迄今為止，2019冠狀病毒病（COVID-19）的疫情還遠未結束。儘管病毒仍在世界各地肆虐，香港仍需依賴嚴格的旅遊限制和檢疫措施來阻止病毒變種的流入，但我們建議政府，應提早研究後疫情時代的新常態，並根據研究制定相關政策，從而讓本港經濟得益。

不少國家已有類似的計劃，例如新加坡成立了一個後疫情經濟復甦工作組。該工作組由國家發展部長李智陞（Desmond Lee）和PSA國際集團首席執行官Tan Chong Meng擔任主席，帶領來自公私營部門的21名成員為疫情後的經濟復甦提出建議。其中包括反對逆全球化和保護主義，並特別強調新加坡須保持對全球人才和技能開放的態度。

疫後復甦 人才爭奪戰

全球經濟正轉型為以知識和創新為主導，各個國家對具備合適技能和創造力的人才需求日益俱增，因此世界各地對人才的搶奪正在加劇。立法會秘書處資料研究組於2019/2020年第二期的研究簡報中指出，香港的人才引進計劃成效並不理想。報告提及，香港的高生活成本削弱了其所支付的高薪的競爭力：若將不同地區的薪酬按匯率轉換成美元來進行對比，香港高級專業人士的年薪在國際上並不特別有吸引力；若以所在地區的生活成本為參考，香港的薪酬甚至比內地和新加坡同行低。另一個阻礙人才來港的原因是，香港在各項全球宜居性調查中總體得分不高。其他因素包括環境質素、生活質素以及外籍人士配偶和子女能獲得的支援。因此我們建議香港政府提出政策以增加房屋供應，從而控制樓價和租金。這不僅有助吸引更多專業人士來港，為香港經濟作出貢獻，亦有助降低在港營運公司的薪酬成本。

疫情也改變了市民的工作方式。例如，愈來愈多公司允許員工遠程工作（例如在家工作），這意味着企業在香港招聘時亦要把那些不願搬遷至香港的外地求職者考慮在內。因此，我們不難想像，港企需要和其他地區的對手（例如新加坡）爭奪這一類人才。遠程工作的普及將改變城市爭奪人才的方式。

在新常態下，政府必須制定具體政策吸引人才來港工作，因為以這種模式工作在某些行業很常見。政府也須決定應否吸納大量選擇居住海外的人才為香港公司工作。

目的導向監管策略

過去十年，日新月異的技術已深刻改變我們的生活：以機器學習（machine learning）為代表的人工智能的長足進步，加強了公司了解並滿足客戶需求的能力。金融科技（FinTech）也顛覆了消費、傳統銀行業務、借貸和投資的運作方式。多年前政府出於善意而寫下的監管規則，到今時今日可能已成為絆腳石。因此，監管方式需要與時俱進。學院最近於《2021年香港經濟政策綠皮書》中，就強調了在瞬息萬變的時代，制定以目的為導向（Fit-for-purpose）的監管法規的重要性。

據《南華早報》2019年3月21日的報道，2018年有關香港的士司機的投訴達到新高，超過11000宗，相較過去十五年多了超過一倍。我們認為，引入競爭可對的士司機施加壓力，是提高服務質素的有效途徑。儘管香港人口在過去26年增長了23.5%，但自1994年以來，香港政府並沒有頒發任何新的的士牌照，這意味着的士司機不需要改善服務質素，也能繼續接載乘客。若優步（Uber）等交通網絡公司（transportation network company）平台能進入市場，的士便需要面臨來自私家車的競爭。即使消費者委員會提出，「為了降低進入壁壘並促進創新，建議減少對網上叫車服務的規範要求。」但時至今日，私家車司機在香港提供收費服務仍屬違法。

為了增加的士與網上叫車服務之間的競爭，我們在政策綠皮書中提出的一項建議是，政府應出售經營交通網絡公司的特殊牌照，持有這類牌照的公司能合法地提供私家車乘車服務。為減輕它們與的士之間的衝突，政府可以限制每個公司旗下車輛的數目，每日乘車次數，或只允許旗下車輛於特定時間載客。銷售這些牌照的部分或全部收入可以轉給現有的士牌的持有者，以減輕這些公司對現有持牌人造成的損失。因此，網絡叫車服務所遇到的來自的士持牌人的阻力就會減少。如果交通網絡公司能為乘客和司機創造可觀的價值，那麼它們應在支付給予的士持牌人的補償後，依然保持盈利。筆者亦留意到近期，交通網絡行業出現了一些新的進展：2021年8月20日，優步宣布收購香港的士應用程式，收購後優步同時為的士和私家車司機提供服務。

我們堅信交通網絡公司、的士行業相關人士和消費者之間存在三贏。因此我們建議政府應盡快制定政策把交通網絡公司合法化及加以規管，而不是將此事無限期地擱置。我們意識到下一個顛覆性的技術或商業模式的出現只是時間問題，政府應該在其出現之前，在監管方式上做出變革。例如，近年來，愈來愈多患者使用遠程會診或在線醫療諮詢。儘管患者並非與醫護人員共處一室，但其體驗可能未必遜於當面會診。鑑於香港醫生短缺，愈來愈多患者可能會從香港以外的地區獲取遠程會診服務。因此，對於海外醫生通過互聯網向香港居民提供諮詢甚至開藥方是否合法的問題，政府應盡早研究並採取行動。

我們會在後續文章繼續探討後疫情時代與經濟復甦有關的話題，並根據我們的見解提出其他政策。我們希望我們的政策建議有助於提升香港的競爭力，使本港經濟在疫情後強勁復甦。

參考：

Commonwealth Enterprise & Investment Council, “Singapore’s post-COVID-19 recovery plan and Commonwealth,” 24 May 2021

HKU Business School, Hong Kong Economic Policy Green Paper 2021

Mayur Shetty, “Solve. Care partners HealthLink to bring cross-border telemedicine to India,” The Times of India, 17 Sep 2021

Research Office, Legislative Council Secretariat, “Research Brief Issue No. 2 2019 – 2020”

South China Morning Post, “Complaints against Hong Kong’s taxi drivers hit record 11,000 in 2018 with bad driving, longer routes and overcharging among gripes,” 21 Mar 2019

房育輝教授

港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

李晉教授

港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二一年十二月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

政府如何干預經濟是經濟學中一個重要的課題。教科書給出簡單的答案：只有在市場失靈或社會財富分配極端不均的情況下，政府才需要介入經濟運作。反觀現實，恐怕沒有哪個政府如此「無甚作為」。即便是在信奉自由經濟的香港，政府的作用也遠不限於解決市場失靈或財富分配的問題。當下社會有一種聲音，希望政府能更積極地制定經濟政策，促進持續發展。

有為無為之辯

特區政府應該奉行無為而治還是積極干預的經濟政策？筆者在所任教的工商管理學碩士課程的課堂提出這個問題，讓來自各行各業的學生各抒己見。一番熱烈討論後，少數學生堅持認為，政府現在已經過度干預經濟活動。政府應該更加「無為」，才能讓本港保持國際認可的自由經濟地位；一部分學生針鋒相對，指出政府應該更加積極大膽地作出干預，制定鮮明的產業政策，促進與內地的經濟融合。

大多數學生則認為，政府在經濟政策上無功無過，保持現狀才是穩妥之道。他們並非認為政府對經濟的干預無可挑剔，而是覺得恰如其分的經濟干預異常困難。沒把握的有為而治，還不如低風險的無為而治。

利益左右政策

適度的經濟干預為什麼那麼困難呢？原因之一是公共政策深受利益集團的影響。1971年，芝加哥學派的頂樑柱斯蒂格勒（George Stigler）發表一篇題為〈經濟管制的理論〉的論文 【註1】，宣稱「作為一個普遍規則，政府管制是企業努力爭取的結果，其設計和操作皆服務於實業界的利益。」在此之前，經濟學界普遍認為，管制的核心是政府以有形之手糾正市場失靈，從而促進良性競爭，保障大眾利益。這位1982年諾貝爾經濟學得獎人卻痛陳管制的本質是政府與實業之間的利益交換，其結果是經濟機會不均以及大眾利益受損。

不難想像，此文引起軒然大波：喜之者認為作者扒下了政府管制的醜陋面目，不愧是捍衞自由經濟的鬥士；惡之者則認為作者以偏概全，小題大做，逞妙筆生花之能，作嘩眾取寵之事。

毀譽之間，斯蒂格勒這篇力作成為產業經濟學過去50年間最有影響力的論文之一；其現實意義也毋庸置疑。美國的產業規管和商貿政策處處留下大企業在背後操縱的痕跡，而華盛頓的政治游說已經產業化，規模日漸龐大。不久前，在論文發表50周年之際，芝加哥大學布思商學院特別舉辦一個研討會，探討美國的產業規管之路。儘管不少與會者認為論文有言過其實之嫌，但擔憂以大企業為代表的利益集團對產業政策產生不良影響卻是共識。

