慎防疫後民粹復興 

民粹主義近年在多國抬頭，與當前全球經濟和政治變局有密不可分的關係，若要分析國際政經發展，必先理解近年民粹主義冒起的原因。

隨着2008-09年全球金融風暴過後，民粹迅速在各地崛起。在美國，繼茶黨運動在2010年興起，特朗普隨後標榜「美國優先」而在2016年當選總統。此外，法國有右翼政黨國民陣線崛起，英國則有獨立黨在不同選舉中取得佳績；就連一向少受民粹運動影響的瑞典和德國，也漸見到民粹黨派興起。至於發展中國家，委內瑞拉總統查韋斯（Hugo Chavez），厄瓜多爾總統科雷拉（Rafael Correa）、玻利維亞總統莫拉萊斯（Evo Morales），均着眼於資源再分配政策；而極右翼民粹主義領袖，則包括巴西總統博爾索納羅（Jair Bolsonaro）和菲律賓總統杜特爾特（Rodrigo Duterte）。2016年英國公投後脫歐，以及2018年展開的中美貿易戰等，都在此形勢下產生，世界經濟與秩序亦相繼出現不穩定性。

民粹的來龍去脈

要參透上述趨勢，務須正確界定民粹主義。美國喬治亞大學國際事務學教授穆德（Cas Mudde）認為，民粹主義的基本定義在於把社會分化成「純人」（the pure people）和「腐敗精英」（the corrupt elite）水火不容的兩大派，其中容不下多元意見，亦罔顧少數族裔的權利。普林斯頓大學政治學教授梅拿（Jan-Werner Müller）更在此定義的基礎上加入身份政治元素，其中涉及種族和宗教；可見民粹主義的本質包含本土意識和排外傾向。

民粹主義固然還有政治和文化因素，本文則聚焦經濟一環。根據Guriev和Papaioannou（2020），民粹主義的冒起，與近年多國經濟疲弱及貧富懸殊不斷加劇的趨勢有莫大關係，例如長期的全球化和生產機械化，導致失業率上升，工資停滯不前，以至金融危機在歐洲衍生的緊縮政策，也都是原因。

前世界銀行首席經濟師Branko Milanovic（2016）著名的「象形圖表」（Elephant Chart），其中曲線（【圖】）尤其能說明箇中問題，基於120個國家中600個家庭的調查數據，顯示不同勞動力（定價）收入的組別與其長遠收入的增長。掌握A、B、C三點的前因後果，就能了解1988年至2008年期間全球收入分配變化的關鍵。

圖  1988–2008年全球收入分配中各百分位數組別的累計實質收入增長

資料來源：Branko Milanovic (2016)

A點顯示最大收入增長的群組，處於接近當年全球收入分布的中位數位置，其中九成來自亞洲，以中國和印度居首。B點顯示在20年間收入增長近乎零的人口，當中七成來自美國、英國、日本和西歐等發達國家，他們在自身國家中屬中、下階層，並未感受到全球化所帶來的好處，而對發展中國家（中國尤甚）向來亦無好感。C點顯示在全球收入頂尖1%的人口，這些高薪一族的收入增長極高，大部分來自發達國家，其中一半來自美國。以2008年為例，其家庭收入約為30萬美元（稅前），亦即民粹主義者眼中的「腐敗精英」。

至於B點，近20年來，中國和印度的人均GDP分別約增長6倍和2倍，究其原因，在於1990年代初各自大刀闊斧，實行市場主導的經濟改革。中國在2001年底，成為世界貿易組織的第143個成員國，更為其中的轉捩點，數年間致力於降低進口關稅及非關稅壁壘，並獲美國政府授予的永久最惠國待遇地位，其出口市場隨之變得穩定。印度則在1991年為解決國際收支不平衡危機，接納國際貨幣基金組織 （IMF）的經濟結構改革建議，包括大幅削減關稅和開放市場。

此外，跨國企業為求利潤，將勞動力密集生產部分外判到新興市場，國際收入差距雖然收窄，但各國內部的收入和財富不均現象卻轉趨惡化。例如Autor、Dorn和Hanson（2013）一系列研究發現，自1990年代初以來，因遭遇中國進口競爭而受較大衝擊的美國地區，一般呈現出製造業失業率上升、工資下降、整體勞動參與率降低等情況。此等地區的人口，在意識形態上也變得激進，傾向投票給共和黨總統候選人（如2016年的特朗普）；其他學者也在歐洲各國發現類似的因果關係。

財富和社會鴻溝

不過，一面倒將各國貧富懸殊加劇現象歸咎於全球化未免有欠公允。事實上，自1980年代末以來，資訊科技高速發展，促進發達經濟領導階層及發展中國家勞動人口的有效分工，同時增加經濟效益及投資回報。自2008年以來，各國央行的量化寬鬆貨幣政策，導致全球資產價格飛漲。近10年來，製造業廣泛採用機械人和人工智能，也都助長世界各國的貧富懸殊；加上短期的經濟波動（如2009年大衰退和2010年的歐洲外圍危機），也為民粹主義領導人的崛起提供了有利條件，與1930年代大蕭條時期情況相似。況且政客為求勝選，每多以貿易和移民為貧富懸殊的主因，其他複雜因素則少提為妙。

話說回來，單靠經濟因素並不足以解釋為何民粹主義得以坐大，政治和文化因素固然重要，但一個國家的文化，難以在數年間發生巨變，卻會影響國民如何面對貧富懸殊或全球化所產生的衝擊。哈佛大學著名經濟學教授羅德里克（Rodrik, 2020）根據對美國選民的調查，發現民粹主義不一定反對全球化，但全球化擴大了本土主義者與精英階層之間的鴻溝，許多精英往往是全球化的贏家，因而也是全球化的擁護者。

新冠的後續形勢

全球疫情肆虐，究竟會令民粹主義惡化抑或提供一個轉捩點？

筆者認為，鑑於社會上低收入階層較受影響，各地政府若未能及時採取相應措施，着力重新分配資源，民粹主義對全球民生、政治以及和平的影響更會變本加厲。

首先，疫後得以幸存的公司，若非財雄勢大就是僥幸，將面臨較少競爭，享有更大壟斷權，而會提高服務及產品價格。

教育雖向來被視為有助縮減隔代貧富懸殊，但當數以億計的學生仍然會在線上學習，富家子弟因往往就讀名校，而享有較豐富的資訊科技資源，也更能適應教育新常態。況且清貧子弟在線上學習方面既無優勢，短期內亦難望從中獲得在社會向上流動的階梯。條件優厚的明星級老師，在國際上也將更具市場競爭力，全球教師工資差距因而拉闊。

在各國央行面對疫情而推出新一輪量化寬鬆政策的帶動下，收入和財富不均更會延續全球金融風暴後的升勢，將資產價格推至空前高峰。近期多國股市與已崩潰的實體經濟脫節的現象，亦隱含財富不均的暗湧。

新冠肺炎大流行的另一個長期後果，還在於人際互信受到嚴重削弱。克服疫情和發展疫苗本來亟需各國攜手合作，但各國關係，尤其與中國關係，卻正空前緊張。Barro, Ursúa, and Weng（2020）的研究指出，1918年流感大流行造成的人命傷亡，導致盟國簽署對德國過分苛刻的凡爾賽條約，間接引發德國極右翼民族主義興起，種下二戰的禍根。 另外，Le Moglie et al.（2020）的研究發現即使過了兩三代，人際互信仍受流感大流行影響。

為免重蹈當年覆轍，各國須採取積極政策，重新分配資源和建立互信，以防弱勢群體投向極端意識形態和政治。

參考文獻：

Autor, D., D. Dorn, and G. Hanson (2013) “The China syndrome: Local labor market effects of import competition in the United States.” American Economic Review 103, no. 6: 2121-68.

Barro, R. J., J. F. Ursúa, and J. Weng (2020) “The coronavirus and the great influenza pandemic: Lessons from the Spanish Flu for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity.” No. w26866. NBER.

Guriev, S., and E. Papaioannou (2020) “The political economy of populism.” CEPR Working Paper.

Le Moglie, M., F. Gandolfi, G. Alfani and A. Aassve (2020), “Epidemics and Trust: The Case of the Spanish Flu”, IGIER Working Paper No. 661.

Milanovic, B. (2016) “The greatest reshuffle of individual incomes since the Industrial Revolution”, VoxEU

Mudde, C. (2019) “Populism in the Twenty-First Century: an Illiberal Democratic Response to Undemocratic Liberalism.” https://www.sas.upenn.edu/andrea-mitchell-center/cas-mudde-populism-twenty-first-century

Müller, J. -W. (2016). What is Populism? University of Pennsylvania Press.

Rodrik, D. (2020) “Why Does Globalization Fuel Populism?” Harvard University Working Paper.

