近年，環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）投資迅速崛起，成為全球金融市場的熱門話題。隨着氣候變化、社會不公和公司管治問題日益引起公眾關注，ESG投資應運而生，旨在通過將環境保護、社會責任和公司管治納入投資決策，達至可持續發展。這種投資理念不僅強調財務回報，還注重對環境和社會的長期影響，致力在追求經濟利益的同時，實現社會和環境的雙贏。

儘管ESG投資的理念令人嚮往，並且得到許多投資者和企業支持，但也遭受不少反對聲音和質疑。那麼，究竟誰在反對ESG投資？反對的理由又是什麼？這些反對聲音背後，既有對現行評級制度和透明度的質疑，也有對市場短期利益與長期目標衝突的顧慮。通過多角度了解這些反對聲音，有助各持份者者更好地理解ESG投資所面對的複雜性和重重挑戰。

美國的反對浪潮

近年美國的反ESG運動（anti-ESG movement）逐漸引起廣泛關注。雖然ESG投資在世界各地取得顯著的支持和發展，但在美國卻不乏阻力和挑戰。首先是來自聯邦政府的意見，上屆特朗普政府就對ESG投資抱持明確的反對立場，認為其中涉及過度干預市場自由，可能損害美國企業的競爭力。因此，在特朗普執政期間，勞工部和證券交易委員會出台了一系列政策，限制養老金和其他投資基金將ESG因素納入投資決策。例如，勞工部在2020年發布《甄別投資計劃的財務要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），規定養老金管理人必須將財務回報列作首要考慮，限制了ESG因素在投資決策中的應用。

除了聯邦層面的政策變化，一些州政府也積極參與了反ESG浪潮。例如，得克薩斯州和佛羅里達州等保守州對ESG投資持強烈反對態度。這些州政府認為，此等投資可能會影響州內能源企業的前景，尤其是石油和天然氣行業，於是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府養老金和其他公共基金投資於ESG產品和專案。得克薩斯州是其中一個典型例子，在2021年通過《參議院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部門與那些限制或拒絕與化石燃料公司做生意的金融機構進行商業往來。法案目的旨在保護得克薩斯州的石油和天然氣行業，並防止因ESG政策導致投資流失。

投資者有所顧慮

除了政府，能源行業（尤其是石油和天然氣公司）對ESG投資極表反對，理由在於所涉投資標準會增加營運成本，限制業務發展。作為全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公開反對ESG投資。該公司高層認為，過於強調環境和社會因素可能會影響公司盈利能力和股東回報。另一家大型石油公司雪佛龍也採取了類似立場，並曾在其年度股東大會上多次表達對ESG投資的擔憂，認為這些標準或不利於公司的核心業務。

雖然ESG標準在全球得到愈來愈多認可和推行，但在依賴傳統能源和資源密集型產業的地區，反對聲音依然存在。這些傳統行業提出反對，主要基於以下幾方面：擔心嚴格的ESG標準會對經濟和就業產生負面影響；或者認為ESG標準會增加企業的合規成本，令盈利能力受損。

對於金融投資者而言，一般着眼於ESG標準或會限制投資選擇，以及影響長期投資回報。市場的短期壓力與ESG投資的長期目標之間存在矛盾。資本市場往往更關注季度財報和短期業績，而ESG投資則注重長期可持續發展。這種分歧導致一些投資者對ESG投資的實際效果產生質疑，認為其無法滿足市場的短期需求。

反對者經常提及的另一個問題，在於ESG評級制度的爭議。目前市面上存在不少相關制度，彼此的評級標準和方法差異頗大，同一家公司在不同制度下或會得到截然不同的評級結果，難免使投資者感到困惑並產生質疑。舉個例子，特斯拉在MSCI的ESG評級中得分較高，主要因為在電動汽車領域的創新和可持續發展的貢獻；但在Sustainalytics的評級中，由於管治和社會責任方面（如勞動條件和供應鏈）存問題，故得分較低。

ESG評級依賴公司自願披露的資料和數據，可能出現資料質素和透明度問題。沃爾瑪曾發布詳盡的ESG報告，但這些報告中的資料缺乏獨立驗證，令投資者不禁懷疑資料的準確性和可靠性。一些公司或會選擇性地披露有利於自身的ESG資料，而忽略不利的內容。至於評級制度的透明度和獨立性方面，部分投資者認為評級機構可能存在利益衝突，以致影響評級的公正性。

從政策疏導入手

面對一波又一波反對ESG的浪潮，有意發揮其作為宣導者作用的政府，理應採取多種措施來應對和解決問題。首先，可為企業提供做好ESG的誘因和經濟激勵。若企業在此一環表現突出，可獲稅務優惠或其他經濟獎勵，以便鼓勵更多企業參與。同時可以通過設立ESG獎項或認證，表彰在可持續發展和社會責任範疇貢獻良多的企業。政府亦應着力推動綠色金融產品的開發和推廣，如綠色債券、可持續發展基金，為ESG表現突出的企業提供融資支持。

第二，面對關於資料和透明度的質疑，政府須加大披露和監管的力度。有關當局不妨與國際組織和行業專家合作，制定統一的ESG評核標準，減少評級不一致的漏洞。此外，政府應推動企業，特別是非上市公司，公開更多ESG相關資料，確保資訊的透明度和可靠性。監管機構則可要求企業的ESG報告經過獨立協力廠商審計，以確保資料的真實性和準確性。

歸根究柢，聆聽和回應反對聲音同樣不可或缺。政府可考慮組織公開論壇和交流會，聽取各方對ESG標準的意見和建議，從而尋求共識。政策制定部門也應進行廣泛的調研，了解反對和質疑的具體原因，有針對性地進行改進和調整。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年十月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。

不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。

然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？

政策重心轉移

首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。

股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。

打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？

措施成效關鍵

自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。

以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。

增長繫於安民

要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。

首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。

值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。

其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。

大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年，環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）投資迅速崛起，成為全球金融市場的熱門話題。隨着氣候變化、社會不公和公司管治問題日益引起公眾關注，ESG投資應運而生，旨在通過將環境保護、社會責任和公司管治納入投資決策，達至可持續發展。這種投資理念不僅強調財務回報，還注重對環境和社會的長期影響，致力在追求經濟利益的同時，實現社會和環境的雙贏。

儘管ESG投資的理念令人嚮往，並且得到許多投資者和企業支持，但也遭受不少反對聲音和質疑。那麼，究竟誰在反對ESG投資？反對的理由又是什麼？這些反對聲音背後，既有對現行評級制度和透明度的質疑，也有對市場短期利益與長期目標衝突的顧慮。通過多角度了解這些反對聲音，有助各持份者者更好地理解ESG投資所面對的複雜性和重重挑戰。