當下，如何管制以互聯網公司為代表的高科技產業，是全世界諸多國家和地區所面對的難題。自去年以來，北京政府對以互聯網和資訊科技為依託的各類企業頻頻出手，管制招數層出不窮，引發市場震盪。互聯網巨頭對社會影響深遠，誠然到了非管不可的地步，而且內地政府的管制手段也不太可能是某些企業游說的結果。

主義凌駕問題

不可不察的是，每項管制政策都會帶來新一輪的利益分配，甚至強化某個集團的利益，反過來牽制政策的執行，並且可能改變政策的方向。這是斯蒂格勒論文的言外之意，政策制定者對此必須有所警覺。

左右經濟政策的另一大力量是意識形態。近幾年筆者跟美國的朋友談起經濟政治問題，聽到最多的憂慮就是，美國經濟政策的制定不只是為了解決具體問題，而是服從於某種主義。結果政策非左即右，以致常常自相矛盾。政策失去中立性，最終受損的是公眾利益和政府的公信力。去年美國總統大選出現的種種衝突，便是主義凌駕問題的一個縮影。意識形態的尖銳衝突導致經濟政策舉步維艱，相信經歷了這幾年社會動盪的香港人深有體會。

意識形態的對立一旦消除，經濟良策是否就會自然出現？這卻也不盡然。這個問題可以從組織經濟學的角度探討。有些企業領導者刻意表現得極為偏執，認定了一個方向，就踩上油門直路行走。這樣有助於加強領導力，在企業風雨飄搖之時起到凝聚人心、方向明確的作用。但這種偏執戰略會排除掉很多解決問題的方法，其弊端極為明顯，特別是在企業需要尋找新增長點的時候。

在公共政策領域，意識形態具有強烈的排他性。一項政策一旦貼上某某主義的標籤，就動彈不得。然而試驗性的政策往往需要因地制宜的靈活性，所以強化主義必然會導致政策僵化；左搖右擺、相機而動則必然弱化主義。最好的辦法就是像當年胡適所說：「多研究些問題，少談些主義」。

創意促發創新

政府要適度有為這麼難，但卻不能無所作為。好的政策從哪裏來呢？並非所有經濟學家對政府干預經濟都持悲觀態度。哈佛大學教授丹尼．羅德里克（Dani Rodrik）便是倡導有為政府的代表人物。2014年，他發表了一篇題為〈當主意凌駕利益：偏好、世界觀以及政策創新〉的論文 【註2】，批評經濟學家長期對政策的理解過於狹隘，以致限制了政府的有為空間。在這位著名經濟學家看來，政策也是一種生產技術，對經濟增長有直接影響，並特別強調政策創新在經濟發展中的作用。他認為跟科技創新不斷放寬企業的技術約束一樣，良策有利於放寬政治對經濟的約束，從而釋放經濟活力。他指出，好的政策創意來自政府官員的企業家精神、實踐中的經驗積累、應變危機的需要、政策突變以及參照其他政府的做法。

儘管這一套理論源自拉丁美洲和非洲國家的發展進程，羅德里克的觀點在內地頗受認可。中國改革開放幾十年間，從最初開放市場，到企業產權改革，再到出口貿易融合外資以及現在的科技創新，全都離不開地方政府的政策創新。相比之下，自由經濟體面臨的政治約束比較少，地方政府也就缺乏政策創新的動力。

香港經濟目前要融入粵港澳大灣區，難免面對經濟體制的諸多掣肘。特區政府在經濟中的一大作用，便是通過政策創新為企業解決問題，推動經濟發展。比如10月公布的《施政報告》提出建設北部都會區，其成敗的關鍵在於能否融匯整合本港與內地的資源。這不僅需要特區政府積極與內地政府互動，更有賴特區領導班子有膽有識地推動政策創新。

【註1】： George Stigler, “The Theory of Economic Regulation”, The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 2, No. 1 (Spring, 1971): pp. 3-21.

【註2】： Dani Rodrik, “When Ideas Trump Interests: Preferences, Worldviews, and Policy Innovations”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 28, No.1 (Winter, 2014): pp. 189-208.

吳延暉博士

港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年十二月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company；簡稱SPAC）早於1990年代已在美國出現。以SPAC融資 上市雖非主流，但對比傳統的首次公開招股（IPO），SPAC能提供更快捷的途徑進入公開市場，尤其便於初創公司。

SPAC是一種殼股公司，創辦人或投資者通常是資深私募股權基金管理人。評估這類公司的投資價值，可考慮股東 背景及管理團隊往績。SPAC本身並無業務，透過IPO集資，以期在上市後（一般在兩年內）物色有前景而未上市的企 業作為併購目標。併購完成後，目標公司即能上市。

由新世界發展行政總裁鄭志剛持有的Artisan Acquisition Corporation，是一家在美國納斯特上市的SPAC公司 ，剛在9月宣布與基因及診斷檢測公司Prenetics協議合併，令Prenetics成為本港首家在公開市場上市的獨角獸企業 。

美國的SPAC經驗

繼財政司司長陳茂波在3月透露，特區政府已要求香港交易所（港交所）研究推動SPAC在港上市後，港交所隨即於 9月17日刊發市場諮詢文件。行政長官林鄭月娥則在10月的《施政報告》中，表示支持港交所進一步改善SPAC上市機 制。

美國至今最大的SPAC併購交易，是2021年初Gores Holding IV收購United Wholesale Mortgage，作價160億美元 。

SPAC從各行各業不斷尋找有利可圖的併購目標，對較為成熟的未來科企需求尤為強烈，例如電動汽車、醫療保健 、金融科技以及其他消費技術企業。截至本月11日，美國536個SPAC併購目標之中，480個屬科技相關領域（佔比高 達九成），其中68個在醫療保健、55個在金融科技、36個在可持續發展領域【圖1】。

【圖1】 SPAC 併購目標分類

資料來源：SPAC Track （https://spactrack.net/stats/ ，檢索於 2021 年 11 月 11 日）

根據港交所特殊目的收購公司諮詢文件，美國上市SPAC的IPO集資額，由2019年的136億美元激增至2020年的834億 美元。在2021年上半年，當地SPAC新股總數為358，IPO所得款額達1110億美元，已超過2020年全年數字。

【圖2】顯示，在2008年環球金融危機及2020年新冠肺炎疫情中，環球股市大幅波動。在這個時期，美國SPAC新股 佔整體新股的比例偏高，可見經濟動盪和失業率高企都可能促使公司加快集資，以維持償債及變現能力。

【圖2】 2005–2021 年上半年 SPAC佔全部美國新股百分比

資料來源：香港交易所、Statista

美國SPAC在2020及2021年間非常蓬勃，主因之一是美國聯邦儲備局為應對疫情作出了大量金融流動操作。在債券 收益率低迷之際，投資者尋求SPAC以提高回報，或利用SPAC的結構性贖回權作為低風險的投資工具。投資者可選擇 在業務合併前贖回投資，或在評估目標業務的潛在回報後繼續投資，其靈活性可見一斑。

SPAC上市比傳統IPO更省時、更具成本效益。隨着知名藝人、商界巨頭紛紛推出個人SPAC，此舉吸引了不少實力雄 厚的投資者，一般投資者亦趨之若鶩。

 熱潮中的隱憂

不過，SPAC往往出現發起人與股東之間的利益矛盾，亦出於為求達成交易的經濟誘因而犠牲併購質量。其中一個 矚目的例子是在2020年6月，被SPAC VectoIQ併購的初創企業尼古拉公司（Nikola）被其股東指控。股東們聲稱，他 們在受公司誤導的情況下作出錯誤的投資決定。事緣在2020年9月，通用汽車宣布將收購尼古拉20億美元股份，但尼 古拉公司的電動汽車技術及後被指涉及欺詐。兩個月後，通用汽車放棄入股協議，尼古拉的股價從2020年6月 93.99美元的高點，跌至2021年3月19日的15.42美元，投資者的訴訟亦隨之而來。

由於SPAC的投資者要面對上述風險，無論在物色收購目標，還是作出合併上市的決定時，政府當局都必須確保妥監管，以保障公眾投資者的利益。

SPAC是反向合併（reverse merger）的集資方法之一。但不可不察，根據有關反向合併周期的研究，投資泡沫的 形成往往涉及市場對相關交易手法的接受程度。當反向合併交易逐漸普及，會引發相繼模仿而進一步成為熱潮。與 此同時，隨着反向合併勢頭過猛，投資者和媒體未免會對此有所保留。當交易涉及低聲譽企業的比例日增，疑慮就 會進一步加劇，導致反向合併的市場估值下滑低企。再加上媒體的負面報道，信譽良好的公司亦會敬而遠之。

