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信报龙虎山下专栏

主页 研究 思维领导 信报龙虎山下专栏
美国重陷债务上限泥沼

美国重陷债务上限泥沼

1 Feb 2023
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过去半个世纪以来,除了金融危机和新冠肺炎期间,美国联邦政府的开支和收入占GDP的比例都相对稳定,平均分别为20.8% 和17.3%。这两者的差距即为财政赤字,由政府发债填补。虽然每年新发行国债在GDP的比例改变不大,但由于GDP随着经济增长而上升,发债的数额自然有所增加,累积起来还没偿还的国债总值便一直扩大,屡屡触及国会订立的上限。上月19日,美国国债又再达到上限(目前是31.4万亿美元),民主、共和两党将在国会如何争论和处理,遂成为未来数月的一个政经议题。

美国的国债上限始于1917年。在此之前,财政部每次发债都须先得到国会批准。第一次大战期间,国会为简化程序,改为订立国债上限。自1960年至今,美国国会已经对这个上限作了78次的调整,平均每年一次多,其中49次在共和党总统任内,29次在民主党总统任内。这次若再度提高,似乎最正常不过,但由于美国政治愈趋两极化,两党斗争激烈,加上国际政经局势不明朗,自然引起较多关注。

过去因国会没有及时解决国债上限而导致的问题,多是政府员工被强制休假,如1995年克林顿任内和2018年特朗普任内,后者持续了约一个月,是历史上最长的一次。2011年奥巴马任内,共和党控制参议院,与民主党讨价还价,要减少联邦政府赤字才通过提高国债上限 ,情况与今天相约,当时的争论使标普降低美国国债评级,引起股票市场的震荡。

在国会做出新的决议之前,财政部不能继续发债。现时财政部长耶伦只能采取特别措施,调配不同的政府账项,挤出资金来应付日常开支。这当然并不是长久之计,她在给国会的信件中表明,估算到今年6月便无以为继,到时必须调高国债上限,又或将上限搁置,不然联邦政府的一些运作便须停摆,政府员工拿不到工资,市民领取不到社会福利或退休金,承包政府项目的企业收不到合约注明的费用等等。对全球经济和金融影响巨大的,自然是美国政府没有经费就旧债还款付息,可能导致美国历史上第一次债务违约。

倘违约环球股市冧

美国政府债务若出现违约的可能性,投资者自然减少持有,导致利率上升,特别是短期利率。若债务违约真的发生,美债的信贷风险必然大幅增加。美债市场是全球金融体系的核心市场,这个市场的崩溃对全球的经济金融活动自然是灾难性的,影响亦会波及以美债为抵押品的其他市场。

美国财政部在面对上述2011年债务上限时,曾制定一个应急方案。根据这个方案,美国政府会避免债务违约。债务期满时会拍卖同等面值的债务以维持债务总额不变,并按时支付利息,不足的款项由延后其他开支来填补。换句话说,当时美国政府有计划在经费拮据时优先偿还债务。

美国国会预算办公室(Congressional Budget Office,简称CBO)估计【注1】,若不改变债务上限,同时又按时付出债务利息的话,其他政府开支需要削减20%。但在实际操作时,由于税务收入在不同月份有一定的波动,要确保按时还债,其他开支需削减多于20%。但无论这个比例的高低,都会受到法律的挑战。美国法律并没有明确说明,在财政部经费不足时,谁有优先获得付款的权利,也没有说明谁有权去作有关决定。严格来说,政府员工的工资、长者的退休金或承包商应得的款项等,也是政府的欠债。若政府因先还国债而延后对有关人士的付款,也等于间接提高了国债上限。

