貨幣操縱與貿易戰

大約三年半前還在競選期間，特朗普便曾揚言，會在上任美國總統的第一天，宣佈中國是貨幣操縱國。然而，他上台已兩年半，而現時亦是中美在貿易、科技和商業各方面角力硝煙瀰漫之際，美國還沒有標籤中國是貨幣操縱國。

貨幣操控 概念難定

一個原因是，貨幣操控在概念上或意圖上難以確定，而即使美國財政部對貨幣操縱有較明確的界定，中國也不符合這些準則。另一個原因是，當美國已經祭出25%關稅及殺傷力更大的武器時，標籤中國是貨幣操縱國對美國的幫助相對顯得微不足道。

按目前的程序，美國若認為某一經濟體操控貨幣，便會與對方談判，迫使對方貨幣升值及減少對美國的貿易盈餘。若情況在一年內沒有改變，美國便會採用其他對策，如指令貿易代表在雙邊或多邊貿易協議向對方施壓，或呼籲國際貨幣基金對該經濟作嚴厲的宏觀經濟監督。可以看出，這些措施對小型經濟或有阻嚇力，對大型經濟或在雙方已亮劍的貿易戰中並無作用。

美國針對外國貨幣操控的法案在1988年制定，首當其衝的是南韓和台灣。這兩個經濟體都在美國的壓力下，在80年代末和90年代初多次將貨幣升值和減少外匯管制，始得擺脫貨幣操縱國的標籤。

中國也曾在90年代初數次被美國列為貨幣操縱國。然而，中國並沒有將人民幣升值，反而在94年大幅度將官方匯價貶值。當時的情況是，改革開放才十年多，新的匯率制度有待建立，人民幣的官方匯率仍然像在計劃經濟時被高估。與此同時，也有為進出口商而設的外匯調劑市場和民間的黑市。94年的貶值一下子將三個市場統一起來，其後亦確立了人民幣在經常帳上的自由兌換，為隨後中國的外貿奠定了良好基礎。若當時受制於美國貨幣操控的指責而將人民幣升值、或過早放寬外匯管制，很可能會影響到隨後的外貿表現和宏觀金融穩定。

95年，建基於關稅及貿易總協定（GATT）的世界貿易組織（WTO）成立，美國轉為較多以WTO的機制來處理與別國的貿易糾紛，亦與中國進行定期的中美戰略經濟對話來 討論和解決有關的雙邊問題，因此多年來並沒有再將中國或其他經濟體標籤為貨幣操控國。然而，美國財政部仍維持每半年發表一份報告，列出懷疑貨幣操控的國家以作監察，而中國通常都在這名單上。這份報告一般在四月和十月發表，但最近一期延至上週五月底才面世，未知是否受貿易戰和中美談判進展的影響。

原則上，貨幣貶值會減少出口商品價格及增加進口商品價格，因而可增加貿易盈餘和外匯儲備。因此，很多經濟學家認為操控貨幣使其貶值是不公平貿易的手法，應予以制裁。可是，匯率政策和貨幣政策等同一個硬幣的兩面，不能分割。貨幣貶值，可以是刻意操縱的結果，旨在刺激出口和外貿盈餘，也可以是針對宏觀經濟的貨幣政策下的結果，原意與貿易無關。這兩者有時難以分辨。舉例說，特朗普常給聯邦儲備局壓力促使其減息以刺激股市和美國經濟，增加明年總統大選連任的機會。若聯儲局真的因壓力而減息，會導致市場對競選期間美國息口進一步下滑的預期，美元匯價便會趨於弱勢。那特朗普算不算操控貨幣？

既然貨幣操縱的概念並不清晰，難以直接觀察，美國就乾脆以貨幣操縱可能帶來的後果作為界定。在上面提及美國財政部每年發表兩次的報告中，貨幣操控涉及三個條件，某國若全部符合便算是貨幣操控國了。其一是該國對美國的貿易盈餘達到每年二百億美元；其二是該國的經常帳盈餘達到本地生產總值的 3%；其三是該國央行在12個月內起碼有八個月在外匯市場購買外幣以弱化本地貨幣，並使外匯儲備按年增長達本地生產總值的2%。

在過去一年中，中國只符合第一個條件，因而沒有被列為貨幣操縱國。中國對美國的外貿盈餘達到四千多億美元，遠高於條件一的二百億，但因為中國經濟龐大，經常帳盈餘佔本地生產總值不到半個百分點，低於條件二的3%。至於中國的外匯儲備，在過去一年並沒有顯著變化，因而也不符合條件三。

中美貿戰 越南受惠

事實上，自從2015年8月人民幣突然貶值後，人民幣的市場匯率已趨於弱勢，不用人民銀行主動將其弱化。人民銀行做的，反而是防止人民幣過度貶值，像上週銀保監會主席郭樹清演講時便警告投機做空人民幣必會蒙受巨大損失，出口術以穩固人民幣兌美元的匯價在7算這個心理關口以下。

若果往後回顧，94年匯率改革後至04年期間，人民幣緊盯美元，但當時每年的外貿盈餘為數不多，並不符合美國貨幣操控的界定。中國的外貿盈餘在05年開始大幅度增加，亦因此而受到外國要求人民幣升值的壓力。05至15年期間，中國有相當多的外貿盈餘，亦累積了相當多的外匯儲備，但同時人民幣的名義有效匯率升值了47%，實際有效匯率更升值了57%，因此很難說中國操控貨幣導致不公平貿易。

美國財政部在上週發表的半年報中，就貨幣操控的三個條件作出兩個修訂，包括將條件二中經常帳佔本地生產總值由3%減至2%，及條件三中央行每年有八個月干預外匯市場購買外幣改為每年六個月。這明顯地是降低了門檻，使外國更容易被標籤為貨幣操縱國。這些更改反映出界定貨幣操縱國的隨意性，及美國在現時國際貿易動盪環境中的部署。

順帶一提，以前美國財政部只審視美國12個最大的貿易夥伴，以確定其中有沒有貨幣操控行為。但在最新的報告中，則包括了所有與美國雙邊貿易每年達到400億美元的經濟體，數目因而增加至21個（最後一個是香港）。21個經濟體中，越南符合了兩個條件，因而被置於監察名單中。越南同時也是最接近符合全數三個條件的經濟體。有趣的是，越南可能是中美貿易戰中最大的受惠者。當企業將在中國的營運轉至越南時，會否大幅度地增加越南的外貿盈餘和外匯儲備，成為多年來第一個被美國標籤的貨幣操縱國？

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零一九年六月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

「功成不必在我」考

去年在網上看到一張照片，內有國家主席習近平的畫像和很大的橫幅，是在國內公路旁常見的一類政治宣傳品，本不足為奇，有趣的是橫幅上的字句：「功成不必在我」。一看之下，實在忍俊不禁，因為如果反過來讀，那就會變成「我在必不成功」！後來查了一下這句話的出處，覺得頗為耐人尋味。

2018年4月13日，習近平在慶祝海南建省三十週年的講話，到結尾時這樣說：

「今天，海南廣大幹部群眾要不忘初心、牢記使命，以『功成不必在我』的精神境界和『功成必定有我』的歷史擔當，保持歷史耐心，發揚釘釘子精神……實現中華民族偉大復興中國夢的新征程上努力創造無愧於時代的新業績！」 。【註二 】

習近平說了這兩句話之後，便有理論家發現其中的深刻意義，提升到理論的層次：「功成不必在我」 「是一種共產主義理念」，「 是歷史發展的必然規律」，「 是共產黨員的黨性」 云云。【註一】

其實這兩句話也不是習近平自己創造的，司徒華先生就曾經講過 。「功成不必在我」其實出自五四運動健將胡適手筆，1932年，他給應屆大學畢業生演講，就已經說過這句話；雖是舊文，其內容卻一點也不過時，興許在此五四一百週年之際，相信可給當前關心中國前途的大學生一點啟發。【註三】

給青年人的良方

胡適在演講中指出，除了個別學生將來深造，從事學問研究之外，大部分人都要出來社會工作，難免感到不適應，就會出現兩種可能的墮落：一種是失去了求知的欲望，另一種就是失去了對學生時期理想的追求，甚至成為一個卑鄙的人。針對這兩個可能性， 胡適開出了三個方子。第一是要找一個自己很感興趣的問題去研究；第二是要培養業餘的興趣；第三是要抱有信心，無論現實社會如何糟糕，世道如何黑暗，必須相信，經過我們不斷努力，社會最後是會朝我們所想像的方向去變化的。「一個國家的強弱盛衰，都不是偶然的，都不能逃出因果的鐵律的。」 文章結語為：「朋友們，在你最悲觀失望的時候，那正是你必須鼓起堅強的信心的時候。你要深信：天下沒有白費的努力。成功不必在我，而功力必不唐捐。」

