特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company；简称SPAC）早于1990年代已在美国出现。以SPAC融资 上市虽非主流，但对比传统的首次公开招股（IPO），SPAC能提供更快捷的途径进入公开市场，尤其便于初创公司。

SPAC是一种壳股公司，创办人或投资者通常是资深私募股权基金管理人。评估这类公司的投资价值，可考虑股东 背景及管理团队往绩。SPAC本身并无业务，透过IPO集资，以期在上市后（一般在两年内）物色有前景而未上市的企 业作为并购目标。并购完成后，目标公司即能上市。

由新世界发展行政总裁郑志刚持有的Artisan Acquisition Corporation，是一家在美国纳斯特上市的SPAC公司 ，刚在9月宣布与基因及诊断检测公司Prenetics协议合并，令Prenetics成为本港首家在公开市场上市的独角兽企业 。

美国的SPAC经验

继财政司司长陈茂波在3月透露，特区政府已要求香港交易所（港交所）研究推动SPAC在港上市后，港交所随即于 9月17日刊发市场咨询文件。行政长官林郑月娥则在10月的《施政报告》中，表示支持港交所进一步改善SPAC上市机 制。

美国至今最大的SPAC并购交易，是2021年初Gores Holding IV收购United Wholesale Mortgage，作价160亿美元 。

SPAC从各行各业不断寻找有利可图的并购目标，对较为成熟的未来科企需求尤为强烈，例如电动汽车、医疗保健 、金融科技以及其他消费技术企业。截至本月11日，美国536个SPAC并购目标之中，480个属科技相关领域（占比高 达九成），其中68个在医疗保健、55个在金融科技、36个在可持续发展领域【图1】。

【图1】 SPAC 并购目标分类

资料来源：SPAC Track （https://spactrack.net/stats/ ，检索于 2021 年 11 月 11 日）

根据港交所特殊目的收购公司咨询文件，美国上市SPAC的IPO集资额，由2019年的136亿美元激增至2020年的834亿 美元。在2021年上半年，当地SPAC新股总数为358，IPO所得款额达1110亿美元，已超过2020年全年数字。

【图2】显示，在2008年环球金融危机及2020年新冠肺炎疫情中，环球股市大幅波动。在这个时期，美国SPAC新股 占整体新股的比例偏高，可见经济动荡和失业率高企都可能促使公司加快集资，以维持偿债及变现能力。

【图2】 2005–2021 年上半年 SPAC占全部美国新股百分比

资料来源：香港交易所、Statista

美国SPAC在2020及2021年间非常蓬勃，主因之一是美国联邦储备局为应对疫情作出了大量金融流动操作。在债券 收益率低迷之际，投资者寻求SPAC以提高回报，或利用SPAC的结构性赎回权作为低风险的投资工具。投资者可选择 在业务合并前赎回投资，或在评估目标业务的潜在回报后继续投资，其灵活性可见一斑。

SPAC上市比传统IPO更省时、更具成本效益。随着知名艺人、商界巨头纷纷推出个人SPAC，此举吸引了不少实力雄 厚的投资者，一般投资者亦趋之若鹜。

热潮中的隐忧

不过，SPAC往往出现发起人与股东之间的利益矛盾，亦出于为求达成交易的经济诱因而犠牲并购质量。其中一个 瞩目的例子是在2020年6月，被SPAC VectoIQ并购的初创企业尼古拉公司（Nikola）被其股东指控。股东们声称，他 们在受公司误导的情况下作出错误的投资决定。事缘在2020年9月，通用汽车宣布将收购尼古拉20亿美元股份，但尼 古拉公司的电动汽车技术及后被指涉及欺诈。两个月后，通用汽车放弃入股协议，尼古拉的股价从2020年6月 93.99美元的高点，跌至2021年3月19日的15.42美元，投资者的诉讼亦随之而来。

由于SPAC的投资者要面对上述风险，无论在物色收购目标，还是作出合并上市的决定时，政府当局都必须确保妥监管，以保障公众投资者的利益。

SPAC是反向合并（reverse merger）的集资方法之一。但不可不察，根据有关反向合并周期的研究，投资泡沫的 形成往往涉及市场对相关交易手法的接受程度。当反向合并交易逐渐普及，会引发相继模仿而进一步成为热潮。与 此同时，随着反向合并势头过猛，投资者和媒体未免会对此有所保留。当交易涉及低声誉企业的比例日增，疑虑就 会进一步加剧，导致反向合并的市场估值下滑低企。再加上媒体的负面报道，信誉良好的公司亦会敬而远之。

在传统IPO上市过程中，申请人须提供财务报表、潜在风险和历史经营业绩等数据，但对并无实际商业运营的 SPAC而言，就会出现讯息披露的问题。

回报预期的落差

SPAC的估值取决于能否觅得目标并购企业，锁定后若遇竞争对手，能否以高价及具吸引力条件获得目标青睐？并 购成功后，其投资管理层又能否和被并购企业的务实管理层创造双赢局面？受制于这些未知之数，SPAC在并购前的 表现往往远逊于传统新股公司的上市表现【图3】。

【图3】 2015–2020 年上市 SPAC 与传统新股上市首月平均回报率 (%)

资料来源：香港交易所、Dealogic、彭博

下【表】列出2019年1月至2020年6月期间，47家美国上市SPAC在合并后的平均回报。SPAC于合并后的投资表现 ，跟发起人的质素有莫大关系：高质素和非高质素SPAC发起人的12个月平均回报，分别是亏蚀6%及57%，总计损失约 35%。

【表】SPAC 在合併後的平均回報

注：「高质素」SPAC 发起人指与名列 PitchBook、管理资产总值达 78 亿港元或以上的基金相关人士，或者是财富 500 强公司的前总裁/高级管理人员。

资料来源：香港交易所

在2021年3月，在利率上升和通胀预期影响下，投资者以破纪录的速度，将目标从高增长的科技股转向周期性价值 股及SPAC。随着投资潮延伸到SPAC，投资者亦重新审视可能出现的泡沫风险，而美国证券交易委员会主席也指出 ，研究表明SPAC的投资表现与大多数投资者的憧憬不符。

至于最大的风险，莫过于以巨额资金追逐数量有限的高质量并购目标、过于进取的投资项目及其估值，以及保荐 人和股东之间的不协调等。

对香港的启示

《经济学人》今年初就50项近期完成或有待落实SPAC交易的公司作出统计，发现大约一半公司的盈利预测为亏损 。这50家公司目前的每年营业利润总额约为10亿美元，但公司管理层却向投资者表示，预测营业利润将于2023年出 现奇迹，跃升至150亿美元。这究竟是空头支票抑或投资泡沫使然，就要考验投资者的胆量和智慧。

根据Dealogic及标普智汇，截至2021年7月13日，有25家总部位于大中华区的SPAC在美国上市，IPO集资共约42亿 美元（331亿港元），当中20家总部设于香港，5家设于中国内地。若香港市场允许企业透过SPAC上市，或更有助争 取大中华公司来港上市。
SPAC为公众投资者提供机会，透过股份和权证与专业的SPAC发起人一同投资，如同投资私募基金一样，却毋须支 付这类基金的高昂管理费用。然而，由于一般本地散户投资者对SPAC认识不深，实有必要在这方面加强公众教育。

SPAC上市在美国引发热潮，早已吸引了亚洲地区部分政府的目光。SPAC在亚洲具有发展的潜力，香港应从中掌握 机遇。在本地资本市场推广SPAC具有价值和意义，因为SPAC上市享有自身优势，为发行人提供一种替代上市方式。 香港作为领先的国际金融中心，资本市场深度广度兼备，而且云集了不少机构投资者及专业人才，加上世界级监管 制度，足以为SPAC的发展提供有利环境。

参考文献

特殊目的收购公司咨询文件，香港交易所，2021年9月

SPAC spectacle，《经济学人》，2021年4月24日

The SPAC Bubble is About to Burst，《哈佛商业评论》，2021年2月18日

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

章颖芝 香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二一年十一月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

国家主席习近平最近与美国总统拜登举行视像峰会。有人可能认为中美关系会出现新转机，但有鉴双方基本态势依旧，中美战略对抗的格局不会因为最高领导人之间的会面而产生重大改变。

要准确预判中美之争的未来走势、鹿死谁手，有两个误区必先克服。首先我们要有大局观，切忌被一招半式的局部得失所迷惑。就像弈棋一样，一方步步进逼，另一方手忙脚乱、穷于应付，但是一日之长短并不足以奠定最后的胜利。在步步进逼之下，往往是柳暗花明的先兆、海阔天空的契机。高手的狠招，表面上不动声色、好整以暇，却能使对手的生存空间愈缩愈小。如不立刻应对，下一步就是死棋。所谓善战者无赫赫之功就是这个原因。从这个角度看，美国前总统特朗普招招看似雷霆万钧，但实际杀伤力有限。如果关税令商品价格大幅上涨，损害的倒可能是美国消费者的权益。