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授

（本文同時於二零二零年八月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

疫情對教育質量及平等教育的衝擊 

經濟學家普遍認為，教育對經濟增長和發展具有積極影響。在個人層面上，教育可以提高個人的生產力和收入。同時，教育對社會有正外部性經濟效應：除了享有更高個人收入，受過良好教育的經理和企業家可以幫助公司發展業務，創造更多就業機會，並且給股東帶來更高的回報；訓練有素的醫生可以挽救更多生命；精通法律的律師可以更好地維護社會公義；博學又尊業的老師能夠更好地傳授知識；擁有前沿知識的科學家和工程師將帶動更多的創新，進而促進經濟發展。

在Hanushek和Wößmann（2007）撰寫的世界銀行報告中，作者提出證據表明，源於高質量教學（而不單是高學歷）的個人認知技能與個人收入、社會的收入分配平等程度，以及經濟發展的速度密切相關。他們特意引用了Nickell（2004）著作的圖表，闡述教育成果的不平等與收入不平等之間的密切關係。

上述結論意味着，對政策制定者而言，若要全面了解肺炎疫情對經濟的影響，他們也需要了解其對教育質量及對獲取高質量教育的平等機會之影響。在本文中，筆者認為短期而言，肺炎疫情會對大部分學生的學習，甚至他們未來收入有不同程度的負面影響（當中也有例外情況），不過從長遠來看，疫情將會對教育質素整體產生積極的影響。

疫情對教育影響並不一致

隨着疫情在全球肆虐，大部分地區的學校，包括大學在內，都被迫將教學活動轉移到網上。上網學習的學生需要一台電腦（或平板）和穩定的網絡連接，最好配備一台打印機，這些條件給來自低收入家庭的學生帶來挑戰。根據經合組織（OECD）的數據，相比瑞士、挪威和奧地利等發達國家/地區的學生中有95%可以使用電腦學習，印尼只有34%的學生能接觸到電腦。即使在發達國家和地區中，也不是每個人都有工具進行網上學習：在美國，接近25%的低收入家庭學生並沒有電腦。根據眾新聞報道，一些單親家庭負擔不起寬頻上網，只能使用基本的流動數據計劃。由於在線影片學習佔用了大量數據流量，很快便耗盡了基本計劃的數據。因此在該月剩餘時間，子女不得不到親戚或朋友家借用寬頻上網，非常影響學習。

除此之外，由於在線學習並不能完全替代面授課程，因此學生必須更依靠父母或者補習老師輔導。收入較高的父母能替子女聘請補習老師，若父母的教育水平較高，工作又較穩定，則更有能力、時間、精力和耐心輔助子女學習。而收入和教育水平較低的父母，則沒有這方面的優勢。因此，疫情給低收入家庭子女在學習方面帶來的負面影響更大。

即使學生擁有足夠的教育資源，疫情對他們學業的影響也不一致，部分影響源於自身對這種新學習模式的不同反應。在線學習對部分學生的學習體驗帶來巨大挑戰。在線學習不如面授課程般有吸引力，同時給予學生太多自由空間。欠缺自律性的學生會因缺乏學習動機，而減少網上學習時間。反而對另一部分學生而言，疫情為他們提供更多學習機會。現時，很多機構因疫情把原本收費的在線課程變成免費，其中不乏出自全球頂尖大學的課程。通過支付較低的費用，市民大眾更可以認證他們學習的新技能。以較低成本獲取高質量的教育，並獲得相關認證，這是前所未見的。在筆者所在的商學院，不少MBA學生正在利用這個新的學習機會來裝備自己，滿足競爭日益激烈的人才市場對技能的需求。

在線與傳統教學：展望未來

在線教學是否有效一直存在爭議。出乎部分人的意料，有研究報告指出，學生若使用正確方法網上學習，能記住25%至60%的課堂內容，比課堂學習高（傳統教學學生只能記住課堂內容的8%至10%），這主要是由於學生在線學習時的學習速度較快；通過多媒體學習所需的學習時間，比通過傳統方式學習需要的時間少40%至60%，因為學生可以按照自己的節奏學習，根據自己的需要選擇重複或跳過部分內容。另一方面，在線學習者面臨許多挑戰：導致效率下降的原因包括：未能適應新的學習模式、技術問題、不熟悉電腦操作、時間管理效率低、缺乏自我激勵和難以保持專注，等等。

疫情期間，教育的供求雙方都不得不適應新授課模式：教師要學會提供線上課程內容，學生亦要訓練自己如何在線學習。這個過程減輕了師生對在線學習的偏見。在疫情期間，我們還目睹變得家喻戶曉的Zoom，迫使Google在4月份將收費的Google Meet變成免費與之抗衡；最近印度的Reliance Jio也推出了免費的JioMeet，希望與Zoom分一杯羹。這些科技巨頭爭奪視訊會議市場時，將會提升軟件的質素，從而改善線上學習體驗。例如，視訊會議軟件Microsoft Teams剛剛推出了許多新功能，包括擴大與會者人數（最高可達1000人），加入類似Instagram的濾鏡，以及允許用戶在會議期間以表情符號回覆，以期擊敗Zoom。另外，從4月到現在，Zoom已經發布100項新功能，改善平台的私隱和安全，其中包括為非付費用戶提供端到端加密服務。

展望未來，雖然線上教學會不斷改善，但也不會威脅傳統面對面教學模式的地位。疫情過後，當中小學與各大專院校過渡到新常態時，教學很可能將以混合學習模式運行，並保留在大流行期間實踐的最佳線上教學。那些不適合線上教學的內容，將會維持線下面授。當學校找到正確的線上和線下學習組合方式，並結合視訊會議平台開發的最佳功能後，整體教學質量應明顯高於疫情前的水平。

結論

總結一下，從短期來看，除了個別適應能力強、並能充分利用前所未有學習機會的學生外，大多數學生學習會受到疫情不同程度的負面影響，並有可能加劇學生未來收入不平等的情況。但是，長遠而言，疫情對教育質素卻有積極的影響，因為疫情加速了線上和線下教育的融合，讓師生熟習新的教學科技。

參考文獻：

Business Insider, “Google [is] taking its competition with Zoom to the next level by emphasizing privacy and security controls on video calls,” Apr 29, 2020.

Class Central, “Free Online Learning Due to Coronavirus (Updated Continuously)”, Apr 18, 2020.

eLearning Industry, “How To Overcome 5 Common Problems Faced By Students In eLearning,” July 10, 2015.

Forbes, “Microsoft Unleashes A Tidal Wave Of Major New Teams Features To Beat Zoom,” Jul 8, 2020.

Hanushek, Eric A., and Ludger Wößmann. The role of education quality for economic growth. The World Bank, 2007.

Nickell, Stephen. 2004. “Poverty and worklessness in Britain.” Economic Journal 114, no. (March): C1- C25.

Psychology Today, “COVID-19 and Children’s Education,” Apr 1, 2020.

SHiFTeLearning, “Facts and Stats That Reveal The Power Of eLearning [Infographic],” Apr 7, 2016.

The Print, “Students retain more in online classrooms, shows data,” May 4, 2020.

World Economic Forum, “The COVID-19 pandemic has changed education forever. This is how”, Apr 29, 2020.

眾新聞：【停課不停學】網上學習背後 基層家庭去親友家借Wi-fi做功課, 20.03.20

房育輝教授
香港大學經濟及工商管理學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二零年七月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

資訊迷霧中的指路明燈 

上月報載，WhatsApp群組瘋傳聖安娜餅屋快將結業，呼籲持有餅卡的顧客趕緊換領產品。聖安娜母企利亞零售隨即澄清集團財政穩健，聖安娜不會結業，網上流傳的消息純屬虛假。

製造虛假資訊，既可能在於欺騙大眾，以達損人利己的目的，亦可能是無心之失。蓄意造謠，將假消息廣泛傳播，往往涉及巨大的經濟代價。

作假造市的網站

2018年1月，全球最受歡迎的加密貨幣比特幣（Bitcoin）價值，在短短一個月內突然崩潰，下跌超過六成。由於普羅大眾對這種貨幣缺乏認知，引來多方猜測，陰謀論四起。有關虛擬貨幣的網上資訊泛濫，加密貨幣又缺乏監管，欺詐者藉此利用社交媒體、虛假新聞網站和私人聊天應用程式如Slack等，炒作假消息托市。

正如《紅樓夢》書中名句，「假作真時真亦假」；例如「大泵信號」（Big Pump Signal）聊天室，就以「抽高急放」（pump and dump）的價格操縱手段，以假消息把資產價格抬高，然後抽身離場，從中圖利。手法是在聊天室通過名為John McAfee的假賬戶發出推文，聲稱GVT為「是日首選硬幣」，慫恿會員轉發推文和在指定時間買賣，結果其價值在短短4分鐘內暴漲15美元，交易量翻了一番，19分鐘後卻打回原形，以致不少投資者蒙受損失。

此外，金融市場還出現冒充主流媒體的網站，製造及宣傳虛假資訊。2017年9月比特幣大升浪期間，就有一個假冒CNN的網站，報道布蘭森（Richard Branson）和馬斯克（Elon Musk）投資了1700萬美元於比特幣技術相關的初創公司，令市場憧憬比特幣升勢持續；該網站3個月內的瀏覽次數超過425000之數。人工智能發展一日千里，將結構性數據轉化成人類語言的技術更大有進境，易於以機器產生虛假訊息和語言，增加大眾媒體及訊息消費者經濟或政治損失的風險。

