香港作为全球一大金融中心，集资活动频繁，在首次公开招募集资额方面一直位于前列；然而，在吸引新经济和创新公司来港上市方面，近年也面临不少国际上和区域间的挑战。为应对这些挑战，2018年香港允许拟上市公司采用「双重股权架构」，笔者将在下文就此加以扼要分析。

何谓「双重股权架构」？

上市公司一般只得单一类别的普通股股份，但国际上有部分上市公司发行具不同投票权的多重类别普通股，亦即「双重股权架构」，其中典型的例子为每股只可投一票的A类（又称「次级类别」）股票，以及一股投多票的B类（又称「高级类别」）股票。 B股由公司创办人或创办人家族持有，以掌握对公司的控制权，往往不在市场上公开交易。虽然投票权有别，但A、B两类股份一般都享有现金流权（可获派股息）。

缘起与盛行之路

双重股权架构是美国International Silver公司在1898年的创举。事实上，直至1980年代中期，纽约证券交易所一向限制上市公司发行双重股权的股份，以降低外部投资者面临的投资风险。但时移世易，此一机制却因能够有效防止收购，而在1980年代逐渐大行其道，此等公司的表表者包括福特汽车公司、《纽约时报》、巴郡哈撒韦（Berkshire Hathaway）、谷歌、脸书等。 2009至2013年期间，美国首次公开招股的公司中就有16%采用双重股权架构。至于欧洲（例如瑞典、丹麦、瑞士、意大利、芬兰），双重股权架构虽然传统上比美国更为风行，但总的趋势是逐年下降。根据机构股东服务（Institutional Shareholder Services）2007年在16个欧洲国家进行的一项调查，结果显示采用双重股权架构公司的占比约为24%。虽然这一架构在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美国上市的中国科技公司（如百度、京东、微博）也同样广泛使用，但在亚洲上市的公司因为同股需同权原则的限制却鲜有采用。

近年在亚洲的崛兴与动力

经过2014/2015和2017/2018年度两轮公众咨询后，香港联合交易所有限公司于2018年4月修订上市规则，容许采用双重股权架构的大型创新产业公司在本地上市。两个月后，新加坡交易所随即效法；成立于2019年3月的上海证券交易所科技创新板，亦随即允许此股权架构。 2018年7月和8月，小米和美团点评分别在香港上市，成为最早在本地上市采用双重股权架构的公司。优刻得和九号公司则率先分别在2019年12月和2020年10月，成为在上海科创板上市的双重股权架构公司。

香港所以考虑容许采用双重股权架构的大型科创产业公司上市，可说因为2014年囿于「一股一票」的原则，拒绝透过合伙形式而不成比例表决的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但损失巨额上市收入，也在与纽约争夺成为头号国际金融中心的宝座时处于劣势。双重股权架构上市公司所以在亚洲各地交易所渐受欢迎，皆因在全球及地区竞争形势下，各地既有必要招徕新经济产业（如科技公司），同时亦须尽力迎合市场需求。香港交易所凭借接受双重股权架构之举，自2019年年底以来成功吸纳了多家在美国上市、回流亚洲作第二上市的中国科技企业。至今，阿里巴巴、网易、京东已先后在港完成第二上市，而百度亦展开在港第二上市的申请程式。

双重股权架构的成本与效益

在双重股权架构下，B股持有者往往掌握公司的控制权，但具较少的现金流权，以致控股股东的投票权与现金流权不成比例。在此举一实例：X公司是国际上所处行业的龙头企业，一度采用极端的双重股权架构，由创办人掌控公司三分之二的投票权，其所持现金流权却少于1%，可说微乎其微。换言之，创办人手握公司大权，而公司的财务业绩对其个人财务利益几乎毫无影响。公司控股股东投票权与现金流权不成比例难免令人顾虑，因为控股股东或会利用控制权进行掏空公司资产的关联方交易，而有损公司及外部投资者利益。平情而论，这一问题并非双重股权架构所独有，在此框架在亚洲出现之前，亚洲存在的不少拥有金字塔式股权架构的家族公司也面对类似利益冲突。双重股权架构引发的另一问题是公司因可免于敌意收购而无法发挥敌意收购的外部管治作用，有加剧管理层代理问题之虞。

另一方面，双重股权架构却有利于创办人或管理层实现长远目标，鼓励管理人员就公司所需进行人力资本投资和风险较高的长期投资（例如创新），以便促进未来业务增长，而毋须顾虑来自激进投资者、证券分析员关注短期公司业绩的压力；此举有助减轻管理层目光短浅的弊病。

美国相关研究显示，双重股权架构公司的管理人员获得优厚酬金，作出低效的规模扩张投资和收购。不过另有证据显示，在此架构保障下，公司敢于更多地投资于研究与发展项目，得以获取较多专利权。上述X公司虽为业内翘楚，但其股价与现金流估值比率一般低于行内平均水准25%左右，可见外部投资者忧虑该公司在其极端的双重股权架构下，出现征用公司资源的潜在风险以及管理层问题。此等估值折让无疑代表价值损失；为求释放公司价值，部分公司将两类股份合并。 X公司提出的股份合并建议就是以现金、A股和其他福利支付创办人，作为悉数撤销其所持B股的代价。若剔除其他福利一项，建议中现金加上股票的总值，意味着B股价值享有相当于A股1900%的溢价。

对于X公司的建议，机构投资者及委任代表投票顾问意见纷纭；负责合并股份事宜的财务顾问，则拒绝就此举对A股股东是否公允表达意见。虽然合并股份过程中，举行了一场进一步审视该建议的监管听证会，而心怀不满的股东亦提出法律诉讼，但建议终获多数股东支持。从拟定合并股份协议直至合并完成，公司股价上升大约30%，可见除却合并股份的成本，该公司的价值由此得以释放，而A股及B股股东均能从中获益。

事实上，双重股权架构公司因认清保留此架构的成本而决定合并不同类别普通股份，借此释放价值，又何止X公司一家。根据不完全统计资料，1989至2010年期间，加拿大就有32家采用此框架的公司进行股份合并。 1989年10月，以色列监管机构禁止该国公司发行次级类别股份，以致1990至1996年间，在特拉维夫交易所上市的70家公司自行合并了股份。 1996至2002年，在欧洲合并股份的案例达108宗。 1988至2007年期内，美国的合并股份宗数达253，而合并股份宣布的前一天到后一天的累计额外收益率则约为4%左右。

结语

双重股权架构虽然在北美洲和欧洲历史悠久，但要到近期才获得亚洲各大证券交易所接纳。这种框架有助公司创办人保持对公司的控制权，便于企业全力实践创办人的鸿图伟略。但这亦造成控股股东的投票权与现金流权极度不成比例，以致外部投资者承担控股股东征用公司资源和管理人员自利的风险。外部投资者透过理性定价以保障自己，导致双重股权架构公司的股价折让。

对新公司而言，由于增长机遇较充足（发展成熟的公司则相对有限），此一架构足以为其创造净收益（净成本）。欧美国家在双重股权架构的采用和退出方面的丰富经验，可供亚洲区内的公司、证券交易所以及监管机构借鉴。举例来说，监管机构应鼓励公司订定预设时限的「日落条款」，以便公司可按清晰的时间计划脱离双重股权架构，并提供相应的诱因，例如优先考虑批准其上市申请等。

参考文献

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Hauser, S., and B. Lauterbach, “The value of voting rights to majority shareholders: Evidence from dual-class stock unifications”, Review of Financial Studies 17.4 (2004): 1167-1184.

Howell, J. W., “The dual class stock structure in the United States”, PhD thesis, University of Georgia (2010).

Howell, J. W. “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance 44 (2017): 440-450.

Masulis, R. W., C. Wang, and F. Xie, “Agency problems at dual-class companies”, The Journal of Finance 64.4 (2009): 1697-1727.

Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

邹宏 港大经管学院金融学教授

（本文同时于二零二一年三月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

去年夏天笔者刚从洛杉矶移居到香港这座阔别多年的城市，就接到所属经管学院通知，因学生报名人数突然几近翻倍，需多教一门应用计量经济学的硕士课程。2019冠状病毒病疫情下，香港特区的大学还能增产扩容，实属难得。

研究院课程热招启示

香港高等教育深造课程的火爆缘由，一是内地经济内循环的溢出效应，二是教育出口转内销的新变化。内地人口众多，大学林立，近几年每年大学毕业生为数超过800万，高于本港总人口。大学毕业生一窝蜂拥向大城市找工作，但毕竟空缺有限，就业门坎相应提高，尤其待遇优厚的职位，不少雇主明言只面试具研究院毕业资格者，经济发达的粤港澳大湾区自然是偌大教育市场的重心所在。香港几所高等学府作为大湾区内的佼佼者，慕名而来进修者也就不在少数。

至于所谓「出口转内销」，以英美为首的一些国家，曾将学位以上程度的延伸教育打包成一个个商业化项目，长则18个月，短则9个月，大受欢迎。国内的硕士课程则脱胎于前苏联的教育体系，研究生须修读3年，相当于副博士。国际接轨之下，内地硕士便显得尴尬，三年寒窗却仅换来相当于在外国花一个寒暑就能拿到的学衔，难怪家境许可的学生纷纷出国念个硕士。本港的大学学制与英美相仿，在世界大学排行中一直榜上有名，也成为念硕士的一时之选。2020年疫灾突如其来，加上中美关系阴晴不定，更令原本有意放洋的内地学生「内销」到香港。

内地研究生教育规模庞大，但市场竞争激烈，需求极有弹性；香港的高等教育院校凭借中西结合的独特模式，可以短期引领风骚，却难以避免内地和海外大学的夹击；若缺乏核心竞争力，长期下去可能无以为继，而这也正是本地企业的写照。探讨港式高等教育如何在全国教育市场脱颖而出，相信对探讨香港的经济前路不无裨益。

两地毕业生竞争形势

办学毕竟不是营商，院校不必时刻揣摩市场动向，而应聚焦引进优质师资，多出科研成果，力争在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名声响，从者自然趋之若鹜。这话虽不无道理，但时下大学竞争日益激烈，香港已非一枝独秀，想在全国教育市场分一杯羹，还须知己知彼。

一如研究企业竞争力始于分析产品的市场定位，探讨香港高等院校的竞争力，亦须掌握本地教育市场何在，价值多少，替代性又怎样。大概而言，可对比香港与内地大学毕业生的就业及薪酬情况。较精准的做法则是先选出一批跟香港大学、科技大学、中文大学旗鼓相当的内地大学，然后把有条件进入这些内地名校却选择来港升学的大学毕业生和这些内地名校毕业生互比，便大致可以得知港产教育的市场竞争力；不过其中亦存在地域性局限：本地毕业生求职于港澳，上海名校的毕业生就业于华东，两者的市值难以比较。所以港产本科生在全国的竞争力到底如何，一直不得而知。研究生方面则迥然相异，在港念书的硕士生大多数来自内地，学成后不少会返内地就业，特别在招生屡屡扩容之后，更是如此。这样一来，产地与销地分开了，港产研究生与北大、清华等内地名校培养出来的一批就要同台竞争，一较高低。香港高等教育优良，但大学品牌在内地仍然不够响亮，而且产销分离，港产毕业生未必能让内地雇主另眼相看。因此，香港要抢滩内地教育市场，战略重点当在提供特色高质的课程，以突显港产大学生的优势。

发挥中西荟萃的优良传统

与内地相比，港式教育最大特色，在于较纯正地保持了英美风格的西式教育。以笔者在内的诸多同事为例，在英美等地留学、工作多年而后加盟港大，从科研到教学，几乎毋须任何适应调整，人到香港，时差一过，立马开工。若在内地打天下，这个优势却不免有所折扣。两年前，从普林斯顿大学毕业的一名华人经济学博士做了一项实证研究【注】，响应北京和上海多家公司的网络招聘广告，向各公司发送两类虚构简历，一类申请者是具美国大学学历的海归派，另一类则是内地大学学历的本土派。研究结果竟发现海归申请者比本土申请者收到企业回复的概率足足低了18%，就算同具名校学历，海归回复率还是要低7%，即便是外国企业招聘，海归仍处于劣势。其中一个重要原因是就算京沪广深等一线城市的企业，对西式教育只是一知半解，甚至认为西学中用，水土难服。随着内地经济重心移向内循环，这种情形恐怕会变本加厉。

西式教育在中国内地就业市场的含金量大为稀释，自然也对现有的港式教育带来挑战，但这未尝不是一项机遇，因为香港高等院校大可走化西入中的路线。这是英美名校难以比拟的独特优势。化西入中并非重弹「中学为体，西学为用」的旧调，也不是单靠西学的他山之石，而是采用西方的科学精神和方法，来解决中国面临的种种问题。科学精神和方法虽源于欧美，但早已是世界各国创造财富、推进文明的共同工具。中国文化里缺乏现代科学的基因，科学精神和方法在神州大陆有待根深柢固，这一弊端同样反映在高等教育上。港式教育带有亚洲文化风味，但底子还是英美传统，只要运作得当，既是中国学生所熟悉，又能弥补内地高等教育的短板，实在大有可为。

化西入中，关键全在于一个「化」字。最简单的做法就是教原滋原味的西学，让学生自己去「化」。民国时期，以上海为首的发达城市，年轻人到教会学校或在外国租界接受教育，走的便是这条路；香港很长一段时间也是如此。虽说这种方式的确造就不少人才，但须讲究个人天资或家学底子，难以普及，何况时下早就不复人心向西。化西入中的责任，到底要落到学校身上。

助推经济的人才摇篮

笔者前辈张五常堪称化西入中的能手，老人家特立独行，褒贬不一，但在内地张粉无数，曾在各大高等院校演讲，风采有如明星，所著五大卷《经济解释》亦风靡神州大地。张教授的秘诀在于把西式经济学原理内化成为几条核心原则，藉此理解中国现实的局限条件，从而剖析中国经济，固然未必全都中肯，但有学有识也有用，广受欢迎，其来有自。

港大同事李晋教授和笔者合开一门硕士班的课，名为「组织经济学及企业战略」，旨在化经济学、管理学的基本理论和方式，来解中国企业的组织管理难题。笔者在教授应用计量方法时，开宗明义，就是用科学方法来理清对中国经济似是而非的认识，亦即把张五常的模式应用到日常教学之中。

万事开头难，但只要持之以恒，相信总有成功之日。

上文倡议的港式教育，或者不如港式餐饮那般历史悠久，或港式影视那般风格鲜明，更不如港式金融那般众所周知，但其社会意义却非同小可。短期而言，倘若港式教育能在内地打响名头，为大湾区输送大量港产人才，不仅有助促进粤港澳三地的经济融合，也可立马缓解粤港两地缺乏人才流动的瓶颈。长期而言，要是本地高等院校能在化西入中一环独领风骚，对内地的教育科技当可发挥示范效应，除了有助香港保持在全国的经济地位，也可让港人扬眉吐气一番。

【注】： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年三月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

冠状病毒病疫情初期，一众经济学家预测，2020年全球将陷入1930年代大萧条以来最严重衰退，但后来则修订为与2007至2009年金融海啸情况相若。例如根据2020年5月《华尔街日报》的调查，美国经济学家普遍预测，同年美国经济将收缩6.6%，属大萧条以来之最；联邦储备局官员随于6月预测，收缩幅度为6.5% 。

但到9月，联储局则将经济收缩率下调至3.7%；随着新冠疫苗陆续面世及美国总统大选尘埃落定，12月再次修订收缩幅度为2.4%，远低于金融海啸结束时4.3%的水平。 12月27日，美国国会通过2.3万亿美元的《新冠病毒援助、救济和经济安全法案》，提供9000亿美元刺激性援助，同时为截至2021年9月30日为止联邦政府财政年度提供1.4万亿美元资金。事实上，全球多国去年都采取了相类的扩张性财政政策，预计有关政策方向在2021年仍会持续。

国际货币与贸易

2021年伊始，国际货币基金组织发布的最新一期《世界经济展望》，预测本年环球经济增长为5.5%，较去年10月预测上调0.3个百分点。刺激增长措施固然重要，但如要复苏稳健，还须管理好疫情，并有赖国际贸易周期反弹的助力。

自2020年3月中至年终，美元对一篮子贸易加权货币的汇率从117下跌至102.6，短短8个月间跌幅超过12%，处于过去两年多的最低水平【图1】。美元与主要货币的利率差异在疫情期间也大幅缩小。

美元走弱虽可提升美国出口的竞争力，但同时会因进口商品较昂贵而输入通胀。美元持续走弱的因素不外三项：第一，有效疫苗面世并在各国广泛接种，有助减轻疫灾对经济造成的不确定性及风险，而美元作为避险货币的作用减低，则导致美元需求下跌。第二，美国针对公共卫生危机及经济衰退提供了非常积极的扩张性货币及财政开支政策，大大增加了货币供应。第三，美国仍受财政预算和贸易的双重赤字困扰。