理念之争还是实力之争

两国之间的较量，决胜关键不在意识形态，而在实力。美国指摘中国侵犯人权、侵占南海等借口，无不冠冕堂皇，似乎站稳道德高地。不过美国自己的历史也不见得光彩。坊间普遍认为，美伊关系是从1979年的伊朗人质事件开始持续紧张，但其实美伊交恶的导火线，早于1953年美国中央情报局策划军事政变，在推翻伊朗民选总理摩萨台（Mohammad Mosaddegh）时已经埋下。特朗普上台前后，美国媒体大肆报道俄罗斯干预美国大选，使当时美国国内人人义愤填膺。但某位美国高官却一语道破：「要说干预别国大选，我们可是精于此道！」

现时中国共产党在国人心中地位崇高，新世代的年轻人早已不再崇洋，故西方的人权牌绝不足以打败中国。从文化角度出发，在2013年前，全国电影票房的三甲均由荷里活大片如《阿凡达》、《变形金刚：黑月降临》以及《铁达尼号》等占据。但去年全国电影票房的前十名全是国产电影。可见可口可乐、麦当劳、星巴克这些西方品牌在中国年轻人眼里已光彩不再。

上世纪冷战时期，美国应对苏联的战略是建基于「围堵政策之父」（Father of Containment）乔治．凯南（George F. Kennan）于1947年发出的「长电报」（Long Telegram）。其核心思路，顾名思义是，以外交和经济上的围堵为主。但即使后来中央情报局诉诸暴力和阴谋，凯南亦不以为然。可见民主国家的决策者也知道单凭漂亮的言词赢不了冷战。苏联垮台，不是因为美国站稳道德高地，而是传统社会主义的生产效率低，未能与生机勃勃的资本主义竞争，最终被美国前总统列根的星球大战计划拖垮。

合纵与连横

当前中美新冷战中，美国的策略有三：通过技术封锁和美元霸权削弱中国；联合盟友进行外交围堵；以及提振自身实力。第一项现时最有效，但中国也有应对之方，长久下去，其效力就会逐渐下降。

中国目前在外交上相对孤立。美国国务卿布林肯说，美国与欧洲、亚洲盟友的经济实力占全球GDP六成；中国外交部则反驳说，美、英、加三国人口仅占全球5.7%，加上欧盟亦只达11%。而中国人口则占全球五分之一。其实两者都没有说到重点：人多未必能赢。1644年满清入关，以不足30万兵力打败了明朝一亿多人；战国末年，秦国统一天下，论人口、幅员、军队、人才，六国加在一起比秦国强得多。但六国是联盟，秦国则是单一决策。联盟永远绕不开各怀异心这个致命弱点。中国和俄罗斯的最大敌人都是美国，这本来是中俄联盟的良好基础。可是两国走得并不近，就是因为彼此存在不少利益冲突。

布林肯访欧，德国总理默克尔表明欧洲与美国的利益不同，外交政策各异。欧盟内部各国的经济发展水平不一，利益与诉求自然南辕北辙。在财政政策、疫苗政策等重要议题上，27个成员国很难达成一致共识。欧盟这个经济体发展得愈大，内部就愈不平衡，愈有利中国逐一击破。比如欧盟内许多外交政策需要全体成员国一致赞成才能通过，中国只要能够拉拢一两个成员国，就足以瓦解欧盟对中国的围堵，而中国的铁杆盟友都是欧盟内的边缘国家，如匈牙利、葡萄牙、希腊等。

合纵与连横的博弈同样体现于国际贸易上。中国凭借巨大市场的优势，让海外公司互相竞争，坐拥渔人之利。许多美国公司认为，美国限制中国，反倒让欧洲公司乘虚而入；中国与澳洲的贸易战，反过来又让美国、加拿大的公司有机可乘，拜登政府与澳洲的核潜艇交易，损害法国利益，又让中国有机可乘。欧美指摘中国强制转移技术，其实不论中国强制与否，只要有竞争，外国公司就会主动向北京政府提供技术转让。高铁、核能开发等技术都是例子。

中美之间的新冷战与美苏的旧冷战不同。当年苏联的经济总量与国际贸易都占世界很小份额。西方阵营与苏东阵营之间，经济上相互独立、军事上壁垒分明、敌我界限很容易划分，所以当年西方能团结抗苏。今日的地球村，你中有我，我中有你，利益各不相同，正有利于分而治之。

体制之争

中美之争，终究是实力之争。一般人看见中国崛起，常常归因于美国的天真、战略失误，或是中国使诈。这些观点难免流于皮相之见。大国实力之争，不宜看策略，宜看体制。事情都有内在的规律和前进的惯性。双方各有套路，尽其所能。美国历届总统并不是大儍瓜，但问题是，眼看中国实力渐强，美国能做什么？

回溯美国立国，建基于自由放任的经济政策，这里不妨把它简称为「自由体制」。中国则是政府积极干预经济，就是所谓「举国体制」，其具体做法有二。第一，借助政府力量在商业运作上暗地里打击外国企业，同时扶植本国企业。但在这方面美国也不例外。在八十年代，美国在芯片行业赢不过日本，就借助政治和外交优势加以压迫。现在美国对华为等中国企业进行打压，都属同一性质。

第二，政府透过对一些战略行业进行补贴和支持，具体表现为「中国制造2025」计划。但美国其实也是一丘之貉。波音与空中巴士的补贴战，官司打了十几年，世界贸易组织早有判决。双方都有错，大家都在做手脚。

理论上，自由体制有很大活力，是资本主义繁荣的根本动力。反观昔日苏联、中国的社会主义缺乏效率，不改革就是死路一条。现在美国要改弦更张，能否做得好，还是个天大的疑问。官僚的决策相比于市场，常常来得迟缓、低效、失误率高。私人企业追求私利，美国政府不如中国政府强势，未必能指挥国内企业。如派发补贴，大家会抢着申请；但若限制企业出口，却会遇上极大阻力。举个例子，虽然中美在政治、经济、外交上全面对立，但美国的私人投资却大量涌入内地和香港。

美国一方面指摘北京政府对经济积极干预，另一方面却依样画葫芦，怎能令人心服口服？政府干预市场，与自由体制的哲学格格不入，美国的相关经验也不如中国。在决定补贴什么行业、哪些公司时，难道美国就能独擅胜场，优于中国？美国国会正在审议大约3万亿美元的政府拨款，这些钱从哪来？这些问题都令人深思。

归根究柢，从外交围堵和体制之争两方面看，美国并无特别胜算，东升西降的趋势料将持续。至于中美之间会否兵戎相见，端视台湾问题如何发展。

周文 港大经管学院副教授
（本文同时于二零二一年十一月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

国家主席习近平最近与美国总统拜登举行视像峰会。有人可能认为中美关系会出现新转机，但有鉴双方基本态势依旧，中美战略对抗的格局不会因为最高领导人之间的会面而产生重大改变。

要准确预判中美之争的未来走势、鹿死谁手，有两个误区必先克服。首先我们要有大局观，切忌被一招半式的局部得失所迷惑。就像弈棋一样，一方步步进逼，另一方手忙脚乱、穷于应付，但是一日之长短并不足以奠定最后的胜利。在步步进逼之下，往往是柳暗花明的先兆、海阔天空的契机。高手的狠招，表面上不动声色、好整以暇，却能使对手的生存空间愈缩愈小。如不立刻应对，下一步就是死棋。所谓善战者无赫赫之功就是这个原因。从这个角度看，美国前总统特朗普招招看似雷霆万钧，但实际杀伤力有限。如果关税令商品价格大幅上涨，损害的倒可能是美国消费者的权益。

理念之争还是实力之争

两国之间的较量，决胜关键不在意识形态，而在实力。美国指摘中国侵犯人权、侵占南海等借口，无不冠冕堂皇，似乎站稳道德高地。不过美国自己的历史也不见得光彩。坊间普遍认为，美伊关系是从1979年的伊朗人质事件开始持续紧张，但其实美伊交恶的导火线，早于1953年美国中央情报局策划军事政变，在推翻伊朗民选总理摩萨台（Mohammad Mosaddegh）时已经埋下。特朗普上台前后，美国媒体大肆报道俄罗斯干预美国大选，使当时美国国内人人义愤填膺。但某位美国高官却一语道破：「要说干预别国大选，我们可是精于此道！」

现时中国共产党在国人心中地位崇高，新世代的年轻人早已不再崇洋，故西方的人权牌绝不足以打败中国。从文化角度出发，在2013年前，全国电影票房的三甲均由荷里活大片如《阿凡达》、《变形金刚：黑月降临》以及《铁达尼号》等占据。但去年全国电影票房的前十名全是国产电影。可见可口可乐、麦当劳、星巴克这些西方品牌在中国年轻人眼里已光彩不再。