搞小圈子的媒體

近年來，各大科技、社交媒體公司為傳統行業（尤其是媒體、廣告和零售等行業）帶來新穎營運模式之餘，也衍生了虛假資訊大行其道的空間。

社交媒體平台愈來愈多，更使資訊的傳播和消費出現扭曲，廣傳訊息可以完全繞過傳統媒體所講求的嚴謹查證和編輯步驟，而直接傳遍世界，削弱企業和政治領導的權威，亦有助於別有用心者製造輿論、滲透甚至分裂社會。

社交媒體和新聞平台能快速散布虛假資訊，並隨時監察目標受眾反應，再把虛假內容改良，提高點擊次數而增加收入。聳人聽聞的假資訊從來易於嘩眾取寵，其中包括暗藏偏見的議論、似是而非的訊息、如幻似真的陰謀論，以至徹頭徹尾的謊言，用以操縱民意、蒙騙大眾或影響公共政策。

通過大規模的協調行動，增加網站點擊率和瀏覽次數，足以建立虛假資訊的認受性，而進一步深化滲透率。同時，偽造的文件、虛構或冒充人物，亦有利於推廣訊息，再加上遊戲推薦等手法製造活動頻仍的假象，就更事半功倍。

有別於錯誤資訊，虛假資訊指為特定目的而傳播的資訊，旨在誤導或造成傷害。虛假資訊並不一定全部捏造，可經剪裁和拼湊而成。

至於造謠，則包括故意在虛假環境中，使用真實材料以進行虛假連接，例如將假標題配真實圖片，利用冒充知名網站的方式發放誤導性資訊，通過圖像和影像包裝，激起公眾的憤怒或仇恨。

透視幻象背後

大多數人都渴求社會歸屬感和認受性，藉此融入社區、建立身份。關乎歸屬感及社會身份的網傳資訊，自然易於產生共鳴。互聯網和社交媒體固然有其正面價值，讓使用者從中找到屬於自己的社群，建立歸屬感，而且有益社會福祉。

但這跟散播虛假訊息和謠言又有何關係？由於大眾往往下意識去追求社交歸屬感，也就傾向接受認同自己身份的資訊，並對這些資訊來源的媒體深感興趣，而樂於分享及廣傳其中訊息，同時視所屬社交網絡為值得信賴的新聞及消息來源。一個社交群組內若充斥着未經核實或劣質資訊時，其成員自然易受影響。

據相關統計，推特每秒鐘發送6000推文，臉書網站每天託管3億張新照片。一般而言，大部分人都會即時刪除他們認為不相關、不重要、不喜歡的資訊。資訊量龐大，加上大眾的注意力及分析力有限，難以分辨資訊品質高下，亦無從判別其可信性，虛假資訊於是有機可乘，廣為傳播。

自我高估，認為自己理性、分析力強可說是人之常情，但心理學研究早已證明，人腦在涉及資訊分析和接收方面，尤其當處於焦慮和面對不確定因素的情況下，難免有其局限，以致大多數人對模棱兩可或較為複雜的資訊產生抗拒，而傾向尋求和接受易於消化或明確的答案，對有關論據和事實則置諸不理。

「確認偏見」（confirmation bias）會導致個人尋求符合其當前信念的訊息，而所謂的理性邏輯分析，只會淪為對不符自己意見的論據加以過分嚴格的審查，甚至進一步尋求社會認同和對所屬群組的歸屬感。

在社會心理學上，素樸實在論（naive realism）自以為客觀地觀察周圍的世界，以一己看法為依歸，有別於我見者必屬無知、非理性或帶有偏見；這好比視與己不同的宗教信仰為迷信或異端邪說。

素樸實在論加深固執和偏見，令人產生確認偏見，傾向過度強調主觀現實，偏離常態或一般理性準則。確認偏見每多導致知覺扭曲，判斷失誤，而對事物作出不合邏輯的解釋（或泛稱為非理性）。這亦足以解釋為何不同社交群體對己方所接收的訊息如此執着，非要強加於他人不可，在政治上這更足以造成社會分化。

撥亂反正措施

2019年，推特終止了1000個賬號，臉書移除了7個專頁、3個群組和5個賬號。這些賬號同樣被指涉及散播虛假資訊，其中有專頁有近15000名粉絲，有群組則有2200名成員。推特表示，另外有多達20萬個賬號被用來誇大虛假消息，已採取預防性終止措施，以免這些賬號變成活躍賬戶。

放眼未來，虛假資訊顯然會繼續泛濫，在政治和社會上不斷造成分裂，在經濟上構成打擊和損失。利用人工智能科技和數據系統來製造虛假資訊，設計精準的龐氏騙局，令更多人墮入圈套，尤其是如上述缺乏批判性思考的一群。更甚者，虛假的政治資訊容易誤導及煽動不懂分析的普羅大眾，釀成集體暴動或騷動，影響社會安寧甚至全國穩定，一言以蔽之，通過可靠的正規或官方渠道接收資訊方為上策。

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年七月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

談談亞洲金融風暴和港元

23年前的今天凌晨，彭定康登上「不列顛尼亞號」離開香港，標誌着百多年香港殖民統治的結束。這些年來，香港在歷史上沒有先例的「一國兩制」中摸索，期間經歷了各種不同考驗，還好仍然蹣跚前行。

香港回歸中國後面臨的第一個考驗就是亞洲金融風暴。就在回歸翌日，即7月2日，泰國央行沒法維持泰銖的美元滙價，泰銖遂在浮動後貶值了約20%，啟動了隨後約一年的亞洲金融危機。在一舉推倒了泰銖後，國際炒賣貨幣活動隨即席捲東亞和東南亞，各地貨幣相繼貶值。據前港大同事及前輩饒餘慶教授所著The Asian Financial Crisis and the Ordeal of Hong Kong一書內的資料，在1997年的下半年，泰銖、印尼盾及韓圜都貶值了逾40%，馬來西亞林吉特和菲律賓披索貶值了逾30%，而新加坡元及新台幣也貶值了約15%。只有人民幣和港元沒有貶值。

人民幣沒有貶值，一來是中國的金融市場仍沒有怎樣對外開放，炒家難以直接炒賣人民幣，二來是北京在出口競爭力受到鄰近地區貨幣貶值削弱之後，仍堅持不把人民幣貶值作為相應對策，避免金融危機在區域進一步惡化。

陰謀論指李登輝助攻炒家

港元沒有貶值，有賴於貨幣發行局制度下比央行制度較為充分的美元儲備。但港元滙價不變，不等於香港經濟沒有受到影響。香港作為國際金融中心，容許炒家自由進出各金融市場。在炒賣港元期間，他們明修棧道暗渡陳倉，表面上攻擊港元滙價，實際上通過沽空恒指期貨和遠期港元等活動圖利，使香港成為他們的自動提款機。同時港元利率長時間被扯高，香港經濟陷入嚴重衰退，並於翌年錄到-5.9%的首次負增長。

在亞洲金融風暴中，香港、新加坡和台灣的經濟實力較強，有能力抵禦國際炒家而毋須讓貨幣貶值。但新加坡和台灣最終都棄守滙價，讓貨幣貶值以維持在區域的競爭能力，這使得炒家們長驅直進、逐個擊破。港元在10月20日受到狙擊，剛剛是新台幣進一步貶值當日。有關新台幣貶值，還可能有政治上的考量。有論者指出，當時的台灣總統李登輝放棄維持新台幣兌美元的滙價，認為這樣會提高炒家進而攻擊港元的信心。當時台灣的外滙儲備達900億美元，以這樣龐大的外滙儲備也不能捍衞滙價，那港元也不難擊破。

李登輝這一招借刀殺人，是看準了香港作為金融中心對內地改革開放所起到的作用。金融風暴一旦吹到香港，定會削弱香港這方面的功能，亦會使剛開始的「一國兩制」蒙受陰影。這個陰謀論看似空穴來風，但是持這個觀點的，包括著名的美國智庫彼得森國際經濟研究所時任所長Fred Bergsten，他在1997年11月美國眾議院銀行及金融服務委員會聽證會上就作如此陳述【註】。香港作為外來政治力量的棋子，早已有之，只不過於今尤烈。

在亞洲金融風暴及其他貨幣危機中，遇到麻煩的都是當時採用固定滙率的貨幣。浮動滙率下的滙價，如股票價格般，隨市場上利淡因素的力量對比而改變。但固定滙率下被炒賣的貨幣，一般都是經濟處於弱勢，央行有實力的話可以維持滙價，不然只能貶值，但升值的機率幾近於零。炒家既處於不敗之地，自然樂於捲土重來。

de-coupling令聯滙漸脫節

固定滙率有招引炒家的缺點，卻有減少滙價波動的好處，後者對開放型的經濟體特別重要。若以外貿總額對本地生產總值的比例代表一個經濟體的對外開放程度的話，2018年全球的平均為60%，香港則高達376%，前幾年更高於400%，因此港元亦與全球最廣為接受的美元掛鈎。還好，香港金管局在亞洲金融風暴後鞏固了港元的貨幣發行局制度，使過去兩年在貿易戰、社會動盪及新冠肺炎三重打擊下，港元滙價仍固若金湯。穩健的制度亦減弱了炒家們投機港元的意欲。

