時至今日，面對紛繁複雜的環境、社會和治理（ESG）指標和日益豐富的ESG實踐，ESG已不再是企業的邊緣議題。如何精準施策、高效管理以提升自身的ESG競爭力，成為擺在眾多企業面前的一道必答題──在資源相對有限的情況下，企業應優先採取哪些ESG策略？

兼顧評級 提升成本收益

以往企業在構建ESG策略時，通常傾向於依據評級機構的指標和權重來制定策略，力求提升評級。這種做法有其合理之處，因為它符合投資者依賴的評級標準，從而有助於企業在合規、融資等方面獲得優勢。

然而，隨着近年ESG評級機構激增、其評級標準多元化，給企業帶來新的挑戰。據不完全統計，目前全球有多達約600家ESG評級機構，它們所選定的指標和權重各不相同。現有研究表明，不同機構的評級結果之間的關聯性較弱【表】，其中在S和G方面的相關性尤其低。

這種評級的不確定性帶來幾個問題。首先，有些企業哪怕已經在ESG方面進行了大量投入和付出，仍然有可能被某些評級機構給予較低評分；其次，那些只想「洗綠」、做表面工夫的企業，也能找到一些評級機構給他們較高評分；再加上現在很多評級機構每年都會製作各類榜單、獎項，並以此作為盈利的渠道，更是讓ESG評級的公信力逐漸缺失。這種變化給基於ESG評級作出的決策帶來不確定性，這對包括公司和投資者在內的廣大決策者來說都是巨大挑戰。

面對這種問題，筆者認為，一方面需要規範ESG評級市場，增加不同評級機構方法論的透明度。另一方面，企業也應該更多評估每項ESG行動和計劃的具體成本與收益，更加理性地實踐ESG。

具體來說，企業應該積極尋找那些既能帶來顯著社會收益，又能有效控制成本的ESG行動。通過精準識別並優先落實這些ESG措施，企業能確保每一分投入都物超所值，在取得良好市場形象和投資者信任的同時，實現社會效益與經濟效益的雙重提升。

微調介面 餓了麼創典範

具體到執行層面，企業可以考慮通過實驗的方法尋找低成本、高社會收益的ESG行動，與此同時，企業應考慮與學界合作，對具體的ESG行動方案的成本與社會收益做精確評估。這裏，筆者介紹與阿里巴巴的合作案例，說明企業如何通過較低的成本帶來較大的社會收益。

「餓了麼」是阿里巴巴集團旗下外賣平台，也是中國第二大外賣公司，2022年用戶數已經超過7億。與該平台合作期間，我們研究了「綠色助推」對用戶即棄餐具使用的影響。具體來說，「餓了麼」在北京、上海、天津3個城市開展了以下「綠色助推」實驗：在這些城市的用戶下單介面上做了一個微小的改動：將默認選項設置為「無需餐具」，並給予選擇「無需餐具」的顧客「螞蟻森林綠色能量」獎勵。那是一種非金錢的獎勵機制，客戶只要積累足夠的「綠色能量」，阿里巴巴就會以客戶的名義在荒漠地區種樹，或開展其他環境保護行動。

這一改變對於餓了麼而言，成本微乎其微，但能帶來多大的社會收益？我們對2019年至2020年間10個主要城市的用戶訂單歷史進行了分析，發現實施「綠色助推」措施的城市與未實施的城市相比，不使用餐具的訂單份額增加了648%【圖】。如果將這種「綠色助推」措施在全國範圍內推廣，每年可節省超過217.5億套即棄餐具，減少約326萬噸塑料垃圾，並節約544萬棵等量樹木產生的木材。該研究2023年作為封面文章發表於Science雜誌，獲得全球媒體廣泛關注。

這一案例充分展示企業能夠以低成本兌現自身的社會和環境承諾。僅僅通過程序員數小時的工作，就能爆發出巨大社會價值。這種創新的ESG行動不僅提升了企業ESG表現，還為社會創造實質好處，助力國家達成環境目標。

企學合作 驗證策略效果

上面的討論只是企學合作的一個小案例，但其方法論卻可以應用到很多分析很多問題。例如，龍頭企業如何有效進行供應鏈ESG管理（E方面）？在預算有限的情況下，企業應該更多投入到二氧化碳減排，還是聚焦空氣污染物的處理（E方面）？增加員工和管理層的多元性會怎樣影響企業的財務和ESG表現（S方面）？怎樣的考核評價機制，可以更好地提升公司績效，同時提高員工滿意度（G方面）？要找到這些問題的答案，對企業而言可能並不容易，但對學界來說卻不複雜。通過企學合作，企業可以借助學術界的理論支撐和數據分析能力，更加精準地識別ESG機遇，驗證策略的有效性。筆者認為，企業不僅是ESG評級的「考生」，還應該是ESG行動的主導者和踐行者；相信更多的企學合作將成為推動ESG領域革新的強勁動力。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所所長

崔文小姐
香港大學賽馬會環球企業可持續發展研究所高級經理

（本文同時於二零二四年十一月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國總統競選正進行得如火如荼，共和黨候選人特朗普歷來主張減稅、增加軍事支出及實施經濟刺激措施，勢將大大提高政府財政開支。另一邊廂，民主黨的賀錦麗主張擴大社會計劃，增加對基礎設施的投資，推動經濟刺激計劃；雖然主張加稅，但若沒有相應的收入增長，政府的債台只會愈來愈高。

過去5年，美國政府的財赤持續超過一萬億美元趨勢，其債務水平居世界前列，兩位候選人卻未視之為優先事項，令人不禁懷疑，美國經濟前景是否已受制於債務炸彈，而使「西降」之說應驗？

財政評估國際準則

在評估任何國家的財務狀況時，必須了解債務是政府在任何特定時間點的總欠款，而赤字則指政府入不敷支，以致國債增加。財政赤字和債務通常與本地生產總值（GDP）對照，因為GDP是衡量一個國家還債能力的粗略指標。

美國經濟學家萊因哈特（Carmen Reinhart）和羅格夫（Kenneth Rogoff）收集了來自國際貨幣基金組織、世界銀行和經濟合作與發展組織從1946年至2009年的數據，對44個國家進行研究，發現政府債務比率與經濟增長有重要的負面相關性。在發達經濟體和新興經濟體之中，債務對GDP比率超過90%的國家，其中位增長率相對負擔較輕的經濟體低約1.5%，平均增長率則低近3%之多。

至於政府的年度財赤對GDP的比率持續超過3%，都會令許多經濟學家和國際機構感到擔憂。以歐盟為例，其於1997年制定的「穩定與增長公約」（Stability and Growth Pact），旨在通過監督和限制成員國的預算赤字及公債水平，以維持財政穩定和促進經濟增長，規定成員國的年度預算赤字不得超過其GDP的3%，而公債對GDP的比率應維持在60%以下。若採用此一準則來衡量美國財赤、債務居高不下的現況，難免令不少有識之士對其未來經濟發展憂心忡忡。

受到近10年接近零利率和低債務成本的催化，政府債務不斷上升是全球性問題。2023年6月，美國總統拜登簽署國會通過的《財政責任法案》，暫停了31.4萬億美元的債務上限，直到2025年1月為止。今年年初，聯邦政府整體債務為33萬億美元，其中約28萬億美元由公眾持有。

