根据国际结算银行2021年的调查，全球有86%的中央银行正积极研究央行数码货币（central bank digital currency）的潜力，14%的央行更已经开始推行试点项目 【注1】。在2021年年中，内地当局已开始在深圳、上海、苏州等多个地区试推数字人民币（e-CNY）【注2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售层面推出港元数码货币（e-HKD）【注3】。

技术条件成熟

央行数码货币是数码化的现金，既具有传统货币作为交易媒介、记账单位的功能，又具备电子支付快速、无接触的优点。更重要的是，央行数码货币还具有离线支付及可经编定程序设定使用规则，如用途、失效日期等，大幅提高电子支付的效益。

传统上银行或电子钱包中的存款是私人公司的债务，或会为用户带来一定程度的信用风险。央行数码货币则是政府的负债，由中央银行提供信用保证，几乎没有交易对手风险（counterparty risk），这明显有别于比特币等加密货币。

在欧盟、加拿大等地，发行和管理现金的费用占其本地生产总值的0.5%，在印度等发展中国家更可高达1.7%。央行数码货币虽也涉及发行成本，但因采用电子技术而大大减低现金管理成本；其所用区块链技术，亦可免除传统交易的中介机构，加快交易速度。根据世界银行的数据，现时国际跨境转账交易的成本约为7% 【注4】，亦即中介机构的利润。央行数码货币推出后，有助减省有关成本。

央行数码货币有零售和批发之分。零售层面为市民大众和企业而设，可提供电子支付之便。批发层面则供金融机构使用，其中多属即时支付结算系统（real-time gross settlement system）的成员，适用于银行之间结算，特别是跨境结算，这正是香港从传统金融中心，转型为数码金融中心的核心基础设施。

跨境金融跳板

在香港的零售层面，目前通行的电子支付工具有信用卡、八达通，以及电子钱包如PayMe、支付宝、WeChat Pay等。由于支付终端常须按交易金额比例缴纳手续费，难免影响零售商户的安装意欲，窒碍全面推广电子支付（参见笔者在本栏的上一篇文章 【注5】）。

零售型央行数码货币与现有电子支付方式的主要分别，在于前者由中央银行提供信用保证，不需依赖银行账户，因此不用实名登记，可保护个人私隐；并且支援离线交易、免费提款，在安全性、技术以及功能方面均为电子支付带来突破。

环顾全球，零售型央行数码货币主要用于本土市场，而香港与内地经济联系密切，更能充分发挥两地央行数码货币的长处，跨境零售支付尤其受惠。最近中国人民银行数字货币研究所与金管局，就数字人民币在香港的使用进行技术测试，为通过央行数码货币推动两地零售支付迈出重要一步。金管局应继续与人民银行合作，推出内置数字人民币与港元数码货币的双币电子钱包，兼具两种货币互相兑换的功能，以便利跨境消费和支付服务。

至于批发层面，特区政府应把握自身优势，研究透过「多种央行数码货币跨境网络」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）项目【注6】，与世界各地的央行数码货币连接，将香港发展成批发层面的央行数码货币中心。央行数码货币的跨境应用，可疏通粤港澳大湾区的资本流动，足以令香港和内地之间的跨境金融活动更上一层楼。

目前，深圳与香港股市互联互通机制（「深港通」）的资金流动采取闭环式，内地投资者若要把香港股票转为债券投资，须先卖出股票，让资金通过「深港通」回流深圳，再以其他途径投资香港的债券产品。这不但增添成本，更有坐失投资良机之虞。央行数码货币有助解决这个问题，例如规定数字人民币，只许用作购买已获批准的几类香港投资产品，让在港投资的内地投资者，获得较大灵活性之余，同时满足有关资本流向的监管要求。同样，若股票通可使用央行数码货币，跨境资金流向符合监管要求，就可适度放宽对南向投资的限制。

现时美国仅占世界货物出口总值8%，而全球贸易以美元结算的比率却高达87%；反观中国所占的份额则分别为14%和2%。由此可见，人民币作为国际贸易结算货币大有提升空间。央行数码货币的发展，无疑是人民币走向国际的一个有效方案。假以时日，随着加入「多种央行数码货币跨境网络」的经济体及有关货币日增，数字人民币的海外使用和兑换将愈见方便。香港可凭借其超级联系人的角色，促进数字人民币和海外央行数码货币的兑换，进而推动人民币国际化。

公私协作效应

香港于2018年10月启动的区块链贸易平台「贸易联动」【注7】 ，已先后与新加坡、欧洲及内地的相关平台合作，改善贸易流程，从而推广贸易数码化。 「多种央行数码货币跨境网络」可陆续引入此类区块链贸易平台，配合自身的货币兑换和跨境汇款服务，共同推动以数码货币为核心的贸易金融发展。由于数码金融系统仍然处于起步阶段，金管局应以整体协同发展为基础，制定完整发展策略，兼顾法律框架、风险管理等因素。国际结算银行则可从中协调，为各国中央银行提供交流平台。

有关推出港元数码货币的研究目标，在于以低成本为市民提供新式而高效的零售支付选择，而非为求取代现金、八达通、信用卡、「转数快」等支付方式；金管局应加以深入研究，确保港元数码货币与现行零售支付方式兼容。若要加快落实港元数码货币，不妨考虑公私营合作模式，例如由覆盖率甚广的八达通与电子钱包供应商合作。金管局可参考数字人民币的试点方案，从简入手，如派发政府补贴、缴交公用事业账单等，鼓励市民使用电子钱包，并可减低款项被挪用的风险。再者，更可将补助金设定为只供消费用途，确保有助刺激经济。长远而言，央行数码货币日后可用于各类公共服务，便利政府和市民。

打造多重效益

近年来，八达通虽已开始支援新的电子支付系统（如「转数快」）增值，但系统故障时有发生，技术水平有待提升。该公司若能与金管局合作，推出港元数码货币，则既有望改良支付技术，同时助推数码经济，一举两得。

在本港推广金融教育，不但加深普罗大众对央行数码货币的认识，亦可增强这一新式货币的认受性，其作用毋庸置疑。央行数码货币作为数码金融的关键基础设施，其发展端有赖业界的协调和合作。正当中国人民银行审慎推动数字人民币的跨境发展，香港万勿错失良机，更应悉力发挥其超级联系人的角色，由本地金融机构及政府部门致力推广，务求令特区成为数字人民币的重要中转平台，促进人民币国际化。

【注1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【注2】：中国数字人民币的研发进展白皮书，2021年7月

【注3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日

【注4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【注5】：〈电子支付 时代洪流〉，谢国生、何敏淙，《信报》，2021年9月15日

【注6】：有关「多种央行数码货币跨境网络」项目的联合声明，2021年2月23日

【注7】：贸易联动

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 港大经管学院经济金融学助教

（本文同时于二零二一年九月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

根据国际结算银行2021年的调查，全球有86%的中央银行正积极研究央行数码货币（central bank digital currency）的潜力，14%的央行更已经开始推行试点项目 【注1】。在2021年年中，内地当局已开始在深圳、上海、苏州等多个地区试推数字人民币（e-CNY）【注2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售层面推出港元数码货币（e-HKD）【注3】。

技术条件成熟

央行数码货币是数码化的现金，既具有传统货币作为交易媒介、记账单位的功能，又具备电子支付快速、无接触的优点。更重要的是，央行数码货币还具有离线支付及可经编定程序设定使用规则，如用途、失效日期等，大幅提高电子支付的效益。

传统上银行或电子钱包中的存款是私人公司的债务，或会为用户带来一定程度的信用风险。央行数码货币则是政府的负债，由中央银行提供信用保证，几乎没有交易对手风险（counterparty risk），这明显有别于比特币等加密货币。

在欧盟、加拿大等地，发行和管理现金的费用占其本地生产总值的0.5%，在印度等发展中国家更可高达1.7%。央行数码货币虽也涉及发行成本，但因采用电子技术而大大减低现金管理成本；其所用区块链技术，亦可免除传统交易的中介机构，加快交易速度。根据世界银行的数据，现时国际跨境转账交易的成本约为7% 【注4】，亦即中介机构的利润。央行数码货币推出后，有助减省有关成本。

央行数码货币有零售和批发之分。零售层面为市民大众和企业而设，可提供电子支付之便。批发层面则供金融机构使用，其中多属即时支付结算系统（real-time gross settlement system）的成员，适用于银行之间结算，特别是跨境结算，这正是香港从传统金融中心，转型为数码金融中心的核心基础设施。

跨境金融跳板

在香港的零售层面，目前通行的电子支付工具有信用卡、八达通，以及电子钱包如PayMe、支付宝、WeChat Pay等。由于支付终端常须按交易金额比例缴纳手续费，难免影响零售商户的安装意欲，窒碍全面推广电子支付（参见笔者在本栏的上一篇文章 【注5】）。

零售型央行数码货币与现有电子支付方式的主要分别，在于前者由中央银行提供信用保证，不需依赖银行账户，因此不用实名登记，可保护个人私隐；并且支援离线交易、免费提款，在安全性、技术以及功能方面均为电子支付带来突破。

