媒體報導

金融風暴中的國際貨幣關係

中美貿易戰已開打一個月，互相對500億美元的商品徵收25%關稅後，局勢不斷升溫。與此同時，美國一方面指控中國操縱滙率繼續進行不平衡貿易，一方面又否定中美貨幣戰的可能性。其實各方都深明貨幣戰長遠只會傷人害己。本文探討金融風暴期間各主要經濟體的貨幣關係。

貨幣貶值的利弊

國際之間實施貨幣貶值，以提高各自出口在全球市場的競爭力，便會觸發貨幣戰。但並非所有貨幣都可以貶值，由於滙率相對，一種貨幣貶值，另一種貨幣就勢必升值。因此，兩國為刺激出口競爭力而把貨幣貶值，只會導致雙邊貿易分歧和保護主義抬頭。

從1990年代至今，美國就不斷指摘中國操縱貨幣滙率，以致中美貿易不平衡。期間，中國把美元兌換人民幣，利用外幣購買美元資產，從而累積3萬多億美元的外滙儲備。

中國反駁謂既然期間人民幣按市場進行重估，而中國龐大的外滙儲備亦易受美元貶值影響，根本沒理由向美國挑起貨幣戰。

2010年9月，巴西財政部長吉多．曼特加（Guido Mantega）率先抱怨以美國為首的先進經濟體，為增加對外出口而爭相把貨幣貶值，有損巴西經濟；2011年9月，瑞士宣布不再容忍法郎兌歐羅進一步升值，瑞士國家銀行已準備無限量購買外幣；日本隨即加入戰團，日本央行為壓低日圓兌美元的滙價，開始購買美元，更於2013年初宣布無限制購買政府債券，並把通脹政策目標鎖定為2%以應對經濟衰退。

如【圖】所示，2006年開始，美元兌國際主要貨幣，例如歐羅、人民幣和英鎊都偏弱，就在2008年底，當聯儲局執行第一回合的量化寬鬆時，各主要貨幣都差不多同時出現挺大幅度的貶值，開始了貨幣戰。從2013年起，除了人民幣外，各主要貨幣兌美元的貶值幅度相繼惡化。

US Dollar Exchange Rate

金融風暴爆發後，世界主要央行如聯儲局、英格蘭銀行和歐洲央行，紛紛實施擴張性貨幣政策，試圖以量化寬鬆政策化解經濟危機。

由於發達經濟體的利率近乎零，新增的熱資金為求出路，開始流入新興市場，導致其中資產價格上漲、通貨膨脹、貨幣滙率高企，更扭曲了本應投入工業生產和服務業的資金流向。新興經濟體進退兩難，既無法以加息抗衡通貨膨脹，因為此舉會進一步推高幣值，引來更多熱錢流入；為防熱錢流入而減息，則會導致通脹惡化。

為對沖上述量寬政策的溢出效應，新興經濟體如巴西、智利、印尼，只有靠資本管制規限資本流入，保護經濟；南韓則對銀行的外滙儲備設置上限。國際間亦擔憂貨幣戰或會帶來更大反效果，例如新興市場或會提升保護主義及採取報復行動，甚或激發排外情緒。

歐羅與美元的關係

美國與歐洲資本市場及銀行之間聯繫深固，因此美元、歐羅的關係是相互依賴多於抗衡。美國政府於2008年9月就雷曼兄弟破產後所作的相應措施，就把這種關係表露無遺。

在美國財政部的救助計劃失敗後，雷曼申請破產。因投資於帶毒結構性產品而損失慘重的受害者，多屬歐洲最具規模的對沖基金。2010至2011年，美國聯邦審計署審計美國聯邦儲備銀行時發現，聯儲局從2007年12月到2010年6月期間暗中動用16萬億美元，通過該局與歐洲央行之間美元兌歐羅的流動互換安排，救助法國、蘇格蘭以至各地的美國銀行及歐洲銀行、外國企業和政府，在美國國內引起激辯。