在傳統IPO上市過程中，申請人須提供財務報表、潛在風險和歷史經營業績等資料，但對並無實際商業運營的 SPAC而言，就會出現訊息披露的問題。

回報預期的落差

SPAC的估值取決於能否覓得目標併購企業，鎖定後若遇競爭對手，能否以高價及具吸引力條件獲得目標青睞？併 購成功後，其投資管理層又能否和被併購企業的務實管理層創造雙贏局面？受制於這些未知之數，SPAC在併購前的 表現往往遠遜於傳統新股公司的上市表現【圖3】。

【圖3】 2015–2020 年上市 SPAC 與傳統新股上市首月平均回報率 (%)

資料來源：香港交易所、Dealogic、彭博

下【表】列出2019年1月至2020年6月期間，47家美國上市SPAC在合併後的平均回報。SPAC於合併後的投資表現 ，跟發起人的質素有莫大關係：高質素和非高質素SPAC發起人的12個月平均回報，分別是虧蝕6%及57%，總計損失約 35%。

【表】SPAC 在合併後的平均回報

註：「高質素」SPAC 發起人指與名列 PitchBook、管理資產總值達 78 億港元或以上的基 金相關人士，或者是財富 500 強公司的前總裁/高級管理人員。

資料來源：香港交易所

在2021年3月，在利率上升和通脹預期影響下，投資者以破紀錄的速度，將目標從高增長的科技股轉向周期性價值 股及SPAC。隨着投資潮延伸到SPAC，投資者亦重新審視可能出現的泡沫風險，而美國證券交易委員會主席也指出 ，研究表明SPAC的投資表現與大多數投資者的憧憬不符。

至於最大的風險，莫過於以巨額資金追逐數量有限的高質量併購目標、過於進取的投資項目及其估值，以及保薦 人和股東之間的不協調等。

對香港的啟示

《經濟學人》今年初就50項近期完成或有待落實SPAC交易的公司作出統計，發現大約一半公司的盈利預測為虧損 。這50家公司目前的每年營業利潤總額約為10億美元，但公司管理層卻向投資者表示，預測營業利潤將於2023年出 現奇蹟，躍升至150億美元。這究竟是空頭支票抑或投資泡沫使然，就要考驗投資者的膽量和智慧。

根據Dealogic及標普智匯，截至2021年7月13日，有25家總部位於大中華區的SPAC在美國上市，IPO集資共約42億 美元（331億港元），當中20家總部設於香港，5家設於中國內地。若香港市場允許企業透過SPAC上市，或更有助爭 取大中華公司來港上市。
SPAC為公眾投資者提供機會，透過股份和權證與專業的SPAC發起人一同投資，如同投資私募基金一樣，卻毋須支 付這類基金的高昂管理費用。然而，由於一般本地散戶投資者對SPAC認識不深，實有必要在這方面加強公眾教育。

SPAC上市在美國引發熱潮，早已吸引了亞洲地區部分政府的目光。SPAC在亞洲具有發展的潛力，香港應從中掌握 機遇。在本地資本市場推廣SPAC具有價值和意義，因為SPAC上市享有自身優勢，為發行人提供一種替代上市方式。 香港作為領先的國際金融中心，資本市場深度廣度兼備，而且雲集了不少機構投資者及專業人才，加上世界級監管 制度，足以為SPAC的發展提供有利環境。

參考文獻

特殊目的收購公司諮詢文件，香港交易所，2021年9月

SPAC spectacle，《經濟學人》，2021年4月24日

The SPAC Bubble is About to Burst，《哈佛商業評論》，2021年2月18日

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

章穎芝 香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二一年十一月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

國家主席習近平最近與美國總統拜登舉行視像峰會。有人可能認為中美關係會出現新轉機，但有鑑雙方基本態勢依舊，中美戰略對抗的格局不會因為最高領導人之間的會面而產生重大改變。

要準確預判中美之爭的未來走勢、鹿死誰手，有兩個誤區必先克服。首先我們要有大局觀，切忌被一招半式的局部得失所迷惑。就像弈棋一樣，一方步步進逼，另一方手忙腳亂、窮於應付，但是一日之長短並不足以奠定最後的勝利。在步步進逼之下，往往是柳暗花明的先兆、海闊天空的契機。高手的狠招，表面上不動聲色、好整以暇，卻能使對手的生存空間愈縮愈小。如不立刻應對，下一步就是死棋。所謂善戰者無赫赫之功就是這個原因。從這個角度看，美國前總統特朗普招招看似雷霆萬鈞，但實際殺傷力有限。如果關稅令商品價格大幅上漲，損害的倒可能是美國消費者的權益。

理念之爭還是實力之爭

兩國之間的較量，決勝關鍵不在意識形態，而在實力。美國指摘中國侵犯人權、侵佔南海等藉口，無不冠冕堂皇，似乎站穩道德高地。不過美國自己的歷史也不見得光彩。坊間普遍認為，美伊關係是從1979年的伊朗人質事件開始持續緊張，但其實美伊交惡的導火線，早於1953年美國中央情報局策劃軍事政變，在推翻伊朗民選總理摩薩台（Mohammad Mosaddegh）時已經埋下。特朗普上台前後，美國媒體大肆報道俄羅斯干預美國大選，使當時美國國內人人義憤填膺。但某位美國高官卻一語道破：「要說干預別國大選，我們可是精於此道！」

現時中國共產黨在國人心中地位崇高，新世代的年輕人早已不再崇洋，故西方的人權牌絕不足以打敗中國。從文化角度出發，在2013年前，全國電影票房的三甲均由荷里活大片如《阿凡達》、《變形金剛：黑月降臨》以及《鐵達尼號》等佔據。但去年全國電影票房的前十名全是國產電影。可見可口可樂、麥當勞、星巴克這些西方品牌在中國年輕人眼裏已光彩不再。

上世紀冷戰時期，美國應對蘇聯的戰略是建基於「圍堵政策之父」（Father of Containment）喬治．凱南（George F. Kennan）於1947年發出的「長電報」（Long Telegram）。其核心思路，顧名思義是，以外交和經濟上的圍堵為主。但即使後來中央情報局訴諸暴力和陰謀，凱南亦不以為然。可見民主國家的決策者也知道單憑漂亮的言詞贏不了冷戰。蘇聯垮台，不是因為美國站穩道德高地，而是傳統社會主義的生產效率低，未能與生機勃勃的資本主義競爭，最終被美國前總統列根的星球大戰計劃拖垮。

合縱與連橫

當前中美新冷戰中，美國的策略有三：通過技術封鎖和美元霸權削弱中國；聯合盟友進行外交圍堵；以及提振自身實力。第一項現時最有效，但中國也有應對之方，長久下去，其效力就會逐漸下降。

中國目前在外交上相對孤立。美國國務卿布林肯說，美國與歐洲、亞洲盟友的經濟實力佔全球GDP六成；中國外交部則反駁說，美、英、加三國人口僅佔全球5.7%，加上歐盟亦只達11%。而中國人口則佔全球五分之一。其實兩者都沒有說到重點：人多未必能贏。1644年滿清入關，以不足30萬兵力打敗了明朝一億多人；戰國末年，秦國統一天下，論人口、幅員、軍隊、人才，六國加在一起比秦國強得多。但六國是聯盟，秦國則是單一決策。聯盟永遠繞不開各懷異心這個致命弱點。中國和俄羅斯的最大敵人都是美國，這本來是中俄聯盟的良好基礎。可是兩國走得並不近，就是因為彼此存在不少利益衝突。

布林肯訪歐，德國總理默克爾表明歐洲與美國的利益不同，外交政策各異。歐盟內部各國的經濟發展水平不一，利益與訴求自然南轅北轍。在財政政策、疫苗政策等重要議題上，27個成員國很難達成一致共識。歐盟這個經濟體發展得愈大，內部就愈不平衡，愈有利中國逐一擊破。比如歐盟內許多外交政策需要全體成員國一致贊成才能通過，中國只要能夠拉攏一兩個成員國，就足以瓦解歐盟對中國的圍堵，而中國的鐵桿盟友都是歐盟內的邊緣國家，如匈牙利、葡萄牙、希臘等。

合縱與連橫的博弈同樣體現於國際貿易上。中國憑藉巨大市場的優勢，讓海外公司互相競爭，坐擁漁人之利。許多美國公司認為，美國限制中國，反倒讓歐洲公司乘虛而入；中國與澳洲的貿易戰，反過來又讓美國、加拿大的公司有機可乘；拜登政府與澳洲的核潛艇交易，損害法國利益，又讓中國有機可乘。歐美指摘中國強制轉移技術，其實不論中國強制與否，只要有競爭，外國公司就會主動向北京政府提供技術轉讓。高鐵、核能開發等技術都是例子。

中美之間的新冷戰與美蘇的舊冷戰不同。當年蘇聯的經濟總量與國際貿易都佔世界很小份額。西方陣營與蘇東陣營之間，經濟上相互獨立、軍事上壁壘分明、敵我界限很容易劃分，所以當年西方能團結抗蘇。今日的地球村，你中有我，我中有你，利益各不相同，正有利於分而治之。