聯邦政府債台高築

【圖1】顯示，2023年公債與GDP的比率接近100%，總債務已超過120%，是自二戰結束時103%以來的最高水平；但亦曾因強勁的經濟增長和財政盈餘，在1974年降至23%。2001年克林頓總統離任時，該比率為32.8%，此後美國連續23年出現財赤。

事實上，目前債務對GDP的比率近乎100%不一定是問題，棘手的是日後的上升趨勢。國會預算辦公室（CBO）預測，此比率將於2034年達116%，2054年更將升至163%。持續下去，對美國的長遠經濟肯定會構成掣肘。

財政收支嚴重失衡

今年6月，CBO將2024年度財赤預測上調4000多億美元，達到2萬億美元，對GDP的比率為7%【圖2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年為3.13萬億美元，2021年為2.78萬億美元，對GDP的比率分別為14.7%和11.8%。

根據CBO的數據，美國財政赤字節節上升：1990年代平均為1380億美元，2000年代為3180億美元，2010年代為8290億美元，2020年代更高達2.23萬億美元。過去3年的龐大赤字在一個經濟增長、失業率低、國防開支平穩的環境下產生，CBO認為這些赤字屬結構性，2025年至2034年期間的累計赤字，料將高企於22.1萬億美元水平。

近期財赤源自高開支。自1974年以來，收入平均佔GDP的17.3%，支出比率則平均約為21%，導致年均赤字對GDP的比率介乎3%與4%之間。同期，收入保持在近乎長期平均水平。現時支出對GDP的比率約為24%，CBO預計未來10年將保持在高水平，並於2034年接近25%，財赤對GDP比率則達7.7%。

為了彌補近2萬億美元的收支缺口，必須加稅和節流雙管齊下。按美國稅務局最新的2021年數據，首5%的高收入富裕階層繳交稅款佔所得稅近三分之二，首25%的收入階層繳交近90%的總稅款，而最低收入階層則有半數僅繳納2.3%的總稅款。由此可見，加稅須具針對性，亦不應使經濟投資失去動力。

特朗普在任總統時通過的《2017年減稅與就業法案》，削減了個人所得稅和企業稅。法案中不小部分將在2025年年底到期。假設不會延期，CBO預測未來10年累計財赤22.1萬億美元，但若延期，則會再增加4萬億美元。

單靠加稅難望收效

拜登總統已承諾不會對年收入低於40萬美元的家庭（佔總數95%）加稅，卻有意向餘下的5%加稅，以應付2017年法案一旦延長所需。然而歐洲的經驗反映，加徵富人稅藉以平衡政府收支效果成疑。

美國政府財政開支目前有80%屬強制性，如社會保障、醫療保健就是首兩項最大開支；只有20%屬可自由支配，例如國防、教育。排除國防一環，真正可自由支配的開支約7500億美元。當前65歲及以上的人口佔比達18%，以致社保和醫療的年度支出有增無已。近20多年來，此兩大項的開支未經國會審查，但預計在10年內同樣面臨資金耗盡的危機，要緊縮開支談何容易。

高債務水平令聯邦政府的利息成本上升，目前已成為政府第三大開支，平均利息成本對GDP的比率超過3%。CBO預測10年後的利息成本將達1.7萬億美元，影響其他政府機構的運作之餘，部分福利計劃難免受到波及。

債務擴張如何收場

眾所周知，美國國債是全球最大的債券資產類別，在金融體系中的角色舉足輕重。財政部每年須把現有債務重新融資約三分之一，加上還須資助現行赤字，因此拍賣國債未必奏效，偶有閃失，更足以動搖整個發行市場的信心。美國國債已被標準普爾和惠譽下調評級；外國投資者擁有約25%的美國債務，因而或會施壓，要求美國改變財政政策。例如在1990年代中期，就曾經有「債券義和團」（bond vigilantes）迫使克林頓總統在其最後任期內實現4次預算盈餘。

國際結算銀行亦在其全球經濟報告中警告，債務水平上升使各國政府面臨類似2022年英國所經歷的危機，當時投資者突然對英國國債敬而遠之，導致借貸成本急劇上升，貨幣貶值，並使股市陷入混亂。

歸根究柢，高財赤的可持續性繫於經濟增長率、利率、整體債務水平及貨幣穩定性。然而，在「東升西降」的形勢之下，美國國力是否足以支撑無限量的債務擴張，當是下屆政府需要面對的一大難關。

參考資料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二四年九月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球矚目的美國總統大選競爭激烈，特朗普和賀錦麗在各民意調查中支持比率你追我趕，到本文執筆時，誰都沒有把對方拋離在統計誤差之外，而且在各種因素影響下，民意調查的準確性成疑。2016年的民意調查表示希拉莉會勝出，兩年前的民意調查又顯示國會中期選舉會出現共和黨大勝的紅色浪潮，但兩者均沒有發生。然而，無論誰當選，都會嚴重改變國際政經格局，特別是常被認為「離經叛道」的特朗普上台。

特朗普的對外經濟政策取向在首個總統任期內就相當明顯，口號是「使美國再次偉大」，具體乃否定合作共贏、退出多邊協議、打擊對美國有順差的貿易夥伴、以關稅為主要武器等。他這次捲土重來，已多番表示，若再當選便會向所有外國產品加徵關稅，中國產品的稅率會是60%至100%甚至更高，其他國家的也會高達10%甚至20%。

從開國到二戰實施保護主義

特朗普特別喜歡以關稅為國際談判的武器，威逼其他國家就範。他在2018年發動貿易戰，恣意以國家安全為藉口，向歐盟及中國等地產品徵收大幅關稅。當時他得意地說自己是「關稅人」（I am a tariff man），並認為「貿易戰很好，並容易取勝」（trade wars are good, and easy to win）。約兩周前在芝加哥競選講話中，特朗普說「關稅是最美麗的單詞」（the most beautiful word）。在另一個場合，他誇口說可以用關稅來爭取和平。若有兩國大動干戈，他可以致電雙方，說若不停戰，美國就向他們徵收關稅，那戰爭自然會終結。

特朗普對關稅愛不釋手，似乎是處理對外經濟事務的萬靈丹，背後或有多種原因和情意結。比較表面的，是從他作為商人的視角來看，貨品可以賣出就是好事，賣不出就是壞事，所以美國有貿易逆差就是個問題，而關稅可以打擊對方的銷售，自然是個好政策。其次，無論是有意或無意，特朗普錯誤地堅持關稅稅款由外國而非美國消費者承擔，同時這些稅款又可以用來減輕美國企業和個人的稅務，何樂而不為？

稍為更深層的，是關稅作為美國對外的重要經濟手段，有着長遠的歷史，而特朗普對關稅的看法和政策，似乎是相關歷史的迴響。美國在二戰後領導及規劃全球經濟秩序，祭出自由貿易的大旗，鼓吹其他經濟體開放市場，似乎自由貿易是美國的一貫國策和思維。但事實上，美國從開國到二戰期間，大部分時間都實施高度的貿易保護主義，而關稅正是其中主要的工具。

美國開國後，對政府在經濟發展的角色，一直存有反覆和爭論，但主要傾向是以政府有形之手推動經濟。

美國當時以農業為主，經濟實力不及英國，但以英國為主要競爭對手，不接受當時英國的自由貿易思想，反而以高關稅保護和促進工業，及以政府補貼來發展基建，試圖追上英國。這種情緒在1812年英美再度交戰後更為強烈。

