迄今为止，2019冠状病毒病（COVID-19）的疫情还远未结束。尽管病毒仍在世界各地肆虐，香港仍需依赖严格的旅游限制和检疫措施来阻止病毒变种的流入，但我们建议政府，应提早研究后疫情时代的新常态，并根据研究制定相关政策，从而让本港经济得益。

不少国家已有类似的计划，例如新加坡成立了一个后疫情经济复苏工作组。该工作组由国家发展部长李智升（Desmond Lee）和PSA国际集团首席执行官Tan Chong Meng担任主席，带领来自公私营部门的21名成员为疫情后的经济复苏提出建议。其中包括反对逆全球化和保护主义，并特别强调新加坡须保持对全球人才和技能开放的态度。

疫后复苏 人才争夺战

全球经济正转型为以知识和创新为主导，各个国家对具备合适技能和创造力的人才需求日益俱增，因此世界各地对人才的抢夺正在加剧。立法会秘书处资料研究组于2019/2020年第二期的研究简报中指出，香港的人才引进计划成效并不理想。报告提及，香港的高生活成本削弱了其所支付的高薪的竞争力：若将不同地区的薪酬按汇率转换成美元来进行对比，香港高级专业人士的年薪在国际上并不特别有吸引力；若以所在地区的生活成本为参考，香港的薪酬甚至比内地和新加坡同行低。另一个阻碍人才来港的原因是，香港在各项全球宜居性调查中总体得分不高。其他因素包括环境质素、生活质素以及外籍人士配偶和子女能获得的支援。因此我们建议香港政府提出政策以增加房屋供应，从而控制楼价和租金。这不仅有助吸引更多专业人士来港，为香港经济作出贡献，亦有助降低在港营运公司的薪酬成本。

疫情也改变了市民的工作方式。例如，愈来愈多公司允许员工远程工作（例如在家工作），这意味着企业在香港招聘时亦要把那些不愿搬迁至香港的外地求职者考虑在内。因此，我们不难想像，港企需要和其他地区的对手（例如新加坡）争夺这一类人才。远程工作的普及将改变城市争夺人才的方式。

在新常态下，政府必须制定具体政策吸引人才来港工作，因为以这种模式工作在某些行业很常见。政府也须决定应否吸纳大量选择居住海外的人才为香港公司工作。

目的导向监管策略

过去十年，日新月异的技术已深刻改变我们的生活：以机器学习（machine learning）为代表的人工智能的长足进步，加强了公司了解并满足客户需求的能力。金融科技（FinTech）也颠覆了消费、传统银行业务、借贷和投资的运作方式。多年前政府出于善意而写下的监管规则，到今时今日可能已成为绊脚石。因此，监管方式需要与时俱进。学院最近于《2021年香港经济政策绿皮书》中，就强调了在瞬息万变的时代，制定以目的为导向（Fit-for-purpose）的监管法规的重要性。

据《南华早报》2019年3月21日的报道，2018年有关香港的士司机的投诉达到新高，超过11000宗，相较过去十五年多了超过一倍。我们认为，引入竞争可对的士司机施加压力，是提高服务质素的有效途径。尽管香港人口在过去26年增长了23.5%，但自1994年以来，香港政府并没有颁发任何新的的士牌照，这意味着的士司机不需要改善服务质素，也能继续接载乘客。若优步（Uber）等交通网络公司（transportation network company）平台能进入市场，的士便需要面临来自私家车的竞争。即使消费者委员会提出，「为了降低进入壁垒并促进创新，建议减少对网上叫车服务的规范要求。」但时至今日，私家车司机在香港提供收费服务仍属违法。

为了增加的士与网上叫车服务之间的竞争，我们在政策绿皮书中提出的一项建议是，政府应出售经营交通网络公司的特殊牌照，持有这类牌照的公司能合法地提供私家车乘车服务。为减轻它们与的士之间的冲突，政府可以限制每个公司旗下车辆的数目，每日乘车次数，或只允许旗下车辆于特定时间载客。销售这些牌照的部分或全部收入可以转给现有的士牌的持有者，以减轻这些公司对现有持牌人造成的损失。因此，网络叫车服务所遇到的来自的士持牌人的阻力就会减少。如果交通网络公司能为乘客和司机创造可观的价值，那么它们应在支付给予的士持牌人的补偿后，依然保持盈利。笔者亦留意到近期，交通网络行业出现了一些新的进展：2021年8月20日，优步宣布收购香港的士应用程式，收购后优步同时为的士和私家车司机提供服务。

我们坚信交通网络公司、的士行业相关人士和消费者之间存在三赢。因此我们建议政府应尽快制定政策把交通网络公司合法化及加以规管，而不是将此事无限期地搁置。我们意识到下一个颠覆性的技术或商业模式的出现只是时间问题，政府应该在其出现之前，在监管方式上做出变革。例如，近年来，愈来愈多患者使用远程会诊或在线医疗谘询。尽管患者并非与医护人员共处一室，但其体验可能未必逊于当面会诊。鉴于香港医生短缺，愈来愈多患者可能会从香港以外的地区获取远程会诊服务。因此，对于海外医生通过互联网向香港居民提供谘询甚至开药方是否合法的问题，政府应尽早研究并采取行动。

我们会在后续文章继续探讨后疫情时代与经济复苏有关的话题，并根据我们的见解提出其他政策。我们希望我们的政策建议有助于提升香港的竞争力，使本港经济在疫情后强劲复苏。

参考：

Commonwealth Enterprise & Investment Council, “Singapore’s post-COVID-19 recovery plan and Commonwealth,” 24 May 2021

HKU Business School, Hong Kong Economic Policy Green Paper 2021

Mayur Shetty, “Solve. Care partners HealthLink to bring cross-border telemedicine to India,” The Times of India, 17 Sep 2021

Research Office, Legislative Council Secretariat, “Research Brief Issue No. 2 2019 – 2020”

South China Morning Post, “Complaints against Hong Kong’s taxi drivers hit record 11,000 in 2018 with bad driving, longer routes and overcharging among gripes,” 21 Mar 2019

房育辉教授

港大经管学院教授（管理及商业策略、经济学）

李晋教授

港大经管学院教授（管理及商业策略、经济学）

（本文同时于二零二一年十二月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

政府如何干预经济是经济学中一个重要的课题。教科书给出简单的答案：只有在市场失灵或社会财富分配极端不均的情况下，政府才需要介入经济运作。反观现实，恐怕没有哪个政府如此「无甚作为」。即便是在信奉自由经济的香港，政府的作用也远不限于解决市场失灵或财富分配的问题。当下社会有一种声音，希望政府能更积极地制定经济政策，促进持续发展。

有为无为之辩

特区政府应该奉行无为而治还是积极干预的经济政策？笔者在所任教的工商管理学硕士课程的课堂提出这个问题，让来自各行各业的学生各抒己见。一番热烈讨论后，少数学生坚持认为，政府现在已经过度干预经济活动。政府应该更加「无为」，才能让本港保持国际认可的自由经济地位；一部分学生针锋相对，指出政府应该更加积极大胆地作出干预，制定鲜明的产业政策，促进与内地的经济融合。

大多数学生则认为，政府在经济政策上无功无过，保持现状才是稳妥之道。他们并非认为政府对经济的干预无可挑剔，而是觉得恰如其分的经济干预异常困难。没把握的有为而治，还不如低风险的无为而治。

利益左右政策

适度的经济干预为什么那么困难呢？原因之一是公共政策深受利益集团的影响。1971年，芝加哥学派的顶梁柱斯蒂格勒（George Stigler）发表一篇题为〈经济管制的理论〉的论文 【注1】 ，宣称「作为一个普遍规则，政府管制是企业努力争取的结果，其设计和操作皆服务于实业界的利益。」在此之前，经济学界普遍认为，管制的核心是政府以有形之手纠正市场失灵，从而促进良性竞争，保障大众利益。这位1982年诺贝尔经济学得奖人却痛陈管制的本质是政府与实业之间的利益交换，其结果是经济机会不均以及大众利益受损。

不难想像，此文引起轩然大波：喜之者认为作者扒下了政府管制的丑陋面目，不愧是捍卫自由经济的斗士；恶之者则认为作者以偏概全，小题大做，逞妙笔生花之能，作哗众取宠之事。

毁誉之间，斯蒂格勒这篇力作成为产业经济学过去50年间最有影响力的论文之一；其现实意义也毋庸置疑。美国的产业规管和商贸政策处处留下大企业在背后操纵的痕迹，而华盛顿的政治游说已经产业化，规模日渐庞大。不久前，在论文发表50周年之际，芝加哥大学布思商学院特别举办一个研讨会，探讨美国的产业规管之路。尽管不少与会者认为论文有言过其实之嫌，但担忧以大企业为代表的利益集团对产业政策产生不良影响却是共识。