港元兌美元的聯繫滙率，決定了香港的宏觀經濟運作，也限制了特區政府的宏觀經濟政策。這個制度自1983年10月至今已差不多37年，算是歷史上維持比較長的固定滙價案例之一。然而，這個制度還要維持多久，或在什麼時候需要更改？個人認為，這個制度遇到的最大困難，是當香港經濟和美國經濟朝不同方向發展時，但基於聯繫滙率，香港和美國的利率卻不能朝相反方向調整。現時港元兌美元的強方和弱方保證滙價分別為7.75和7.85，這個滙價區間容許一定的港美息差，不過這息差仍然有限。

若香港經濟與美國經濟背道而馳，聯繫滙率便會受到龐大壓力。當香港有大量本地生產出口到美國時，港美經濟自然相當同步。當香港經濟愈來愈接近內地經濟，但內地有大量出口到美國時，香港經濟亦與美國經濟比較同步。但隨着內地經濟轉為倚靠內需推動、近年全球貿易增長放緩、中美貿易戰甚至所謂de-coupling等等因素影響，香港的經濟活動便愈來愈與美國脫節，港元與美元掛鈎便不再合適。

改掛人幣或一籃子問題多

聯繫滙率若需要更改或取代的話，其實選擇不多。一是將港元浮動，如1974至1983年期間。但這違背了高度開放經濟體要減少滙價波動的初衷，而政治環境亦不利良好貨幣政策的施行。目前的聯繫滙率可以說是一個貨幣政策規則，政策的目標就是7.80的港元兌美元滙價。任何壓力團體對金管局有什麼要求，金管局都可以表示無能為力。但當港元浮動、香港可以有自主的貨幣政策、不需要跟隨美國時，不同的壓力團體就可以要求這個那個，弱勢的特區政府便無所適從，這樣環境下的貨幣政策後果堪虞。

若是維持固定滙率而非與美元掛鈎，那有與一籃子貨幣掛鈎和與人民幣掛鈎這兩個可能性。前者的話，籃子中難免有較高的比重是人民幣。但無論哪一個選擇，都因人民幣目前還未能全面自由兌換而打了折扣。在人民幣可以完全自由兌換之前，目前的制度還需繼續下去。

若再往前看，人民幣自由兌換後，會否就乾脆以之取代港元？在目前《基本法》的框架下，這情況應該不會出現。起碼按《基本法》第111條，「港元為香港特別行政區法定貨幣，繼續流通」。此外，當香港成為人民幣貨幣區一員後，若與內地經濟不同步，需要一些機制幫忙調整。畢竟一個國家用同一種貨幣，地區之間就是一對一的固定滙率，不能通過滙率的變化來調節區域間的不平衡，但可以通過區域間勞動力的自由流動、和中央政府的財政政策去調配資源。不過，目前香港與內地並沒有勞動力的自由流通，《基本法》亦容許香港特區政府的財政獨立。若人民幣取代港元成為香港的法定貨幣，上述有關法律都需要修改。

香港能學南韓獻黃金救國？

亞洲金融風暴期間，一件較為戲劇性的插曲，是南韓人民的集體獻金。南韓由於對外欠債，需要向國際貨幣基金（IMF）貸款，並忍受IMF的經濟約束。南韓人民對IMF深感怨憤，稱亞洲金融危機為IMF經濟危機，人民在經濟困境中敵愾同仇、團結一致。有人建議將家中收藏的黃金獻給政府，作為外滙來還債，結果反應熱烈。據事後統計，全國有約23%的人參與，共捐出225噸黃金。不過要澄清的是，很多人是將黃金低價賣給銀行，並非無償捐獻。但事件一時成為佳話，也是當代南韓人民的悲壯回憶。類似的情況會在香港出現嗎？

註： C. Fred Bergsten, “The Asian Monetary Crisis: Proposed Remedies”, Peterson Institute for International Economics, November 13, 1997.

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年七月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

港區國安法  欲速則不達 

筆者最近在某報（《紐約時報》或者《金融時報》）看到一則有趣的四格漫畫，主人公是習近平和特朗普。第一格中可見，他們言談甚歡，其中一人說：「最近國內事情很困擾哦」，對方附和道：「真是，我們國內事情也很困擾哦」。第二格內，一人說「幸虧有外國勢力的干預」，另一人得意地附和「正是！」第三格則是休息完畢，兩人要出場了。第四格中，兩個巨人在擂台上格鬥，習近平和特朗普各自帶領團隊，為自己的選手搖旗吶喊，力竭聲嘶。台上那兩位搏擊者，一個名叫中國，一個名叫美國。這則漫畫警惕我們，不要too simple，不要too naive；我們凡夫俗子看到的表象，可能與真相相差十萬幾千里！

對於「港區國安法」事件的出現，美國的反應極其強烈。筆者留意到，網上流傳來自本港以至國外反對派的視頻，對於美國期望頗高，筆者頗感納悶，原因有三。

不要對外國的支持抱有幻想

第一，世上沒有無緣無故的愛。美國精英階層熱愛自由、人權和法治，對香港人可能失去自由、人權和法治寄予同情，這倒不難理解，但是要他們用盡九牛二虎之力，出手幫香港人一把，那是不切實際的期望。香港是否只是一隻棋子？當然也不必斷定其背後目的就是不光彩的。近年中國內地的部分舉措確實令人不安，例如懷疑在泰國綁架一名瑞典公民回中國；在孟晚舟被捕後，拘捕兩個在華的加拿大人；在澳洲要求追查新冠肺炎病毒起源不久，對來自該國的礦產和其他產品徵收關稅，等等。

第二，這些網上視頻往往把疫情連帶一起考慮，指出美國在今次大流行危機中死了十多萬人，作為重視生命的國家，一定會為死者討回公道。但是，新冠死亡人數那麼多，該國經濟備受重創，5月份失業率就達雙位數字，正是敗軍之將，何以言勇？今日美國仍然十分依靠中國內地出口的醫療設備和疫苗，當務之急是休養生息，而不是另闢戰線；若要美國大力對付這個全球第二大經濟體，無疑是高估了它的決心和能力，也低估了它的理智。

第三，我們得區分一個政府及其首腦。特朗普上台以來所推政策和做事作風，均與團結國際社會和維護美國優秀傳統的目標背道而馳。他少講原則，多講實利；他既然毫不介意在俄羅斯干預美國選舉的情況下，登上總統寶座，那麼自然亦不會介意中國「幫助」他連任。剛剛出版的John Bolton回憶錄（The Room Where It Happened），就有多處提及特朗普在中國問題上輕視原則，重視實利。他現在高調地關注香港問題，還慫恿其他國家聯合起來，說不定只是爭取連任的談判手段而已。

循序漸進事緩則圓

回到「港區國安法」一事，對於北京政府強行推動的手法，筆者不能苟同。這裏只舉出兩個原因。

第一就是草率。一條有深遠影響的法例，即使表面上完全合理，無懈可擊，然而在落實之前，務必經過慎重考慮。打個比方，一個軟件發展商寫了一個新程式，在試行運作五小時期間並無任何問題，但是否表示編寫工作大功告成，可推出軟件作商業用途？當然不是，因為還須不斷反覆測試，可能在測試五千小時之後，就會出現一個重大缺陷。

事實上，現在要推行的「港區國安法」，在本地社會就沒有廣泛的共識。基於目前已有資料，在港設立維護國家安全公署，執法部門的改組，司法獨立性受到限制，可以把疑犯送回大陸受審，等等，這確實與「港人治港，五十年不變」牴觸，怎能不令香港人擔憂？

凡事都有利有弊，「港區國安法」對本港以及內地有什麼長遠弊處呢？港人是否已經充分理解？好像做生意一樣，遇到一個新項目，如果只看到在好景時可賺多少，卻不去考慮失敗時的最壞後果，你覺得妥當嗎？

第二，斷錯症，落錯藥。「港區國安法」源於去年反修例運動餘波一直沒完沒了。對於造成亂局，示威者不知進退，當然有一定的責任，但是始作俑者是特首林鄭月娥，而反抗運動之所以持續不斷，則是警暴和林鄭對之坐視不理所致。筆者早前在本欄就已提出，要止暴制亂，就要先挽回民心，要挽回民心，就要回應市民對警暴問題的擔憂。就筆者所知，香港根本沒有多少人支持「港獨」，外國勢力若存在，充其量只起推波助瀾的作用，而非問題核心所在；筆者相當肯定，北京最高層所了解的香港情況，在資訊層層上報，層層篩選的情況下，其實是極其片面、極其扭曲的，與真實情況相去甚遠。此時若通過「港區國安法」，是治標不治本，事倍功半。

延聘外國顧問檢視特區管治

華為這家科技旗艦公司，其向西方取經的舉措其實值得北京政府借鑑。1990年代後期，華為的業務出現樽頸問題，創始人任正非毅然聘請IBM公司作為期五年的顧問，更言聽計從，實現自我改造，公司於是取得突破性的發展。（見2018年12月19日筆者於本欄文章《以華為為師》一文）

任正非這樣傑出的人物也需要虛心受教，其實一點也不出奇。哪個傑出運動員沒有教練？他們為什麼要向實力不如自己的人言聽計從？原因很簡單，人總有盲點，有時也會軟弱、迷失、狂妄自大，因此更需要適時的提點、鼓勵和鞭策。個人如是，團體組織亦不例外。