有助維繫社會和諧促進經濟

美國對關稅的重視，從多年來稅率的高度可見一斑。若單以受關稅影響的進口商品來計算，平均稅率在十九世紀二十年代一度高至60%，該世紀後半部平均稅率也介乎40%至50%之間。即使包括零關稅的進口商品，在整個十九世紀，平均關稅也有30%。到二十世紀初，稅率一度下調，但在該世紀三十年代經濟大蕭條期間通過的《斯姆特-霍利關稅法案》（Smoot-Hawley Tariff Act），又將受關稅影響的進口商品平均稅率回升到約60%。高關稅引致貿易夥伴的報復，各國相繼以鄰為壑，被認為是大蕭條期間經濟陷入極度困境的一個原因。

美國的高關稅除了保護國內工業發展，也是政府的主要財政收入。雖然較高稅率不一定帶來較多稅款，但關稅畢竟佔了美國十九世紀多個財政年度政府收入的90%或以上。

1870至1910年的數十年內，這個比率平均也有50%。關稅佔財政收入的比例這麼高，主要原因是當時沒有所得稅。雖然在美國內戰時已出現個人所得稅，但今天理解的美國企業和個人所得稅，分別只在1909年和1913年才立法設定，隨後關稅在財政的重要性便愈來愈低了。然而，在1913年之前的百多年間，關稅收入賦予美國政府相當多的財政空間，去維繫社會和諧及促進經濟發展。雖然關稅和保護主義在美國歷史上對工業和經濟發展有多少促進作用仍有相當爭議，但關稅的長期和顯著存在使美國人更容易接受它。

然而，作為一個稅種，關稅有一個明顯問題，就是它本質是累退而非累進的，和今天常見的所得稅相反。無論富人窮人，購買同一外國產品，需付的關稅稅款相同，但稅款作為富人收入的比率，低於作為窮人收入的比率，即收入較高稅率反而較低，違反了很多人認為公平稅制該有的原則。

這些考量，雖然不是美國內戰的主因，卻也反映一些情況。當時美國南方收入比北方低，但進口要付同樣多的關稅，然而關稅所保護的工業卻主要在北方。

美國在二十世紀初降低關稅的重要性，一來是當時生產已超過英國，成為全球最大經濟體，工業也達到領先地位，可以承擔減少貿易保護的影響，同時亦考慮到稅制的公平性，因此改為以所得稅為主要財政來源的新制度。此外也有人認為關稅導致貪污腐敗而不可取。世上商品種類繁多，總有些符合豁免關稅的條件。關稅愈高，申請豁免的誘因愈大，行賄者願意付出的賄款也愈多。已有論者擔心，美國若按特朗普的建議對全球徵收關稅，將要付出多少處理申請豁免的行政費用，及貪污行賄案例會上升多少。

特朗普對關稅的看法，或受到他當總統時任命為美國貿易代表的羅伯特．萊特希澤（Robert Lighthizer）所影響。又或因他兩位所見略同，後者是少數能完成四年任期而沒有被特朗普辭退的內閣成員。萊特希澤於去年出版了名為No Trade Is Free的新書，論述他對世界和中國貿易的看法，態度相當鷹派，大致是中國在貿易上「先不仁」，以各種政策造成美國貿易逆差，工人失去崗位，美國才「後不義」，掀起貿易戰等到今天已經是耳熟能詳的論述。

憲法授權總統直接改動關稅

和特朗普一樣，萊特希澤很在意美國的貿易逆差，認為美國應回到貿易平衡，而要達到這目的，可以通過美元貶值或迫使其他貨幣升值，若不升值便對有關國家產品徵收關稅，聽起來正是上世紀八十年代《廣場協議》中，美國逼日圓升值的手法。特朗普若重回白宮，萊特希澤或會再受重用，甚至擔任比貿易代表更高的職位。

以特朗普的性格和他首任總統時的行為來看，若再度當選，極有可能對全球大徵關稅，給全球貿易帶來嚴重的衝擊。按照美國憲法，制定關稅的最終權力在國會而非總統手上，但國會授權總統在某些情況下可直接改動關稅，如外國對美國產品有貿易歧視或對美國不公平貿易等，美國總統可以用關稅回擊。

美國長期營造中國不公平貿易的說法，加以打壓中國是共和、民主兩黨的少數共識之一，特朗普或可不受憲法約束，直接對中國產品一律徵收60%關稅。但對其他國家統一徵收10%或20%關稅，則可能受到民主黨的挑戰，那時便要看這次選舉後國會兩院議席的分配了。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年十一月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

前段時間，特首發布2024年《施政報告》，其中一章提到未來政府將會投入更多發展數字經濟，尤其是貿易數字化。具體措施包括會加快建成貿易單一窗口、及在金管局內部成立工作小組研究從人才和基礎建設方面如何建成香港的數字貿易生態圈。

《施政報告》一經發布，便引起坊間的廣泛討論。筆者曾經多次在文章中及坊間倡議發展香港貿易數字化。數字貿易不但是未來貿易的趨向，更是香港發展的大好機會。因此，除去投入貿易單一窗口等硬件建設的準備，香港更應重視貿易模式的轉型，對數字服務業及跨境電子商貿的貿易發展做好充足的準備。

無紙化貿易

數字貿易其中一個重點是無紙化貿易，通過將貿易過程中所涉及的所有步驟電子化、自動化，包括將紙本文檔變成數字文檔，人力審核的步驟變成電子審核，從而降低人力，物力和時間的成本。《施政報告》中提及的貿易單一窗口（Trade Single Window）相當於數字化的海關。將貿易需要的各項手續，包括報關，填寫或提交文件以及繳費等集成于一個單一的數字平台，以簡化進出口的手續。

貿易單一窗口並不是近年才出現的新概念。貿易單一窗口已於很多國家存在多時，並且已經投入廣泛應用。聯合國數字及可持續貿易調查報告顯示，截至2023年，全球已有超過40個國家建成了完整的貿易單一窗口。其中既有歐美、日本等發達國家，也有秘魯、泰國及巴西等發展中國家。目前香港貿易單一窗口前兩個階段的建設已經結束，政府計劃2026年將會完成最後一個階段的建設。

除海關以外，國際貿易還包括發貨，取貨，貸款，保險等很多環節。目前仍然有很多環節當中必須使用紙本文件。世界貿易組織（WTO）2022年的一份報告估計，每一筆跨境貿易涉及至少36份文件的240份副本。若然可以將所有文件的提交、審核和處理全部電子化，不但可以節省紙張，保護環境，更會簡化程序，節省很多時間和人力。香港在發展貿易單一窗口的同時，也應該盡快完善其他貿易相關部門的電子化，包括更新關於電子文檔法律效力的條例，及處理電子文檔的數碼基建，令香港有能力處理更大的貿易量。

