研究顯示發起人的關係網絡為決定SPAC成功的關鍵因素

研究顯示發起人的關係網絡為決定SPAC成功的關鍵因素

特殊目的收購公司(SPAC)是指以併購私人企業為主要目的的空殼公司,近年來成為不少公司籌集資金的重要渠道。在2020 年,單是美國已有248個SPAC首次公開發售(IPO)成功籌集834億美元,遠超於傳統IPO所籌集的資金。然而,亦有不少的SPAC於收購後表現欠佳。由於在IPO前未能得知合併公司的身份,亦難以預先取得其他相關的公司資訊,因此普遍認為投資者只能信賴SPAC的發起人(Sponsors)。港大經管學院幾位學者最近發佈的研究則發現,有其他的因素能有助投資者辨別SPAC能否取得成功。

是次的研究由港大經管學院金融學講座教授、寶光基金教授席教授(金融學)林晨教授、教授(金融學)Roni Michaely教授、助理教授(金融學)盧方舟博士及研究生秦詩畫進行。

發起人的角色在SPAC中比傳統IPO更重要,因為投資者需要依靠他們來選擇合適的公司進行合併,情況與創業投資中的普通合夥人相似。由於發起人相對受到較少的檢查及制衡,他們的大部分報酬亦與長期業績並無聯繫,因此增加了交易未如理想的機會。由此可見,SPAC發起人的資歷、聲譽和質素對SPAC IPO的最終成功率至關重要。是次的研究以「網絡向心性」(network centrality)作為量度的指標,以衡量管理者的人際關係、社交網絡中的影響力以及獲取資訊的能力,這些特質均能有效展現SPAC 發起人的聲譽、經驗和質素。研究顯示,發起人在私募基金(PE)和創業投資(VC)行業的人際網絡強度及覆蓋範圍是其能力的重要指標。具有高網絡向心性的發起人通常亦有更成功的IPO資金募集、更好的收購目標和更佳的長期股票回報,以及目標公司在合併後營運業績更理想的情況更為顯注。

該研究運用了2003年至2020年6月390個SPAC IPO的數據,包括發起人的往績以及與PE及VC的關係等相關資料。實證顯示,在挑選及尋找優質的合併目標時,擁有強大的社交和專業網絡非常重要,因此研究人員決定主要以PE及VC的網絡向心性以證明發起人的質素。好的人際網絡通常意味著在IPO期間可獲得更多潛在資金,以及有更多機會接觸機構投資者或上市後私募投資(PIPE),這些都是完成業務合併不可或缺的條件。最後,網絡向心性也能向投資者發出信號,證明發起人曾獲得一定的成功率,而且值得信賴。

研究發現,PE及VC網絡向心性高的發起人比向心性低的更能有效籌募資金,向心性增加一個標準差(SD)意味著 IPO收益增加4467萬美元及PIPE投資增加5387萬美元。由於研究對象中的IPO平均收益總額為1.98億美元,而PIPE平均投資則為7900萬美元,從比率而言,研究中所表現的收益增長可算頗為可觀。

有龐大人際網絡的發起人往往能更快地尋獲目標公司進行合併。他們完成業務合併的時間能比一般平均所需的20.5個月進一步減少兩個月。同時他們亦能運用美國證券交易委員會S-4登記聲明的篇幅展露更多與目標公司相關的信息。研究發現網絡向心性每增加一個標準差,披露的信息量就會增加 12%。考慮到大眾一般缺乏關於SPAC IPO的資料,投資者應更樂意獲取更多消息以帶來更大的業務合併成功機會及營運成效,而此假設亦符合研究團隊的觀察所得。網絡向心性每增加一個標準差,亦會將合併和收購成功的可能性增加 3.7%。更重要的是,網絡向心性的增加亦與良好的長期業績息息相關:網絡向心性增加一個標準偏差可令收入在合併前增長15.2%,而合併後,杜賓Q比率(Tobin’s Q)亦能增加17.4%。在業務合併後的2年期間,PE網絡向心性每增加一個標準差能令合併後每月Fama-French三因子模型(Fama-French three-factor alpha)增加 2.1%。綜合以上研究結果發現,有更高網絡向心性的發起人更擅於尋找及挑選目標公司進行合作,並且對合併後的公司產生一定程度的正面影響。

是次的研究結果亦為監管機構帶來一些啟示。他們或可考慮實施SPAC發起人的資格認證,以及對他們的獲利方式加以規管。通過提高SPAC發起人的質素及減少結構性攤薄(dilution structure)的影響,SPAC能夠成為公司上市的可行渠道。有見於SPAC的長期表現並不理想,實施這些政策建議也可能減少SPAC整體表現欠佳的情況,並為投資者提供更好的保障。

研究全文(只提供英文版本):
SPAC IPOs and Sponsor Network Centrality
https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3856181

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