谁压垮了布雷顿森林制度
50年前的夏天，时任美国总统尼克逊（Richard Milhous Nixon）分别在1971年7月15日及8月15日发表了两次震惊世界的电视讲话。先是在7月15日，就在美国国家安全顾问基辛格（Henry Kissinger）秘密从巴基斯坦到北京会见周恩来总理后的数天，尼克逊宣布会在翌年2月访问中国。这从此改变了中美关系和人类历史的轨迹，其重要性毋庸置疑。
至于8月15日的讲话，尼克逊宣布单方面关闭黄金窗口，停止了与外国央行按协议兑换美元和黄金。这一方面终结了黄金的货币功能，同时也摧毁了布雷顿森林制度（Bretton Woods System，下称BWS）的一个重要基石，因而也是影响深远的历史性决策。
众所周知，BWS是人类历史上唯一一次通过国际协商成立的国际货币制度。1944年7月，来自44个国家的代表在美国新罕布什尔州的布雷顿森林小镇开会，计划战后的国际经济新秩序。与会者当时的思路，被两个历史经验影响：其一是十九世纪后期至一战期间的黄金本位制度，当时被认为有助于全球贸易和经济发展。其二是三十年代经济大萧条期间，黄金本位限制了西方国家和央行应付经济下滑的能力。各国以货币贬值和竖立贸易壁垒来保护自身的经济，但这种以邻为壑的政策却又互相左右着经济复苏。
为了取得平衡，制度的安排是美元与黄金挂钩，定价为每盎斯黄金35美元。其他主要货币和美元挂钩，较次要的货币则和某一主要货币挂钩，形成一个全球性的固定汇率制度。其中，美国有责任维持黄金按35美元的价格与美元兑换，其他央行则有责任维持其货币对美元在固定汇率1%上下的区间内。央行可以实施外汇管制以稳定汇率波幅，若有短期的对外收支赤字，可以通过新成立的国际货币基金组织融资，但若有长期和结构性的对外收支失衡，则可以将货币贬值或升值（即所谓adjustable peg）。表面上，这个制度可以促进经贸。同时又给予各国央行以货币政策处理国内经济问题的空间。
BWS生效期间，即二战后至1973年，全球经济高速发展，甚至有人认为是资本主义的黄金时期。然而，这些良好的经济表现，大部分不能归功于BWS。一来是基于种种原因，该制度要到1958年才开始全面运作。二来是各国战后重建，经济增长自然可观。再加上美国援助欧洲的马歇尔计划（Marshall Plan）和对日本的扶助，以及《关税及贸易总协定》（GATT）各个回合的成果。这些都是前所未见的大规模刺激经济政策。事实上，BWS先天不足、后天失调，需要几经艰苦才能勉强经营，遑论发挥对全球经济的重要影响。
BWS以美元为核心，使美元名正言顺地取替英镑，成为全球最主要货币。在制度的安排下，各国以美元来结算对外收支的顺逆差。这个制度在早期还算运作良好，一来是因为当时美国政府持有的黄金储备，达全球央行黄金储备总额的四分之三，使政府和市场均对BWS的黄金本位有一定的信心。二来是因为欧洲和日本在战后重建，需要来自美国的产品，助长美国出口。但到了六十年代，欧洲和日本经济复苏，也提高了自身产业的竞争力，反过来出口到美国，同时也减少了对美元的需求，并开始将手上的美元按BWS的协议向联储局兑换黄金。
这时候，问题出现了。即使美国在制度开始时有丰富的黄金储备，但这些储备增幅，远远追不上美元供应的增幅。在1955年，美国的黄金储备超过外国政府及央行持有的美元160%，但到了1971年，美国的黄金储备只及外国持有美元的25%。全球经济需要一种通用货币进行国际贸易和投资。经济发展愈快，需求愈大，在海外的美元愈多。即使只有部分通过外国央行向联储局兑换黄金，美国的黄金储备也不足以应付。这自然动摇了市场对美元的信心，也是耶鲁大学Robert Triffin教授指出的Triffin困境。
