Case study of Luckin Coffee: reviewing directors’ and officers’ liability and protection
從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護
在美國納斯特交易所上市的中國最大連鎖咖啡店瑞幸咖啡，因在2019年第二至第四季度，虛報公司銷售額約22億元人民幣，以致股價在消息披露當天暴跌76%，市值損失了近48億美元。據悉，數家知名律師事務所（如Rosen Law Firm 和Federman & Sherwood）正為受損失的股東部署對瑞幸咖啡提起證券集體訴訟（Securities Class Actions）。那麼瑞幸的董事和高級管理人員將面臨什麼法律風險？
高管負責企業的日常運作，董事會負責制定重要決策，而股東則是公司的所有者。因此公司法規定董事與高管對股東具有受信責任（Fiduciary Duties），具體包含忠誠和謹慎履行責任。證券法則規定董事與高管應當及時、完整、準確地披露資訊給股東。若公司董事或高管違反受信責任或證券法，而直接或間接有損股東利益時，股東有權起訴相關違規者。在美國，股東訴訟通常包括兩種：一、由股東直接提出的證券集體訴訟，所有因公司違反證券法相關規定而遭受損失的投資者，將自動成為原告；二、董事會的決策對公司造成損害，而間接損害股東利益時，由股東代表公司提起衍生訴訟（Derivative Suits）。與證券集體訴訟不同的是，衍生訴訟的潛在賠償歸公司而非原告股東所有。美國以外的國家和地區沒有證券集體訴訟的機制，但股東可以單獨進行直接訴訟，或通過威力弱於集體訴訟的代表訴訟方式（如中國內地），以保障自己的權益。絕大多數國家和地區的公司法都允許股東提起衍生訴訟。香港特區既沒有集體訴訟，也沒有代表訴訟的機制，在本港上市的公司面臨較低的訴訟風險，這也是很多內地公司計劃在境外上市時首選香港的一個重要原因。
基於上述法律風險，上市公司的董事與高管被視為高風險的職位。公司為保障其董事與高管而購買的責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance；以下簡稱「董責險」），也就應運而生，自1930年代發源於美國，發展至今已有80多年歷史。董責險主要保障公司的全體董事與高管在履行職責時，因工作疏忽或行為不當所引起的法律責任，保障範圍一般包括律師和辯護費用，以及因判決或庭外和解所需賠償。在北美洲，幾乎所有的上市公司都購買了董責險；2015年，香港上市公司中約三分之二有購買董責險【註1】。放眼中國內地市場，董責險自2000年出現後，普及率一直偏低，至2018年，3490家非金融行業的內地上市公司中，已購買董責險的僅佔約5%【註2】。
瑞幸咖啡在美國上市前投保了董責險，中國平安產險作為首席承保方，協同其他7家中資保險公司，一共提供2500萬美元的總保額【註3】。值得注意的是，所有的董責險都有標準的免責條款，即如果法院裁定公司董事和高管有故意的不當行為或非法牟利，則保險公司不予賠償。但免責條款在西方一向缺乏實質的約束力，通常涉案公司寧與原告股東庭外和解，而不承認也不否認行為失當；原告則可獲和解金額，通常在董責險的保額之內，由承保公司賠付。原告隨之撤銷訴訟，法院也不會再審理，是否存在故意的不當行為或非法牟利自然不了了之，導致免責條款無從生效。原告股東為何願意作出和解？只因若法院最終裁決被告違法，保險公司將按免責條款拒絕賠償，要是被告無力支付巨額賠償，原告股東也就一無所得。對於被告而言，選擇法院裁決需承擔最終無法利用董責險保額的風險，可見原告和被告都有庭外和解的誘因。實際上，董事和高管須自掏腰包賠償的例子有如鳳毛麟角，2001年安然公司財務造假事件中，雖然最後以庭外和解的方式結束，但和解費高達72億美元【註4】，扣除辯護費用後超出董責險的承保限額，世界通信公司和安然公司各10名前董事，唯有自費賠償3100萬美元給原告投資者。
近幾十年來，上市公司董事和高管應否承擔法律責任或獲得法律責任保護，一直備受業界、學界、立法機關爭議。這一爭論尤其適用於公司董事，因監管要求當今上市公司的大部分董事均為外部獨立董事（非公司僱員）。1985年起，美國聯邦政府和州政府的相關法案連番改革，也反映了立法機關對此的不同取態，對董事的法律保護時增時減。其中較著名的法案包括：1985年特拉華州（Delaware）對於Smith v. Van Gorkom一案的裁決，提高了董事的法律責任風險，以致董責險保費飛漲、保額下降、大批外部董事辭職。其後，該州及多個州政府修改公司法，以增加對董事的法律保護：1989至2005年期間，23個州份相繼通過Universal Demand Law，調高股東提起衍生訴訟的門檻；1995年，聯邦政府頒布《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act）提升證券集體訴訟的門檻、增加對董事與高管的法律保護。2002年，聯邦政府頒布《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），強化董事與高管的法律責任。
上述爭議長期存在，是因為對上市公司的董事和高管提供法律保護既有利也有弊。要求承擔法律責任足可發揮重大威懾作用，使董事和高管盡忠履職，從而降低代理成本和道德風險。但若要求他們承擔過多的法律責任，反令優秀人才（尤其是外部董事人選）卻步；或即使入職後，也會謹小慎微，使公司錯失一些有存在風險但也有潛在高回報的投資項目。
筆者和其他學者基於西方數據所作的研究大都顯示，為上市公司董事和高管提供法律保護，大致會導致公司增加代理成本，例如因財務報告品質下降、併購投資效率下降、冒險行為增加，而推高融資成本、降低估值。
不過近期也有研究發現，提供有關法律責任保護也有助促進企業研發創新，招聘高品質的外部董事，對面臨較高訴訟風險和較大發展機會的公司尤為重要。這些研究既便於學者、業界和政策制定者了解箇中利弊，也反映有關法律保護的重要性和複雜性。此外，雖然投保董責險或會增加代理成本，但是否投保通常由董事會決定，毋須股東大會批准（內地上市公司除外），而且投保董責險一般被視為公司敏感資訊。
可以預見，瑞幸咖啡事件將成為內地上市公司董事與高管加深認識訴訟風險、重視董責險的一個契機。值得注意的是瑞幸咖啡董責險的總保額2500萬美元，遠遠不夠投資者在消息披露當天的巨額市值損失。該集團最終如何賠付投資者，還需拭目以待。
註1： “Directors’ and Officers’（D&O）Liability Insurance in Hong Kong”, Lorenz & Partners Newsletter No.194, December 2015
註3： “Fraud-rocked coffee chain files D&O insurance claim”, Insurance Business Asia, 8 April 2020
註4： “Enron settlement: $7.2 billion to shareholders”, Houston Chronicle, 9 September 2008
鄒宏教授
香港大學經濟及工商管理學院金融學教授
沈思晨博士
武漢大學經濟與管理學院金融系助理教授，2019年畢業於香港大學經濟及工商管理學院
（本文同時於二零二零年五月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）