五四運動過了一百年，許多當時討論的議題和觀點，至今只有歷史的價值，要筆者挑選當時的一個人物，其當時的影響力至廣，其思想又與當今時局有莫大關係者，我會首推胡適先生（另一位是陳獨秀先生，以後有機會再討論）。胡適思想中至今依然適用的，至少有以下兩點。第一是對問題與主義的態度，第二是對自由主義的追求。

分清問題與主義

胡適在1919年挑起了一場辯論，他的一篇短文題目，就道盡其中要旨：《多研究些問題，少談些主義》【註四】。胡適說每種主義都是一個特定環境，針對一個當時的情況而發展起來的。如果你只拿着西方的一些時髦主義，然後套在中國的實際問題上，就很難有開放的心靈去處理那個具體的問題。「為什麼談主義的人那麼多，為什麼研究問題的人那麼少呢？這都是由於一個懶字。懶的定義是避難就易。研究問題是極困難的事，高談主義是極容易的事。」他後來又進一步指出，主張某種主義的人可能的弊病：以為自己懷著崇高的目的 ，就可以不擇手段，沒有底線。

到了今天，那些認爲必須根本改變整個社會制度的各種主義已經沒有市場，如果胡適還活著，他也許會寫一篇題目為《多研究些問題，少談些立場》的文章，即對待一個政權或者個人，不要有先入為主之見。舉例來說，當你認為這個人是壞蛋，不要就認爲他每一個觀點都是錯的。在香港有許多人不喜歡特首林鄭月娥及特區政府，用胡適的觀點，就是對於這個政府的政策，你還是應該用開放的心靈去對待的，用開放的心靈思考之後，你可能仍然不同意她對《逃犯條例》的修訂建議，卻可能會贊同她的大嶼山填海計劃 。同一道理，你可能不滿意北京政府對言論自由的束縛，卻不會逢中必反， 以至於看到美國總統特朗普對中國無理欺負，便膚淺到作出幸災樂禍的反應。

自由主義標杆

胡適是中國自由主義最重要的代表人物。 他在 1948年寫了一篇何謂自由主義的文章，簡單而全面地歸納了他的意見。何謂自由主義？其中包含四個部分：第一是尊重自由， 第二是民主，第三是寬容，第四就是和平漸進式的改革。【註五】

自由和民主應該不用多解釋。寬容就是對別人意見的接受和容忍，承認自己的想法可能不周詳，別人的想法有可能比自己更有道理。民主既是少數服從多數，但是多數派也得尊重少數人的權利。胡適同時反對暴力革命，因為以根本改革整個社會爲目標的暴力革命，「必然不會容忍異己，也絕對不能容許自由的思想與言論。」他還警告，過去一百六七十年的歷史裏， 「凡主張徹底改革的人，在政治上沒有一個不走上絕對專制的路」，「只有絕對的專制政治可以不擇手段，不惜代價，用最殘酷的方法做到他們認為根本改革的目的。」在中共建政之後，胡適這個警告果然不幸言中。

胡適這些自由主義的主張，過了幾十年後的今天，並沒有在神州大地實現， 這也就是我為什麼說胡適當年的思想，到今天仍然至關重要。

習近平在今年五四一百週年發表演講，據説在全文七千字的稿子裏，愛國出現過18次，但是五四運動標榜的民主和科學精神，卻一次都沒有出現過！【註六】這出之於從五四光環中發展起來，並以繼承五四自居的中國共產黨之口，未免令人茫然費解！

儘管如此， 習近平早前還是引用了胡適的名句：「成功不必在我，功力必不唐捐」，在這名句廣為傳誦之下，國人亦不可避免聯想到，中國在現代化過程中的未竟之功。

【註一】：感悟習總書記「功成不必在我」， 王相坤，中國共產黨新聞網，2013年12月12日
【註二】：習近平：在慶祝海南建省辦經濟特區30週年大會上的講話，新華網，2018年4月13日
【註三】：胡適：成功不必在我，功力必不唐捐，中華網，2017年7月20日
【註四】：胡適：問題與主義，愛思想，2015年5月2日
【註五】：閱讀白話：胡適《自由主義》，明報 ，2014年10月24日
【註六】：紀念五四100周年大會高規格舉行 6點寄語青年 習：不愛國很丟臉，《明報》，2019年5月1日

趙耀華 香港大學經濟及工商管理學院副教授

（本文同時於二零一九年五月廿二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

中美貿易形勢觀測

本年5月5日，在中美貿易談判即將踏入最後階段，美國總統特朗普（Donald Trump）突然提出對2,000億美元中國進口商品的懲罰性關稅，由10%上調至25%，不排除再向餘下未徵收相關關稅的3,250億美元中國商品開刀，更威脅隨時取消最後階段的貿易談判。此舉驚動市場，恆生指數翌日隨即從開市29,945點應聲大跌超過1,000點。

中美貿易談判在一些關鍵問題上仍然存在分歧，如中國如何補貼國內企業、資訊傳輸的限制、批准從美國進口基因改造種子，以及針對外國雲端計算企業的法規等，其中一項最大分歧，在於如何避免美國企業向中國企業轉讓技術。中國談判一方堅持任何讓步，只需通過監管和行政方法來實現，而毋須通過立法機關修改中國法律。

其實中美貿易以至經濟層面的爭端，可追溯到上世紀90年代，但兩國公然宣戰，則可說始於2017年。

談判角力升級

2017年4月，特朗普已多次誓言要將就業崗位帶回美國，並就進口自中國和其他國家的鋼鐵會否威脅國家安全，下令商務部進行調查。2017年8月，特朗普更要求貿易代表萊特希澤（Robert Lighthizer）調查中國的不公平貿易行為，特別針對中國涉嫌盜竊美國智識產權之舉；美國官方後來估計，由此蒙受損失在 2,250億美元至 6,000億美元之間，中國政府則抨擊特朗普政府的「單邊主義和保護主義」。同年8月至年底，特朗普與習近平初建「友誼」，表面上表現克制，而其政府亦未對中國採取實際行動。但基於特朗普立場飄忽，市場已普遍認為，兩國翌年爆發貿易戰的可能性日增。

2018年1月，美國宣佈對大部分從中國進口的太陽能電池板徵收30% 關稅，家用洗衣機則徵收20% 關稅。中國對此表示 「強烈不滿」，並指這將加劇全球貿易環境惡化。

同年2月，商務部長羅斯 (Wilbur Ross) 提出開徵一系列關稅，包括24% 鋼鐵關稅和7.7% 鋁關稅；中國則表示，必要時將採取捍衛中國權利的措施。3月9日，特朗普落實商務部的關稅建議，對進口鋼鐵商品徵收25% 的關稅，對進口鋁徵收10% 的關稅，但加拿大和墨西哥則獲得豁免。中國作為全球最大的鋼鐵出口國，無疑受到正面打擊。

3月22日，特朗普更簽署備忘錄，宣佈依據《1974年貿易法》第301條，指示美國貿易代表向600億美元的進口中國商品徵收關稅。4月2日，就針對美國對鋼鐵和鋁的關稅措施，中國向價值約30億美元的進口美國商品採取反制性關稅，當中對包括水果、葡萄酒和鋼管的120種美國產品徵收15% 的關稅，對回收鋁和豬肉等其他8種產品更徵收25%的關稅，不但影響美國的相關企業，對中國持有相關美企股份的企業，同樣造成打擊。全球最大豬肉生產商史密斯菲爾德食品公司（Smithfield Foods）總部位於美國維珍尼亞州，尤其會受到重創；擁有該公司的中國 WH 集團，自提出關稅兩週以來，股價暴跌超過11%。

同年4月3日，美國政府就2017年8月對中國盜竊智識產權的調查報告及美國貿易代表的提議，向500億美元的中國商品，宣佈徵收新一輪關稅，目標是針對來自中國約1,300 種商品（包括航空航太、機械和醫療行業）徵收25% 關稅。中國外交部發言人在北京回應：中國不會發動貿易戰，中國並不害怕，如果有人堅持戰爭，則奉陪到底。4月4日，中國政府向總值500億美元的進口美國商品，宣佈另一套報復性的25%關稅措施，包括飛機、汽車和大豆等106種產品，對全球金融及商品市場造成了重創。波音公司在上市前的交易下跌超過 6%，而通用汽車股價以及大豆價格均下跌近4%。