为了减少外国持有的美元和保持联储局的黄金储备，美国政府作出了多方面的努力。其一是在1961年通过财政部的外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）在战后首次干预外汇市场，买入美元卖出外汇，但毕竟因美国政府持有的外汇不多而成效有限。其二是在1962年，联储局实施所谓扭曲操作（operation twist），买长债卖短债，从而压低长息拉高短息，诱导资金流入，减少留在海外的美元。
此外，联储局在1962年开始与外国央行成立货币互换机制（currency swap），以承担对方持有美元的汇价风险。货币互换机制包括两次交易，一是将自己的货币与对方货币互换，然后是在指定日期以对方货币按既定汇率换回自己的货币。如西德担心手上持有的美元可能贬值，会先向联储局兑换黄金。通过货币互换机制，联储局以美元与德国联邦银行交换马克，双方承诺将来按现时同意的汇率换回自己的货币。在第一次交易后，德国联邦银行手上面便有两笔美元，一是对美国外贸顺差获得的，另一是通过互换机制获得的。这时联储局便以手上暂时持有的马克兑换德国联邦银行手上第一笔美元，后者手上余下的美元，因为有货币互换机制所担保的汇率和约束，便不会用来向联储局兑换黄金。这个货币互换机制所涉及的金额，自1962年至1971年一直上升，反映出BWS的问题是结构性而非短暂性的。
在六十年代，伦敦黄金市场的价格曾一度高至每盎斯40美元，原因是该年为美国大选年，年轻有为的民主党候选人甘乃迪（John F. Kennedy）表示当选后会采取扩张性的经济政策，导致市场预期金价会升破BWS定下的每盎斯35美元。为了维持制度的运作，联储局和欧洲7家央行将各自的黄金储备汇聚成一黄金池，有需要时卖出黄金以维持35美元的价格。但在1967年英镑贬值后，市场对有关制度进一步失去信心。在法国央行退出后，黄金池也在翌年停止运作。
除了上述的经济政策外，美国也不断对外国政府施压，劝喻甚至胁迫外国不要将手上的美元向美国兑换黄金。例如对西德政府，美国就曾威胁要将驻在西德的美军撤走。看来美国很有决心也很努力去维持BWS，然而美国的国内经济政策却是背道而驰。
美国的通胀在六十年代迅速上升，如1965年消费物价指数通胀率只有1.6%，到1970年已高至5.8%，这削弱了美国产品的竞争力。相比于西德和日本的强劲出口，美国的贸易逆差自然上升，海外持有的美元数量亦随之增加。美国通胀的原因，主要是美国政府的财政赤字。因为越战和詹森总统（Lyndon B. Johnson）的伟大社会计划（Great Society）的开支而大幅增加，由1965年的14亿美元增加至1968年的251亿美元。所谓伟大社会计划，是要消除贫穷和种族不平等的一连串社会福利政策。此外，当时的经济政策，受到凯恩斯主义的影响，一方面将重点放在就业而非通胀。另一方面亦错误认为可以利用菲利浦曲线作通胀和失业之间的最佳选择。
上述的Triffin困境，其实并非拖垮BWS的充分原因。即使海外持有的美元远高于按35美元价格计算的联储局黄金储备，也不一定出现问题，因为海外的美元有其作为全球通用货币的需求，不会全部用来向联储局兑换黄金。但当美国因国内政治经济情况，实施过分扩张性的政策时，美元会通过美国较高的通胀流到海外，导致外国的通胀。当海外的美元供应大于需求时候，外国央行便有诱因向联储局兑换黄金。
至1971年，法国和英国都分别表示会按BWS协议向联储局兑换黄金，这可能是骆驼背上的最后一根稻草，促使尼克逊于8月中单方面关闭了黄金窗口。在同一个讲话中，尼克逊也宣布将美国的价格和工资全部冻结90天。在非战争时期，这是资本主义自由经济所不能想像的举措，反映出当时美国的通胀已难以收拾，BWS已时日无多。当时各国还尽量维持没有黄金本位的固定汇率制度。直到1973年，各主要货币相继浮动后，BWS便寿终正寝了。
陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授
（本文同时于二零二一年八月四日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）
