香港作為全球一大金融中心，集資活動頻繁，在首次公開招募集資額方面一直位於前列；然而，在吸引新經濟和創新公司來港上市方面，近年也面臨不少國際上和區域間的挑戰。為應對這些挑戰，2018年香港允許擬上市公司採用「雙重股權架構」，筆者將在下文就此加以扼要分析。

何謂「雙重股權架構」？

上市公司一般只得單一類別的普通股股份，但國際上有部分上市公司發行具不同投票權的多重類別普通股，亦即「雙重股權架構」，其中典型的例子為每股只可投一票的A類（又稱「次級類別」）股票，以及一股投多票的B類（又稱「高級類別」）股票。B股由公司創辦人或創辦人家族持有，以掌握對公司的控制權，往往不在市場上公開交易。雖然投票權有別，但A、B兩類股份一般都享有現金流權（可獲派股息）。

緣起與盛行之路

雙重股權架構是美國International Silver公司在1898年的創舉。事實上，直至1980年代中期，紐約證券交易所一向限制上市公司發行雙重股權的股份，以降低外部投資者面臨的投資風險。但時移世易，此一機制卻因能夠有效防止收購，而在1980年代逐漸大行其道，此等公司的表表者包括福特汽車公司、《紐約時報》、巴郡哈撒韋（Berkshire Hathaway）、谷歌、臉書等。2009至2013年期間，美國首次公開招股的公司中就有16%採用雙重股權架構。至於歐洲（例如瑞典、丹麥、瑞士、意大利、芬蘭），雙重股權架構雖然傳統上比美國更為風行，但總的趨勢是逐年下降。根據機構股東服務（Institutional Shareholder Services）2007年在16個歐洲國家進行的一項調查，結果顯示採用雙重股權架構公司的佔比約為24%。雖然這一架構在加拿大、以色列、巴西的公司以至在美國上市的中國科技公司（如百度、京東、微博）也同樣廣泛使用，但在亞洲上市的公司因為同股需同權原則的限制卻鮮有採用。

近年在亞洲的崛興與動力

經過2014/2015和2017/2018年度兩輪公眾諮詢後，香港聯合交易所有限公司於2018年4月修訂上市規則，容許採用雙重股權架構的大型創新產業公司在本地上市。兩個月後，新加坡交易所隨即效法；成立於2019年3月的上海證券交易所科技創新板，亦隨即允許此股權架構。2018年7月和8月，小米和美團點評分別在香港上市，成為最早在本地上市採用雙重股權架構的公司。優刻得和九號公司則率先分別在2019年12月和2020年10月，成為在上海科創板上市的雙重股權架構公司。

香港所以考慮容許採用雙重股權架構的大型科創產業公司上市，可說因為2014年囿於「一股一票」的原則，拒絕透過合夥形式而不成比例表決的阿里巴巴在本港上市，以致香港交易所不但損失巨額上市收入，也在與紐約爭奪成為頭號國際金融中心的寶座時處於劣勢。雙重股權架構上市公司所以在亞洲各地交易所漸受歡迎，皆因在全球及地區競爭形勢下，各地既有必要招徠新經濟產業（如科技公司），同時亦須盡力迎合市場需求。香港交易所憑藉接受雙重股權架構之舉，自2019年年底以來成功吸納了多家在美國上市、回流亞洲作第二上市的中國科技企業。至今，阿里巴巴、網易、京東已先後在港完成第二上市，而百度亦展開在港第二上市的申請程式。

雙重股權架構的成本與效益

在雙重股權架構下，B股持有者往往掌握公司的控制權，但具較少的現金流權，以致控股股東的投票權與現金流權不成比例。在此舉一實例：X公司是國際上所處行業的龍頭企業，一度採用極端的雙重股權架構，由創辦人掌控公司三分之二的投票權，其所持現金流權卻少於1%，可說微乎其微。換言之，創辦人手握公司大權，而公司的財務業績對其個人財務利益幾乎毫無影響。公司控股股東投票權與現金流權不成比例難免令人顧慮，因為控股股東或會利用控制權進行掏空公司資產的關聯方交易，而有損公司及外部投資者利益。平情而論，這一問題並非雙重股權架構所獨有，在此框架在亞洲出現之前，亞洲存在的不少擁有金字塔式股權架構的家族公司也面對類似利益衝突。雙重股權架構引發的另一問題是公司因可免於敵意收購而無法發揮敵意收購的外部管治作用，有加劇管理層代理問題之虞。

另一方面，雙重股權架構卻有利於創辦人或管理層實現長遠目標，鼓勵管理人員就公司所需進行人力資本投資和風險較高的長期投資（例如創新），以便促進未來業務增長，而毋須顧慮來自激進投資者、證券分析員關注短期公司業績的壓力；此舉有助減輕管理層目光短淺的弊病。

美國相關研究顯示，雙重股權架構公司的管理人員獲得優厚酬金，作出低效的規模擴張投資和收購。不過另有證據顯示，在此架構保障下，公司敢於更多地投資於研究與發展項目，得以獲取較多專利權。上述X公司雖為業內翹楚，但其股價與現金流估值比率一般低於行內平均水準25%左右，可見外部投資者憂慮該公司在其極端的雙重股權架構下，出現徵用公司資源的潛在風險以及管理層問題。此等估值折讓無疑代表價值損失；為求釋放公司價值，部分公司將兩類股份合併。X公司提出的股份合併建議就是以現金、A股和其他福利支付創辦人，作為悉數撤銷其所持B股的代價。若剔除其他福利一項，建議中現金加上股票的總值，意味着B股價值享有相當於A股1900%的溢價。

對於X公司的建議，機構投資者及委任代表投票顧問意見紛紜；負責合併股份事宜的財務顧問，則拒絕就此舉對A股股東是否公允表達意見。雖然合併股份過程中，舉行了一場進一步審視該建議的監管聽證會，而心懷不滿的股東亦提出法律訴訟，但建議終獲多數股東支持。從擬定合併股份協議直至合併完成，公司股價上升大約30%，可見除卻合併股份的成本，該公司的價值由此得以釋放，而A股及B股股東均能從中獲益。

事實上，雙重股權架構公司因認清保留此架構的成本而決定合併不同類別普通股份，藉此釋放價值，又何止X公司一家。根據不完全統計資料，1989至2010年期間，加拿大就有32家採用此框架的公司進行股份合併。1989年10月，以色列監管機構禁止該國公司發行次級類別股份，以致1990至1996年間，在特拉維夫交易所上市的70家公司自行合併了股份。1996至2002年，在歐洲合併股份的案例達108宗。1988至2007年期內，美國的合併股份宗數達253，而合併股份宣布的前一天到後一天的累計額外收益率則約為4%左右。