金融海嘯期間，歐羅兌美元滙率一直波動，從1.2美元升至2008年7月1.59美元高峰，2010年6月則跌至1.1美元。當時的解讀是，波動反映貨幣供求預期、對歐債違約和歐羅區解體的焦慮，而債務違約拯救行動或救助方案，則被視為技術因素，而非兩大先進經濟體之間的貨幣戰。相反，美國實行量寬期間，仍全力確保歐羅不會全面崩潰。

歐洲既屬美國一大出口市場，歐羅強勢有利美國向歐洲輸出各種商品和服務。歐羅崩潰只會摧毀兩大生產經濟體之間的貿易。歐洲主權債務的崩潰會導致投資者拋售以歐羅計價的債務和資產，令歐洲銀行倒閉和歐羅瓦解。若歐洲主權債務違約全面爆發，美國出口商的損失將無可估計，所以美國會竭力維護歐羅價值。

歐羅與人民幣的關係

金融風暴期間，中國出於政治及經濟發展所需，於是力撐歐羅。外貿方面，歐洲是中國最大出口市場，和美國的歐洲利益一致。反觀金融市場方面，中國的銀行與歐洲並無千絲萬縷的關係，因而有利中國在向歐洲提供援助的決策上更具彈性。

當整個歐羅區陷於主權債務危機，中國願意購買部分歐洲主權債務，迅即成為希臘、葡萄牙、西班牙等國的潛在白武士。但中國肯施以援手，其實經過冷靜計算，以求擴大國家利益。

中國先考慮成立「歐洲金融穩定基金」和籌劃中的「歐洲穩定機制」。其次是貸款給國際貨幣基金組織以轉借給歐洲，把後者任何債務違約的風險轉移給前者。

歐洲主權債務危機為中國提供發展良機，有利中歐關係。中國可通過吸納歐羅資產，把投資組合從美元分散到歐羅，獲得受美國禁運的相關先進技術，開發一個可供技術大規模轉移到中國的平台。透過援歐不但可以換取歐洲停止支持美國在人民幣滙率上向北京施壓，還可贏得歐洲國家的尊重，透過直接投資於港口和發電等敏感的基礎設施，更可獲得歐洲的敏感技術，甚至購買到通常只供應給北約盟國的先進武器。

如果歐洲動盪導致希臘或愛爾蘭等國退出歐羅區，而以相對於人民幣大幅貶值的價格回歸原來的貨幣，將嚴重損害中國對歐洲部分地區的出口。因此，中國維護歐羅與維持人民幣兌美元滙率的利益同樣重要。

歐羅穩定符合中美利益

儘管中國與德國在對全球出口方面競爭激烈，但維護歐羅的利益不單不會有損德國，透過從歐洲周邊國家購買主權債務，更能分擔德國拯救歐羅區經濟的部分成本，避免德國因歐羅崩潰而蒙受巨大經濟損失，包括該國銀行可能受到的災難性損害。在與美國正面交鋒的同時，保護歐亞側翼，讓中國立於不敗。

歐洲方面，中美兩國支持歐羅，亦有利德國在出口市場的競爭力。德國作為歐羅區的出口大國，自然希望歐羅保持弱勢，從而在出口上佔優，但歐羅區境內的出口沒有貨幣對價，成員國一律使用歐羅。要是歐羅崩潰或成員國脫離歐羅區，並通過貶值復用舊貨幣，德國便很可能會失掉這些市場。

歐羅崩潰的成本，已遠超拯救弱勢成員國的成本，但德國實際上受益於歐洲主權債務危機，歐羅繼續存在，使德國在歐洲境內得以穩佔主導地位，而略為疲軟的歐羅則可讓德國對世界各地的出口佔優。對德國而言，歐羅最佳的戰略位置是疲軟程度足以刺激對中美兩國的出口，但又不至太弱而崩潰。

中美雙方雖然出發點不同，但都出手支持歐羅，以免出口競爭力因歐羅崩潰而受損；兩國亦希望歐羅繼續生存，而相對於美元和人民幣之勢轉強。

謝國生　香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師
（本文同時於二零一八年八月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）