因此，预期美元今年将继续偏软，对该国经济来说无疑是一项利好因素，对全球经济也有积极作用。原因是多数大宗商品（如石油）以美元计价，美元走弱将使一些商品价格下降。此外，全球尤其是新兴经济体的债务，由于大部分以美元借入，偿还债务成本也会随之降低。

疫下各大股市表现

去年投资市场出现一个有趣现象，就是各国经济因疫情而萎缩之际，股票市场反而持续上扬。观乎股市主要反映预期中的经济表现，短期而言，与经济实况的相关性却甚低。以恒生指数和香港特区经济为例，从【图2】可见两者在30年的相关性一直并不稳定。

2021年2月初，各大股市表现已胜过去年1月冠状病毒病尚未蔓延全球之时。从2019年1月至2021年1月，标普500指数的两年回报是46%，日经指数为42%，上证指数为41%，德国DAX为26%，而恒生指数则只有8%【图3】。其实从2019年第一季度起，恒生指数已落后于环球大市，突显出香港内部争拗和社会动荡的影响。

经济复苏的曙光

大多数经济体预期要到2021年中后期，方能恢复到疫前的实质本地生产总值水平，失业率则维持在平均线上。因此，尽管实施进取的刺激措施，继续扩张，亦会在较后时间才呈现通胀压力。经济合作与发展组织曾预测，37个发达国家在2020年内的经济收缩为5.5%，全球经济增长则下调4.2%。衰退困境近百年一遇，令人忧虑。

拜登政府上场刚过1个月，美国能否在世界经济重拾领军地位，驱动各国迈向经济复苏，仍是未知之数。反观中国因能有效控制疫情，生产力和经济活动恢复得最快。国家统计局公布的多项数据显示，2020年中期国内经济已呈现V形反弹，5月份消费物价指数按年上涨2.4%。加上国内国外双循环的经济策略，中国经济可谓一枝独秀，有望带领全球经济向上。

重重围困有待突破

聚焦本港，根据特区政府统计处在上月底发布2020年的本地生产总值（GDP）估计数字，第四季较上年同期实质下跌3%，全年GDP则按年实质下跌6.1%【注1】。政府去年先后推出多项纾困措施，总值逾3000亿元，以致财政储备降至约8000亿元，相当于政府13至14个月的经常开支，接近2003年「沙士」后的水平。预料财政刺激方案将逐步撤除；为减轻财政压力，政府亦应设法开源。

按统计处资料，失业率由2019年12月的3.7%飙升至2020年第四季的6.6%，失业人数超过24万；2020年10月至2021年1月，失业率更达7%，失业人数25.3万，创16年来新高。劳工及福利局局长罗致光估计本年第一季失业率或会升至7.2%才见顶，这将低于2003年8.5%的顶峰；失业率预计在下半年经济好转后才会回落。

另一方面，贫穷问题持续恶化。统计处指出，2019年香港整体的贫穷人口为149万，比2018年增加了9万，贫穷率由20.4%升至21.4%。纵使这或与人口高龄化有关，但2016至2018年间，青年贫穷率却连续3年录得升幅，为数90100人，占总贫穷人口8.8%。

新部署扭转乾坤

放眼国际社会，欧美政府纷纷实施低利率量宽政策，不排除会产生资产泡沫爆破而触发金融危机，加上保护主义和单边主义乘势兴起，国际贸易和投资大幅萎缩，全球经济、科技、政治均面临巨变。

环球经济短期内能否避免衰退，取决于以下因素：疫情的冲击会否持续下去？各经济体能否重建供应链以改善世界贸易？疫情会否结构性削弱劳工市场或对经济需求造成永久结构性损失？

当前中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，在国内国际双循环策略下，香港经济复苏则取决于以下几个因素。当新冠疫苗广泛接种后，预期经济可快速恢复，市民消费可望弹力反弹。健康码及检疫措施若能全面落实，则可望在第二季末至第三季初与内地重新通关，而令零售及服务行业复苏。经济重拾正轨有助特区政府解决贫富悬殊等老大难问题，正如笔者在本栏为文分析【注2】，政府必须重建置业阶梯，以改善社会不均现象。

经历两年来内外交困，虽然外资未有明显撤离香港的迹象，但西方国家以至邻国如新加坡，均锐意吸纳香港的人才、技术和资金。虽然本地的简单低税制、自由营商环境、完善的司法制度，仍然是吸引外资留港的重要元素，但特区政府不可掉以轻心。资金能否自由进出，也是外来投资者的重要考虑因素，毕竟国际金融中心定位取决于「信心」二字。如何巩固跨国企业和国际投资者对香港作为亚洲国际都会的信心，实乃特区政府当务之急。

资料来源：Trade Weighted U.S. Dollar Index: Broad, Goods and Services (DTWEXBGS) | FRED | St. Louis Fed（检索于2021年2月16日）

资料来源：^HSI 30,792.85 148.12 0.48% : HANG SENG INDEX – Yahoo Finance（检索于2021年2月16日）

资料来源：Yahoo Finance – Stock Market Live, Quotes, Business & Finance News（检索于2021年2月16日）

注1： 2020年第四季及全年本地生产总值及选定主要开支组成部分的预先估计数字按年

注2：2020年1月29日〈新年新象 逆境自强〉，2019年10月23日〈重建置业阶梯 收窄贫富差距〉，谢国生，《信报》

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年二月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

有留意国际金融事务的读者，除了知道互惠基金、对冲基金、私募基金、风险投资等概念外，一定也会注意到主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡马锡，它亦是渣打银行的主要股东。本文的目的是介绍主权财富基金，顺带谈及香港财政储备如何增值的问题。

主权财富基金泛指由国家成立的跨境投资基金。虽然那些并非主权地区，但经济上扮演独立角色的地区（如香港），其政府成立的投资基金，也应归类为主权财富基金，读者请勿单单看到主权一词，就赋予太多的政治联想。

主权财富基金世界排名

根据主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）数据显示，全球最大95个主权财富基金的资产总值为82440亿美元，其中74%由首十强所占，价值达59522亿美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中国投资公司，第四则是香港金融管理局（金管局）所管理的外汇基金。第六、第七位均为新加坡的主权财富基金：新加坡政府投资公司和淡马锡控股，同一个国家就已经有两个主权投资基金；而中东国家在十大之中更占了四位（第三、第五、第八、第十）。

【表】十大主权财富基金

(单位：10亿美元)

资料来源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund（检索于2021年2月13日）

主权财富基金的分类

从资金来源的角度来说，主权财富基金一般分为两类。第一类资金源于石油、天然气之类商品的生产，中东诸国和挪威的主权财富基金即属此类。

第二类是在国际贸易中有经常盈余的国家，或因某种原因积累了大量外汇储备的国家，由中央银行或另一专门管理机构用作海外投资，金管局的外汇基金即属此类。

由于资金来源有别，以上两类主权财富基金的投资目标和策略也不一样。第一类主权基金的资金虽然基本上来自政府或市民，但并没有规定要把资金或收益定期摊分给持份者，所以投资策略可以进取一点，并以增值为目标。鉴于这类基金透明度不足，投资目标到底以纯商业利益为主，抑或有其他策略性考虑，倒是耐人寻味。

第二类主权财富基金由于资金来自外汇储备，严格来说这些资金并不属于国家或地区所有，因为当其货币被出售时，外汇储备就会减少，因此基金的目标聚焦保本，尤须提防下行风险。

香港外汇基金的使命

根据金管局资料，外汇基金资产分为四部分：第一是「支持组合」（backing portfolio），即「流通性极高及优质的美元资产，为货币基础提供十足支持，并用以履行联系汇率制度下的兑换保证」。第二是「投资组合」（investment portfolio），「投资于债券和股票市场（包括已发展和新兴市场经济体），以保障资产的价值及长期购买力」。2019年年终，外汇基金资产总值达4200亿港元，上述两个组合分别占44% 和48%，合共占外汇基金的绝大部分【图1】。

第三是「长期增长组合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以审慎及循序渐进的方式投资私募股权及海外房地产」。第四部分是「策略性资产组合」（strategic portfolio），设立于2007年，持有特区政府因应策略性目的而购入的港交所股份。此一组合性质特殊，并无纳入评估外汇基金的投资表现之中。