結語

雙重股權架構雖然在北美洲和歐洲歷史悠久，但要到近期才獲得亞洲各大證券交易所接納。這種框架有助公司創辦人保持對公司的控制權，便於企業全力實踐創辦人的鴻圖偉略。但這亦造成控股股東的投票權與現金流權極度不成比例，以致外部投資者承擔控股股東徵用公司資源和管理人員自利的風險。外部投資者透過理性定價以保障自己，導致雙重股權架構公司的股價折讓。

對新公司而言，由於增長機遇較充足（發展成熟的公司則相對有限），此一架構足以為其創造淨收益（淨成本）。歐美國家在雙重股權架構的採用和退出方面的豐富經驗，可供亞洲區內的公司、證券交易所以及監管機構借鑑。舉例來說，監管機構應鼓勵公司訂定預設時限的「日落條款」，以便公司可按清晰的時間計劃脫離雙重股權架構，並提供相應的誘因，例如優先考慮批准其上市申請等。

參考文獻

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Baran, L., A. Forst, and M. T. Via, “Dual class share structure and innovation”, Available at SSRN 3183517 (2019).

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Howell, J. W., “The dual class stock structure in the United States”, PhD thesis, University of Georgia (2010).

Howell, J. W. “The survival of the US dual class share structure”, Journal of Corporate Finance 44 (2017): 440-450.

Masulis, R. W., C. Wang, and F. Xie, “Agency problems at dual-class companies”, The Journal of Finance 64.4 (2009): 1697-1727.

Maury, B., and A. Pajuste. “Private benefits of control and dual-class share unifications.” Managerial and Decision Economics 32.6 (2011): 355-369.

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二一年三月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

去年夏天筆者剛從洛杉磯移居到香港這座闊別多年的城市，就接到所屬經管學院通知，因學生報名人數突然幾近翻倍，需多教一門應用計量經濟學的碩士課程。2019冠狀病毒病疫情下，香港特區的大學還能增產擴容，實屬難得。

研究院課程熱招啟示

香港高等教育深造課程的火爆緣由，一是內地經濟內循環的溢出效應，二是教育出口轉內銷的新變化。內地人口眾多，大學林立，近幾年每年大學畢業生為數超過800萬，高於本港總人口。大學畢業生一窩蜂擁向大城市找工作，但畢竟空缺有限，就業門檻相應提高，尤其待遇優厚的職位，不少僱主明言只面試具研究院畢業資格者，經濟發達的粵港澳大灣區自然是偌大教育市場的重心所在。香港幾所高等學府作為大灣區內的佼佼者，慕名而來進修者也就不在少數。

至於所謂「出口轉內銷」，以英美為首的一些國家，曾將學位以上程度的延伸教育打包成一個個商業化項目，長則18個月，短則9個月，大受歡迎。國內的碩士課程則脫胎於前蘇聯的教育體系，研究生須修讀3年，相當於副博士。國際接軌之下，內地碩士便顯得尷尬，三年寒窗卻僅換來相當於在外國花一個寒暑就能拿到的學銜，難怪家境許可的學生紛紛出國念個碩士。本港的大學學制與英美相仿，在世界大學排行中一直榜上有名，也成為念碩士的一時之選。2020年疫災突如其來，加上中美關係陰晴不定，更令原本有意放洋的內地學生「內銷」到香港。

內地研究生教育規模龐大，但市場競爭激烈，需求極有彈性；香港的高等教育院校憑藉中西結合的獨特模式，可以短期引領風騷，卻難以避免內地和海外大學的夾擊；若缺乏核心競爭力，長期下去可能無以為繼，而這也正是本地企業的寫照。探討港式高等教育如何在全國教育市場脫穎而出，相信對探討香港的經濟前路不無裨益。

兩地畢業生競爭形勢

辦學畢竟不是營商，院校不必時刻揣摩市場動向，而應聚焦引進優質師資，多出科研成果，力爭在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名聲響，從者自然趨之若鶩。這話雖不無道理，但時下大學競爭日益激烈，香港已非一枝獨秀，想在全國教育市場分一杯羹，還須知己知彼。

一如研究企業競爭力始於分析產品的市場定位，探討香港高等院校的競爭力，亦須掌握本地教育市場何在，價值多少，替代性又怎樣。大概而言，可對比香港與內地大學畢業生的就業及薪酬情況。較精準的做法則是先選出一批跟香港大學、科技大學、中文大學旗鼓相當的內地大學，然後把有條件進入這些內地名校卻選擇來港升學的大學畢業生和這些內地名校畢業生互比，便大致可以得知港產教育的市場競爭力；不過其中亦存在地域性局限：本地畢業生求職於港澳，上海名校的畢業生就業於華東，兩者的市值難以比較。所以港產本科生在全國的競爭力到底如何，一直不得而知。研究生方面則迥然相異，在港念書的碩士生大多數來自內地，學成後不少會返內地就業，特別在招生屢屢擴容之後，更是如此。這樣一來，產地與銷地分開了，港產研究生與北大、清華等內地名校培養出來的一批就要同台競爭，一較高低。香港高等教育優良，但大學品牌在內地仍然不夠響亮，而且產銷分離，港產畢業生未必能讓內地僱主另眼相看。因此，香港要搶灘內地教育市場，戰略重點當在提供特色高質的課程，以突顯港產大學生的優勢。

發揮中西薈萃的優良傳統

與內地相比，港式教育最大特色，在於較純正地保持了英美風格的西式教育。以筆者在內的諸多同事為例，在英美等地留學、工作多年而後加盟港大，從科研到教學，幾乎毋須任何適應調整，人到香港，時差一過，立馬開工。若在內地打天下，這個優勢卻不免有所折扣。兩年前，從普林斯頓大學畢業的一名華人經濟學博士做了一項實證研究【註】，回應北京和上海多家公司的網路招聘廣告，向各公司發送兩類虛構簡歷，一類申請者是具美國大學學歷的海歸派，另一類則是內地大學學歷的本土派。研究結果竟發現海歸申請者比本土申請者收到企業回覆的概率足足低了18%，就算同具名校學歷，海歸回覆率還是要低7%，即便是外國企業招聘，海歸仍處於劣勢。其中一個重要原因是就算京滬廣深等一線城市的企業，對西式教育只是一知半解，甚至認為西學中用，水土難服。隨着內地經濟重心移向內循環，這種情形恐怕會變本加厲。