当下，如何管制以互联网公司为代表的高科技产业，是全世界诸多国家和地区所面对的难题。自去年以来，北京政府对以互联网和资讯科技为依托的各类企业频频出手，管制招数层出不穷，引发市场震荡。互联网巨头对社会影响深远，诚然到了非管不可的地步，而且内地政府的管制手段也不太可能是某些企业游说的结果。

主义凌驾问题

不可不察的是，每项管制政策都会带来新一轮的利益分配，甚至强化某个集团的利益，反过来牵制政策的执行，并且可能改变政策的方向。这是斯蒂格勒论文的言外之意，政策制定者对此必须有所警觉。

左右经济政策的另一大力量是意识形态。近几年笔者跟美国的朋友谈起经济政治问题，听到最多的忧虑就是，美国经济政策的制定不只是为了解决具体问题，而是服从于某种主义。结果政策非左即右，以致常常自相矛盾。政策失去中立性，最终受损的是公众利益和政府的公信力。去年美国总统大选出现的种种冲突，便是主义凌驾问题的一个缩影。意识形态的尖锐冲突导致经济政策举步维艰，相信经历了这几年社会动荡的香港人深有体会。

意识形态的对立一旦消除，经济良策是否就会自然出现？这却也不尽然。这个问题可以从组织经济学的角度探讨。有些企业领导者刻意表现得极为偏执，认定了一个方向，就踩上油门直路行走。这样有助于加强领导力，在企业风雨飘摇之时起到凝聚人心、方向明确的作用。但这种偏执战略会排除掉很多解决问题的方法，其弊端极为明显，特别是在企业需要寻找新增长点的时候。

在公共政策领域，意识形态具有强烈的排他性。一项政策一旦贴上某某主义的标签，就动弹不得。然而试验性的政策往往需要因地制宜的灵活性，所以强化主义必然会导致政策僵化；左摇右摆、相机而动则必然弱化主义。最好的办法就是像当年胡适所说：「多研究些问题，少谈些主义」。

创意促发创新

政府要适度有为这么难，但却不能无所作为。好的政策从哪里来呢？并非所有经济学家对政府干预经济都持悲观态度。哈佛大学教授丹尼．罗德里克（Dani Rodrik）便是倡导有为政府的代表人物。2014年，他发表了一篇题为〈当主意凌驾利益：偏好、世界观以及政策创新〉的论文 【注2】 批评经济学家长期对政策的理解过于狭隘，以致限制了政府的有为空间。在这位著名经济学家看来，政策也是一种生产技术，对经济增长有直接影响，并特别强调政策创新在经济发展中的作用。他认为跟科技创新不断放宽企业的技术约束一样，良策有利于放宽政治对经济的约束，从而释放经济活力。他指出，好的政策创意来自政府官员的企业家精神、实践中的经验积累、应变危机的需要、政策突变以及参照其他政府的做法。

尽管这一套理论源自拉丁美洲和非洲国家的发展进程，罗德里克的观点在内地颇受认可。中国改革开放几十年间，从最初开放市场，到企业产权改革，再到出口贸易融合外资以及现在的科技创新，全都离不开地方政府的政策创新。相比之下，自由经济体面临的政治约束比较少，地方政府也就缺乏政策创新的动力。

香港经济目前要融入粤港澳大湾区，难免面对经济体制的诸多掣肘。特区政府在经济中的一大作用，便是通过政策创新为企业解决问题，推动经济发展。比如10月公布的《施政报告》提出建设北部都会区，其成败的关键在于能否融汇整合本港与内地的资源。这不仅需要特区政府积极与内地政府互动，更有赖特区领导班子有胆有识地推动政策创新。

【注1】： George Stigler, “The Theory of Economic Regulation”, The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 2, No. 1 (Spring, 1971): pp. 3-21.

【注2】： Dani Rodrik, “When Ideas Trump Interests: Preferences, Worldviews, and Policy Innovations”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 28, No.1 (Winter, 2014): pp. 189-208.

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年十二月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company；简称SPAC）早于1990年代已在美国出现。以SPAC融资 上市虽非主流，但对比传统的首次公开招股（IPO），SPAC能提供更快捷的途径进入公开市场，尤其便于初创公司。

SPAC是一种壳股公司，创办人或投资者通常是资深私募股权基金管理人。评估这类公司的投资价值，可考虑股东 背景及管理团队往绩。SPAC本身并无业务，透过IPO集资，以期在上市后（一般在两年内）物色有前景而未上市的企 业作为并购目标。并购完成后，目标公司即能上市。

由新世界发展行政总裁郑志刚持有的Artisan Acquisition Corporation，是一家在美国纳斯特上市的SPAC公司 ，刚在9月宣布与基因及诊断检测公司Prenetics协议合并，令Prenetics成为本港首家在公开市场上市的独角兽企业 。

美国的SPAC经验

继财政司司长陈茂波在3月透露，特区政府已要求香港交易所（港交所）研究推动SPAC在港上市后，港交所随即于 9月17日刊发市场咨询文件。行政长官林郑月娥则在10月的《施政报告》中，表示支持港交所进一步改善SPAC上市机 制。

美国至今最大的SPAC并购交易，是2021年初Gores Holding IV收购United Wholesale Mortgage，作价160亿美元 。

SPAC从各行各业不断寻找有利可图的并购目标，对较为成熟的未来科企需求尤为强烈，例如电动汽车、医疗保健 、金融科技以及其他消费技术企业。截至本月11日，美国536个SPAC并购目标之中，480个属科技相关领域（占比高 达九成），其中68个在医疗保健、55个在金融科技、36个在可持续发展领域【图1】。

【图1】 SPAC 并购目标分类

资料来源：SPAC Track （https://spactrack.net/stats/ ，检索于 2021 年 11 月 11 日）

根据港交所特殊目的收购公司咨询文件，美国上市SPAC的IPO集资额，由2019年的136亿美元激增至2020年的834亿 美元。在2021年上半年，当地SPAC新股总数为358，IPO所得款额达1110亿美元，已超过2020年全年数字。

【图2】显示，在2008年环球金融危机及2020年新冠肺炎疫情中，环球股市大幅波动。在这个时期，美国SPAC新股 占整体新股的比例偏高，可见经济动荡和失业率高企都可能促使公司加快集资，以维持偿债及变现能力。

【图2】 2005–2021 年上半年 SPAC占全部美国新股百分比

资料来源：香港交易所、Statista

美国SPAC在2020及2021年间非常蓬勃，主因之一是美国联邦储备局为应对疫情作出了大量金融流动操作。在债券 收益率低迷之际，投资者寻求SPAC以提高回报，或利用SPAC的结构性赎回权作为低风险的投资工具。投资者可选择 在业务合并前赎回投资，或在评估目标业务的潜在回报后继续投资，其灵活性可见一斑。

SPAC上市比传统IPO更省时、更具成本效益。随着知名艺人、商界巨头纷纷推出个人SPAC，此举吸引了不少实力雄 厚的投资者，一般投资者亦趋之若鹜。

热潮中的隐忧

不过，SPAC往往出现发起人与股东之间的利益矛盾，亦出于为求达成交易的经济诱因而犠牲并购质量。其中一个 瞩目的例子是在2020年6月，被SPAC VectoIQ并购的初创企业尼古拉公司（Nikola）被其股东指控。股东们声称，他 们在受公司误导的情况下作出错误的投资决定。事缘在2020年9月，通用汽车宣布将收购尼古拉20亿美元股份，但尼 古拉公司的电动汽车技术及后被指涉及欺诈。两个月后，通用汽车放弃入股协议，尼古拉的股价从2020年6月 93.99美元的高点，跌至2021年3月19日的15.42美元，投资者的诉讼亦随之而来。

由于SPAC的投资者要面对上述风险，无论在物色收购目标，还是作出合并上市的决定时，政府当局都必须确保妥监管，以保障公众投资者的利益。

SPAC是反向合并（reverse merger）的集资方法之一。但不可不察，根据有关反向合并周期的研究，投资泡沫的 形成往往涉及市场对相关交易手法的接受程度。当反向合并交易逐渐普及，会引发相继模仿而进一步成为热潮。与 此同时，随着反向合并势头过猛，投资者和媒体未免会对此有所保留。当交易涉及低声誉企业的比例日增，疑虑就 会进一步加剧，导致反向合并的市场估值下滑低企。再加上媒体的负面报道，信誉良好的公司亦会敬而远之。