【图1】2019年年终外汇基金的主要资产及负债规模

资料来源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（检索于2021年2月13日）

笔者认为金管局的资产组合偏向保守，虽然单就「支持组合」而言，其作用既然在于处理外汇问题，可说保守有理，但「投资组合」则不宜那么保守。从负债方面来看，只有17000亿港元是货币基础，其余包括财政储备、政府基金及法定组织存款累计盈余，以及重估储备等等。依笔者看，外汇基金不宜包括非外汇成份，否则账目不清，无助于发挥其功效。财政储备与货币无关，不宜纳入外汇基金之内，而应另设一个基金，仍可委托由金管局管理。

回顾外汇基金的长期表现

【图2】是外汇基金1994至2019年的每年表现，其中可见过去10年来的平均投资回报较上一个10年为低，更准确一点说，以2008年为分界线，就会发现之前10年（即1998至2007年）的平均年回报率为7.38%，其后10年（即2009至2018年）的平均年回报率只有2.82%。

外汇基金近年相对较弱的表现，与2008年金融海啸之后各国实行量宽政策而形成超低息环境有关，由于金管局外汇基金偏重于债券投资，债券收益率下降，导致外汇基金的整体投资表现亦下降。

【图2】1994–2019年外汇基金投资回报率（不包括策略性资产组合内的资产）

资料来源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（检索于2021年2月13日）

慎思提高储备收益的方案

香港财政预算一直奉行量入为出的政策，除了特殊情况之外（如过去一年受到新冠疫情的打击），每年都有财政盈余，因而累积了庞大的储备。坊间对此的讨论，大都集中在如何降低税率，或者用各种方式派钱，鲜有论及如何把固有的财政储备好好地增值。在金融海啸发生之前（九七回归之前尤甚），美国国库债券的息率一直高企，只需买入这类国库债券，就有不错的进账；但时移世易，如今仍依赖买入此等债券的做法，未免流于消极。

特区政府就像一个有稳定的职业，过去财政纪录良好的投资者，在现时超低息环境中，只甘于将积蓄存入银行作定期存款一样。笔者认为财金官员应考虑到香港作为一大国际金融中心，现在正是时候集思广益，计划如何另设具规模而以增值为目标的主权财富基金。

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二一年二月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）​

过去两年来，香港经历了内外环境巨变。社会运动影响下，本港经济持续低迷，加上中美贸易谈判曲折、新冠肺炎疫情冲击 、世界经济下行，无疑令本地困局雪上加霜。失业人数不断攀升，青年失业率更远高于其他年龄组别。若要走出逆境，年轻一代需要多元发展，而粤港澳大湾区建设正好为他们开辟一条发展的新跑道。

《香港青年就业及大湾区发展指数2020》于去年年底公布，这是香港大学继2018年再度参与有关调查研究。 2020年调研共收集1370份有效问卷，其中香港特区问卷1009份，广东省问卷361份；并包括香港青年的焦点小组访谈和不同业界人士的深度访谈。笔者与研究团队的成员通过数据进行分析，借此了解青年人（介乎15至39岁的香港永久性居民）的就业情况，对经济形势的看法，就业的选择，以及到大湾区发展的意愿，并提出相应的政策建议。

青年就业现况

香港青年失业率在不同行业有显著分别，在香港问卷中，社会及个人服务业的青年失业率高达8.5%，而金融及保险业的青年失业率仅为1%，这可能因各行业受疫情冲击的程度不同所致。

即使在职青年同样对未来的就业情况表示担忧，超过四成在职者曾经历或担心减薪、降职、失业。逾七成的受访者认为今后一年香港就业或经济情况会恶化，表示乐观者则少于一成半。笔者推断，悲观预期将会导致他们减少消费，增加预防性储蓄，有损内部消费，窒碍经济复苏。近六成受访者不满意特区政府在改善经济、纾缓失业方面的表现，笔者猜测这亦与青年担忧经济前景和工作稳定性相关。

针对振兴本港经济，受访青年最希望政府能够通过财政支出、刺激和鼓励本地消费，达到稳定经济的效果。超过七成受访者期盼政府再向全民派发现金或消费券，鼓励市民消费。近六成青年希望与其他国家及地区建立「旅游气泡」，恢复国际商贸交流及旅游业活动；仅三成受访者支持与内地通关。然而广东省问卷的结果则相反，65%的受访者认为与内地政府协调，推行两地互认的健康码，恢复通关最有助于振兴香港经济。两地问卷的受访者一致认为，资助待业的青年求学深造或参加职业技能培训亦有利于重振经济。

青年就业选择

在薪酬福利水平相同的情况下，受访者最看重工作与生活平衡，逾八成青年关心晋升机会或发展前景，不到五成受访者关注雇主的政见理念。创科产业、高新技术、商业分析及金融科技工作最受香港青年欢迎，高达近四成受访者认为这类工作有吸引力。此外，半数受访者考虑在香港与内地以外的亚洲地区就业，而两成受访者希望前往内地发展。有意离港发展的受访者主要关注民生因素，即「收入水平高」、「生活成本低」。

赴大湾区内地城市发展意愿

至于香港青年对前赴大湾区内地城市发展的看法，香港问卷中，22%的受访者表示愿意，显然低于研究团队在2018年发布的《香港青年粤港澳大湾区发展指数》中36%的比率。不愿意的比例则从2018年的三成上升到五成。但是调研也发现，在愿意前往大湾区内地城市发展的香港青年中，有超过六成的受访者比2018年更愿意。在广东省问卷中，65%的受访者相比两年前，更愿意在大湾区内地城市工作。

通过对香港青年就业选择的调查和深度访谈，笔者认为两地目前依然存在的薪酬水平差异，是很多香港青年不愿意前往大湾区内地城市发展的重要原因。尽管如此，香港青年还是认为大湾区内地城市有很多发展优势，近六成的受访者认为内地生活成本低、工作机会多、薪酬增长速度快、楼价低、晋升机会多、行业选择多，可以克服薪酬偏低的障碍。在大湾区内地城市中最受香港青年欢迎的行业仍是创科产业、高新技术、商业分析及金融科技。

青年外闯所需助力

此外，研究亦发现受访香港青年希望得到的政策支持，主要在于下列四大范畴。

第一，就业及创业支援。内地薪酬水平低于香港是青年却步的重要因素，笔者建议特区政府在一定期间内适度补贴两地收入差距，使企业愿意以高于内地平均标准的工资聘请香港青年，并提升对在大湾区内地城市创业者的资助力度。

政府还应加大投入服务港人的机构和网站，为有意在大湾区内地城市就业、创业、学习及生活的青年提供一站式服务和资讯。

在香港和广东省问卷中，分别有大约四成和六成的受访者希望获受资助的职业培训。笔者建议有关机构和大湾区内地城市的职业培训学校（类似香港职业训练局）合作，资助青年参加职业技能培训，及帮助青年找工作；并鼓励有意在创科行业就业或创业的香港青年参加大湾区内地城市的创科训练营。

第二是住房。在适应新环境及找工作上，45%的香港问卷受访者认为提供住房津贴或公屋单位最有促进作用。 63%的广东省问卷受访者对此措施表示支持。笔者亦赞同特区政府在大湾区内地城市修建公屋，并打造类似「香港城」的社区，提供一定期限的住宿补助，鼓励居于社区的青年交流就业资讯。

第三为医疗。香港问卷中，42%的受访青年希望获得医疗津贴，或者香港医院能在大湾区内地城市设立分院；广东省问卷更有69%的受访者有此需求。笔者建议特区政府推动香港医疗机构在大湾区内地城市设立分支机构，以提供与本港同等水准的医疗服务；并推出医疗保险互联互通机制。

第四，交通方面，43%香港問卷和70%廣東省問卷的受訪者希望獲得來往大灣區內地城市和香港的交通津貼。當局不妨考慮推出高鐵、跨境巴士和火車的套票。

内外循环各有天地

中国「双循环」战略下，香港将成为重要支点和连接点，年青人应把握历史机遇，找到适合自己的发展空间。香港青年大致分为愿意去内地和有意在本港或海外发展两类，打算现时到大湾区内地城市发展或对此持开放态度的青年，可以参与经济内循环。诚如行政长官在2020年《施政报告》指出，「以香港的经济和市场规模，青年人的失业率可能会维持双位数字一段时间」，而「有7000万人口的大湾区发展潜力却十分巨大，能为香港青年人提供事业发展机会」。特区政府可在刚出台的「大湾区青年就业计划」及「大湾区青年创业资助计划」的基础上，制订更多便利措施，帮助香港青年迈出往外闯的第一步，并将其在本港享受的福利转移到大湾区内地城市。至于希望留港或前往海外发展的青年，则可参与经济外循环，特区政府也应鼓励支持，落实就业支援政策。青年人是社会未来的栋梁，协助他们就业，有助于香港早日重振经济，增强长远发展的竞争力。