同样是环绕着债务定义来解决国债上限问题的另一个建议,是让财政部铸造一枚面值一万亿美元的白金硬币,与联储局兑换一万亿美元的货币以作开支。由于财政部发行的不是债务,并不违反国债上限。虽然白金硬币的面值远高于它的内在价值,但这并不是主要问题。问题在于这明显是财政赤字货币化,通过央行发钞给财政部作开支。有报道指拜登幕僚曾经讨论这个建议,或许反映出按正常程序在国会解决国债上限问题的困难,但是财政部长耶伦表示不会采取这个建议,联储局也不会接受有关安排。

不升债限须削开支

美国的国债上限并没有很大的实质经济意义,提高上限不等于增加财政赤字,没有上限也不等于财政赤字可以无限大。有没有财政赤字及赤字多少,按每年的财政预算和当年的经济状况决定,而每年的财政预算都需要国会审核和通过。目前全球各个经济体中,除美国外,只有丹麦政府有国债上限的规定,但丹麦并没有以之作为国内政治交易的议题。

据CBO估计,若不提高国债上限,那在本年度便须削减政府开支或增加税收1.5万亿美元,在随后十年的有关数字则为14万亿美元。以美国目前的情况,在内要重振制造业、翻新基础建设、应付气候变化、处理收入和财富不均,在外要与中俄抗衡、抑止已呈现褪色的国际影响力等,无论是民主党或共和党的议员,都应该清楚提高国债上限的重要性,问题是两党如何讨价还价及需时多久而已。

民主党在参议院有51个议席,略多于共和党的49席,除非如上一次得到共和党同意以简单多数票作决定,不然需要60票才能通过立法提高国债上限,那便需要争取9位或以上的共和党议员倒戈支持。问题更大的是众议院,去年年底的中期选举后,共和及民主两党分别占222及213议席,其后有一位民主党议员离世,共和党目前有10票优势。此外,共和党议员麦卡锡要经过15轮投票才得到议长席位,要对党内强烈反对增加政府开支的党友投桃报李,不然只要其中一人动议,即可启动罢免其议长职务。换句话说,美国国会今年讨论国债上限的变数比以前多。虽然美国政府因债务上限而减少开支甚至债务违约的概率仍然较低,但是掉以轻心的一时误判,后果可以相当严重。

美债供需此长彼消

比国债上限更具经济意义的,是联邦政府财政在未来的演变。据CBO的估计,在2023至2032年的10年间,平均开支会占GDP的23.2%,收入则占18.1%,两者分别高于之前50年的20.8%和17.3%,但财政缺口则从GDP的3.5%上升至5.1%。假设没有上限,美国国债会迅速膨胀。但全球对美国政府债券的需求会否作相应的增加呢?

根据2021年年底的数字【注2】,美国联邦政府债务总额约30万亿美元,其中7万亿美元是联邦政府之间的相互借贷,23万亿美元是公众人士持有(debt held by the public),后者的三分之二属国内投资者,三分之一属外国投资者。美国国内持有国债最多的,是通过美债市场调控货币政策的联储局,约有6万亿美元,主要是4次量化宽松的结果。联储局按计划缩表的话,持有的美债将会减少。其他国内持有国债的主要是金融机构,对国债的需求视乎业务的发展和资产组合,大概不会增加很快。

至于外国的美债投资者,主要是日本和中国,但两国最近都大量减持美债。中国持有美国国债高峰时是2013年年底的略高于1.3万亿美元,但至去年11月底只剩余8700亿美元【注3】。2022年11月,外国持有美国债务总值比一年前减少了4585亿美元之多。这或许因美元大幅升值,有些央行卖美元来稳定汇率。又或许因地缘政治的迅速演变,有些国家分散投资,减少持有美元资产。总的来说,可以预期美债需求的增长会低于供应的增长,美元的实质利率有回升的趋势。

 

注1:https://www.cbo.gov/system/files/2022-05/57950-Outlook.pdf

注2:https://www.pgpf.org/blog/2022/09/the-federal-government-has-borrowed-trillions-but-who-owns-all-that-debt

注3:https://ticdata.treasury.gov/Publish/mfh.txt

 

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

(本文同时于二零二三年二月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏)

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