在传统IPO上市过程中，申请人须提供财务报表、潜在风险和历史经营业绩等数据，但对并无实际商业运营的 SPAC而言，就会出现讯息披露的问题。

回报预期的落差

SPAC的估值取决于能否觅得目标并购企业，锁定后若遇竞争对手，能否以高价及具吸引力条件获得目标青睐？并 购成功后，其投资管理层又能否和被并购企业的务实管理层创造双赢局面？受制于这些未知之数，SPAC在并购前的 表现往往远逊于传统新股公司的上市表现【图3】。

【图3】 2015–2020 年上市 SPAC 与传统新股上市首月平均回报率 (%)

资料来源：香港交易所、Dealogic、彭博

下【表】列出2019年1月至2020年6月期间，47家美国上市SPAC在合并后的平均回报。SPAC于合并后的投资表现 ，跟发起人的质素有莫大关系：高质素和非高质素SPAC发起人的12个月平均回报，分别是亏蚀6%及57%，总计损失约 35%。

【表】SPAC 在合併後的平均回報

注：「高质素」SPAC 发起人指与名列 PitchBook、管理资产总值达 78 亿港元或以上的基金相关人士，或者是财富 500 强公司的前总裁/高级管理人员。

资料来源：香港交易所

在2021年3月，在利率上升和通胀预期影响下，投资者以破纪录的速度，将目标从高增长的科技股转向周期性价值 股及SPAC。随着投资潮延伸到SPAC，投资者亦重新审视可能出现的泡沫风险，而美国证券交易委员会主席也指出 ，研究表明SPAC的投资表现与大多数投资者的憧憬不符。

至于最大的风险，莫过于以巨额资金追逐数量有限的高质量并购目标、过于进取的投资项目及其估值，以及保荐 人和股东之间的不协调等。

对香港的启示

《经济学人》今年初就50项近期完成或有待落实SPAC交易的公司作出统计，发现大约一半公司的盈利预测为亏损 。这50家公司目前的每年营业利润总额约为10亿美元，但公司管理层却向投资者表示，预测营业利润将于2023年出 现奇迹，跃升至150亿美元。这究竟是空头支票抑或投资泡沫使然，就要考验投资者的胆量和智慧。

根据Dealogic及标普智汇，截至2021年7月13日，有25家总部位于大中华区的SPAC在美国上市，IPO集资共约42亿 美元（331亿港元），当中20家总部设于香港，5家设于中国内地。若香港市场允许企业透过SPAC上市，或更有助争 取大中华公司来港上市。
SPAC为公众投资者提供机会，透过股份和权证与专业的SPAC发起人一同投资，如同投资私募基金一样，却毋须支 付这类基金的高昂管理费用。然而，由于一般本地散户投资者对SPAC认识不深，实有必要在这方面加强公众教育。

SPAC上市在美国引发热潮，早已吸引了亚洲地区部分政府的目光。SPAC在亚洲具有发展的潜力，香港应从中掌握 机遇。在本地资本市场推广SPAC具有价值和意义，因为SPAC上市享有自身优势，为发行人提供一种替代上市方式。 香港作为领先的国际金融中心，资本市场深度广度兼备，而且云集了不少机构投资者及专业人才，加上世界级监管 制度，足以为SPAC的发展提供有利环境。

参考文献

特殊目的收购公司咨询文件，香港交易所，2021年9月

SPAC spectacle，《经济学人》，2021年4月24日

The SPAC Bubble is About to Burst，《哈佛商业评论》，2021年2月18日

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

章颖芝 香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二一年十一月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

国家主席习近平最近与美国总统拜登举行视像峰会。有人可能认为中美关系会出现新转机，但有鉴双方基本态势依旧，中美战略对抗的格局不会因为最高领导人之间的会面而产生重大改变。

要准确预判中美之争的未来走势、鹿死谁手，有两个误区必先克服。首先我们要有大局观，切忌被一招半式的局部得失所迷惑。就像弈棋一样，一方步步进逼，另一方手忙脚乱、穷于应付，但是一日之长短并不足以奠定最后的胜利。在步步进逼之下，往往是柳暗花明的先兆、海阔天空的契机。高手的狠招，表面上不动声色、好整以暇，却能使对手的生存空间愈缩愈小。如不立刻应对，下一步就是死棋。所谓善战者无赫赫之功就是这个原因。从这个角度看，美国前总统特朗普招招看似雷霆万钧，但实际杀伤力有限。如果关税令商品价格大幅上涨，损害的倒可能是美国消费者的权益。

理念之争还是实力之争

两国之间的较量，决胜关键不在意识形态，而在实力。美国指摘中国侵犯人权、侵占南海等借口，无不冠冕堂皇，似乎站稳道德高地。不过美国自己的历史也不见得光彩。坊间普遍认为，美伊关系是从1979年的伊朗人质事件开始持续紧张，但其实美伊交恶的导火线，早于1953年美国中央情报局策划军事政变，在推翻伊朗民选总理摩萨台（Mohammad Mosaddegh）时已经埋下。特朗普上台前后，美国媒体大肆报道俄罗斯干预美国大选，使当时美国国内人人义愤填膺。但某位美国高官却一语道破：「要说干预别国大选，我们可是精于此道！」

现时中国共产党在国人心中地位崇高，新世代的年轻人早已不再崇洋，故西方的人权牌绝不足以打败中国。从文化角度出发，在2013年前，全国电影票房的三甲均由荷里活大片如《阿凡达》、《变形金刚：黑月降临》以及《铁达尼号》等占据。但去年全国电影票房的前十名全是国产电影。可见可口可乐、麦当劳、星巴克这些西方品牌在中国年轻人眼里已光彩不再。

上世纪冷战时期，美国应对苏联的战略是建基于「围堵政策之父」（Father of Containment）乔治．凯南（George F. Kennan）于1947年发出的「长电报」（Long Telegram）。其核心思路，顾名思义是，以外交和经济上的围堵为主。但即使后来中央情报局诉诸暴力和阴谋，凯南亦不以为然。可见民主国家的决策者也知道单凭漂亮的言词赢不了冷战。苏联垮台，不是因为美国站稳道德高地，而是传统社会主义的生产效率低，未能与生机勃勃的资本主义竞争，最终被美国前总统列根的星球大战计划拖垮。

合纵与连横

当前中美新冷战中，美国的策略有三：通过技术封锁和美元霸权削弱中国；联合盟友进行外交围堵；以及提振自身实力。第一项现时最有效，但中国也有应对之方，长久下去，其效力就会逐渐下降。

中国目前在外交上相对孤立。美国国务卿布林肯说，美国与欧洲、亚洲盟友的经济实力占全球GDP六成；中国外交部则反驳说，美、英、加三国人口仅占全球5.7%，加上欧盟亦只达11%。而中国人口则占全球五分之一。其实两者都没有说到重点：人多未必能赢。1644年满清入关，以不足30万兵力打败了明朝一亿多人；战国末年，秦国统一天下，论人口、幅员、军队、人才，六国加在一起比秦国强得多。但六国是联盟，秦国则是单一决策。联盟永远绕不开各怀异心这个致命弱点。中国和俄罗斯的最大敌人都是美国，这本来是中俄联盟的良好基础。可是两国走得并不近，就是因为彼此存在不少利益冲突。

布林肯访欧，德国总理默克尔表明欧洲与美国的利益不同，外交政策各异。欧盟内部各国的经济发展水平不一，利益与诉求自然南辕北辙。在财政政策、疫苗政策等重要议题上，27个成员国很难达成一致共识。欧盟这个经济体发展得愈大，内部就愈不平衡，愈有利中国逐一击破。比如欧盟内许多外交政策需要全体成员国一致赞成才能通过，中国只要能够拉拢一两个成员国，就足以瓦解欧盟对中国的围堵，而中国的铁杆盟友都是欧盟内的边缘国家，如匈牙利、葡萄牙、希腊等。

合纵与连横的博弈同样体现于国际贸易上。中国凭借巨大市场的优势，让海外公司互相竞争，坐拥渔人之利。许多美国公司认为，美国限制中国，反倒让欧洲公司乘虚而入；中国与澳洲的贸易战，反过来又让美国、加拿大的公司有机可乘，拜登政府与澳洲的核潜艇交易，损害法国利益，又让中国有机可乘。欧美指摘中国强制转移技术，其实不论中国强制与否，只要有竞争，外国公司就会主动向北京政府提供技术转让。高铁、核能开发等技术都是例子。