陶志刚 港大经管学院汇丰基金教授（环球经济与企业策略）

（本文同时于二零二一年二月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

香港一向高度依赖来自物业市场交易的地价收入和印花税，作为政府主要财政来源，但两种税收均与经济周期挂钩，波动性高，长远难成稳定收入来源。面对2019冠状病毒病威胁下的严峻经济环境，笔者认为当局应另辟蹊径，透过破格思维力求财政稳健均衡。

给库房收支把脉

【图1】显示，税收为公共财政最大收入来源，自2014-15 至 2019-20年度期间，在政府总收入中，营业税占22.44% 至 31.16%；薪俸税占8.42% 至 12.86%；地价收入占13.53% 至 26.59%。

图1 2014–2020年香港特区政府收入组合

资料来源：香港特区政府统计处、作者计算

财政预算收入主要来自地价收入，波动性最高，2003至2004年度总值为54亿元，2017至2018年度则高达1,648亿元，难怪高地价政策备受非议，亦令人怀疑地价收入能否充当稳定可靠的收入来源。整体收入中另一重要来源是印花税，从【图1】可见，近6年来占政府收入10.8% 至 15.64%；其余则为投资收入及其他收入。库房收入有大约7成来自税收，较为单一，在公共开支日增的情况下，可持续之道在于开源。

根据2020至2021年度的开支预算，教育方面开支为996亿元（20.5%）、社会福利939亿元（19.3%）、卫生871亿元（17.9%），合共占政府经常开支总额2806亿元（57.7%）。公共开支即政府开支加上房屋委员会及其他基金的开支，每年占本地生产总值（GDP）约15% 至22%，最近已臻高位，预料更会在短期内进一步提升。
至于储备，回归后香港特区虽然屡有财政盈余，但2019至2020年度则出现赤字，约相当于同年GDP的1.3%。上次出现财政赤字是在2000年代初，亦即亚洲金融危机之后及2003年沙士爆发之前【图2】。2003年10月，香港财政储备只有0.234万亿元，处于史上低位，而在2019年1月则为1.2万亿元，达历史高位。

图2 香港特区政府财政盈余

资料来源：香港特区政府统计处

截至2020年3月底，本港财政储备高达1.16万亿元，以全港人口计算，每人平均15.4万元，占2019年GDP的40.5%或政府开支191%。由此衍生出连串问题：如何投资有道，以确保妥善管理储备？怎样维持财政高效和透明度？厘订财政储备水平准则何在？财政政策应否改革，以平衡收支？要利民纾困，应否动用财政储备？

上两个财政年度，特区政府在管理累积财政盈余方面都采取较具前瞻性的策略，其中包括提供税项宽免，以增强企业的竞争力；投资未来；投资预防措施，如防患医疗护理、培训、再培训，以及社会企业。此等措施旨在提升社会和经济发展的竞争力，并确保公共财政健全。

为财政开源铺路

当前疫病肆虐，加上中美在贸易、经济发展方面摩擦持续、英国脱欧以及中东和亚洲地缘政治风险，本港短期内仍面临经济下行带来的重大挑战。基于中美关系恶化，世界政治、经济形势今后更为波诡云谲，香港作为中国内地及世界其他地区的门户角色，难免受制于各项不确定性。

针对新冠肺炎大流行，特区政府透过「防疫抗疫基金」，已先后推出多轮纾困措施，又以扩张性开支提供经济援助，财政储备跌至约8000亿元。踏入2021年，世界各地相继推行疫苗接种计划，但疫前的经济「常态」未必能够迅速恢复。

《基本法》规定香港特区的财政预算量入为出，政府须审慎理财，同时力保国际金融中心地位。笔者认为解读《基本法》不宜墨守成规，因为要应对前所未有的新冠疫情，即使财政赤字维持数年也无可厚非。为达财政稳健和维持国际竞争力的目标，具体措施包括提高国际金融、航运、贸易中心和国际航空枢纽地位，强化全球离岸人民币业务、国际资产管理中心及风险管理中心功能，推动金融、商贸、物流、专业服务等向高增值方向发展，以及发展创新和科技事业等等。

公共财政方面，针对特区未来财政赤字或会持续此一难题，务须藉破格思维制订长远财政策略，在不同范畴开源，以增加稳定收入。可行方法之一，在于推动「明日大屿」以配合可持续发展的方向。要解决房屋问题，填海是治本的方法。按「明日大屿」规划及工程研究的建议，东涌扩展计划将会提供约 49600 个住宅单位，既可增加房屋供应及土地储备，亦可为政府带来可观的长远财政收入。根据香港测量师学会的估算，交椅洲人工岛的私人住宅及商业地的卖地收入已达7070亿至11430亿元，足以应付首阶段发展工程的开支。

新发展三大动能

首先，创业可带动经济更上一层楼，使经济活动多元化，在低迷时期有助刺激经济复苏。投资推广署的《2019 年初创企业统计调查》显示，相对于2017年，2019年全港初创企业增至 3184 家，增幅达42.8%；雇员12478 人，增幅更高达 97.4%。

除本地以外，此等初创企业的创办人亦来自世界各地，包括美国、中国内地、英国、法国及澳洲。一如其他发达经济体，创业活动已渐成本港经济结构的重要一环，在当前备受疫情左右的经济困局下，更尤其如此。特区政府应以寛松包容的政策，推动及支持各年龄组别人士创业，令本地经济结构更多元化。

其次，长者潜力不容忽视。按特区政府统计处2016年公布的人口预测，本港人口老化在未来20年将加快步伐。2018至2038年，老年人口的数字和比率将分别从127万和17.9%增至244万和31.9%。 换言之，在2038年，几乎每3个香港人中，就有1人为65岁或以上的长者。

香港作为一个知识型经济体，长者继续工作的潜能和对经济的潜在贡献，无疑较一般传统劳动力市场为高。若要释放年长人口的生产力，则需要利用相应的基础设施及前瞻性政策加以配合，务求达到《联合国老年人原则》中确立的5项标准：独立、参与、照顾、自我充实和尊严。为长者谋求福祉之余，可让他们在新经济中继续发挥所长，甚至参与创新活动。

2017年10月，林郑月娥以行政长官身分发表其任内的首份《施政报告》，提及「在安老方面，我们不会把人口高龄化视为威胁公共财政的问题，反之藉此契机开拓更多有效照顾长者的服务」。事实上，新一代长者中不乏健康且活力充沛的一群，整体教育程度也较高，自然可为社会继续贡献力量。当局若能推动支持长者就业和终身学习的计划，将有助本地经济复苏。

第三，由香港社会服务联会成立的「社会创新及创业发展基金」因应高龄人口，在2017年建立了一个容纳各方参与的乐龄科技平台，从而检视了多项具广泛应用潜力的乐龄科技产品及服务，以推广乐龄科技在本港的发展及应用。

欧美各国和日本近年也在乐龄科技的研究投放大量资源，当中涉及绿色环境、能源、保健和医疗等领域，以改善老龄化社会的生活质素为最终目标。面对世界人口持续老化，香港凭借本身的的基础科研，结合深圳的创新及科技，在有关产品及服务市场上定能大有可为。

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二一年一月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

说特朗普任内以社交媒体治国并不为过，他在推特和脸书就分别有8800万和300万的追随者。1月6日发生示威者冲击国会山庄事件之后，特朗普被社交媒体封锁，推特甚至永久封闭其私人账户。这些事件都来得非常突然，特朗普作为一个现象，和他任内的作为，特别是在任期的最后几个月，都是值得历史学家和政治学家细加研究的课题。

美国去年发生了大规模的示威，暴露了社会的深层次矛盾，两党选民之间的对立，也似乎到了史无前例的地步。网上社交媒体有否推波助澜，令社会更为分化？它们防止危险言论的措施，会不会矫枉过正，成为另一种风险？笔者希望在此对第一个问题，介绍一些新近研究结果，尽管这些研究并不涉及最近的大选。

首先介绍一项关于美国的研究【注1】。论文作者指出，种种量度指标都揭示美国在政治上日益两极化（polarization）。举例说，在1960年，共和党和民主党支持者仅各有5%，会对自己的子女与另一政党支持者结婚「感到不快」（displeased）；但到了2010年，则约有一半的共和党支持者和超过30%的民主党支持者对此「感到有点不快或甚感不快」（feel somewhat or very unhappy）。投票给自己所属政党候选人的比例，从1980至2015年间增加了50%；在1971年有71%受访选民表示，在总统大选和国会大选中，均会投给同一政党的候选人，这个数字更在2012年上升到90%。

