税近三分之二，首25%的收入阶层缴交近90%的总税款，而最低收入阶层则有半数仅缴纳2.3%的总税款。由此可见，加税须具针对性，亦不应使经济投资失去动力。

特朗普在任总统时通过的《2017年减税与就业法案》，削减了个人所得税和企业税。法案中不小部分将在2025年年底到期。假设不会延期，CBO预测未来10年累计财赤22.1万亿美元，但若延期，则会再增加4万亿美元。

单靠加税难望收效

拜登总统已承诺不会对年收入低于40万美元的家庭（占总数95%）加税，却有意向馀下的5%加税，以应付2017年法案一旦延长所需。然而欧洲的经验反映，加征富人税藉以平衡政府收支效果成疑。

美国政府财政开支目前有80%属强制性，如社会保障、医疗保健就是首两项最大开支；只有20%属可自由支配，例如国防、教育。排除国防一环，真正可自由支配的开支约7500亿美元。当前65岁及以上的人口占比达18%，以致社保和医疗的年度支出有增无已。近20多年来，此两大项的开支未经国会审查，但预计在10年内同样面临资金耗尽的危机，要紧缩开支谈何容易。

高债务水平令联邦政府的利息成本上升，目前已成为政府第三大开支，平均利息成本对GDP的比率超过3%。CBO预测10年后的利息成本将达1.7万亿美元，影响其他政府机构的运作之馀，部分福利计划难免受到波及。

债务扩张如何收场

众所周知，美国国债是全球最大的债券资产类别，在金融体系中的角色举足轻重。财政部每年须把现有债务重新融资约三分之一，加上还须资助现行赤字，因此拍卖国债未必奏效，偶有闪失，更足以动摇整个发行市场的信心。美国国债已被标准普尔和惠誉下调评级；外国投资者拥有约25%的美国债务，因而或会施压，要求美国改变财政政策。例如在1990年代中期，就曾经有“债券义和团”（bond vigilantes）迫使克林顿总统在其最后任期内实现4次预算盈馀。

国际结算银行亦在其全球经济报告中警告，债务水平上升使各国政府面临类似2022年英国所经历的危机，当时投资者突然对英国国债敬而远之，导致借贷成本急剧上升，货币贬值，并使股市陷入混乱。

归根究柢，高财赤的可持续性系于经济增长率、利率、整体债务水平及货币稳定性。然而，在“东升西降”的形势之下，美国国力是否足以支撑无限量的债务扩张，当是下届政府需要面对的一大难关。

参考资料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二四年九月十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

 从个人和家庭的财务规划，到决策者制定持续改善民生的政策，市民的生活开支都是其中关键因素。据香港特区政府统计处描述【注1】，消费物价指数（Consumer Price Index，简称CPI）是一个反映市民通常购买的消费商品和服务价格水平变动的指标。当CPI上升，表示市民在开支维持不变的情况下，一般可购买的商品和服务减少。换言之，CPI的变动反映消费者所面对的通货膨胀；但鉴于CPI在估算市民日常开支上往往出现偏差，本文除了探讨其局限外，亦建议采用日常物价指数（Everyday Price Index）。

现行指数有盲点

CPI是反映本港物价变动的主流指标。政府统计处每月均会公布按月的CPI变动，市民可透过新闻媒体得悉相关数据。但是，普罗大众对于CPI的了解每多流于片面，或会误以为在日常生活所见的价格变动理应完全反映其中。实际上，去年一则专题新闻报道就曾为读者拆解“低通胀之谜”。当中不少受访者大致根据自身日常生活经验，估算实际通胀率高于官方公布数字，并认为政府的数据“离地”【注2】。

客观而言，CPI的确存在一些盲点，因而并非一个反映日常生活成本的良好指标。原因之一是在其构成部分中，支出频率较低的类别权数占比较大。参考统计处以2019/20年为基期的各商品或服务组别的综合消费物价指数（Composite Consumer Price Index，简称CCPI）开支权数【注3】，当中“住屋”类别的权数占比最高，超过四成【表】；而日常所需的食品和交通等开支，往往比非日常支出（如租金、家具）更为频繁，导致市民对通胀的观感较易受此影响。