體制之爭

中美之爭，終究是實力之爭。一般人看見中國崛起，常常歸因於美國的天真、戰略失誤，或是中國使詐。這些觀點難免流於皮相之見。大國實力之爭，不宜看策略，宜看體制。事情都有內在的規律和前進的慣性。雙方各有套路，盡其所能。美國歷屆總統並不是大儍瓜，但問題是，眼看中國實力漸強，美國能做什麼？

回溯美國立國，建基於自由放任的經濟政策，這裏不妨把它簡稱為「自由體制」。中國則是政府積極干預經濟，就是所謂「舉國體制」，其具體做法有二。第一，借助政府力量在商業運作上暗地裏打擊外國企業，同時扶植本國企業。但在這方面美國也不例外。在八十年代，美國在芯片行業贏不過日本，就借助政治和外交優勢加以壓迫。現在美國對華為等中國企業進行打壓，都屬同一性質。

第二，政府透過對一些戰略行業進行補貼和支持，具體表現為「中國製造2025」計劃。但美國其實也是一丘之貉。波音與空中巴士的補貼戰，官司打了十幾年，世界貿易組織早有判決。雙方都有錯，大家都在做手腳。

理論上，自由體制有很大活力，是資本主義繁榮的根本動力。反觀昔日蘇聯、中國的社會主義缺乏效率，不改革就是死路一條。現在美國要改弦更張，能否做得好，還是個天大的疑問。官僚的決策相比於市場，常常來得遲緩、低效、失誤率高。私人企業追求私利，美國政府不如中國政府強勢，未必能指揮國內企業。如派發補貼，大家會搶着申請；但若限制企業出口，卻會遇上極大阻力。舉個例子，雖然中美在政治、經濟、外交上全面對立，但美國的私人投資卻大量湧入內地和香港。

美國一方面指摘北京政府對經濟積極干預，另一方面卻依樣畫葫蘆，怎能令人心服口服？政府干預市場，與自由體制的哲學格格不入，美國的相關經驗也不如中國。在決定補貼什麼行業、哪些公司時，難道美國就能獨擅勝場，優於中國？美國國會正在審議大約3萬億美元的政府撥款，這些錢從哪來？這些問題都令人深思。

歸根究柢，從外交圍堵和體制之爭兩方面看，美國並無特別勝算，東升西降的趨勢料將持續。至於中美之間會否兵戎相見，端視台灣問題如何發展。

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年十一月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特首林鄭月娥在10月發表了最新一份《施政報告》，其中大篇幅強調推動新界北的發展，並重點推出了「北部都會區」戰略。北部都會區包括元朗和北區兩個地方行政區，佔地約300平方公里，計劃落成後可容納250萬人居住。北部都會區的構想展現了香港政府少見的宏大格局。社會各界對此反應熱烈，很多評論指出北部都會區的建設，有助緩解香港當前面臨的諸多問題，例如土地供應長期不足、產業結構單一、創科發展緩慢、經濟活動過度集中在維港兩岸等。但也有分析人士持觀望態度，主要是質疑香港政府對於這樣一個宏大規劃的實際執行能力。

今天香港政府發展北部都會區的舉動，讓人不禁聯想起國家在九十年代發展上海浦東新區的計劃。改革開放前，上海長期以來都是中國最大的工業基地，也是最發達的都市。但是自八十年代以來，在深圳等經濟特區的帶動下，南方沿海地區改革開放的步伐不斷加快，經濟快速發展，而上海則顯得故步自封，作為中國大陸經濟中心的地位逐漸受到挑戰。上海市的GDP佔全國的份額從1978年的7.5% 降到1992年的4.1%。鄧小平在1992年南巡後重啟改革開放，浦東新區的建設順時而動。在十年間，原本是農村的浦東，躍升成領先全國的金融中心和創科中心。而浦東新區的建設，撬動和推進了上海整體的改革開放，老上海的經濟重整旗鼓，再次回到了快速發展的軌道。

鄧小平在布局浦東新區的時候，據說曾聲稱要在國內「再建幾個香港」。時移世易，香港當下的發展面臨各種挑戰，正處於歷史的轉捩點。北部都會區能否像浦東新區一樣，推動香港經濟和社會的發展，再創輝煌？筆者認為以下幾點是關鍵所在。

定位必須清晰高遠

設立北部都會區到底是為了促進新界村鎮建設，分散市區人口，解決住房問題，還是要建設香港的國際創科新城？它和「明日大嶼」的定位又有什麼區別？《施政報告》提出要在毗鄰深圳的新田/落馬洲地帶增加約150公頃土地作創科用途，以構建新田科技城。同時也規劃在與深圳前海隔灣呼應的流浮山建設具有規模性和地標性的創科設施。然而就其名稱而言，北部都會區似乎是一個「以住為主」的概念。

定位決定方向，是一個規劃的根本。在筆者眼中，北部都會區首先要明確產業發展的定位。新界北要建設成為香港的國際創科新城，這個定位必須清晰明確。鄉村建設、環境保護、緩解住房問題等等也都是非常重要的，但需要圍繞其核心定位規劃。

新界北以成為香港的國際創科新城為目標，符合香港成為國際創科中心的發展需要，也是關鍵的一步。雖然香港政府近年努力推動創科，但在現有的格局下，受空間、規模和人才限制，難以真正形成氣候。新界北的發展，打破了空間和規模的限制，又可以和深圳的創科產業融合發展，為人才聚集提供條件，是香港發展成為國際創科中心的良機。

只有把創科作為新界北發展的主線，北部都會區的發展才能有足夠的持續力和影響力，吸引國際高端人才、資金和資源。在發展高科技產業的同時，建設出欣欣向榮的新都會區。這樣，北部都會區就能像浦東新區一樣，解決香港經濟產業結構單一落後的問題，促進香港經濟轉型升級，成為香港經濟增長的新引擎，並帶動整個大灣區的高品質發展。

確立國際創科新城的定位，北部都會區的發展才能清晰思路。首先，北部都會區需要積極主動引進國內外的大型科技企業，為其提供土地等各方面的優惠條件，吸引它們將其亞太研發中心落戶此地，從而帶動整個地區的高新科技發展。其次，要建成全球性的創科中心，人才是關鍵。北部都會區要新建一批世界級的研發機構，要在人才引進政策上大膽創新，要在整體規劃上考慮創造最優質的工作生活環境以吸引國際高端人才。故此，北部都會區需要引進國際一流的教育、醫療衞生資源，建設優質的公共服務設施，增加對一流人才的吸引力。

北部都會區位於新界之北、深圳河以南。在此建設國際創科新城，關鍵是充分利用毗鄰深圳創科中心的區位優勢，做到真正與深圳融合發展。深圳以及其所連接的大灣區城市，已經形成了世界上最有效率的製造業產業鏈和供應鏈。同時深圳的創科產業發展迅速，在很多領域上處於國內領先，並快速追趕國際最高水準的地位。香港在新界北發展國際創科新城，發揮深圳河兩岸的制度組合優勢，與深圳已有的高新技術產業形成戰略互補，從而將創科行業的集聚效應最大限度地加以發揮，顯然是北部都會區成功的關鍵。

成功關鍵深圳河兩岸融合

在發展大灣區成為國家戰略的背景下，北部都會區應當把握機遇，努力成為連接港深兩地的樞紐，成為大灣區融合發展的標杆。為此，在規劃上既要發揮香港的優勢，又要考慮與深圳發展的協調，用足用好兩地政策和資源。換句話說，北部都會區要把港深兩地最好的政策都放在這裏，讓港深兩地的人員、資金、貨物、資訊等創新要素能最大限度地流動起來，讓北部都會區與一河之隔的深圳形成深層互動，真正實現港深無縫對接、深度融合。

以吸引各類人才到北部都會區為例，對於在北部都會區工作和居住的國際人才，內地當局可考慮讓他們更容易獲得內地簽證，甚至得到永久居住的身份拿中國「綠卡」。至於在北部都會區工作和居住的香港人才，香港政府可以爭取讓他們取得和深圳居民一樣的同等待遇，並享受深圳本地的人才計劃的紅利。香港也可以利用北部都會區吸引更多內地高端人才。比如，符合條件的深圳居民，前往北部都會區工作不需要申請簽證；在北部都會區工作的深圳居民，滿足一定條件下可以優先參與香港的優才計劃等等。

北部都會區這樣一個宏大的規劃能否成功，取決於香港政府的執行能力，而這正是人們普遍擔心的。香港政府長期奉行積極不干預的經濟政策，建設北部都會區將是一個全新的巨大挑戰。其次，香港現有的決策機制和各類土地及其他審批制度紛繁複雜，循規蹈矩也會曠日持久。而對於建設北部都會區這樣一個全新的創舉而言，如果不能盡快形成迅速發展的勢頭，其時效性、重要性和可信性都會大打折扣。在《施政報告》中，港府已經計劃新設副司長一職負責北部都會區的建設。有立法會議員建議政府簡化土地審批制度，以加快北部都會區的建設速度。這些安排和建議都很有必要，但遠遠不夠。

