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約20年前，全球經濟的一個重要議題是經常帳失衡。經常帳包括商品和服務進出口，及和外國互相投資的回報差額，而以前者為主。經常帳失衡，可視為貿易失衡，即衆多經濟體的貿易盈餘或赤字，作為GDP的比例持續存在甚至增加。

個別經濟體有貿易盈餘或赤字，屬正常不過的事，但若這是全球狀況並且越趨嚴重，自然值得關注。我們可以將個別經濟體的經常帳盈餘或赤字的絕對值總和，作為全球GDP的比例，來量度全球經常帳失衡的程度。按IMF的數據，這個比例在上世紀70至90年代約為2至3%，但90年代後期迅速上升，至2006年達到5.5%的歷史高峰。前聯儲局主席貝南奇在2006年上任前後，數次演講及發文提出「儲蓄過剩 」(saving glut) 的看法，大意是亞洲和輸出石油的經濟體儲蓄甚多，超過當地金融市場的有效吸納，資金遂流向美國等有較成熟金融體系的國家。由於經常帳和資本帳的總和是零，美國因資金流入在資本帳上有盈餘，在經常帳上便有赤字，而亞洲和輸出石油的經濟體剛好相反。

東亞和東南亞經濟體在二戰後高速發展，吸引了不少外來資金，但1997-98年的亞洲金融風暴逆轉了資金流向，亞洲經濟體經歷了外資迅速流出導致的匯率和金融危機之後，穩穩守住外匯儲備，增持美債等外國資產。此外，中國在2001年底加入WTO後，出口大幅增長，特別是對美國的出口。這兩方面的活動，都是本世紀初全球經常帳擴大失衡的背景。貝南奇的說法，將責任放在有盈餘的經濟體，如亞洲及能源輸出國，顛倒了一般認為美國消費太多因而有貿易赤字的觀點，這和特朗普2.0 團隊中被任命為聯儲局理事的史蒂芬·米蘭(Stephen Miran)如出一轍。他倆的分別在於貝南奇較為溫和，不若米蘭般對外國強打強要來處理美國的貿赤。至於經常帳失衡是因為外國儲蓄過剩還是美國消費過多，這難以定論。貝南奇認為，若是美國民眾和政府過度消費，美國利息自然會高於本世紀初錄得的水平。然而，也有論者認為，2001年因互聯網股價泡沫爆破及911恐怖主義，美國陷入經濟衰退。該次衰退其實為時甚短，但格林斯潘主持的聯儲局仍然大幅及持續減息，醞釀了隨後的「次貸危機」(subprime crisis) 和金融海嘯。央行大力放水，利息自然低企，鼓勵了美國的消費及進口。因果關係仍然未能明確。

各經濟體的經常帳總和佔全球GDP的比例，在2008年前的數年都高於5%，但金融海嘯的破壞力將全球經濟拉向嚴重衰退，大量壓縮開支，使這個比例在隨後十年持續下降，到2019年回落至2.8%，是上世紀80年代的水平。此外，中國在金融海嘯後增加投資來促進增長，在一定程度上緩和了全球失衡。然而，自2020年起 ，有關比例重拾升軌，高於3%並接近4%。雖然仍然低於20年前的5%以上，也早已引起政策制定和分析人士關注。

當前全球經常帳失衡，主要被視為政策驅動，和20年前主要基於市場活動和經濟體之間結構差別不同。一個明顯例子是美國政府的財政赤字。一個經濟體的經常帳，是政府、企業和民眾三方面收入和開支情況的總和。2005年，美國聯邦政府的財赤，是美國經常帳赤字的43%，到了2025年，則大幅增加至140%。換句話說，美國政府在該年的財赤，是美國經常帳出現赤字的主因。去年特朗普二度入主白宮後，開始時信誓旦旦地要削減開支、提高聯邦政府效率，但和他主導的其他政策，如去年的對等關稅貿易戰，和今年對伊朗發動的戰爭一樣，都是倒行逆施、弄巧反拙。美國國會預算辦公室估計，聯邦政府在今年8月底結束的財政年度，會有1.9萬億美元赤字，如果不包括2020和2021 受新冠肺炎影響的兩年，今年將是美國歷史上以美元總值計算，財政赤字最高的一年。

另一方面，有經常帳盈餘的經濟體，也主要是通過政策達至或維持盈餘。中國是明顯的例子，如通過金融抑制將資源誘導至高科技行業和應付城投債的利息開支，都會影響居民消費的意願和能力。說到全球經常帳失衡，中美兩大經濟體自然是討論的主角。但事實上，中國的佔比多年來都在減少 。中國經常帳盈餘在全球GDP的比例，最高峰是2008年的0.66%，隨後雖然有些波動，趨勢都是下跌。2024年稍為增加，仍然低於0.4%。美國的有關數值也在下跌，但比重一直高於中國。美國的經常帳赤字在全球GDP的比例，最近數年都接近1.0%。也就是說，美國對全球失衡的影響是中國的兩倍。

除了中國，石油輸出國和歐盟都是主要的盈餘經濟體，他們的經常帳佔全球GDP的比例，有好些年都高於中國。前者得天獨厚，無需解釋。而歐盟的經常帳，從本世紀初的接近平衡到今天的大量盈餘，背後也是政策的結果。十多年前的歐債危機後，南歐經濟體被迫接受歐盟和IMF緊縮開支的融資條件，消費和投資受到較多約束。同時，歐央行在歐債危機後採用量化寬鬆和負利率政策，歐元兌美元相對弱化，有利歐元區的出口。

除了政策驅動外，當前對全球失衡的關注，還有存量的考慮。經常帳是個流量，表達每年有多少盈餘或赤字。赤字的背後是有關的經濟體向外討債，年復一年的赤字代表欠債不斷上升，市場或有懷疑欠債經濟體能否持續承擔債務的一天。國際投資淨頭寸(Net International Investment Position, NIIP)正是某個經濟體，包括政府、企業和個人，對外國的淨欠款。至本年首季度，美國的NIIP達21.3萬億美元負值，是它GDP的三分之二。美國的通脹壓力繼續存在，市場的預期已由年初的減息轉為目前的加息。息率上升更降低債務的可持續性。這是當前外國資金流入美國的一個考慮。若不是有人工智能熱潮，這些考慮會更為明顯。

和20年前比較，目前的全球失衡比例雖然較低，但國際環境顯然較差，最明顯的是多邊主義的式微。經常帳毋須平衡，但過多或長期失衡有損生產力和經濟增長。由於涉及多個經濟體，最理想是各有關政府在經濟政策上互相協調，但當前的環境卻和這理想情況剛好相反。美國要削減貿易赤字，於去年推出針對各經濟體的對等關稅，對全球經濟造成不少破壞，正是最佳例子。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二六年七月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）