內地政府不妨考慮聘請有聲譽的西方顧問公司，檢視本港的管治情況，特別是要把一年多以來反修例運動的來龍去脈，如實反映，並提出建議。這種做法能夠消除官員上報時層層篩選事實的弊處，同時避免公開的獨立調查委員會可能引發的尷尬情況。若發現這個報告沒有用，也可以不接受其建議。通過客觀的科學方法處理政治問題，解難其實可以很簡單。

我們凡夫俗子看到事情的表象，可能與真相相差十萬幾千里；最高領導人所看到的材料，同樣可以與真相相差十萬幾千里！

趙耀華 香港大學經濟及工商管理學院副教授

（本文同時於二零二零年六月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

「Monty Hall難題」與行為經濟學

Monty Hall（1921-2017）是經典電視遊戲節目Let’s Make a Deal主持人。節目在1963年首播；自此，Monty Hall一直是節目主持，至1986年節目一度停播為止。作為Let’s Make a Deal首任節目主持人，主持此節目更逾20年，Monty Hall自然成為Let’s Make a Deal的代表。（Let’s Make a Deal是長青節目，目前仍在美國電視網絡CBS播放，現任節目主持為Wayne Brady。）

Let’s Make a Deal的遊戲規則如下。有三扇門，主持（Monty Hall）將一輛全新汽車隱藏於其中一扇門後，其餘兩扇門的門後皆是空的。如果遊戲參加者最終選的門後有汽車，他（她）便贏取此大獎；如果他最終選的門後是空的，他只會得到一份無實質價值的安慰獎。遊戲的目的是選中有車在後面的那扇門。

Monty Hall先邀請一位觀眾成為參加者，再邀請他在三扇門中先擇其一。之後，Monty Hall會在參加者沒選的兩扇門中打開一扇後面沒有車的門，即還有兩扇門仍然關閉（參加者之前選的一扇和另外Monty Hall沒有打開的一扇）。最後，Monty Hall問參加者：「轉不轉選另一扇門？」此為「Monty Hall難題」（Monty Hall Problem）。

一般人並不覺得Monty Hall難題特別難，數據顯示大部分人「不轉選另一扇門」；他們可能認為有車在此兩扇門後的機會均等，即各為二分一，因此「轉選另一扇門」不會增加中獎機會，所以便「不轉選」了。Monty Hall難題之所以難，因為以上的觀點是錯的；正確答案是「不轉選」的中獎機會只有三分一，而「轉選」的中獎機會則是三分二。很多人覺得此答案難以置信，以下的解釋或可幫助讀者解開疑團。

三扇門分別為A、B、C，【表1】是「不轉選」的中獎結果：

【表1】

【表1】列1（左至右）是Monty Hall隱藏車的門；列2是參加者先選的門；列3是Monty Hall打開的門（Monty Hall只能打開參加者沒選而門後沒有隱藏車的門）；列4和列2一樣，因為參加者不轉選；列5是中獎結果。

【表1】列5清楚顯示，如果參加者不轉選，9個均等機會中只有3次中獎，因此不轉選的中獎機會為三分一（即一般人認為不轉選的中獎機會二分一是錯的）。

同樣的方法可以用來計算「轉選」的中獎結果，見【表2】：

【表2】

【表2】列1、2、3（左至右）和前表列1、2、3一樣；列4和前表列4相反，因為參加者只能轉選Monty Hall沒打開的另一扇門；列5是中獎結果。

【表2】列5清楚顯示，如果參加者轉選，9個均等機會中有6次中獎，因此轉選的中獎機會為三分二（即一般人認為轉選的中獎機會二分一是錯的）。

其實，上述方法並非標準方法，標準方法是直接應用概率論的《貝葉斯法則》（Bayes’ rule），而《貝葉斯法則》提供的答案相同，即不轉選的中獎機會只有三分一，而轉選的中獎機會則是三分二。根據《貝葉斯法則》，參加者只需轉一轉，中獎機會便會翻一番，何樂而不為？經濟學家甚至將貝葉斯（Bayesian）定為理性標準特性之一，即理性的人必須遵循《貝葉斯法則》，不遵從《貝葉斯法則》的人便不理性。可想而知，Monty Hall難題對標準經濟學帶來一定的衝擊。

首當其衝的是《貝葉斯法則》，將貝葉斯定為理性特性之一是否恰當？Monty Hall難題顯示大部分人不遵從《貝葉斯法則》，但究竟是他們未能掌握《貝葉斯法則》，將轉選的中獎機會上調至三分二？抑或是就算他們得到和貝葉斯相同的結論，他們還是決定不轉選？兩位意大利經濟學家Morone和Fiore最近設計一個實驗，可助我們理解為什麼那麼多人在Monty Hall難題不遵從《貝葉斯法則》（Monty Hall’s Three Doors for Dummies）。

他們簡化Monty Hall難題，在參加者先選一扇門後，便直接問他是否願意轉選另外兩扇門？（簡化後的實驗再沒有（i）主持在參加者沒選的兩扇門中打開一扇沒有車的門和（ii）之後問參加者「轉不轉選另一扇門？」）他們簡化實驗的目的是讓參加者不需應用《貝葉斯法則》而得到和該法則相同的結論，即「不轉選」，只選一扇門（中獎機會為三分一），而「轉選」換取兩扇門，即時提高中獎機會至三分二。他們的實驗結果顯示更多人決定「轉選」，換取兩扇門；此結果為不少人未能掌握《貝葉斯法則》提供證據，因為這些人很可能未能掌握《貝葉斯法則》，但當他們得到和貝葉斯相同的結果，便決定轉選，提高中獎機會。

他們的實驗結果同時顯示，還有不少人決定「不轉選」。如果你不相信這些人弄不清選兩扇門的中獎機會是選一扇門的雙倍，便有需要解釋為何他們不轉選兩扇門，換取雙倍中獎機會。在這方面，行為經濟學以「現狀偏差」（status quo bias）（或「稟賦效應」endowment effect）解釋，因為人總覺得現狀比轉變好，就算轉選可提高中獎機會一倍，他們還是安於現狀。

Monty Hall難題揭示標準經濟學不足之處（如假設貝葉斯是理性特性之一似乎有點「離地」）；行為經濟學可補不足之餘，還有助我們了解標準經濟學如何不足，提醒我們在學術上切勿墨守成規。

程騰歡 香港大學經濟及工商管理學院副教授
（本文同時於二零二零年六月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

建設知識型創新驅動式經濟

當前香港經濟可說是內外交困，雪上加霜，面臨無比嚴峻的挑戰。當務之急，自然是保民生，穩就業，支援在困境中求存的中小企業。社會普遍關注的問題是，如何協助經濟擺脫困局走出泥沼？要回答這個問題，首先要認清香港經濟隧道盡頭的曙光所在；遠慮不清，近憂難解。只有明確的經濟前路，才有可能對症下藥，回到復甦的軌道。

認清新路向

首先必須明瞭的是，老路回不去了。香港經濟過去所依靠的低技能服務業（如旅遊、零售和餐飲），以及仲介產業（如貿易、物流和地產），不可能重現往日的輝煌。正如筆者曾在本欄為文【註1】指出，本地這些傳統產業，面臨逆全球化趨勢以及去仲介化科技革命的雙重衝擊，增長乏力，已經無法拉動香港經濟。近月冠狀病毒的全球大流行，不僅加重了短期內的經濟困難，更加劇了逆全球化和去仲介化的趨勢。因此，傳統產業更加難以為繼，經濟結構轉型刻不容緩。除了加強作為國際金融中心的競爭力以外，香港還應着眼於經濟前景所繫的高端專業服務，努力打造醫療、教育、文創等產業，從而發揮和擴大在其中的優勢，並且帶動旅遊和餐飲等其他行業，深化香港的獨特競爭力。

要實現經濟結構轉型，必須先改變經濟模式。香港的傳統產業以低技能高勞動投入為主，就業雖充分，但單位勞動生產效率不高，長期以來，工薪階層收入上升有限。要轉型到以高端專業服務為支柱的經濟結構，就需要建設知識型創新驅動式經濟（knowledge-based, innovation-driven economy）。

借鑑以色列

以色列在這方面的經驗可供香港借鏡，因為該國和香港人口規模相若，人均GDP也相當，本地市場規模都非常之小。雖然以色列面積比香港大得多，但其天然資源極其有限；儘管如此，他們仍能獨樹一幟，成為全球透過知識型創新驅動經濟的國家。

由Dan Senor和Saul Singer合著在2009年出版的Start-up Nation一書中，揭示了以色列在創新驅動經濟方面的獨到策略和成功因素，引起了世界的廣泛關注。把以色列作為標杆，香港或可從中找到一些有益的啟示。

基於長期以來在教育上投入不足和滯後，本地總體教育水準落後於以色列、日本和韓國。根據聯合國教科文組織2015年的統計資料，25歲以上年齡組別的人均教育年數，以色列是12.8年，日本和韓國分別是12.5年和12.2年，香港則只有11.6年。大學畢業生在成年人口所佔的比例，香港與以色列的差距更大。