西式教育在中國內地就業市場的含金量大為稀釋，自然也對現有的港式教育帶來挑戰，但這未嘗不是一項機遇，因為香港高等院校大可走化西入中的路線。這是英美名校難以比擬的獨特優勢。化西入中並非重彈「中學為體，西學為用」的舊調，也不是單靠西學的他山之石，而是採用西方的科學精神和方法，來解決中國面臨的種種問題。科學精神和方法雖源於歐美，但早已是世界各國創造財富、推進文明的共同工具。中國文化裏缺乏現代科學的基因，科學精神和方法在神州大陸有待根深柢固，這一弊端同樣反映在高等教育上。港式教育帶有亞洲文化風味，但底子還是英美傳統，只要運作得當，既是中國學生所熟悉，又能彌補內地高等教育的短板，實在大有可為。

化西入中，關鍵全在於一個「化」字。最簡單的做法就是教原滋原味的西學，讓學生自己去「化」。民國時期，以上海為首的發達城市，年輕人到教會學校或在外國租界接受教育，走的便是這條路；香港很長一段時間也是如此。雖說這種方式的確造就不少人才，但須講究個人天資或家學底子，難以普及，何況時下早就不復人心向西。化西入中的責任，到底要落到學校身上。

助推經濟的人才搖籃

筆者前輩張五常堪稱化西入中的能手，老人家特立獨行，褒貶不一，但在內地張粉無數，曾在各大高等院校演講，風采有如明星，所著五大卷《經濟解釋》亦風靡神州大地。張教授的秘訣在於把西式經濟學原理內化成為幾條核心原則，藉此理解中國現實的局限條件，從而剖析中國經濟，固然未必全都中肯，但有學有識也有用，廣受歡迎，其來有自。

港大同事李晉教授和筆者合開一門碩士班的課，名為「組織經濟學及企業戰略」，旨在化經濟學、管理學的基本理論和方式，來解中國企業的組織管理難題。筆者在教授應用計量方法時，開宗明義，就是用科學方法來理清對中國經濟似是而非的認識，亦即把張五常的模式應用到日常教學之中。

萬事開頭難，但只要持之以恒，相信總有成功之日。

上文倡議的港式教育，或者不如港式餐飲那般歷史悠久，或港式影視那般風格鮮明，更不如港式金融那般眾所周知，但其社會意義卻非同小可。短期而言，倘若港式教育能在內地打響名頭，為大灣區輸送大量港產人才，不僅有助促進粵港澳三地的經濟融合，也可立馬緩解粵港兩地缺乏人才流動的瓶頸。長期而言，要是本地高等院校能在化西入中一環獨領風騷，對內地的教育科技當可發揮示範效應，除了有助香港保持在全國的經濟地位，也可讓港人揚眉吐氣一番。

【註】： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年三月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

去年夏天筆者剛從洛杉磯移居到香港這座闊別多年的城市，就接到所屬經管學院通知，因學生報名人數突然幾近翻倍，需多教一門應用計量經濟學的碩士課程。2019冠狀病毒病疫情下，香港特區的大學還能增產擴容，實屬難得。

研究院課程熱招啟示

香港高等教育深造課程的火爆緣由，一是內地經濟內循環的溢出效應，二是教育出口轉內銷的新變化。內地人口眾多，大學林立，近幾年每年大學畢業生為數超過800萬，高於本港總人口。大學畢業生一窩蜂擁向大城市找工作，但畢竟空缺有限，就業門檻相應提高，尤其待遇優厚的職位，不少僱主明言只面試具研究院畢業資格者，經濟發達的粵港澳大灣區自然是偌大教育市場的重心所在。香港幾所高等學府作為大灣區內的佼佼者，慕名而來進修者也就不在少數。

至於所謂「出口轉內銷」，以英美為首的一些國家，曾將學位以上程度的延伸教育打包成一個個商業化項目，長則18個月，短則9個月，大受歡迎。國內的碩士課程則脫胎於前蘇聯的教育體系，研究生須修讀3年，相當於副博士。國際接軌之下，內地碩士便顯得尷尬，三年寒窗卻僅換來相當於在外國花一個寒暑就能拿到的學銜，難怪家境許可的學生紛紛出國念個碩士。本港的大學學制與英美相仿，在世界大學排行中一直榜上有名，也成為念碩士的一時之選。2020年疫災突如其來，加上中美關係陰晴不定，更令原本有意放洋的內地學生「內銷」到香港。

內地研究生教育規模龐大，但市場競爭激烈，需求極有彈性；香港的高等教育院校憑藉中西結合的獨特模式，可以短期引領風騷，卻難以避免內地和海外大學的夾擊；若缺乏核心競爭力，長期下去可能無以為繼，而這也正是本地企業的寫照。探討港式高等教育如何在全國教育市場脫穎而出，相信對探討香港的經濟前路不無裨益。

兩地畢業生競爭形勢

辦學畢竟不是營商，院校不必時刻揣摩市場動向，而應聚焦引進優質師資，多出科研成果，力爭在具公信力的排行榜高踞前列。品牌大，名聲響，從者自然趨之若鶩。這話雖不無道理，但時下大學競爭日益激烈，香港已非一枝獨秀，想在全國教育市場分一杯羹，還須知己知彼。

一如研究企業競爭力始於分析產品的市場定位，探討香港高等院校的競爭力，亦須掌握本地教育市場何在，價值多少，替代性又怎樣。大概而言，可對比香港與內地大學畢業生的就業及薪酬情況。較精準的做法則是先選出一批跟香港大學、科技大學、中文大學旗鼓相當的內地大學，然後把有條件進入這些內地名校卻選擇來港升學的大學畢業生和這些內地名校畢業生互比，便大致可以得知港產教育的市場競爭力；不過其中亦存在地域性局限：本地畢業生求職於港澳，上海名校的畢業生就業於華東，兩者的市值難以比較。所以港產本科生在全國的競爭力到底如何，一直不得而知。研究生方面則迥然相異，在港念書的碩士生大多數來自內地，學成後不少會返內地就業，特別在招生屢屢擴容之後，更是如此。這樣一來，產地與銷地分開了，港產研究生與北大、清華等內地名校培養出來的一批就要同台競爭，一較高低。香港高等教育優良，但大學品牌在內地仍然不夠響亮，而且產銷分離，港產畢業生未必能讓內地僱主另眼相看。因此，香港要搶灘內地教育市場，戰略重點當在提供特色高質的課程，以突顯港產大學生的優勢。

發揮中西薈萃的優良傳統

與內地相比，港式教育最大特色，在於較純正地保持了英美風格的西式教育。以筆者在內的諸多同事為例，在英美等地留學、工作多年而後加盟港大，從科研到教學，幾乎毋須任何適應調整，人到香港，時差一過，立馬開工。若在內地打天下，這個優勢卻不免有所折扣。兩年前，從普林斯頓大學畢業的一名華人經濟學博士做了一項實證研究【註】，回應北京和上海多家公司的網路招聘廣告，向各公司發送兩類虛構簡歷，一類申請者是具美國大學學歷的海歸派，另一類則是內地大學學歷的本土派。研究結果竟發現海歸申請者比本土申請者收到企業回覆的概率足足低了18%，就算同具名校學歷，海歸回覆率還是要低7%，即便是外國企業招聘，海歸仍處於劣勢。其中一個重要原因是就算京滬廣深等一線城市的企業，對西式教育只是一知半解，甚至認為西學中用，水土難服。隨着內地經濟重心移向內循環，這種情形恐怕會變本加厲。