上世纪冷战时期，美国应对苏联的战略是建基于「围堵政策之父」（Father of Containment）乔治．凯南（George F. Kennan）于1947年发出的「长电报」（Long Telegram）。其核心思路，顾名思义是，以外交和经济上的围堵为主。但即使后来中央情报局诉诸暴力和阴谋，凯南亦不以为然。可见民主国家的决策者也知道单凭漂亮的言词赢不了冷战。苏联垮台，不是因为美国站稳道德高地，而是传统社会主义的生产效率低，未能与生机勃勃的资本主义竞争，最终被美国前总统列根的星球大战计划拖垮。

合纵与连横

当前中美新冷战中，美国的策略有三：通过技术封锁和美元霸权削弱中国；联合盟友进行外交围堵；以及提振自身实力。第一项现时最有效，但中国也有应对之方，长久下去，其效力就会逐渐下降。

中国目前在外交上相对孤立。美国国务卿布林肯说，美国与欧洲、亚洲盟友的经济实力占全球GDP六成；中国外交部则反驳说，美、英、加三国人口仅占全球5.7%，加上欧盟亦只达11%。而中国人口则占全球五分之一。其实两者都没有说到重点：人多未必能赢。1644年满清入关，以不足30万兵力打败了明朝一亿多人；战国末年，秦国统一天下，论人口、幅员、军队、人才，六国加在一起比秦国强得多。但六国是联盟，秦国则是单一决策。联盟永远绕不开各怀异心这个致命弱点。中国和俄罗斯的最大敌人都是美国，这本来是中俄联盟的良好基础。可是两国走得并不近，就是因为彼此存在不少利益冲突。

布林肯访欧，德国总理默克尔表明欧洲与美国的利益不同，外交政策各异。欧盟内部各国的经济发展水平不一，利益与诉求自然南辕北辙。在财政政策、疫苗政策等重要议题上，27个成员国很难达成一致共识。欧盟这个经济体发展得愈大，内部就愈不平衡，愈有利中国逐一击破。比如欧盟内许多外交政策需要全体成员国一致赞成才能通过，中国只要能够拉拢一两个成员国，就足以瓦解欧盟对中国的围堵，而中国的铁杆盟友都是欧盟内的边缘国家，如匈牙利、葡萄牙、希腊等。

合纵与连横的博弈同样体现于国际贸易上。中国凭借巨大市场的优势，让海外公司互相竞争，坐拥渔人之利。许多美国公司认为，美国限制中国，反倒让欧洲公司乘虚而入；中国与澳洲的贸易战，反过来又让美国、加拿大的公司有机可乘，拜登政府与澳洲的核潜艇交易，损害法国利益，又让中国有机可乘。欧美指摘中国强制转移技术，其实不论中国强制与否，只要有竞争，外国公司就会主动向北京政府提供技术转让。高铁、核能开发等技术都是例子。

中美之间的新冷战与美苏的旧冷战不同。当年苏联的经济总量与国际贸易都占世界很小份额。西方阵营与苏东阵营之间，经济上相互独立、军事上壁垒分明、敌我界限很容易划分，所以当年西方能团结抗苏。今日的地球村，你中有我，我中有你，利益各不相同，正有利于分而治之。

体制之争

中美之争，终究是实力之争。一般人看见中国崛起，常常归因于美国的天真、战略失误，或是中国使诈。这些观点难免流于皮相之见。大国实力之争，不宜看策略，宜看体制。事情都有内在的规律和前进的惯性。双方各有套路，尽其所能。美国历届总统并不是大儍瓜，但问题是，眼看中国实力渐强，美国能做什么？

回溯美国立国，建基于自由放任的经济政策，这里不妨把它简称为「自由体制」。中国则是政府积极干预经济，就是所谓「举国体制」，其具体做法有二。第一，借助政府力量在商业运作上暗地里打击外国企业，同时扶植本国企业。但在这方面美国也不例外。在八十年代，美国在芯片行业赢不过日本，就借助政治和外交优势加以压迫。现在美国对华为等中国企业进行打压，都属同一性质。

第二，政府透过对一些战略行业进行补贴和支持，具体表现为「中国制造2025」计划。但美国其实也是一丘之貉。波音与空中巴士的补贴战，官司打了十几年，世界贸易组织早有判决。双方都有错，大家都在做手脚。

理论上，自由体制有很大活力，是资本主义繁荣的根本动力。反观昔日苏联、中国的社会主义缺乏效率，不改革就是死路一条。现在美国要改弦更张，能否做得好，还是个天大的疑问。官僚的决策相比于市场，常常来得迟缓、低效、失误率高。私人企业追求私利，美国政府不如中国政府强势，未必能指挥国内企业。如派发补贴，大家会抢着申请；但若限制企业出口，却会遇上极大阻力。举个例子，虽然中美在政治、经济、外交上全面对立，但美国的私人投资却大量涌入内地和香港。

美国一方面指摘北京政府对经济积极干预，另一方面却依样画葫芦，怎能令人心服口服？政府干预市场，与自由体制的哲学格格不入，美国的相关经验也不如中国。在决定补贴什么行业、哪些公司时，难道美国就能独擅胜场，优于中国？美国国会正在审议大约3万亿美元的政府拨款，这些钱从哪来？这些问题都令人深思。

归根究柢，从外交围堵和体制之争两方面看，美国并无特别胜算，东升西降的趋势料将持续。至于中美之间会否兵戎相见，端视台湾问题如何发展。

周文 港大经管学院副教授
（本文同时于二零二一年十一月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

特首林郑月娥在10月发表了最新一份《施政报告》，其中大篇幅强调推动新界北的发展，并重点推出了「北部都会区」战略。北部都会区包括元朗和北区两个地方行政区，占地约300平方公里，计划落成后可容纳250万人居住。北部都会区的构想展现了香港政府少见的宏大格局。社会各界对此反应热烈，很多评论指出北部都会区的建设，有助缓解香港当前面临的诸多问题，例如土地供应长期不足、产业结构单一、创科发展缓慢、经济活动过度集中在维港两岸等。但也有分析人士持观望态度，主要是质疑香港政府对于这样一个宏大规划的实际执行能力。

今天香港政府发展北部都会区的举动，让人不禁联想起国家在九十年代发展上海浦东新区的计划。改革开放前，上海长期以来都是中国最大的工业基地，也是最发达的都市。但是自八十年代以来，在深圳等经济特区的带动下，南方沿海地区改革开放的步伐不断加快，经济快速发展，而上海则显得故步自封，作为中国大陆经济中心的地位逐渐受到挑战。上海市的GDP占全国的份额从1978年的7.5% 降到1992年的4.1%。邓小平在1992年南巡后重启改革开放，浦东新区的建设顺时而动。在十年间，原本是农村的浦东，跃升成领先全国的金融中心和创科中心。而浦东新区的建设，撬动和推进了上海整体的改革开放，老上海的经济重整旗鼓，再次回到了快速发展的轨道。

邓小平在布局浦东新区的时候，据说曾声称要在国内「再建几个香港」。时移世易，香港当下的发展面临各种挑战，正处于历史的转捩点。北部都会区能否像浦东新区一样，推动香港经济和社会的发展，再创辉煌？笔者认为以下几点是关键所在。

定位必须清晰高远

设立北部都会区到底是为了促进新界村镇建设，分散市区人口，解决住房问题，还是要建设香港的国际创科新城？它和「明日大屿」的定位又有什么区别？《施政报告》提出要在毗邻深圳的新田/落马洲地带增加约150公顷土地作创科用途，以构建新田科技城。同时也规划在与深圳前海隔湾呼应的流浮山建设具有规模性和地标性的创科设施。然而就其名称而言，北部都会区似乎是一个「以住为主」的概念。

定位决定方向，是一个规划的根本。在笔者眼中，北部都会区首先要明确产业发展的定位。新界北要建设成为香港的国际创科新城，这个定位必须清晰明确。乡村建设、环境保护、缓解住房问题等等也都是非常重要的，但需要围绕其核心定位规划。

新界北以成为香港的国际创科新城为目标，符合香港成为国际创科中心的发展需要，也是关键的一步。虽然香港政府近年努力推动创科，但在现有的格局下，受空间、规模和人才限制，难以真正形成气候。新界北的发展，打破了空间和规模的限制，又可以和深圳的创科产业融合发展，为人才聚集提供条件，是香港发展成为国际创科中心的良机。

只有把创科作为新界北发展的主线，北部都会区的发展才能有足够的持续力和影响力，吸引国际高端人才、资金和资源。在发展高科技产业的同时，建设出欣欣向荣的新都会区。这样，北部都会区就能像浦东新区一样，解决香港经济产业结构单一落后的问题，促进香港经济转型升级，成为香港经济增长的新引擎，并带动整个大湾区的高品质发展。

确立国际创科新城的定位，北部都会区的发展才能清晰思路。首先，北部都会区需要积极主动引进国内外的大型科技企业，为其提供土地等各方面的优惠条件，吸引它们将其亚太研发中心落户此地，从而带动整个地区的高新科技发展。其次，要建成全球性的创科中心，人才是关键。北部都会区要新建一批世界级的研发机构，要在人才引进政策上大胆创新，要在整体规划上考虑创造最优质的工作生活环境以吸引国际高端人才。故此，北部都会区需要引进国际一流的教育、医疗卫生资源，建设优质的公共服务设施，增加对一流人才的吸引力。