國際關係消長

特朗普自2016年當選總統以來，推行極具爭議的外交政策，例如試圖廢除奧巴馬政府的減少溫室氣體排放政策；委任與化石燃料行業有深厚聯繫的普魯伊特（Scott Pruitt）為環保局局長；宣佈美國退出《巴黎協定》及《跨太平洋夥伴關係協定》 (TPP) ；並威脅退出《北美自由貿易協定》 (NAFTA)。

2018年，特朗普宣佈廢除伊朗核協定，並對伊朗實施制裁，與俄羅斯總統普京在赫爾辛基峰會上失言的表現，堅持移民家庭在美墨邊境被分離政策，以及米勒（Robert Mueller）對俄羅斯插手美國2016年美國總統選舉的調查等，都讓國內以及各國政界吃驚。

許多美國盟友開始重新評估美國作為盟友的可靠性，對一直依賴美國的關係亦產生動搖。例如2018年，日本和歐盟另行簽署新的貿易協定；歐盟就伊朗核問題反對美國對伊朗的制裁；歐盟表示希望加強與中國的貿易關係，以免受到貿易戰影響等。

特朗普政府在國際爭議聲中，把美國逐步推向孤立的境地，作為全球第二大經濟體的中國，藉此機會得以冒起，更因在外交上被視為較合情合理，而成為眾多亞洲及歐盟先進國家拉攏的對象；再加上中國局部開放的投資市場，以及龐大的市場潛力，作為理想合作夥伴的吸引力，自然不言而喻。

潛伏矛盾所在

正當中國透過「一帶一路」邀請歐亞非各國共同邁向全球經濟一體化，中美貿易摩擦亦不斷升溫。美國對中國的一大指控是大規模知識產權盜竊，而中國對此一直強烈否認。為了緩解外國投資者的擔憂，以便安心投資，中國近年亦已收緊監管及保障知識產權。在創新科技方面，中國今天在多個領域都站在世界領先前沿，如航空航太、通訊系統及設備、環保能源和人工智慧開發等。不少人誤以為這些科研成果都是盜竊得來的，其中部分原因或關乎中國遊客在國外的行為，與中國擁有高端科技的身分不相稱。事實上，中國的創新科技在過去20年間，已不動聲色地突飛猛進。

首先，中國每年用於購買外國知識產權的使用權支出，2017年達到290億美元，位列全球第4，超過日本【圖一】。2007年至2017年期間，相關支出增幅超過3倍【圖二】。其次，2018年，中國投放在研發上的投資總額高達3,700億美元，僅次於美國的4,770億美元，位居全球第2【圖三】。中美兩國合共的硏發投資，就已佔全球總值47%。

中國投放於創新科技硏發的資源和決心，更肯定會在中美貿易摩擦帶動下繼續大增，新知識及創新科技水準，亦會以幾何級數上揚。有分析認為，當前中美貿易摩擦，其實是高科技領域之爭，即使兩國談判最終達成協議或共識，中美關係的摩擦仍會持續。

圖一：2017年使用外國知識產權費用

圖二：中國使用外國知識產權費用

圖三：2018年研發(R&D)支出

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零一九年五月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

對共享經濟的誤解

共享經濟是一個相對較新的概念和現象，因而往往被人誤解，或會帶來很嚴重的後果。共享經濟也因為好處很多，以致被很多人濫用。本文將以中國的共享單車為例，深入探討這個問題。

2014年3月，北京大學的戴威和他的幾位同學成立了後來被稱之為小黃車的ofo。最初ofo只是在大學校園裏提供小範圍的短途服務，不允許用戶將單車騎出校園。創始團隊最初希望得到2千萬元人民幣的資金來開展業務，但並沒有引起資本市場的關注。2016年6月，該公司開始將服務擴展到市區，投資就開始大量湧入，公司的業務立刻快速增長。為了在短時間內提高市場份額，ofo為用戶提供使用單車的現金獎勵；數字顯示，大約70％用戶都獲得有關優惠。大量的現金獎勵加上單車的維修費，令公司成本負擔過重。結果，在2018年，該公司難以向用戶退款和支付單車生產商費用，接近破產邊緣，投資者因而大感失望。

ofo 失敗並不是單一事件。ofo 的主要競爭對手摩拜已被美團收購。據報導，從 2018年4月4日至30日，摩拜總收入以人民幣計算為1.47億元，折舊3.96億元，經營成本1.58億元，總虧損4.07億元，日虧損達1500萬元。

一窩蜂效尤背景

對此，我們要問很多問題。共享單車失敗的原因是什麼？是否因為這樣的一種商業模式價值不高？資本在其中的地位和作用是什麼？共享單車業務失敗，是否表明共享經濟難以成功？雖然要找出一個很完整的答案殊非易事，我卻認為答案關乎一般人對共享經濟（特別是共享單車）的嚴重誤解。

簡單來說，人們覺得共享單車是一個很偉大的發明，對個人對社會都大有好處，所以商業價值一定很高，政府也會大力支持，於是一窩蜂湧進這個市場，競爭過大之餘，對社會也造成很大的負面影響。資本市場在其中又發揮推波助瀾的作用，令問題迅速惡化，結果釀成泡沫出現，繼而破裂。2017 年，中國就有 190 家共享經濟的企業得到投資者青睞，獲得大量資金。現在，共享經濟五花八門，除了共享單車外，還有共享汽車、共享辦公室、共享雨傘和共享按摩椅等等。

上述問題可從幾個角度分析。首先，我們看到的是競爭過烈。去過內地的人一定會記得，每個城市到處都可以看見密密麻麻的單車，但是競爭為什麼會過大呢？我相信有下面幾點原因：進入門檻低、融資容易、商業模式把大部分成本轉移給別人，以及政府沒有妥善監管等等。

一家共享單車公司並不需要有高技術，只需要有企業生產大量的單車，然後建立一個互聯網平台，用戶使用手機就可以租用。該公司也可以給單車生產商訂單，讓生產商先墊資自行生產。另一方面，可要求每一單車用戶繳付押金。這樣，該公司幾乎不用什麼資金就可打入市場。再者，當資本市場看好共享單車的前景時，就會大量投資，該共享單車公司可藉此補貼用戶，爭取市場份額。在這個前提下，隨之出現融資—燒錢—再融資—再燒錢的現象。當很多公司也爭相效法，基於價格競爭，以致無利可圖，時間一長，有些公司漸漸挺不住，只好倒閉退場。

從根本對症下藥

如果政府進行監管，就會減少過度競爭，但政府為什麼要介入呢？或者說，政府有什麼充分理據干預自由市場經濟呢？答案非常簡單：政府有理由介入，也應該介入。當市場過分競爭的時候，太多單車停在路上，更有不少到處亂放，就會產生經濟學上所謂「負面界外效應」(negative externality)。這是由於單車公司和用戶都沒有考慮到他們的行為對別人造成的影響；況且他們佔用的是公共資源，政府理應介入。事實上，政府沒有介入，主因是沒有能力，或未能及時覺察問題所在和它的嚴重性。如果實行監管，例如要求共享單車公司派人把單車擺放在固定位置，否則就罰款。為免增加成本，這些公司就不會在市面推出那麼多單車了，也就不會靠大量現金獎勵來吸引用戶。最直接的監管，就是控制單車的數量和公司的數目。

那麼，上面的分析跟對共享經濟的誤解有何關連？現在的所謂「共享單車」，其實並不是「共享」，而只不過是一種租賃而已。傳統的租賃是怎樣的？一家公司購入很多單車，然後開店，讓用戶到店舖先交押金，然後租用單車，用後交回店舖，支付有關租賃費後，即取回押金。現在的共享單車公司，依然需要生產大量單車，不同的是，借助互聯網的科技，它們根本不用開一家或幾家實體店，而用戶可以到處找到單車，也可到處歸還單車，付費方式亦方便。