美國的反對浪潮

近年美國的反ESG運動（anti-ESG movement）逐漸引起廣泛關注。雖然ESG投資在世界各地取得顯著的支持和發展，但在美國卻不乏阻力和挑戰。首先是來自聯邦政府的意見，上屆特朗普政府就對ESG投資抱持明確的反對立場，認為其中涉及過度干預市場自由，可能損害美國企業的競爭力。因此，在特朗普執政期間，勞工部和證券交易委員會出台了一系列政策，限制養老金和其他投資基金將ESG因素納入投資決策。例如，勞工部在2020年發布《甄別投資計劃的財務要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），規定養老金管理人必須將財務回報列作首要考慮，限制了ESG因素在投資決策中的應用。

除了聯邦層面的政策變化，一些州政府也積極參與了反ESG浪潮。例如，得克薩斯州和佛羅里達州等保守州對ESG投資持強烈反對態度。這些州政府認為，此等投資可能會影響州內能源企業的前景，尤其是石油和天然氣行業，於是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府養老金和其他公共基金投資於ESG產品和專案。得克薩斯州是其中一個典型例子，在2021年通過《參議院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部門與那些限制或拒絕與化石燃料公司做生意的金融機構進行商業往來。法案目的旨在保護得克薩斯州的石油和天然氣行業，並防止因ESG政策導致投資流失。

投資者有所顧慮

除了政府，能源行業（尤其是石油和天然氣公司）對ESG投資極表反對，理由在於所涉投資標準會增加營運成本，限制業務發展。作為全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公開反對ESG投資。該公司高層認為，過於強調環境和社會因素可能會影響公司盈利能力和股東回報。另一家大型石油公司雪佛龍也採取了類似立場，並曾在其年度股東大會上多次表達對ESG投資的擔憂，認為這些標準或不利於公司的核心業務。

雖然ESG標準在全球得到愈來愈多認可和推行，但在依賴傳統能源和資源密集型產業的地區，反對聲音依然存在。這些傳統行業提出反對，主要基於以下幾方面：擔心嚴格的ESG標準會對經濟和就業產生負面影響；或者認為ESG標準會增加企業的合規成本，令盈利能力受損。

對於金融投資者而言，一般着眼於ESG標準或會限制投資選擇，以及影響長期投資回報。市場的短期壓力與ESG投資的長期目標之間存在矛盾。資本市場往往更關注季度財報和短期業績，而ESG投資則注重長期可持續發展。這種分歧導致一些投資者對ESG投資的實際效果產生質疑，認為其無法滿足市場的短期需求。

反對者經常提及的另一個問題，在於ESG評級制度的爭議。目前市面上存在不少相關制度，彼此的評級標準和方法差異頗大，同一家公司在不同制度下或會得到截然不同的評級結果，難免使投資者感到困惑並產生質疑。舉個例子，特斯拉在MSCI的ESG評級中得分較高，主要因為在電動汽車領域的創新和可持續發展的貢獻；但在Sustainalytics的評級中，由於管治和社會責任方面（如勞動條件和供應鏈）存問題，故得分較低。

ESG評級依賴公司自願披露的資料和數據，可能出現資料質素和透明度問題。沃爾瑪曾發布詳盡的ESG報告，但這些報告中的資料缺乏獨立驗證，令投資者不禁懷疑資料的準確性和可靠性。一些公司或會選擇性地披露有利於自身的ESG資料，而忽略不利的內容。至於評級制度的透明度和獨立性方面，部分投資者認為評級機構可能存在利益衝突，以致影響評級的公正性。

從政策疏導入手

面對一波又一波反對ESG的浪潮，有意發揮其作為宣導者作用的政府，理應採取多種措施來應對和解決問題。首先，可為企業提供做好ESG的誘因和經濟激勵。若企業在此一環表現突出，可獲稅務優惠或其他經濟獎勵，以便鼓勵更多企業參與。同時可以通過設立ESG獎項或認證，表彰在可持續發展和社會責任範疇貢獻良多的企業。政府亦應着力推動綠色金融產品的開發和推廣，如綠色債券、可持續發展基金，為ESG表現突出的企業提供融資支持。

第二，面對關於資料和透明度的質疑，政府須加大披露和監管的力度。有關當局不妨與國際組織和行業專家合作，制定統一的ESG評核標準，減少評級不一致的漏洞。此外，政府應推動企業，特別是非上市公司，公開更多ESG相關資料，確保資訊的透明度和可靠性。監管機構則可要求企業的ESG報告經過獨立協力廠商審計，以確保資料的真實性和準確性。

歸根究柢，聆聽和回應反對聲音同樣不可或缺。政府可考慮組織公開論壇和交流會，聽取各方對ESG標準的意見和建議，從而尋求共識。政策制定部門也應進行廣泛的調研，了解反對和質疑的具體原因，有針對性地進行改進和調整。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年十月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。

不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。

然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？

政策重心轉移

首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。

股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。

打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？

措施成效關鍵

自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。

以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。

增長繫於安民

要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。

首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。

值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。

其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。

大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去兩年由ChatGPT興起而導致的人工智能軍備競賽不斷升級，尖端技術勢將令各行各業產生不可逆轉的改變。各國政府、商界紛紛加以大量投資，上月底，日本軟銀集團就表示打算投資5億美元於OpenAI。

本年7月，高盛證券研究部主管Jim Covello發表研究論文，提出人工智能投資正在泡沫化，雖然泡沫未至於在短期內爆破，但至今所推產品，表現仍未如理想，例如人工智能編碼和客戶服務的成本節約措施不足，人工智能搜尋亦有時效果欠佳。大型科技公司即使花費了數十億美元，但在相關新產品的顯著收益仍然偏低。生成式人工智能可以編寫電腦程式，可惜錯誤頻生，常須用家指正，其解決複雜問題的能力難免成疑。

追溯泡沫由來

當科技公司的估值被投機者急速推高，就容易產生科技泡沫，激發市場急劇調整，投資者因而蒙受重大損失，甚至造成廣泛的經濟影響。有鑑於此，投資者、政策制定者和行業持份者必須認識導致泡沫形成的心理、經濟和結構因素。

回溯1990年代後期，科網股泡沫爆破，許多網絡公司的商業模式雖未證實可行，卻不斷有龐大資金投入。雖然人工智能尚未成為焦點，但在此期間利用人工智能技術的公司也曾有類似炒作。泡沫爆破導致這些公司一一倒閉；納斯特指數見頂後隨之崩盤，造成大規模破產和虧損。

2015至2018年人工智能技術的復興迎來新一波投資浪潮，初創公司的創投達到數十億美元。將人工智能納入其商業模式的公司往往獲過高估值，縱使在科技上有一些變革性影響，其獲利途徑卻並不明確；加上加密貨幣和區塊鏈技術興起的推動，2017年比特幣迅速崛起和隨後崩盤，正好突顯了數碼資產的波動性和風險。2019冠狀病毒病大流行加速了科技的採用，以致「軟件即服務」（software as a service）等企業估值膨脹，市場急速調整。