北部都会区位于新界之北、深圳河以南。在此建设国际创科新城，关键是充分利用毗邻深圳创科中心的区位优势，做到真正与深圳融合发展。深圳以及其所连接的大湾区城市，已经形成了世界上最有效率的制造业产业链和供应链。同时深圳的创科产业发展迅速，在很多领域上处于国内领先，并快速追赶国际最高水准的地位。香港在新界北发展国际创科新城，发挥深圳河两岸的制度组合优势，与深圳已有的高新技术产业形成战略互补，从而将创科行业的集聚效应最大限度地加以发挥，显然是北部都会区成功的关键。

成功关键深圳河两岸融合

在发展大湾区成为国家战略的背景下，北部都会区应当把握机遇，努力成为连接港深两地的枢纽，成为大湾区融合发展的标杆。为此，在规划上既要发挥香港的优势，又要考虑与深圳发展的协调，用足用好两地政策和资源。换句话说，北部都会区要把港深两地最好的政策都放在这里，让港深两地的人员、资金、货物、资讯等创新要素能最大限度地流动起来，让北部都会区与一河之隔的深圳形成深层互动，真正实现港深无缝对接、深度融合。

以吸引各类人才到北部都会区为例，对于在北部都会区工作和居住的国际人才，内地当局可考虑让他们更容易获得内地签证，甚至得到永久居住的身份拿中国「绿卡」。至于在北部都会区工作和居住的香港人才，香港政府可以争取让他们取得和深圳居民一样的同等待遇，并享受深圳本地的人才计划的红利。香港也可以利用北部都会区吸引更多内地高端人才。比如，符合条件的深圳居民，前往北部都会区工作不需要申请签证；在北部都会区工作的深圳居民，满足一定条件下可以优先参与香港的优才计划等等。

北部都会区这样一个宏大的规划能否成功，取决于香港政府的执行能力，而这正是人们普遍担心的。香港政府长期奉行积极不干预的经济政策，建设北部都会区将是一个全新的巨大挑战。其次，香港现有的决策机制和各类土地及其他审批制度纷繁复杂，循规蹈矩也会旷日持久。而对于建设北部都会区这样一个全新的创举而言，如果不能尽快形成迅速发展的势头，其时效性、重要性和可信性都会大打折扣。在《施政报告》中，港府已经计划新设副司长一职负责北部都会区的建设。有立法会议员建议政府简化土地审批制度，以加快北部都会区的建设速度。这些安排和建议都很有必要，但远远不够。

要成为香港的改革试验区

在推动北部都会区的发展上，政府要有全新的做法，强调制度创新的重要性。要加快北部都会区的开发，就必须改革现有的远郊开发模式。笔者建议香港政府采用新的组织架构或体制，把北部都会区当作香港的改革试验区，先行先试、特事特办，探索在香港整体法制框架下能够积极有为的治理模式。例如，将北部都会区内的农业用地或棕地转为工业和商业用地时，采用特殊政策积极推动，而不是根据香港现行土地政策，使开发变得旷日持久。再比如要提升创科人才在政府架构内的话语权，便需要增加他们在政府高层架构以及立法会中的声音。在北部都会区内，创科业界需要有多种发声渠道与政府高层保持沟通，力求在第一时间作出反映，让政府快速回应诉求，解决问题。

北部都会区的建设融资也需要大胆改革创新。政府应积极引入市场融资，广泛吸引合作伙伴共同参与，避免对公共财政造成压力。政府也可以利用香港作为国际金融中心的有利条件，以北部都会区的发展前景和未来收益，发行长期债券作为基础建设开发的主要资金来源；也可以采用政府和企业合作的方式，也就是PPP模式（公共私营合作制），降低土地租金和房屋价格，以吸引国际和国内的高新科技企业进驻。

北部都会区的成功，需要在香港现有的法制框架和管治模式下，大胆探索创新，在短时间内形成「一港两治」的局面。这里的「两治」，是指在北部都会区建立一种新型治理模式，既坚守法制又鼓励创新，既专业严谨又灵活高效，既注重发展又强调公正，保障多元参与。如果北部都会区的改革成功，就能进而改进整个香港政府的治理模式。从经济增长、产业升级到制度创新，为香港的经济和社会发展作出全面的贡献。

蔡洪滨教授
港大经管学院院长兼经济学讲座教授

（本文同时于二零二一年十一月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

2018年诺贝尔经济学奖得主William Nordhaus在领奖致词时说，技术革新带人类走出石器时代，但气候变化却以最严峻的方式，威胁将人类打回原形。气候变化的危机、对策及国家之间的互动，将会是本世纪的主要议题之一。上周日开始在苏格兰格拉斯哥举行的COP26 会议，可能是有关讨论的一个里程碑。

COP26即联合国气候变化纲要公约（United Nations Framework Convention on Climate Change）下的第26届缔约国大会 （Conference of the Parties）。该会议自1995年开始每年举行。2015年的第21届会议，达成了著名的巴黎协议。各国的共识是让全球气温升幅，与十九世纪工业化之前比较，最多上升摄氏2度，并尽力争取只上升1.5度。各国同意大幅度减少碳排放，并定下「国家自定贡献」（Nationally Determined Contribution，NDC），即本国的减排承诺。按当时各国的NDC总额计算，坊间普遍认为各国的NDC 目标不足以达标，但各国会每5年检讨和评估，并向上修订NCD。原定去年召开的COP26，因新冠肺炎延迟到今年。这次会议的重点，就是检讨6年来全球减排的状况和各国修订后的NDC、以及下一步的政策。

左右地缘政治格局

要达到上述的1.5度升幅，全球的温室气体排放量要大幅减少。按国际能源署的资料，去年全球和能源有关的碳排放减少了5.8%，但这只是因为新冠肺炎导致经济活动收缩，估计今年会回升。现时与工业化前相比，全球气温已上升了1.1度。

在COP26开幕前，G20峰会刚好在意大利罗马召开，议程也包括气候变化。峰会的20个成员国，占全球碳排放总量的80%，本应更有责任地提出应付的方案及承诺，促进COP26的讨论。然而，G20峰会的结论乏善足陈，不是原地踏步就是模棱两可。COP26约200个国家地区的与会者，要在这约两星期中达成协议，进一步应对气候变化，将会困难重重。

气候变化的负面影响，在经济层面较为明显。单看这些年来，世界各地因极端天气导致的人命和财产损失，便不言而喻。这些损失也构成一定的金融风险。此外，气候变化亦无声无息地影响着地缘政治的格局。例如电动车市场的发展，增加了电池中某些金属的需求，出产这些金属的国家便奇货可居。相反，多年来依靠出口化石燃料的国家，如沙地阿拉伯及俄罗斯，前景便需重新规划。地球暖化下水平线上升，会迫使低洼及沿海地区的居民大规模迁徙，造成国际移民潮。美国在西太平洋的一些海军基地也需要另觅容身之所，或会影响美国在印太地区的军事部署。本来冰封的北极洋会因为溶雪而慢慢地腾出一些航道，这或会增加国际贸易的船运路线，也自然成为兵家必争之地。

导致气候变化的温室气体排放，是典型的负面外部效应，最直接有效的应对方案是通过税收将排放的社会成本内化，并建立碳排放许可证市场，让对排放有不同成本和需求的生产单位互相交易。此外，政府也可以补贴有关减排和开发新能源的科研项目。这些都可算入财政政策的范畴。大约在五、六年前开始，货币政策也被列为应付气候变化的一项工具。

量化宽松多买绿色债券

英伦银行的前行长卡尼（Mark Carney）大概是最早倡议央行政策要针对气候变化的其中一人，他在2015年发表有关演讲后，引来一些批评，指那是央行的「使命偏离」（mission creep）。其后，他得到好些同行的支持，包括现任欧央行行长拉加德（Christine Lagarde）及联储局理事会成员布雷纳德（Lael Brainard）。后者被认为是可以威胁鲍威尔连任联储局主席的人选。

央行帮助解决气候变化的看法，很快在全球各地被广泛接受。在2017年底，有8家中央银行成立了央行绿色金融网络 （Network of Central Banks and Supervisors for Greening the Financial System，NGFS）。顾名思义，那是央行主动绿化金融的举动。这个组织的央行成员，至上月底已增加至98家，包括中国人民银行和香港金管局。

央行针对气候变化的政策，可以监察金融机构的有关风险，也可以诱导金融机构贷款给某些绿色行业。前者的争论较少，后者则大有商榷余地。

央行的传统功能，是稳定物价和提高就业，特别是前者。在2008年全球金融风暴后，金融稳定成为了全球央行主要的政策目的之一，央行也就多了执行宏观审慎政策（macroprudential policy）的职能。气候变化带来的损失和不确定性，增加了各个不同领域的金融风险，央行在这方面自然责无旁贷。