電子商務

無紙化可謂是數字貿易乃至數字經濟的基礎，但數字貿易不止是將傳統貨物貿易流程電子化。WTO及世界銀行將數字貿易分成兩大類別：通過數字渠道購買的貿易（digitally ordered trade）以及可以通過數字渠道交付的貿易（digitally deliverable trade）。前者的主要代表就是電子商貿，而後者則包括金融、法律、諮詢等大部分服務。香港市場對兩種數字貿易都有很大的潛力，電子商務在香港仍然處於初步發展階段，仍然有很多機會有待開發。而服務業進出口更是香港的長處，將服務貿易數字化必定可以為香港繁榮的服務業帶來更大的機遇。

電子商務已經是一個全球收入超過四萬億美元的巨大市場，且預計至少在下一個十年將會持續快速增長。香港近年的電商市場也正在迅速發展。據政府統計，2023年全港電子商務銷售額已超過300億港元，而且有明顯的繼續上升的勢頭。相信讀者在日常生活中也有直觀感受，無論是本土的友和、HKTV Mall、或是大陸的淘寶及京東，甚至海外的亞馬遜，在網上平台或者銷售，已經成為我們生活中愈來愈重要的一部分。

香港的電商市場仍然有很大的發展空間。目前電子商務銷售約佔全港零售額的8%，不單遠低於電商發達的市場如中國大陸、英國及韓國（三者均超過25%），也低於亞洲鄰近地區如日本、中國台灣、新加坡等。目前較低的市場佔比意味着還有很多可以發掘的消費潛力未有得到開發，同時也意味着還有很多企業及商戶有機會從電子商務中分一杯羹。

目前香港的電子商務市場有兩個亟需改善的方面。首先物流配送及網絡平台等電商相關的硬件建設不夠完善。當大陸、日韓已經可以做到隔日送達、當天送達甚至配送速度按小時計算的時候，一個從九龍到港島的訂單可能也需要三日才能送達。而當消費者在購物後遇到問題，從售後服務和溝通到退貨退款等步驟也都相當繁瑣，種種不便之處令網上購物失去了便捷性這個最大的優點。對於追求效率的香港人而言，可能直接出門購買甚至北上深圳購物的效率更高。

另外，對於有意發展電子商務的商戶而言，沒有合適的人才也是難題之一。香港本土電商領域的人才不足，大企業招聘尚且不易，中小企業更是難上加難。Fedex 2022發布的報告表明，香港有60%的中小企業表示難以招聘到具有電商相關技能的人才。電商在管理、銷售、營運推廣等方面與傳統零售有所不同，因此對於很多商戶而言，專業的電商人才是發展電子商務必不可少的因素。香港政府應該加大對本地院校或企業的人才培訓計劃的支持，盡快提升人才儲備以助力本港的電子商貿行業。

服務貿易

服務貿易中可以通過數字渠道交付的有很大部分屬於專業服務，包括金融、法律、教育、醫療、和資訊科技等。2023年全球數字服務出口量已經超過4萬億美元，其中美國、中國大陸、日本及印度是最大的服務出口地。

香港是全球服務業主導程度最高的地區，服務業對GDP的貢獻超過九成，其中有超過60%是可以通過數字渠道交付的服務。去年全港服務業生產總值超過2.5萬億港元，單是金融一個行業也超過5500億。若然要談論競爭優勢，香港有多元的服務、完善的法規制度、及充足的專業人才，完全不輸上述幾個服務出口的大國。然而實際上的香港的數字服務出口，完全沒有體現這些顯而易見的優勢。2023年，香港所有服務的出口值僅有7000億港元，其中數字服務出口更是僅有3000億港元（約450億美元），而同期新加坡的數字服務出口則接近香港的五倍（1800億美元）。

在數字貿易時代，香港未能發揮服務業的巨大優勢，有以下幾個原因。數字服務出口首先受制於香港尚未完成的貿易無紙化進程。海關、銀行及政府所需的各項手續若未能完全數字化，數字服務出口自然就無法大規模進行。此外，與貨物貿易不同，服務貿易還受到網絡安全、跨境數據傳輸以及跨境電子支付的多種限制。這些問題無法單方面解決，而需要香港與貿易夥伴協商後決定，因此與數字貿易相關的貿易協議不可缺少。在今年的《施政報告》中，政府也已經承諾將在磋商雙邊及多邊貿易協議時加入數字貿易和跨境數據流通相關條款。

最後，所有行業要發展海外市場都需要平台和機會，服務業也不例外。服務業當中的大型企業出口或許可以自己探路，但是中型甚至小型企業若只能靠自己探索海外市場則會困難重重。這些企業需要政府的幫助，為他們提供資訊以及搭橋牽線。正如商品貿易的各種展覽、交流活動。政府不妨考慮採取類似的措施，為服務業界提供外出考察及與海外商家交流的機會，或在香港主要貿易夥伴地區設立辦公室，為服務業提供幫助，令更多服務業的企業有機會拓展海外的市場，從而使香港本已蓬勃的服務業更上一層樓。

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、馮國經馮國綸基金經濟學教授

龍淑儀女士
為亞洲環球研究所研究員

（本文同時於二零二四年十月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年，環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）投資迅速崛起，成為全球金融市場的熱門話題。隨着氣候變化、社會不公和公司管治問題日益引起公眾關注，ESG投資應運而生，旨在通過將環境保護、社會責任和公司管治納入投資決策，達至可持續發展。這種投資理念不僅強調財務回報，還注重對環境和社會的長期影響，致力在追求經濟利益的同時，實現社會和環境的雙贏。

儘管ESG投資的理念令人嚮往，並且得到許多投資者和企業支持，但也遭受不少反對聲音和質疑。那麼，究竟誰在反對ESG投資？反對的理由又是什麼？這些反對聲音背後，既有對現行評級制度和透明度的質疑，也有對市場短期利益與長期目標衝突的顧慮。通過多角度了解這些反對聲音，有助各持份者者更好地理解ESG投資所面對的複雜性和重重挑戰。

美國的反對浪潮

近年美國的反ESG運動（anti-ESG movement）逐漸引起廣泛關注。雖然ESG投資在世界各地取得顯著的支持和發展，但在美國卻不乏阻力和挑戰。首先是來自聯邦政府的意見，上屆特朗普政府就對ESG投資抱持明確的反對立場，認為其中涉及過度干預市場自由，可能損害美國企業的競爭力。因此，在特朗普執政期間，勞工部和證券交易委員會出台了一系列政策，限制養老金和其他投資基金將ESG因素納入投資決策。例如，勞工部在2020年發布《甄別投資計劃的財務要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），規定養老金管理人必須將財務回報列作首要考慮，限制了ESG因素在投資決策中的應用。

除了聯邦層面的政策變化，一些州政府也積極參與了反ESG浪潮。例如，得克薩斯州和佛羅里達州等保守州對ESG投資持強烈反對態度。這些州政府認為，此等投資可能會影響州內能源企業的前景，尤其是石油和天然氣行業，於是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府養老金和其他公共基金投資於ESG產品和專案。得克薩斯州是其中一個典型例子，在2021年通過《參議院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部門與那些限制或拒絕與化石燃料公司做生意的金融機構進行商業往來。法案目的旨在保護得克薩斯州的石油和天然氣行業，並防止因ESG政策導致投資流失。

投資者有所顧慮

除了政府，能源行業（尤其是石油和天然氣公司）對ESG投資極表反對，理由在於所涉投資標準會增加營運成本，限制業務發展。作為全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公開反對ESG投資。該公司高層認為，過於強調環境和社會因素可能會影響公司盈利能力和股東回報。另一家大型石油公司雪佛龍也採取了類似立場，並曾在其年度股東大會上多次表達對ESG投資的擔憂，認為這些標準或不利於公司的核心業務。