即使生成式人工智能可能會在未來5至10年內顛覆每一行業，但其發展若只停留在目前階段，這類科技公司在市場上吸納巨額資金，卻無助於提升企業生產力與利潤，即成資產泡沫，終有爆破的一天。儘管Meta、谷歌、微軟等龍頭人工智能公司都有明確的盈利路徑，但私募市場的人工智能初創公司估值可能接近泡沫水平，華爾街不禁有此一問：企業何時才會透過人工智能賺錢？投資者的憂慮可歸結為：這一切真的值得嗎？

理性評估市況

Covello在上述文章中指出，歷史上多數技術轉型，尤其是變革性之類，都是以便宜的解決方案取代昂貴方案。人工智能基礎設施的投資額預計將於數年內達一萬億美元，以極高成本取代現有科技，毫不划算。觀乎企業在人工智能投資達數千億美元，若無法藉此促進生產力和擴大盈利，所有因人工智能前景大漲的股票都難免急劇下調。

生成式人工智能正處於起始階段，企業對其的採用亦處於萌芽期。核心供應方（如台積電）雖看到潛在的龐大收益，但其需要在價值鏈中的所有層面都不斷發展，始能令企業徹底體現相關收入和影響。

7月出版的《經濟學人》列舉美國的統計數據，印證投資者對於人工智能存在泡沫的憂慮。雖然ChatGPT等聊天機械人的使用已相當普及，但在企業層面，人工智能的採用比率仍然甚低。文章報道調查結果，在過去兩星期使用過人工智能的受訪企業少於5%；有意在未來6個月使用人工智能的企業不及7%，可見在商界的應用率極低。根據Adecco Group的研究，來自四大洲9個國家的2000多名高級行政人員之中，對於公司管理層的人工智能使用技巧和知識缺乏信心者，佔比高達57%。

至於受惠於人工智能的公司（如沃爾瑪），其股價並無顯著上升，真正受惠的企業大概只是核心供應方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近幾年發展得如火如荼，全球生產力卻沒有大幅增長，包括美國等較先進國家。

釐清投資心理

投資者心理實際上也會釀成市場泡沫，例如「惟恐錯失機會」（Fear of Missing Out；簡稱FOMO）的情緒會導致非理性的購買行為，從而推高股價。鋪天蓋地的媒體報道足以助長對新興科技的炒作，低利率和容易獲得資金的環境則有利刺激風險投資，使科技股股價飆升。科技的突破雖然可以吸引資本，但難以立竿見影，帶來盈利。種種心理因素扭曲決策過程，打造科技泡沫的條件。面對市場波動，了解這些不利因素的影響，有助投資者認清一己偏見，進行理性投資。

除了受FOMO左右而誤判，投資者亦可能高估自身預測市場走勢的能力，結果過度冒險，泡沫也就逐漸成形。再者，偏見亦容易僵化投資者對價格持續上漲的想法，漠視客觀的警告訊號而不斷投資；甚或將其預期鎖定於過去的價格或趨勢，盲目認為高增長率將無限期地維持，也就無法識別泡沫何時形成。

Meta預計：「我們的生成式人工智能產品難望在2024年帶來實質增益。但假以時日，我們預計此類產品必定會增闢開源途徑，讓我們獲取可觀的投資回報。」然而許多投資者卻因早已習慣按季銷售和盈利，或低估生成式人工智能技術的長期影響，高估其近期潛力。D.A. Davidson分析師Gil Luria表示：「如果現在作出投資，而預期在10到15年內獲得回報，那就是風險投資，而不是上市公司投資。對於上市公司，我們通常預期在遠短於此的時間內獲得投資回報；這無疑令人感到不安，因為足以支持目前投資的應用程式及其收益，至今尚未出現。」

掌握市場走勢

人工智能公司在本年第二季引領市場走高後，最大一家在第三季拖累市場下跌，許多投資者於是從大型科技股轉向價值股。從【圖】可見，晨星全球人工智能指數從7月16日的市場高點，暴跌至8月5日的最新市場低點，跌幅達18.56%，亦是晨星美國市場指數跌幅9.21%的兩倍。儘管隨後彌補了部分損失，但人工智能股票在近兩個月一直拖累市場回報。自7月16日以來，晨星美國市場指數報酬率的12隻拖累市場下跌的股票，都是與人工智能密切相關的科技股。

過往科技泡沫的形成和爆破經驗，說明了科技投資的周期性，最初的過度投資可能導致估值膨脹，但隨着市場適應現實，股價自會急劇調整。正當人工智能不斷發展並融入各行各業之際，認清市場周期性的規律，無疑是投資者和政策制定者的當務之急。

參考資料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《經濟學人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年十月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去兩年由ChatGPT興起而導致的人工智能軍備競賽不斷升級，尖端技術勢將令各行各業產生不可逆轉的改變。各國政府、商界紛紛加以大量投資，上月底，日本軟銀集團就表示打算投資5億美元於OpenAI。

本年7月，高盛證券研究部主管Jim Covello發表研究論文，提出人工智能投資正在泡沫化，雖然泡沫未至於在短期內爆破，但至今所推產品，表現仍未如理想，例如人工智能編碼和客戶服務的成本節約措施不足，人工智能搜尋亦有時效果欠佳。大型科技公司即使花費了數十億美元，但在相關新產品的顯著收益仍然偏低。生成式人工智能可以編寫電腦程式，可惜錯誤頻生，常須用家指正，其解決複雜問題的能力難免成疑。

追溯泡沫由來

當科技公司的估值被投機者急速推高，就容易產生科技泡沫，激發市場急劇調整，投資者因而蒙受重大損失，甚至造成廣泛的經濟影響。有鑑於此，投資者、政策制定者和行業持份者必須認識導致泡沫形成的心理、經濟和結構因素。

回溯1990年代後期，科網股泡沫爆破，許多網絡公司的商業模式雖未證實可行，卻不斷有龐大資金投入。雖然人工智能尚未成為焦點，但在此期間利用人工智能技術的公司也曾有類似炒作。泡沫爆破導致這些公司一一倒閉；納斯特指數見頂後隨之崩盤，造成大規模破產和虧損。

2015至2018年人工智能技術的復興迎來新一波投資浪潮，初創公司的創投達到數十億美元。將人工智能納入其商業模式的公司往往獲過高估值，縱使在科技上有一些變革性影響，其獲利途徑卻並不明確；加上加密貨幣和區塊鏈技術興起的推動，2017年比特幣迅速崛起和隨後崩盤，正好突顯了數碼資產的波動性和風險。2019冠狀病毒病大流行加速了科技的採用，以致「軟件即服務」（software as a service）等企業估值膨脹，市場急速調整。

即使生成式人工智能可能會在未來5至10年內顛覆每一行業，但其發展若只停留在目前階段，這類科技公司在市場上吸納巨額資金，卻無助於提升企業生產力與利潤，即成資產泡沫，終有爆破的一天。儘管Meta、谷歌、微軟等龍頭人工智能公司都有明確的盈利路徑，但私募市場的人工智能初創公司估值可能接近泡沫水平，華爾街不禁有此一問：企業何時才會透過人工智能賺錢？投資者的憂慮可歸結為：這一切真的值得嗎？