西式教育在中國內地就業市場的含金量大為稀釋，自然也對現有的港式教育帶來挑戰，但這未嘗不是一項機遇，因為香港高等院校大可走化西入中的路線。這是英美名校難以比擬的獨特優勢。化西入中並非重彈「中學為體，西學為用」的舊調，也不是單靠西學的他山之石，而是採用西方的科學精神和方法，來解決中國面臨的種種問題。科學精神和方法雖源於歐美，但早已是世界各國創造財富、推進文明的共同工具。中國文化裏缺乏現代科學的基因，科學精神和方法在神州大陸有待根深柢固，這一弊端同樣反映在高等教育上。港式教育帶有亞洲文化風味，但底子還是英美傳統，只要運作得當，既是中國學生所熟悉，又能彌補內地高等教育的短板，實在大有可為。

化西入中，關鍵全在於一個「化」字。最簡單的做法就是教原滋原味的西學，讓學生自己去「化」。民國時期，以上海為首的發達城市，年輕人到教會學校或在外國租界接受教育，走的便是這條路；香港很長一段時間也是如此。雖說這種方式的確造就不少人才，但須講究個人天資或家學底子，難以普及，何況時下早就不復人心向西。化西入中的責任，到底要落到學校身上。

助推經濟的人才搖籃

筆者前輩張五常堪稱化西入中的能手，老人家特立獨行，褒貶不一，但在內地張粉無數，曾在各大高等院校演講，風采有如明星，所著五大卷《經濟解釋》亦風靡神州大地。張教授的秘訣在於把西式經濟學原理內化成為幾條核心原則，藉此理解中國現實的局限條件，從而剖析中國經濟，固然未必全都中肯，但有學有識也有用，廣受歡迎，其來有自。

港大同事李晉教授和筆者合開一門碩士班的課，名為「組織經濟學及企業戰略」，旨在化經濟學、管理學的基本理論和方式，來解中國企業的組織管理難題。筆者在教授應用計量方法時，開宗明義，就是用科學方法來理清對中國經濟似是而非的認識，亦即把張五常的模式應用到日常教學之中。

萬事開頭難，但只要持之以恒，相信總有成功之日。

上文倡議的港式教育，或者不如港式餐飲那般歷史悠久，或港式影視那般風格鮮明，更不如港式金融那般眾所周知，但其社會意義卻非同小可。短期而言，倘若港式教育能在內地打響名頭，為大灣區輸送大量港產人才，不僅有助促進粵港澳三地的經濟融合，也可立馬緩解粵港兩地缺乏人才流動的瓶頸。長期而言，要是本地高等院校能在化西入中一環獨領風騷，對內地的教育科技當可發揮示範效應，除了有助香港保持在全國的經濟地位，也可讓港人揚眉吐氣一番。

註： Mingyu Chen, 2020, “The Value of US College Education in Global Labor Markets: Experimental Evidence from China”, Working Paper, Princeton University.

拜登上台後，白宮摒除了特朗普時期誇誇其談、不幹實事的作風，各種政策重上軌道，特別是應付新冠肺炎和處理肺炎帶來的經濟後遺症，都顯得積極進取。也許由於壓制疫情和提振經濟是當務之急，其他政策都要讓路。以外交政策為例，拜登在上任約兩個星期後才在國務院作簡單的闡釋，但其中有關外貿方面着墨不多。不過，我們仍可以從拜登在競選時對有關問題的論述、和他上台後執行的政策，了解他的政府怎樣處理美國的外貿問題。

去年11月美國大選投票結束後，著名的外交政策智庫卡內基國際和平基金會（Carnegie Endowment for International Peace）即發表了一份名為《使美國外交政策更好地幫助中產階級》（Making U.S. Foreign Policy Work Better for the Middle Class）的報告。報告的一個結論，是數十年的全球化沒有很好的促進美國的生產力，反而加劇了美國的貧富懸殊和去工業化。在這個過程中，美國的中產階級和工人的利益被嚴重忽略。報告建議拜登政府先鞏固美國的競爭力、並大量投資在教育、能源和基礎建設上。國內經濟和外貿，並不是割裂的兩種經濟活動，而是互相促進。

這份報告作者之一，是現任美國國家安全顧問傑克．蘇利文（Jake Sullivan），早在奧巴馬時期已經是時任副總統拜登的顧問。另一名作者則是現任國務院政策研究部門的一名高層。因此，這份報告可視作拜登政府外交政策的一份藍圖，而為中產階級服務，也是拜登外貿政策的一個基調。事實上，早在競選時，拜登已提出他的外交政策是為美國中產階級制定，並揚言不會簽訂任何既沒有創造就業、也不促進基礎建設或提高勞工權益和推動環保的貿易協議。

美國新的貿易代表戴琦在上周被國會確認就任的諮詢會上，亦作類似的論述，指美國的外貿政策應以工人的利益為中心。當被問及會否減少或取消特朗普留下來對其他國家徵收的關稅時，她沒有正面回應，但承認關稅是幫助貿易談判的一件工具。

帶有濃厚保護主義色彩

總的來說，拜登政府的貿易政策帶有濃厚的保護主義色彩。這並不奇怪，傳統上民主黨因支持者的成份比較多是勞動階層和工會，並不擁抱自由貿易，對提高自由化的貿易協議抱懷疑態度，認為只有利於資方。拜登本人算是民主黨內比較傾向自由貿易的，他當參議員的時候，曾支持美國和加拿大、墨西哥的北美自由貿易協議，也贊成中國加入WTO。但時移世易，在目前政經環境下，拜登在上任後不到一周，便下令聯邦政府採購物資時優先購買美國產品，一時令人側目。

以貿易政策來爭取選民，並非民主黨的專利。特朗普也以此策略在2016年當選。但兩者背後的理念不同。民主黨不一定否定貿易帶來的好處，只是對一個發達經濟體而言，在自由貿易下收入分配不利於勞動階層，因而採取政策保護勞工利益。特朗普的則是基於貿易是零和遊戲的錯誤觀點，以「美國第一」為號召，挑撥選民仇視外國來爭取支持。

