信報龍虎山下專欄

上周四美國聯儲局主席鮑威爾在美國懷俄明州Jackson Hole的全球央行年會上發表重要講話，就美國運作了多年的貨幣政策框架作出修訂，受到全球金融界的矚目。聯儲局成立於1913年，百多年來，隨着美國經濟的演變、貨幣經濟學的理解和政策工具的發展，美國貨幣政策經歷了各種不同的改變。

貨幣政策可分為政策工具（如公開市場買賣）、中短期的政策目標（如聯邦基金利率）和最終目的（如就業水平）3個部分。這次聯儲局的政策修訂，主要在最終政策目的方面。聯儲局的貨幣政策，最終要達到所謂「雙重使命」，即最高就業水平和物價穩定。按傳統的菲利普斯曲線分析，這兩者之間有一定的矛盾，若要提高就業，便得接受更高的通脹。但聯儲局沒有定下這兩者在貨幣政策中的互相比重。

最高就業水平受到勞動力市場和經濟結構等各方面因素影響，因此很難設定一個數字目標。至於物價穩定，則以2%的通脹率為目的。這裏的通脹是基於個人消費開支指數而非消費物價指數，但兩者的分別並不影響以下討論。

就這兩個美國貨幣政策的最終目的，聯儲局上周都提出修改。有關最高就業，之前的論述是，貨幣政策的制定，視乎目前就業水平和最高就業水平的偏差。若目前就業已高於估計的最高水平，則傾向加息，反之則減息。但在新的框架下，只會考慮在低於最高就業水平時減息。換句話說，當經濟蓬勃發展，就業水平超過估計的最高水平時，聯儲局也可以不必過慮，毋須採取收縮性的政策。

事實上，以前的政策不單是在高於或低於最高就業水平時作對稱式回應，更有先發制人的部署，即在觀察到經濟已差不多充分就業時馬上加息，不等通脹上升成為事實才收緊銀根。最近例子是2015年12月的加息。在全球金融危機和多年的量化寬鬆後，即使當時的通脹率僅1.8%，失業率已下降至5.0%，接近傳統上充分就業的水平。殊不知隨後的失業率持續下跌，達到3.5%的歷史性水平，而通脹並沒有怎樣增加，因而有意見認為2015年的加息政策過早實施了。

上周另一個更改，得到較多媒體報道，將通脹的政策目的定在2%「平均」通脹率，而非本來簡單的2%。之前的2%可理解為通脹上限，但多年來美國的通脹都低於這個水平，平均只得1.4%。但既然如此，為何不乾脆降低目的通脹率至2%以下，如1.5%？這和預期通脹有關。

當名義利率不變，預期通脹低企等於實質利率上升，增加了借貸的成本，也減少了經濟活動和經濟增長，這並非聯儲局樂於見到的。當然，聯儲局可以減低名義利率來調低實質利率。但自全球金融危機後，美國的利息水平已接近零下限，減無可減。同樣，今年3月新冠肺炎在美國大規模爆發後，聯儲局再度將聯邦基金利率下調至接近零水平，若不採取負利率政策，聯儲局便沒有任何空間調整利率。

市場對通脹預期基於生活中真正的通脹率。要提高預期通脹，便得容許通脹率上升。基於這個原因，聯儲局便將長遠通脹目的2%，由上限改為平均數值。既然過去一段長時間通脹率低於2%，那將來通脹率便可高於2%而仍然維持2%的平均。至於要追溯過去多長時間、及在將來多長的時間內追補，鮑威爾都沒有說明，並強調不會基於任何固定的方程式。不過，聯儲局在全球金融危機後，特別着重政策透明度和前瞻性指引，估計不會在這方面黑箱作業，日後應該會公布更多有關訊息，或許在兩周後的公開市場委員會議息時便會有進一步交代。由於這裏強調的是市場的預期通脹，因此沒有需要機械式地達到某一段長時間內準確的2%平均通脹率。

總的來說，聯儲局貨幣政策的新框架，提高了對通脹的接受程度，以及進一步將重點放在就業水平。背後的原因，是實質經濟增長長期放緩、及菲利普斯曲線的展平，即一定的失業率導致比以前較為輕微的通脹。

聯儲局這次對貨幣政策框架的檢討始於去年1月，比新冠肺炎的出現早了一年。在今年3月美國的疫情急轉直下之後，聯儲局和財政部迅即實施前所未有的擴張性政策。即使如此，美國第二季度的本地生產總值還是下跌了31.7%（年化）。新冠肺炎對經濟帶來的破壞和不確定性，增加了聯儲局貨幣政策新框架的合理性和認受性。

今年6月公開市場委員會會議中達到的一個共識，是目前的0至0.25%聯邦基金利率水平將會維持至2022年底。在經修訂的貨幣政策下，這個極低的利率水平甚至會維持更長的一段時間。

全球經濟受到新冠肺炎的重擊，各央行和政府部門均採取前所未有的大規模擴張性政策以挽救經濟。這無可厚非，但疫情過後就有關政策收拾殘局，將會是嚴峻的考驗。

2008年全球金融危機後，聯儲局採取了三輪量化寬鬆政策，而聯邦基金利率在0至0.25%區間內徘徊了整整8年，期間帶來了愈趨不平均的收入和財富分配。有關的貨幣政策導致資產價格膨脹，持有資產的投資者身家上升，但只能持有普通銀行存款的小市民毫無寸進。不平均分配財富是當前眾多國際政治經濟議題的主要因素，影響着民粹主義、貿易戰、美國選舉、英國脫歐、種族衝突和移民政策等等。

長期超低利率的另一個後遺症是債務的增加。債務多少不一定是問題，問題在於資金是否作比較合適的運用。在低利率環境下，龐大的資金少不免有些用於不應該的用途，而利率在篩選投資項目的功能也大大減弱。

十年多前當美國首次實施量化寬鬆政策時，聯儲局的資產在3個月內翻了一倍，由約1萬億增加至2萬億美元，引起對通貨膨脹的憂慮，再加上隨後數年另外兩輪的量化寬鬆，將聯儲局的資產提高約4.5萬億美元。但美國沒有較高的消費物價通脹，主要原因是新增加的基礎貨幣，大部分還是作為超額存款準備金留在銀行體系內，沒有轉化為消費者手中的購買力。

相比之下，為了應付疫情，聯儲局的資產由本年2月底的4.2萬億增加至5月底的7.1萬億。增幅之大和速度之快，前所未有。同時，有相當比例的新貨幣供應是以現金形式落入市民手中。因而這次貨幣供應增長的影響較為直接。不過，疫情迫使消費者留在家中，減少消費。貨幣的流通速度慢下來，物價上升的壓力暫時不大。但當疫情過後，消費意願重臨需求增加，而疫情期間因為停工及供應鏈斷裂導致商品供應減少，再加上聯儲局新的寬鬆政策，通脹會否重來，值得關注。

陸炎輝　港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年九月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​