理性評估市況

Covello在上述文章中指出，歷史上多數技術轉型，尤其是變革性之類，都是以便宜的解決方案取代昂貴方案。人工智能基礎設施的投資額預計將於數年內達一萬億美元，以極高成本取代現有科技，毫不划算。觀乎企業在人工智能投資達數千億美元，若無法藉此促進生產力和擴大盈利，所有因人工智能前景大漲的股票都難免急劇下調。

生成式人工智能正處於起始階段，企業對其的採用亦處於萌芽期。核心供應方（如台積電）雖看到潛在的龐大收益，但其需要在價值鏈中的所有層面都不斷發展，始能令企業徹底體現相關收入和影響。

7月出版的《經濟學人》列舉美國的統計數據，印證投資者對於人工智能存在泡沫的憂慮。雖然ChatGPT等聊天機械人的使用已相當普及，但在企業層面，人工智能的採用比率仍然甚低。文章報道調查結果，在過去兩星期使用過人工智能的受訪企業少於5%；有意在未來6個月使用人工智能的企業不及7%，可見在商界的應用率極低。根據Adecco Group的研究，來自四大洲9個國家的2000多名高級行政人員之中，對於公司管理層的人工智能使用技巧和知識缺乏信心者，佔比高達57%。

至於受惠於人工智能的公司（如沃爾瑪），其股價並無顯著上升，真正受惠的企業大概只是核心供應方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近幾年發展得如火如荼，全球生產力卻沒有大幅增長，包括美國等較先進國家。

釐清投資心理

投資者心理實際上也會釀成市場泡沫，例如「惟恐錯失機會」（Fear of Missing Out；簡稱FOMO）的情緒會導致非理性的購買行為，從而推高股價。鋪天蓋地的媒體報道足以助長對新興科技的炒作，低利率和容易獲得資金的環境則有利刺激風險投資，使科技股股價飆升。科技的突破雖然可以吸引資本，但難以立竿見影，帶來盈利。種種心理因素扭曲決策過程，打造科技泡沫的條件。面對市場波動，了解這些不利因素的影響，有助投資者認清一己偏見，進行理性投資。

除了受FOMO左右而誤判，投資者亦可能高估自身預測市場走勢的能力，結果過度冒險，泡沫也就逐漸成形。再者，偏見亦容易僵化投資者對價格持續上漲的想法，漠視客觀的警告訊號而不斷投資；甚或將其預期鎖定於過去的價格或趨勢，盲目認為高增長率將無限期地維持，也就無法識別泡沫何時形成。

Meta預計：「我們的生成式人工智能產品難望在2024年帶來實質增益。但假以時日，我們預計此類產品必定會增闢開源途徑，讓我們獲取可觀的投資回報。」然而許多投資者卻因早已習慣按季銷售和盈利，或低估生成式人工智能技術的長期影響，高估其近期潛力。D.A. Davidson分析師Gil Luria表示：「如果現在作出投資，而預期在10到15年內獲得回報，那就是風險投資，而不是上市公司投資。對於上市公司，我們通常預期在遠短於此的時間內獲得投資回報；這無疑令人感到不安，因為足以支持目前投資的應用程式及其收益，至今尚未出現。」

掌握市場走勢

人工智能公司在本年第二季引領市場走高後，最大一家在第三季拖累市場下跌，許多投資者於是從大型科技股轉向價值股。從【圖】可見，晨星全球人工智能指數從7月16日的市場高點，暴跌至8月5日的最新市場低點，跌幅達18.56%，亦是晨星美國市場指數跌幅9.21%的兩倍。儘管隨後彌補了部分損失，但人工智能股票在近兩個月一直拖累市場回報。自7月16日以來，晨星美國市場指數報酬率的12隻拖累市場下跌的股票，都是與人工智能密切相關的科技股。

過往科技泡沫的形成和爆破經驗，說明了科技投資的周期性，最初的過度投資可能導致估值膨脹，但隨着市場適應現實，股價自會急劇調整。正當人工智能不斷發展並融入各行各業之際，認清市場周期性的規律，無疑是投資者和政策制定者的當務之急。

參考資料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《經濟學人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年十月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2021年初，特朗普拒絕接受選舉失敗結果，釀成國會山莊的暴動，當時的畫面仍歷歷在目。在國際事務波詭雲譎之間，轉瞬又是美國大選臨近之日。這次選舉甚具歷史性，除了可能出現首位女性及少數族裔總統，或多年來首位前總統捲土重來的看點，更重要的是，美國社會和國際局勢均處於極不穩定的狀態，未來數年危機四伏。

81%人視最重要議題

在剛過去的短短數年間，爆發了難以排解的俄烏戰爭和以哈衝突，也出現了歐美40年來首見的高通脹，還有美國對中國的高壓科技戰，以及人工智能技術的高歌猛進。這些演變也導致了各種應對和合縱連環。美國將由誰領導、做怎樣的決策，都可能改變歷史的軌跡。其他國家的領導人大概也在盤算如何對沖美國大選帶來的風險。

美國選民關心的政策，主要是經濟、醫療、移民、墮胎、槍械管制和外交等，而共和黨和民主黨的支持者重點又有所不同。但總的來說，經濟仍然是最重要的考慮因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）於上月初發表的調查報告【註】，經濟是選民考慮的最主要議題，有81%選民認為非常重要，遠高於排第二的醫療（65%）。至於國際關注的氣候變化，則因特朗普支持者的冷淡而相對不受重視。

美國的經濟表現一直影響着大選結果。最直接反映這一點的是1992年克林頓選舉時的口號：「笨蛋，問題在經濟！」（It is the economy, stupid）。翻開過去約一個世紀的美國選舉歷史，若果選舉日之前兩年內沒有經濟衰退，那麼在任總統均順利連任，這包括12個案例，近年的例子有克林頓、小布殊和奧巴馬。若兩年內出現經濟衰退，則全部連任失敗，這情況有6個案例，包括較近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以這個為唯一準則，拜登幾可連任。但民主黨陣前易帥，改由賀錦麗應戰特朗普，之前的歷史總結是否仍適用於同政黨候選人，尚待5星期後檢定。

當前美國的宏觀經濟情況，通脹已經放緩，逐漸接近聯儲局的2%目標，失業率約4%，屬於歷史上較低水平，表面上看相對穩妥，但也有人擔心經濟衰退已在醞釀，兩星期前聯儲局開始了減息周期，減幅0.5厘，高於市場一般估計，或許反映經濟放緩的速度比預期快。然而，選民不容易掌握未來的經濟情況並以此作為投票參考，他們多半就個人的際遇來判斷，這或許不利於賀錦麗。