這個分別，可能影響着民主共和兩黨在貿易政策上的分歧。特朗普雖然已經下台，但在共和黨內仍有相當大的影響力，也有相當多的選民支持。他上周末在保守政治行動會議（Conservative Political Action Conference）上作壓軸演講，是搬離白宮後的首次公開演講，暗示會在2024年捲土重來。雖然有不少人、包括前國務卿蓬佩奧、都對共和黨提名的總統參選人席位虎視眈眈，但到目前為止，特朗普仍是共和黨中最大的政治力量，除非他在隨後的稅務及其他訴訟中被拖垮。

中美兩國為全球最大的兩個貿易國，美國的外貿政策，自然很大程度地涉及中美貿易。拜登在入主白宮後，並沒有調整中美貿易戰中的對華政策，但卻採取了好幾方面的行動。一是責成有關官員在100天內對美國所有供應鏈作全面檢討，最終目標是減少美國 對外國供應鏈的依賴。雖然美國官員說此舉並非針對中國，但中國是全球100多個國家的最主要貿易夥伴，美國若有什麼政策改變，自然直接影響中國。

拜登的另一個舉措，是要和美國盟友組成統一戰線針對中國，但並不得逞。約兩周前的慕尼黑安全會議（Munich Security Conference）中，德國總理默克爾對中國的態度，明顯和美國不一致。美國將中國看作是威脅全球經濟的問題，但默克爾卻認為以中國目前的能量和地位，是解決全球問題的一個力量。在這之前，法國總統馬克龍在大西洋議會（Atlantic Council）上也表示，不贊成歐盟與美國結黨對付中國。

特朗普並不僅僅對中國掀起貿易戰，也對歐盟產品徵收大幅度的關稅，如開始時對鋼材和鋁材的25%關稅，以及本年1月他離任前生效的對法國和德國空中巴士的15%關稅等等，造成美歐之間不少芥蒂。拜登上台後，並沒有就這些關稅作任何表示，難怪歐盟也對拜登政府在全球經濟的角色採取觀望態度。況且，歐盟剛與中國簽訂了全面投資協議 （Comprehensive Agreement on Investment），期待和中國的進一步經濟合作，自然不會作為美國對華政策的棋子。有趣的是，在中歐簽訂這個協議之前約一個星期，上面提到的美國國家安全顧問傑克．蘇利文（Jake Sullivan）在推特引用了路透社有關消息的報道，並且表示拜登團隊希望和歐盟早些討論有關中國經濟行為的共同關注問題。當時拜登團隊仍未上任，這似乎是想歐盟延後和中國簽約。當然，一個推特訊息起不了任何作用。

遲到的「美國已經回來」

拜登和他的幕僚，多次強調美國要在制定全球貿易規則上扮演領導角色，以針對中國的貿易措施。現時最主要的多邊貿易協議平台是WTO，但經過特朗普政府的刻意制裁後，WTO已難發揮功能，希望新上任的總幹事有能力扭轉乾坤，使WTO能重新推動全球貿易。不過，所有會員均須尊重協議規則。去年9月WTO裁定特朗普的關稅違反規定，美國政府須取消有關關稅。那拜登政府會不會遵從？若美國遵從世貿的裁決，美國可以在國際舞台上重拾公信力，鞏固其全球領導地位。但共和黨及特朗普的支持者會願意接受WTO的制約嗎？拜登又會不會冒這個國內政治的風險？若美國選擇不遵從世貿的裁決，又奢談什麼領導制定全球貿易規則？

現時全球貿易的格局現正處於一個大轉折時刻，各種變化雜亂紛陳，包括新冠肺炎對貿易和供應鏈的衝擊仍未全面呈現、拜登上台後中美貿易戰如何收場、英國脫歐後還得和各貿易夥伴談判新的協議、美國會否加入CPTPP又或者如其貿易代表戴琦所說先重新談判內容才加入、地理位置離亞太區甚遠的英倫三島卻申請加入CPTPP、中國在簽訂RCEP之後也曾提及加入CPTPP、WTO在新的總幹事履新後能否發揮功能、數碼化和技術進步如何影響全球貿易、各國的貿易政策又怎樣配合應對氣候變化、等等。拜登多次提及「美國已經回來」（「America is back」），但相比時代的步伐，顯然有些姍姍來遲了。

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年三月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

冠狀病毒病疫情初期，一眾經濟學家預測，2020年全球將陷入1930年代大蕭條以來最嚴重衰退，但後來則修訂為與2007至2009年金融海嘯情況相若。例如根據2020年5月《華爾街日報》的調查，美國經濟學家普遍預測，同年美國經濟將收縮6.6%，屬大蕭條以來之最；聯邦儲備局官員隨於6月預測，收縮幅度為6.5%。

但到9月，聯儲局則將經濟收縮率下調至3.7%；隨着新冠疫苗陸續面世及美國總統大選塵埃落定，12月再次修訂收縮幅度為2.4%，遠低於金融海嘯結束時4.3%的水平。12月27日，美國國會通過2.3萬億美元的《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》，提供9000億美元刺激性援助，同時為截至2021年9月30日為止聯邦政府財政年度提供1.4萬億美元資金。事實上，全球多國去年都採取了相類的擴張性財政政策，預計有關政策方向在2021年仍會持續。

國際貨幣與貿易

2021年伊始，國際貨幣基金組織發布的最新一期《世界經濟展望》，預測本年環球經濟增長為5.5%，較去年10月預測上調0.3個百分點。刺激增長措施固然重要，但如要復甦穩健，還須管理好疫情，並有賴國際貿易周期反彈的助力。

自2020年3月中至年終，美元對一籃子貿易加權貨幣的匯率從117下跌至102.6，短短8個月間跌幅超過12%，處於過去兩年多的最低水平【圖1】。美元與主要貨幣的利率差異在疫情期間也大幅縮小。

美元走弱雖可提升美國出口的競爭力，但同時會因進口商品較昂貴而輸入通脹。美元持續走弱的因素不外三項：第一，有效疫苗面世並在各國廣泛接種，有助減輕疫災對經濟造成的不確定性及風險，而美元作為避險貨幣的作用減低，則導致美元需求下跌。第二，美國針對公共衞生危機及經濟衰退提供了非常積極的擴張性貨幣及財政開支政策，大大增加了貨幣供應。第三，美國仍受財政預算和貿易的雙重赤字困擾。

因此，預期美元今年將繼續偏軟，對該國經濟來說無疑是一項利好因素，對全球經濟也有積極作用。原因是多數大宗商品（如石油）以美元計價，美元走弱將使一些商品價格下降。此外，全球尤其是新興經濟體的債務，由於大部分以美元借入，償還債務成本也會隨之降低。

疫下各大股市表現

去年投資市場出現一個有趣現象，就是各國經濟因疫情而萎縮之際，股票市場反而持續上揚。觀乎股市主要反映預期中的經濟表現，短期而言，與經濟實況的相關性卻甚低。以恒生指數和香港特區經濟為例，從【圖2】可見兩者在30年的相關性一直並不穩定。