中美之间的新冷战与美苏的旧冷战不同。当年苏联的经济总量与国际贸易都占世界很小份额。西方阵营与苏东阵营之间，经济上相互独立、军事上壁垒分明、敌我界限很容易划分，所以当年西方能团结抗苏。今日的地球村，你中有我，我中有你，利益各不相同，正有利于分而治之。

体制之争

中美之争，终究是实力之争。一般人看见中国崛起，常常归因于美国的天真、战略失误，或是中国使诈。这些观点难免流于皮相之见。大国实力之争，不宜看策略，宜看体制。事情都有内在的规律和前进的惯性。双方各有套路，尽其所能。美国历届总统并不是大儍瓜，但问题是，眼看中国实力渐强，美国能做什么？

回溯美国立国，建基于自由放任的经济政策，这里不妨把它简称为「自由体制」。中国则是政府积极干预经济，就是所谓「举国体制」，其具体做法有二。第一，借助政府力量在商业运作上暗地里打击外国企业，同时扶植本国企业。但在这方面美国也不例外。在八十年代，美国在芯片行业赢不过日本，就借助政治和外交优势加以压迫。现在美国对华为等中国企业进行打压，都属同一性质。

第二，政府透过对一些战略行业进行补贴和支持，具体表现为「中国制造2025」计划。但美国其实也是一丘之貉。波音与空中巴士的补贴战，官司打了十几年，世界贸易组织早有判决。双方都有错，大家都在做手脚。

理论上，自由体制有很大活力，是资本主义繁荣的根本动力。反观昔日苏联、中国的社会主义缺乏效率，不改革就是死路一条。现在美国要改弦更张，能否做得好，还是个天大的疑问。官僚的决策相比于市场，常常来得迟缓、低效、失误率高。私人企业追求私利，美国政府不如中国政府强势，未必能指挥国内企业。如派发补贴，大家会抢着申请；但若限制企业出口，却会遇上极大阻力。举个例子，虽然中美在政治、经济、外交上全面对立，但美国的私人投资却大量涌入内地和香港。

美国一方面指摘北京政府对经济积极干预，另一方面却依样画葫芦，怎能令人心服口服？政府干预市场，与自由体制的哲学格格不入，美国的相关经验也不如中国。在决定补贴什么行业、哪些公司时，难道美国就能独擅胜场，优于中国？美国国会正在审议大约3万亿美元的政府拨款，这些钱从哪来？这些问题都令人深思。

归根究柢，从外交围堵和体制之争两方面看，美国并无特别胜算，东升西降的趋势料将持续。至于中美之间会否兵戎相见，端视台湾问题如何发展。

周文 港大经管学院副教授
（本文同时于二零二一年十一月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

特首林郑月娥在10月发表了最新一份《施政报告》，其中大篇幅强调推动新界北的发展，并重点推出了「北部都会区」战略。北部都会区包括元朗和北区两个地方行政区，占地约300平方公里，计划落成后可容纳250万人居住。北部都会区的构想展现了香港政府少见的宏大格局。社会各界对此反应热烈，很多评论指出北部都会区的建设，有助缓解香港当前面临的诸多问题，例如土地供应长期不足、产业结构单一、创科发展缓慢、经济活动过度集中在维港两岸等。但也有分析人士持观望态度，主要是质疑香港政府对于这样一个宏大规划的实际执行能力。

今天香港政府发展北部都会区的举动，让人不禁联想起国家在九十年代发展上海浦东新区的计划。改革开放前，上海长期以来都是中国最大的工业基地，也是最发达的都市。但是自八十年代以来，在深圳等经济特区的带动下，南方沿海地区改革开放的步伐不断加快，经济快速发展，而上海则显得故步自封，作为中国大陆经济中心的地位逐渐受到挑战。上海市的GDP占全国的份额从1978年的7.5% 降到1992年的4.1%。邓小平在1992年南巡后重启改革开放，浦东新区的建设顺时而动。在十年间，原本是农村的浦东，跃升成领先全国的金融中心和创科中心。而浦东新区的建设，撬动和推进了上海整体的改革开放，老上海的经济重整旗鼓，再次回到了快速发展的轨道。

邓小平在布局浦东新区的时候，据说曾声称要在国内「再建几个香港」。时移世易，香港当下的发展面临各种挑战，正处于历史的转捩点。北部都会区能否像浦东新区一样，推动香港经济和社会的发展，再创辉煌？笔者认为以下几点是关键所在。

定位必须清晰高远

设立北部都会区到底是为了促进新界村镇建设，分散市区人口，解决住房问题，还是要建设香港的国际创科新城？它和「明日大屿」的定位又有什么区别？《施政报告》提出要在毗邻深圳的新田/落马洲地带增加约150公顷土地作创科用途，以构建新田科技城。同时也规划在与深圳前海隔湾呼应的流浮山建设具有规模性和地标性的创科设施。然而就其名称而言，北部都会区似乎是一个「以住为主」的概念。

定位决定方向，是一个规划的根本。在笔者眼中，北部都会区首先要明确产业发展的定位。新界北要建设成为香港的国际创科新城，这个定位必须清晰明确。乡村建设、环境保护、缓解住房问题等等也都是非常重要的，但需要围绕其核心定位规划。

新界北以成为香港的国际创科新城为目标，符合香港成为国际创科中心的发展需要，也是关键的一步。虽然香港政府近年努力推动创科，但在现有的格局下，受空间、规模和人才限制，难以真正形成气候。新界北的发展，打破了空间和规模的限制，又可以和深圳的创科产业融合发展，为人才聚集提供条件，是香港发展成为国际创科中心的良机。

只有把创科作为新界北发展的主线，北部都会区的发展才能有足够的持续力和影响力，吸引国际高端人才、资金和资源。在发展高科技产业的同时，建设出欣欣向荣的新都会区。这样，北部都会区就能像浦东新区一样，解决香港经济产业结构单一落后的问题，促进香港经济转型升级，成为香港经济增长的新引擎，并带动整个大湾区的高品质发展。

确立国际创科新城的定位，北部都会区的发展才能清晰思路。首先，北部都会区需要积极主动引进国内外的大型科技企业，为其提供土地等各方面的优惠条件，吸引它们将其亚太研发中心落户此地，从而带动整个地区的高新科技发展。其次，要建成全球性的创科中心，人才是关键。北部都会区要新建一批世界级的研发机构，要在人才引进政策上大胆创新，要在整体规划上考虑创造最优质的工作生活环境以吸引国际高端人才。故此，北部都会区需要引进国际一流的教育、医疗卫生资源，建设优质的公共服务设施，增加对一流人才的吸引力。

北部都会区位于新界之北、深圳河以南。在此建设国际创科新城，关键是充分利用毗邻深圳创科中心的区位优势，做到真正与深圳融合发展。深圳以及其所连接的大湾区城市，已经形成了世界上最有效率的制造业产业链和供应链。同时深圳的创科产业发展迅速，在很多领域上处于国内领先，并快速追赶国际最高水准的地位。香港在新界北发展国际创科新城，发挥深圳河两岸的制度组合优势，与深圳已有的高新技术产业形成战略互补，从而将创科行业的集聚效应最大限度地加以发挥，显然是北部都会区成功的关键。

成功关键深圳河两岸融合

在发展大湾区成为国家战略的背景下，北部都会区应当把握机遇，努力成为连接港深两地的枢纽，成为大湾区融合发展的标杆。为此，在规划上既要发挥香港的优势，又要考虑与深圳发展的协调，用足用好两地政策和资源。换句话说，北部都会区要把港深两地最好的政策都放在这里，让港深两地的人员、资金、货物、资讯等创新要素能最大限度地流动起来，让北部都会区与一河之隔的深圳形成深层互动，真正实现港深无缝对接、深度融合。

以吸引各类人才到北部都会区为例，对于在北部都会区工作和居住的国际人才，内地当局可考虑让他们更容易获得内地签证，甚至得到永久居住的身份拿中国「绿卡」。至于在北部都会区工作和居住的香港人才，香港政府可以争取让他们取得和深圳居民一样的同等待遇，并享受深圳本地的人才计划的红利。香港也可以利用北部都会区吸引更多内地高端人才。比如，符合条件的深圳居民，前往北部都会区工作不需要申请签证；在北部都会区工作的深圳居民，满足一定条件下可以优先参与香港的优才计划等等。

北部都会区这样一个宏大的规划能否成功，取决于香港政府的执行能力，而这正是人们普遍担心的。香港政府长期奉行积极不干预的经济政策，建设北部都会区将是一个全新的巨大挑战。其次，香港现有的决策机制和各类土地及其他审批制度纷繁复杂，循规蹈矩也会旷日持久。而对于建设北部都会区这样一个全新的创举而言，如果不能尽快形成迅速发展的势头，其时效性、重要性和可信性都会大打折扣。在《施政报告》中，港府已经计划新设副司长一职负责北部都会区的建设。有立法会议员建议政府简化土地审批制度，以加快北部都会区的建设速度。这些安排和建议都很有必要，但远远不够。