以2019至2024年的数据为例【注4】，CCPI中住屋的物价指数按年变动百分率大致比食品、交通为低，基于住屋的权数占比最大【图1】，以致CPI受住屋价格变动的影响较大，对食品、交通等日常开支的价格变动则较不敏感，而低估这段期间的日常生活成本。

一般而言，市民较在意商品和服务加价，对减价的印象则较浅或不以为意，属记忆偏见（memory bias）的一种。日常消费的商品和服务不但支出频繁，其价格调整亦较频密。参考一项波兰消费者感知按年通胀率的学术研究【注5】，由2004年至2017年间，问卷调查结果显示，竟有近99%受访者不为意历时28个月（2014年7月至2016年10月）出现通缩【图2】，当中43%受访者认为物价不变，其馀53%更认为物价不跌反升【图3】。

此外，因基数效应（base effect）作祟，市民容易高估通胀。日常开支的基数较小，例如街市10元1斤的生菜仅加价1元，亦即10%升幅，容易令市民高估通胀。上述研究同时发现，即使受访者感知通胀（inflation perception）的方向与实际CPI通胀大致相同，却平均高估10个百分点【图2】。作者进一步指出CPI与波兰市民对通胀感受有所差距，与其他欧盟国情况相似，可见并非个别地区独有，亦反映CPI不能准确估算日常生活成本的变动。综合以上3点，CPI作为通胀的指标确实与市民日常生活体验颇有出入，难免予人“离地”之感。

日常物价指数背后

有鉴于CPI未能准确衡量日常生活成本水平变动，美国经济研究所（American Institute of Economic Research）引入并编制日常物价指数（EPI），作为更可靠的指标【注6】。与CPI不同的是，EPI只涵盖一些日常购买，且无法轻易延后或放弃购买的商品和服务。EPI统计的商品和服务价格必须符合两项原则：一、须是大众恒常购买的（至少每月1次），不包括耐用物品（如家具、家电）。二、其价格不能透过合约等方式固定6个月或以上，受合约规范的租金等支出亦因而不被EPI计算在内【注7】。EPI更贴近日常生活的支出，比CPI更能准确反映日常生活成本的变动。事实上，EPI的编制方式简单直接，只需在编制CPI的基础上，将EPI不涵盖的项目剔除，并调整相应的开支权数即可。

透过参考EPI，相信普罗市民都可更有效地规划个人财务支出，而基层市民在争取工资调整的过程中，得以掌握更充分和客观的理据；政府亦可从EPI更了解民生。当前CPI作为物价指标为人诟病，在于市民心目中的“通胀”与实际通胀数字有极大落差。

虽然这可归咎于市民对通胀的组成认识不足，但CPI未能准确反映日常生活成本同样是毋庸置疑的。若政府只依赖此一工具，难免予人“不食人间烟火”的印象。

从政策着手，政府可将EPI纳入福利调整的参考指标。目前恒常实施的公共福利金计划，如高龄津贴（生果金）及综合社会保障援助（综援），因一直与CPI挂钩，津贴金额的调整幅度未达预期。EPI作为更“贴地”的指标，有关政策反而能收利民之效。

指数的局限与运用

当然，EPI并非完美，可能高估市民的生活成本。在日常生活中，市民见到部分商品加价，自会寻求替代品，故实际开支不一定增加。再者，不同人的消费习惯各有不同，EPI只供参考，市民仍须因应个人的消费习惯以估算开支变动。

另外，笔者必须强调EPI不能取代CPI，两者应该并存。EPI是反映民众日常生活恒常开支变动的指标，CPI则反映社会整体（包括恒常与非恒常）的消费物价变动，是世界各地主流使用的重要指标之一。由于两个指标所达致的目的与作用不同，使用者在不同情况下应灵活运用及参考两项指标。

例如，对政府及学者而言，除恒常开支外，定期了解整体物价变动有助制定政策，以及作为比较各地物价的基础，因此CPI在此方面更为合适。然而，若论市民的日常生活成本方面，EPI则较准确地反映相关开支的变动，除了有利大众规划个人财务，对制定社会福利政策亦具参考价值。