要成為香港的改革試驗區

在推動北部都會區的發展上，政府要有全新的做法，強調制度創新的重要性。要加快北部都會區的開發，就必須改革現有的遠郊開發模式。筆者建議香港政府採用新的組織架構或體制，把北部都會區當作香港的改革試驗區，先行先試、特事特辦，探索在香港整體法制框架下能夠積極有為的治理模式。例如，將北部都會區內的農業用地或棕地轉為工業和商業用地時，採用特殊政策積極推動，而不是根據香港現行土地政策，使開發變得曠日持久。再比如要提升創科人才在政府架構內的話語權，便需要增加他們在政府高層架構以及立法會中的聲音。在北部都會區內，創科業界需要有多種發聲渠道與政府高層保持溝通，力求在第一時間作出反映，讓政府快速回應訴求，解決問題。

北部都會區的建設融資也需要大膽改革創新。政府應積極引入市場融資，廣泛吸引合作夥伴共同參與，避免對公共財政造成壓力。政府也可以利用香港作為國際金融中心的有利條件，以北部都會區的發展前景和未來收益，發行長期債券作為基礎建設開發的主要資金來源；也可以採用政府和企業合作的方式，也就是PPP模式（公共私營合作制），降低土地租金和房屋價格，以吸引國際和國內的高新科技企業進駐。

北部都會區的成功，需要在香港現有的法制框架和管治模式下，大膽探索創新，在短時間內形成「一港兩治」的局面。這裏的「兩治」，是指在北部都會區建立一種新型治理模式，既堅守法制又鼓勵創新，既專業嚴謹又靈活高效，既注重發展又強調公正，保障多元參與。如果北部都會區的改革成功，就能進而改進整個香港政府的治理模式。從經濟增長、產業升級到制度創新，為香港的經濟和社會發展作出全面的貢獻。

蔡洪濱教授
港大經管學院院長兼經濟學講座教授

（本文同時於二零二一年十一月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

困擾香港特區的貧富懸殊問題揮之不去，令人憂慮，但究竟何謂富人？根據嘉信理財（Charles Schwab）的現代財富調查 【註】，2021年美國人對富有的定義是資產淨值達190萬美元。瑞士信貸（Credit Suisse）全球財富報告估計，2020年全球有5610萬人的個人資產逾100萬美元，其中約2000萬人居住在美國，而當中700萬人的淨資產超過500萬美元，21.5萬人的淨資產超過5000萬美元。

在社會經濟或個人健康受到衝擊時，財富固然能提供安全網，亦能在經濟穩健時為營商和事業發展提供資本，但貧富差距加劇卻有損社會穩定。最近有報道指出，新加坡正研究透過稅制改革收窄財富差距。

所患在於不均

按聯邦儲備局（聯儲局）每季度估算，2020年美國家庭淨資產（不包括16.6萬億美元債務）為130.2萬億美元，較2019年增加11.8萬億美元，創歷史新高。以資產計，有養老基金和存款（70%）、房產（25%）以及其他有形資產（5%）；債務中，抵押貸款約佔三分之二，學生債務佔10%。若按美國人口普查局估計，2020年美國家庭的平均淨資產為101萬美元，而個人平均淨資產約為39.3萬美元。

然而平均財富與現實的財富分布卻大相逕庭。據經濟合作與發展組織（OECD）的數據分析，2018年美國最富有的10%家庭擁有全國財富的79%以及經濟收入的35%；其他國家的對應比率則分別為52%和24%。

在2021年6月，皮格提（Thomas Piketty）和李揚在世界財富與收入分布數據庫WID.World發表的研究報告指出，香港自踏入本世紀以來，收入不均情況嚴重加劇。過去20年間，資本佔比和頂尖財富佔比大幅攀升，資本增至佔國民收入的45%，相當於高收入國家資本份額的1.5倍以上；而頂尖財富佔比（首0.001%）現更位居世界前列。

此外，研究報告指出香港收入最高的1%組別，在工資總額中佔比高於收入最低的50%的一群，與特區回歸前正好相反。在1981至2018年間，收入最高1%組別的工資佔全港收入的比率，從10.7%升至16.3%；而最低50%組別則由18.7%降至11.6%，可見貧富差距日益嚴重。

收入不均一直是造成貧富懸殊的主因。以美國為例，收入最低的90%美國人平均開支佔其稅後收入的99%，反觀收入最高的10%美國人的同項佔比僅為64%。美國富人有充裕的資金投資金融產品，令金融資產的增長速度遠勝整體經濟。在1981年，美國金融資產為本地生產總值的2.3倍，到了2020年已增至6.1倍。這亦印證了皮格提在其經典著作《21世紀資本論》（Capital in the 21st Century）中的論點：當資本回報率大於經濟增長，金融資產增長就會快於經濟，形成財富不均。

既能載舟也能覆舟

其實美國財富不均的情況，在1910至1950年間有所下降，直到1980年亦一直維持在較低水平，但其後卻大幅增加。過去40年來，聯儲局的擴張性貨幣政策，加上利率持續下降，一直是驅動投資回報的主要因素，使財富不均持續惡化。隨着利率下降，長期國債和大額資本化普通股的年均回報率分別為9.4%和11.5%。樓價不斷上漲，同樣加劇貧富懸殊。再者，儲蓄利率處於歷史低位，令小存戶備受金融壓制。

美國總統拜登上台後，就加徵財富稅提出多項建議，其中一項是將收入超過100萬美元的最高長期資本利得稅率從23.8%增至43.4%，並追溯到2021年4月。另一項建議則把免稅遺產值由1170萬美元降至350萬美元；觀乎目前70歲或以上的美國人，合共擁有35萬億美元財富之多，這無疑是龐大的稅收來源。另一引發廣泛討論的建議，是將公司稅率提高到28%。

一些經濟學家就曾警告，提高公司稅率恐會促使企業利用加價方式，把稅務負擔轉嫁到消費者身上；公用事業公司則可透過法律框架提高水電費，以彌補稅務成本，以致中下階層消費者蒙受損失。至於財富稅，在九十年代，尚有10多個歐洲國家加以徵收，但如今只有挪威、西班牙和瑞士三國維持這項稅收，而起步稅率均不足1%，預計稅收只有6位數，對國庫幫助不大。

知難而退先例

財富稅難以在歐洲有效實施，皆因資產價值難以估算，有些更可隨時移動。瑞典即使財富稅率較低，已促使部分非常富有的公民（如宜家的創辦人）遠走他方，瑞典政府於是在2007年廢除個人財富稅。至於法國，從《新世界財富》的數據可知，自2000年以來，約有7萬名百萬富翁遠走他國避稅，因此法國亦於2017年步瑞典後塵。在1991年，奧地利亦取消徵收了長達數十年的財富稅，理由是計算徵稅的行政負擔過重。

下藥務必對症

提高公司稅率會直接影響企業收益、現金流和獲利回報率，繼而降低風險資本的稅後回報。直接打擊風險投資動機，對資本形成和經濟增長構成重大影響，最終只會適得其反。

近數十年來，科技進步和自動化技術取代了美國的半熟練技工。企業把大量低技術的工序搬遷到成本較低的發展中國家，並致力發展高科技及專業服務。高學歷高技術人才的薪酬得以水漲船高，低技術工人則面臨減薪或裁員的危機，令這兩類工人的貧富差距有增無已。

缺乏反壟斷法保障，資訊技術和通訊服務等領域的大企業，可通過併購初創企業和開發新技術打擊潛在競爭對手。由於市場競爭有限，商品和服務的價格一直高企，這尤其影響到資金供應有限的經濟階層。

美國在反壟斷法方面正處於十字路口。最近拜登宣布了一項促進競爭和減輕主要行業壟斷的行政命令，效果如何還需拭目以待。美國政府處理谷歌和臉書等技術主導平台的方法備受投資者關注，皆因此等龍頭企業一旦分拆，其價值可能高於當前市值，投資者更有望富者愈富。

財富不均問題錯綜複雜，要有效解決殊非易事，政治上亦極富爭議。除了要拆解深層原因，亦須透徹分析各種辦法可能產生的深遠影響。經濟歷史學就滿載着公共政策事與願違的結局。

如前所述，恰當穩健的稅收政策固然可作為解決之道，其他可行方案包括通過教育投資、醫療保障和完善退休金制度，應足以對財富不均現象產生較持久的正面影響。

【註】： Charles Schwab Modern Wealth Survey 2021

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年十月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