要成为香港的改革试验区

在推动北部都会区的发展上，政府要有全新的做法，强调制度创新的重要性。要加快北部都会区的开发，就必须改革现有的远郊开发模式。笔者建议香港政府采用新的组织架构或体制，把北部都会区当作香港的改革试验区，先行先试、特事特办，探索在香港整体法制框架下能够积极有为的治理模式。例如，将北部都会区内的农业用地或棕地转为工业和商业用地时，采用特殊政策积极推动，而不是根据香港现行土地政策，使开发变得旷日持久。再比如要提升创科人才在政府架构内的话语权，便需要增加他们在政府高层架构以及立法会中的声音。在北部都会区内，创科业界需要有多种发声渠道与政府高层保持沟通，力求在第一时间作出反映，让政府快速回应诉求，解决问题。

北部都会区的建设融资也需要大胆改革创新。政府应积极引入市场融资，广泛吸引合作伙伴共同参与，避免对公共财政造成压力。政府也可以利用香港作为国际金融中心的有利条件，以北部都会区的发展前景和未来收益，发行长期债券作为基础建设开发的主要资金来源；也可以采用政府和企业合作的方式，也就是PPP模式（公共私营合作制），降低土地租金和房屋价格，以吸引国际和国内的高新科技企业进驻。

北部都会区的成功，需要在香港现有的法制框架和管治模式下，大胆探索创新，在短时间内形成「一港两治」的局面。这里的「两治」，是指在北部都会区建立一种新型治理模式，既坚守法制又鼓励创新，既专业严谨又灵活高效，既注重发展又强调公正，保障多元参与。如果北部都会区的改革成功，就能进而改进整个香港政府的治理模式。从经济增长、产业升级到制度创新，为香港的经济和社会发展作出全面的贡献。

蔡洪滨教授
港大经管学院院长兼经济学讲座教授

（本文同时于二零二一年十一月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

困扰香港特区的贫富悬殊问题挥之不去，令人忧虑，但究竟何谓富人？根据嘉信理财（Charles Schwab）的现代财富调查 【注】 ，2021年美国人对富有的定义是资产净值达190万美元。瑞士信贷（Credit Suisse）全球财富报告估计，2020年全球有5610万人的个人资产逾100万美元，其中约2000万人居住在美国，而当中700万人的净资产超过500万美元，21.5万人的净资产超过5000万美元。

在社会经济或个人健康受到冲击时，财富固然能提供安全网，亦能在经济稳健时为营商和事业发展提供资本，但贫富差距加剧却有损社会稳定。最近有报道指出，新加坡正研究透过税制改革收窄财富差距。

所患在于不均

按联邦储备局（联储局）每季度估算，2020年美国家庭净资产（不包括16.6万亿美元债务）为130.2万亿美元，较2019年增加11.8万亿美元，创历史新高。以资产计，有养老基金和存款（70%）、房产（25%）以及其他有形资产（5%）；债务中，抵押贷款约占三分之二，学生债务占10%。若按美国人口普查局估计，2020年美国家庭的平均净资产为101万美元，而个人平均净资产约为39.3万美元。

然而平均财富与现实的财富分布却大相迳庭。据经济合作与发展组织（OECD）的数据分析，2018年美国最富有的10%家庭拥有全国财富的79%以及经济收入的35%；其他国家的对应比率则分别为52%和24%。

在2021年6月，皮格提（Thomas Piketty）和李扬在世界财富与收入分布数据库WID.World发表的研究报告指出，香港自踏入本世纪以来，收入不均情况严重加剧。过去20年间，资本占比和顶尖财富占比大幅攀升，资本增至占国民收入的45%，相当于高收入国家资本份额的1.5倍以上；而顶尖财富占比（首0.001%）现更位居世界前列。

此外，研究报告指出香港收入最高的1%组别，在工资总额中占比高于收入最低的50%的一群，与特区回归前正好相反。在1981至2018年间，收入最高1%组别的工资占全港收入的比率，从10.7%升至16.3%；而最低50%组别则由18.7%降至11.6%，可见贫富差距日益严重。

收入不均一直是造成贫富悬殊的主因。以美国为例，收入最低的90%美国人平均开支占其税后收入的99%，反观收入最高的10%美国人的同项占比仅为64%。美国富人有充裕的资金投资金融产品，令金融资产的增长速度远胜整体经济。在1981年，美国金融资产为本地生产总值的2.3倍，到了2020年已增至6.1倍。这亦印证了皮格提在其经典著作《21世纪资本论》（Capital in the 21st Century）中的论点：当资本回报率大于经济增长，金融资产增长就会快于经济，形成财富不均。

既能载舟也能覆舟

其实美国财富不均的情况，在1910至1950年间有所下降，直到1980年亦一直维持在较低水平，但其后却大幅增加。过去40年来，联储局的扩张性货币政策，加上利率持续下降，一直是驱动投资回报的主要因素，使财富不均持续恶化。随着利率下降，长期国债和大额资本化普通股的年均回报率分别为9.4%和11.5%。楼价不断上涨，同样加剧贫富悬殊。再者，储蓄利率处于历史低位，令小存户备受金融压制。

美国总统拜登上台后，就加征财富税提出多项建议，其中一项是将收入超过100万美元的最高长期资本利得税率从23.8%增至43.4%，并追溯到2021年4月。另一项建议则把免税遗产值由1170万美元降至350万美元；观乎目前70岁或以上的美国人，合共拥有35万亿美元财富之多，这无疑是庞大的税收来源。另一引发广泛讨论的建议，是将公司税率提高到28%。

一些经济学家就曾警告，提高公司税率恐会促使企业利用加价方式，把税务负担转嫁到消费者身上；公用事业公司则可透过法律框架提高水电费，以弥补税务成本，以致中下阶层消费者蒙受损失。至于财富税，在九十年代，尚有10多个欧洲国家加以征收，但如今只有挪威、西班牙和瑞士三国维持这项税收，而起步税率均不足1%，预计税收只有6位数，对国库帮助不大。

知难而退先例

财富税难以在欧洲有效实施，皆因资产价值难以估算，有些更可随时移动。瑞典即使财富税率较低，已促使部分非常富有的公民（如宜家的创办人）远走他方，瑞典政府于是在2007年废除个人财富税。至于法国，从《新世界财富》的数据可知，自2000年以来，约有7万名百万富翁远走他国避税，因此法国亦于2017年步瑞典后尘。在1991年，奥地利亦取消征收了长达数十年的财富税，理由是计算征税的行政负担过重。

下药务必对症

提高公司税率会直接影响企业收益、现金流和获利回报率，继而降低风险资本的税后回报。直接打击风险投资动机，对资本形成和经济增长构成重大影响，最终只会适得其反。

近数十年来，科技进步和自动化技术取代了美国的半熟练技工。企业把大量低技术的工序搬迁到成本较低的发展中国家，并致力发展高科技及专业服务。高学历高技术人才的薪酬得以水涨船高，低技术工人则面临减薪或裁员的危机，令这两类工人的贫富差距有增无已。

缺乏反垄断法保障，资讯技术和通讯服务等领域的大企业，可通过并购初创企业和开发新技术打击潜在竞争对手。由于市场竞争有限，商品和服务的价格一直高企，这尤其影响到资金供应有限的经济阶层。

美国在反垄断法方面正处于十字路口。最近拜登宣布了一项促进竞争和减轻主要行业垄断的行政命令，效果如何还需拭目以待。美国政府处理谷歌和脸书等技术主导平台的方法备受投资者关注，皆因此等龙头企业一旦分拆，其价值可能高于当前市值，投资者更有望富者愈富。

财富不均问题错综复杂，要有效解决殊非易事，政治上亦极富争议。除了要拆解深层原因，亦须透彻分析各种办法可能产生的深远影响。经济历史学就满载着公共政策事与愿违的结局。

如前所述，恰当稳健的税收政策固然可作为解决之道，其他可行方案包括通过教育投资、医疗保障和完善退休金制度，应足以对财富不均现象产生较持久的正面影响。

【注】 ： Charles Schwab Modern Wealth Survey 2021

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年十月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