雖然ESG標準在全球得到愈來愈多認可和推行，但在依賴傳統能源和資源密集型產業的地區，反對聲音依然存在。這些傳統行業提出反對，主要基於以下幾方面：擔心嚴格的ESG標準會對經濟和就業產生負面影響；或者認為ESG標準會增加企業的合規成本，令盈利能力受損。

對於金融投資者而言，一般着眼於ESG標準或會限制投資選擇，以及影響長期投資回報。市場的短期壓力與ESG投資的長期目標之間存在矛盾。資本市場往往更關注季度財報和短期業績，而ESG投資則注重長期可持續發展。這種分歧導致一些投資者對ESG投資的實際效果產生質疑，認為其無法滿足市場的短期需求。

反對者經常提及的另一個問題，在於ESG評級制度的爭議。目前市面上存在不少相關制度，彼此的評級標準和方法差異頗大，同一家公司在不同制度下或會得到截然不同的評級結果，難免使投資者感到困惑並產生質疑。舉個例子，特斯拉在MSCI的ESG評級中得分較高，主要因為在電動汽車領域的創新和可持續發展的貢獻；但在Sustainalytics的評級中，由於管治和社會責任方面（如勞動條件和供應鏈）存問題，故得分較低。

ESG評級依賴公司自願披露的資料和數據，可能出現資料質素和透明度問題。沃爾瑪曾發布詳盡的ESG報告，但這些報告中的資料缺乏獨立驗證，令投資者不禁懷疑資料的準確性和可靠性。一些公司或會選擇性地披露有利於自身的ESG資料，而忽略不利的內容。至於評級制度的透明度和獨立性方面，部分投資者認為評級機構可能存在利益衝突，以致影響評級的公正性。

從政策疏導入手

面對一波又一波反對ESG的浪潮，有意發揮其作為宣導者作用的政府，理應採取多種措施來應對和解決問題。首先，可為企業提供做好ESG的誘因和經濟激勵。若企業在此一環表現突出，可獲稅務優惠或其他經濟獎勵，以便鼓勵更多企業參與。同時可以通過設立ESG獎項或認證，表彰在可持續發展和社會責任範疇貢獻良多的企業。政府亦應着力推動綠色金融產品的開發和推廣，如綠色債券、可持續發展基金，為ESG表現突出的企業提供融資支持。

第二，面對關於資料和透明度的質疑，政府須加大披露和監管的力度。有關當局不妨與國際組織和行業專家合作，制定統一的ESG評核標準，減少評級不一致的漏洞。此外，政府應推動企業，特別是非上市公司，公開更多ESG相關資料，確保資訊的透明度和可靠性。監管機構則可要求企業的ESG報告經過獨立協力廠商審計，以確保資料的真實性和準確性。

歸根究柢，聆聽和回應反對聲音同樣不可或缺。政府可考慮組織公開論壇和交流會，聽取各方對ESG標準的意見和建議，從而尋求共識。政策制定部門也應進行廣泛的調研，了解反對和質疑的具體原因，有針對性地進行改進和調整。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年十月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。

不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。

然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？

政策重心轉移

首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。

股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。

打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？

措施成效關鍵

自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。

以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。

增長繫於安民

要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。

首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。

值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。

其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。

大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年，環境、社會及管治（Environmental, Social, and Governance；簡稱ESG）投資迅速崛起，成為全球金融市場的熱門話題。隨着氣候變化、社會不公和公司管治問題日益引起公眾關注，ESG投資應運而生，旨在通過將環境保護、社會責任和公司管治納入投資決策，達至可持續發展。這種投資理念不僅強調財務回報，還注重對環境和社會的長期影響，致力在追求經濟利益的同時，實現社會和環境的雙贏。

儘管ESG投資的理念令人嚮往，並且得到許多投資者和企業支持，但也遭受不少反對聲音和質疑。那麼，究竟誰在反對ESG投資？反對的理由又是什麼？這些反對聲音背後，既有對現行評級制度和透明度的質疑，也有對市場短期利益與長期目標衝突的顧慮。通過多角度了解這些反對聲音，有助各持份者者更好地理解ESG投資所面對的複雜性和重重挑戰。

美國的反對浪潮

近年美國的反ESG運動（anti-ESG movement）逐漸引起廣泛關注。雖然ESG投資在世界各地取得顯著的支持和發展，但在美國卻不乏阻力和挑戰。首先是來自聯邦政府的意見，上屆特朗普政府就對ESG投資抱持明確的反對立場，認為其中涉及過度干預市場自由，可能損害美國企業的競爭力。因此，在特朗普執政期間，勞工部和證券交易委員會出台了一系列政策，限制養老金和其他投資基金將ESG因素納入投資決策。例如，勞工部在2020年發布《甄別投資計劃的財務要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），規定養老金管理人必須將財務回報列作首要考慮，限制了ESG因素在投資決策中的應用。

除了聯邦層面的政策變化，一些州政府也積極參與了反ESG浪潮。例如，得克薩斯州和佛羅里達州等保守州對ESG投資持強烈反對態度。這些州政府認為，此等投資可能會影響州內能源企業的前景，尤其是石油和天然氣行業，於是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府養老金和其他公共基金投資於ESG產品和專案。得克薩斯州是其中一個典型例子，在2021年通過《參議院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部門與那些限制或拒絕與化石燃料公司做生意的金融機構進行商業往來。法案目的旨在保護得克薩斯州的石油和天然氣行業，並防止因ESG政策導致投資流失。

投資者有所顧慮

除了政府，能源行業（尤其是石油和天然氣公司）對ESG投資極表反對，理由在於所涉投資標準會增加營運成本，限制業務發展。作為全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公開反對ESG投資。該公司高層認為，過於強調環境和社會因素可能會影響公司盈利能力和股東回報。另一家大型石油公司雪佛龍也採取了類似立場，並曾在其年度股東大會上多次表達對ESG投資的擔憂，認為這些標準或不利於公司的核心業務。

雖然ESG標準在全球得到愈來愈多認可和推行，但在依賴傳統能源和資源密集型產業的地區，反對聲音依然存在。這些傳統行業提出反對，主要基於以下幾方面：擔心嚴格的ESG標準會對經濟和就業產生負面影響；或者認為ESG標準會增加企業的合規成本，令盈利能力受損。

對於金融投資者而言，一般着眼於ESG標準或會限制投資選擇，以及影響長期投資回報。市場的短期壓力與ESG投資的長期目標之間存在矛盾。資本市場往往更關注季度財報和短期業績，而ESG投資則注重長期可持續發展。這種分歧導致一些投資者對ESG投資的實際效果產生質疑，認為其無法滿足市場的短期需求。

反對者經常提及的另一個問題，在於ESG評級制度的爭議。目前市面上存在不少相關制度，彼此的評級標準和方法差異頗大，同一家公司在不同制度下或會得到截然不同的評級結果，難免使投資者感到困惑並產生質疑。舉個例子，特斯拉在MSCI的ESG評級中得分較高，主要因為在電動汽車領域的創新和可持續發展的貢獻；但在Sustainalytics的評級中，由於管治和社會責任方面（如勞動條件和供應鏈）存問題，故得分較低。