然而，真正的共享經濟應該是共享閒置的物品，而不是透過不斷生產而提供租賃。這樣，共享經濟才不會產生資源浪費和上述共享單車所帶來的不良結果。當然，內地的共享單車，雖然也不是真正意義上的共享經濟，但只要監管得好，也可以健康地發展，給消費者和社會帶來莫大好處。其實，經過這幾年的學習和總結，內地政府也看到了這一點。今年4月29日，廣州公共交易資源中心就發佈了《廣州市2019年互聯網租賃自行車運營商招標公告》，準備通過公開招標方式確定3家租賃單車運營商，投放互聯網租賃單車運營配額，總數40萬輛。從中可看出兩點：第一，這是互聯網租賃，而不是共享單車。第二，必須控制運營商和單車的數量；這也正是我在上文指出的監管方法。
丘東曉　香港大學經濟及工商管理學院副院長兼鍾瀚德基金教授（經濟發展學）

（本文同時於二零一九年五月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

招標設計得宜 買賣兩方雙贏

近來一手住宅單位以招標方式發售，蔚然成風，做法備受爭議。與公開發售不同，招標不是一般買家能掌握的機制。公開發售先由發展商發出價單，然後由買家從中按次序揀選單位，最後決定入市與否。揀樓和入市當然是重大決定，但純屬買家的個人決定，不能假手於人。

招標則由買家各自向發展商出價；收到買家出價後，發展商才決定出售或收回單位（即流標），或延長截標期限。在招標過程中，買家要作出種種盤算，包括預計出價是否高於其他買家、發展商會否收回單位或延長招標期限等；往往非一般買家所能應付。有些發展商更採用即日招標、即日截標模式，把招標時間縮短至3小時，買家要在短時間內作出複雜而重大的決定。部分買家為了爭取中標機會，唯有盡量提價入標。很明顯，招標對買家十分不公平，做法有很大改善空間。

扭轉濫用風氣

第一，發展商應逐一列出招標單位底價，讓有意入標的買家篩選單位入標。這亦可促使發展商提供以下保證：如某單位入標價為其底價或以上，就必定會出售該單位；如某單位所有入標價皆低於其底價，發展商才有權不出售該單位。換言之，釐定底價足以防止發展商任意製造流標，從而增加招標透明度。

現時《一手住宅物業銷售條例》規定，發展商須在公開發售前最少3日公布價單，但此規定不適用於招標發售，是明顯的漏洞。政府應立即修例，規定發展商在招標發售前最少3 日，列出招標單位名單及各單位底價，防止發展商濫用招標（如即日招標、即日截標模式），而剝奪買家3日揀樓和考慮入市的時間。

第二，政府還應規定最短截標時限，讓買家有足夠時間準備，以便決定入標價。

第三，發展商應清楚列明截標時限（不能少於最短截標時限）。如在截標前，所收某單位入標價為其底價或以上，發展商必須出售該單位；如所收入標價皆低於其底價，則發展商才有權延長截標時限。要是延長時限，發展商就應給予已入標買家足夠時間選擇退標與否，或修改其入標價。如此一來，可防止發展商任意延長截標時限，也足以提高招標透明度。

上述建議旨在防止發展商濫用招標，買家不必再任人魚肉，為求中標而盡量提價入標。此外，招標方式本身也有問題，其中包括：即使買家有充分時間考慮，能冷靜分析發展商的招標名單和底價，然而要預計其他買家的入標價毫不容易，導致決定入標價位依然十分困難。買家的入標價互相牽連，實在是一個雞與雞蛋的問題。

知所進退之道

以上雞與雞蛋是關乎「首價招標」（first-price auction）的問題，而首價招標是最常用的招標機制，以價高者得為原則，由最高價者支付其出價成交（大前提是最高價高於賣家底價）。要解決此問題，必須改動首價招標機制。1996年諾貝爾經濟學獎得主William Vickrey，就曾提出一個微妙改動：招標依然是價高者得，但成交價由最高價改為次高價（大前提是次高價高於賣家底價），成為「次價招標」（second-price auction），又名「Vickrey招標」。

次價招標和首價招標表面上分別不大，但Vickrey 從中發現以下驚人結果：次價招標讓所有買家只需按各自真正價值出價，無需理會其他買家如何出價。要理解Vickrey這一發現不難，當中邏輯可用以下兩段文字說明（無需數學）。

首先，買家以自己的真正價值出價而中標，即他的出價是最高價，而他所支付的只是次高價（此為次價招標特點），便能得到較高的真正價值。如果他提高出價，他還是中標，還是支付次高價，結果一樣。如果他降低出價，他可能仍然中標（即出價仍然高於次高價），仍然支付次高價，結果一樣；他也可能落標（即出價低於次高價），得不到任何價值。由此可見，買家不以自己的真正價值出價，只會弄巧反拙，甚至反勝為敗。

其次，買家以自己的真正價值出價而落空，即他的出價/真正價值低於最高價，而得不到任何價值。如果他降低出價，他還是落空，結果一樣。如果他提高出價，他可能仍然落空（即出價仍然低於最高價），結果一樣；他也可能中標（即他的出價創新高，高於原本最高價），原本最高價變成他支付的次高價，但他的真正價值低於原本最高價，結果得不償失。同一道理，買家不以自己的真正價值出價，只會弄巧反拙。

Vickrey把首價招標改為次價招標，便為買家解決極難的出價問題。原來次價招標並非Vickrey所創，早已在郵票拍賣範疇沿用多年，而且行之有效。近年興起網上拍賣，也以次價招標為主。次價招標能否取代首價招標成為主流？「積極有為」的政府可視之為一項挑戰，甚或一個機遇，積極推動次價招標，為買家化解出價難題。

另一方面，發展商可主動採用次價招標，讓中標買家只需支付次高價（低於他的出價），便能購入心儀單位。次價招標的設計發揮「留有餘地」智慧，是一個「不貪心」機制，形象正面。如果發展商主動採用次價招標，定可改善其「賺到盡」負面形象。

除了改善形象，次價招標對發展商有更實質的好處。2007年諾貝爾經濟學獎得主Roger Myerson推斷，若賣家志在增加預期收入（expected revenue），最佳機制就是次價招標，加上一個「合適」底價的組合。（「合適」底價可用（大）數據分析推算，不在本文討論範圍之内。理解Myerson的研究結果需要一些基本的微積分和概率論，也超越本文範圍。）俗語所謂「貪字得個貧」，原來「留有餘地」真的可讓發展商創造雙贏局面。

程騰歡 香港大學經濟及工商管理學院副教授
（本文同時於二零一九年五月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

丁屋問題癥結與契機

近日高等法院對首宗丁權覆核案作出判決，只有建於私人土地上的丁屋屬合法傳統權益，以私人協約或換地方式撥地建丁屋則屬違憲，而針對丁權具歧視性的挑戰則被判敗訴。現時凡年滿18歲而又符合丁屋申請資格的新界原居民男丁，申建丁屋的途徑有三：一、申請免費建屋牌照，在村莊範圍內自己擁有的土地上建屋；二、透過私人協約批地方式，向政府申請官地建丁屋，須繳付的地價為市價三分之二；三、以私有農地與政府「換地」建丁屋。

以司法覆核方式挑戰丁權，理據是基本法第25條（「香港居民在法律面前一律平等」）及第39條（《公民權利和政治權利國際公約》和《經濟、社會與文化權利的國際公約》通過特區法律實施），以及1972年政府實施小型屋宇政策（俗稱「丁屋政策」），並不屬原居民傳統權益。

誰勝誰負分析

新界鄉議局的辯解理據，基於基本法第40條「新界原居民的合法傳統權益受香港特別行政區的保護。」以及第122條「原舊批約地段、鄉村屋地、丁屋地和類似的農村土地，如該土地在1984年6月30日的承租人，或在該日以後批出的丁屋地承租人，其父系為1898年在香港的原有鄉村居民，只要該土地的承租人仍為該人或其合法父系繼承人，原定租金維持不變。」認為基本法草委的意向清晰，亦即回歸後新界原居民可繼續享有丁權。

有鄉議局的資深法律界人士認為鄉事派贏了，判決確立了原居民常用的免費建屋牌照渠道符合基本法，屬原居民合法權益，同時可以平息多年來關於性別歧視的爭拗。私人協約批地和換地雖被判違憲，但只佔申建丁屋總數二成。判決也有利於催促政府，盡快審批積壓十多年的萬多宗建屋牌照申請。

社會輿論則視鄉事派其實「明贏實輸」，因為三種申建丁屋途徑失去兩種；鄉議局亦發表聲明，對判決表示失望，並考慮提出上訴。

截至去年中，地政總署累積批出42678宗丁屋申請，其中逾66%申請免費建屋牌照，其餘三成以上則屬私人協約批地和換地方式。鑑於去年以建屋牌照個案的比例高達89%，地產界人士預料判決帶來的影響有限。