被要求预测股票市场或宏观经济表现，是经济学家经常遇到的「职业风险」。经济学家对此往往无可奉告，皆因研究股市或宏观经济现象的学者为数甚少。所幸芝加哥大学经济学教授利维特（Steve Levitt）在其畅销名着《怪癖经济学》（Freakonomics）中向大众展示，经济学家也会分析如警察数目和堕胎合法化对罪案率的影响、相扑手在赛事中作弊的诱因等，看似不属于经济学核心研究的问题。但有赖今年诺贝尔经济学奖三位得奖者：加州大学伯克莱分校的卡德教授（David Card）、麻省理工学院的安格里斯特教授（Joshua Angrist）、史丹福大学的因本斯教授（Guido Imbens）的奠基工作和努力宣导，此等问题已经成为经济学研究的主流之一。

张冠李戴的问题

也许有人会质疑：上述问题在当前的大数据时代能被轻易解决。以警察数目如何影响罪案率为例，只要先搜集不同城市的罪案率和警察数目，自然能够梳理两者之间的关系；但当中的难处在于，每座城市各具特点，对照其中的罪案率好比张冠李戴，无甚参考价值。在今年诺贝尔经济学奖得主展开其相关研究之前，经济学研究（以至一般社会科学研究）向来力求张冠得以李戴，于是对照各类因素，包括城市人口、居民的社会经济状况等等，并且观察同一城市罪案率随着时间推移而产生的变化，再将不同城市对照分析，以检视罪案率与警察人数如何相关。

不过，张冠毕竟不能李戴。还有另一个难题，就是因果关系中先有鸡还是先有蛋之谜，令传统研究方法的缺陷无所遁形。假如发现警察数目愈多，罪案率愈高，是否表示警察增多导致罪案率上升？还是因为在罪案率偏高的城市，政府往往多聘警察？同一道理，假如在某地出现医生数目增加，病人数目也跟着增加的情况，那是否等于医生令人生病？较为合理的解释是，因为病人愈多，对医生的需求也愈大。

先有鸡还是先有蛋？

先有鸡抑或先有蛋的难题，不论是政府、企业或个人做决定时都会碰到。以制定入境政策为例，政府需要先了解外来移民对本地劳工薪津的影响。假如发现新移民愈多，本地工资愈高，政府大概会下结论指新移民导致工资上升。但在「鸡与鸡蛋」的理论框架下，则有可能是因为本地的高工资引来了更多的新移民；在企业层面，航空公司机票愈贵、销量愈多的现象，不一定等于机票贵导致需求增加。反而是因为航空公司在预期机票需求畅旺的日子（例如圣诞节）会提高票价。如果以父母为子女作升学决定为例，传统智慧自然认为收生成绩愈高的学校愈优秀。但说不定这类学校本身并非出类拔萃，不过由于校誉较佳，较能吸引自发努力的高材生而已。

「鸡与鸡蛋」正是社会科学研究的重点。有别于自然科学，社会科学的观测变量通常并非随机而成。上述提及的外来移民数目、机票价格、升学决定都并非随机产生，而是个人取舍的结果。这类变量由非随机性产生，若单把它们与利益变量（本地工资等）直接联系起来，其相关性则未能有效反映背后的因果。这类非随机性变量的正式名称是「内生变量」，而其导致的问题则称为「内生性问题」。

自然实验法

内生性问题也对管理学研究造成困扰。举例来说，企业和政府机构大多关注培训计划的成效。而评估成效的常用方法，在于对比学员在参加培训前后的工资变化。普林斯顿大学经济学者奥利．阿申菲尔特教授（Orley Ashenfelter）发现，参加培训的学员，往往在接受培训前，因为种种原因工资变少，可见参加培训计划的学员并不随机。只看参加计划前后的工资变化便会出现内生性问题。时运不济被减了工资的学员，参加培训之后涨了工资，不是因为培训有效，只是因为时来运转。

衡量培训计划成效的正确方法应以科学为本，亦即进行实验。要辨识其中功效，可随机分配培训计划的参加者，然后由研究人员对比参加者与非参加者的收入。阿申菲尔特教授的门生罗伯特．拉隆德教授 （Robert Lalonde）就曾采用此法进行研究，结果发现若没有考虑工人并非随机参加培训，计划的成效评估难免会大打折扣。

然而，这个方法在执行上有很大困难；在上文的移民政策例子中，政府不可能在各城市随机分配外来移民。阿申菲尔特教授的另一位学生兼本届诺贝尔经济学得奖人卡德教授则有以下灼见：即使并无进行实验，也会发生有如大自然作出实验的事件，就如在1980年，古巴领导人卡斯特罗（Fidel Castro）容许其国民移民国外，以致美国佛罗里达州的入境移民数量即时大增，形成随机变化。卡德教授于是根据这一激增数字，推算出外来移民对当地工资的因果效应。这个方法自此称为「自然实验」：正如在一般研究实验中，自然发生的事件（例如上述卡斯特罗的决策）引致内生变量（外来移民数目），从而产生随机变化。因此，即使变量本身有内生性，其所产生的变化却属外生性，据此可以估算出有关内生变量的因果效应。

经济学巨匠的革命性创见

运用自然实验辨识因果效应的方法，在曾受业于阿申菲尔特教授和卡德教授的安格里斯特教授（Joshua David Angrist）手中发扬光大。其研究结果显示，征兵抽签号码足以影响越战时期美国人的入伍决定，因而成为自然实验，让他从中估算入伍对个人毕生收入的影响。安格里斯特教授和克鲁格教授（Alan Krueger；另一位普林斯顿大学经济学者，若仍在世，笔者认为他可夺本年诺贝尔经济学桂冠）发现部分人的出生季节，对其接受学校教育年期有所影响。研究人员借此再估量在学年期对工资的影响。

此外，安格里斯特教授和埃文斯（William Evans）发现，家庭中若头两胎均属同一性别，那么生第三胎的机会就较高。头两胎的性别组合于是成为自然实验，让研究人员从中找出多一胎（第三胎）对母亲收入的影响。安格里斯特教授还研发出其他巧妙的研究工具，为数众多，不能尽录。他的研究成果豁然确斯，工具更因易于上手而成为实证研究的楷模。笔者多年前在麻省理工学院上过他的课，并曾任其教学助理，获益匪浅。

当然，自然实验并非真正的随机对照实验，仍需进一步厘清其发挥效力的条件，安格里斯特教授和因本斯教授为此已完成基础工作。除此之外，上述三位获奖教授都培育出新一代顶尖经济学者，聚焦研究有关内生性问题。他们对于实证研究的执行方法有举足轻重的影响，足以构成经济学上的一场哥白尼式革命。安格里斯特教授在麻省理工的高足迪弗洛教授（Esther Duflo；2019年诺贝尔经济学奖得主），通过强调因果关系，为发展经济学带来革命性的变化，并且将实地实验普及化，以便加深世人对扶贫之道的了解。

本届诺贝尔经济学奖得主的著作所产生的影响，恐怕有待多年之后，大家方能全面体会。在商业策略和管理的范畴中，内生性问题虽仍未获足够重视，但大势已成。此外，内生性问题也在大数据和人工智能时代造成新挑战。

根据笔者与香港大学的同事罗晔博士和张晓炜博士的研究，机器学习可令内生性问题恶化，导致对于各项政策的评估错上加错。内生性问题还会在机器学习中产生自证偏见（self-fulfilling bias），导致不同人对同一事实，各有不同但一致的版本。我们的研究结果也显示，上述三位得奖经济学家所研究出的实证研究方法，可纳入机器学习的演算法中，从而改善决策。他们的研究为解决内生性问题提供有效工具，堪称价值永恒，同时有助于大家在纷纭时局中发掘真相。

李晋教授 港大经管学院教授（管理及商业策略、经济学）

（本文同时于二零二一零年十月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

正当全国经济实力雄厚的城市纷纷招贤纳士、扩张高等院校、兴办科技园之际，笔者不禁想起自1999年起，在深圳举办的中国国际高新技术成果交易会，那本地、海外的科研人才蜂拥而至，济济一堂的盛况。深圳至今发展成首屈一指的科技大城，香港在科技产业的发展瞠乎其后。面临新一波创新及科技热潮，如何后来居上，甚至脱颖而出，无疑是本港未来经济发展的一个迫切问题。

大湾区不是矽谷

粤港澳大湾区能否发展成类似美国北加州的湾区？笔者跟业界朋友交流，经常讨论到这个问题。美国的湾区经济以矽谷为核心，从1960年开始异军突起，引领科技创新的潮流，成为全球独树一帜的高科技中心，堪称国际楷模。相对于矽谷以供给作为驱动的模式，大湾区的创科模式则由需求驱动。

矽谷经济中令人津津乐道的传奇，无疑是「车房创业家」（garage entrepreneurs）。这些创意横溢的年轻人，从简陋的车房白手起家，然后向大公司或风险投资基金兜售成果。苹果公司的创始人乔布斯（Steve Jobs）可说是当中的佼佼者。