环顾全球，零售型央行数码货币主要用于本土市场，而香港与内地经济联系密切，更能充分发挥两地央行数码货币的长处，跨境零售支付尤其受惠。最近中国人民银行数字货币研究所与金管局，就数字人民币在香港的使用进行技术测试，为通过央行数码货币推动两地零售支付迈出重要一步。金管局应继续与人民银行合作，推出内置数字人民币与港元数码货币的双币电子钱包，兼具两种货币互相兑换的功能，以便利跨境消费和支付服务。

至于批发层面，特区政府应把握自身优势，研究透过「多种央行数码货币跨境网络」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）项目【注6】，与世界各地的央行数码货币连接，将香港发展成批发层面的央行数码货币中心。央行数码货币的跨境应用，可疏通粤港澳大湾区的资本流动，足以令香港和内地之间的跨境金融活动更上一层楼。

目前，深圳与香港股市互联互通机制（「深港通」）的资金流动采取闭环式，内地投资者若要把香港股票转为债券投资，须先卖出股票，让资金通过「深港通」回流深圳，再以其他途径投资香港的债券产品。这不但增添成本，更有坐失投资良机之虞。央行数码货币有助解决这个问题，例如规定数字人民币，只许用作购买已获批准的几类香港投资产品，让在港投资的内地投资者，获得较大灵活性之余，同时满足有关资本流向的监管要求。同样，若股票通可使用央行数码货币，跨境资金流向符合监管要求，就可适度放宽对南向投资的限制。

现时美国仅占世界货物出口总值8%，而全球贸易以美元结算的比率却高达87%；反观中国所占的份额则分别为14%和2%。由此可见，人民币作为国际贸易结算货币大有提升空间。央行数码货币的发展，无疑是人民币走向国际的一个有效方案。假以时日，随着加入「多种央行数码货币跨境网络」的经济体及有关货币日增，数字人民币的海外使用和兑换将愈见方便。香港可凭借其超级联系人的角色，促进数字人民币和海外央行数码货币的兑换，进而推动人民币国际化。

公私协作效应

香港于2018年10月启动的区块链贸易平台「贸易联动」【注7】 ，已先后与新加坡、欧洲及内地的相关平台合作，改善贸易流程，从而推广贸易数码化。 「多种央行数码货币跨境网络」可陆续引入此类区块链贸易平台，配合自身的货币兑换和跨境汇款服务，共同推动以数码货币为核心的贸易金融发展。由于数码金融系统仍然处于起步阶段，金管局应以整体协同发展为基础，制定完整发展策略，兼顾法律框架、风险管理等因素。国际结算银行则可从中协调，为各国中央银行提供交流平台。

有关推出港元数码货币的研究目标，在于以低成本为市民提供新式而高效的零售支付选择，而非为求取代现金、八达通、信用卡、「转数快」等支付方式；金管局应加以深入研究，确保港元数码货币与现行零售支付方式兼容。若要加快落实港元数码货币，不妨考虑公私营合作模式，例如由覆盖率甚广的八达通与电子钱包供应商合作。金管局可参考数字人民币的试点方案，从简入手，如派发政府补贴、缴交公用事业账单等，鼓励市民使用电子钱包，并可减低款项被挪用的风险。再者，更可将补助金设定为只供消费用途，确保有助刺激经济。长远而言，央行数码货币日后可用于各类公共服务，便利政府和市民。

打造多重效益

近年来，八达通虽已开始支援新的电子支付系统（如「转数快」）增值，但系统故障时有发生，技术水平有待提升。该公司若能与金管局合作，推出港元数码货币，则既有望改良支付技术，同时助推数码经济，一举两得。

在本港推广金融教育，不但加深普罗大众对央行数码货币的认识，亦可增强这一新式货币的认受性，其作用毋庸置疑。央行数码货币作为数码金融的关键基础设施，其发展端有赖业界的协调和合作。正当中国人民银行审慎推动数字人民币的跨境发展，香港万勿错失良机，更应悉力发挥其超级联系人的角色，由本地金融机构及政府部门致力推广，务求令特区成为数字人民币的重要中转平台，促进人民币国际化。

【注1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【注2】：中国数字人民币的研发进展白皮书，2021年7月

【注3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日

【注4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【注5】：〈电子支付 时代洪流〉，谢国生、何敏淙，《信报》，2021年9月15日

【注6】：有关「多种央行数码货币跨境网络」项目的联合声明，2021年2月23日

【注7】：贸易联动

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 港大经管学院经济金融学助教

（本文同时于二零二一年九月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在2020/21财政年度，香港特区政府录得2500多亿元财政赤字，预计本财政年度仍会录得显着的赤字。香港向来奉行量入为出的理财原则，《基本法》也有此规定，难免有人会忧虑财政的可持续性问题。笔者希望透过本文勾划公共财政情况之余，并就相关范畴提出管见。

财政收入有待开源

虽然自2019年开始的两个财政年度连续出现财政赤字，但应该只是短期现象，不是常态。香港在2003年沙士期间经历了几年的财政赤字，之后连续十多年却录得财政盈余【图1】；这些累积的盈余减去亏损，成为政府的财政储备，至2018年更达到历史高位。虽然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最终将会受控，在公共卫生危机缓和之后，本港的财政状况理应停止恶化，当然过往的财政收支能否回复旧观，则是需要思考的问题。

资料来源：Trading Economics

过去5个财政年度【表】，每年度政府总收入中，利得税占22.44%至31.16%、薪俸税占8.42%至12.86%、地价收入占13.53%至26.59%。整体收入中，另一重要单项元素是印花税，占政府收入10.8%至15.35%；其余则为投资收入及其他收入。从数据可见，利得税和薪俸税占整体收入的比重较稳定，每年变化不大；土地收入占比则变化很大。整体财政收入有其固有的多变性，对于如何增加财政收入、怎样调整各部分来源的比重、增加财政收入的稳定性等等问题，近年坊间都有不少讨论，例如开征销售税、扩阔税基、增加差饷收入等。以下集中探讨一个较少论及的议题，就是如何提高财政储备的投资收入。

资料来源：香港特区政府统计处及笔者计算所得

从外汇基金入手

特区政府的财政储备，交由香港金融管理局作为外汇基金的一部分加以管理，其预期收益率取决于外汇基金投资收益。

从【图2】中可粗略看到，以2008年为分界线，之前各年的收益率较高，往后10年的收益率则较低。这应该与金融海啸后全球推出量化宽松政策有关，因为政府债券收益率下降，而外汇基金相当部分的资金投放在债券，因此2008年后平均收益率亦随之下降。

资料来源：香港金融管理局

检讨投资策略

若能把每年的平均名义收益率从4.8%提升到5.8%，虽然增幅不大，长远而言却有深远的影响。举个例子，以资金一元计算，10年后就会从1.5981元升至1.7573元，即名义收益增加（0.7573-0.5981）∕0.5981×100%=26.62%，实质收益更增加了42.14%。【注1】

稍稍提高这个年平均收益率并非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的顶峰（1565.15点）买了美国标准普尔指数，而持有直到今年9月17日（收市报4432.99点），即14年间升了183.23%，平均每年升幅为7.7%。

金融管理局的核心任务是要维持联系汇率和银行体系的稳定性。为特区政府的外汇储备作投资，并非其核心任务，亦不应如此。把外汇储备放在外汇基金中投资，无疑把目标不同的资金混淆，反而另觅基金经理加以管理，则足以提高透明度和促进竞争。

2016年，政府宣布从财政储备中拨出200亿元成立「未来基金」，以供为期10年的长远投资之用，仍交由金管局管理。现在5年过去了，期间的利息收入会在今个财政年度确认。成立未来基金是重要的一步，现在应检讨和考虑加码。

善用稳健财政

若要增加特区公共财政收入，笔者认为不能单靠在某一范畴作出改变，而应从各方面入手，循序渐进，方能收到比较显着的功效，如何提高外汇储备的投资收入，正是其中一个值得考虑的方向。

即使在个人层面，理财自由度较大，须审慎理财，还须懂得投资，或买楼、投资股票、做生意等等。要长远提高财政收入，特区政府也应该掌握投资之道，在目前利息长期近零的环境下，发行债券，拨出资金购买优质股票都是不错的选择。当然，更正确的是把这些资金用在社会的建设上，包括收回荒废的土地、兴建大型公共设施以及增加科学研究经费。

环顾2020年，全球政府债务占本地生产总值的平均比率，107个国家及地区的平均占比为73.4%，其中委内瑞拉最高，达304.13%，香港特区则最低，仅为0.28% 【注2】 。有鉴于此，特区政府若能适量提高这个比例，只要资金用得其所，不但有利于整体经济和财政健全，也不必顾虑会违反量入为出的理财原则。因为在借贷增加的同时，资产也相应增值，按理对整体财政稳健性其实丝毫无损。新加坡的政府债务很高但财政稳健，其政府部门这样辩解：「我们没有花掉借贷，我们用借来的钱去投资，更重要的是，我们的投资回报，高于借贷的成本。」【注3】