教研質變方針

要縮小上述在教育方面的差距必須在教育上增加投入，急起直追，才有希望拉近標杆水準。可惜實際情況恰恰相反，更有呈逐漸擴大的危險趨勢。2016年世界銀行的統計資料顯示，以色列的公共教育支出在GDP中佔比為5.8%，OECD國家的平均佔比是5.1%，而香港則只佔3.3%【註2】。由於其特殊的周邊環境，以色列必須維持足夠的國防開支，年輕人都要在軍隊服役兩年或更長時間。在這樣的條件下，他們的公共教育支出佔GDP比重高出香港幾乎1倍，足見以色列對教育投資的重視，值得特區政府深度反思。

香港顯然是一個高度重視教育的社會，個人和家庭的重視和相關投入，應屬世界領先之列。政府在教育投入上的差距，原因之一也許是仍把高等教育看成是少數精英的特權。教育資助委員會首年學士學位課程學額長期維持在1萬5千，政府資助的副學士學位更少。政府不願增加資助所持的理由，一是本港出生率長期處於低水平，適齡中學畢業生會愈來愈少【註3】；二是符合大學入學要求的中學畢業生也因此相對愈來愈少。但第一個理由解釋牽強，因為需要解決的是當下青年人教育機會的問題。假使未來人口下降導致學額過剩，相信有關當局到時自能把學額適度調低，而不需現在杞人憂天，預早減少學額。第二個理由則源於仍視大學教育為少數精英特權的心態，因而設置過高的入學門檻。

隨着科技與時俱進，自動化機器、人工智能日益普及，大大降低對體力勞動和低技能勞動力的需求，同時不斷提升對高技能、高素質勞動力的需求。順應這樣的時代變化，有些國家如韓國，適齡青年中接近95%都能接受高等教育【註4】。

國際上大量有關大學畢業生收入溢價（college earnings premium）的研究，均顯示大學畢業生的平均工資明顯高於中學畢業生，不同國家的溢價雖然有所不同，但差距比例都在兩位數以上。以終身收入而言，高等教育所帶來的個人收益非常可觀，加上為社會創造的其他價值，大學教育作為人力資本投資及對於社會的整體意義，無疑是高收益、「穩賺不賠」的。

和教育相關的是研究及發展支出，本港在這方面的開支（包括產業部門、政府和大學）只佔GDP的0.8%，實在微不足道。相比之下，以色列的研發支出在GDP中佔比則高達4.6%【註5】。充分的研發投入，加上良好的創新生態系統，奠定了以色列創新國度的基礎。除了美國和中國以外，該國有全球最多在美國納斯特上市的高科技企業；研發人員和高科技人員的比重，以及人均專利數等指標，同樣位列世界前沿；在現代農業、生物醫藥和醫療器械、互聯網、晶片等發展領域，也具競爭優勢。

經濟轉型核心

要建立知識型創新驅動式經濟，香港還有很長的路要走，既有巨大的差距要彌補，也有眾多的困難要克服。然而要振興香港經濟，再創輝煌，除此以外，已別無他途。

為了推動轉型，筆者謹此提出以下兩點建議，以供有關當局參考。

第一，5年之內加大公共教育支出至佔GDP的5%。在高等教育一環，把首年學士學位課程學額至少提升到2萬個，增加副學士學位的資助學額；如有必要，應適當降低入學門檻。面對當前經濟形勢嚴峻、就業壓力巨大的困境，盡快實施擴大大學教育機會，這是世界各地的普遍做法，也是特區政府應有的舉措。現在社會上對支持高等教育和大學生眾說紛紜，但不管聚焦目前還是長遠，考慮效率或公平，從社會整體的理性角度出發，加大對教育尤其是高等教育的投入都是理所當然的。

第二，5年之內加大政府和大學研發支出至佔GDP的1.5%，並且通過資金配對形式及其他鼓勵政策，將產業部門的研發支出提升到GDP的1%左右，以達致本港的總研發支出佔GDP的2.5%水平。雖然與標杆水平仍有顯著差距，但畢竟是朝着正確方向邁出的關鍵一步。

註1：《香港經濟結構轉型之路》，蔡洪濱，信報，2019年11月20日

註2：2016年教育公共開支總額佔GDP的比例，聯合國教科文組織統計研究所

註3：《公帑資助的高等教育》，立法會秘書處資料研究組，2019年1月23日

註4：2017年高等院校入學率（佔總人數的百分比），聯合國教科文組織統計研究所

註5：2017年研發支出（佔GDP的比例），聯合國教科文組織統計研究所

蔡洪濱　香港大學經濟及工商管理學院院長兼經濟學講座教授
（本文同時於二零二零年六月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

全球化進化論：
過去兩世紀全球化的前因後果及反思 

鑑於2019新冠肺炎（COVID-19）仍在各國蔓延，經濟、政治形勢變化不定，要預測未來幾年世界經濟前景殊不容易，但從近兩個世紀以來全球化的前因後果，當能理出一點線索。

全球化來去的始末

第一波全球化浪潮約在1820年出現，至1914年第一次世界大戰爆發而結束，去全球化浪潮即時展開，直至1960年代初；同時標誌着長達40年的第二波全球化浪潮啟動，直至2008年被金融海嘯中斷。2018年開始的中美貿易戰令兩國關係步入寒冬，加上史無前例的COVID-19大流行，各國貿易保護主義及反華情緒因而空前高漲，去全球化趨勢難以逆轉。

19世紀末，蒸汽機於製造業及海運被廣泛採用，配合公路和鐵路等運輸網絡迅速擴展，促進了世界市場一體化。以倫敦為中心的國際金融網絡，則有利於全球貨物和資本的流動。

然而第一次全球化似非由政策主導，各國仍徘徊於貿易保護主義和自由主義之間。除了英國之外，日本、丹麥和瑞典是少數接受貿易自由化的國家。1861至1933年期間，為保護國內生產者免受外國競爭威脅，美國對進口不斷加徵關稅 （平均達40%至50%）【註1】。

貿易收縮與第一次世界大戰時的貿易壁壘，是去全球化一大原因。戰後，隨着大英帝國衰落，支撐國際貿易體系的動力大減，同時民族主義與保護主義在各國抬頭，例如，美國的霍利·斯穆特關稅法（Hawley-Smoot Tariff Act），源於1928年總統候選人胡佛（Herbert Hoover）的貿易保護主義承諾，與2016年特朗普參選承諾以及隨後中美貿易戰的起因相近。美國高關稅其後更廣被視為加劇1930年代大蕭條的原因之一。由於各種地緣政治因素和全球經濟蕭條（部分由去全球化導致），第二次大戰於1939年爆發，去全球化第一波持續。

二戰後，各個國際組織在布雷頓森林（Bretton Woods）隨即建立，包括世界銀行、國際貨幣基金組織和《關稅與貿易總協定》（GATT）。對於作為世界新主導力量的美國，世界貿易體系被視為促進其經濟繁榮的關鍵因素。歷經兩次大戰洗禮，西方國家也多持此觀點。

1950年代美蘇冷戰展開，美、日和西歐都認為，多邊貿易體系可防止第三世界國家靠攏蘇聯為首的共產主義集團。歐洲各國企圖以共同市場為建立歐洲聯盟而鋪路。全球各國紛紛降低貿易壁壘，加入雙邊貿易協定、區域貿易協定或世界貿易組織。同時，許多發展中國家（特別在亞洲）都降低貿易壁壘，作為經濟改革計劃一部分，全球化第二波隨即展開。

與第一波全球化類似，此浪潮同樣由科技帶動。新興市場不斷投入運輸基礎設施的發展，同時國際運輸成本下降，資訊及通訊科技發達更是20世紀下半葉國際貿易蓬勃的主因。正如著名經濟學家Richard Baldwin在其2016年出版的先驅著作The Great Convergence中指出，資訊及通訊科技帶來的第二次鬆綁 (second unbundling)，允許工業生產可以細分成不同的任務，在不同廠商以及國家進行，造就全球供應鏈的蓬勃發展。

第二波全球化跟第一波不同之處，在於貿易以中間產品而非最終商品為主導。發達經濟體製造業及其工資的下降，與分工轉移到新興市場（尤其是中國）有關。同時，儘管各國之間的經濟實力差距縮窄，各國內部收入和財富不均也因全球化而加劇。雖然，貿易只是眾多原因之一，但政客為謀取政治利益，常以貿易和移民為替罪羔羊，以致民眾產生反全球化的情緒。

當前危機的啟示

金融海嘯期間，發達經濟體失業率普遍上升。美國花近10年時間才能重返經濟增長軌道。今年COVID-19爆發之前，部分歐洲國家經濟仍未從是次危機中復甦；各國央行為求刺激經濟而實施量化寬鬆政策，導致資產市場持續升值，令財富不均空前加劇。

這些經濟情況，都是反全球化的完美風暴，全球貿易隨後雖曾在金融海嘯後強勁反彈，可惜為時短暫，自2011年以來每年增幅不到3%，遠遜於危機前平均每年7%增長。世界貿易組織預測，今年貿易崩潰更見嚴重，最壞的情況預測減幅高達32%，短暫反彈後，未來每年增幅應不達3%。