至于将货币政策向绿色行业倾斜，以减少碳排放，这差不多就等同是产业政策。从外部效应的角度来看，要提高绿色行业的生产效率，便要增加高污染产业的生产成本，并减少绿色产业的生产成本。用央行的政策工具来说，便是减少贷款给高污染产业、多贷款给绿色产业。但同样的结果，可以通过政府对前者征税、对后者补贴达致，为何不交由财政部处理？央行的相对优势在哪？

或许会有这样的想法，目前联储局和欧央行仍在进行量化宽松。既然要大量买债，那就不妨多买绿色债券，有人称之为绿色QE。又或者在旧债期满时，以取回的资金买绿色债券，这样一来可保持基础货币不变，不影响原有的货币政策；二来又可以辅助绿色产业。不过，若这里说的是二手市场的债券，不影响有关企业的利息成本。央行作怎样的买卖都无补于事。反而财政部的税收补贴，还是行之有效。

货币政策非合适工具

但更根本的问题，是央行的使命是什么？在公共经济政策中，政府可以做的包括生产资源的分配、生产成果的再分配和稳定宏观经济。央行的功能一直都是后者，若要同时对不同行业或企业作贷款或利息的取舍，便混淆了货币政策和财政政策。这一来使央行的运作变得更加政治化，二来亦减少了央行的独立性，这些都不利央行的传统货币政策功能，削弱宏观调控的效果。政策的目的多样化了，但政策的效果也模糊了。还有，不同的政策之间可能有矛盾，如央行政策向绿色项目倾斜，但那些项目创造的工作岗位较其他项目为少，那便和央行的提高就业使命有所冲突。这会影响社会对央行维持政策目标的信心。

经历了全球金融海啸和新冠肺炎后，央行被赋予的职能愈来愈多，货币政策俨然成为经济的万应灵丹。除了气候变化外，另一个二十一世纪的主要议题是贫富悬殊。也许过不了多久，央行也要负担起收入分配及其他政治社会议题的责任。但无论是作绿色产业和污染产业之间的分配、或社会不同阶层之间的分配，货币政策都显得尾大不掉，并非合适的工具。

陆炎辉 港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二一年十一月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏。）

困扰香港特区的贫富悬殊问题挥之不去，令人忧虑，但究竟何谓富人？根据嘉信理财（Charles Schwab）的现代财富调查 【注】 ，2021年美国人对富有的定义是资产净值达190万美元。瑞士信贷（Credit Suisse）全球财富报告估计，2020年全球有5610万人的个人资产逾100万美元，其中约2000万人居住在美国，而当中700万人的净资产超过500万美元，21.5万人的净资产超过5000万美元。

在社会经济或个人健康受到冲击时，财富固然能提供安全网，亦能在经济稳健时为营商和事业发展提供资本，但贫富差距加剧却有损社会稳定。最近有报道指出，新加坡正研究透过税制改革收窄财富差距。

所患在于不均

按联邦储备局（联储局）每季度估算，2020年美国家庭净资产（不包括16.6万亿美元债务）为130.2万亿美元，较2019年增加11.8万亿美元，创历史新高。以资产计，有养老基金和存款（70%）、房产（25%）以及其他有形资产（5%）；债务中，抵押贷款约占三分之二，学生债务占10%。若按美国人口普查局估计，2020年美国家庭的平均净资产为101万美元，而个人平均净资产约为39.3万美元。

然而平均财富与现实的财富分布却大相迳庭。据经济合作与发展组织（OECD）的数据分析，2018年美国最富有的10%家庭拥有全国财富的79%以及经济收入的35%；其他国家的对应比率则分别为52%和24%。

在2021年6月，皮格提（Thomas Piketty）和李扬在世界财富与收入分布数据库WID.World发表的研究报告指出，香港自踏入本世纪以来，收入不均情况严重加剧。过去20年间，资本占比和顶尖财富占比大幅攀升，资本增至占国民收入的45%，相当于高收入国家资本份额的1.5倍以上；而顶尖财富占比（首0.001%）现更位居世界前列。

此外，研究报告指出香港收入最高的1%组别，在工资总额中占比高于收入最低的50%的一群，与特区回归前正好相反。在1981至2018年间，收入最高1%组别的工资占全港收入的比率，从10.7%升至16.3%；而最低50%组别则由18.7%降至11.6%，可见贫富差距日益严重。

收入不均一直是造成贫富悬殊的主因。以美国为例，收入最低的90%美国人平均开支占其税后收入的99%，反观收入最高的10%美国人的同项占比仅为64%。美国富人有充裕的资金投资金融产品，令金融资产的增长速度远胜整体经济。在1981年，美国金融资产为本地生产总值的2.3倍，到了2020年已增至6.1倍。这亦印证了皮格提在其经典著作《21世纪资本论》（Capital in the 21st Century）中的论点：当资本回报率大于经济增长，金融资产增长就会快于经济，形成财富不均。

既能载舟也能覆舟

其实美国财富不均的情况，在1910至1950年间有所下降，直到1980年亦一直维持在较低水平，但其后却大幅增加。过去40年来，联储局的扩张性货币政策，加上利率持续下降，一直是驱动投资回报的主要因素，使财富不均持续恶化。随着利率下降，长期国债和大额资本化普通股的年均回报率分别为9.4%和11.5%。楼价不断上涨，同样加剧贫富悬殊。再者，储蓄利率处于历史低位，令小存户备受金融压制。

美国总统拜登上台后，就加征财富税提出多项建议，其中一项是将收入超过100万美元的最高长期资本利得税率从23.8%增至43.4%，并追溯到2021年4月。另一项建议则把免税遗产值由1170万美元降至350万美元；观乎目前70岁或以上的美国人，合共拥有35万亿美元财富之多，这无疑是庞大的税收来源。另一引发广泛讨论的建议，是将公司税率提高到28%。

一些经济学家就曾警告，提高公司税率恐会促使企业利用加价方式，把税务负担转嫁到消费者身上；公用事业公司则可透过法律框架提高水电费，以弥补税务成本，以致中下阶层消费者蒙受损失。至于财富税，在九十年代，尚有10多个欧洲国家加以征收，但如今只有挪威、西班牙和瑞士三国维持这项税收，而起步税率均不足1%，预计税收只有6位数，对国库帮助不大。

知难而退先例

财富税难以在欧洲有效实施，皆因资产价值难以估算，有些更可随时移动。瑞典即使财富税率较低，已促使部分非常富有的公民（如宜家的创办人）远走他方，瑞典政府于是在2007年废除个人财富税。至于法国，从《新世界财富》的数据可知，自2000年以来，约有7万名百万富翁远走他国避税，因此法国亦于2017年步瑞典后尘。在1991年，奥地利亦取消征收了长达数十年的财富税，理由是计算征税的行政负担过重。

下药务必对症

提高公司税率会直接影响企业收益、现金流和获利回报率，继而降低风险资本的税后回报。直接打击风险投资动机，对资本形成和经济增长构成重大影响，最终只会适得其反。

近数十年来，科技进步和自动化技术取代了美国的半熟练技工。企业把大量低技术的工序搬迁到成本较低的发展中国家，并致力发展高科技及专业服务。高学历高技术人才的薪酬得以水涨船高，低技术工人则面临减薪或裁员的危机，令这两类工人的贫富差距有增无已。

缺乏反垄断法保障，资讯技术和通讯服务等领域的大企业，可通过并购初创企业和开发新技术打击潜在竞争对手。由于市场竞争有限，商品和服务的价格一直高企，这尤其影响到资金供应有限的经济阶层。

美国在反垄断法方面正处于十字路口。最近拜登宣布了一项促进竞争和减轻主要行业垄断的行政命令，效果如何还需拭目以待。美国政府处理谷歌和脸书等技术主导平台的方法备受投资者关注，皆因此等龙头企业一旦分拆，其价值可能高于当前市值，投资者更有望富者愈富。

财富不均问题错综复杂，要有效解决殊非易事，政治上亦极富争议。除了要拆解深层原因，亦须透彻分析各种办法可能产生的深远影响。经济历史学就满载着公共政策事与愿违的结局。

如前所述，恰当稳健的税收政策固然可作为解决之道，其他可行方案包括通过教育投资、医疗保障和完善退休金制度，应足以对财富不均现象产生较持久的正面影响。

【注】： Charles Schwab Modern Wealth Survey 2021

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年十月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

困扰香港特区的贫富悬殊问题挥之不去，令人忧虑，但究竟何谓富人？根据嘉信理财（Charles Schwab）的现代财富调查 【注】 ，2021年美国人对富有的定义是资产净值达190万美元。瑞士信贷（Credit Suisse）全球财富报告估计，2020年全球有5610万人的个人资产逾100万美元，其中约2000万人居住在美国，而当中700万人的净资产超过500万美元，21.5万人的净资产超过5000万美元。

