信報龍虎山下專欄

美國總統競選正進行得如火如荼，共和黨候選人特朗普歷來主張減稅、增加軍事支出及實施經濟刺激措施，勢將大大提高政府財政開支。另一邊廂，民主黨的賀錦麗主張擴大社會計劃，增加對基礎設施的投資，推動經濟刺激計劃；雖然主張加稅，但若沒有相應的收入增長，政府的債台只會愈來愈高。

過去5年，美國政府的財赤持續超過一萬億美元趨勢，其債務水平居世界前列，兩位候選人卻未視之為優先事項，令人不禁懷疑，美國經濟前景是否已受制於債務炸彈，而使「西降」之說應驗？

在評估任何國家的財務狀況時，必須了解債務是政府在任何特定時間點的總欠款，而赤字則指政府入不敷支，以致國債增加。財政赤字和債務通常與本地生產總值（GDP）對照，因為GDP是衡量一個國家還債能力的粗略指標。

美國經濟學家萊因哈特（Carmen Reinhart）和羅格夫（Kenneth Rogoff）收集了來自國際貨幣基金組織、世界銀行和經濟合作與發展組織從1946年至2009年的數據，對44個國家進行研究，發現政府債務比率與經濟增長有重要的負面相關性。在發達經濟體和新興經濟體之中，債務對GDP比率超過90%的國家，其中位增長率相對負擔較輕的經濟體低約1.5%，平均增長率則低近3%之多。

至於政府的年度財赤對GDP的比率持續超過3%，都會令許多經濟學家和國際機構感到擔憂。以歐盟為例，其於1997年制定的「穩定與增長公約」（Stability and Growth Pact），旨在通過監督和限制成員國的預算赤字及公債水平，以維持財政穩定和促進經濟增長，規定成員國的年度預算赤字不得超過其GDP的3%，而公債對GDP的比率應維持在60%以下。若採用此一準則來衡量美國財赤、債務居高不下的現況，難免令不少有識之士對其未來經濟發展憂心忡忡。

受到近10年接近零利率和低債務成本的催化，政府債務不斷上升是全球性問題。2023年6月，美國總統拜登簽署國會通過的《財政責任法案》，暫停了31.4萬億美元的債務上限，直到2025年1月為止。今年年初，聯邦政府整體債務為33萬億美元，其中約28萬億美元由公眾持有。

【圖1】顯示，2023年公債與GDP的比率接近100%，總債務已超過120%，是自二戰結束時103%以來的最高水平；但亦曾因強勁的經濟增長和財政盈餘，在1974年降至23%。2001年克林頓總統離任時，該比率為32.8%，此後美國連續23年出現財赤。

事實上，目前債務對GDP的比率近乎100%不一定是問題，棘手的是日後的上升趨勢。國會預算辦公室（CBO）預測，此比率將於2034年達116%，2054年更將升至163%。持續下去，對美國的長遠經濟肯定會構成掣肘。

今年6月，CBO將2024年度財赤預測上調4000多億美元，達到2萬億美元，對GDP的比率為7%【圖2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年為3.13萬億美元，2021年為2.78萬億美元，對GDP的比率分別為14.7%和11.8%。

根據CBO的數據，美國財政赤字節節上升：1990年代平均為1380億美元，2000年代為3180億美元，2010年代為8290億美元，2020年代更高達2.23萬億美元。過去3年的龐大赤字在一個經濟增長、失業率低、國防開支平穩的環境下產生，CBO認為這些赤字屬結構性，2025年至2034年期間的累計赤字，料將高企於22.1萬億美元水平。

近期財赤源自高開支。自1974年以來，收入平均佔GDP的17.3%，支出比率則平均約為21%，導致年均赤字對GDP的比率介乎3%與4%之間。同期，收入保持在近乎長期平均水平。現時支出對GDP的比率約為24%，CBO預計未來10年將保持在高水平，並於2034年接近25%，財赤對GDP比率則達7.7%。

為了彌補近2萬億美元的收支缺口，必須加稅和節流雙管齊下。按美國稅務局最新的2021年數據，首5%的高收入富裕階層繳交稅款佔所得稅近三分之二，首25%的收入階層繳交近90%的總稅款，而最低收入階層則有半數僅繳納2.3%的總稅款。由此可見，加稅須具針對性，亦不應使經濟投資失去動力。

特朗普在任總統時通過的《2017年減稅與就業法案》，削減了個人所得稅和企業稅。法案中不小部分將在2025年年底到期。假設不會延期，CBO預測未來10年累計財赤22.1萬億美元，但若延期，則會再增加4萬億美元。

拜登總統已承諾不會對年收入低於40萬美元的家庭（佔總數95%）加稅，卻有意向餘下的5%加稅，以應付2017年法案一旦延長所需。然而歐洲的經驗反映，加徵富人稅藉以平衡政府收支效果成疑。

美國政府財政開支目前有80%屬強制性，如社會保障、醫療保健就是首兩項最大開支；只有20%屬可自由支配，例如國防、教育。排除國防一環，真正可自由支配的開支約7500億美元。當前65歲及以上的人口佔比達18%，以致社保和醫療的年度支出有增無已。近20多年來，此兩大項的開支未經國會審查，但預計在10年內同樣面臨資金耗盡的危機，要緊縮開支談何容易。

高債務水平令聯邦政府的利息成本上升，目前已成為政府第三大開支，平均利息成本對GDP的比率超過3%。CBO預測10年後的利息成本將達1.7萬億美元，影響其他政府機構的運作之餘，部分福利計劃難免受到波及。

眾所周知，美國國債是全球最大的債券資產類別，在金融體系中的角色舉足輕重。財政部每年須把現有債務重新融資約三分之一，加上還須資助現行赤字，因此拍賣國債未必奏效，偶有閃失，更足以動搖整個發行市場的信心。美國國債已被標準普爾和惠譽下調評級；外國投資者擁有約25%的美國債務，因而或會施壓，要求美國改變財政政策。例如在1990年代中期，就曾經有「債券義和團」（bond vigilantes）迫使克林頓總統在其最後任期內實現4次預算盈餘。

國際結算銀行亦在其全球經濟報告中警告，債務水平上升使各國政府面臨類似2022年英國所經歷的危機，當時投資者突然對英國國債敬而遠之，導致借貸成本急劇上升，貨幣貶值，並使股市陷入混亂。

歸根究柢，高財赤的可持續性繫於經濟增長率、利率、整體債務水平及貨幣穩定性。然而，在「東升西降」的形勢之下，美國國力是否足以支撑無限量的債務擴張，當是下屆政府需要面對的一大難關。

參考資料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二四年九月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）