【注1】： 以固定价格计算，10年后总值分别为1.2190元和1.3439元，即实质收益率增幅为：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%

【注2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/

【注3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf

赵耀华港大经管学院副教授

（本文同时于二载一年九月二十二于《信报》「龙虎山下」专栏）

特区政府于今夏推出消费券计划，惠及整体社会，市民可选择透过支付宝香港、八达通、Tap & Go「拍住赏」及WeChat Pay HK领取总值5000元消费券，令此4家储值支付平台合共增加了逾220万个新账户，而增设电子支付系统的商户亦超过48000个。

今年发表的一份全球支付报告【注1】 指出，2020年就一般零售消费付款而言，信用卡仍是香港人的首选，其中40%和45%的受访港人，主要以信用卡进行网上购物和店内消费；内地人则普遍使用电子钱包，其中71%的内地受访者会用作网购，48%用作店内消费。报告亦预计到2023年，电子钱包的使用率将占零售业销货总值23%，并将成为增长最快的店内付款方式；以现金结账的比率则持续下降。

手机上的电子钱包（如PayMe）具备增值功能，可用于购物或向个人付款（P2P支付）；须受金融管理局（金管局）的储值支付工具发牌制度规管。其他电子支付工具，包括信用卡、Apple Pay和Google Pay等，由于没有储值功能，则不受这方面规管。

历来发展障碍

回溯香港的「无现金」发展史，香港早年作为全球电子支付的先驱，是首个使用电子货币八达通的城市。1997年9月电子智能卡八达通系统面世，至今已涵盖大部分运输、零售等多个范畴的小额交易，平均每名港人持有4张八达通卡，每日交易平均超过1500万宗。

目前手机支付在本港仍未能如内地般普及，原因何在？第一，由于信用卡等付款方式在内地本来就不普及，于是从零开始，逐步建立起无现金社会，相继推出支付宝、WeChat Pay等。反观香港市民则一向习惯使用信用卡和八达通，支付业务早被两者占据，余下市场空间有限，利润亦微薄，后来者必须另辟蹊径，例如提供P2P支付服务。

第二，基于网络安全及个人私隐的考虑，用户须以实名登记账户的手机支付，而港人多以电子支付作小额交易。所以即使领取政府消费券，亦有市民宁可购买新的租用版八达通卡，而不用手机应用程式。但事实上，金管局在2016年8月发出首批储值支付工具（SVF）牌照，至今共有18个持牌人。由于当局发牌制度监管严谨，在安全方面应能提供一定保障。

放眼世界，多国正在积极研究中央银行数码货币（central bank digital currency，简称CBDC），将有利于淘汰现金。

NFC技术新猷

CBDC凭借央行的信誉和法律地位为后盾，其地位不亚于实体货币。此外，为应付来自加密货币之一的稳定币（stablecoin）的威胁，例如Facebook的Diem，央行有必要维持对金融支付系统的控制。

第三，现时本港流动支付技术的系统并不一致，不同支付系统有各自的读卡器。由于缺乏统一交易平台，商户须装置不同读卡器供顾客使用，以致窒碍流动支付服务的发展。笔者建议当局不妨向内地、新加坡、欧美等国家借鉴，设立电子支付统一读卡器（UnifiedPOS）。

支付宝、WeChat Pay等流行的二维码支付工具，让商铺毋须安装额外收款设备，收款成本得以降低，因而在内地迅速普及。至于本港消费市场则广泛接纳信用卡，若要进一步推广电子支付服务，其实可以朝着手机近场通讯（Near Field Communication，简称NFC）技术的方向发展，不过支付时仍要出示预付卡、信用卡或手机内的QR Code，所需时间较长。

但随着NFC技术逐渐完善，预计2022年第二季开始，香港的消费者可选择将本地银行发行的预付卡、信用卡等绑定于NFC表带、手链、戒指各类配饰。在澳洲，曾有演唱会主办机构与赞助银行及Visa PayWave合作，在赠送给入场观众的太阳眼镜内置NFC晶片，只须扫描眼镜臂，就能用太阳眼镜来购物。要普及使用NFC信用卡技术的难度不高，但商户有赖政府政策支持。

打造无纸经济

毋庸置疑，电子支付服务对促进经济增长不可或缺。根据评级机构穆迪在56个国家进行的研究报告【注2】 ，2008至2012年间，电子付款方式为全球经济带来共约1万亿美元的额外进账，相当于创造190万个就业职位。荷兰央行研究亦发现，就零售而言，付款卡支付成本较现金低6%。巴西央行的研究更显示，「无纸化」支付方式所节省的成本可高达经济总额的1%。

香港若要迈向无现金社会，不论特区政府或银行业，均须着力减轻商户的电子支付成本，并提升款项过账效率，以免商户顾虑额外成本而宁取现金。为推动电子支付市场的发展，金管局先后推出香港零售支付共用二维码规格，并提供「香港共用二维码」流动应用程式，以便商户统一二维码，在店内展示或列印在账单上，接受透过不同支付服务供应商的付款。

再者，金管局推行「转数快」快速支付系统，提供跨银行、跨电子钱包的即时转账支付平台，港元和人民币的交易同样适用；截至2020年年底，已录得688万个登记用户，共处理1亿7千万宗实时交易。2020年12月推出了新功能之后，市民亦可经银行以香港身份证号码绑定银行账户，以「转数快」收取由已有收款人身份证号码的机构发放的款项，令收发款项更灵活快捷。

除了零售层面的电子支付，香港应积极进行有关CBDC方面的研究。在跨境贸易支付层面继续加以试用之余，香港亦宜加强准备CBDC在零售消费的应用，包括研究港元数码货币（e-HKD），并继续与人民银行合作，就数码人民币（e-CNY）在香港的使用进行技术测试，以便利发展内地和本港居民的跨境支付服务。

作为未来电子商务发展的核心，数码货币及电子支付的普及，将有效地提升电子商务的发展，并为网络经济扩阔空间。特区政府应紧贴环球市场的潮流及把握科技创新带来的机遇，通过政策协助香港登上数码经济的新台阶。

【注1】：The Global Payments Report 2021, Worldpay from FIS

【注2】：”The Impact of Electronic Payments on Economic Growth”, Moody’s Analytics, February 2016

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙 港大经管学院经济金融学助教

（本文同时于二零二一年九月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

从孔子的「不患寡而患不均」或亚里士多德的「最差的不平等形式是让不平等的事物变得平等」（The worst form of inequality is trying to make unequal things equal），到近年美国坊间探讨下渗经济学（Trickle-down Economics）的失败，及最近中国在检讨自改革开放以来「一部分人先富起来」后「共同富裕」的进展，贫富悬殊自古以来都是常被热论的话题。笔者在此综观全球贫富悬殊问题和聚焦香港的严峻情况，望能激发更多深入的讨论及思考。

全球化下的贫富不均

自1980年代中期起，在历时20多年的超全球化进程中，一些人口较多的发展中国家（中国、印度、巴西、南非等），在短期内透过经济改革及对外开放，达致急速增长，一方面迅速缩短国与国之间的经济差距，但另一方面，超全球化对已发展国家而言，特别是对它们的制造业，带来不可预期的冲击。由于跨国企业把大量劳动力密集的工种转移到工资较低的劳动市场，导致发达国家出现大量工业职位流失、工资增长停滞的现象，继而扩大此等国家中的收入差距。国际贸易常造就赢家及输家，早在传统国际贸易理论意料之内，这一点在近年亦获得多国相关数据分析所印证。正因为贫富差距在多国于超全球化年代大为扩阔，加上政客及媒体推波助澜，引致近年各地社会普遍认为经济全球化是贫富悬殊加剧的主因，于是反全球化、民粹主义、民族主义及反精英主义等思潮相继冒起。

然而，科技发展与全球化之间的互动，同样加剧贫富不均，此现象却未在经济学文献中加以系统性量化分析。其实从部分研究可见，机械化及智能制造较国际贸易更有效长期取代大量职位，特别是可转为常规化、数码化的职务，如零件装嵌、数据及文本分析，不单是低收入就业人口，就连文员、会计、律师一类中高等收入职位亦逐渐受到影响。美国麻省理工学院知名劳动经济学家David Autor，多年来在其研究发现，自1990年代起，在西方先进国家，中等收入职位组别的平均工资增长及劳动力需求，都远低于在收入分布中最高及最低的组别，并称之为中产阶级空心化（hollowing out of the middle class）【注】 。随着生产科技不断创新，人工智能的应用愈来愈普及，预计许多工种快将消失，正如著名历史学家哈拉里（Yuval Harari）在其《21世纪的21个教训》（21 Lessons for the 21st Century）一书中强调，除了气候变化及核战外，人类未来面对最大的挑战是，当大多工作不再需要劳动投入时，对自身存在价值的质疑。

与此同时，全球化及科技发展所衍生的另外两个经济现象，亦加剧贫富悬殊。首先，科技发展带动的工业生产率增长，长时间超越服务业，加上企业能更有效地在全球各地劳动市场找到代工，导致大量制造业工人转到平均收入及生产率增长较低的服务业，其再培训潜力及向上流动的机会，往往也远低于以往传统工业的职位。这些在各地包括香港及近年内地都可见的「去工业化」现象，不单拉低整体经济生产力，更加剧收入不均。