2021年2月初，各大股市表現已勝過去年1月冠狀病毒病尚未蔓延全球之時。從2019年1月至2021年1月，標普500指數的兩年回報是46%，日經指數為42%，上證指數為41%，德國DAX為26%，而恒生指數則只有8%【圖3】。其實從2019年第一季度起，恒生指數已落後於環球大市，突顯出香港內部爭拗和社會動盪的影響。

經濟復甦的曙光

大多數經濟體預期要到2021年中後期，方能恢復到疫前的實質本地生產總值水平，失業率則維持在平均線上。因此，儘管實施進取的刺激措施，繼續擴張，亦會在較後時間才呈現通脹壓力。經濟合作與發展組織曾預測，37個發達國家在2020年內的經濟收縮為5.5%，全球經濟增長則下調4.2%。衰退困境近百年一遇，令人憂慮。

拜登政府上場剛過1個月，美國能否在世界經濟重拾領軍地位，驅動各國邁向經濟復甦，仍是未知之數。反觀中國因能有效控制疫情，生產力和經濟活動恢復得最快。國家統計局公布的多項數據顯示，2020年中期國內經濟已呈現V形反彈，5月份消費物價指數按年上漲2.4%。加上國內國外雙循環的經濟策略，中國經濟可謂一枝獨秀，有望帶領全球經濟向上。

重重圍困有待突破

聚焦本港，根據特區政府統計處在上月底發布2020年的本地生產總值（GDP）估計數字，第四季較上年同期實質下跌3%，全年GDP則按年實質下跌6.1%【註1】。政府去年先後推出多項紓困措施，總值逾3000億元，以致財政儲備降至約8000億元，相當於政府13至14個月的經常開支，接近2003年「沙士」後的水平。預料財政刺激方案將逐步撤除；為減輕財政壓力，政府亦應設法開源。

按統計處資料，失業率由2019年12月的3.7%飆升至2020年第四季的6.6%，失業人數超過24萬；2020年10月至2021年1月，失業率更達7%，失業人數25.3萬，創16年來新高。勞工及福利局局長羅致光估計本年第一季失業率或會升至7.2%才見頂，這將低於2003年8.5%的頂峰；失業率預計在下半年經濟好轉後才會回落。

另一方面，貧窮問題持續惡化。統計處指出，2019年香港整體的貧窮人口為149萬，比2018年增加了9萬，貧窮率由20.4%升至21.4%。縱使這或與人口高齡化有關，但2016至2018年間，青年貧窮率卻連續3年錄得升幅，為數90100人，佔總貧窮人口8.8%。

新部署扭轉乾坤

放眼國際社會，歐美政府紛紛實施低利率量寬政策，不排除會產生資產泡沫爆破而觸發金融危機，加上保護主義和單邊主義乘勢興起，國際貿易和投資大幅萎縮，全球經濟、科技、政治均面臨巨變。

環球經濟短期內能否避免衰退，取決於以下因素：疫情的衝擊會否持續下去？各經濟體能否重建供應鏈以改善世界貿易？疫情會否結構性削弱勞工市場或對經濟需求造成永久結構性損失？

當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，在國內國際雙循環策略下，香港經濟復甦則取決於以下幾個因素。當新冠疫苗廣泛接種後，預期經濟可快速恢復，市民消費可望彈力反彈。健康碼及檢疫措施若能全面落實，則可望在第二季末至第三季初與內地重新通關，而令零售及服務行業復甦。經濟重拾正軌有助特區政府解決貧富懸殊等老大難問題，正如筆者在本欄為文分析【註2】，政府必須重建置業階梯，以改善社會不均現象。

經歷兩年來內外交困，雖然外資未有明顯撤離香港的跡象，但西方國家以至鄰國如新加坡，均銳意吸納香港的人才、技術和資金。雖然本地的簡單低稅制、自由營商環境、完善的司法制度，仍然是吸引外資留港的重要元素，但特區政府不可掉以輕心。資金能否自由進出，也是外來投資者的重要考慮因素，畢竟國際金融中心定位取決於「信心」二字。如何鞏固跨國企業和國際投資者對香港作為亞洲國際都會的信心，實乃特區政府當務之急。

資料來源：Trade Weighted U.S. Dollar Index: Broad, Goods and Services (DTWEXBGS) | FRED | St. Louis Fed（檢索於2021年2月16日）

資料來源：^HSI 30,792.85 148.12 0.48% : HANG SENG INDEX – Yahoo Finance（檢索於2021年2月16日）

資料來源：Yahoo Finance – Stock Market Live, Quotes, Business & Finance News（檢索於2021年2月16日）

註1： 2020年第四季及全年本地生產總值及選定主要開支組成部分的預先估計數字按年

註2：2020年1月29日〈新年新象 逆境自強〉，2019年10月23日〈重建置業階梯 收窄貧富差距〉，謝國生，《信報》

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年二月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

冠狀病毒病疫情初期，一眾經濟學家預測，2020年全球將陷入1930年代大蕭條以來最嚴重衰退，但後來則修訂為與2007至2009年金融海嘯情況相若。例如根據2020年5月《華爾街日報》的調查，美國經濟學家普遍預測，同年美國經濟將收縮6.6%，屬大蕭條以來之最；聯邦儲備局官員隨於6月預測，收縮幅度為6.5%。

但到9月，聯儲局則將經濟收縮率下調至3.7%；隨着新冠疫苗陸續面世及美國總統大選塵埃落定，12月再次修訂收縮幅度為2.4%，遠低於金融海嘯結束時4.3%的水平。12月27日，美國國會通過2.3萬億美元的《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法案》，提供9000億美元刺激性援助，同時為截至2021年9月30日為止聯邦政府財政年度提供1.4萬億美元資金。事實上，全球多國去年都採取了相類的擴張性財政政策，預計有關政策方向在2021年仍會持續。

國際貨幣與貿易

2021年伊始，國際貨幣基金組織發布的最新一期《世界經濟展望》，預測本年環球經濟增長為5.5%，較去年10月預測上調0.3個百分點。刺激增長措施固然重要，但如要復甦穩健，還須管理好疫情，並有賴國際貿易周期反彈的助力。

自2020年3月中至年終，美元對一籃子貿易加權貨幣的匯率從117下跌至102.6，短短8個月間跌幅超過12%，處於過去兩年多的最低水平【圖1】。美元與主要貨幣的利率差異在疫情期間也大幅縮小。