丁屋問題由來

1970年代初，政府為提升新界鄉郊地區的住屋和衞生標準，引入小型屋宇政策。凡18歲以上的男性新界原居民，若其父系祖先在1898年以前為新界地區村民，均屬合資格人士，每人可向政府申請一幅地皮，在「鄉村式發展」地帶及「認可鄉村範圍」內興建丁屋，樓高最多三層及不超過27呎，樓面面積不得超過700平方呎；無須繳付地價。若落成後5年內把丁屋轉讓，須獲地政總署許可及補地價；滿5年之後可自由轉讓，無須補地價。

回歸後丁屋制度在社會上引發頗多爭議。首先，丁權只屬男性原居民擁有，聯合國消除對婦女歧視委員會認為這是歧視女性的權益。丁屋制度亦違反《香港人權法案條例》和《消除對婦女一切形式歧視公約》等法例。再者，大部分非原居民日漸認為丁權是原居民的特殊權益，對目前輪候公屋需時超過5年及貧富懸殊的香港社會而言，丁屋制度是否仍然切合時宜，值得商榷。

環保方面，由於政府對鄉郊地區一直缺乏規劃，在丁屋數目增長的同時，並無修建大型排污系統，導致大部分丁屋的排污長期仍然依賴滲水池，此等設施因保養欠佳而污染周圍環境。

文化保育方面，原本具有文化風情的鄉郊景觀，因丁屋亂建而被破壞。以著名圍村錦田吉慶圍為例，其圍牆是香港重要文化遺產，但歷經數十年發展，傳統客家圍村房屋已被三層高西班牙式洋房取代，形成圍牆內外的景觀格格不入。

鄉村規劃方面，丁屋欠缺規劃、排列無序，嚴重浪費村屋之間的土地。此外，丁屋建築面積的限制，使新界大片土地無法發展中高密度住宅，未能善用土地資源以配合人口增長及城市發展的需求。

發展政策瓶頸

根據地政總署資料，以平均一公頃土地可建34幢丁屋的比例計算，1972至2017年期間，興建批出的42678丁屋所用土地面積共1255公頃，預計未來丁屋申請及獲批數目只會隨人口增加而上升。2007至2017年期間，以獲批丁屋個案每年平均新增1085宗計，估算佔用土地面積為351公頃。假設2018至2047年間，丁屋平均每年增長維持在1000宗，則30年的三萬幢丁屋需地最少882公頃，與明日大嶼計劃中1200公頃填海地扣除三成用作海濱郊野公園後面積相若。以每幢丁屋容納一家四至五口計，1972至2047年期間，用作興建丁屋的土地總面積，只能容納大約32萬人。政府還需興建道路等配套設施，對整體民生及社會發展構成壓力。

雖然，目前「鄉村式發展」地帶總面積約3380公頃，主要供原居民建丁屋之用；其中有900多公頃為未批租或撥用的政府土地，並非全用作建丁屋。但上述高院的判決表明，政府提供土地以興建丁屋乃屬違憲，社會上隨即出現許多聲音，建議政府釋放這900公頃土地，用作房屋發展；事實上，其中不少為各丁屋之間的通道和其他零散、不規則地皮。限於地形、基建及其他配套設施等，可供進一步發展的土地有限。

化解紛爭良策

鄉議局曾多次向政府建議興建多層丁屋（即「丁廈」），務求達致政府、原居民、非原居民均可接受的三贏「丁廈」方案。當年政府因丁屋政策牽涉性別歧視而備受本地（如平等機會委員會）和海外（如國際人權公約報告）的壓力；丁權亦涉及土地資源運用、非原居民與原居民權益的爭議，以至環保問題。鑑於女性原居民甚少擁有土地，可供購買的土地極少，向政府申請土地極為困難，鄉議局於是向政府進言，讓女性原居民亦可擁有申建丁屋的資格。

另一方面，興建多層鄉村屋宇對整體社會好處甚多，其中包括節省政府審批申請丁屋的人力資源；有效規劃及增加鄉村擴展區的效益；不損公共利益之餘，又不會增加財政負擔；更為丁屋政策提供長遠解決辦法，政府可更靈活地處理及整合預留作丁屋的用地。此外，發展丁廈可減少原居民對公營房屋的需求，對整體社會可說是利多弊少。

政府還可考慮部分位處村界以外的鄉村式發展用地，或毗鄰新市鎮發展邊沿地帶的鄉村作為試點，興建丁廈。可供選擇的地點包括北區天平山村和粉嶺靈山擴展區。

雖然高等法院對丁權覆核案的判決或會進入上訴程序，最終結果還未定案，但未雨綢繆，政府是時候探討落實丁廈發展，以填補丁屋政策的不足。
謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零一九年四月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

收益率曲線與經濟衰退預測

經濟學在解釋人類行為方面有嚴謹的理論框架，但經濟學對預測經濟的演變、特別是經濟衰退的來臨則乏善足陳。有諮詢公司的研究員統計過,自1988年起在不同國家出現過的469次衰退中,國際貨幣基金只有111次能在當年春季，成功預測到經濟衰退。

英女皇詰問道出學者後知後覺

2008年底金融風暴剛發生後，英女皇伊利沙伯二世在出席倫敦政治經濟學院新廈落成的典禮上，詢問在場學者為何沒有人預測到金融風暴和經濟衰退的來臨。這一問，通過媒介報道，頓時令經濟學者相當尷尬。有人曾挖苦地說，經濟學者是到明天才會了解昨天對今天的預測為何沒有出現的專家。

預測經濟衰退有種種困難，包括資訊不完整、滯後以及研究員難以掌握市場預期的迅速變化。預測衰退什麼時候出現已不容易，遑論預測衰退的深度和維持多久。此外，雖然經濟衰退一般理解為經濟活動收縮，但不同國家對衰退的定義略有差別。一般把本地生產總值連續兩季下降定義為經濟衰退，但這只是概括的理解。美國的經濟週期分界線是由學術機構 National Bureau of Economic Research (NBER)來界定，並非美國政府部門。NBER參考的數據，除了本地生產總值外，還有就業、工業生產、和批發零售業的數據。所以本地生產總值連續兩季下跌的年份不一定被界定為經濟衰退；相反，也有被定為經濟衰退的年份，並沒有出現連續兩季生產總值下跌的情況。歐元區的經濟週期劃分也是由學術機構 (Centre for Economic Policy Research，CEPR) 而非政府部門來界定，但CEPR所參考的數據與NBER略有不同。

在預測經濟衰退的各項領先經濟指標中，有一個相對比較可靠的，就是收益率曲線的斜度。收益率曲線是指風險結構相同的債券收益率按年期長短列出，如各種短期長期的政府債券。一般而言，債券年期愈長，將來的情況愈不清楚，因此長債券需要多付利息（溢價）以吸引投資者，所以長息會高於短息，收益率曲線會向上傾斜。但如果長息低於短息，這條曲線便會下斜或倒掛，成為經濟衰退將會出現的明顯指標。

從利率預期的角度看，長息隱含著對將來短息的預期。收益率曲線倒掛，代表著市場預期將來利率會下調。這可以是因為將會有經濟衰退導致央行減息，或因為衰退導致經濟活動及資金需求減少。因此，收益率曲線倒掛可能反映出經濟衰退將至的憂慮。

由於收益率曲線很多時候並非全線下斜，所以倒掛現象是否出現或程度多少，要視乎比較什麼年期的債券。一般的比較會以10年期作為長期債券，而以2年期或3個月期作為短期債券。10年期債券收益率減去3 個月期債券收益率的利差一般來說是正值。當這個利差減少至負值時，收益率曲線便起碼在這部分倒掛。

金融機構、特別是銀行的一個主要功能是資產轉化。銀行從存戶手中獲得的存款 大多數是短期存款，而用這些款項借出去的大多是較長期的貸款。因此，利率倒掛若維持較長時間，會減少銀行的利潤和存貸活動。這或許是收益率曲線倒掛與經濟衰退的一個比較直接的關係。美國聯儲局有長期調查銀行的貸款情況，發現每當收益率曲線倒掛的時候，便會有相當多銀行提高對客戶貸款的準則。