不同年龄组别两极化情况

论文作者根据前人研究的8个常用的两极化指标，整合成一个综合指标。在数据方面，他们根据一项长期调查（American National Election Studies），把人口分为4组，分别是18至39岁、40至64岁、65岁以上，和75岁以上，并且计算出各个年龄组别在不同时间的综合指标度。（这个指标为正数，参考的数值定为1，数值愈大两极化愈严重）。此外，作者通过其他调查，整理出这些年龄组别使用互联网的频繁程度。

从【图】中可见，每个分图中的一条粗黑线，就是该年龄组别两极化的综合指标，18至39岁和40至65岁这两个组别的两极化程度，不及另外两个组别严重。在过去二十多年，两极化最严重的其实是高龄群组。

图 18–75岁以上各年龄组别的两极化综合指标

资料来源：【注1】

然而数据分析显示（这也符合常识），高龄群组使用互联网和社交媒体的程度较低，年轻群组使用互联网和社交媒体则较普遍。虽然许多作者认为互联网特别是社交媒体是政治两极化的一个驱策力量，这篇文章的发现却不支持此一看法，互联网和社交媒体对于近年的政治两极化现象，充其量只能起到有限的作用。

社交媒体和仇恨犯罪

以下介绍另一项研究，关于社交媒体是否增加仇恨罪行（hate crimes）的因果关系分析【注2】。

这篇论文以俄罗斯的数据为依据，俄罗斯幅员广大，有180个少数民族，很适合进行这方面的研究。VKontakte（简称VK）是俄罗斯的最主要网上社交平台，2006年秋天由圣彼得堡国立大学一名学生所创建，其功能和设计与脸书十分相似，2011年在俄罗斯的市场占有率高达90%。

VK的早期参与者都是该大学的学生，来自全国各地，各自把VK带回老家，因此至少在VK的早年，其渗透率高低由历史所决定。这种情况有如对照实验，提供了理想的研究数据。

文章指出，社交媒体的渗透率愈高，种族仇恨罪案就愈普遍。而在民族情绪本来就较炽烈的地方，这种效果更为明显，其中VK渗透率每增加10%，仇恨罪行就会随之增加25.8%。相反，在民族主义情绪最温和的地方，VK渗透率增加对当地仇恨罪行的数目则丝毫没有影响。

2018年夏天，作者又通过网上问卷形式，以125个城市的4000名受访者为对象，探讨VK渗透率如何影响市民的仇外心态。对于这类敏感议题，受访者往往有所忌讳，不愿公开承认，因而影响了问卷调查的可靠性。作者于是用了一个巧妙的办法处理，把受访者随机分为两组，为对照组的受访者开出四道命题，让他们回答同意多少道命题。至于实验组，除了这四道命题，还开出有第五道（以下简称为排外命题）：「我对某些种族感到不耐烦或讨厌」（I feel annoyance or dislike toward some ethnicities）。

将实验组同意的命题平均数，减去对照组同意的平均数，就等于受访者同意排外命题的百分比。由于承认排外情绪的方式并非公开，是作者推论出来的，所以称之为「引申性敌视态度」（elicited hostility attitude）。

作者接着的计量分析，发现社交媒体的渗透率对受访者的「引申性敌视态度」有正面作用，对年轻或教育程度较低者尤为显著。具体说来，VK的渗透率每增加10%，就会令受访者的潜伏敌视态度加深2%。

社交平台须用得其法

在这里介绍了两篇论文，表面上有不同的结论，笔者觉得它们各有其意义。第一篇说明美国以至一般国家的政治矛盾才是根源，完全归咎社交平台只会治标不治本，并非解决问题之道。

推特和其他社交媒体封锁特朗普的账户，应该能够减少他对世界所造成的负面作用，但若不正视美国国内的深层矛盾，反而会加强特朗普支持者对拜登当选是一场阴谋的想法，而通过封锁账户言论自由的做法，如果处理不慎，更可能后患无穷。

第二项研究则告诉我们，采用科学方法，借助合适数据，确实可以证实社交媒体渗透率上升，足令仇恨罪案和仇外情绪变本加厉，还可以量化其作用。这个结论不但符合一般人的认知，更值得所有人，特别是决策者深思。网络上的社交媒体不收分文，让我们免费使用，但是世上并没有免费午餐，我们的消费行为和生活习惯的信息被广告商掌握之余，我们付出了宝贵的时间和专注力，更可能误入歧途而不自知。

注1： Boxell, L. M. Gentzkow, and J. M. Shapiro, “Greater Internet Use is Not Associated with Faster Growth in Political Polarization Among US Demographic Groups,” Proceedings of the National Academy of Sciences, 2017, 114 （40）, 10612

注2： Bursztyn, L, G. Egorov, R. Enikolopov, and M. Petrova （2019）, “Social Media and Xenophobia: Evidence from Russia,” NBER Working Paper 26567

赵耀华 港大经管学院副教授

（本文同时于二零二一年一月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

2020年11月15日，东盟10国加上中国、日本、南韩、澳洲和新西兰共15国签署《区域全面经济伙伴协议》（Regional Comprehensive Economic Partnership；简称RCEP）。稍后待各国于国会通过后，协议将会是有史以来最大的自由贸易协议，涵盖全球三分之一的人口（约23亿）及本地生产总值（GDP），预计到了2030年，GDP更将占全球的一半。

在2019冠状病毒病肆虐以及去全球化趋势的大环境下，RCEP的签署殊属创举，可算是近年最值得鼓舞的国际事件。不少研究就已预计，RCEP多个成员国更将是疫后全球复苏及长期增长的重要引擎；RCEP其中两大成员国──中国和越南──是少数去年能在严峻疫情下仍保持经济增长的国家。

除了协议规模抛离欧盟及由美国、加拿大、墨西哥组成的北美自由贸易区，RCEP亦将成为最重要的消费中心，占世界中产人口（以一家三口年收入15000美元以上为准）高达一半，单在中国就有超过4亿。据中国政府定下的目标，到2035年中产人口将增加一倍。至于东盟境内，有关数目现为1.4亿，预计到2030年，亦将倍增至3.3亿的水平。

RCEP精华所在

RCEP协议条文共500多页，共20章。直接关于贸易的8章，条文类似世界贸易组织（WTO）等传统多边贸易协议，着重逐步减免关税及非关税壁垒，计划在10年内取消92%商品的所有关税。但由于东盟成员国之间已经实施自由贸易，中国政府亦已与东盟各国签署双边自由贸易协议，而在RCEP成立前并未订定双边自由贸易协议的中日韩三国，各自的关税率都偏低，相信降低贸易壁垒本身对区内贸易影响有限。

在商品贸易方面，焦点在于第3章有关原产地的定义，与现有许多自贸协议如北美自由贸易协议（NAFTA）一样，只要产品包含来自自贸协议区内的一定百分比增值（一般在40%左右），即可获所有成员国共同设定的关税及其他政策优惠。在RCEP签定前，国际双边贸易政策因应各国各自的原产地要求，贸易公司为求有足够的增值分成来自出口国，往往未能有效分布生产链，更会作出有违社会效益的避税行为，导致生产率降低。所以RCEP提出将原产地重新定义，有助优化区内供应链重组，提高生产效率，并鼓励公司尽量利用区内的中间投入产品及原材料，而减少对区外的经济依赖。

至于RCEP其余12章，则在传统商品贸易政策的基础上更上层楼，如有关服务贸易包括金融行业的开放（第8章），对跨境投资的协助及法律保障（第10章），优化及统一区内保护知识产权的法例及框架（第11章），以至设立有关海关法例促成及保障零关税电子商贸（第12章），一一超越WTO及其他地区自贸协议而有所创新，更符合二十一世纪由数码经济及服务贸易带动的环球贸易。

鉴于区内65%的服务贸易壁垒将在10年内下降至零，而区内已发展国家的经济，多年来已由服务业驱动，中国亦已从工业逐渐转为以服务业为主导，相信RCEP能带动的服务贸易开放，将较工业贸易的开放，更能促进区内跨境投资以及成员国的持续经济发展；对日后其他地区自贸区协议，可提供参考。

对全球经济的影响

相较《全面与进步跨太平洋伙伴关系协议》（CPTPP，前称TPP），RCEP对成员国政府所需作出的改革要求整体上没那么高，但正因为能够尊重各国不同的政经情况，注重包容性的经济发展及互补，而尤其有利于疫后亟需的经济复苏。RCEP倡议的法例及其框架标准化及一体化，特别是有关产权制度的协调，也可为区内经济制度相对落后的国家，带来积极的改革动力。

