信報龍虎山下專欄

去年2月，筆者在本專欄撰文，剖析新冠肺炎疫情之後出現的東滯西脹現象【註】。一年半之後的今天，西脹回落，東滯猶在。本月9日，中國經濟運行的統計數據公布，7月份消費價格指數比去年同期下降0.3%，出現了自2021年2月以來的首次按年負增長；不僅如此，生產價格指數的按年跌幅為4.4%，延續6月的下降趨勢。

隨後幾天，西方的各大財經媒體紛紛大字標題報道，宣稱中國經濟進入通縮時代，一些評論文章甚至斷言中國經濟增長引擎熄火，落入中等收入陷阱。內地不少媒體和財經人士則反駁，認為國內經濟正在走向重品質、兼顧公平的新路，增長空間仍然巨大，西方言論不過是危言聳聽。如何判斷中國經濟今後的走向？對與之息息相關的香港來說，這是一個不得不面對的問題。

在筆者看來，中國經濟7月份出現價格指數不升反跌的現象，雖有些意料之外，但也屬情理之中。今年第二季度，筆者多次北上出差，每到一處，不免感嘆物價的低廉。在內地社交媒體上，「消費降級」成為熱門話題，大家不再比誰買的東西高檔豪氣，而是比誰淘的貨品物美價廉。在市場上走紅的產品，往往是那些人民幣百元以下的衣服和10元左右的日常用品。就算是汽車家電之類的耐用消費品，打折蔚然成風，卻不見買家趨之若鶩，難怪最近來訪的內地朋友屢屢抱怨香港物價太高。

國內物價持久低迷，許多人將其歸咎於疫情抑制需求的後遺症。去年底到今年初，防疫清零政策逐步解除之後，一種普遍的看法是內需會出現報復性反彈，一舉扭轉疫情期間的頹勢。本年第一季度的經濟統計數據為這種看法提供了支持，然而好景不長，第二季度未能保持增長的勢頭。然而內地一些權威專家認為，第二季度的低落僅是需求沒有完全恢復，企業調整尚未到位，宏觀調控的效果有所滯後，決然否認整體經濟出現通縮的說法。因此，當7月份的數據一出來，特別是原先看好的外貿呈現出口按年下降14.5%的大缺口，不免讓人出乎意料。

這種物價低廉、消費動力不足的情況，其實早在疫情之前就已冒現。一種說法是經濟周期的正常起伏；另一種說法是中國經濟高速增長這麼多年後，不可避免地緩下來。這兩種說法無疑過於籠統，而且都有避重就輕之嫌。觀乎過去3年中國經濟的運作情況，筆者相信造成目前若隱若現的通縮有三大原因。其一，中國長期的金融負擔，特別是地方債務和房地產問題，制約了貨幣財政政策調控的空間。其二，國內經濟資源配置不甚合理，政策不確定性強，大企業缺乏信心，中小企業缺乏機會。其三，整個國際環境不利外向型經濟的發展，「世界工廠」的模式面臨被瓦解的風險。

如果中國經濟真的出現通縮，到底會有什麼可怕後果？要是你去內地二三線城市，向略有資產、收入穩定的中老年人提出這個問題，他們會告訴你，通縮挺好的，物美價廉，生活無憂。對同一問題，香港的商家則會向你抱怨，內地訪客太慳錢；靠內地市場發跡的企業則會吐槽生意不好做。國際股票市場的投資者也會四處驚呼大市委靡不振。最感焦慮的估計是剛畢業的大學生，一定會痛陳求職如何艱難。

在經濟周期中出現輕度通縮並不可怕，可怕的是通縮成為慢性病，進而轉為長期經濟蕭條，也就是所謂的「日本經濟病」。對亞洲經濟素有「偏見」的諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman），在2016年就指出當時的中國經濟與1989年的日本經濟非常相似，敲響中國經濟可能步日本經濟後塵的警鐘。近日，他甚至更加悲觀地認為，一旦經濟走向通縮，中國社會將面臨比日本更為棘手的問題，不僅僅是經濟蕭條而已。

筆者不完全認同克魯明的觀點，因為中國的經濟模式與日本迥然相異。但他也並非危言聳聽，通縮的威脅實在不可忽視。短期而言，國內經濟面臨兩大嚴峻風險：一是房地產爆雷，二是年輕人失業。隨着通縮到來，這兩個問題更將雪上加霜。長期而言，通縮造成的經濟蕭條可能讓中國提前進入低增長軌道。日本是在人均GDP達到相當高水平才出現低增長，所以經濟蕭條沒有引發社會動盪。中國大多數人口仍然達不到中產的生活水準，一旦墮入低增長的軌道，就很難跨越「中等收入陷阱」（middle income trap）。

時下有一種觀點認為中國經濟難以走出通縮的陰影，原因有二。一是消費者和投資者對未來缺乏信心，這種悲觀預期強化了消費、投資的低迷，掉進「流動性陷阱」（liquidity trap）。二是中國出口和外國直接投資雙雙急轉直下，這兩股強大力量本來足以快速拉動國內經濟，卻因地緣政治而大為弱化。

按筆者分析，中國經濟就算出現通縮，要走出來並不難。日本經濟的一大棘手問題是宏觀政策調控失效，長期困於「流動性陷阱」之中。這與日本經濟過度集中在少數地區、少數企業有一定關係。中國經濟在地域分布上，東南西北各有多個中心經濟圈，每個圈內的各座城市也呈現多元發展。若論企業分布，內地擁有大量扎根本土的中等企業，遍及四方，百舸爭流。這樣的經濟布局下，只要中央政府大膽啟動新一輪經濟擴張，經濟就會很快恢復到正常水平。在這一個過程中，關鍵在於政府必須盡可能減少對企業的干預，讓市場充分發揮作用。

恢復中國經濟的難點，在於如何在走出通縮的同時，亦確保經濟質量。比如說，提振整體經濟的一個快捷方法就是重新回到房地產掛帥的老路上。但是這樣一來，地方政府債務、房地產泡沫等問題卻又掩蓋起來，長此以往，勢將增大金融危機的風險。

中國經濟一旦面臨經濟困難，素來有兩大流派提出不同的解決方案。宏觀調控派主張從調控經濟總量入手，大水漫灌毫不手軟，以快刀斬亂麻之法加以解決。結構調整派則主張借實際困難倒逼經濟改革，通過調整結構來推動經濟逐步走出困境。眼下似乎這兩派處於膠着狀態。

一方面，宏觀調控派提出的方案可能掩蓋甚至加劇經濟發展的積弊；另一方面，結構調整派的主張卻是遠水救不了近火，而且經濟改革也受到諸多掣肘。雙方互相牽制的結果就是，過去幾年國內既沒有什麼重大經濟改革舉措，經濟調控也不慍不火。

如果中國總體經濟進一步下滑，宏觀調控派的解決方案很大可能會佔據上風。這種救經濟做法無可厚非，需要警惕的是資源的扭曲配置問題。筆者建議必須盡快啟動經濟，同時避免加劇長期風險，在新一輪的經濟擴張中，資源應該向外向經濟、民營經濟以及中型企業傾斜。與此同時，北京政府應該努力營造穩定的環境，讓企業家有機會，投資者有信心，年輕人有希望。

【註】〈剖析東滯西脹 慎防繁榮假象〉，吳延暉，《信報》，2022年2月9日

吳延暉博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年八月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）