從60年代起美國經歷了7次經濟衰退，每次衰退前都有收益率曲線倒掛的出現。雖然有另外兩次倒掛之後沒有衰退，但也足以令市場密切關注有關情況。本年3月22日，美債10年期與3個月期的利差，出現自2007年以來的首次倒掛，隨即引起市場焦慮，當天股市指數下跌差不多2%，亦引發了美國是否將要步入經濟衰退的討論。

附【圖】的藍線是本年3月28日美國國債收益率曲線,可見其中部分有倒掛的情況。美國會否出現經濟衰退，似乎是不用爭論的事。一來是市場經濟自然有上升和下行的週期，經濟衰退難以避免，問題是什麼時候和在什麼情況下出現而已。二來是美國經濟已經歷了很長的擴張期，若到本年7月還沒有衰退的話，便是二次大戰後最長的經濟擴張期了。美國經濟的短期前景，雖然有科技高速發展的正面因素，但也有貿易戰和全球治理體系瓦解及其他經濟體增長放緩的負面因素。

儲局持大量長債影響斜度

收益率曲線倒掛後多久，經濟衰退才會出現？這個問題就較難回答。美國的經驗是由數個月到兩年不等，而在德國、日本、澳洲等國家，收益率曲線與經濟衰退的關係就更加薄弱。但有一點要注意的，就是解讀現時美國國債收益率曲線時，可能需要多考慮一些前所未有的因素。

金融海嘯後，聯儲局採取了幾項非傳統的貨幣政策。一是把聯邦基金利率降至接近於零；二是直接貸款予私營商業機構；三是量化寬鬆。收益率曲線的斜度，本來反映出市場對將來利率的預期。但利率既然接近於零，即只可能升不能降，因此曲線斜度自然向上，但這不一定可以理解為市場預期經濟將會上行。另一方面，經過三輪的量化寬鬆，聯儲局持有大量國債，即使最近有出售國債來縮表，至本年2月底，仍持有約 2.2萬億美元的聯邦政府債券，約佔總數10%。聯儲局所持有的國債，比較多是長期債券。

此外，由於美國長期外貿赤字，外國央行不斷增持美國政府債券，至本年2月底總數達6.3萬億美元。換句話說，連聯儲局在內的全球央行持有約三成的美國政府債券。和市場投資者不同，央行持有或買賣美國政府債券，不會完全基於商業考慮。因此，市場預期或經濟週期等對收益率曲線的影響，會因眾央行持有較大比例的政府債券而打了折扣。若央行持有的較多是長期債券，則長債息率受市場因素的影響會少於金融海嘯之前。另一方面，聯儲局的貨幣政策是以聯邦基金利率為目標，而聯邦基金利率是非常短期的利率。換句說話，聯儲局較容易影響短息，甚難影響長息。這些變化，都會影響到收益率曲線的傾斜度，及曲線倒掛與經濟衰退的關係。

【圖】美國國債收益率曲線

圖表資料來源：https://www.gurufocus.com/yield_curve.php

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零一九年四月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

大灣區發展趨勢下香港國際金融中心地位展望

在《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中，廣州、深圳、香港及澳門肩負下列要務：（1）發展國際技術和創新中心；（2）加快基礎設施建設，以改善人才、商品和資訊的流動；（3）建立具有全球競爭力的現代工業體系；（4）推進生態保護；（5）創造優質的生活環境。香港為此必須「鞏固和提升國際金融、航運、貿易中心和國際航空樞紐地位，強化全球離岸人民幣業務樞紐地位、國際資產管理中心及風險管理中心功能，推動金融、商貿、物流、專業服務等向高端高增值方向發展，大力發展創新及科技事業，培育新興產業，建設亞太區國際法律及爭議解決服務中心，打造更具競爭力的國際大都會。」（【註】）

固有優勢的反思

香港也許是全球唯一在法律上務須維持國際金融中心地位的司法管轄區。根據《基本法》第109條，「香港特別行政區政府提供適當的經濟和法律環境，以保持香港的國際金融中心地位。」

香港作為大灣區內的金融中心，未來取決於如何進一步優化成為中國及其他主要經濟體系的融資及風險管理中心的角色，以及香港與其他主要經濟體及世界金融中心的聯繫有多緊密。

香港的金融市場遍布全球，除了政策、體制、法律和監管等事宜均由香港掌控，任何涉及與內地以及亞洲各國之間互動等問題，則不在香港控制之列。

中國崛起的挑戰

作為通往中國的門戶，香港一直受惠於內地經濟快速增長。雖然近年中國已成為外國直接投資的最大收益國，但有研究就發現，這導致亞洲各國擔憂被中國奪去直接投資， 換言之，亦即恐防中國快速發展窒礙它們的經濟增長。

儘管研究亦顯示，中國並非這些經濟體進行內向直接投資的最關鍵要素；但外國直接投資高速流入中國，或會構成過度投資，結果不是高資本回報，而是浪費資源，並將大大不利於香港經濟。

此外，近年來香港在引導外資進入中國方面，一直發揮舉足輕重的作用。若外國投資者認為中國的投資環境和監管風險不斷惡化，加上資本回報率降低，資金流動將會委縮，而香港作為亞洲金融中心的發展也將備受挑戰。

香港能否保持國際金融中心的地位，很大程度取決於其本身的「硬體」，尤其能否藉提供一系列優質金融產品和服務，建立健全而有效的監管制度，確保所有市場參與者公平競爭，並具備金融工程方面的專業知識，以便進行研究開發，及擁有良好的公司管治文化等。

在向全球開展金融服務方面，香港須擔當不同角色。首先，香港的金融服務有助於將來自本地淨儲蓄戶的盈餘資金，提供給香港、內地和其他經濟體的最終使用者。第二，香港的金融市場有助向本地最終使用者，輸送來自內地和其他國家淨儲蓄者的盈餘資金。第三，將海外淨儲蓄引導到本港以外各經濟體的最終使用者手中。最後，香港作為卓越的金融服務資源中心，可以繼續致力向尋求交易業務的金融機構、投資者和跨國公司，在融資、基金管理和不涉及資本流動方面，提供高效率的金融服務。

地區競爭的機遇

在2018年度的全球金融中心指數（GFCI）中，香港排名第三位，緊隨首位紐約和第二位的倫敦，領先第四位的新加坡和第五位的上海。國際金融中心排名按不同因素衡量比重，涉及跨境存款、貸款、外匯等國際銀行活動、股票等國際投資活動、債券發行和交易、保險以及衍生產品和金融創新的風險管理等。近年香港在外匯交易、保險承銷和股票發行的國際排名就很高。
競爭對手中，東京的主要優勢來自日本自二戰以來的經濟擴張。儘管在全球金融服務環境中，東京是以日圓為基礎的主要股權融資和資產持有市場，其主要服務對象是應付日本國內的需要。

同屬區內金融中心，新加坡與香港有頗多相似之處，但亦有重要的區別，例如新加坡擁有獨立主權的司法機構，香港則在「一國兩制」框架下隸屬中國。相對香港，新加坡政府在經濟發展中擔當較大的作用。在金融市場的監管取向也不同，外國金融機構參與該國銀行業務的活動相對較少。新加坡成功的領域主要在基金管理、外匯交易，而衍生工具的成交量亦略高於香港。

過去二十年，東南亞和南亞政局不穩，促使新加坡成為區內資本管理樞紐，可是新加坡欠缺香港的兩大關鍵優勢：首先，它並非中國一部分；再者，它缺乏香港傳統的自由市場文化，因而局限其金融和經濟創新的空間。

至於上海作為內地的金融中心，股市市值在過去十年已超越香港，但要取代香港成為國際金融中心，卻不可能一蹴而就。自1980年代中期，香港一直是區內金融中心。其金融和監管基礎設施、開放市場體系和人力資源都受國際社會高度評價，在未來數年， 法治制度應該仍是香港的主要競爭優勢。

中國的經濟體系龐大而且不斷發展，粵港澳大灣區以外，還有長江三角洲區域以及京津冀區域的規劃，理應能容納多個金融中心。香港和上海作為各自所屬地區的資本形成中心， 今後定能各擅勝場。

監管制度的融合

在國際金融市場全球化的大前提下，跨越國界的資本流動將更自由。香港特區政府在吸引本地和海外資本支援金融市場增長和發展方面，定將面臨壓力。政府務須確保本港經濟穩定，金融監管透明，儘量減低因監管風險或政府政策不確定性的衝擊，以免破壞資本市場的信心。香港要在全球化的金融市場中發揮所長，必須在一國兩制下，力保其新自由主義貨幣和財政政策、開放邊界、低通脹，以及平衡預算（或低赤字預算）下的經濟增長。