读者也许会顾虑，区域贸易协议或会助长区域主义，经济学研究对此并没有共识，反而有研究指出，区域贸易协议将可增加未来多边贸易协议达成的机会【注】，而哈佛贸易经济学权威Pol Antras 及Fritz Foley约于10年前已在其研究中，就美国对外直接投资进行微观数据分析，发现在上世纪九十年代，当东盟的规模不断扩张时，基于区内生产和销售成本下降，美国在东亚的投资随之迅速增加，由此可见，区域贸易协议并非排他性。然而时移世易，美国数年来实行单边主义，寄望在拜登下星期上场后，美国经济政策会步向正常化，在区内投资可有望逐渐增加。

对中国经济的影响

占RCEP经济规模一半的中国，毫无疑问将在协议的未来发展方向中，扮演重要角色，同时从中获益，推动本身经济发展。

其中一方面在于推动人民币国际化。直至目前为止，人民币国际化的进展在贸易一环比较显著，外国与中国贸易现时有超过20%以人民币结算。透过RCEP，中国的贸易市场自然扩大，而区内亦可能在原材料及中间产品进口方面减少对欧美的依赖，从而增加人民币在区内的用途。

另外，由于多年来生产成本上涨，中国经济已从全球供应链的中下游（如劳动密集型加工出口），升至近中上游，包括多项高增值及研发密集型的活动。加上中美贸易战的关税压力及不确定性，美国在中国贸易伙伴排名榜上，已在2019年由首位跌到第三位，而中国的贸易重心，亦已渐渐转向东南亚，特别是越南、马来西亚、印度尼西亚三国。

2019年，东盟更成为中国第二大贸易伙伴，仅次于欧盟；尤其是半导体，东盟输往中国的货量增幅高达24%，中国输往东盟的货量增幅更达29%。RCEP签署后，相信东盟的整体生产力会逐步提高，区内的供应链重组也会进一步改善，而有望很快超越欧盟，成为中国的最大贸易伙伴。这些环环相扣的发展，势将惠及「一带一路」有关基建及贸易项目的投资，并更能应付美国政府贸易及科技战。RCEP的签署也为中国政府的双循环的外循环部分，打响头炮；内循环部分方面，则透过区内的供应链重组，利用日韩两国在先进领域的技术与零件，建立较完整的本地生产链。

RCEP是去全球化大前提下的区域化现象，香港日后的参与备受关注，笔者认为社会各界应把握下列五大条件，巩固并再创优势。

为香港带来的崭新机遇

首先，香港的传统四大支柱行业（金融服务、旅游、贸易及物流、专业及工商业支持服务），在就业及生产总值的比重逐年下滑，唯有金融服务例外。香港位居要塞，作为中日韩及东盟的地理枢纽，其贸易及物流中介角色可望透过RCEP复兴。随着国内港口及机场不断发展，本港不能只靠基建设备，更应发挥向来超级联系人的角色，利用自身管理供应链的经验，为RCEP自贸区提供对物流及贸易的融资、保险及管理服务。

第二，鉴于RCEP将开放区内的跨境电子商贸及数据储存，数据储存地点再不受地理位置局限，香港在电讯基建配套及国际带宽接驳方面，均达全球最先进水平，位列亚太区最具吸引力的数据中心选址前列，紧随新加坡、悉尼及东京，只要加上内地和特区政府大力推动，在区内大数据产业链发展方面定能大有可为。

第三，笔者一直提倡本港再工业化，藉此完善科研及初创的生态圈。利用本地的科研基础及销售经验，结合大湾区的高端工业生产技术，通过产学研与销售的互动，实现再工业化以及经济结构转型之余，亦可瞄准RCEP成员国日益扩大的消费市场。

第四，RCEP既为国家创造进一步推动人民币国际化的条件，香港作为区内首要国际金融中心，自能深化其人民币离岸结算中心的功能，并借助其金融科技人力资源及市场，驱动人民币数码化。

最后，凭借其完备的法制及训练有素的从业员，香港也能为RCEP成员国之间的公司争端诉讼，充当法律支持基地，并为区内培训法律人才。

注： Caroline Freund, Antoni Estevadeordal, and Emanuel Ornelas, ‘Does Regionalism Affect Trade Liberalization towards Non-Members?’, Quarterly Journal of Economics 123（4）, （2008）: 1531-1575.

邓希炜教授
港大经管学院经济学教授、香港经济及商业策略研究所副总监

（本文同时于二零二一年一月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去大半年来，中国与澳洲的贸易纠纷愈演愈烈。澳洲出口到中国的货品，从龙虾、大麦、牛肉，到木材、棉花、糖、红酒，乃至最近的煤炭和精铜，纷纷遭北京政府认定有各种问题，因而施加惩罚性关税或禁止入关。

有人说中国的主要敌人是美国，双方在贸易战线上仍处于对垒状态，这时不宜四面树敌。其实不然，中澳争拗是中美博弈这盘大棋中的一小部分，中方主动出击，借此打击美国盟友，相信是精心部署的一着。

中国外交战略

中国与西方国家之间在价值观念、政治与经济体制等许多方面有重大分歧，双方时有龃龉，但总体是合作共赢的局面。但近年来，随着中美之间的国力此消彼长，西方国家开始把中国当作头号敌人，加大打击力度，中美贸易战就是转折点。

中美之间的实力悬殊，中国基本上只能采取守势，但对西方其他国家则随时有能力还以颜色，既可安抚国内的民族情绪，亦可杀鸡儆猴，让这些国家认清形势，切勿反华过什。特朗普以「美国优先」为国策，难望其为盟国挺身而出，中国可借此向西方世界宣示，为美国敲边鼓等同火中取栗，实属下策。

至于中国要教训的对象，则以其反华程度以及中方反击所得效益多寡为标准，而澳洲正符合这两个条件。加拿大因为孟晚舟事件，在北京眼里也是个需要惩戒的对象。但在贸易层面上，打击澳洲比打击加拿大更能奏效，所以暂时对加拿大按兵不动。可见中国并非四处树敌。合纵连横，古已有之；统一战线、各个击破更是中国共产党的拿手好戏。近日签署的《中欧全面投资协定》，亦显示北京面对美国穷追猛打之下，仍能巧妙利用美欧矛盾，突围而出。

美国重返亚太

美国外交的传统重点是欧洲。苏联垮台以后，头号敌人不复存在，利用欧洲的北约盟友足以牵制俄罗斯。鉴于中国近年崛起，美国从奥巴马时代起已将战略重心转移到太平洋，相应地需要在印度洋、太平洋地区物色盟友。除了极少数东南亚小国，如缅甸、老挝、柬埔寨之外，其他亚太国家或对中国不满、或抱敌意，都与美国的立场接近，美国必然软硬兼施，加以拉拢。

印度是中国的传统敌人，越南与中国有很多历史恩怨，是东南亚阵营中反华的中坚力量，不过两国的国力有限，无法与中国直接对抗。加上意识形态与西方不同，无法打人权和民主牌。日本与南韩则因为忌惮北韩，而需与中国维持较好的关系。
余下的澳洲本就属于西方阵营，国土辽阔，实力也较强，估计在美国怂恿之下，近一两年来反华尤显积极。

贸易战场

澳洲对中国的贸易依存度高，并且大量出口到中国。两国的经济互补性强，澳洲主要出产的原材料如铁矿石、煤炭等，正好是中国高速发展所需。此外，彼此地理位置相对较近，铁矿石的另一大出口国巴西，就距离中国很远。近年来，中国占澳洲出口总量的三分之一，包括94%的木材和龙虾、76%的羊毛，以及71%的棉花。相比之下，澳洲占中国出口份额只有3%。

一旦确定打击目标，中国下一步需要决定打击澳洲的哪一类出口货品；贸易战从来都是既损人又损己，所以要寻找损人大而损己小的产品。根据澳洲统计局数据，2017至2019年间，澳洲输华的物资，依价值计算从大到小依次为铁矿石、煤、金、羊毛、牛肉、铜、铝、锌、药品、羊肉、葡萄酒、棉花、原油及天然气、龙虾、原木和大麦。矿石对国民经济影响较大，所以中国先从消费品入手：葡萄酒、龙虾、大麦、牛肉，棉花等。欲加之罪，何患无辞，例如原木有虫害、肉类加工厂出现2019冠状病毒病确诊个案等，甚至指称对方倾销、补贴。半年下来，澳洲似乎还能撑得住，没有让步，所以最近中国开始打击更重要的货品，即煤炭。澳洲煤炭在中国总消费量中占比很小，而且国内煤炭进口不乏其他来源。