另外，科技及贸易能让竞争力较强的公司，透过规模经济的效益及向政府的游说，进一步巩固其在市场的领导甚至垄断地位。这不但增强了它们的定价能力，甚至强化了它们与供应商及劳工的议价能力。最近在各国看见的新反垄断条例及案例，正是为了解决因企业垄断而造成市场不公而设。

相对于劳动收入不均，财富不均程度更有过之而无不及。自2008年金融危机之后，多国央行特别是美国联邦储备局，持续多年推行量化宽松政策，营造低息环境，并大量购买股票及其他高风险高回报投资产品，直接推高资产市场包括房地产价格。正如皮格提（Thomas Piketty）在其经典著作《21世纪资本论》（Capital in the 21st Century）中指出，回顾西方国家数百年的经验，归纳出当平均资产回报高于经济增长率，当代甚至跨代贫富不均就会增加。

自2020年初新冠肺炎爆发后，多国央行合共增加数万亿美元的货币供应，亦加大量化宽松的力度，各地股市自同年4月跌至谷底后反弹，屡创新高，与实体经济脱节；低收入职位普遍受疫情影响较严重，通货膨胀亦已在全球相继出现。前车可鉴，这些都是令人担心的发展，贫富悬殊要是不加以控制，不单会引发经济危机，更会制造更多社会问题及加剧全球政治风险。

香港贫富不均每况愈下

资料来源：香港特区政府统计处、差饷物业估价署，加上笔者计算

注：食物消费物价指数数据来自统计处，定义以加权平均食物价格为准，包括外出用 膳费用。港铁车费数据及住户收入数据来自统计处。住屋开支数据来自差饷物业估价 署，定义以B 类私人住宅单位平均呎价为准。所有数据集以 2000年为基准年，并均正 常化为1。

众所周知，香港特区的贫富悬殊问题属全球最严重之列。香港作为一个小型、开放的已发展经济体，上述导致西方国家出现贫富悬殊的因素，在香港早已出现。多年来房价不断上涨是财富不均的主因，「成功需父干」更是很多人拥有「躺平」心态的根源。正如【图1】所显示，观乎2000至2020年人均本地生产总值（GDP）增幅高达89%，整体经济看似表现理想，但同期家庭入息中位数增幅则仅得63%，而居于私人楼宇4人家庭的住屋开支却激增306%。即使无意置业，亦难免感受到食品价格上涨的压力，因为期间食品价格的涨幅超过80%。在此20年间，作为常与香港相提并论的新加坡，其家庭入息中位数大增90%，而平均房屋和食品价格则分别上升52%和50%而已【图2】。难怪大部分香港市民感到生活质素并无显著改善，更渐觉捉襟见肘。住屋问题当然是本港重中之重的问题，坊间亦有很多论述及政策分析，此处不赘。

资料来源：新加坡统计局、人力部、市区重建局，加上笔者计算

注：食物消费物价指数数据来自统计局，定义以加权平均食物价格为准，包括餐饮服 务。交通数据来自统计局，定义以加权平均公共交通费为准。住户收入数据来自人力 部，定义以在职者每月名义总入息中位数为准。住屋开支数据来自市区重建局，定义 以市区私人住宅单位每平方米平均定价为准。所有数据集以 2000年为基准年，并均正 常化为1。

造就收入不均趋势逐年上升的原因不一，笔者最近在港大经管学院的《香港经济政策绿皮书2021》中分析，尽管香港四大支柱行业在GDP占比维持在60%，但除金融外，另外三大支柱，即旅游、贸易及物流、专业及工商业支援服务业的雇员人数逐年下降，就业人口入息水准较低的两大服务业（贸易及物流业和旅游业）则分别从2010年和2013年起持续萎缩。

三大支柱行业雇员流失的比率，并未由香港作为先进经济体所应致力发展的高科技知识密集行业补上，反而像众多西方国家一样，落入收入较低的服务业之中，尤其是零售和个人服务。从【图3】中可见，犹如David Autor在西方其他国家发现，香港的就业市场已日趋两极化，高收入（如经理、专业人士和技术人员）和低收入（如个人服务员、清洁员、保安员、操作员和劳工）职位占比均见增加，反而中等收入职位，包括行政人员、生产工人和专业销售人员，则逐渐减少。据最新香港人口统计数据，2011至2016年低收入职位占总就业人口比例的增幅，更高于高收入职位。在世界各地去全球化和去中介化的双重趋势下，贸易和物流业及相关服务行业在香港整体劳动市场的占比，大概仍有持续下降的趋势，而旅游业受到新冠疫情的沉重打击，很可能需多年才能恢复疫前面貌。

资料来源：香港特区政府统计处，加上笔者计算

注：「高级技术」组别包括受聘为经理、专业人士和技术人员。 「中级技术」组别包 括受聘为行政人员、生产工人和销售人员。 「低级技术」组别包括受聘为个人服务 员、清洁员、保安员、操作员、劳工。此分级制大致以 Autor (2019) 为准。

解决本港的贫富悬殊问题，应先从房屋一环入手，这在社会上已有共识，但坊间较少讨论的，是香港经济未来发展及转型的问题。笔者曾在报章上多次发文强调，任何经济体，从工业转型到服务业以后，经济政策的方向应在于带动可持续性经济增长，并以创造多元化职位为本。所谓可持续性，是指一方面减轻贫富悬殊的恶化程度，一方面则在社会创造向上流动的工作机会，并促使自然及经济生态环境形成自生能力。

当然具体政策执行障碍重重，各国政府亦尝试不同的政策，制造诱因及规范，推动可持续发展。中国及美国政府最近均提出再分配政策，如改革税制等。但笔者认为更困难的是，政府应如何重新定位，与市场经济取得平衡，从而带动可持续经济发展。

不同背景的学者及决策者对市场经济的有效性见解各异，但归根究柢，若要长远解决经济问题，特别是贫穷问题，福利政策是治标，治本还须回到经济发展。有关香港经济如何在疫后及中美持续角力下重新出发，需要社会各界集思广益，笔者过往已集中在不同媒体作多番解释，高端工业对支持香港经济持续发展的重要性，以及解决产学研生态圈中的短板，促进创新科技发展、科研市场化及产业多元化。至于应先行推动哪些行业，由于篇幅所限，日后在本栏再谈。

【注】：Autor, David （2019）”Work of the Past, Work of the Future”, Richard T. Ely Lecture, American Economic Association: Papers and Proceeding, May 2019, 109（5）, 1–32.

邓希炜教授
港大经管学院经济学教授、香港经济及商业策略研究所副总监

（本文同时于二零二一年九月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

从孔子的「不患寡而患不均」或亚里士多德的「最差的不平等形式是让不平等的事物变得平等」（The worst form of inequality is trying to make unequal things equal），到近年美国坊间探讨下渗经济学（Trickle-down Economics）的失败，及最近中国在检讨自改革开放以来「一部分人先富起来」后「共同富裕」的进展，贫富悬殊自古以来都是常被热论的话题。笔者在此综观全球贫富悬殊问题和聚焦香港的严峻情况，望能激发更多深入的讨论及思考。

全球化下的贫富不均

自1980年代中期起，在历时20多年的超全球化进程中，一些人口较多的发展中国家（中国、印度、巴西、南非等），在短期内透过经济改革及对外开放，达致急速增长，一方面迅速缩短国与国之间的经济差距，但另一方面，超全球化对已发展国家而言，特别是对它们的制造业，带来不可预期的冲击。由于跨国企业把大量劳动力密集的工种转移到工资较低的劳动市场，导致发达国家出现大量工业职位流失、工资增长停滞的现象，继而扩大此等国家中的收入差距。国际贸易常造就赢家及输家，早在传统国际贸易理论意料之内，这一点在近年亦获得多国相关数据分析所印证。正因为贫富差距在多国于超全球化年代大为扩阔，加上政客及媒体推波助澜，引致近年各地社会普遍认为经济全球化是贫富悬殊加剧的主因，于是反全球化、民粹主义、民族主义及反精英主义等思潮相继冒起。

然而，科技发展与全球化之间的互动，同样加剧贫富不均，此现象却未在经济学文献中加以系统性量化分析。其实从部分研究可见，机械化及智能制造较国际贸易更有效长期取代大量职位，特别是可转为常规化、数码化的职务，如零件装嵌、数据及文本分析，不单是低收入就业人口，就连文员、会计、律师一类中高等收入职位亦逐渐受到影响。美国麻省理工学院知名劳动经济学家David Autor，多年来在其研究发现，自1990年代起，在西方先进国家，中等收入职位组别的平均工资增长及劳动力需求，都远低于在收入分布中最高及最低的组别，并称之为中产阶级空心化（hollowing out of the middle class）【注】 。随着生产科技不断创新，人工智能的应用愈来愈普及，预计许多工种快将消失，正如著名历史学家哈拉里（Yuval Harari）在其《21世纪的21个教训》（21 Lessons for the 21st Century）一书中强调，除了气候变化及核战外，人类未来面对最大的挑战是，当大多工作不再需要劳动投入时，对自身存在价值的质疑。