ESG評級依賴公司自願披露的資料和數據，可能出現資料質素和透明度問題。沃爾瑪曾發布詳盡的ESG報告，但這些報告中的資料缺乏獨立驗證，令投資者不禁懷疑資料的準確性和可靠性。一些公司或會選擇性地披露有利於自身的ESG資料，而忽略不利的內容。至於評級制度的透明度和獨立性方面，部分投資者認為評級機構可能存在利益衝突，以致影響評級的公正性。

從政策疏導入手

面對一波又一波反對ESG的浪潮，有意發揮其作為宣導者作用的政府，理應採取多種措施來應對和解決問題。首先，可為企業提供做好ESG的誘因和經濟激勵。若企業在此一環表現突出，可獲稅務優惠或其他經濟獎勵，以便鼓勵更多企業參與。同時可以通過設立ESG獎項或認證，表彰在可持續發展和社會責任範疇貢獻良多的企業。政府亦應着力推動綠色金融產品的開發和推廣，如綠色債券、可持續發展基金，為ESG表現突出的企業提供融資支持。

第二，面對關於資料和透明度的質疑，政府須加大披露和監管的力度。有關當局不妨與國際組織和行業專家合作，制定統一的ESG評核標準，減少評級不一致的漏洞。此外，政府應推動企業，特別是非上市公司，公開更多ESG相關資料，確保資訊的透明度和可靠性。監管機構則可要求企業的ESG報告經過獨立協力廠商審計，以確保資料的真實性和準確性。

歸根究柢，聆聽和回應反對聲音同樣不可或缺。政府可考慮組織公開論壇和交流會，聽取各方對ESG標準的意見和建議，從而尋求共識。政策制定部門也應進行廣泛的調研，了解反對和質疑的具體原因，有針對性地進行改進和調整。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二四年十月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在全球經濟疲弱、中國經濟增長面臨挑戰之際，人民銀行2024年9月24日宣布一系列量化寬鬆貨幣措施，旨在刺激整體經濟、避免通貨緊縮，同時積極應對國際市場上紛至沓來的挑戰。具體而言，主要措施為下調存款準備金率、政策利率和存量房貸利率；此外亦包括兩項明確支持股市的政策工具：一是互換便利工具，用以支持非銀行金融機構和保險基金券商從中央銀行獲取流動性來購買股票；另一個是支持上市公司回購和增持的再貸款工具。

不難看出，除了繼續加大刺激投資和消費之外，這一系列政策舉措的重要目標就是向內地市場大規模注入流動性，打破投資者對股市長期低迷的預期，通過盤活資本市場，拉動經濟發展。人民銀行行長潘功勝更透露，日後還有寬鬆貨幣政策陸續出台。

然而，股市的火熱和經濟的低迷卻形成強烈對比，使投資者和企業家在心跳狂歡的同時，不得不冷靜地思考：政策的影響如何？政策效果能否穿越金融市場，滲透到實體經濟，促進消費和提振投資信心？當前牛市氣氛到底是政策催生的海市蜃樓，還是切實反映了市場對政策和經濟增長的信心全面恢復？有關政策是否會成為促進國家經濟長期發展的階段性戰略？

政策重心轉移

首先，我們應清楚認識到，本輪超級量化寬鬆貨幣政策帶動的股票市場飆升，仍然無法解開實體經濟的困局。國家統計局9月27日發布的數據顯示，8月份全國規模以上工業企業利潤按年下降近17%，重回2023年5月以來的最低水平。消費者信心指數在年初短暫回升後，整體水平持續下跌，甚至略低於2022年初受新冠疫情重創時的信心水平。即使是被打了強心針的股市本身，市場上國慶節後海量的買入賣出和持續的震盪，也日益體現出投資者對這輪「賺錢效應」持久性的質疑。

股市是經濟的晴雨表。雖然股票市場通常反應迅速，其短期波動不足以精準地反映經濟狀況，但不可否認的是，隨着時間的推移，股市的長期表現應能呈現經濟基本面的變化。因此，股市穩定的發展離不開夯實的經濟實體，否則就會變成空中樓閣。當了解到股票市場和基本經濟相互作用這一底層邏輯，就能更好地對當前經濟發展戰略做出判斷。

打好經濟基礎、固本培元，才是解決國家經濟發展的關鍵。只有如此，才能讓經濟和股市相互促進，堅定持久地向前邁進。在國際貿易增長受限的情況下，如何拉動經濟發展，大致可從促進投資和消費兩方面入手。中國一直以來都是生產強國，並且過往刺激政策中也大多主張擴大投資，從而保就業保民生。然而，在目前產能過剩的條件下，持續疲弱的消費早已成為窒礙經濟增長的關鍵短板。因此，必須及時扭轉「重投資，輕消費」的傳統思路，積極提振消費，利用需求拉動投資，實現經濟增長的最終目標。問題是，如何讓貨幣和財政政策的影響穿透金融市場，有效滲透到消費市場上？

措施成效關鍵

自疫情以來，國家為拉動內需，相繼推出各種刺激消費的政策措施。尤其在過去一年，刺激力度逐漸增大，從取消稅費、補貼買車，到取消購房限制和降低房屋貸款利率等等，可惜消費復甦至今仍未達到預期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，難以充分拉動消費，又或者難以從根本上有效地提振消費者信心，未能消除消費的後顧之憂。

以最近國慶黃金周為例，上海、四川、廣東各地趁機推出消費券以刺激消費增長。然而先到先得的派發安排和預設消費門檻等因素，使很多消費者（尤其是低收入市民和長者）難以從中受惠，以致預期效果大打折扣。此外，無論是下調首套房貸款利率還是存量房貸利率，雖然能夠降低房貸利息支出、增加居民的可支配收入，但這部分釋放出的消費潛能，是否足以轉化成實實在在的需求，則很大程度上取決於消費者的預期和對未來經濟走向的信心。面對國內經濟放緩、失業率不斷攀升，即使政府推出新措施以助減輕消費者開支，從而釋放消費潛能，最終可能只為消費者在銀行新增一筆存款而已。

增長繫於安民

要有效促進消費，應從提振消費者的信心和意願出發，將原有消費市場從一個低迷的比較靜態，拉升至水平偏高的比較靜態。繼9月24日公布的貨幣政策之後，10月12日提出的逆周期調節財政政策，除了表明積極支持化債、穩定房地產之外，也進一步強調保民生、促內需的迫切需求。對照過往刺激消費的經驗，假使通過內需拉動經濟復甦，則應加大政策力度，並將短期刺激與長期信心提振結合起來，雙管齊下。

首先，短期刺激是拉動消費的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企業生產，增加企業營收，對於保就業和提高勞動收入也有一定的促進作用。今年國慶期間，雖然受執行細節的影響，各地消費券的拉動效果有限，但總體上仍能看到消費者的消費意願明顯增強。因此，在接下來的短期刺激過程中，應進一步擴大消費券的惠民範圍，不再設置消費門檻和限制商品種類，通過消費券全面刺激各項消費支出。