選民更信任特朗普

拜登任內經歷了美國40年來首次達到8%的高通脹。按照聯儲局經濟數據庫（FRED）的資料，從2021年首季到本年第二季，全職僱員的實質所得中位數只輕微下跌了0.8%。換句話說，期內的物價上升，差不多由工資上升所補償。但選民仍會不滿，因為他們普遍認為，工資上升是自己應有的努力成果，而物價上升則因政策失誤所致。現時通脹大約穩定下來，不過只要仍然是正數，平均價格仍然不會下落。選民在超市看到物價高於拜登上任前水平，很少會聯想到工資是否也增加了。

這些情緒有多大程度從拜登轉移到賀錦麗身上，並不清楚。或許賀錦麗一直都沒有參與制定經濟政策，選民不大會把通脹歸咎於她，但反過來說，她在經濟事務上的空白，亦是她的主要弱點。在上述皮尤研究中心的調查中，較多選民相信特朗普有較好的經濟決策，與賀錦麗是55%與45%之比，特朗普在這方面的「優勢」，是各項政策議題中比較大的一項。

在對外經貿方面，基於特朗普的競選言論，不難看出他會沿用數年前在任時的單邊主義政策，以美國為唯一考慮主體，減少或退出多邊經濟合作關係。他的主要武器是關稅，仍然堅持關稅是對外國的懲罰，稅項由外國承擔。他曾明確指出，當選後會對中國所有產品徵收60%及對其他國家產品徵收10%關稅，將被外國工人「偷取」的工作崗位帶回美國，並以關稅所得減少國民的入息稅。

大加關稅害苦百姓

特朗普在2017年初就任總統，到年底成功通過《減稅和就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息稅的削減，有效期只到2025年。特朗普希望長期維持較低的稅率，並以關稅所得彌補政府入息稅所失，這明顯是愚弄和收買人心。選民或會只看表面，認為降低入息稅對自己明顯有利，但沒有考慮到加關稅會提高自己購買外國產品的價格。特朗普最近又變本加厲，說可以對其他國家進口的產品關稅由10%加至20%，以及對那些要去美元化的國家（自然包括中國）產品徵收100%關稅。

美國著名智庫彼得森國際經濟研究所（PIIE）就特朗普的建議做了些數據分析，認為關稅收入難以取代部分損失的入息稅。美國政府向中國產品徵收關稅所得的款項，在2022年最高峰時，只及美國聯邦政府總稅收的1.2%，而中國已經是美國最主要的進口來源地。美國從中國以外地區進口徵收關稅，因平均稅率低於中國產品，款項亦不會太多。2023年，美國總關稅收入只是聯邦政府總稅收的2%，而個人所得稅則達到49%。特朗普即使大幅提高關稅，也難以彌補削減個人或企業所得稅的財政損失。

PIIE的另一個計算是，根據特朗普建議，維持TCJA個人所得稅較低的稅率，但對中國產品關稅提高至60%，以及從其他地區進口的關稅增加至20%。這樣的話，一般家庭會繼續繳付較低的入息稅，但要付出較高價格購買外國產品，結果是得不償失。一個在收入中位數水平的家庭，每年的淨損失為2600美元，只有最高1%收入的家庭，因為入息稅減免的數額較大，能夠受惠於特朗普的建議。

換句話說，特朗普的貿易和稅收方案，不但對絕大部分人有損無益，還會使收入分配惡化。

賀錦麗料蕭規曹隨

在2018年開始的貿易戰，美國對中國產品的關稅最高達25%。當時中國在以牙還牙之餘，仍希望維持一些雙方談判和管理糾紛的空間。猶記得當時雙方政府高層經過多輪會議，最終在2020年1月達成《中美第一階段經貿協議》，但隨後新冠肺炎疫情打亂了國際貿易，拜登上台後又對中國不斷加碼打壓，中美維持經濟合作的空間愈來愈小。若美國把關稅提升至60%甚至100%，並施於所有中國產品，中國自然會大力還擊，兩國經濟全面脫鈎的機會愈來愈大。還有，中美兩國是全球最大的兩個貿易國，其中不少供應鏈涉及多個第三方經濟體，全球經貿將會因重新執位而增加成本。

至於賀錦麗的對外經貿政策，因她過往的工作不在有關範圍，目前並不清晰。估計她在短期內離不開拜登或之前奧巴馬的政策。前者的話，她會繼續團結歐亞各盟友對付中國和俄羅斯，但隨着南方經濟的發展和歐洲經濟的衰弱，美國已逐漸有心無力，如拜登刻意推動、針對中國的印太經濟框架（IPEF）及對非洲和拉美的拉攏，都沒有什麼成果。

賀錦麗在沒有新思維的情況下，或會利用現有平台，重新加入奧巴馬政府建立的《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP），一來是亞太區仍然是全球增長最快、最有前景的地區，脫歐後的英國在沒有達成重要新貿易協議下，即使不在亞太區，亦已成為會員；二來，美國可以通過CPTPP平台重塑其作為世界經濟領導者的形象，表現出積極合作的態度，爭取盟友和南方經濟體的支持；三來又可以抵消中國在區內的經濟影響力。美國加入CPTPP或會吸引更多國家參與，和《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）分庭抗禮。此外，中國也有申請加入CPTPP，若美國先成為會員，便多了掣肘中國的渠道。

美國總統選舉決定於選舉人票而非普選票，因此一些搖擺州起着決定性作用。美國商務部的經濟分析局（BEA）數天前發表各州在本年第二季度的經濟增長率，好幾個搖擺州的表現都高於全國平均，特別是密歇根州和威斯康星州。若短期的經濟表現真的轉化為選票，賀錦麗便可輕鬆入主白宮了。

註： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年十月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2021年初，特朗普拒絕接受選舉失敗結果，釀成國會山莊的暴動，當時的畫面仍歷歷在目。在國際事務波詭雲譎之間，轉瞬又是美國大選臨近之日。這次選舉甚具歷史性，除了可能出現首位女性及少數族裔總統，或多年來首位前總統捲土重來的看點，更重要的是，美國社會和國際局勢均處於極不穩定的狀態，未來數年危機四伏。

81%人視最重要議題

在剛過去的短短數年間，爆發了難以排解的俄烏戰爭和以哈衝突，也出現了歐美40年來首見的高通脹，還有美國對中國的高壓科技戰，以及人工智能技術的高歌猛進。這些演變也導致了各種應對和合縱連環。美國將由誰領導、做怎樣的決策，都可能改變歷史的軌跡。其他國家的領導人大概也在盤算如何對沖美國大選帶來的風險。

美國選民關心的政策，主要是經濟、醫療、移民、墮胎、槍械管制和外交等，而共和黨和民主黨的支持者重點又有所不同。但總的來說，經濟仍然是最重要的考慮因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）於上月初發表的調查報告【註】，經濟是選民考慮的最主要議題，有81%選民認為非常重要，遠高於排第二的醫療（65%）。至於國際關注的氣候變化，則因特朗普支持者的冷淡而相對不受重視。