美元走弱雖可提升美國出口的競爭力，但同時會因進口商品較昂貴而輸入通脹。美元持續走弱的因素不外三項：第一，有效疫苗面世並在各國廣泛接種，有助減輕疫災對經濟造成的不確定性及風險，而美元作為避險貨幣的作用減低，則導致美元需求下跌。第二，美國針對公共衞生危機及經濟衰退提供了非常積極的擴張性貨幣及財政開支政策，大大增加了貨幣供應。第三，美國仍受財政預算和貿易的雙重赤字困擾。

因此，預期美元今年將繼續偏軟，對該國經濟來說無疑是一項利好因素，對全球經濟也有積極作用。原因是多數大宗商品（如石油）以美元計價，美元走弱將使一些商品價格下降。此外，全球尤其是新興經濟體的債務，由於大部分以美元借入，償還債務成本也會隨之降低。

疫下各大股市表現

去年投資市場出現一個有趣現象，就是各國經濟因疫情而萎縮之際，股票市場反而持續上揚。觀乎股市主要反映預期中的經濟表現，短期而言，與經濟實況的相關性卻甚低。以恒生指數和香港特區經濟為例，從【圖2】可見兩者在30年的相關性一直並不穩定。

2021年2月初，各大股市表現已勝過去年1月冠狀病毒病尚未蔓延全球之時。從2019年1月至2021年1月，標普500指數的兩年回報是46%，日經指數為42%，上證指數為41%，德國DAX為26%，而恒生指數則只有8%【圖3】。其實從2019年第一季度起，恒生指數已落後於環球大市，突顯出香港內部爭拗和社會動盪的影響。

經濟復甦的曙光

大多數經濟體預期要到2021年中後期，方能恢復到疫前的實質本地生產總值水平，失業率則維持在平均線上。因此，儘管實施進取的刺激措施，繼續擴張，亦會在較後時間才呈現通脹壓力。經濟合作與發展組織曾預測，37個發達國家在2020年內的經濟收縮為5.5%，全球經濟增長則下調4.2%。衰退困境近百年一遇，令人憂慮。

拜登政府上場剛過1個月，美國能否在世界經濟重拾領軍地位，驅動各國邁向經濟復甦，仍是未知之數。反觀中國因能有效控制疫情，生產力和經濟活動恢復得最快。國家統計局公布的多項數據顯示，2020年中期國內經濟已呈現V形反彈，5月份消費物價指數按年上漲2.4%。加上國內國外雙循環的經濟策略，中國經濟可謂一枝獨秀，有望帶領全球經濟向上。

重重圍困有待突破

聚焦本港，根據特區政府統計處在上月底發布2020年的本地生產總值（GDP）估計數字，第四季較上年同期實質下跌3%，全年GDP則按年實質下跌6.1%【註1】。政府去年先後推出多項紓困措施，總值逾3000億元，以致財政儲備降至約8000億元，相當於政府13至14個月的經常開支，接近2003年「沙士」後的水平。預料財政刺激方案將逐步撤除；為減輕財政壓力，政府亦應設法開源。

按統計處資料，失業率由2019年12月的3.7%飆升至2020年第四季的6.6%，失業人數超過24萬；2020年10月至2021年1月，失業率更達7%，失業人數25.3萬，創16年來新高。勞工及福利局局長羅致光估計本年第一季失業率或會升至7.2%才見頂，這將低於2003年8.5%的頂峰；失業率預計在下半年經濟好轉後才會回落。

另一方面，貧窮問題持續惡化。統計處指出，2019年香港整體的貧窮人口為149萬，比2018年增加了9萬，貧窮率由20.4%升至21.4%。縱使這或與人口高齡化有關，但2016至2018年間，青年貧窮率卻連續3年錄得升幅，為數90100人，佔總貧窮人口8.8%。

新部署扭轉乾坤

放眼國際社會，歐美政府紛紛實施低利率量寬政策，不排除會產生資產泡沫爆破而觸發金融危機，加上保護主義和單邊主義乘勢興起，國際貿易和投資大幅萎縮，全球經濟、科技、政治均面臨巨變。

環球經濟短期內能否避免衰退，取決於以下因素：疫情的衝擊會否持續下去？各經濟體能否重建供應鏈以改善世界貿易？疫情會否結構性削弱勞工市場或對經濟需求造成永久結構性損失？

當前中國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，在國內國際雙循環策略下，香港經濟復甦則取決於以下幾個因素。當新冠疫苗廣泛接種後，預期經濟可快速恢復，市民消費可望彈力反彈。健康碼及檢疫措施若能全面落實，則可望在第二季末至第三季初與內地重新通關，而令零售及服務行業復甦。經濟重拾正軌有助特區政府解決貧富懸殊等老大難問題，正如筆者在本欄為文分析【註2】，政府必須重建置業階梯，以改善社會不均現象。

經歷兩年來內外交困，雖然外資未有明顯撤離香港的跡象，但西方國家以至鄰國如新加坡，均銳意吸納香港的人才、技術和資金。雖然本地的簡單低稅制、自由營商環境、完善的司法制度，仍然是吸引外資留港的重要元素，但特區政府不可掉以輕心。資金能否自由進出，也是外來投資者的重要考慮因素，畢竟國際金融中心定位取決於「信心」二字。如何鞏固跨國企業和國際投資者對香港作為亞洲國際都會的信心，實乃特區政府當務之急。

資料來源：Trade Weighted U.S. Dollar Index: Broad, Goods and Services (DTWEXBGS) | FRED | St. Louis Fed（檢索於2021年2月16日）

資料來源：^HSI 30,792.85 148.12 0.48% : HANG SENG INDEX – Yahoo Finance（檢索於2021年2月16日）

資料來源：Yahoo Finance – Stock Market Live, Quotes, Business & Finance News（檢索於2021年2月16日）

註1： 2020年第四季及全年本地生產總值及選定主要開支組成部分的預先估計數字按年

註2：2020年1月29日〈新年新象 逆境自強〉，2019年10月23日〈重建置業階梯 收窄貧富差距〉，謝國生，《信報》

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年二月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

有留意國際金融事務的讀者，除了知道互惠基金、對沖基金、私募基金、風險投資等概念外，一定也會注意到主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡馬錫，它亦是渣打銀行的主要股東。本文的目的是介紹主權財富基金，順帶談及香港財政儲備如何增值的問題。

主權財富基金泛指由國家成立的跨境投資基金。雖然那些並非主權地區，但經濟上扮演獨立角色的地區（如香港），其政府成立的投資基金，也應歸類為主權財富基金，讀者請勿單單看到主權一詞，就賦予太多的政治聯想。

主權財富基金世界排名

根據主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）資料顯示，全球最大95個主權財富基金的資產總值為82440億美元，其中74%由首十強所佔，價值達59522億美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中國投資公司，第四則是香港金融管理局（金管局）所管理的外匯基金。第六、第七位均為新加坡的主權財富基金：新加坡政府投資公司和淡馬錫控股，同一個國家就已經有兩個主權投資基金；而中東國家在十大之中更佔了四位（第三、第五、第八、第十）。