在社会经济或个人健康受到冲击时，财富固然能提供安全网，亦能在经济稳健时为营商和事业发展提供资本，但贫富差距加剧却有损社会稳定。最近有报道指出，新加坡正研究透过税制改革收窄财富差距。

所患在于不均

按联邦储备局（联储局）每季度估算，2020年美国家庭净资产（不包括16.6万亿美元债务）为130.2万亿美元，较2019年增加11.8万亿美元，创历史新高。以资产计，有养老基金和存款（70%）、房产（25%）以及其他有形资产（5%）；债务中，抵押贷款约占三分之二，学生债务占10%。若按美国人口普查局估计，2020年美国家庭的平均净资产为101万美元，而个人平均净资产约为39.3万美元。

然而平均财富与现实的财富分布却大相迳庭。据经济合作与发展组织（OECD）的数据分析，2018年美国最富有的10%家庭拥有全国财富的79%以及经济收入的35%；其他国家的对应比率则分别为52%和24%。

在2021年6月，皮格提（Thomas Piketty）和李扬在世界财富与收入分布数据库WID.World发表的研究报告指出，香港自踏入本世纪以来，收入不均情况严重加剧。过去20年间，资本占比和顶尖财富占比大幅攀升，资本增至占国民收入的45%，相当于高收入国家资本份额的1.5倍以上；而顶尖财富占比（首0.001%）现更位居世界前列。

此外，研究报告指出香港收入最高的1%组别，在工资总额中占比高于收入最低的50%的一群，与特区回归前正好相反。在1981至2018年间，收入最高1%组别的工资占全港收入的比率，从10.7%升至16.3%；而最低50%组别则由18.7%降至11.6%，可见贫富差距日益严重。

收入不均一直是造成贫富悬殊的主因。以美国为例，收入最低的90%美国人平均开支占其税后收入的99%，反观收入最高的10%美国人的同项占比仅为64%。美国富人有充裕的资金投资金融产品，令金融资产的增长速度远胜整体经济。在1981年，美国金融资产为本地生产总值的2.3倍，到了2020年已增至6.1倍。这亦印证了皮格提在其经典著作《21世纪资本论》（Capital in the 21st Century）中的论点：当资本回报率大于经济增长，金融资产增长就会快于经济，形成财富不均。

既能载舟也能覆舟

其实美国财富不均的情况，在1910至1950年间有所下降，直到1980年亦一直维持在较低水平，但其后却大幅增加。过去40年来，联储局的扩张性货币政策，加上利率持续下降，一直是驱动投资回报的主要因素，使财富不均持续恶化。随着利率下降，长期国债和大额资本化普通股的年均回报率分别为9.4%和11.5%。楼价不断上涨，同样加剧贫富悬殊。再者，储蓄利率处于历史低位，令小存户备受金融压制。

美国总统拜登上台后，就加征财富税提出多项建议，其中一项是将收入超过100万美元的最高长期资本利得税率从23.8%增至43.4%，并追溯到2021年4月。另一项建议则把免税遗产值由1170万美元降至350万美元；观乎目前70岁或以上的美国人，合共拥有35万亿美元财富之多，这无疑是庞大的税收来源。另一引发广泛讨论的建议，是将公司税率提高到28%。

一些经济学家就曾警告，提高公司税率恐会促使企业利用加价方式，把税务负担转嫁到消费者身上；公用事业公司则可透过法律框架提高水电费，以弥补税务成本，以致中下阶层消费者蒙受损失。至于财富税，在九十年代，尚有10多个欧洲国家加以征收，但如今只有挪威、西班牙和瑞士三国维持这项税收，而起步税率均不足1%，预计税收只有6位数，对国库帮助不大。

知难而退先例

财富税难以在欧洲有效实施，皆因资产价值难以估算，有些更可随时移动。瑞典即使财富税率较低，已促使部分非常富有的公民（如宜家的创办人）远走他方，瑞典政府于是在2007年废除个人财富税。至于法国，从《新世界财富》的数据可知，自2000年以来，约有7万名百万富翁远走他国避税，因此法国亦于2017年步瑞典后尘。在1991年，奥地利亦取消征收了长达数十年的财富税，理由是计算征税的行政负担过重。

下药务必对症

提高公司税率会直接影响企业收益、现金流和获利回报率，继而降低风险资本的税后回报。直接打击风险投资动机，对资本形成和经济增长构成重大影响，最终只会适得其反。

近数十年来，科技进步和自动化技术取代了美国的半熟练技工。企业把大量低技术的工序搬迁到成本较低的发展中国家，并致力发展高科技及专业服务。高学历高技术人才的薪酬得以水涨船高，低技术工人则面临减薪或裁员的危机，令这两类工人的贫富差距有增无已。

缺乏反垄断法保障，资讯技术和通讯服务等领域的大企业，可通过并购初创企业和开发新技术打击潜在竞争对手。由于市场竞争有限，商品和服务的价格一直高企，这尤其影响到资金供应有限的经济阶层。

美国在反垄断法方面正处于十字路口。最近拜登宣布了一项促进竞争和减轻主要行业垄断的行政命令，效果如何还需拭目以待。美国政府处理谷歌和脸书等技术主导平台的方法备受投资者关注，皆因此等龙头企业一旦分拆，其价值可能高于当前市值，投资者更有望富者愈富。

财富不均问题错综复杂，要有效解决殊非易事，政治上亦极富争议。除了要拆解深层原因，亦须透彻分析各种办法可能产生的深远影响。经济历史学就满载着公共政策事与愿违的结局。

如前所述，恰当稳健的税收政策固然可作为解决之道，其他可行方案包括通过教育投资、医疗保障和完善退休金制度，应足以对财富不均现象产生较持久的正面影响。

【注】 ： Charles Schwab Modern Wealth Survey 2021

谢国生 港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二一年十月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

被要求预测股票市场或宏观经济表现，是经济学家经常遇到的「职业风险」。经济学家对此往往无可奉告，皆因研究股市或宏观经济现象的学者为数甚少。所幸芝加哥大学经济学教授利维特（Steve Levitt）在其畅销名着《怪癖经济学》（Freakonomics）中向大众展示，经济学家也会分析如警察数目和堕胎合法化对罪案率的影响、相扑手在赛事中作弊的诱因等，看似不属于经济学核心研究的问题。但有赖今年诺贝尔经济学奖三位得奖者：加州大学伯克莱分校的卡德教授（David Card）、麻省理工学院的安格里斯特教授（Joshua Angrist）、史丹福大学的因本斯教授（Guido Imbens）的奠基工作和努力宣导，此等问题已经成为经济学研究的主流之一。

张冠李戴的问题

也许有人会质疑：上述问题在当前的大数据时代能被轻易解决。以警察数目如何影响罪案率为例，只要先搜集不同城市的罪案率和警察数目，自然能够梳理两者之间的关系；但当中的难处在于，每座城市各具特点，对照其中的罪案率好比张冠李戴，无甚参考价值。在今年诺贝尔经济学奖得主展开其相关研究之前，经济学研究（以至一般社会科学研究）向来力求张冠得以李戴，于是对照各类因素，包括城市人口、居民的社会经济状况等等，并且观察同一城市罪案率随着时间推移而产生的变化，再将不同城市对照分析，以检视罪案率与警察人数如何相关。

不过，张冠毕竟不能李戴。还有另一个难题，就是因果关系中先有鸡还是先有蛋之谜，令传统研究方法的缺陷无所遁形。假如发现警察数目愈多，罪案率愈高，是否表示警察增多导致罪案率上升？还是因为在罪案率偏高的城市，政府往往多聘警察？同一道理，假如在某地出现医生数目增加，病人数目也跟着增加的情况，那是否等于医生令人生病？较为合理的解释是，因为病人愈多，对医生的需求也愈大。

先有鸡还是先有蛋？

先有鸡抑或先有蛋的难题，不论是政府、企业或个人做决定时都会碰到。以制定入境政策为例，政府需要先了解外来移民对本地劳工薪津的影响。假如发现新移民愈多，本地工资愈高，政府大概会下结论指新移民导致工资上升。但在「鸡与鸡蛋」的理论框架下，则有可能是因为本地的高工资引来了更多的新移民；在企业层面，航空公司机票愈贵、销量愈多的现象，不一定等于机票贵导致需求增加。反而是因为航空公司在预期机票需求畅旺的日子（例如圣诞节）会提高票价。如果以父母为子女作升学决定为例，传统智慧自然认为收生成绩愈高的学校愈优秀。但说不定这类学校本身并非出类拔萃，不过由于校誉较佳，较能吸引自发努力的高材生而已。

「鸡与鸡蛋」正是社会科学研究的重点。有别于自然科学，社会科学的观测变量通常并非随机而成。上述提及的外来移民数目、机票价格、升学决定都并非随机产生，而是个人取舍的结果。这类变量由非随机性产生，若单把它们与利益变量（本地工资等）直接联系起来，其相关性则未能有效反映背后的因果。这类非随机性变量的正式名称是「内生变量」，而其导致的问题则称为「内生性问题」。