香港亦須強化監管架構，以配合中國以至全球金融市場發展。《巴塞爾資本協定三》對資本儲備及場外衍生產品交易的監管問題，引致美國與歐盟之間出現分歧，已構成香港監管機構所面對的主要挑戰。若矛盾嚴重，不但會窒礙金融自由，亦會不利金融市場開放和金融穩定，對活躍國際的銀行及其他金融機構的監管產生衝突。 由於歐美等地活躍於香港市場的金融企業甚多，有關衝突更為明顯。

針對此問題，香港必須要求來港經營的外資銀行，按香港法規註冊成為本地資本化的子公司。雖然不同的金融機構的資本要求各有分別，有關問題甚為棘手，但若問題關乎香港的競爭力，實有必要從速解決。

要加強香港金融市場的國際競爭力，不應只著眼於金融貿易營業額的規模和產品的多寡，還須改善香港的營商環境，尤其要確保法制完善以及監管適度而透明。人才資源以至金融市場的基礎設施，如自由流通的資訊和金融相關的創新技術，均須加以優化，而廉潔社會和國際聲譽更不可或缺。

註： 《粵港澳大灣區發展規劃綱要》P.11
謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零一九年三月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

「三隧分流」新方案不忘初心、更顯公道、更利市民

3月1日運輸及房屋局局長陳帆先生召開記者招待會，解釋「三隧分流」改良方案，並宣佈新方案將於3月27日再度提交立法會討論。新方案對原方案作出兩項重要修訂，一是把「三隧分流」產生的額外收益（從2020年1月1日至2023年7月31日對駛經紅隧和東隧私家車、的士及電單車增加隧道費，共9.13億元），存入為此成立的「智慧交通基金」，以配合香港步向智慧城市方向發展並紓緩交通擠塞，二是檢討2023年後的三隧收費結構及水平，包括按時段收費。我們認為這兩項修訂從根本上改變了政府舊有思維，更能體現「三隧分流」的初心，更見公平和更能惠及市民。在目前種種掣肘下，這已是最佳方案，下文將臚列我們的觀點和理據，期望新方案能獲社會各界認真考慮。

突破思維新方案

「三隧分流」方案是透過調整三條過海隧道收費，主要針對私家車。西隧收費由70減至50元，紅隧及東隧（現時收費分別為20 及25 元）則一律增至40 元。由於西隧減價，紅隧及東隧加價，部分車輛會轉行西隧，利用西隧剩餘容量，達致三隧分流，從而發揮紓緩交通擠塞的效果。而新方案首項措施建議把對紅隧和東隧收取的新增收費納入專用基金，藉以推行紓緩交通擠塞及改善道路安全的工作。此一措施具有雙重意義：一、政府沒有利用「三隧分流」為藉口，增加稅收，反而提供相當可觀的額外資源，用以補貼使用西隧的私家車、的士和電單車隧道費（總額以18億元為上限），以及豁免公交隧道費（代繳西隧9.56億元，豁免紅隧和東隧3.3億元），市民普遍受惠。二、政府為此成立「智慧交通基金」，以專款專項安排，是政府一直以來理財哲學上的一大突破，擺脫舊有思維枷鎖，以創新理念解決過海隧道的老大難問題，實在值得大力支持和讚賞！

新方案第二項措施是檢討隧道收費架構及水平，可按不同時段的擠塞程度收費，這樣更符合擠塞徵費的原則。換言之，不擠塞的時候可以降低收費，甚至不收費。駕駛者若想少付費用，可選擇在非繁忙時段過海，這亦對駕駛者公平。但要實施如此劃分時段的收費措施，每部車都要安裝一個感應器才行，現階段難以執行。若能逐步把現時全日劃一收費，改為按擠塞程度收費，將更有效和更具針對性管控交通擠塞。

2019年1月22日，陳帆局長戲劇性收回呈交立法會有關「三隧分流」的討論文件，因為當時對「三隧分流」有疑慮的立法會議員眾多，而「三隧分流」涉及調整隧道收費，尤其是上調紅隧及東隧收費這一敏感提議。雖然專業團體、學者、的士團體均表贊同，而立法會議員仍然堅持反對，是不難理解的。另一方面，「三隧分流」要收到預期效果，還須待市民見證中環及灣仔繞道（繞道）對疏導交通的實效。可是繞道於1月20日實施第一期通車，即混亂頻生，以致其功能惹人質疑。在這不利「三隧分流」討論的社會氣氛下，陳局長臨崖勒馬，以免方案在立法會遭否決，可算明智之舉。

從1月22日至3月，我們認為上述兩方面情況都出現了轉變，一是政府修改了方案，更貼近初心；二是繞道於2月24日全面開通之後，展現出預期功能。

吸收了第一期通車出現混亂的經驗，繞道第二期通車前，政府安排營業車司機試行，確保路牌清晰，行車暢順，以免重蹈第一期通車混亂的覆轍。全面通車以來，駕駛者滿意中環至灣仔一帶交通較以往暢順，可見繞道確能有效疏導交通，亦為「三隧分流」創造有利條件。經繞道從東隧至西隧需時約十分鐘，令選用三隧的時間大幅減少，分流更為可行。

澄清理念釋疑慮

我們認為在政府宣佈「三隧分流」新方案後，部分報章就此發表的社評和立法會議員所提相關意見值得商榷；我們深信道理愈辯愈明，社會大眾隨之可作出較為穏妥的抉擇。《信報》3月2日社評《有罰無奬  三隧分流方案難過關》，建議政府應鼓勵泊車轉乘及提供優惠，鼓勵駕駛者放棄駕車過海；我們贊同這項建議。事實上，政府自十多年前率先在上水提供泊車轉乘設施，一直覓地增建這類轉乘車場，可惜數量始終有限。而政府建議成立「智慧交通基金」，就是要提供多些誘因，鼓勵駕駛者轉乘公交。我們建議向取道東隧的公交乘客提供優惠，使經西隧、紅隧和東隧過海的三個組群的市民都分別感受到益處，即經西隧可省隧道費，經紅隧可省時間，經東隧可省公交費。向使用東隧的公交乘客（包括泊車轉乘者）提供補貼，理據在於經東隧的駕駛者從「三隧分流」中得益最少，而須採取邊際經濟誘因驅使其改變駕車習慣，亦即利用補貼進一步鼓勵採用東隧的駕駛者放棄開車，轉乘公交。

最近實施的「公共交通費用補貼計劃」，利用八達通讓乘客領取交通補貼，過程暢順，使實施上述建議的優惠可行。現時任何人每月用八達通乘搭公交的支出若超過400元，政府會補貼超出開支的25%，上限為300元。政府直接資助乘客，讓他們有所選擇，亦會導致公交營運商互相競爭。我們建議政府為超出400元開支中，經東隧及港鐵將軍澳綫過海的公交行程多加補貼10%（即達35%），粗略估計約1億元，既在財務和經濟上符合成本效益而絶對可行，亦能有效鼓勵駕駛者轉乘公交過海。此一措施的行政成本較低，因為有關補貼計劃的系統已成功開發，並且順利實施，政府只須微調系統便可。香港大部分基層市民皆為公交使用者，不但可在「三隧分流」新方案下，大幅減低其出行時間兼提高過海行程的可靠性，亦能因政府免收專營巴士及小巴隧道費而得益。經東隧及港鐵將軍澳綫過海的乘客，更可獲得上述的額外補貼，可謂一舉多得。期望立法會議員都支持「三隧分流」新方案，從而為基層市民（尤其是東區居民）爭取高效、較可負擔，更兼獲累進補貼（progressive subsidy）的客運服務！

據報導，立法會議員對「三隧分流」新方案仍有疑慮，其中包括：新方案和原方案一樣，紅隧和東隧加幅太高；再者，三隧可能會依然擠塞。議員提出的附加要求則包括：一）提交整體減少私家車數目藍圖；二）推動單車友善政策；三）提供更多泊車轉乘設施；四）豁免邨巴和小巴隧道費。對於議員的疑慮，我們認為必須詳細解說，以釋除他們的疑慮；對於附加要求，政府亦應仔細研究，確認可行的，就儘可能從善如流。