最后，不同指标各有利弊，理想的指标固然应该简单易明，而使用者亦有责任了解指标的用途和限制，不能盲目甚或错误使用，否则即使设立千千万万种指标，也会无济于事。

正如本文开端所言，市民对CPI认识不深，以致容易误解数据的含义。政府在相关教育和宣传应更主动，除了因应社会需要另设反映生活成本变动的EPI外，亦须加强向公众讲解不同指标的用途，以消除误解。

【注1】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/B8XX0021/att/B8XX0021.pdf
【注2】： Now财经新闻，《经纬线》低通胀之谜https://www.youtube.com/watch?v=_12qhhUQM2Y&t=525s（访问时段：08:36–10:32）
【注3】： https://www.censtatd.gov.hk/tc/EIndexbySubject.html?pcode=B8XX0029&scode=270此外，自2024年4月的统计月份开始，统计处已更新消费物价指数开支权数的参照期至2023年全年。该次更新的开支权数，除实际数字有微细的差异外，并不影响本文对开支权数的描述。
【注4】： https://www.censtatd.gov.hk/en/data/stat_report/product/D5600001/att/D5600001B2024MM06B.xlsx
【注5】： https://link.springer.com/article/10.1007/s41549-019-00036-9
【注6】： https://www.aier.org/research/capturing-shifts-in-everyday-prices/
【注7】： https://www.aier.org/wp-content/uploads/2015/07/WP004-EPI-Polina-Vlasenko-PV.pdf

赵耀华博士
港大经管学院经济学荣誉副教授

刘彦彰先生
港大经管学院本科生

吴兆康先生
港大经管学院毕业生

（本文同时于二零二四年九月十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

为期三天的2024年中非合作论坛峰会今天在北京启幕，是这个论坛24年来第四次以峰会形式举行。有报道指这是新冠肺炎后最多外国领导人同时到访北京的盛会。上次中非合作论坛峰会也在北京举行，那已经是2018年的事，时任美国总统特朗普掀起的贸易战和美国对中国高科技企业的打压才刚开始，中国的电动车工业仍未广受关注，人工智能的威力只存在于想像中，没有俄乌战争和以巴冲突的生灵涂炭，当然也不知道全球会被新冠肺炎折腾三数载。

出口原材料农产品难致富

然而，时移世易，过去数年的风起云涌，迅速改变全球的格局，也使在国际政经舞台上一直处于被动的非洲，有机会稍为移向舞台的中央。比较明显的，是去年9月非洲联盟（African Union）成为20国集团（G20）的永久成员，代表众多非洲国家就国际事务发声。众所周知，G20集中了全球最重要的政治经济力量，占了全球85%的GDP和75%的贸易。在这之前，非洲在G20中只有南非一个代表。至于非洲联盟，则有五十多个非洲国家为其成员，差不多代表整个非洲，在G20中的角色相当于另一成员欧盟（European Union）。另一个例子是，在加沙冲突数个月后，南非在国际法院（International Court of Justice）控告以色列对巴勒斯坦人犯下种族灭绝罪行。一个小国在不直接涉及自身利益的重要国际事务上如此主动，在以前有些难以想像。此外，非洲可以提供的，除了大量的天然资源外，还有54个国家在联合国的票数。

地缘政治的演变提高了非洲的重要性，但非洲的经济表现总的来说仍然是差强人意。非洲是世界上第二大洲，占地球陆地面积20%，人口也是第二大洲，按年龄中位数看是最年轻的，同时资源也相当丰富，但人均GDP却是最低的，特别是撒哈拉以南的非洲（Sub-Saharan Africa）。按世界银行的数字，在2023年以购买力平价计算的人均GDP，撒哈拉以南的非洲只有4374美元，和高收入的经济合作和发展组织（OECD）比较，只及后者的8.3%，即使和其他发展中地区比较，也只有拉丁美洲的22%和南亚的52%。1990年，非洲的人均收入是全球平均的30%，到2023年只有21%。非洲的经济增长缓慢，而且和全球平均的差距愈来愈大。