美國的經濟表現一直影響着大選結果。最直接反映這一點的是1992年克林頓選舉時的口號：「笨蛋，問題在經濟！」（It is the economy, stupid）。翻開過去約一個世紀的美國選舉歷史，若果選舉日之前兩年內沒有經濟衰退，那麼在任總統均順利連任，這包括12個案例，近年的例子有克林頓、小布殊和奧巴馬。若兩年內出現經濟衰退，則全部連任失敗，這情況有6個案例，包括較近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以這個為唯一準則，拜登幾可連任。但民主黨陣前易帥，改由賀錦麗應戰特朗普，之前的歷史總結是否仍適用於同政黨候選人，尚待5星期後檢定。

當前美國的宏觀經濟情況，通脹已經放緩，逐漸接近聯儲局的2%目標，失業率約4%，屬於歷史上較低水平，表面上看相對穩妥，但也有人擔心經濟衰退已在醞釀，兩星期前聯儲局開始了減息周期，減幅0.5厘，高於市場一般估計，或許反映經濟放緩的速度比預期快。然而，選民不容易掌握未來的經濟情況並以此作為投票參考，他們多半就個人的際遇來判斷，這或許不利於賀錦麗。

選民更信任特朗普

拜登任內經歷了美國40年來首次達到8%的高通脹。按照聯儲局經濟數據庫（FRED）的資料，從2021年首季到本年第二季，全職僱員的實質所得中位數只輕微下跌了0.8%。換句話說，期內的物價上升，差不多由工資上升所補償。但選民仍會不滿，因為他們普遍認為，工資上升是自己應有的努力成果，而物價上升則因政策失誤所致。現時通脹大約穩定下來，不過只要仍然是正數，平均價格仍然不會下落。選民在超市看到物價高於拜登上任前水平，很少會聯想到工資是否也增加了。

這些情緒有多大程度從拜登轉移到賀錦麗身上，並不清楚。或許賀錦麗一直都沒有參與制定經濟政策，選民不大會把通脹歸咎於她，但反過來說，她在經濟事務上的空白，亦是她的主要弱點。在上述皮尤研究中心的調查中，較多選民相信特朗普有較好的經濟決策，與賀錦麗是55%與45%之比，特朗普在這方面的「優勢」，是各項政策議題中比較大的一項。

在對外經貿方面，基於特朗普的競選言論，不難看出他會沿用數年前在任時的單邊主義政策，以美國為唯一考慮主體，減少或退出多邊經濟合作關係。他的主要武器是關稅，仍然堅持關稅是對外國的懲罰，稅項由外國承擔。他曾明確指出，當選後會對中國所有產品徵收60%及對其他國家產品徵收10%關稅，將被外國工人「偷取」的工作崗位帶回美國，並以關稅所得減少國民的入息稅。

大加關稅害苦百姓

特朗普在2017年初就任總統，到年底成功通過《減稅和就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息稅的削減，有效期只到2025年。特朗普希望長期維持較低的稅率，並以關稅所得彌補政府入息稅所失，這明顯是愚弄和收買人心。選民或會只看表面，認為降低入息稅對自己明顯有利，但沒有考慮到加關稅會提高自己購買外國產品的價格。特朗普最近又變本加厲，說可以對其他國家進口的產品關稅由10%加至20%，以及對那些要去美元化的國家（自然包括中國）產品徵收100%關稅。

美國著名智庫彼得森國際經濟研究所（PIIE）就特朗普的建議做了些數據分析，認為關稅收入難以取代部分損失的入息稅。美國政府向中國產品徵收關稅所得的款項，在2022年最高峰時，只及美國聯邦政府總稅收的1.2%，而中國已經是美國最主要的進口來源地。美國從中國以外地區進口徵收關稅，因平均稅率低於中國產品，款項亦不會太多。2023年，美國總關稅收入只是聯邦政府總稅收的2%，而個人所得稅則達到49%。特朗普即使大幅提高關稅，也難以彌補削減個人或企業所得稅的財政損失。

PIIE的另一個計算是，根據特朗普建議，維持TCJA個人所得稅較低的稅率，但對中國產品關稅提高至60%，以及從其他地區進口的關稅增加至20%。這樣的話，一般家庭會繼續繳付較低的入息稅，但要付出較高價格購買外國產品，結果是得不償失。一個在收入中位數水平的家庭，每年的淨損失為2600美元，只有最高1%收入的家庭，因為入息稅減免的數額較大，能夠受惠於特朗普的建議。

換句話說，特朗普的貿易和稅收方案，不但對絕大部分人有損無益，還會使收入分配惡化。

賀錦麗料蕭規曹隨

在2018年開始的貿易戰，美國對中國產品的關稅最高達25%。當時中國在以牙還牙之餘，仍希望維持一些雙方談判和管理糾紛的空間。猶記得當時雙方政府高層經過多輪會議，最終在2020年1月達成《中美第一階段經貿協議》，但隨後新冠肺炎疫情打亂了國際貿易，拜登上台後又對中國不斷加碼打壓，中美維持經濟合作的空間愈來愈小。若美國把關稅提升至60%甚至100%，並施於所有中國產品，中國自然會大力還擊，兩國經濟全面脫鈎的機會愈來愈大。還有，中美兩國是全球最大的兩個貿易國，其中不少供應鏈涉及多個第三方經濟體，全球經貿將會因重新執位而增加成本。

至於賀錦麗的對外經貿政策，因她過往的工作不在有關範圍，目前並不清晰。估計她在短期內離不開拜登或之前奧巴馬的政策。前者的話，她會繼續團結歐亞各盟友對付中國和俄羅斯，但隨着南方經濟的發展和歐洲經濟的衰弱，美國已逐漸有心無力，如拜登刻意推動、針對中國的印太經濟框架（IPEF）及對非洲和拉美的拉攏，都沒有什麼成果。

賀錦麗在沒有新思維的情況下，或會利用現有平台，重新加入奧巴馬政府建立的《全面與進步跨太平洋夥伴關係協定》（CPTPP），一來是亞太區仍然是全球增長最快、最有前景的地區，脫歐後的英國在沒有達成重要新貿易協議下，即使不在亞太區，亦已成為會員；二來，美國可以通過CPTPP平台重塑其作為世界經濟領導者的形象，表現出積極合作的態度，爭取盟友和南方經濟體的支持；三來又可以抵消中國在區內的經濟影響力。美國加入CPTPP或會吸引更多國家參與，和《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）分庭抗禮。此外，中國也有申請加入CPTPP，若美國先成為會員，便多了掣肘中國的渠道。

美國總統選舉決定於選舉人票而非普選票，因此一些搖擺州起着決定性作用。美國商務部的經濟分析局（BEA）數天前發表各州在本年第二季度的經濟增長率，好幾個搖擺州的表現都高於全國平均，特別是密歇根州和威斯康星州。若短期的經濟表現真的轉化為選票，賀錦麗便可輕鬆入主白宮了。

註： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年十月二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