互斗转机何在？

中国一直不动澳洲输华的最大项，即铁矿石，因为这个对本国的打击太大。那么，澳洲会不会以限制铁矿石出口来反击中国？澳洲政府已表明不会，因为对该国的打击也太大。再者，以贸易战为理由限制私人企业出口盈利，名不正言不顺，不像美国以国家安全做幌子，限制私人企业向中国出口，至少有法律依据。
美国和其他盟国又会否搭救澳洲？虽然五眼联盟2020年年底公开支持澳洲与中国的贸易对抗，但只是徒托空言，许多西方国家其实乘机与中国做生意，比如法国就多卖葡萄酒给中国，加拿大则憧憬向中国出口炼焦煤。

媒体曾经报导，中国列出澳洲的「不当」行为有14项之多【注】，包括在香港、新疆、南海等问题上指责中国，以至阻止中国在澳洲基础建设及农业的投资等。其实有关立场与其他西方国家并无二致；2018年，澳洲率先禁止华为参与5G招标，比美国还早，但这并不妨碍中澳之间的贸易持续、快速增长。 2020年，中国从澳洲进口的铁矿石、天然气、煤炭三大项，全都创历史新高。

回溯两国关系趋于紧张，导火线始于2020年4月，澳洲一口咬定中国应为新冠疫情负责，这是在特朗普之外唯一摆明与中国为敌的国家。 11月，中国外交部称澳方「屡屡在涉及中国核心利益和重大关切的问题上采取错误言行，主动挑起挑衅性、对抗性行动。」12月，外长王毅说：「中国到底是澳方的威胁还是伙伴？如果澳方把中国视为威胁，中澳关系如何得以改善？」澳方的反应是：「在核心价值观上我们绝不让步。」上升到「价值」层面固然冠冕堂皇，但却无助于解决问题。以澳洲国内政治而言，执政党也难以像台湾的蔡英文那样，以反华作为其国策而得保权位。

世事如棋局局新，箇中只有永远的利益，没有永远的敌人；国际经济、政治局势波诡云谲，各国关系发展总是变幻莫测。美国候任总统拜登即将入主白宫，读者不妨静观其变，澳洲又会否审时度势，对其「反中」策略加以调整。

注：〈中列澳大利亞「14罪狀」澳總理拒絕屈服〉，《德國之聲》，2020年11月19日

周文 港大经管学院副教授
（本文同时于二零二一年一月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

针对2019冠状病毒病研制而成的两种疫苗（Pfizer-BioNTech和Moderna），近日获得美国食品及药物管理局的批准，得以在美国广泛使用；与此同时，其他疫苗的研发也正进行得如火如荼。可以预见，不久将有更多疫苗获批面市。疫苗研发成功固然是好消息，但要战胜病毒、重启经济，前路依然漫长。

美国NBC新闻早前进行了一项有关政府批核疫苗的调查【注1】，结果显示在接近3万名受访者中，仅有44%的美国成年人表示会接种疫苗，22%表示不会，另有32%则表示不确定。现任美国国家过敏和传染病研究所所长Anthony Fauci认为，可能需要接近90%的人口具有2019冠状病毒免疫力，才能遏制疫情【注2】（因为疫苗不是百分百有效，意味着接种疫苗人口比率可能需要超过90%）！然而，美国疫情又最为严峻，感染人数和死亡人数都为全球之冠。若美国推广接种疫苗计划失败，未能在病毒变异前达致群体免疫，其他国家的抗疫进程都会受到打击。因此，释除民众的疑虑，让他们愿意接种，对遏制全球疫情至关重要。

金钱诱因 利弊互见

对于这一问题，著名经济学家Gregory Mankiw和Robert Litan都主张利诱方式（monetary incentive），即以奖金鼓励市民接种疫苗。Mankiw引用经济学上的「界外效应」（externality）概念，以支持自己的观点：如果一个市场的参与者会对市场外的人产生影响，单凭市场的调节作用，未能为整体社会带来最佳效益；此时，政府应通过课税或补贴来调节市场，藉以提升社会福祉。举个例子，工厂生产若不考虑对社会的影响，则过量的废料排放会造成污染环境；因此政府应征收排放税，控制污染量。同理，个人接种疫苗会降低病毒传播的风险，可惠及他人，因此政府应发放补贴，鼓励市民大众接种。

上述提议看似合理，但也有不足之处。George Loewenstein和Cynthia Cryder本月在《纽约时报》撰文指出，人类并非如动物般头脑简单，纯以利诱可能会适得其反，人们因而思索酬金背后的含义，很自然就假设是风险的代价，并以金额多少来衡量接种疫苗的风险。归根究柢，真正值得做的事，毋须付钱也会有人愿意参与。诱之以利或会导致人们对接种疫苗效益产生疑虑，最终参加接种的人反而减少，实属下策。

两位作者亦曾就诱之以利反见风险的现象进行研究【注3】，参加者可透过参与3个医疗实验获得不同数额的酬金。根据研究结果，在有关实验内容和步骤完全相同的情况下，参加者认为酬金数额愈高，其中涉及的风险就愈大。由此可见，若以金钱回报鼓励接种疫苗，部分人反会因怀疑风险较大而不愿接种。

出奇制胜 价高者得

Loewenstein和Cryder在文章进一步提出，将接种疫苗与金钱回报扯上关系，也会削弱利他主义者的参与意愿。试想，要是一个人原本出于无私的崇高目的参与其事，但得知事后可获金钱，则或会因担心别人有所误会，以为他只为酬金，非求「正义」，而可能会放弃或延迟接种。为了化解这个矛盾，两位作者主张改以非金钱的回报为诱因，为市民提供简单直接的动机，例如规定必须持有疫苗接种证明，才可乘坐国际航班；既为接种疫苗加入个人优惠，又可免与贪念挂钩，可谓一举两得。

此外，诺贝尔经济学奖得主Richard Thaler本月也在《纽时》发表的文章中建议，在早期疫苗供应不足的时候，可采用「慈善拍卖」（charity auction）方式，将一部分疫苗的优先接种名额向专业体育界或影艺界拍卖（有关机构都最有动机全面复工），然后将拍卖所得款项用以援助受疫情影响最大的弱势社群，以助渡过难关。

表面看来，拍卖疫苗似乎于理不合，但Thaler的论据有三。首先，拍卖可达致财富再分配，有利于社会公平。其次，就算以非价格竞争手段决定接种的优先次序，难免产生黑市；既然如此，倒不如索性创造一个市场，让交易资金能有一个好去处。第三，在资本主义社会，富人享有更多的医疗资源是事实，尽管也许不合理，却不容否认，而拍卖只不过体现这一事实而已，并非偏袒富人。此外，Thaler认为体育和电影明星对大众也有引导作用，如果他们愿意为疫苗支付可观金额，普罗大众也会随之认同疫苗的价值，对推广接种疫苗足以发挥积极作用。

灵活分配 效益倍增

综合上文各种观点，笔者建议，可将Thaler的拍卖方案略作调整，并加以补充，改为「慈善配对捐助」（charity matching donation）：任何团体可保证向指定慈善机构（如新冠疫情支持基金）捐出固定款项，而获得分配疫苗，并为其成员接种。如此一来，「有条件接种」就能肯定疫苗在一般人心目中的价值，与慈善挂钩，亦即将接种疫苗等同善举。同时，捐款更会拨归慈善机构，以供协助有需要的群众，堪称「一石三鸟」。慈善配对捐助亦可根据对象调整捐助金额，扩大灵活性，从行业巨头到民间团体，都可藉此途径获得接种机会；长远而言，意义同样重大。

纵然疫苗研发成功，假使欠缺良好分配机制，恐怕难以奏效。各国政府不妨借鉴行为经济学的研究，审慎制定有关政策，早日推广疫苗，期望最终战胜病毒。

注1： “Poll: Less than half of Americans say they’ll get a coronavirus vaccine”, Ben Kamisar and Melissa Holzberg, NBC News, 18 August 2020

注2： “How Much Herd Immunity Is Enough?”, Donald G. McNeil Jr., The New York Times, December 24, 2020

注3： Cryder, C. E., London, A. J., Volpp, K. G., & Loewenstein, G. (2010). “Informative inducement: Study payment as a signal of risk”. Social Science & Medicine, 70(3), 455–464.

程騰歡 港大經管學院副教授
牟昊鑫 港大經管學院研究助理
（本文同时于二零二零年十二月三十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）