被要求預測股票市場或宏觀經濟表現，是經濟學家經常遇到的「職業風險」。經濟學家對此往往無可奉告，皆因研究股市或宏觀經濟現象的學者為數甚少。所幸芝加哥大學經濟學教授利維特（Steve Levitt）在其暢銷名著《怪癖經濟學》（Freakonomics）中向大眾展示，經濟學家也會分析如警察數目和墮胎合法化對罪案率的影響、相撲手在賽事中作弊的誘因等，看似不屬於經濟學核心研究的問題。但有賴今年諾貝爾經濟學獎三位得獎者：加州大學伯克萊分校的卡德教授（David Card）、麻省理工學院的安格里斯特教授（Joshua Angrist）、史丹福大學的因本斯教授（Guido Imbens）的奠基工作和努力宣導，此等問題已經成為經濟學研究的主流之一。

張冠李戴的問題

也許有人會質疑：上述問題在當前的大數據時代能被輕易解決。以警察數目如何影響罪案率為例，只要先搜集不同城市的罪案率和警察數目，自然能夠梳理兩者之間的關係；但當中的難處在於，每座城市各具特點，對照其中的罪案率好比張冠李戴，無甚參考價值。在今年諾貝爾經濟學獎得主展開其相關研究之前，經濟學研究（以至一般社會科學研究）向來力求張冠得以李戴，於是對照各類因素，包括城市人口、居民的社會經濟狀況等等，並且觀察同一城市罪案率隨着時間推移而產生的變化，再將不同城市對照分析，以檢視罪案率與警察人數如何相關。

不過，張冠畢竟不能李戴。還有另一個難題，就是因果關係中先有雞還是先有蛋之謎，令傳統研究方法的缺陷無所遁形。假如發現警察數目愈多，罪案率愈高，是否表示警察增多導致罪案率上升？還是因為在罪案率偏高的城市，政府往往多聘警察？同一道理，假如在某地出現醫生數目增加，病人數目也跟着增加的情況，那是否等於醫生令人生病？較為合理的解釋是，因為病人愈多，對醫生的需求也愈大。

先有雞還是先有蛋？

先有雞抑或先有蛋的難題，不論是政府、企業或個人做決定時都會碰到。以制定入境政策為例，政府需要先了解外來移民對本地勞工薪津的影響。假如發現新移民愈多，本地工資愈高，政府大概會下結論指新移民導致工資上升。但在「雞與雞蛋」的理論框架下，則有可能是因為本地的高工資引來了更多的新移民；在企業層面，航空公司機票愈貴、銷量愈多的現象，不一定等於機票貴導致需求增加。反而是因為航空公司在預期機票需求暢旺的日子（例如聖誕節）會提高票價。如果以父母為子女作升學決定為例，傳統智慧自然認為收生成績愈高的學校愈優秀。但說不定這類學校本身並非出類拔萃，不過由於校譽較佳，較能吸引自發努力的高材生而已。

「雞與雞蛋」正是社會科學研究的重點。有別於自然科學，社會科學的觀測變量通常並非隨機而成。上述提及的外來移民數目、機票價格、升學決定都並非隨機產生，而是個人取捨的結果。這類變量由非隨機性產生，若單把它們與利益變量（本地工資等）直接聯繫起來，其相關性則未能有效反映背後的因果。這類非隨機性變量的正式名稱是「內生變量」，而其導致的問題則稱為「內生性問題」。

自然實驗法

內生性問題也對管理學研究造成困擾。舉例來說，企業和政府機構大多關注培訓計劃的成效。而評估成效的常用方法，在於對比學員在參加培訓前後的工資變化。普林斯頓大學經濟學者奧利．阿申菲爾特教授（Orley Ashenfelter）發現，參加培訓的學員，往往在接受培訓前，因為種種原因工資變少，可見參加培訓計劃的學員並不隨機。只看參加計劃前後的工資變化便會出現內生性問題。時運不濟被減了工資的學員，參加培訓之後漲了工資，不是因為培訓有效，只是因為時來運轉。

衡量培訓計劃成效的正確方法應以科學為本，亦即進行實驗。要辨識其中功效，可隨機分配培訓計劃的參加者，然後由研究人員對比參加者與非參加者的收入。阿申菲爾特教授的門生羅伯特．拉隆德教授 （Robert Lalonde）就曾採用此法進行研究，結果發現若沒有考慮工人並非隨機參加培訓，計劃的成效評估難免會大打折扣。

然而，這個方法在執行上有很大困難；在上文的移民政策例子中，政府不可能在各城市隨機分配外來移民。阿申菲爾特教授的另一位學生兼本屆諾貝爾經濟學得獎人卡德教授則有以下灼見：即使並無進行實驗，也會發生有如大自然作出實驗的事件，就如在1980年，古巴領導人卡斯特羅（Fidel Castro）容許其國民移民國外，以致美國佛羅里達州的入境移民數量即時大增，形成隨機變化。卡德教授於是根據這一激增數字，推算出外來移民對當地工資的因果效應。這個方法自此稱為「自然實驗」：正如在一般研究實驗中，自然發生的事件（例如上述卡斯特羅的決策）引致內生變量（外來移民數目），從而產生隨機變化。因此，即使變量本身有內生性，其所產生的變化卻屬外生性，據此可以估算出有關內生變量的因果效應。

經濟學巨匠的革命性創見

運用自然實驗辨識因果效應的方法，在曾受業於阿申菲爾特教授和卡德教授的安格里斯特教授（Joshua David Angrist）手中發揚光大。其研究結果顯示，徵兵抽籤號碼足以影響越戰時期美國人的入伍決定，因而成為自然實驗，讓他從中估算入伍對個人畢生收入的影響。安格里斯特教授和克魯格教授（Alan Krueger；另一位普林斯頓大學經濟學者，若仍在世，筆者認為他可奪本年諾貝爾經濟學桂冠）發現部分人的出生季節，對其接受學校教育年期有所影響。研究人員藉此再估量在學年期對工資的影響。

此外，安格里斯特教授和埃文斯（William Evans）發現，家庭中若頭兩胎均屬同一性別，那麼生第三胎的機會就較高。頭兩胎的性別組合於是成為自然實驗，讓研究人員從中找出多一胎（第三胎）對母親收入的影響。安格里斯特教授還研發出其他巧妙的研究工具，為數眾多，不能盡錄。他的研究成果豁然確斯，工具更因易於上手而成為實證研究的楷模。筆者多年前在麻省理工學院上過他的課，並曾任其教學助理，獲益匪淺。

當然，自然實驗並非真正的隨機對照實驗，仍需進一步釐清其發揮效力的條件，安格里斯特教授和因本斯教授為此已完成基礎工作。除此之外，上述三位獲獎教授都培育出新一代頂尖經濟學者，聚焦研究有關內生性問題。他們對於實證研究的執行方法有舉足輕重的影響，足以構成經濟學上的一場哥白尼式革命。安格里斯特教授在麻省理工的高足迪弗洛教授（Esther Duflo；2019年諾貝爾經濟學獎得主），通過強調因果關係，為發展經濟學帶來革命性的變化，並且將實地實驗普及化，以便加深世人對扶貧之道的了解。

本屆諾貝爾經濟學獎得主的著作所產生的影響，恐怕有待多年之後，大家方能全面體會。在商業策略和管理的範疇中，內生性問題雖仍未獲足夠重視，但大勢已成。此外，內生性問題也在大數據和人工智能時代造成新挑戰。

根據筆者與香港大學的同事羅曄博士和張曉煒博士的研究，機器學習可令內生性問題惡化，導致對於各項政策的評估錯上加錯。內生性問題還會在機器學習中產生自證偏見（self-fulfilling bias），導致不同人對同一事實，各有不同但一致的版本。我們的研究結果也顯示，上述三位得獎經濟學家所研究出的實證研究方法，可納入機器學習的演算法中，從而改善決策。他們的研究為解決內生性問題提供有效工具，堪稱價值永恒，同時有助於大家在紛紜時局中發掘真相。

李晉教授 港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二一零年十月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

正當全國經濟實力雄厚的城市紛紛招賢納士、擴張高等院校、興辦科技園之際，筆者不禁想起自1999年起，在深圳舉辦的中國國際高新技術成果交易會，那本地、海外的科研人才蜂擁而至，濟濟一堂的盛況。深圳至今發展成首屈一指的科技大城，香港在科技產業的發展瞠乎其後。面臨新一波創新及科技熱潮，如何後來居上，甚至脫穎而出，無疑是本港未來經濟發展的一個迫切問題。

大灣區不是矽谷

粵港澳大灣區能否發展成類似美國北加州的灣區？筆者跟業界朋友交流，經常討論到這個問題。美國的灣區經濟以矽谷為核心，從1960年開始異軍突起，引領科技創新的潮流，成為全球獨樹一幟的高科技中心，堪稱國際楷模。相對於矽谷以供給作為驅動的模式，大灣區的創科模式則由需求驅動。

矽谷經濟中令人津津樂道的傳奇，無疑是「車房創業家」（garage entrepreneurs）。這些創意橫溢的年輕人，從簡陋的車房白手起家，然後向大公司或風險投資基金兜售成果。蘋果公司的創始人喬布斯（Steve Jobs）可說是當中的佼佼者。