值得廣泛探討的是，是否應直接發放現金補貼，以代替消費券。筆者認為，雖然兩者都可能令消費產生擠出效應（crowding out effect），但若派發現金，會有更多消費者將錢存入銀行而非用於消費，無疑抵消刺激消費的效果。除此之外，對於特定消費群組，例如上文財政政策中提及的學生群組，實施差異化補貼也可使有效需求得以盡量釋放。雖然具體實施措施還未出台，但後續操作值得期待。

其次，若要全面解決消費疲軟，促進內需持續有力地提升，還應從根本上掃清消費者的後顧之憂，使其不僅願消費還要敢消費。這一底氣則有賴於增強消費者對未來經濟發展和就業的信心，以及一個更加完善可靠的社會保障制度。此次財政政策也表明要加大財政力度，保民生、保工資和保運轉，為廣大民眾派定心丸。長遠來看，還應進一步完善醫療保險、養老金等基本社會保障制度，以及進一步擴大失業保障的覆蓋面、提高各地最低生活保障標準。只有從制度最底層為消費者提供最大的安全感，消費需求才會被真正釋放出來。

大力推動經濟發展的序幕已經拉開。投資者在為股市重振聲勢而歡呼雀躍的同時，更須保持冷靜。只有抓住當下經濟增長的核心驅動力，才能藉此契機衝出低迷，為國家經濟發展開闢全新路徑。

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二四年十月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去兩年由ChatGPT興起而導致的人工智能軍備競賽不斷升級，尖端技術勢將令各行各業產生不可逆轉的改變。各國政府、商界紛紛加以大量投資，上月底，日本軟銀集團就表示打算投資5億美元於OpenAI。

本年7月，高盛證券研究部主管Jim Covello發表研究論文，提出人工智能投資正在泡沫化，雖然泡沫未至於在短期內爆破，但至今所推產品，表現仍未如理想，例如人工智能編碼和客戶服務的成本節約措施不足，人工智能搜尋亦有時效果欠佳。大型科技公司即使花費了數十億美元，但在相關新產品的顯著收益仍然偏低。生成式人工智能可以編寫電腦程式，可惜錯誤頻生，常須用家指正，其解決複雜問題的能力難免成疑。

追溯泡沫由來

當科技公司的估值被投機者急速推高，就容易產生科技泡沫，激發市場急劇調整，投資者因而蒙受重大損失，甚至造成廣泛的經濟影響。有鑑於此，投資者、政策制定者和行業持份者必須認識導致泡沫形成的心理、經濟和結構因素。

回溯1990年代後期，科網股泡沫爆破，許多網絡公司的商業模式雖未證實可行，卻不斷有龐大資金投入。雖然人工智能尚未成為焦點，但在此期間利用人工智能技術的公司也曾有類似炒作。泡沫爆破導致這些公司一一倒閉；納斯特指數見頂後隨之崩盤，造成大規模破產和虧損。

2015至2018年人工智能技術的復興迎來新一波投資浪潮，初創公司的創投達到數十億美元。將人工智能納入其商業模式的公司往往獲過高估值，縱使在科技上有一些變革性影響，其獲利途徑卻並不明確；加上加密貨幣和區塊鏈技術興起的推動，2017年比特幣迅速崛起和隨後崩盤，正好突顯了數碼資產的波動性和風險。2019冠狀病毒病大流行加速了科技的採用，以致「軟件即服務」（software as a service）等企業估值膨脹，市場急速調整。

即使生成式人工智能可能會在未來5至10年內顛覆每一行業，但其發展若只停留在目前階段，這類科技公司在市場上吸納巨額資金，卻無助於提升企業生產力與利潤，即成資產泡沫，終有爆破的一天。儘管Meta、谷歌、微軟等龍頭人工智能公司都有明確的盈利路徑，但私募市場的人工智能初創公司估值可能接近泡沫水平，華爾街不禁有此一問：企業何時才會透過人工智能賺錢？投資者的憂慮可歸結為：這一切真的值得嗎？

理性評估市況

Covello在上述文章中指出，歷史上多數技術轉型，尤其是變革性之類，都是以便宜的解決方案取代昂貴方案。人工智能基礎設施的投資額預計將於數年內達一萬億美元，以極高成本取代現有科技，毫不划算。觀乎企業在人工智能投資達數千億美元，若無法藉此促進生產力和擴大盈利，所有因人工智能前景大漲的股票都難免急劇下調。

生成式人工智能正處於起始階段，企業對其的採用亦處於萌芽期。核心供應方（如台積電）雖看到潛在的龐大收益，但其需要在價值鏈中的所有層面都不斷發展，始能令企業徹底體現相關收入和影響。

7月出版的《經濟學人》列舉美國的統計數據，印證投資者對於人工智能存在泡沫的憂慮。雖然ChatGPT等聊天機械人的使用已相當普及，但在企業層面，人工智能的採用比率仍然甚低。文章報道調查結果，在過去兩星期使用過人工智能的受訪企業少於5%；有意在未來6個月使用人工智能的企業不及7%，可見在商界的應用率極低。根據Adecco Group的研究，來自四大洲9個國家的2000多名高級行政人員之中，對於公司管理層的人工智能使用技巧和知識缺乏信心者，佔比高達57%。

至於受惠於人工智能的公司（如沃爾瑪），其股價並無顯著上升，真正受惠的企業大概只是核心供應方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近幾年發展得如火如荼，全球生產力卻沒有大幅增長，包括美國等較先進國家。

釐清投資心理

投資者心理實際上也會釀成市場泡沫，例如「惟恐錯失機會」（Fear of Missing Out；簡稱FOMO）的情緒會導致非理性的購買行為，從而推高股價。鋪天蓋地的媒體報道足以助長對新興科技的炒作，低利率和容易獲得資金的環境則有利刺激風險投資，使科技股股價飆升。科技的突破雖然可以吸引資本，但難以立竿見影，帶來盈利。種種心理因素扭曲決策過程，打造科技泡沫的條件。面對市場波動，了解這些不利因素的影響，有助投資者認清一己偏見，進行理性投資。

除了受FOMO左右而誤判，投資者亦可能高估自身預測市場走勢的能力，結果過度冒險，泡沫也就逐漸成形。再者，偏見亦容易僵化投資者對價格持續上漲的想法，漠視客觀的警告訊號而不斷投資；甚或將其預期鎖定於過去的價格或趨勢，盲目認為高增長率將無限期地維持，也就無法識別泡沫何時形成。

Meta預計：「我們的生成式人工智能產品難望在2024年帶來實質增益。但假以時日，我們預計此類產品必定會增闢開源途徑，讓我們獲取可觀的投資回報。」然而許多投資者卻因早已習慣按季銷售和盈利，或低估生成式人工智能技術的長期影響，高估其近期潛力。D.A. Davidson分析師Gil Luria表示：「如果現在作出投資，而預期在10到15年內獲得回報，那就是風險投資，而不是上市公司投資。對於上市公司，我們通常預期在遠短於此的時間內獲得投資回報；這無疑令人感到不安，因為足以支持目前投資的應用程式及其收益，至今尚未出現。」

掌握市場走勢

人工智能公司在本年第二季引領市場走高後，最大一家在第三季拖累市場下跌，許多投資者於是從大型科技股轉向價值股。從【圖】可見，晨星全球人工智能指數從7月16日的市場高點，暴跌至8月5日的最新市場低點，跌幅達18.56%，亦是晨星美國市場指數跌幅9.21%的兩倍。儘管隨後彌補了部分損失，但人工智能股票在近兩個月一直拖累市場回報。自7月16日以來，晨星美國市場指數報酬率的12隻拖累市場下跌的股票，都是與人工智能密切相關的科技股。