自然实验法

内生性问题也对管理学研究造成困扰。举例来说，企业和政府机构大多关注培训计划的成效。而评估成效的常用方法，在于对比学员在参加培训前后的工资变化。普林斯顿大学经济学者奥利．阿申菲尔特教授（Orley Ashenfelter）发现，参加培训的学员，往往在接受培训前，因为种种原因工资变少，可见参加培训计划的学员并不随机。只看参加计划前后的工资变化便会出现内生性问题。时运不济被减了工资的学员，参加培训之后涨了工资，不是因为培训有效，只是因为时来运转。

衡量培训计划成效的正确方法应以科学为本，亦即进行实验。要辨识其中功效，可随机分配培训计划的参加者，然后由研究人员对比参加者与非参加者的收入。阿申菲尔特教授的门生罗伯特．拉隆德教授 （Robert Lalonde）就曾采用此法进行研究，结果发现若没有考虑工人并非随机参加培训，计划的成效评估难免会大打折扣。

然而，这个方法在执行上有很大困难；在上文的移民政策例子中，政府不可能在各城市随机分配外来移民。阿申菲尔特教授的另一位学生兼本届诺贝尔经济学得奖人卡德教授则有以下灼见：即使并无进行实验，也会发生有如大自然作出实验的事件，就如在1980年，古巴领导人卡斯特罗（Fidel Castro）容许其国民移民国外，以致美国佛罗里达州的入境移民数量即时大增，形成随机变化。卡德教授于是根据这一激增数字，推算出外来移民对当地工资的因果效应。这个方法自此称为「自然实验」：正如在一般研究实验中，自然发生的事件（例如上述卡斯特罗的决策）引致内生变量（外来移民数目），从而产生随机变化。因此，即使变量本身有内生性，其所产生的变化却属外生性，据此可以估算出有关内生变量的因果效应。

经济学巨匠的革命性创见

运用自然实验辨识因果效应的方法，在曾受业于阿申菲尔特教授和卡德教授的安格里斯特教授（Joshua David Angrist）手中发扬光大。其研究结果显示，征兵抽签号码足以影响越战时期美国人的入伍决定，因而成为自然实验，让他从中估算入伍对个人毕生收入的影响。安格里斯特教授和克鲁格教授（Alan Krueger；另一位普林斯顿大学经济学者，若仍在世，笔者认为他可夺本年诺贝尔经济学桂冠）发现部分人的出生季节，对其接受学校教育年期有所影响。研究人员借此再估量在学年期对工资的影响。

此外，安格里斯特教授和埃文斯（William Evans）发现，家庭中若头两胎均属同一性别，那么生第三胎的机会就较高。头两胎的性别组合于是成为自然实验，让研究人员从中找出多一胎（第三胎）对母亲收入的影响。安格里斯特教授还研发出其他巧妙的研究工具，为数众多，不能尽录。他的研究成果豁然确斯，工具更因易于上手而成为实证研究的楷模。笔者多年前在麻省理工学院上过他的课，并曾任其教学助理，获益匪浅。

当然，自然实验并非真正的随机对照实验，仍需进一步厘清其发挥效力的条件，安格里斯特教授和因本斯教授为此已完成基础工作。除此之外，上述三位获奖教授都培育出新一代顶尖经济学者，聚焦研究有关内生性问题。他们对于实证研究的执行方法有举足轻重的影响，足以构成经济学上的一场哥白尼式革命。安格里斯特教授在麻省理工的高足迪弗洛教授（Esther Duflo；2019年诺贝尔经济学奖得主），通过强调因果关系，为发展经济学带来革命性的变化，并且将实地实验普及化，以便加深世人对扶贫之道的了解。

本届诺贝尔经济学奖得主的著作所产生的影响，恐怕有待多年之后，大家方能全面体会。在商业策略和管理的范畴中，内生性问题虽仍未获足够重视，但大势已成。此外，内生性问题也在大数据和人工智能时代造成新挑战。

根据笔者与香港大学的同事罗晔博士和张晓炜博士的研究，机器学习可令内生性问题恶化，导致对于各项政策的评估错上加错。内生性问题还会在机器学习中产生自证偏见（self-fulfilling bias），导致不同人对同一事实，各有不同但一致的版本。我们的研究结果也显示，上述三位得奖经济学家所研究出的实证研究方法，可纳入机器学习的演算法中，从而改善决策。他们的研究为解决内生性问题提供有效工具，堪称价值永恒，同时有助于大家在纷纭时局中发掘真相。

李晋教授 港大经管学院教授（管理及商业策略、经济学）

（本文同时于二零二一零年十月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

正当全国经济实力雄厚的城市纷纷招贤纳士、扩张高等院校、兴办科技园之际，笔者不禁想起自1999年起，在深圳举办的中国国际高新技术成果交易会，那本地、海外的科研人才蜂拥而至，济济一堂的盛况。深圳至今发展成首屈一指的科技大城，香港在科技产业的发展瞠乎其后。面临新一波创新及科技热潮，如何后来居上，甚至脱颖而出，无疑是本港未来经济发展的一个迫切问题。

大湾区不是矽谷

粤港澳大湾区能否发展成类似美国北加州的湾区？笔者跟业界朋友交流，经常讨论到这个问题。美国的湾区经济以矽谷为核心，从1960年开始异军突起，引领科技创新的潮流，成为全球独树一帜的高科技中心，堪称国际楷模。相对于矽谷以供给作为驱动的模式，大湾区的创科模式则由需求驱动。

矽谷经济中令人津津乐道的传奇，无疑是「车房创业家」（garage entrepreneurs）。这些创意横溢的年轻人，从简陋的车房白手起家，然后向大公司或风险投资基金兜售成果。苹果公司的创始人乔布斯（Steve Jobs）可说是当中的佼佼者。

以科技和艺术的双向思维开发新产品，创造新需求，这正是矽谷精神的核心。苹果产品的前世今生确实验证了头脑王者的强大，非现有市场需求所能驱动。在矽谷早期，虽然不少中小企业得益于美国国防部门的订单，但多属支援性质，不算需求驱动。

反观深圳的高新技术企业，大都模仿现有产品，加以改良，降低成本，其发展或依赖海外订单，或利用国内庞大市场；前者的代表是华为，后者的典型是腾讯。这些渐进式的创新以市场需求为导向，靠的是行销商的精明和勤劳。而矽谷企业侧重的是大刀阔斧的产品创新，以人和科技为导向，靠的是企业家的创意和远见。因此，把大湾区打造成中国矽谷的想法是一个认识上的误区。

深圳模式的启示

深圳高新技术的发展是中国经济成功的典范之作。然而，在中国高新产业屡屡遭遇关键技术被「卡脖子」之后，不少人开始反思深圳模式的利弊。最近，内地网上流传一篇文章，由深圳科技局一位前官员执笔 【注】 ，在业界引起颇大反响。文章总结了深圳创科特点的「四个90%」︰90%以上的研发人员集中在企业；90%以上的研发经费来自企业；90%以上的研发机构设立在企业；90%以上职务发明专利来自企业。

言下之意，深圳高新技术的发展是企业主导，市场需求驱动，并不是什么科研成果转化成为生产力的结果。这与笔者的观点颇为一致。

有人忧虑深圳这种模式跟国家的科技布局脱钩，跟科研系统强调的科技突破脱节，如何撑得起强国科技崛起的重担？也有人诟病企业家眼光短浅，看重短期利润，回避高风险，不愿问津从零到一的重大创新。

依笔者所见，深圳得以成功，正因没有过度参与国家的科技布局，不受国家科研资金分配的制约，能让市场充分发挥作用，不断激励企业家的创业热情；这是需求驱动型创科经济的必经之路。

当然政府主导基础研究，以此带动应用科技发展，无可厚非。在今后很长一段时间里，这种政府主导的供给驱动模式将会是全国科技产业发展的一大支柱。现在各省各市都摩拳擦掌，纷纷想从中分一杯羹。大湾区的城市也不甘示弱，引发争经费、抢人才的新一轮大战。随着与大湾区日益融合，香港不可避免地卷入科技竞争，虽说机遇不少，但也困难重重。

先天条件的局限

与深圳相比，走需求驱动型的创新道路，香港无甚优势。随着国际竞争形成新格局，中国的创科企业必须更依赖庞大的本地市场，又有多少香港企业能把握住内地市场的脉搏？像淘宝、拼多多这样的电子商贸平台，没有对内地市场的深切体会，是不可能创造出来的。笔者在香港大学授课时，经常让内地学生介绍内地新颖的商业模式，在香港土生土长的同学往往听得一头雾水，足见新一代港人与内地市场之间的隔膜。

因此，要紧贴大湾区由需求驱动的创新潮流，香港的发展空间不大。前路大致有两条：一是提供中介服务；二是与内地企业合作。第一条路最典型的例子就是内地的高科技公司来港上市，香港企业提供各种金融服务。港人对此不会陌生，轻车驾熟，生财有方。第二条路则需要港企主动出击，与内地企业联手开发技术，携手进军内地市场。随着香港和内地的人才交流日益频繁，这方面的发展空间理应愈来愈大。只是这两条道路，香港很大程度上处于附属地位，恐怕难以带动高科技产业腾飞。