通過方案展生機

紅隧和東隧收費加幅是否過高？我們理解並相信，有關調整水平乃按科學數據推算，而非出於隨意釐定；其中理據包括現時駕駛者選用過海隧道的習慣、考慮因素、對收費水平的反應，以及現時和可見將來道路網負荷和承載量等。所有理據都輸入精密的交通電腦模型中，由此推算出交通情況。50、40、40元的建議收費水平，也是經反覆測試得出的最優結果，目標是控制過海總交通流量，不會超出三隧的總承載量，然後分流，將三隧擠塞調控至可接受程度，亦即在過海行車流量不超出承載量的大前提下，把紅隧嚴重擠塞的交通分流到西隧，而整體排隊過海的延誤則減至最低，同時避免堵塞周邊的道路，影響非過海交通。若調低收費，則基於需求定律，只會吸引更多私家車過海，大大削弱「三隧分流」的應有效果。另一方面，政府要推行「三隧分流」新方案，更須提供上述龐大額外資源。調低收費變相要納稅人補貼新增的過海私家車，這是否有效使用公共資源之道？答案顯而易見，還請提出此建議者三思！

我們還須指出，實施分流措施後，三隧在繁忙時段仍會擠塞，但應較現時交通狀況好。在繁忙時段，當所有市區道路都塞車，期望三隧不塞車實在不切實際，把過海交通擠塞調控至與周邊地帶的狀況相若，已是最有望達致的目標。同時亦不可不提，根據運輸署交通運輸資料月報的數據，2018年12月每天平均過海車流總量約為26萬車次，而三隧的總容量則約為27萬車次（按2018年11月AECOM顧問公司行車隧道分流最終報告），以預測過海車流每年增長1.8%計算，過海車流會在兩至三年間超出承載量，若果現時不採取分流和管控措施，及至2023年，有關問題只會惡化，變得更難應付。屆時，紅隧和東隧擠塞每況愈下，會大幅蔓延至其他周邊道路，西隧亦勢難倖免。上述討論過的問題，也會重覆，我們的抉擇只會更艱困。

作為畢生研究交通問題的學者，我們就「三隧分流」議題多番建言，無非克盡言責；歡迎社會各界指正，但願「三隧分流」新方案能廣獲接納，讓多於100萬坐公交過海的市民受益，同時全港市民可節省28億元的社會成本，讓香港邁向更宜居城市和市民擁抱更美好的將來。

侯道光　香港大學經濟及工商管理學院首席講師
熊永達    香港大學土木工程系名譽副教授
黃仕進    香港大學土木工程系講座教授
（本文同時於二零一九年三月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

貨幣政策與財政政策的顛倒

一般而言，經濟活動創造價值，而政治活動則分配價值。無論在香港或外地，政府每年的財政預算，作用都主要在分配價值，自然備受市民關注。香港政府在政治上處於弱勢，近年財政又多錄得盈餘，因此往往會以「派糖」方式來安撫人心。多年來，市民和政黨於是總著眼於派糖的範圍和數量，反而忽略全盤考慮財政預算。

縱觀全球，除了一些石油輸出國以外，香港是少數長期有財政盈餘的經濟體。若說香港是小型開放經濟，政府對經濟活動的調控能力有所限制，那財政理應是盈餘與赤字約略參半。持續錄得財政盈餘，反映政府理財過分保守。每年按盈餘數額來斟酌各項開支的增減幅度，效率總不及某些年份難免出現財赤的長期預算計劃。

理財思維倒置由來

一般的看法是，財政盈餘總比財政赤字為佳，所以問題不大。為解財赤，政府必須加稅或發行國債；加稅自然會遇到政治阻力，而發債則等於待將來還債時，對下一代人徵稅，種下日後反對的禍根。此外，發債還會推高市場利率，產生減少個人消費和企業投資的排擠效果。若發行的國債隨着按年的財赤滾存，更會因市場懷疑政府乏力抵債而引發經濟和金融危機。然而這些對財政赤字的主流觀點，漸受所謂「現代貨幣理論」挑戰，而大眾傳媒對這個理論亦日益關注。

現代貨幣理論 (Modern Monetary Theory, 簡稱MMT) 的出發點，是政府的財政有別於與個人或企業的財政。政府可隨時透過發行貨幣，以支付開支或償還債務。因此，無論政府的支出有多大，債台有多高，只要借入的不是外幣，都不會面臨財政問題，也不會導致經濟危機。政府利用發行貨幣方式支付，這一點並無異議，也不是什麼新鮮的觀點。但MMT卻由此引伸，認為政府在用錢時，儘管須考慮到政策是否得宜，或是否得到市民支持，卻不必先考慮財政來源，反正遲早可以通過發行貨幣來支付。這可說是顛倒了傳統上量入為出的理財思維。

基於 MMT 的思路，政府可以大刀闊斧，發揮調控經濟的能力，擺脫經濟衰退或花錢為市民提供各種服務，直到受資源所限、物價上升為止。若開支過頭導致通脹，也可通過加稅使貨幣回籠來應付。換句話說，政府增加開支時貨幣供應會上升，提高稅率時貨幣供應則會下跌；貨幣政策與財政政策變得難以分辨，與一貫的理解背道而馳。此外，由於政府的開支是通過發行貨幣來融資，市場的資金隨政府開支上升，所以政府開支不會推高利率，因而亦不會引發排擠效果，財政政策的效果不會因私人開支減少而抵消。

MMT以位於美國堪薩斯城的密蘇里大學和在紐約巴德學院的利維經濟研究所為兩大重鎮，其思想根源則可追溯至凱恩斯及更早的 「名目說」（chartalism），有關論述大概十年前以MMT 的名稱在學界出現，但沒有受到什麼重視和關注。MMT在最近兩年的曝光率愈來愈高，主要是因為它能為政客提供方便的理論基礎。曾在密蘇里大學堪薩斯分校任教多年，現已轉往石溪大學的 Stephanie Kelton，堪稱MMT的傳媒發言人。她曾是民主黨在參議院預算委員會的首席經濟師，也是2016年競逐民主黨總統參選人桑德斯的競選高級經濟顧問。桑德斯在上週末正式宣佈會再度參選美國總統。去年中期選舉成功當上參議員的政治紅人Alexandria Ocasio-Cortez，同樣明言接受和擁護MMT。當這些政治人物被問到聯邦政府就業擔保 (Federal Job Guarantee)、全民醫療補助 (Medicaid for All) 、綠色新政（Green New Deal）及翻新基礎建設等龐大項目如何支付時，MMT 便提供了即時答案；看來MMT會在未來數年繼續備受青睞。

量入為出最後防線

隨着民粹主義抬頭，政府開支自然有上升壓力。去年在意大利大選中獲勝的民粹派政客，當選後所推出的財政預算，赤字佔生產總值的百分比高於歐盟的建議，新上任的意大利政府因而與歐盟有所爭執，導致歐洲金融的一些短暫波動。若政府可利用發行貨幣來支付開支，不受稅收和債券市場的規範，雖然可以輕易滿足選民的要求，但亦同時帶來通脹壓力。

按照MMT的主張，通脹出現時可通過提高稅率，減少國內貨幣流通量，但要提高哪些稅種和幅度多少，都有財富和收入重新分配的作用及相關的政治含義。或許這正是有關政客的考慮，可以藉此推動自己的政治議程。但以財政政策來處理通貨膨脹， 並非對症下藥。財政政策制定需時，單是討論和決定加什麼稅，就往往爭論不休，更不用說很多稅種或要在制定政策之後，歷經一段時間方才生效，如入息稅每年才繳付一次，到新稅率影響經濟活動時，通脹已不知發展到什麼地步了。MMT以發行貨幣來支持政府開支，又以稅收應付通脹，恰好是將貨幣政策和財政政策的功能對換，難望行之有效。

事實上，MMT的理論框架相對粗糙，主要是靜態的資產負債表分析，缺乏主流宏觀經濟學的動態優化分析，因此所得的結論並不豐富，缺乏針對長期經濟增長的見解，亦難以對理論進行實證研究，以便測試其可行性。遺憾的是，這些粗枝大葉、似是而非的理論，卻被當作重要政治議程的經濟基礎，倒不知這現象反映出思想的貧乏，抑或政治的粗疏。

還好，無論怎樣評價香港的政治，由於當前採用貨幣發行局制度，特區政府不能隨意發行貨幣；在這個大前提之下，MMT的建議無法實施，否則本港經濟又加添一重顧慮。

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零一九年三月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​