過往科技泡沫的形成和爆破經驗，說明了科技投資的周期性，最初的過度投資可能導致估值膨脹，但隨着市場適應現實，股價自會急劇調整。正當人工智能不斷發展並融入各行各業之際，認清市場周期性的規律，無疑是投資者和政策制定者的當務之急。

參考資料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《經濟學人》，2024年7月2日
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謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年十月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去兩年由ChatGPT興起而導致的人工智能軍備競賽不斷升級，尖端技術勢將令各行各業產生不可逆轉的改變。各國政府、商界紛紛加以大量投資，上月底，日本軟銀集團就表示打算投資5億美元於OpenAI。

本年7月，高盛證券研究部主管Jim Covello發表研究論文，提出人工智能投資正在泡沫化，雖然泡沫未至於在短期內爆破，但至今所推產品，表現仍未如理想，例如人工智能編碼和客戶服務的成本節約措施不足，人工智能搜尋亦有時效果欠佳。大型科技公司即使花費了數十億美元，但在相關新產品的顯著收益仍然偏低。生成式人工智能可以編寫電腦程式，可惜錯誤頻生，常須用家指正，其解決複雜問題的能力難免成疑。

追溯泡沫由來

當科技公司的估值被投機者急速推高，就容易產生科技泡沫，激發市場急劇調整，投資者因而蒙受重大損失，甚至造成廣泛的經濟影響。有鑑於此，投資者、政策制定者和行業持份者必須認識導致泡沫形成的心理、經濟和結構因素。

回溯1990年代後期，科網股泡沫爆破，許多網絡公司的商業模式雖未證實可行，卻不斷有龐大資金投入。雖然人工智能尚未成為焦點，但在此期間利用人工智能技術的公司也曾有類似炒作。泡沫爆破導致這些公司一一倒閉；納斯特指數見頂後隨之崩盤，造成大規模破產和虧損。

2015至2018年人工智能技術的復興迎來新一波投資浪潮，初創公司的創投達到數十億美元。將人工智能納入其商業模式的公司往往獲過高估值，縱使在科技上有一些變革性影響，其獲利途徑卻並不明確；加上加密貨幣和區塊鏈技術興起的推動，2017年比特幣迅速崛起和隨後崩盤，正好突顯了數碼資產的波動性和風險。2019冠狀病毒病大流行加速了科技的採用，以致「軟件即服務」（software as a service）等企業估值膨脹，市場急速調整。

即使生成式人工智能可能會在未來5至10年內顛覆每一行業，但其發展若只停留在目前階段，這類科技公司在市場上吸納巨額資金，卻無助於提升企業生產力與利潤，即成資產泡沫，終有爆破的一天。儘管Meta、谷歌、微軟等龍頭人工智能公司都有明確的盈利路徑，但私募市場的人工智能初創公司估值可能接近泡沫水平，華爾街不禁有此一問：企業何時才會透過人工智能賺錢？投資者的憂慮可歸結為：這一切真的值得嗎？

理性評估市況

Covello在上述文章中指出，歷史上多數技術轉型，尤其是變革性之類，都是以便宜的解決方案取代昂貴方案。人工智能基礎設施的投資額預計將於數年內達一萬億美元，以極高成本取代現有科技，毫不划算。觀乎企業在人工智能投資達數千億美元，若無法藉此促進生產力和擴大盈利，所有因人工智能前景大漲的股票都難免急劇下調。

生成式人工智能正處於起始階段，企業對其的採用亦處於萌芽期。核心供應方（如台積電）雖看到潛在的龐大收益，但其需要在價值鏈中的所有層面都不斷發展，始能令企業徹底體現相關收入和影響。

7月出版的《經濟學人》列舉美國的統計數據，印證投資者對於人工智能存在泡沫的憂慮。雖然ChatGPT等聊天機械人的使用已相當普及，但在企業層面，人工智能的採用比率仍然甚低。文章報道調查結果，在過去兩星期使用過人工智能的受訪企業少於5%；有意在未來6個月使用人工智能的企業不及7%，可見在商界的應用率極低。根據Adecco Group的研究，來自四大洲9個國家的2000多名高級行政人員之中，對於公司管理層的人工智能使用技巧和知識缺乏信心者，佔比高達57%。

至於受惠於人工智能的公司（如沃爾瑪），其股價並無顯著上升，真正受惠的企業大概只是核心供應方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近幾年發展得如火如荼，全球生產力卻沒有大幅增長，包括美國等較先進國家。

釐清投資心理

投資者心理實際上也會釀成市場泡沫，例如「惟恐錯失機會」（Fear of Missing Out；簡稱FOMO）的情緒會導致非理性的購買行為，從而推高股價。鋪天蓋地的媒體報道足以助長對新興科技的炒作，低利率和容易獲得資金的環境則有利刺激風險投資，使科技股股價飆升。科技的突破雖然可以吸引資本，但難以立竿見影，帶來盈利。種種心理因素扭曲決策過程，打造科技泡沫的條件。面對市場波動，了解這些不利因素的影響，有助投資者認清一己偏見，進行理性投資。

除了受FOMO左右而誤判，投資者亦可能高估自身預測市場走勢的能力，結果過度冒險，泡沫也就逐漸成形。再者，偏見亦容易僵化投資者對價格持續上漲的想法，漠視客觀的警告訊號而不斷投資；甚或將其預期鎖定於過去的價格或趨勢，盲目認為高增長率將無限期地維持，也就無法識別泡沫何時形成。

Meta預計：「我們的生成式人工智能產品難望在2024年帶來實質增益。但假以時日，我們預計此類產品必定會增闢開源途徑，讓我們獲取可觀的投資回報。」然而許多投資者卻因早已習慣按季銷售和盈利，或低估生成式人工智能技術的長期影響，高估其近期潛力。D.A. Davidson分析師Gil Luria表示：「如果現在作出投資，而預期在10到15年內獲得回報，那就是風險投資，而不是上市公司投資。對於上市公司，我們通常預期在遠短於此的時間內獲得投資回報；這無疑令人感到不安，因為足以支持目前投資的應用程式及其收益，至今尚未出現。」

掌握市場走勢

人工智能公司在本年第二季引領市場走高後，最大一家在第三季拖累市場下跌，許多投資者於是從大型科技股轉向價值股。從【圖】可見，晨星全球人工智能指數從7月16日的市場高點，暴跌至8月5日的最新市場低點，跌幅達18.56%，亦是晨星美國市場指數跌幅9.21%的兩倍。儘管隨後彌補了部分損失，但人工智能股票在近兩個月一直拖累市場回報。自7月16日以來，晨星美國市場指數報酬率的12隻拖累市場下跌的股票，都是與人工智能密切相關的科技股。

過往科技泡沫的形成和爆破經驗，說明了科技投資的周期性，最初的過度投資可能導致估值膨脹，但隨着市場適應現實，股價自會急劇調整。正當人工智能不斷發展並融入各行各業之際，認清市場周期性的規律，無疑是投資者和政策制定者的當務之急。

參考資料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《經濟學人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二四年十月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）