以科技和艺术的双向思维开发新产品，创造新需求，这正是矽谷精神的核心。苹果产品的前世今生确实验证了头脑王者的强大，非现有市场需求所能驱动。在矽谷早期，虽然不少中小企业得益于美国国防部门的订单，但多属支援性质，不算需求驱动。

反观深圳的高新技术企业，大都模仿现有产品，加以改良，降低成本，其发展或依赖海外订单，或利用国内庞大市场；前者的代表是华为，后者的典型是腾讯。这些渐进式的创新以市场需求为导向，靠的是行销商的精明和勤劳。而矽谷企业侧重的是大刀阔斧的产品创新，以人和科技为导向，靠的是企业家的创意和远见。因此，把大湾区打造成中国矽谷的想法是一个认识上的误区。

深圳模式的启示

深圳高新技术的发展是中国经济成功的典范之作。然而，在中国高新产业屡屡遭遇关键技术被「卡脖子」之后，不少人开始反思深圳模式的利弊。最近，内地网上流传一篇文章，由深圳科技局一位前官员执笔 【注】 ，在业界引起颇大反响。文章总结了深圳创科特点的「四个90%」︰90%以上的研发人员集中在企业；90%以上的研发经费来自企业；90%以上的研发机构设立在企业；90%以上职务发明专利来自企业。

言下之意，深圳高新技术的发展是企业主导，市场需求驱动，并不是什么科研成果转化成为生产力的结果。这与笔者的观点颇为一致。

有人忧虑深圳这种模式跟国家的科技布局脱钩，跟科研系统强调的科技突破脱节，如何撑得起强国科技崛起的重担？也有人诟病企业家眼光短浅，看重短期利润，回避高风险，不愿问津从零到一的重大创新。

依笔者所见，深圳得以成功，正因没有过度参与国家的科技布局，不受国家科研资金分配的制约，能让市场充分发挥作用，不断激励企业家的创业热情；这是需求驱动型创科经济的必经之路。

当然政府主导基础研究，以此带动应用科技发展，无可厚非。在今后很长一段时间里，这种政府主导的供给驱动模式将会是全国科技产业发展的一大支柱。现在各省各市都摩拳擦掌，纷纷想从中分一杯羹。大湾区的城市也不甘示弱，引发争经费、抢人才的新一轮大战。随着与大湾区日益融合，香港不可避免地卷入科技竞争，虽说机遇不少，但也困难重重。

先天条件的局限

与深圳相比，走需求驱动型的创新道路，香港无甚优势。随着国际竞争形成新格局，中国的创科企业必须更依赖庞大的本地市场，又有多少香港企业能把握住内地市场的脉搏？像淘宝、拼多多这样的电子商贸平台，没有对内地市场的深切体会，是不可能创造出来的。笔者在香港大学授课时，经常让内地学生介绍内地新颖的商业模式，在香港土生土长的同学往往听得一头雾水，足见新一代港人与内地市场之间的隔膜。

因此，要紧贴大湾区由需求驱动的创新潮流，香港的发展空间不大。前路大致有两条：一是提供中介服务；二是与内地企业合作。第一条路最典型的例子就是内地的高科技公司来港上市，香港企业提供各种金融服务。港人对此不会陌生，轻车驾熟，生财有方。第二条路则需要港企主动出击，与内地企业联手开发技术，携手进军内地市场。随着香港和内地的人才交流日益频繁，这方面的发展空间理应愈来愈大。只是这两条道路，香港很大程度上处于附属地位，恐怕难以带动高科技产业腾飞。

以供给型创新谋出路

香港要成为创新科技中心，就不得不在供给驱动型的方向另辟蹊径。20多年前，美国社会学家AnnaLee Saxenian撰写的《地区优势》（Regional Advantage）曾在内地高科技界风靡一时。这本书比较了美国两种供给型创新模式：一种是社区型的矽谷模式，另一种是科层型的麻省128公路模式。

矽谷模式属分散扁平型，创新者拥有很大的自主权，企业界限模糊，解决技术难题往往依靠人与人之间的信任和互助。而在128公路模式中，占主导地位的是组织严密的大公司，创新者必须接受公司统一规划，与其他功能部门协同作战。企业各据山头，不相往来，技术难题基本上内部解决。这两种模式各有利弊，矽谷模式固然令人叹为观止，128公路模式也催生一些不同凡响的独角兽。

就中国而言，最有条件采用128公路模式的是大型国有企业和体制内的研究所。这些机构规模庞大、部门齐全、人才众多、资金雄厚。香港科技园自2002年起培育了不少创科公司和人才，成绩也算过得去。

本届特区政府上周发表任内最后一份《施政报告》，规划发展北部都会区，力图打开「北创科，南金融」的局面。为实现这一政策目标，港府可以双管齐下，一方面聚焦高等教育，促进产研学一体化；另一方面则筑巢引凤，大规模引进高科技企业。

无论采用哪种策略，香港既无大而全的优势，亦无计划管理的传统，不宜走128公路的模式。相比之下，分散扁平的创新模式更适合香港。这就离不开建立以人为本的创科软环境。内地以上海为首的大城市已意识到人才环境的重要性，推出一套涵盖城市禀赋、政策环境、个人素质、企业能阶、产才融合、城才融合等多方面衡量城市软环境的指标，以此吸引国内外高尖人才。香港如何扬长避短，有待各界人士集思广益。笔者也将在此专栏与读者继续讨论。

【注】：深圳科技局原副局长：深圳创新路径揭示了一个残酷事实，2021

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年十月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

根据国际结算银行2021年的调查，全球有86%的中央银行正积极研究央行数码货币（central bank digital currency）的潜力，14%的央行更已经开始推行试点项目 【注1】。在2021年年中，内地当局已开始在深圳、上海、苏州等多个地区试推数字人民币（e-CNY）【注2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售层面推出港元数码货币（e-HKD）【注3】。

技术条件成熟

央行数码货币是数码化的现金，既具有传统货币作为交易媒介、记账单位的功能，又具备电子支付快速、无接触的优点。更重要的是，央行数码货币还具有离线支付及可经编定程序设定使用规则，如用途、失效日期等，大幅提高电子支付的效益。

传统上银行或电子钱包中的存款是私人公司的债务，或会为用户带来一定程度的信用风险。央行数码货币则是政府的负债，由中央银行提供信用保证，几乎没有交易对手风险（counterparty risk），这明显有别于比特币等加密货币。

在欧盟、加拿大等地，发行和管理现金的费用占其本地生产总值的0.5%，在印度等发展中国家更可高达1.7%。央行数码货币虽也涉及发行成本，但因采用电子技术而大大减低现金管理成本；其所用区块链技术，亦可免除传统交易的中介机构，加快交易速度。根据世界银行的数据，现时国际跨境转账交易的成本约为7% 【注4】，亦即中介机构的利润。央行数码货币推出后，有助减省有关成本。

央行数码货币有零售和批发之分。零售层面为市民大众和企业而设，可提供电子支付之便。批发层面则供金融机构使用，其中多属即时支付结算系统（real-time gross settlement system）的成员，适用于银行之间结算，特别是跨境结算，这正是香港从传统金融中心，转型为数码金融中心的核心基础设施。

跨境金融跳板

在香港的零售层面，目前通行的电子支付工具有信用卡、八达通，以及电子钱包如PayMe、支付宝、WeChat Pay等。由于支付终端常须按交易金额比例缴纳手续费，难免影响零售商户的安装意欲，窒碍全面推广电子支付（参见笔者在本栏的上一篇文章 【注5】）。

零售型央行数码货币与现有电子支付方式的主要分别，在于前者由中央银行提供信用保证，不需依赖银行账户，因此不用实名登记，可保护个人私隐；并且支援离线交易、免费提款，在安全性、技术以及功能方面均为电子支付带来突破。

环顾全球，零售型央行数码货币主要用于本土市场，而香港与内地经济联系密切，更能充分发挥两地央行数码货币的长处，跨境零售支付尤其受惠。最近中国人民银行数字货币研究所与金管局，就数字人民币在香港的使用进行技术测试，为通过央行数码货币推动两地零售支付迈出重要一步。金管局应继续与人民银行合作，推出内置数字人民币与港元数码货币的双币电子钱包，兼具两种货币互相兑换的功能，以便利跨境消费和支付服务。

至于批发层面，特区政府应把握自身优势，研究透过「多种央行数码货币跨境网络」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）项目【注6】，与世界各地的央行数码货币连接，将香港发展成批发层面的央行数码货币中心。央行数码货币的跨境应用，可疏通粤港澳大湾区的资本流动，足以令香港和内地之间的跨境金融活动更上一层楼。

