信报龙虎山下专栏

2020年7月31日，国家最高人民法院发布并实施《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（下称《规定》），标志着证券集体诉讼制度正式落地中国证券市场，内地上市公司的投资者维权由此掀开了新篇章。

这个新的诉讼制度与通过「沪港通」、「深港通」以及「债券通」北向投资于内地A股和境内债券的香港机构和个人投资者、与在内地上市公司担任高级管理人员和董事的香港人士也息息相关。本文就三大范畴阐释此一崭新诉讼制度。

1942年，美国证券交易委员会根据《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）的授权，在其10b-5条例中率先引入证券集体诉讼制度。该诉讼制度的理论基础是市场欺诈理论（Fraud-on-the-market theory），即披露欺诈虚增股价。任何投资者只要在欺诈揭露日之前按市场价格买入股票，均会被法院视为基于上市公司披露的虚假资讯，而作出了投资决策，故此有权对所受投资损失向相关上市公司索偿。

证券集体诉讼允许因同一虚假资讯披露而遭受损失的投资者，共同组成一个诉讼集体（class），并由推举出的首席原告为代表进行诉讼，案件的结果（法官批准的双方和解方案或法庭判决）适用于所有集体成员。证券集体诉讼机制因大幅降低个别投资者的维权成本，并对欺诈者构成极大震慑，被认为是美国资本市场的成功要素之一。

另一方面，美国证券集体诉讼制度不无弊端，比如律师费通常会占和解总金额达40%，受骗投资者得到的补偿有限 【注1】。虽然美国国会在1995年通过法案，提高了证券集体诉讼的兴讼门槛，但仍有不少滋扰性诉讼。另外，美国绝大多数的证券集体诉讼都会以原告及被告和解收场，很少有进行到法院判决的阶段，原因是双方都有诱因，希望尽量利用董事与高管责任保险（Directors’ and Officers’ Liability Insurance）的赔偿，当然涉及的保费成本最终还是由被告公司的股东承担，以致部分对欺诈负有责任的主体并未真正承担责任。

最后，证券集体诉讼变为由公司现有股东赔偿之前因欺诈而受损的股东，所以被称为股东之间的财富转手（pocket-shifting wealth transfers）【注2】。有鉴于此，学界建议应思考如何改进美国的证券集体诉讼制度。

虽然多年来一直有人呼吁在中国内地引入证券集体诉讼制度，但立法者认真予以考虑之际，始于2019年证券法修订的四读审议环节；同年12月28日通过修订后的《证券法》第95条，首次引入证券集体诉讼，即所谓的「特别代表诉讼」（以下统称「集体诉讼」），投资者保护机构 【注3】 经50个以上的原告授权，即可代表原告发起集体诉讼，所有因同一侵权事件而遭受损失的原告则按「默示加入、明示退出」的原则，自动成为集体诉讼的原告。

总体而言，此次内地引入的证券集体诉讼充分借鉴了美式相关制度，并根据国情加以改良，旨在扬长避短。新修改的《证券法》于2020年3月1日正式实施。此后最高法院在以上海、深圳、南京等地的中级法院为试点的基础上，于2020年7月31日起施行的《规定》，为集体诉讼案件的具体程式作出了明确指示。

为防止滥诉和降低原告的举证门槛，集体诉讼规则基本沿用了最高法院在2003年关于受理因虚假陈述导致的证券侵权诉讼的前设条件：原告需提交有关针对被告公司的行政、纪律或刑事处罚决定或被告自认材料，作为被告侵权事实的初步证据。

其次，只有在投资者保护机构接受50名以上投资者的特别授权后，方能发起集体诉讼。（若没有集体诉讼或投资者不愿意参与集体诉讼，投资者仍可透过一般代表诉讼（需10人以上）或单独诉讼方式，向被告公司索偿。）

针对美式集体诉讼费用高、可能需时数年的问题，内地在引入的制度中，进行了多种创新安排。

一、投资者保护机构可以直接向证券登记结算机构，调取相关合资格的投资者名单，作为集体诉讼原告的初步名单，并通知全体原告（《规定》第35条）。

二、对原告的诉讼费用给予弹性安排。投资者保护机构作为首席原告，毋须为集体诉讼预缴案件受理费，败诉或者部分败诉的原告，若向法院申请减交或免交诉讼费时，法院应酌情考虑，并视乎情况决定是否准许（《规定》第39条）。投资者保护机构作为首席原告，在诉讼中申请对被告方的财产保全，法院可以不要求其提供担保（《规定》第40条）。

三、明确指定集体诉讼案件，由被告公司集中交易的证券交易所所在地的中级法院或者专门（金融）法院管辖、审理，有效地避免了美式制度中，原告可选择在不同法院提出诉讼，以及后续繁琐的案件合并问题，也有利于达致更独立于被告的诉讼审理。

四、最高法院要求审理法院尽量利用电子化、网络化形式，以进行立案登记、诉讼文书送达、公告和通知、权利登记、执行款项发放等各个环节，以便利当事人行使诉讼权利。这些设计加上前设条件，有效地降低诉讼费用及提升诉讼效率。

此外，制度设计上充分保障不同原告的不同诉求。在证券代表诉讼中，即使首席原告决定不对法院一审审理结果进行上诉，被代表的个别原告如有不同意见，仍可以在规定期限内自行上诉；同样，首席原告决定就审理结果上诉时，其上诉决定不影响个别原告放弃上诉的权利（《规定》第27条）。

在2020年引入的证券集体诉讼，无疑是证券市场发展中的重要里程碑，中国内地因此成为全球少有的几个允许证券集体诉讼的市场之一（其他市场包括美国、加拿大、澳洲和南韩）。针对美式集体诉讼制度的一些不足之处，内地监管者结合国情，扬长避短，进行制度创新。这个制度对于保障内地逾1.6亿的个人投资者、提升投资者信心、震慑部分公司的造假行为和促进证券市场发展深具意义。在最高法院规定正式发布后的首个交易日，市场反应正面，其中上证综合指数上涨1.75%，深证成份指数上涨2.4%。笔者下周将在本栏简介A股市场的首宗集体诉讼及探讨其启示。

</a >【注1】：Yingling, Elizabeth L., “U.S. Securities Class Actions – An Overview”, (https://www.bakermckenzie.com/-/media/files/locations/india/overview_of_a_securities_class_action_suit.pdf?la=en).

</a >【注2】：Coffee Jr, John C., “Reforming the securities class action: An essay on deterrence and its implementation”, Columbia Law Review 10 (2006): 1534–1586.

</a >【注3】：目前内地有中证中小投资者服务中心和中国证券投资者保护基金有限责任公司两大公益性的投资者保护机构。

鸣谢：

中国人民大学商学院袁蓉丽教授和上海同济大学经济与管理学院马慧博士在本文写作过程中为笔者提供的宝贵帮助，特此鸣谢。

邹宏 港大经管学院金融学教授

（本文同时于二零二二年三月二十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）