零工經濟（Gig Economy）已成為全球趨勢，如何在勞工權益、商業利益和科技進步之間取得微妙平衡，是全球政策制定者關注的焦點。參考Statista的數據，零工工作者人數預計於2027年佔美國勞動人口的51%。在香港，隨着愈來愈多人從事短期合約和自由職業工作，傳統的勞工保障制度亦有待進一步完善。

勞工權利、商業利益和科技之間的相互作用頗為複雜，政策制定者和產業領導者需要在蹺蹺板上尋找平衡。一方面，科技進步和廉價的零工成本，為平台經濟提供繁榮發展的條件，而平台經濟也確實創造出大量具靈活性和自由度的工種，為人們獲取收入提供傳統工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市場中的強勢地位使零工工作者幾乎沒有議價能力，只能接受平台公司單方面預設的待遇。

有鑑於此，本文旨在淺談中國內地、美國、英國和新加坡在勞工法例方面的轉變，希望藉此拋磚引玉，引發社會對零工經濟更多的政策討論。必須承認的是，世界各地面對的情況不盡相同，且政策效果仍有待觀察。我們在參考外地經驗的同時，應結合香港本地的實際情況，創建一個可持續的發展框架，以平衡商業創新發展和維護零工工作者權益的需要。

參考內地美英星洲經驗

零工經濟在中國內地發展蓬勃。據報道，美團CEO王興在最近的內部信中透露，共有745萬騎手於2023年通過美團平台獲得超過800億元人民幣的報酬。除了外賣騎手外，網約車司機、內容創作者等零工工種在內地已十分普遍，社會愈來愈關注平台巨頭在保障零工工作者權益方面的社會責任。在全國總工會等部門指導下，外賣平台餓了麼於去年7月與300餘萬名騎手簽訂行業首份全網集體合同，以回應騎手關注的勞動保障、保險福利、申訴通道等問題。目前，餓了麼已在上海成立爭議調解中心，以期優化內部的糾紛化解機制。

面對零工經濟的擴張，中國政府在保障勞動權益方面扮演重要角色。人力資源與社會安全部於2024年印發《新就業形態勞動者休息和勞工報酬權益保障指引》、《新就業形態勞動者權益維護服務指南》等一系列文件，主要從報酬待遇、休息時間、維權渠道三方面界定「新就業形態勞動者」的權利。在報酬待遇方面，政策規定「新就業形態勞動者」的工資適用於當地政府規定的小時最低工資標準，如在法定假日工作，更應獲得高於平日工作時間的勞動報酬。為保障勞動者獲得必要的休息時間，政策規定當勞動者工作時間達到上限時，平台應當停止向其推送訂單一定時間。如果勞動權益遭受損害時，「新就業形態勞動者」亦可通過企業內部勞動糾紛化解、工會、相關部門機構權益維護服務等機制進行維權。

在美國，科技創新使企業能夠利用數位平台拓展市場，而政府則在確保公平勞動實踐方面發揮作用。一般而言，只有「僱員」受美國聯邦和州立勞工法例保障，但美國一些較發達的州份已自行立法，嘗試保障零工工人的權益。例如，紐約市於2023年通過「提高外送員最低工資標準」法案，將外送員的最低時薪從7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，該法案引起業界強烈不滿，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在內的平台公司向美國法院提起訴訟。與此同時，平台公司把增加的薪資成本轉嫁給餐廳和消費者，隨着外送費增加，消費者開始減少在餐飲平台下單的頻率，外賣騎手的就業也面臨窘境。

在英國，勞動關係包括僱員、工人和自僱者3種身份。2016年，Uber司機向就業法庭提出訴訟，認為他們受雇於Uber，應享受帶薪年假等福利和受最低工資標準的保障。經歷6年官司，英國最高法院最終裁定Uber應把其平台的司機視為工人而非自僱者。儘管如此，Uber仍聲稱該裁決只適用於2016年使用其軟件的司機，而非現時平台中的所有司機。近期，英國工黨上台執政，其於選舉中進取地提出「新政──使工作獲合理回報的工黨計劃」（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承諾取締具剝削性的零工時合約，要求僱主以12周為參考期，為僱員提供可預測工時。然而，部分零工工作者或希望保留作為工人而非僱員的自由度，是否應該取消工人的中間就業分類，仍是有待商榷的問題。

新加坡以其親商環境和創業精神而聞名，其重視科技發展，為平台經濟奠定基礎。為了保障勞工權利，新加坡近期通過《平台工人法案》，為當地約7萬名平台工人提供保障。與英國類似，該法案將「平台工人」劃分為介於僱員和自僱人士之間的獨特法律類別，確保他們享有比現有水平更高的新加坡中央公積金（Central Provident Fund），與目前僱員、僱主之間的支付費用標準保持一致。該法案亦規定平台運營商須為平台工作人員提供與僱員同等水平的工傷賠償保險。此外，該法案規定組建平台工作協會，以保障平台工人獲得集體談判的權利，包括與運營方談判和簽署具法律約束力的集體協議。據報道，新加坡於日後可能會考慮將法案的適用範圍擴展至其他自由職業者。

雖然中國、美國、英國和新加坡皆嘗試推出政策措施，以保障零工工人權益，但當中仍存在差異。相對而言，中國和新加坡的政策經過勞資雙方更多協商，美國和英國則相反，這或許亦是零工工人保障政策在美英兩地引起較大反彈的原因。無論如何，保障零工工人權益的政策措施在各地均未成熟，實施效果仍有待觀察。

監管框架須靈活 助健康發展

如何監管平台經濟是另一個關鍵問題。北京大學數字金融研究中心認為，監管應是為了壯大平台經濟並促進其健康發展，而非為了使平台經濟無以為繼。因此，應建立一套完善的平台經濟治理機制，包括制定專門的系統性法規和明晰各部門的權責，以避免出現「運動式監管」和「監管競爭」的現象。此外，宜將「平台經濟監管」和「反壟斷」區分開來，避免過分干擾市場的正常運作：前者更多是維持市場秩序的常態行為，後者則是恢復市場效率的非常態行為。

平台經濟的成功在於能夠為企業和零工工作者創造合理收入，而消費者則受惠於高效的平台服務，最終達至三贏局面。有鑑於平台公司的強勢地位，政府有必要發揮積極作用，確保我們在勞工權益、商業利益和科技應用三者之間取得平衡。不過，監管框架的靈活性是關鍵，因為過於嚴格的規則，可能會削弱平台平衡供需的有效性，最終反而導致企業、零工工作者和消費者的三輸局面。在蹺蹺板上尋找平衡並非易事，如何為零工經濟創建一個可持續的發展框架，仍是一個亟待深入探討的議題。