以供给型创新谋出路

香港要成为创新科技中心，就不得不在供给驱动型的方向另辟蹊径。20多年前，美国社会学家AnnaLee Saxenian撰写的《地区优势》（Regional Advantage）曾在内地高科技界风靡一时。这本书比较了美国两种供给型创新模式：一种是社区型的矽谷模式，另一种是科层型的麻省128公路模式。

矽谷模式属分散扁平型，创新者拥有很大的自主权，企业界限模糊，解决技术难题往往依靠人与人之间的信任和互助。而在128公路模式中，占主导地位的是组织严密的大公司，创新者必须接受公司统一规划，与其他功能部门协同作战。企业各据山头，不相往来，技术难题基本上内部解决。这两种模式各有利弊，矽谷模式固然令人叹为观止，128公路模式也催生一些不同凡响的独角兽。

就中国而言，最有条件采用128公路模式的是大型国有企业和体制内的研究所。这些机构规模庞大、部门齐全、人才众多、资金雄厚。香港科技园自2002年起培育了不少创科公司和人才，成绩也算过得去。

本届特区政府上周发表任内最后一份《施政报告》，规划发展北部都会区，力图打开「北创科，南金融」的局面。为实现这一政策目标，港府可以双管齐下，一方面聚焦高等教育，促进产研学一体化；另一方面则筑巢引凤，大规模引进高科技企业。

无论采用哪种策略，香港既无大而全的优势，亦无计划管理的传统，不宜走128公路的模式。相比之下，分散扁平的创新模式更适合香港。这就离不开建立以人为本的创科软环境。内地以上海为首的大城市已意识到人才环境的重要性，推出一套涵盖城市禀赋、政策环境、个人素质、企业能阶、产才融合、城才融合等多方面衡量城市软环境的指标，以此吸引国内外高尖人才。香港如何扬长避短，有待各界人士集思广益。笔者也将在此专栏与读者继续讨论。

【注】：深圳科技局原副局长：深圳创新路径揭示了一个残酷事实，2021

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年十月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

正当全国经济实力雄厚的城市纷纷招贤纳士、扩张高等院校、兴办科技园之际，笔者不禁想起自1999年起，在深圳举办的中国国际高新技术成果交易会，那本地、海外的科研人才蜂拥而至，济济一堂的盛况。深圳至今发展成首屈一指的科技大城，香港在科技产业的发展瞠乎其后。面临新一波创新及科技热潮，如何后来居上，甚至脱颖而出，无疑是本港未来经济发展的一个迫切问题。

大湾区不是矽谷

粤港澳大湾区能否发展成类似美国北加州的湾区？笔者跟业界朋友交流，经常讨论到这个问题。美国的湾区经济以矽谷为核心，从1960年开始异军突起，引领科技创新的潮流，成为全球独树一帜的高科技中心，堪称国际楷模。相对于矽谷以供给作为驱动的模式，大湾区的创科模式则由需求驱动。

矽谷经济中令人津津乐道的传奇，无疑是「车房创业家」（garage entrepreneurs）。这些创意横溢的年轻人，从简陋的车房白手起家，然后向大公司或风险投资基金兜售成果。苹果公司的创始人乔布斯（Steve Jobs）可说是当中的佼佼者。

以科技和艺术的双向思维开发新产品，创造新需求，这正是矽谷精神的核心。苹果产品的前世今生确实验证了头脑王者的强大，非现有市场需求所能驱动。在矽谷早期，虽然不少中小企业得益于美国国防部门的订单，但多属支援性质，不算需求驱动。

反观深圳的高新技术企业，大都模仿现有产品，加以改良，降低成本，其发展或依赖海外订单，或利用国内庞大市场；前者的代表是华为，后者的典型是腾讯。这些渐进式的创新以市场需求为导向，靠的是行销商的精明和勤劳。而矽谷企业侧重的是大刀阔斧的产品创新，以人和科技为导向，靠的是企业家的创意和远见。因此，把大湾区打造成中国矽谷的想法是一个认识上的误区。

深圳模式的启示

深圳高新技术的发展是中国经济成功的典范之作。然而，在中国高新产业屡屡遭遇关键技术被「卡脖子」之后，不少人开始反思深圳模式的利弊。最近，内地网上流传一篇文章，由深圳科技局一位前官员执笔 【注】 ，在业界引起颇大反响。文章总结了深圳创科特点的「四个90%」︰90%以上的研发人员集中在企业；90%以上的研发经费来自企业；90%以上的研发机构设立在企业；90%以上职务发明专利来自企业。

言下之意，深圳高新技术的发展是企业主导，市场需求驱动，并不是什么科研成果转化成为生产力的结果。这与笔者的观点颇为一致。

有人忧虑深圳这种模式跟国家的科技布局脱钩，跟科研系统强调的科技突破脱节，如何撑得起强国科技崛起的重担？也有人诟病企业家眼光短浅，看重短期利润，回避高风险，不愿问津从零到一的重大创新。

依笔者所见，深圳得以成功，正因没有过度参与国家的科技布局，不受国家科研资金分配的制约，能让市场充分发挥作用，不断激励企业家的创业热情；这是需求驱动型创科经济的必经之路。

当然政府主导基础研究，以此带动应用科技发展，无可厚非。在今后很长一段时间里，这种政府主导的供给驱动模式将会是全国科技产业发展的一大支柱。现在各省各市都摩拳擦掌，纷纷想从中分一杯羹。大湾区的城市也不甘示弱，引发争经费、抢人才的新一轮大战。随着与大湾区日益融合，香港不可避免地卷入科技竞争，虽说机遇不少，但也困难重重。

先天条件的局限

与深圳相比，走需求驱动型的创新道路，香港无甚优势。随着国际竞争形成新格局，中国的创科企业必须更依赖庞大的本地市场，又有多少香港企业能把握住内地市场的脉搏？像淘宝、拼多多这样的电子商贸平台，没有对内地市场的深切体会，是不可能创造出来的。笔者在香港大学授课时，经常让内地学生介绍内地新颖的商业模式，在香港土生土长的同学往往听得一头雾水，足见新一代港人与内地市场之间的隔膜。

因此，要紧贴大湾区由需求驱动的创新潮流，香港的发展空间不大。前路大致有两条：一是提供中介服务；二是与内地企业合作。第一条路最典型的例子就是内地的高科技公司来港上市，香港企业提供各种金融服务。港人对此不会陌生，轻车驾熟，生财有方。第二条路则需要港企主动出击，与内地企业联手开发技术，携手进军内地市场。随着香港和内地的人才交流日益频繁，这方面的发展空间理应愈来愈大。只是这两条道路，香港很大程度上处于附属地位，恐怕难以带动高科技产业腾飞。

以供给型创新谋出路

香港要成为创新科技中心，就不得不在供给驱动型的方向另辟蹊径。20多年前，美国社会学家AnnaLee Saxenian撰写的《地区优势》（Regional Advantage）曾在内地高科技界风靡一时。这本书比较了美国两种供给型创新模式：一种是社区型的矽谷模式，另一种是科层型的麻省128公路模式。

矽谷模式属分散扁平型，创新者拥有很大的自主权，企业界限模糊，解决技术难题往往依靠人与人之间的信任和互助。而在128公路模式中，占主导地位的是组织严密的大公司，创新者必须接受公司统一规划，与其他功能部门协同作战。企业各据山头，不相往来，技术难题基本上内部解决。这两种模式各有利弊，矽谷模式固然令人叹为观止，128公路模式也催生一些不同凡响的独角兽。

就中国而言，最有条件采用128公路模式的是大型国有企业和体制内的研究所。这些机构规模庞大、部门齐全、人才众多、资金雄厚。香港科技园自2002年起培育了不少创科公司和人才，成绩也算过得去。

本届特区政府上周发表任内最后一份《施政报告》，规划发展北部都会区，力图打开「北创科，南金融」的局面。为实现这一政策目标，港府可以双管齐下，一方面聚焦高等教育，促进产研学一体化；另一方面则筑巢引凤，大规模引进高科技企业。

无论采用哪种策略，香港既无大而全的优势，亦无计划管理的传统，不宜走128公路的模式。相比之下，分散扁平的创新模式更适合香港。这就离不开建立以人为本的创科软环境。内地以上海为首的大城市已意识到人才环境的重要性，推出一套涵盖城市禀赋、政策环境、个人素质、企业能阶、产才融合、城才融合等多方面衡量城市软环境的指标，以此吸引国内外高尖人才。香港如何扬长避短，有待各界人士集思广益。笔者也将在此专栏与读者继续讨论。

【注】：深圳科技局原副局长：深圳创新路径揭示了一个残酷事实，2021

吴延晖博士
港大经管学院副教授（经济学、管理及商业策略）

（本文同时于二零二一年十月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）