二战后的经济发展，自然以亚洲表现最佳，平均增长率高于欧美和其他发展中经济体。而在亚洲，率先突破的是日本，继之是四小龙，随后是东南亚其他经济体。改革开放后的数十年，中国大陆的表现更是无出其右。这些经济体发展的一个共同点，就是加强贸易与世界经济接轨。若查看多年来贸易额最多的经济体，差不多都是全球人均收入最高的。收入与贸易有高度正相关，一来是收入高了自然消费多了，包括消费外国产品和服务，也就是较多的进口，但反过来更重要的，是贸易充分利用相对优势、扩大市场和提高竞争带来的经济效益。从这个角度看，非洲经济的发展缓慢，一个原因是它相对较小的贸易规模。

非洲贸易只占全球贸易的3%，相对于非洲的人口、面积和资源，这个比例相当低。拉丁美洲的发展过程中，倾向采用入口替代政策扶助本国工业，在2023年也占了全球贸易的7.3%，而采用促进出口政策的亚洲，占全球贸易的份额更高达48%。

非洲的出口主要是原材料，如石油、矿产、农产品等，换取的是较高增值的商品，因此贸易条件（terms of trade，即出口价格相对进口价格）并不有利，仍然是保留了殖民地时期的贸易形态，在国际市场上讨价还价的能力有限。同时，当前全球贸易的70%是制造业产品中的价值链（value chains），以原材料和农产品为主要出口的非洲国家，可以参与的程度不高。此外，当国际贸易组织的多哈回合（Doha Round）谈判失败后，全球农产品市场的进一步开放就更加困难。

倘行“欧盟模式”减5000万贫民

非洲不只占全球贸易很小的比例，非洲区内的贸易占非洲贸易总值的比例也很低，大约只有13%。换句话说，非洲国家和非洲以外的贸易，远多于非洲国家之间的贸易，这情况和其他洲不同。欧洲国家的贸易，有大约70%是欧洲区内贸易，亚洲贸易则有60%属区内贸易，而北美洲也有40%。非洲区内贸易占比较低，也是和上述与天然资源为主要出口的情况有关，除了石油和农产品外，非洲的矿物蕴藏量丰富，如钴、铬、锰、磷酸盐、白金、钻石等，都占全球的六、七成以上。这些产品的买家主要是高收入的工业国，产品也自然出口到非洲境外。此外，非洲区内的贸易成本很高，背后原因是落后的基础建设、低效率的海关运作、欠缺统一的产品标准等等。不过，也有论者指出，非洲的区内贸易数字被低估了，因为有相当的贸易没有通过海关，而是跨越长长的、缺乏管制的边界，避开关税和减少行政麻烦。有研究估计，非法的跨境贸易，使非洲区内贸易被低估了11%至40%。

然而，即使非洲区内贸易数值比官方数字为高，非洲仍须加大力度促进区内和与区外的贸易，以拉动经济发展。在世界贸易组织无能为力、保护主义日益抬头的今天，要提升贸易，只能和志同道合的伙伴加强合作。2019年生效的《非洲大陆自由贸易协定》（African Continental Free Trade Area, AfCFTA）正是这方面的努力成果，也是各方寄予厚望的合作。AfCTFA在原有的一些非洲区内贸易协议的基础上发展出来，内容包括降低关税、订立产地来源规则、加强贸易支付系统等，和众多的贸易协议方向一致。更进一步的，是远景放在建立单一市场，使人联想到欧盟的前身。目前非洲已有接近50个国家参与AfCFTA，差不多涵盖整个非洲大陆。世界银行估计，若协定得到全面推行的话，非洲会到2035年时减少5000万极端贫穷人口，及增加9%的收入，可说是经济发展的一个里程碑。

中国多年来都和亚非拉的第三世界国家保持良好的经济合作关系，即使在改革开放之前，也有援助非洲国家，较受关注的例子是七十年代初帮忙兴建坦桑尼亚和赞比亚之间的坦赞铁路。目前非洲已有52个国家签署参与“一带一路”倡议，随着这个计划的发展，中国在非洲参与的基础建设项目众多，希望这些项目有助打通非洲大陆的交通经脉，降低运输成本，进一步提升非洲国家的外贸。当然，非洲的经济发展，涉及到多个因素和挑战，但基于它庞大的面积和人口，成果不单惠及非洲人民，亦有利于全球发展。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年九月四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）