与此同时，全球化及科技发展所衍生的另外两个经济现象，亦加剧贫富悬殊。首先，科技发展带动的工业生产率增长，长时间超越服务业，加上企业能更有效地在全球各地劳动市场找到代工，导致大量制造业工人转到平均收入及生产率增长较低的服务业，其再培训潜力及向上流动的机会，往往也远低于以往传统工业的职位。这些在各地包括香港及近年内地都可见的「去工业化」现象，不单拉低整体经济生产力，更加剧收入不均。

另外，科技及贸易能让竞争力较强的公司，透过规模经济的效益及向政府的游说，进一步巩固其在市场的领导甚至垄断地位。这不但增强了它们的定价能力，甚至强化了它们与供应商及劳工的议价能力。最近在各国看见的新反垄断条例及案例，正是为了解决因企业垄断而造成市场不公而设。

相对于劳动收入不均，财富不均程度更有过之而无不及。自2008年金融危机之后，多国央行特别是美国联邦储备局，持续多年推行量化宽松政策，营造低息环境，并大量购买股票及其他高风险高回报投资产品，直接推高资产市场包括房地产价格。正如皮格提（Thomas Piketty）在其经典著作《21世纪资本论》（Capital in the 21st Century）中指出，回顾西方国家数百年的经验，归纳出当平均资产回报高于经济增长率，当代甚至跨代贫富不均就会增加。

自2020年初新冠肺炎爆发后，多国央行合共增加数万亿美元的货币供应，亦加大量化宽松的力度，各地股市自同年4月跌至谷底后反弹，屡创新高，与实体经济脱节；低收入职位普遍受疫情影响较严重，通货膨胀亦已在全球相继出现。前车可鉴，这些都是令人担心的发展，贫富悬殊要是不加以控制，不单会引发经济危机，更会制造更多社会问题及加剧全球政治风险。

香港贫富不均每况愈下

资料来源：香港特区政府统计处、差饷物业估价署，加上笔者计算

注：食物消费物价指数数据来自统计处，定义以加权平均食物价格为准，包括外出用 膳费用。港铁车费数据及住户收入数据来自统计处。住屋开支数据来自差饷物业估价 署，定义以B 类私人住宅单位平均呎价为准。所有数据集以 2000年为基准年，并均正 常化为1。

众所周知，香港特区的贫富悬殊问题属全球最严重之列。香港作为一个小型、开放的已发展经济体，上述导致西方国家出现贫富悬殊的因素，在香港早已出现。多年来房价不断上涨是财富不均的主因，「成功需父干」更是很多人拥有「躺平」心态的根源。正如【图1】所显示，观乎2000至2020年人均本地生产总值（GDP）增幅高达89%，整体经济看似表现理想，但同期家庭入息中位数增幅则仅得63%，而居于私人楼宇4人家庭的住屋开支却激增306%。即使无意置业，亦难免感受到食品价格上涨的压力，因为期间食品价格的涨幅超过80%。在此20年间，作为常与香港相提并论的新加坡，其家庭入息中位数大增90%，而平均房屋和食品价格则分别上升52%和50%而已【图2】。难怪大部分香港市民感到生活质素并无显著改善，更渐觉捉襟见肘。住屋问题当然是本港重中之重的问题，坊间亦有很多论述及政策分析，此处不赘。

资料来源：新加坡统计局、人力部、市区重建局，加上笔者计算

注：食物消费物价指数数据来自统计局，定义以加权平均食物价格为准，包括餐饮服 务。交通数据来自统计局，定义以加权平均公共交通费为准。住户收入数据来自人力 部，定义以在职者每月名义总入息中位数为准。住屋开支数据来自市区重建局，定义 以市区私人住宅单位每平方米平均定价为准。所有数据集以 2000年为基准年，并均正 常化为1。

造就收入不均趋势逐年上升的原因不一，笔者最近在港大经管学院的《香港经济政策绿皮书2021》中分析，尽管香港四大支柱行业在GDP占比维持在60%，但除金融外，另外三大支柱，即旅游、贸易及物流、专业及工商业支援服务业的雇员人数逐年下降，就业人口入息水准较低的两大服务业（贸易及物流业和旅游业）则分别从2010年和2013年起持续萎缩。

三大支柱行业雇员流失的比率，并未由香港作为先进经济体所应致力发展的高科技知识密集行业补上，反而像众多西方国家一样，落入收入较低的服务业之中，尤其是零售和个人服务。从【图3】中可见，犹如David Autor在西方其他国家发现，香港的就业市场已日趋两极化，高收入（如经理、专业人士和技术人员）和低收入（如个人服务员、清洁员、保安员、操作员和劳工）职位占比均见增加，反而中等收入职位，包括行政人员、生产工人和专业销售人员，则逐渐减少。据最新香港人口统计数据，2011至2016年低收入职位占总就业人口比例的增幅，更高于高收入职位。在世界各地去全球化和去中介化的双重趋势下，贸易和物流业及相关服务行业在香港整体劳动市场的占比，大概仍有持续下降的趋势，而旅游业受到新冠疫情的沉重打击，很可能需多年才能恢复疫前面貌。

资料来源：香港特区政府统计处，加上笔者计算

注：「高级技术」组别包括受聘为经理、专业人士和技术人员。 「中级技术」组别包 括受聘为行政人员、生产工人和销售人员。 「低级技术」组别包括受聘为个人服务 员、清洁员、保安员、操作员、劳工。此分级制大致以 Autor (2019) 为准。

解决本港的贫富悬殊问题，应先从房屋一环入手，这在社会上已有共识，但坊间较少讨论的，是香港经济未来发展及转型的问题。笔者曾在报章上多次发文强调，任何经济体，从工业转型到服务业以后，经济政策的方向应在于带动可持续性经济增长，并以创造多元化职位为本。所谓可持续性，是指一方面减轻贫富悬殊的恶化程度，一方面则在社会创造向上流动的工作机会，并促使自然及经济生态环境形成自生能力。

当然具体政策执行障碍重重，各国政府亦尝试不同的政策，制造诱因及规范，推动可持续发展。中国及美国政府最近均提出再分配政策，如改革税制等。但笔者认为更困难的是，政府应如何重新定位，与市场经济取得平衡，从而带动可持续经济发展。

不同背景的学者及决策者对市场经济的有效性见解各异，但归根究柢，若要长远解决经济问题，特别是贫穷问题，福利政策是治标，治本还须回到经济发展。有关香港经济如何在疫后及中美持续角力下重新出发，需要社会各界集思广益，笔者过往已集中在不同媒体作多番解释，高端工业对支持香港经济持续发展的重要性，以及解决产学研生态圈中的短板，促进创新科技发展、科研市场化及产业多元化。至于应先行推动哪些行业，由于篇幅所限，日后在本栏再谈。

【注】：Autor, David （2019）”Work of the Past, Work of the Future”, Richard T. Ely Lecture, American Economic Association: Papers and Proceeding, May 2019, 109（5）, 1–32.

邓希炜教授
港大经管学院经济学教授、香港经济及商业策略研究所副总监

（本文同时于二零二一年九月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

原定上星期在美国怀俄明州杰克森霍尔（Jackson Hole）举行的全球央行年会，因疫情关系只能和去年一样以视像方式举行。美国联储局主席鲍威尔在会议中的讲话尤为瞩目，皆因全球财经界人士都密切关注，他就联储局减购债券（tapering）会否提供什么新的讯息。

联储局主席今年的讲话特别重要，主要是由于美国的通胀已上升至多年来的新高点，加上联储局辖下的公开市场委员会（Federal Open Market Committee）不久前公布其7月份的会议纪录，文件披露大部分与会者认为，联储局可在本年底前开始减购债券，比他们之前的理解为早。此外，在去年的全球央行年会中，鲍威尔推出了美国货币政策的新框架，将通胀目标定在平均2%（average inflation targeting），但没有说明这个平均是按多长时间来计算，以及和2%目标的差距，会在多长一段时间来弥补。经过了通胀上升的一年，市场自然想了解联储局如何进一步阐明这个框架。

跟联储局的双重使命（dual mandate）一样，这个货币政策的新框架也包括通胀和就业两部分。在就业方面，新框架的重点放在低于充分就业的部分。换句话说，若目前就业高于充分就业，联储局未必会采取什么行动。此外，新框架强调就业情况，须以广泛的、全方位的劳动力市场来理解。因此，即使总体就业情况向好，但若出现「K形反弹」，情况也不算理想。