隨着經濟放緩及貧富懸殊惡化，跟第一波去全球化一樣，民粹及保護主義在各國冒起，再加上參與全球供應鏈的利益下降，環球消費模式發生變化，都是2008年以來去全球化的箇中原因。另外，筆者多年前的研究發現，中國一直在全球供應鏈拾級而上，現已能產出一些以往從境外進口的最複雜的中間投入品， 其他國家的貿易空間自然為之壓縮【註2】。

及至2018年3月，特朗普政府擬對價值500億美元的中國進口貨徵收關稅，雙方的報復行為迅即升級為貿易戰。截至2019年年底，超過60%美國從中國進口的商品（根據2017年貿易統計）已被徵稅10%或以上。筆者最近的研究發現，2017至2019年，中國對美國的商品出口下降超過25%。其他新興市場（包括越南、馬來西亞、墨西哥和東歐國家）因相應的貿易轉移，獲得相當大的經濟利益。有研究指出，這些國家對美國的出口，不能在短時間替代已減少的中國出口，特別是高端產品。關稅帶動美國消費價格上升，其效應幾乎全數轉嫁到該國消費者身上【註3】。

COVID-19大流行為去全球化趨勢打造了另一場完美風暴。供應鏈在疫情中被嚴重破壞，最初基於中國內地製造業2月和3月停產，其後則由於其他發達經濟體的供應及需求中斷。繼3月份出口按年收縮6.6%，4月份內地商品出口，因各國對醫療用品和設備需求激增帶動下，意外地按年增長3.5%，這並不意味著貿易已復甦，隨着各國經濟逐步尋底，供應鏈將仍會進一步受到震動。

疫後環貿的去向

民眾已經意識到，全球供應鏈比以往脆弱，發達經濟體以往也許太依賴中國供應，包括重要的藥物，醫療用品及原材料，例如美國90%的抗生素及維生素C均由中國製藥公司生產【註4】。

為此，日本政府已撥款22億美元鼓勵日本公司把生產線移離中國，美國參眾兩院亦正在起草類似的提案，為把生產移回美國的公司提供稅務減免。這些政策能否改組供應鏈，現時言之尚早，但相對去全球化大趨勢及中美經貿磨擦，筆者認為只是小菜一碟。在大流行期間，世界各地政府及公司更意識到長期倚賴單一生產國的風險，會相應作出分散投資，建立彈性的供應鏈，其主要原則將會從及時 (just in time) 變成以防萬一 (just in case)。

鑑於內地生產成本上升，全球供應鏈多年來已逐漸從內地轉移到其他生產成本較低的新興國家。美國關稅導致中國產品價格上漲，也加快了產品供應鏈移離內地的速度。即使反華情緒在各國高漲，相信大部份廠家還是理性的，但為求避險及迎合顧客需求，疫情對內地經濟的負面影響不容忽視。

但歸根究柢，正如筆者4月8日在本欄解釋，供應鏈有其頑強性，不易隨便把鏈分拆，生產商若要完全離開內地生產鏈，在外國尋找替代絕非易事。再者，工業生產有賴內部和外部規模經濟，若某公司的生產商或顧客未離開中國，該公司要是獨自離開，犧牲的經濟效益也許不小。據2020年美國商會的商業調查，有83%的成員公司沒有考慮、也沒有開始在中國以外地區進行製造或採購的遷移過程，部分原因也許與內地中產階級崛起，已成為眾多美國公司的巨大消費市場有關。

顯然，當企業將更多精力放在分散地緣政治和自然災害風險，建立更具彈性的供應鏈時，將只能享有較小的規模經濟，效率至少在短期會下降，影響疫後經濟復甦。部分廠商肯定會因政策及其他原因而將生產線轉移回國。但隨着人工智能和機械人技術的進步，重新回國生產亦未必能為製造業大幅創造就業。

在去全球化、供應鏈碎片化、機械人取代發達國家工人的趨勢下，環球經濟發展將會疲弱，貧富懸殊會持續惡化，寄望不至釀成下一場全球災難。

註1：Douglas A. Irwin (2019), “U.S. Trade Policy in Historical Perspective”, NBER Working Paper No. 26256

註2：Kee, Hiau Looi and Heiwai Tang (2016), “Domestic Value Added in Exports: Theory and Firm Evidence from China”, American Economic Review, 106(6), June 2016, pp. 1402-1436

註3：Fajgelbaum, Pablo D., Pinelopi K. Goldberg, Patrick J. Kennedy, and Amit K. Khandelwal (2020), “The Return to Protectionism”, The Quarterly Journal of Economics, 135, no. 1: 1-55

註4：Yanzhong Huang (2020), “The Coronavirus Outbreak Could Disrupt the U.S. Drug Supply”, Council on Foreign Relations
鄧希煒教授
香港大學經濟及工商管理學院經濟學教授

（本文同時於二零二零年六月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

疫火重生的經濟契機

近幾年國際政經局勢日趨波詭雲譎，但當前各國頭號公敵只有一個──「2019冠狀病毒病」（COVID-19）。

從風險管理角度而言，無論任何疫症，感染病例及死亡率都至關重要。世界衞生組織的數據顯示，全球每年平均有5600萬人死亡，死於傳染病者約佔其中30%。在有效疫苗面世之前，各國只能以「減慢疫情」（flatten the curve）為對策，措施包括封鎖城市、取消或延遲一切實體的商業或非商業活動、自我隔離和減少社交接觸等。

中國內地成功控疫的一項重要措施，是盡早進行測試和追蹤感染的接觸源頭。與備受大流行重創的歐美國家相比，香港從確診及死亡個案來說，堪稱穩佔全球前列。2003年沙士一疫刻骨銘心的教訓，有助本地在疫情爆發之初已實施全民戴口罩。

疏於防範之險

精算學會（Society of Actuaries）以世界各地風險經理為調查對象，每年發表新興風險報告，最新報告顯示，從2016 至2019年，冠狀病毒大流行一直不入五大風險之列，可見其嚴重性備受低估。

表    2016–2019年五大新興風險

資料來源：13th Annual Survey of Emerging Risks Key Findings，精算學會

COVID-19這一「黑天鵝」現象，在過去4個月內，已令全球近三分之一國家處於封鎖狀態，以致經濟停擺，不但難以排除衰退的可能性，今年1月初全球經濟向好的預期亦成泡影。

經濟衝擊一方面擾亂了供應鏈，迫使工廠、餐館、酒店及其他服務業停業甚或裁員，另一方面嚴重打擊壓抑消費，以致有經濟通縮之虞。當前大流行影響所及，消費者即使樂意花錢，卻也無法消費。事實擺在眼前，這次供求失衡程度之深，更超逾美國大蕭條及2008年金融海嘯，形成一場全球健康、經濟、金融危機。面對前所未有的重大挑戰，多國政府採取防疫措施之餘，相繼推行大膽的貨幣和財政策略。

衝擊史無前例

美國經濟經過10年的持續增長後，能否抵禦新冠黑天鵝的衝擊，絕對是未知之數。摩根大通預計2020年美國GDP將下降5%，第二季度失業率會上升到25%，個人收入將下降15%。若疫情於第三季受控的話，則第三和第四季度經濟反彈幅度按年率計算，分別可達至11%和7%的水平。

中國內地方面，本年首季數據亦反映出COVID-19帶來的潛在經濟影響，汽車銷售下跌79.5%，工業生產收縮13.5%，零售額減低20.5%。德意志銀行甚至預計首季GDP下降31.7%；內地經濟基礎雄厚，表現尚且如此，其他國家的經濟困境不言而喻。

至於意大利、德國、日本等國已紛紛瀕臨經濟衰退，若澳洲也同一命運，就更是近28年來首次陷入衰退。話雖如此，由於疫情對全球經濟影響不確定性極高，現時預測都難以作準。

救市標靶對策

為了讓經濟重拾正軌，美國聯邦儲備局和國會迅速採取行動，雙管齊下。首先，在貨幣政策方面，優先穩定金融體系，並推出一系列刺激經濟措施：聯儲局把短期利率下調至接近零水平；重啟量化寬鬆政策，準備購買無限量的美國國債；與各國央行建立美元互換計劃，以緩解美元短缺；建立貸款和信貸機制，以支持證券市場。有關措施主要目的在確保消費者和企業獲得信貸，並為金融市場提供流動資金與穩定性。

在財政政策上，美國政府於2008年花了一年多時間，才通過了三項總額達1.64萬億美元的經濟復甦法案，但今次在民主、共和兩黨的一致支持下，只消幾個星期，國會便通過了總值約2.3萬億美元的《新冠病毒援助救濟和經濟安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act），大規模向市民、企業提供現金及各類支援，以期共渡難關。

假使能在短期內獲得有效疫苗和治療方案控制疫災，則V形經濟復甦依然有望，否則全球將步入經濟衰退。COVID-19對金融市場帶來種種不確定因素，可謂一石激起千層浪，美國股市經歷了近12年來的首次熊市，道瓊斯指數從2月18日高位跌至3月22日低點，跌幅達37%，預示2020年上半年環球經濟將迅速下滑。