目前，深圳与香港股市互联互通机制（「深港通」）的资金流动采取闭环式，内地投资者若要把香港股票转为债券投资，须先卖出股票，让资金通过「深港通」回流深圳，再以其他途径投资香港的债券产品。这不但增添成本，更有坐失投资良机之虞。央行数码货币有助解决这个问题，例如规定数字人民币，只许用作购买已获批准的几类香港投资产品，让在港投资的内地投资者，获得较大灵活性之余，同时满足有关资本流向的监管要求。同样，若股票通可使用央行数码货币，跨境资金流向符合监管要求，就可适度放宽对南向投资的限制。

现时美国仅占世界货物出口总值8%，而全球贸易以美元结算的比率却高达87%；反观中国所占的份额则分别为14%和2%。由此可见，人民币作为国际贸易结算货币大有提升空间。央行数码货币的发展，无疑是人民币走向国际的一个有效方案。假以时日，随着加入「多种央行数码货币跨境网络」的经济体及有关货币日增，数字人民币的海外使用和兑换将愈见方便。香港可凭借其超级联系人的角色，促进数字人民币和海外央行数码货币的兑换，进而推动人民币国际化。

公私协作效应

香港于2018年10月启动的区块链贸易平台「贸易联动」【注7】 ，已先后与新加坡、欧洲及内地的相关平台合作，改善贸易流程，从而推广贸易数码化。 「多种央行数码货币跨境网络」可陆续引入此类区块链贸易平台，配合自身的货币兑换和跨境汇款服务，共同推动以数码货币为核心的贸易金融发展。由于数码金融系统仍然处于起步阶段，金管局应以整体协同发展为基础，制定完整发展策略，兼顾法律框架、风险管理等因素。国际结算银行则可从中协调，为各国中央银行提供交流平台。

有关推出港元数码货币的研究目标，在于以低成本为市民提供新式而高效的零售支付选择，而非为求取代现金、八达通、信用卡、「转数快」等支付方式；金管局应加以深入研究，确保港元数码货币与现行零售支付方式兼容。若要加快落实港元数码货币，不妨考虑公私营合作模式，例如由覆盖率甚广的八达通与电子钱包供应商合作。金管局可参考数字人民币的试点方案，从简入手，如派发政府补贴、缴交公用事业账单等，鼓励市民使用电子钱包，并可减低款项被挪用的风险。再者，更可将补助金设定为只供消费用途，确保有助刺激经济。长远而言，央行数码货币日后可用于各类公共服务，便利政府和市民。

打造多重效益

近年来，八达通虽已开始支援新的电子支付系统（如「转数快」）增值，但系统故障时有发生，技术水平有待提升。该公司若能与金管局合作，推出港元数码货币，则既有望改良支付技术，同时助推数码经济，一举两得。

在本港推广金融教育，不但加深普罗大众对央行数码货币的认识，亦可增强这一新式货币的认受性，其作用毋庸置疑。央行数码货币作为数码金融的关键基础设施，其发展端有赖业界的协调和合作。正当中国人民银行审慎推动数字人民币的跨境发展，香港万勿错失良机，更应悉力发挥其超级联系人的角色，由本地金融机构及政府部门致力推广，务求令特区成为数字人民币的重要中转平台，促进人民币国际化。

【注1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【注2】：中国数字人民币的研发进展白皮书，2021年7月

【注3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日

【注4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【注5】：〈电子支付 时代洪流〉，谢国生、何敏淙，《信报》，2021年9月15日

【注6】：有关「多种央行数码货币跨境网络」项目的联合声明，2021年2月23日

【注7】：贸易联动

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 港大经管学院经济金融学助教

（本文同时于二零二一年九月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在2020/21财政年度，香港特区政府录得2500多亿元财政赤字，预计本财政年度仍会录得显着的赤字。香港向来奉行量入为出的理财原则，《基本法》也有此规定，难免有人会忧虑财政的可持续性问题。笔者希望透过本文勾划公共财政情况之余，并就相关范畴提出管见。

财政收入有待开源

虽然自2019年开始的两个财政年度连续出现财政赤字，但应该只是短期现象，不是常态。香港在2003年沙士期间经历了几年的财政赤字，之后连续十多年却录得财政盈余【图1】；这些累积的盈余减去亏损，成为政府的财政储备，至2018年更达到历史高位。虽然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最终将会受控，在公共卫生危机缓和之后，本港的财政状况理应停止恶化，当然过往的财政收支能否回复旧观，则是需要思考的问题。

资料来源：Trading Economics

过去5个财政年度【表】，每年度政府总收入中，利得税占22.44%至31.16%、薪俸税占8.42%至12.86%、地价收入占13.53%至26.59%。整体收入中，另一重要单项元素是印花税，占政府收入10.8%至15.35%；其余则为投资收入及其他收入。从数据可见，利得税和薪俸税占整体收入的比重较稳定，每年变化不大；土地收入占比则变化很大。整体财政收入有其固有的多变性，对于如何增加财政收入、怎样调整各部分来源的比重、增加财政收入的稳定性等等问题，近年坊间都有不少讨论，例如开征销售税、扩阔税基、增加差饷收入等。以下集中探讨一个较少论及的议题，就是如何提高财政储备的投资收入。

资料来源：香港特区政府统计处及笔者计算所得

从外汇基金入手

特区政府的财政储备，交由香港金融管理局作为外汇基金的一部分加以管理，其预期收益率取决于外汇基金投资收益。

从【图2】中可粗略看到，以2008年为分界线，之前各年的收益率较高，往后10年的收益率则较低。这应该与金融海啸后全球推出量化宽松政策有关，因为政府债券收益率下降，而外汇基金相当部分的资金投放在债券，因此2008年后平均收益率亦随之下降。

资料来源：香港金融管理局

检讨投资策略

若能把每年的平均名义收益率从4.8%提升到5.8%，虽然增幅不大，长远而言却有深远的影响。举个例子，以资金一元计算，10年后就会从1.5981元升至1.7573元，即名义收益增加（0.7573-0.5981）∕0.5981×100%=26.62%，实质收益更增加了42.14%。【注1】

稍稍提高这个年平均收益率并非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的顶峰（1565.15点）买了美国标准普尔指数，而持有直到今年9月17日（收市报4432.99点），即14年间升了183.23%，平均每年升幅为7.7%。

金融管理局的核心任务是要维持联系汇率和银行体系的稳定性。为特区政府的外汇储备作投资，并非其核心任务，亦不应如此。把外汇储备放在外汇基金中投资，无疑把目标不同的资金混淆，反而另觅基金经理加以管理，则足以提高透明度和促进竞争。

2016年，政府宣布从财政储备中拨出200亿元成立「未来基金」，以供为期10年的长远投资之用，仍交由金管局管理。现在5年过去了，期间的利息收入会在今个财政年度确认。成立未来基金是重要的一步，现在应检讨和考虑加码。

善用稳健财政

若要增加特区公共财政收入，笔者认为不能单靠在某一范畴作出改变，而应从各方面入手，循序渐进，方能收到比较显着的功效，如何提高外汇储备的投资收入，正是其中一个值得考虑的方向。

即使在个人层面，理财自由度较大，须审慎理财，还须懂得投资，或买楼、投资股票、做生意等等。要长远提高财政收入，特区政府也应该掌握投资之道，在目前利息长期近零的环境下，发行债券，拨出资金购买优质股票都是不错的选择。当然，更正确的是把这些资金用在社会的建设上，包括收回荒废的土地、兴建大型公共设施以及增加科学研究经费。

环顾2020年，全球政府债务占本地生产总值的平均比率，107个国家及地区的平均占比为73.4%，其中委内瑞拉最高，达304.13%，香港特区则最低，仅为0.28% 【注2】 。有鉴于此，特区政府若能适量提高这个比例，只要资金用得其所，不但有利于整体经济和财政健全，也不必顾虑会违反量入为出的理财原则。因为在借贷增加的同时，资产也相应增值，按理对整体财政稳健性其实丝毫无损。新加坡的政府债务很高但财政稳健，其政府部门这样辩解：「我们没有花掉借贷，我们用借来的钱去投资，更重要的是，我们的投资回报，高于借贷的成本。」【注3】

【注1】： 以固定价格计算，10年后总值分别为1.2190元和1.3439元，即实质收益率增幅为：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%

【注2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/

【注3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf

赵耀华港大经管学院副教授

（本文同时于二载一年九月二十二于《信报》「龙虎山下」专栏）