市场注视美就业

一如所料，鲍威尔在上周的讲话中表示，联储局可在今年开始缩减购债，但他没有提供具体的时间表和规模。他亦重申缩减购债不等于加息。即使减购债券，相关的时间和规模都和加息无关。鲍威尔表示，联储局的通胀目标已达到，但就业目标是否已达到，则有所保留。充分就业所代表的就业人数，按劳动力市场和经济状况而改变，不能像通胀目标一样，以一个数字来表达。新冠肺炎在去年3月开始肆虐美国，美国的就业人数从去年2月的高峰跌到4月的低谷，减少了2240万人。即使随后经济复苏，今年7月的就业人数仍低于去年2月570万人。同时，疫情下的经济复苏并不平均，再加上病毒变种导致的不确定性，都令联储局迟迟未能确定何时缩减购债。不过今年6月和7月，美国的就业人数分别增加了90多万，比之前大半年为多。现时市场的注意力，都放在这个星期五公布的美国8月份就业人数，联储局自然也会参考这个重要的数字，以决定下一步政策。

2008年金融海啸后，联储局除了把利息降至近乎零之外，还大量购买政府债券和房贷抵押证券（mortgaged-back securities），即进行量化宽松（quantitative easing, 简称QE）。新冠肺炎后，联储局又迅速加码重施故伎，令联储局的资产由2007年底的0.92万亿元（美元．下同），增加至上月中的8.34万亿元，增加了整整8倍，其中包括了政府债券5.3万亿元和房贷抵押证券2.5万亿元。和这个增幅粗略比较，美国的名义GDP在2007年是14.45万亿元，到2020年达20.94万亿元，也只是增加了45%。另一方面，标普500指数则从2008年1月初的1411点，升至上星期的4500点。多年来的QE导致市场资金泛滥，但向金融活动而非经济活动倾斜，已经是愈来愈多人的共识。

量化宽松太宽松

因为新冠肺炎疫情，联储局在短期内把资产总值翻了一番。速度之快、规模之大，远超出金融海啸后的操作。然而，金融海啸令美国陷入18个月的经济衰退，而新冠肺炎所带来的衰退却只维持了两个月。同时，金融海啸的经济震荡主要在市场需求方面，新冠肺炎的震荡则同时出现在供应和需求两方面，但QE并不能纾缓供应方面的困难。换句话说，美国的量化宽松做得过于宽松了。

事实上，联储局也有同样看法。这一点可以在政府债券的逆回购隔夜市场（over night reverse repurchase agreements）上表现出来。联储局逆回购，等于从市场借入资金，并在指定日期偿还，也就是暂时减少市场上的资金流通量。这个逆回购的数值，在本年2月初还等于零，但随后不断上升，到上周五已达到1.12万亿元 【注1】。联储局目前的QE规模是每月1200亿元，因此目前的逆回购，抵消了9个月的QE。逆回购到期，联储局需要归还资金时，它可以再作另一轮的逆回购来抵消QE。因此，联储局可以表面上不减购债券，令货币政策如常，但却在另一个市场将放出的资金短暂性地收回。

财政QE惹质疑

金融海啸后的QE把联储局的资产总额增加了好几倍，远超出之前人们的想像，也增加了不少联想，似乎央行可以很轻易地大幅度增加货币供应和市场资金。既然如此，何不利用这些资金去应付社会和经济的各种开支？特别是QE并没有怎样推高通胀。金融海啸后，联储局在2008年底至2014年10月期间实施了三轮QE，而美国已在2009年6月步出经济衰退，但由2012至2020年，美国的平均通胀率只是1.4%。当央行购债的最终目的不是进行宏观调控，而是为某些政策项目提供资金，便构成所谓「财政QE」（Fiscal QE）了。当央行可以大量购买债券来达到一些政策目的时，自然有人提出，为什么只买这种而不买另一种债券的质疑。

曾在港大经济系执教、现任美国智库Cato Institute属下的Center for Monetary and Financial Alternatives主任George Selgin，去年在他出版的书籍 【注2】中指出，财政QE的具体方案最早来自英国工党前领袖科尔彬（Jeremy Corbyn），后者称之为「人民的QE」（People’s QE）。在美国也有类似的建议，认为联储局应该为美国的基础建设、绿色新政（green new deal）或减少学生债务等项目提供直接或间接的资金。内地也有相关的讨论，在去年5月前后以「财政赤字货币化」的标题出现。

和财政QE一步之遥的，就是所谓现代货币理论（modern monetary theory, 简称MMT）。MMT的理论并不深入、谬误也多，但在最近几年于媒体上曝光率甚高，主要由于民粹主义的冒起和只看选票的政客。总括而言，MMT认为政府可以发行货币，因此政府开支不需要受到任何财政上的限制，可以轻易处理各种经济问题。当经济膨胀至资源缺乏、价格上升时，政府可增加征税、减少市场的购买力来应付通胀。

还好，目前的QE主要是一般的QE，并非财政QE，更加不是MMT。央行通过QE购买的政府债券，预期会在将来卖出。又或者说，央行并非长期贷款给政府、无需偿还。政府因而有需要通过税收或其他渠道另觅资金。相反，MMT下的央行发行货币给政府，并没有预期政府将来会偿还，央行只是政府部门的印钞机器。

货币政策非仙丹

另一方面，QE下的财政政策和货币政策仍然分开。政府的开支和税收，仍需要立法机关通过，因此政府开支仍然有优先次序和如何支付的考虑。在MMT下，财政政策和货币政策都混在一起，政府开支完全不用量入为出。

单从经济分析来看，MMT难以登堂入室，绝大部分的主流经济学者都认为MMT歪理连篇。但今时今日，连毫无事实根据、违背常理的假消息，只要符合一些人的利益或身份认同，都可以鼓动出预期不到的行为和活动。另一方面，也许人类社会的问题多了，但解决问题的办法却没有增加。央行在有意无意间，被赋予愈来愈多责任，从传统上处理失业和通胀问题，到防止和解决金融危机，以至减少外贸赤字、应对气候变化、缩减贫富悬殊及不同种族的经济差异等等。特别在美国，美元的高度国际化，方便美国以货币政策解决问题，或把问题卸到国外。然而，货币政策只是一项政策，通常只应该用来集中处理一个问题。若政策能做到一石二鸟，也只是巧合罢了。

【注1】：https://fred.stlouisfed.org/series/RRPONTSYD

【注2】：George Selgin, The Menace of Fiscal QE（Cato Institute, 2020）

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二一年九月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

自上世纪八十年代开始，本地制造业利用中国改革开放带来的机遇，厂房北移，总部留港，与珠江三角洲（珠三角）地区以「前店后厂」的模式合作，将内地产业纳入全球生产供应链，造就国家经济腾飞数十年，并且推动了本港生产性服务业发展，令经济顺利转型、稳步向上。然而在2000年后，随着国内外经济形势变化，港资制造业备受挑战。

笔者喜获香港工业总会邀请，与香港大学香港经济研究中心对港资厂商进行调研 【注1】，探讨本港工业的发展面貌和潜在出路，为再工业化定位，也为整体经济寻找新的增长动力。今次是香港大学继2003年及2007年以来第三次参与相关研究。是次调研与以往不同，突破性地使用了国家统计局等资料库中最全面、最权威的数据，追踪所有港资厂商，通过大数据分析、问卷调查、焦点小组座谈以及文献研究等调研方法，呈现这些企业现时的经营状况，并了解其所用的策略。

香港制造 生生不息

虽然珠三角地区依然是港资厂商首选的落户点，但由于该地区成本上升、营商环境变化，以及其他地区吸引力上升，出现珠三角与长江三角洲（长三角）双中心格局的趋势。调研结果显示，约45%的港资企业设于广东省，28.7%则在长三角落户。

2016年，在内地的港资厂商约为46000家，其中出口企业有32000家。2019年港资厂商在内地的资产约有8.5万亿元人民币，利润约为6093亿元人民币（约6801亿港元），相当于香港本地生产总值的23.7% ，为内地作出巨大的税收贡献，并创造大量就业职位。

港资企业亦是内地出口的重要力量。在2000至2016年间，大约10%港资厂商贡献了内地制造业差不多两成出口总额。尤其在大湾区内，2016年港资厂商出口值达772亿美元，约为内地港资厂商出口总值的39.7%，贡献超过三分之一大湾区制造业出口总额。

港资厂商直接推动内地经济的同时，亦刺激本港的生产性服务业急速发展。虽然生产设施已迁至内地，但90%受访厂商的总部仍设于香港，主要负责财务会计法律（74.5%）、行政管理（68.4%）、市场推广、研发等关于内地制造活动的工作，而且不断积极向生产链的上下游延伸。香港的生产性服务业占本地生产总值的比重亦由1980年的28.7% 增至2019年的42.2%；反观同期制造业则由10.4% 锐减至1.03%，造成了工业式微的错觉。这种误解源自有关制造业产值的统计，只包括在港设立生产设施的企业，跨地区的生产活动以及生产性服务活动则并未计算在内。笔者建议当局调整工业统计方法，以便如实反映本地制造业的经济实力和贡献。

采新策略 应对挑战

踏入本世纪，制造业遭遇了外部环境变化带来的严峻考验。一方面，厂商的传统市场和主要贸易伙伴都在欧美，2008年金融海啸爆发，欧美市场便迅速萎缩。另一方面，中国内地劳动力成本上涨，令港资厂商失去低成本的出口竞争力。加上近年中美贸易摩擦、供应链中断和新冠病毒疫情爆发对全球造成的影响，本港制造业更须重新定位，迈向新的发展道路。