參考資料︰
黃益平、鄧峰、沈艷、汪浩（2022）〈超越「強監管」──對平台經濟治理政策的反思〉，北京大學數字金融研究中心

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所研究經理

張超藝先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所高級研究助理

（本文同時於二零二四年九月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

零工經濟（Gig Economy）已成為全球趨勢，如何在勞工權益、商業利益和科技進步之間取得微妙平衡，是全球政策制定者關注的焦點。參考Statista的數據，零工工作者人數預計於2027年佔美國勞動人口的51%。在香港，隨着愈來愈多人從事短期合約和自由職業工作，傳統的勞工保障制度亦有待進一步完善。

勞工權利、商業利益和科技之間的相互作用頗為複雜，政策制定者和產業領導者需要在蹺蹺板上尋找平衡。一方面，科技進步和廉價的零工成本，為平台經濟提供繁榮發展的條件，而平台經濟也確實創造出大量具靈活性和自由度的工種，為人們獲取收入提供傳統工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市場中的強勢地位使零工工作者幾乎沒有議價能力，只能接受平台公司單方面預設的待遇。

有鑑於此，本文旨在淺談中國內地、美國、英國和新加坡在勞工法例方面的轉變，希望藉此拋磚引玉，引發社會對零工經濟更多的政策討論。必須承認的是，世界各地面對的情況不盡相同，且政策效果仍有待觀察。我們在參考外地經驗的同時，應結合香港本地的實際情況，創建一個可持續的發展框架，以平衡商業創新發展和維護零工工作者權益的需要。

參考內地美英星洲經驗

零工經濟在中國內地發展蓬勃。據報道，美團CEO王興在最近的內部信中透露，共有745萬騎手於2023年通過美團平台獲得超過800億元人民幣的報酬。除了外賣騎手外，網約車司機、內容創作者等零工工種在內地已十分普遍，社會愈來愈關注平台巨頭在保障零工工作者權益方面的社會責任。在全國總工會等部門指導下，外賣平台餓了麼於去年7月與300餘萬名騎手簽訂行業首份全網集體合同，以回應騎手關注的勞動保障、保險福利、申訴通道等問題。目前，餓了麼已在上海成立爭議調解中心，以期優化內部的糾紛化解機制。

面對零工經濟的擴張，中國政府在保障勞動權益方面扮演重要角色。人力資源與社會安全部於2024年印發《新就業形態勞動者休息和勞工報酬權益保障指引》、《新就業形態勞動者權益維護服務指南》等一系列文件，主要從報酬待遇、休息時間、維權渠道三方面界定「新就業形態勞動者」的權利。在報酬待遇方面，政策規定「新就業形態勞動者」的工資適用於當地政府規定的小時最低工資標準，如在法定假日工作，更應獲得高於平日工作時間的勞動報酬。為保障勞動者獲得必要的休息時間，政策規定當勞動者工作時間達到上限時，平台應當停止向其推送訂單一定時間。如果勞動權益遭受損害時，「新就業形態勞動者」亦可通過企業內部勞動糾紛化解、工會、相關部門機構權益維護服務等機制進行維權。

在美國，科技創新使企業能夠利用數位平台拓展市場，而政府則在確保公平勞動實踐方面發揮作用。一般而言，只有「僱員」受美國聯邦和州立勞工法例保障，但美國一些較發達的州份已自行立法，嘗試保障零工工人的權益。例如，紐約市於2023年通過「提高外送員最低工資標準」法案，將外送員的最低時薪從7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，該法案引起業界強烈不滿，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在內的平台公司向美國法院提起訴訟。與此同時，平台公司把增加的薪資成本轉嫁給餐廳和消費者，隨着外送費增加，消費者開始減少在餐飲平台下單的頻率，外賣騎手的就業也面臨窘境。

在英國，勞動關係包括僱員、工人和自僱者3種身份。2016年，Uber司機向就業法庭提出訴訟，認為他們受雇於Uber，應享受帶薪年假等福利和受最低工資標準的保障。經歷6年官司，英國最高法院最終裁定Uber應把其平台的司機視為工人而非自僱者。儘管如此，Uber仍聲稱該裁決只適用於2016年使用其軟件的司機，而非現時平台中的所有司機。近期，英國工黨上台執政，其於選舉中進取地提出「新政──使工作獲合理回報的工黨計劃」（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承諾取締具剝削性的零工時合約，要求僱主以12周為參考期，為僱員提供可預測工時。然而，部分零工工作者或希望保留作為工人而非僱員的自由度，是否應該取消工人的中間就業分類，仍是有待商榷的問題。

新加坡以其親商環境和創業精神而聞名，其重視科技發展，為平台經濟奠定基礎。為了保障勞工權利，新加坡近期通過《平台工人法案》，為當地約7萬名平台工人提供保障。與英國類似，該法案將「平台工人」劃分為介於僱員和自僱人士之間的獨特法律類別，確保他們享有比現有水平更高的新加坡中央公積金（Central Provident Fund），與目前僱員、僱主之間的支付費用標準保持一致。該法案亦規定平台運營商須為平台工作人員提供與僱員同等水平的工傷賠償保險。此外，該法案規定組建平台工作協會，以保障平台工人獲得集體談判的權利，包括與運營方談判和簽署具法律約束力的集體協議。據報道，新加坡於日後可能會考慮將法案的適用範圍擴展至其他自由職業者。

雖然中國、美國、英國和新加坡皆嘗試推出政策措施，以保障零工工人權益，但當中仍存在差異。相對而言，中國和新加坡的政策經過勞資雙方更多協商，美國和英國則相反，這或許亦是零工工人保障政策在美英兩地引起較大反彈的原因。無論如何，保障零工工人權益的政策措施在各地均未成熟，實施效果仍有待觀察。

監管框架須靈活 助健康發展

如何監管平台經濟是另一個關鍵問題。北京大學數字金融研究中心認為，監管應是為了壯大平台經濟並促進其健康發展，而非為了使平台經濟無以為繼。因此，應建立一套完善的平台經濟治理機制，包括制定專門的系統性法規和明晰各部門的權責，以避免出現「運動式監管」和「監管競爭」的現象。此外，宜將「平台經濟監管」和「反壟斷」區分開來，避免過分干擾市場的正常運作：前者更多是維持市場秩序的常態行為，後者則是恢復市場效率的非常態行為。

平台經濟的成功在於能夠為企業和零工工作者創造合理收入，而消費者則受惠於高效的平台服務，最終達至三贏局面。有鑑於平台公司的強勢地位，政府有必要發揮積極作用，確保我們在勞工權益、商業利益和科技應用三者之間取得平衡。不過，監管框架的靈活性是關鍵，因為過於嚴格的規則，可能會削弱平台平衡供需的有效性，最終反而導致企業、零工工作者和消費者的三輸局面。在蹺蹺板上尋找平衡並非易事，如何為零工經濟創建一個可持續的發展框架，仍是一個亟待深入探討的議題。

參考資料︰
黃益平、鄧峰、沈艷、汪浩（2022）〈超越「強監管」──對平台經濟治理政策的反思〉，北京大學數字金融研究中心

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所研究經理

張超藝先生
港大經管學院香港經濟及商業策略研究所高級研究助理

（本文同時於二零二四年九月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）