以科技和藝術的雙向思維開發新產品，創造新需求，這正是矽谷精神的核心。蘋果產品的前世今生確實驗證了頭腦王者的強大，非現有市場需求所能驅動。在矽谷早期，雖然不少中小企業得益於美國國防部門的訂單，但多屬支援性質，不算需求驅動。

反觀深圳的高新技術企業，大都模仿現有產品，加以改良，降低成本，其發展或依賴海外訂單，或利用國內龐大市場；前者的代表是華為，後者的典型是騰訊。這些漸進式的創新以市場需求為導向，靠的是行銷商的精明和勤勞。而矽谷企業側重的是大刀闊斧的產品創新，以人和科技為導向，靠的是企業家的創意和遠見。因此，把大灣區打造成中國矽谷的想法是一個認識上的誤區。

深圳模式的啟示

深圳高新技術的發展是中國經濟成功的典範之作。然而，在中國高新產業屢屢遭遇關鍵技術被「卡脖子」之後，不少人開始反思深圳模式的利弊。最近，內地網上流傳一篇文章，由深圳科技局一位前官員執筆 【註】，在業界引起頗大反響。文章總結了深圳創科特點的「四個90%」︰90%以上的研發人員集中在企業；90%以上的研發經費來自企業；90%以上的研發機構設立在企業；90%以上職務發明專利來自企業。

言下之意，深圳高新技術的發展是企業主導，市場需求驅動，並不是什麼科研成果轉化成為生產力的結果。這與筆者的觀點頗為一致。

有人憂慮深圳這種模式跟國家的科技布局脫鈎，跟科研系統強調的科技突破脫節，如何撐得起強國科技崛起的重擔？也有人詬病企業家眼光短淺，看重短期利潤，迴避高風險，不願問津從零到一的重大創新。

依筆者所見，深圳得以成功，正因沒有過度參與國家的科技布局，不受國家科研資金分配的制約，能讓市場充分發揮作用，不斷激勵企業家的創業熱情；這是需求驅動型創科經濟的必經之路。

當然政府主導基礎研究，以此帶動應用科技發展，無可厚非。在今後很長一段時間裏，這種政府主導的供給驅動模式將會是全國科技產業發展的一大支柱。現在各省各市都摩拳擦掌，紛紛想從中分一杯羹。大灣區的城市也不甘示弱，引發爭經費、搶人才的新一輪大戰。隨着與大灣區日益融合，香港不可避免地捲入科技競爭，雖說機遇不少，但也困難重重。

先天條件的局限

與深圳相比，走需求驅動型的創新道路，香港無甚優勢。隨着國際競爭形成新格局，中國的創科企業必須更依賴龐大的本地市場，又有多少香港企業能把握住內地市場的脈搏？像淘寶、拼多多這樣的電子商貿平台，沒有對內地市場的深切體會，是不可能創造出來的。筆者在香港大學授課時，經常讓內地學生介紹內地新穎的商業模式，在香港土生土長的同學往往聽得一頭霧水，足見新一代港人與內地市場之間的隔膜。

因此，要緊貼大灣區由需求驅動的創新潮流，香港的發展空間不大。前路大致有兩條：一是提供中介服務；二是與內地企業合作。第一條路最典型的例子就是內地的高科技公司來港上市，香港企業提供各種金融服務。港人對此不會陌生，輕車駕熟，生財有方。第二條路則需要港企主動出擊，與內地企業聯手開發技術，攜手進軍內地市場。隨着香港和內地的人才交流日益頻繁，這方面的發展空間理應愈來愈大。只是這兩條道路，香港很大程度上處於附屬地位，恐怕難以帶動高科技產業騰飛。

以供給型創新謀出路

香港要成為創新科技中心，就不得不在供給驅動型的方向另闢蹊徑。20多年前，美國社會學家AnnaLee Saxenian撰寫的《地區優勢》（Regional Advantage）曾在內地高科技界風靡一時。這本書比較了美國兩種供給型創新模式：一種是社區型的矽谷模式，另一種是科層型的麻省128公路模式。

矽谷模式屬分散扁平型，創新者擁有很大的自主權，企業界限模糊，解決技術難題往往依靠人與人之間的信任和互助。而在128公路模式中，佔主導地位的是組織嚴密的大公司，創新者必須接受公司統一規劃，與其他功能部門協同作戰。企業各據山頭，不相往來，技術難題基本上內部解決。這兩種模式各有利弊，矽谷模式固然令人嘆為觀止，128公路模式也催生一些不同凡響的獨角獸。

就中國而言，最有條件採用128公路模式的是大型國有企業和體制內的研究所。這些機構規模龐大、部門齊全、人才眾多、資金雄厚。香港科技園自2002年起培育了不少創科公司和人才，成績也算過得去。

本屆特區政府上周發表任內最後一份《施政報告》，規劃發展北部都會區，力圖打開「北創科，南金融」的局面。為實現這一政策目標，港府可以雙管齊下，一方面聚焦高等教育，促進產研學一體化；另一方面則築巢引鳳，大規模引進高科技企業。

無論採用哪種策略，香港既無大而全的優勢，亦無計劃管理的傳統，不宜走128公路的模式。相比之下，分散扁平的創新模式更適合香港。這就離不開建立以人為本的創科軟環境。內地以上海為首的大城市已意識到人才環境的重要性，推出一套涵蓋城市稟賦、政策環境、個人素質、企業能階、產才融合、城才融合等多方面衡量城市軟環境的指標，以此吸引國內外高尖人才。香港如何揚長避短，有待各界人士集思廣益。筆者也將在此專欄與讀者繼續討論。

【註】：深圳科技局原副局长：深圳创新路径揭示了一个残酷事实，2021

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年十月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

根據國際結算銀行2021年的調查，全球有86%的中央銀行正積極研究央行數碼貨幣（central bank digital currency）的潛力，14%的央行更已經開始推行試點項目 【註1】。在2021年年中，內地當局已開始在深圳、上海、蘇州等多個地區試推數字人民幣（e-CNY）【註2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售層面推出港元數碼貨幣（e-HKD）【註3】。

技術條件成熟

央行數碼貨幣是數碼化的現金，既具有傳統貨幣作為交易媒介、記賬單位的功能，又具備電子支付快速、無接觸的優點。更重要的是，央行數碼貨幣還具有離線支付及可經編定程序設定使用規則，如用途、失效日期等，大幅提高電子支付的效益。

傳統上銀行或電子錢包中的存款是私人公司的債務，或會為用戶帶來一定程度的信用風險。央行數碼貨幣則是政府的負債，由中央銀行提供信用保證，幾乎沒有交易對手風險（counterparty risk），這明顯有別於比特幣等加密貨幣。

在歐盟、加拿大等地，發行和管理現金的費用佔其本地生產總值的0.5%，在印度等發展中國家更可高達1.7%。央行數碼貨幣雖也涉及發行成本，但因採用電子技術而大大減低現金管理成本；其所用區塊鏈技術，亦可免除傳統交易的中介機構，加快交易速度。根據世界銀行的數據，現時國際跨境轉賬交易的成本約為7% 【註4】，亦即中介機構的利潤。央行數碼貨幣推出後，有助減省有關成本。

央行數碼貨幣有零售和批發之分。零售層面為市民大眾和企業而設，可提供電子支付之便。批發層面則供金融機構使用，其中多屬即時支付結算系統（real-time gross settlement system）的成員，適用於銀行之間結算，特別是跨境結算，這正是香港從傳統金融中心，轉型為數碼金融中心的核心基礎設施。

跨境金融跳板

在香港的零售層面，目前通行的電子支付工具有信用卡、八達通，以及電子錢包如PayMe、支付寶、WeChat Pay等。由於支付終端常須按交易金額比例繳納手續費，難免影響零售商戶的安裝意欲，窒礙全面推廣電子支付（參見筆者在本欄的上一篇文章 【註5】）。零售型央行數碼貨幣與現有電子支付方式的主要分別，在於前者由中央銀行提供信用保證，不需依賴銀行賬戶，因此不用實名登記，可保護個人私隱；並且支援離線交易、免費提款，在安全性、技術以及功能方面均為電子支付帶來突破。

環顧全球，零售型央行數碼貨幣主要用於本土市場，而香港與內地經濟聯繫密切，更能充分發揮兩地央行數碼貨幣的長處，跨境零售支付尤其受惠。最近中國人民銀行數字貨幣研究所與金管局，就數字人民幣在香港的使用進行技術測試，為通過央行數碼貨幣推動兩地零售支付邁出重要一步。金管局應繼續與人民銀行合作，推出內置數字人民幣與港元數碼貨幣的雙幣電子錢包，兼具兩種貨幣互相兌換的功能，以便利跨境消費和支付服務。