透过问卷调查和焦点小组访谈，研究团队发现，近四分之一的港资厂商应对挑战的策略为「中国+1」，即维持在内地的生产线，并在其他国家（以东南亚为主）另设生产线，以降低生产成本（56.6%）及设法避开中美贸易纠纷所酿成的关税锐增（54.7%）。笔者认为，港资企业在外国开设厂房时，对管理、投资、物流等生产性服务业的需求亦将会大增，这有助于香港成为企业管理全球业务的枢纽，比现时作为金融服务中心的角色更进一步。因此本地各间大学应多培养掌握亚洲商业知识的人才。

内外循环 左右逢源

港资厂商采取的另一种策略是「市场再定位」，即将市场重心由欧美转移到内地。内地经济经过约40年的增长，市场地位大幅提升，几乎是所有产品类别中环球最大或第二大市场，为港资厂商提供了广阔的发展空间。此外，内地市场适应力强。调研发现，在疫情、贸易战等外部经营环境因素影响下，以内地市场为主的受访企业，约56%销售不变或增加，比例高于以欧美市场为主的受访企业。另外，在中国的双循环经济战略下，港商受惠于政策更易打进内地市场，形成由外销转向内销的明显趋势。在225位受访厂商中，有115位表示打算开拓内地市场，其中60% 更预计内地市场占其经营比例最高可增至20%。

为了实现市场再定位，港资企业应开发更好的产品，以满足要求日高的内地消费者。因此香港需要增加研发支出，并按照「十四五」规划的内容，致力成为国际创新科技中心。

力争「上游」 多元发展

随着香港工业生产在1980年代末北移，资本及技术转移，粤东地区（包括深圳、东莞和惠州）转型为世界工厂，及后成为高科技制造业中心。香港对粤东地区的作用无疑是举足轻重，相信对该区下一阶段的发展应有更多贡献。笔者发现，珠三角在新授权专利和累计专利数量方面都落后于长三角，原因之一可能由于珠三角地区的大学数量有所不及。此外，珠三角获得的专利集中在电子和通讯两个行业，由中兴、华为和富士康等少数公司持有，造成过度依赖个别公司的风险。最近美国对中兴和华为的制裁就是一个警告，足见珠三角亟须通过多样化，来加强高科技产业的竞争力。香港拥有一些亚洲区内的顶尖大学，有利珠三角地区向价值链上游攀升，尤其是向生物医学和材料科学等领域多元化发展。

开发边境 港深互惠

财政司司长陈茂波上月接受报章访问 【注2】时提到，香港和深圳边境地区尚未规划的土地可供新项目发展，这亦能促进双城的互动合作。事实上，深圳的高科技中心土地成本愈来愈高，若通过公私营合作，可将毗邻的新界北地区发展成为一个结合先进科研实验室、与世界一流大学联系、设有智能工厂和环保住宅区的高科技区。在本港进行高增值制造业，足以直接带动科研及工业技术服务需求，亦能有效地加快建立人才库，促成产学合作，将科研成果商品化，扶助传统制造业升级转型，重塑产业生态，打造香港经济的新支柱。

今天，虽然全球不断变化的地缘政治和经济形势带来各种挑战，但也产生新的契机。香港作为内、外循环的连接点，具有特殊地位和独特优势。港资厂商应再一次把握历史性机遇，充分利用国内、国际两大市场及资源，找出合适的持续发展之道。特区政府须通过行之有效的政策，让工业克服升级转型中所遇到的困难。如此一来，既能促进香港制造业高质量发展，从而达至再工业化，也能为整体经济增长注入全新动力。

【注1】：《香港制造：香港工业启新章》研究报告，香港工业总会，2021年7月

【注2】：”Take another look: Hong Kong border area near Shenzhen has potential for both commerce and housing, Paul Chan says“, South China Morning Post, 25 July 2021

陶志刚 港大经管学院汇丰基金教授（环球经济与企业策略）

（本文同时于二零二一年八月二十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

自上世纪八十年代开始，本地制造业利用中国改革开放带来的机遇，厂房北移，总部留港，与珠江三角洲（珠三角）地区以「前店后厂」的模式合作，将内地产业纳入全球生产供应链，造就国家经济腾飞数十年，并且推动了本港生产性服务业发展，令经济顺利转型、稳步向上。然而在2000年后，随着国内外经济形势变化，港资制造业备受挑战。

笔者喜获香港工业总会邀请，与香港大学香港经济研究中心对港资厂商进行调研 【注1】，探讨本港工业的发展面貌和潜在出路，为再工业化定位，也为整体经济寻找新的增长动力。今次是香港大学继2003年及2007年以来第三次参与相关研究。是次调研与以往不同，突破性地使用了国家统计局等资料库中最全面、最权威的数据，追踪所有港资厂商，通过大数据分析、问卷调查、焦点小组座谈以及文献研究等调研方法，呈现这些企业现时的经营状况，并了解其所用的策略。

香港制造 生生不息

虽然珠三角地区依然是港资厂商首选的落户点，但由于该地区成本上升、营商环境变化，以及其他地区吸引力上升，出现珠三角与长江三角洲（长三角）双中心格局的趋势。调研结果显示，约45%的港资企业设于广东省，28.7%则在长三角落户。

2016年，在内地的港资厂商约为46000家，其中出口企业有32000家。2019年港资厂商在内地的资产约有8.5万亿元人民币，利润约为6093亿元人民币（约6801亿港元），相当于香港本地生产总值的23.7% ，为内地作出巨大的税收贡献，并创造大量就业职位。

港资企业亦是内地出口的重要力量。在2000至2016年间，大约10%港资厂商贡献了内地制造业差不多两成出口总额。尤其在大湾区内，2016年港资厂商出口值达772亿美元，约为内地港资厂商出口总值的39.7%，贡献超过三分之一大湾区制造业出口总额。

港资厂商直接推动内地经济的同时，亦刺激本港的生产性服务业急速发展。虽然生产设施已迁至内地，但90%受访厂商的总部仍设于香港，主要负责财务会计法律（74.5%）、行政管理（68.4%）、市场推广、研发等关于内地制造活动的工作，而且不断积极向生产链的上下游延伸。香港的生产性服务业占本地生产总值的比重亦由1980年的28.7% 增至2019年的42.2%；反观同期制造业则由10.4% 锐减至1.03%，造成了工业式微的错觉。这种误解源自有关制造业产值的统计，只包括在港设立生产设施的企业，跨地区的生产活动以及生产性服务活动则并未计算在内。笔者建议当局调整工业统计方法，以便如实反映本地制造业的经济实力和贡献。

采新策略 应对挑战

踏入本世纪，制造业遭遇了外部环境变化带来的严峻考验。一方面，厂商的传统市场和主要贸易伙伴都在欧美，2008年金融海啸爆发，欧美市场便迅速萎缩。另一方面，中国内地劳动力成本上涨，令港资厂商失去低成本的出口竞争力。加上近年中美贸易摩擦、供应链中断和新冠病毒疫情爆发对全球造成的影响，本港制造业更须重新定位，迈向新的发展道路。

透过问卷调查和焦点小组访谈，研究团队发现，近四分之一的港资厂商应对挑战的策略为「中国+1」，即维持在内地的生产线，并在其他国家（以东南亚为主）另设生产线，以降低生产成本（56.6%）及设法避开中美贸易纠纷所酿成的关税锐增（54.7%）。笔者认为，港资企业在外国开设厂房时，对管理、投资、物流等生产性服务业的需求亦将会大增，这有助于香港成为企业管理全球业务的枢纽，比现时作为金融服务中心的角色更进一步。因此本地各间大学应多培养掌握亚洲商业知识的人才。

内外循环 左右逢源

港资厂商采取的另一种策略是「市场再定位」，即将市场重心由欧美转移到内地。内地经济经过约40年的增长，市场地位大幅提升，几乎是所有产品类别中环球最大或第二大市场，为港资厂商提供了广阔的发展空间。此外，内地市场适应力强。调研发现，在疫情、贸易战等外部经营环境因素影响下，以内地市场为主的受访企业，约56%销售不变或增加，比例高于以欧美市场为主的受访企业。另外，在中国的双循环经济战略下，港商受惠于政策更易打进内地市场，形成由外销转向内销的明显趋势。在225位受访厂商中，有115位表示打算开拓内地市场，其中60% 更预计内地市场占其经营比例最高可增至20%。

为了实现市场再定位，港资企业应开发更好的产品，以满足要求日高的内地消费者。因此香港需要增加研发支出，并按照「十四五」规划的内容，致力成为国际创新科技中心。

力争「上游」 多元发展

随着香港工业生产在1980年代末北移，资本及技术转移，粤东地区（包括深圳、东莞和惠州）转型为世界工厂，及后成为高科技制造业中心。香港对粤东地区的作用无疑是举足轻重，相信对该区下一阶段的发展应有更多贡献。笔者发现，珠三角在新授权专利和累计专利数量方面都落后于长三角，原因之一可能由于珠三角地区的大学数量有所不及。此外，珠三角获得的专利集中在电子和通讯两个行业，由中兴、华为和富士康等少数公司持有，造成过度依赖个别公司的风险。最近美国对中兴和华为的制裁就是一个警告，足见珠三角亟须通过多样化，来加强高科技产业的竞争力。香港拥有一些亚洲区内的顶尖大学，有利珠三角地区向价值链上游攀升，尤其是向生物医学和材料科学等领域多元化发展。