作為投資者避險港的美國國債，現時價格大幅下跌。通常債券價格與利率成反比，但在今次疫情，卻出現了利率大幅下調，而債券價格亦大跌的情況。非金融企業債務從2009年的48萬億美元，跳升至2019年的75萬億美元；要是環球經濟衰退，債務的信用評級將被下調，為債市帶來新一輪衝擊。

貨幣市場方面，因前景不明而產生的恐慌心態，導致全球出現現金與美元爭奪戰。企業可從信貸額度上抽調資金，個人則提取大量現金，這都給信貸市場帶來無比壓力；美元需求量處於歷史新高，進行交易時不敷應用，聯儲局因而與9家中央銀行建立融資管道，以穩定貨幣市場。另外，美元升值亦明顯不利新興市場國家。根據國際清算銀行（BIS）統計數字，新興市場國家的美元計價債務已達3.78萬億美元，若美元持續升值，以當地貨幣計價的債務償還將百上加斤。

臨危應變之道

3月大部分期間，不同資產類別之間的相關性也有所增加，因為即使與股票相關甚低的資產，也與風險資產一起交易，例如黃金亦隨股市下瀉，跌幅超過11%。

長遠而言，在低息環境下，加上目前各國央行施行寬鬆的貨幣政策，以致大部分發達國家的利率都處於歷史低位，令黃金的保值需求一直存在，為金價長期上漲打下基礎。

貨幣市場基金所以經歷戲劇性的撤資，實由投資者未能掌握到疫情對經濟前景的影響，一切以現金為上的風險管理所致。面對投資者大舉撤出現金，高盛在3月下旬，向旗下兩大貨幣市場基金注入約10億美元的資金，以免出現2008年投資銀行被迫賤賣資產套現的翻版。

COVID-19殺傷力強，至今未能根治。世界各地仍得限制社交活動，結果窒礙消費活動，更令金融、股票、債券等市場面臨逆境。

觀乎目前全球抗疫苦戰，墮入經濟衰退已無懸念，挽救危機迫在眉睫，各國政府務須認清衰退為期多久，並掌握重啟經濟的機會窗口，以及經濟復甦抵消衰退的程度，方為上策。

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年五月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護 

在美國納斯特交易所上市的中國最大連鎖咖啡店瑞幸咖啡，因在2019年第二至第四季度，虛報公司銷售額約22億元人民幣，以致股價在消息披露當天暴跌76%，市值損失了近48億美元。據悉，數家知名律師事務所（如Rosen Law Firm 和Federman & Sherwood）正為受損失的股東部署對瑞幸咖啡提起證券集體訴訟（Securities Class Actions）。那麼瑞幸的董事和高級管理人員將面臨什麼法律風險？

「董責險」的緣由

高管負責企業的日常運作，董事會負責制定重要決策，而股東則是公司的所有者。因此公司法規定董事與高管對股東具有受信責任（Fiduciary Duties），具體包含忠誠和謹慎履行責任。證券法則規定董事與高管應當及時、完整、準確地披露資訊給股東。若公司董事或高管違反受信責任或證券法，而直接或間接有損股東利益時，股東有權起訴相關違規者。在美國，股東訴訟通常包括兩種：一、由股東直接提出的證券集體訴訟，所有因公司違反證券法相關規定而遭受損失的投資者，將自動成為原告；二、董事會的決策對公司造成損害，而間接損害股東利益時，由股東代表公司提起衍生訴訟（Derivative Suits）。與證券集體訴訟不同的是，衍生訴訟的潛在賠償歸公司而非原告股東所有。美國以外的國家和地區沒有證券集體訴訟的機制，但股東可以單獨進行直接訴訟，或通過威力弱於集體訴訟的代表訴訟方式（如中國內地），以保障自己的權益。絕大多數國家和地區的公司法都允許股東提起衍生訴訟。香港特區既沒有集體訴訟，也沒有代表訴訟的機制，在本港上市的公司面臨較低的訴訟風險，這也是很多內地公司計劃在境外上市時首選香港的一個重要原因。

基於上述法律風險，上市公司的董事與高管被視為高風險的職位。公司為保障其董事與高管而購買的責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance；以下簡稱「董責險」），也就應運而生，自1930年代發源於美國，發展至今已有80多年歷史。董責險主要保障公司的全體董事與高管在履行職責時，因工作疏忽或行為不當所引起的法律責任，保障範圍一般包括律師和辯護費用，以及因判決或庭外和解所需賠償。在北美洲，幾乎所有的上市公司都購買了董責險；2015年，香港上市公司中約三分之二有購買董責險【註1】。放眼中國內地市場，董責險自2000年出現後，普及率一直偏低，至2018年，3490家非金融行業的內地上市公司中，已購買董責險的僅佔約5%【註2】。

庭外和解的誘因

瑞幸咖啡在美國上市前投保了董責險，中國平安產險作為首席承保方，協同其他7家中資保險公司，一共提供2500萬美元的總保額【註3】。值得注意的是，所有的董責險都有標準的免責條款，即如果法院裁定公司董事和高管有故意的不當行為或非法牟利，則保險公司不予賠償。但免責條款在西方一向缺乏實質的約束力，通常涉案公司寧與原告股東庭外和解，而不承認也不否認行為失當；原告則可獲和解金額，通常在董責險的保額之內，由承保公司賠付。原告隨之撤銷訴訟，法院也不會再審理，是否存在故意的不當行為或非法牟利自然不了了之，導致免責條款無從生效。原告股東為何願意作出和解？只因若法院最終裁決被告違法，保險公司將按免責條款拒絕賠償，要是被告無力支付巨額賠償，原告股東也就一無所得。對於被告而言，選擇法院裁決需承擔最終無法利用董責險保額的風險，可見原告和被告都有庭外和解的誘因。實際上，董事和高管須自掏腰包賠償的例子有如鳳毛麟角，2001年安然公司財務造假事件中，雖然最後以庭外和解的方式結束，但和解費高達72億美元【註4】，扣除辯護費用後超出董責險的承保限額，世界通信公司和安然公司各10名前董事，唯有自費賠償3100萬美元給原告投資者。

免責保護的利弊

近幾十年來，上市公司董事和高管應否承擔法律責任或獲得法律責任保護，一直備受業界、學界、立法機關爭議。這一爭論尤其適用於公司董事，因監管要求當今上市公司的大部分董事均為外部獨立董事（非公司僱員）。1985年起，美國聯邦政府和州政府的相關法案連番改革，也反映了立法機關對此的不同取態，對董事的法律保護時增時減。其中較著名的法案包括：1985年特拉華州（Delaware）對於Smith v. Van Gorkom一案的裁決，提高了董事的法律責任風險，以致董責險保費飛漲、保額下降、大批外部董事辭職。其後，該州及多個州政府修改公司法，以增加對董事的法律保護：1989至2005年期間，23個州份相繼通過Universal Demand Law，調高股東提起衍生訴訟的門檻；1995年，聯邦政府頒布《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act）提升證券集體訴訟的門檻、增加對董事與高管的法律保護。2002年，聯邦政府頒布《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），強化董事與高管的法律責任。

上述爭議長期存在，是因為對上市公司的董事和高管提供法律保護既有利也有弊。要求承擔法律責任足可發揮重大威懾作用，使董事和高管盡忠履職，從而降低代理成本和道德風險。但若要求他們承擔過多的法律責任，反令優秀人才（尤其是外部董事人選）卻步；或即使入職後，也會謹小慎微，使公司錯失一些有存在風險但也有潛在高回報的投資項目。
筆者和其他學者基於西方數據所作的研究大都顯示，為上市公司董事和高管提供法律保護，大致會導致公司增加代理成本，例如因財務報告品質下降、併購投資效率下降、冒險行為增加，而推高融資成本、降低估值。

不過近期也有研究發現，提供有關法律責任保護也有助促進企業研發創新，招聘高品質的外部董事，對面臨較高訴訟風險和較大發展機會的公司尤為重要。這些研究既便於學者、業界和政策制定者了解箇中利弊，也反映有關法律保護的重要性和複雜性。此外，雖然投保董責險或會增加代理成本，但是否投保通常由董事會決定，毋須股東大會批准（內地上市公司除外），而且投保董責險一般被視為公司敏感資訊。
可以預見，瑞幸咖啡事件將成為內地上市公司董事與高管加深認識訴訟風險、重視董責險的一個契機。值得注意的是瑞幸咖啡董責險的總保額2500萬美元，遠遠不夠投資者在消息披露當天的巨額市值損失。該集團最終如何賠付投資者，還需拭目以待。

註1： “Directors’ and Officers’（D&O）Liability Insurance in Hong Kong”, Lorenz & Partners Newsletter No.194, December 2015

註2： 感謝中國人民大學商學院袁蓉麗教授提供數據。

註3： “Fraud-rocked coffee chain files D&O insurance claim”, Insurance Business Asia, 8 April 2020

註4： “Enron settlement: $7.2 billion to shareholders”, Houston Chronicle, 9 September 2008

鄒宏教授
香港大學經濟及工商管理學院金融學教授

沈思晨博士
武漢大學經濟與管理學院金融系助理教授，2019年畢業於香港大學經濟及工商管理學院

（本文同時於二零二零年五月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）