至於批發層面，特區政府應把握自身優勢，研究透過「多種央行數碼貨幣跨境網絡」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）項目【註6】，與世界各地的央行數碼貨幣連接，將香港發展成批發層面的央行數碼貨幣中心。央行數碼貨幣的跨境應用，可疏通粵港澳大灣區的資本流動，足以令香港和內地之間的跨境金融活動更上一層樓。

目前，深圳與香港股市互聯互通機制（「深港通」）的資金流動採取閉環式，內地投資者若要把香港股票轉為債券投資，須先賣出股票，讓資金通過「深港通」回流深圳，再以其他途徑投資香港的債券產品。這不但增添成本，更有坐失投資良機之虞。央行數碼貨幣有助解決這個問題，例如規定數字人民幣，只許用作購買已獲批准的幾類香港投資產品，讓在港投資的內地投資者，獲得較大靈活性之餘，同時滿足有關資本流向的監管要求。同樣，若股票通可使用央行數碼貨幣，跨境資金流向符合監管要求，就可適度放寬對南向投資的限制。

現時美國僅佔世界貨物出口總值8%，而全球貿易以美元結算的比率卻高達87%；反觀中國所佔的份額則分別為14%和2%。由此可見，人民幣作為國際貿易結算貨幣大有提升空間。央行數碼貨幣的發展，無疑是人民幣走向國際的一個有效方案。假以時日，隨着加入「多種央行數碼貨幣跨境網絡」的經濟體及有關貨幣日增，數字人民幣的海外使用和兌換將愈見方便。香港可憑藉其超級聯繫人的角色，促進數字人民幣和海外央行數碼貨幣的兌換，進而推動人民幣國際化。

公私協作效應

香港於2018年10月啟動的區塊鏈貿易平台「貿易聯動」【註7】，已先後與新加坡、歐洲及內地的相關平台合作，改善貿易流程，從而推廣貿易數碼化。「多種央行數碼貨幣跨境網絡」可陸續引入此類區塊鏈貿易平台，配合自身的貨幣兌換和跨境匯款服務，共同推動以數碼貨幣為核心的貿易金融發展。由於數碼金融系統仍然處於起步階段，金管局應以整體協同發展為基礎，制定完整發展策略，兼顧法律框架、風險管理等因素。國際結算銀行則可從中協調，為各國中央銀行提供交流平台。

有關推出港元數碼貨幣的研究目標，在於以低成本為市民提供新式而高效的零售支付選擇，而非為求取代現金、八達通、信用卡、「轉數快」等支付方式；金管局應加以深入研究，確保港元數碼貨幣與現行零售支付方式兼容。若要加快落實港元數碼貨幣，不妨考慮公私營合作模式，例如由覆蓋率甚廣的八達通與電子錢包供應商合作。金管局可參考數字人民幣的試點方案，從簡入手，如派發政府補貼、繳交公用事業賬單等，鼓勵市民使用電子錢包，並可減低款項被挪用的風險。再者，更可將補助金設定為只供消費用途，確保有助刺激經濟。長遠而言，央行數碼貨幣日後可用於各類公共服務，便利政府和市民。

打造多重效益

近年來，八達通雖已開始支援新的電子支付系統（如「轉數快」）增值，但系統故障時有發生，技術水平有待提升。該公司若能與金管局合作，推出港元數碼貨幣，則既有望改良支付技術，同時助推數碼經濟，一舉兩得。

在本港推廣金融教育，不但加深普羅大眾對央行數碼貨幣的認識，亦可增強這一新式貨幣的認受性，其作用毋庸置疑。央行數碼貨幣作為數碼金融的關鍵基礎設施，其發展端有賴業界的協調和合作。正當中國人民銀行審慎推動數字人民幣的跨境發展，香港萬勿錯失良機，更應悉力發揮其超級聯繫人的角色，由本地金融機構及政府部門致力推廣，務求令特區成為數字人民幣的重要中轉平台，促進人民幣國際化。

【註1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【註2】：中國數字人民幣的研發進展白皮書，2021年7月

【註3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日

【註4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【註5】：〈電子支付 時代洪流〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月15日

【註6】：有關「多種央行數碼貨幣跨境網絡」項目的聯合聲明，2021年2月23日

【註7】：貿易聯動

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年九月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在2020/21財政年度，香港特區政府錄得2500多億元財政赤字，預計本財政年度仍會錄得顯著的赤字。香港向來奉行量入為出的理財原則，《基本法》也有此規定，難免有人會憂慮財政的可持續性問題。筆者希望透過本文勾劃公共財政情況之餘，並就相關範疇提出管見。

財政收入有待開源

雖然自2019年開始的兩個財政年度連續出現財政赤字，但應該只是短期現象，不是常態。香港在2003年沙士期間經歷了幾年的財政赤字，之後連續十多年卻錄得財政盈餘【圖1】；這些累積的盈餘減去虧損，成為政府的財政儲備，至2018年更達到歷史高位。雖然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最終將會受控，在公共衞生危機緩和之後，本港的財政狀況理應停止惡化，當然過往的財政收支能否回復舊觀，則是需要思考的問題。

資料來源：Trading Economics

過去5個財政年度【表】，每年度政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%、薪俸稅佔8.42%至12.86%、地價收入佔13.53%至26.59%。整體收入中，另一重要單項元素是印花稅，佔政府收入10.8%至15.35%；其餘則為投資收入及其他收入。從數據可見，利得稅和薪俸稅佔整體收入的比重較穩定，每年變化不大；土地收入佔比則變化很大。整體財政收入有其固有的多變性，對於如何增加財政收入、怎樣調整各部分來源的比重、增加財政收入的穩定性等等問題，近年坊間都有不少討論，例如開徵銷售稅、擴闊稅基、增加差餉收入等。以下集中探討一個較少論及的議題，就是如何提高財政儲備的投資收入。

資料來源：香港特區政府統計處及筆者計算所得

從外滙基金入手

特區政府的財政儲備，交由香港金融管理局作為外滙基金的一部分加以管理，其預期收益率取決於外滙基金投資收益。

從【圖2】中可粗略看到，以2008年為分界線，之前各年的收益率較高，往後10年的收益率則較低。這應該與金融海嘯後全球推出量化寬鬆政策有關，因為政府債券收益率下降，而外滙基金相當部分的資金投放在債券，因此2008年後平均收益率亦隨之下降。

資料來源：香港金融管理局

檢討投資策略

若能把每年的平均名義收益率從4.8%提升到5.8%，雖然增幅不大，長遠而言卻有深遠的影響。舉個例子，以資金一元計算，10年後就會從1.5981元升至1.7573元，即名義收益增加（0.7573-0.5981）／0.5981×100%=26.62%，實質收益更增加了42.14%。【註1】

稍稍提高這個年平均收益率並非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的頂峰（1565.15點）買了美國標準普爾指數，而持有直到今年9月17日（收市報4432.99點），即14年間升了183.23%，平均每年升幅為7.7%。

金融管理局的核心任務是要維持聯繫滙率和銀行體系的穩定性。為特區政府的外滙儲備作投資，並非其核心任務，亦不應如此。把外滙儲備放在外滙基金中投資，無疑把目標不同的資金混淆，反而另覓基金經理加以管理，則足以提高透明度和促進競爭。

2016年，政府宣布從財政儲備中撥出200億元成立「未來基金」，以供為期10年的長遠投資之用，仍交由金管局管理。現在5年過去了，期間的利息收入會在今個財政年度確認。成立未來基金是重要的一步，現在應檢討和考慮加碼。

善用穩健財政

若要增加特區公共財政收入，筆者認為不能單靠在某一範疇作出改變，而應從各方面入手，循序漸進，方能收到比較顯著的功效，如何提高外滙儲備的投資收入，正是其中一個值得考慮的方向。

即使在個人層面，理財自由度較大，須審慎理財，還須懂得投資，或買樓、投資股票、做生意等等。要長遠提高財政收入，特區政府也應該掌握投資之道，在目前利息長期近零的環境下，發行債券，撥出資金購買優質股票都是不錯的選擇。當然，更正確的是把這些資金用在社會的建設上，包括收回荒廢的土地、興建大型公共設施以及增加科學研究經費。

環顧2020年，全球政府債務佔本地生產總值的平均比率，107個國家及地區的平均佔比為73.4%，其中委內瑞拉最高，達304.13%，香港特區則最低，僅為0.28% 【註2】。有鑑於此，特區政府若能適量提高這個比例，只要資金用得其所，不但有利於整體經濟和財政健全，也不必顧慮會違反量入為出的理財原則。因為在借貸增加的同時，資產也相應增值，按理對整體財政穩健性其實絲毫無損。新加坡的政府債務很高但財政穩健，其政府部門這樣辯解：「我們沒有花掉借貸，我們用借來的錢去投資，更重要的是，我們的投資回報，高於借貸的成本。」【註3】

【註1】： 以固定價格計算，10年後總值分別為1.2190元和1.3439元，即實質收益率增幅為：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%

【註2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/

【註3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年九月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）