开发边境 港深互惠

财政司司长陈茂波上月接受报章访问 【注2】时提到，香港和深圳边境地区尚未规划的土地可供新项目发展，这亦能促进双城的互动合作。事实上，深圳的高科技中心土地成本愈来愈高，若通过公私营合作，可将毗邻的新界北地区发展成为一个结合先进科研实验室、与世界一流大学联系、设有智能工厂和环保住宅区的高科技区。在本港进行高增值制造业，足以直接带动科研及工业技术服务需求，亦能有效地加快建立人才库，促成产学合作，将科研成果商品化，扶助传统制造业升级转型，重塑产业生态，打造香港经济的新支柱。

今天，虽然全球不断变化的地缘政治和经济形势带来各种挑战，但也产生新的契机。香港作为内、外循环的连接点，具有特殊地位和独特优势。港资厂商应再一次把握历史性机遇，充分利用国内、国际两大市场及资源，找出合适的持续发展之道。特区政府须通过行之有效的政策，让工业克服升级转型中所遇到的困难。如此一来，既能促进香港制造业高质量发展，从而达至再工业化，也能为整体经济增长注入全新动力。

【注1】：《香港制造：香港工业启新章》研究报告，香港工业总会，2021年7月

【注2】：”Take another look: Hong Kong border area near Shenzhen has potential for both commerce and housing, Paul Chan says“, South China Morning Post, 25 July 2021

陶志刚 港大经管学院汇丰基金教授（环球经济与企业策略）

（本文同时于二零二一年八月二十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

中国是历史上最早使用纸币的国家，早在北宋时期已有称为「交子」的纸币流通，比欧洲早了几百年。中国也很可能是最先广泛使用央行数字货币（central bank digital currency，简称CBDC）的国家之一。中国人民银行（简称人行）早在2014年已开始研发数字人民币，并在2020年4月开始，分别在4个城市进行试用，年底又增加了6个试点地区 【注1】。

人行在上月发表了《中国数字人民币的研发进展白皮书》，是官方对数字人民币在过去7年的研发、推行情况及前景的综合报告。按白皮书所述，截至本年6月底，内地民众已开立2087万个人钱包，进行了约7000万次交易，总额达345亿元人民币 【注2】。

除了人行，其他央行对推广CBDC也相当积极。国际清算银行（Bank for International settlements）在去年底调查了全球65家央行，发现其中86%已开始研究CBDC，60%亦已进入测试阶段。而巴哈马更已在去年10月推出了Sand Dollar，成为首个全面使用CBDC的国家。巴哈马的国土由约700个海岛构成，CBDC将有助全国的金融联系和金融普惠。

交易成本大降

货币是方便经济活动的工具。随着数字经济的发展，数字货币自然应运而生。但近年各央行积极研发CBDC，主要是受市场上的电子支付平台和加密货币的发展推动，特别是脸书（Facebook）在两年前宣布发行加密货币Libra（现改名为Diem）的计划。脸书用户众多，每月活跃用户达28亿人，占全球人口36%，是中国人口的两倍。若脸书用户广泛地接受及使用脸书的加密货币，自然对各央行构成挑战和威胁。各央行在打击非法活动和施行货币政策的效率亦会被大大掣肘。此外，在目前中西竞争愈趋激烈的环境下，中国积极进取研发CBDC，亦对其他央行构成压力、不能落后太多。

CBDC是主权货币的数字化版本，由有关国家的央行创建和发行。它是与现金等值的电子支付媒介，储存于持有者的手机或其他装置上的数字钱包中。相对于一些电子支付平台，如支付宝、微信支付等，CBDC是法定货币，对方不能拒收。

众所周知，在买卖过程中，要便利和完成交易程序，买卖双方需要消耗有关商品价格之外的资源或费用，例如到商店购物所花的时间和交通费用，或将货币或某种价值由买方转移到卖方的支付系统。现金是一种支付系统，但要使用这个系统，社会需要花上有关的印刷、储存、转运、保安、辨别真伪、注销等成本。同样，支票支付也有清算过程中的成本；在信用卡支付过程，发卡银行亦会对商店征收费用。

救济直接到位

这些支付系统的交易成本，在跨境支付中更加明显，不单双方银行会收取手续费，中间作为「讯息传递」的机构（如SWIFT）也会收取费用，而清算过程一般需要两天或更长时间。如果涉及发展中国家或非主要货币，费用将会更高、耗时更长。上述种种，都说明传统支付系统的效率有待提高。CBDC的一大贡献，就是提升支付系统的效率。

CBDC和现金都有「支付即结算」的方便。现金转手后，其所有权亦随即转移，无需进一步核实，亦无需任何授权，便可随即使用新持有的现金，CBDC亦如是。但现金有一个很大的缺点，就是买卖双方需同时同地出现，才可将现金转手。这当然不利于新时代数字经济下的交易活动。相对而言，CBDC可以很方便地打破时空的限制，促进新经济发展。

CBDC的另一个优点，是促进金融普惠化（financial inclusion）。它的使用无需通过互联网，便利了互联网覆盖率低的偏远地区和发展中国家人口的金融参与。此外，CBDC支付的双方亦无需持有银行户口。按世界银行的数据，在2017年全球人口约75亿，其中竟有17亿人没有银行户口或使用银行服务 【注3】。这是对「金融全球化」一词的讽刺。金融不一定涉及复杂和巨额的资产。在去年新冠肺炎的影响下，美国政府以支票将救济金寄给市民。但有1400万美国人是没有银行户口，他们总得花上一些心思和成本，才可将支票兑换为现金使用。若果CBDC已在美国全面流通，便无需费时失事了。同样，若不幸遇上天然灾害，CBDC可以便利政府及时、有目标地救济灾民，一来资金迅速到位，二来可以减少中介组织扣取的费用。

打击洗钱有责

许多央行探索CBDC的其中一个原因，是它们有助调控经济。适当的经济政策，自然需要建基于对经济及时和全面的了解。然而，经济数据主要是季度和月度的，不如金融数据频密。而且数据并非即时的，也常有日后修订的需要。CBDC广泛流通后，政府可以获得有关经济表现的实时情况。即使在全国总支付额中比例不高，CBDC的使用数据，也可以提供很好的政策参考材料，特别是CBDC的数据可以细分至不同部门和行业的层面。同时，执法当局可以易于及早发现，并消除欺诈、洗钱、资助恐怖分子和非法赌博等活动。

当然政府的监管愈容易，市民会感觉到愈少私隐保障。而这也使一些人抗拒CBDC，倾向接受「去中心化」的加密货币。就这个议题，可以从以下几点进行讨论。第一，由于货币政策的需要，在数字经济愈趋发达的情况下，相信没有任何经济体，只有市场提供的加密货币和支付平台；而央行只发行传统的现金和银行的存款准备金，却不发行CBDC；第二，即使没有CBDC，也不代表央行不会监察经济活动。CBDC的存在，只是减低监察成本而已。政府部门及央行有国内和国际责任，打击洗黑钱（Anti-Money Laundering）和恐怖主义筹集资金（Counter Financing of Terrorism）。

很难想像有央行在建立CBDC系统时不把这两点考虑在内；第三，CBDC的交易讯息由政府掌控，而在目前如支付宝的电子交易中，个人的交易讯息是由有关平台掌控。前者的保障私隐程度不一定比后者低，而后者会从用户数据中受惠。这一点，也是人行推行数字人民币的一个论点。

或呈金融脱媒

不过，CBDC亦有挑战，就是要防范黑客入侵，保护讯息的重要性，可谓不言而喻。另一个挑战，是CBDC除了取代现金外，还可能取代其他形式的货币，特别是商业银行的存款，造成所谓金融脱媒（financial disintermediation）。和现金一样，CBDC是央行的负债。另一方面，存款是银行的负债，银行可以倒闭而央行不会，因此持有CBDC比持有银行存款稳妥。CBDC会否取代银行存款，增加银行经营的困难，要看银行体系如何应对，例如提高存款利息，或改善对存户的服务等。

数字人民币目前仍处于试验阶段，但即使日后广泛应用，在很长一段时间内，也不会全面取代人民币现金。这一点，人行的官员早在不同场合指出，在上述的白皮书中也有重申。CBDC的推出，无论是在哪一个国家，都可以说是革命性的。但由于影响深远，所以必须以金融稳定为前提来发展。同时，CBDC，特别是中国的数字人民币，有一定的国际含义，这方面需要另文讨论。

【注1】央行：数字人民币封闭测试不会影响人民币发行流通

【注2】中国数字人民币的研发进展白皮书

【注3】The Global Findex database 2017

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同時於二零二一年八月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）