【表】十大主權財富基金

(單位：10億美元)

資料來源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund  （檢索於2021年2月13日）

主權財富基金的分類

從資金來源的角度來說，主權財富基金一般分為兩類。第一類資金源於石油、天然氣之類商品的生產，中東諸國和挪威的主權財富基金即屬此類。

第二類是在國際貿易中有經常盈餘的國家，或因某種原因積累了大量外匯儲備的國家，由中央銀行或另一專門管理機構用作海外投資，金管局的外匯基金即屬此類。

由於資金來源有別，以上兩類主權財富基金的投資目標和策略也不一樣。第一類主權基金的資金雖然基本上來自政府或市民，但並沒有規定要把資金或收益定期攤分給持份者，所以投資策略可以進取一點，並以增值為目標。鑑於這類基金透明度不足，投資目標到底以純商業利益為主，抑或有其他策略性考慮，倒是耐人尋味。

第二類主權財富基金由於資金來自外匯儲備，嚴格來說這些資金並不屬於國家或地區所有，因為當其貨幣被出售時，外匯儲備就會減少，因此基金的目標聚焦保本，尤須提防下行風險。

香港外匯基金的使命

根據金管局資料，外匯基金資產分為四部分：第一是「支持組合」（backing portfolio），即「流通性極高及優質的美元資產，為貨幣基礎提供十足支持，並用以履行聯繫匯率制度下的兌換保證」。第二是「投資組合」（investment portfolio），「投資於債券和股票市場（包括已發展和新興市場經濟體），以保障資產的價值及長期購買力」。2019年年終，外匯基金資產總值達4200億港元，上述兩個組合分別佔44% 和48%，合共佔外匯基金的絕大部分 (【圖1】）。

第三是「長期增長組合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以審慎及循序漸進的方式投資私募股權及海外房地產」。第四部分是「策略性資產組合」（strategic portfolio），設立於2007年，持有特區政府因應策略性目的而購入的港交所股份。此一組合性質特殊，並無納入評估外匯基金的投資表現之中。

【圖1】 2019年年終外匯基金的主要資產及負債規模

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（檢索於2021年2月13日）

筆者認為金管局的資產組合偏向保守，雖然單就「支持組合」而言，其作用既然在於處理外匯問題，可說保守有理，但「投資組合」則不宜那麼保守。從負債方面來看，只有17000億港元是貨幣基礎，其餘包括財政儲備、政府基金及法定組織存款累計盈餘，以及重估儲備等等。依筆者看，外匯基金不宜包括非外匯成份，否則賬目不清，無助於發揮其功效。財政儲備與貨幣無關，不宜納入外匯基金之內，而應另設一個基金，仍可委託由金管局管理。

回顧外匯基金的長期表現

【圖2】是外匯基金1994至2019年的每年表現，其中可見過去10年來的平均投資回報較上一個10年為低，更準確一點說，以2008年為分界線，就會發現之前10年（即1998至2007年）的平均年回報率為7.38%，其後10年（即2009至2018年）的平均年回報率只有2.82%。

外匯基金近年相對較弱的表現，與2008年金融海嘯之後各國實行量寬政策而形成超低息環境有關，由於金管局外匯基金偏重於債券投資，債券收益率下降，導致外匯基金的整體投資表現亦下降。

【圖2】 1994–2019年外匯基金投資回報率（不包括策略性資產組合內的資產）

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（檢索於2021年2月13日）

慎思提高儲備收益的方案

香港財政預算一直奉行量入為出的政策，除了特殊情況之外（如過去一年受到新冠疫情的打擊），每年都有財政盈餘，因而累積了龐大的儲備。坊間對此的討論，大都集中在如何降低稅率，或者用各種方式派錢，鮮有論及如何把固有的財政儲備好好地增值。在金融海嘯發生之前（九七回歸之前尤甚），美國國庫債券的息率一直高企，只需買入這類國庫債券，就有不錯的進賬；但時移世易，如今仍依賴買入此等債券的做法，未免流於消極。

特區政府就像一個有穩定的職業，過去財政紀錄良好的投資者，在現時超低息環境中，只甘於將積蓄存入銀行作定期存款一樣。筆者認為財金官員應考慮到香港作為一大國際金融中心，現在正是時候集思廣益，計劃如何另設具規模而以增值為目標的主權財富基金。

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年二月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

有留意國際金融事務的讀者，除了知道互惠基金、對沖基金、私募基金、風險投資等概念外，一定也會注意到主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡馬錫，它亦是渣打銀行的主要股東。本文的目的是介紹主權財富基金，順帶談及香港財政儲備如何增值的問題。

主權財富基金泛指由國家成立的跨境投資基金。雖然那些並非主權地區，但經濟上扮演獨立角色的地區（如香港），其政府成立的投資基金，也應歸類為主權財富基金，讀者請勿單單看到主權一詞，就賦予太多的政治聯想。

主權財富基金世界排名

根據主權財富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）資料顯示，全球最大95個主權財富基金的資產總值為82440億美元，其中74%由首十強所佔，價值達59522億美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中國投資公司，第四則是香港金融管理局（金管局）所管理的外匯基金。第六、第七位均為新加坡的主權財富基金：新加坡政府投資公司和淡馬錫控股，同一個國家就已經有兩個主權投資基金；而中東國家在十大之中更佔了四位（第三、第五、第八、第十）。

【表】十大主權財富基金

(單位：10億美元)

資料來源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund  （檢索於2021年2月13日）

主權財富基金的分類

從資金來源的角度來說，主權財富基金一般分為兩類。第一類資金源於石油、天然氣之類商品的生產，中東諸國和挪威的主權財富基金即屬此類。

第二類是在國際貿易中有經常盈餘的國家，或因某種原因積累了大量外匯儲備的國家，由中央銀行或另一專門管理機構用作海外投資，金管局的外匯基金即屬此類。

由於資金來源有別，以上兩類主權財富基金的投資目標和策略也不一樣。第一類主權基金的資金雖然基本上來自政府或市民，但並沒有規定要把資金或收益定期攤分給持份者，所以投資策略可以進取一點，並以增值為目標。鑑於這類基金透明度不足，投資目標到底以純商業利益為主，抑或有其他策略性考慮，倒是耐人尋味。

第二類主權財富基金由於資金來自外匯儲備，嚴格來說這些資金並不屬於國家或地區所有，因為當其貨幣被出售時，外匯儲備就會減少，因此基金的目標聚焦保本，尤須提防下行風險。

香港外匯基金的使命

根據金管局資料，外匯基金資產分為四部分：第一是「支持組合」（backing portfolio），即「流通性極高及優質的美元資產，為貨幣基礎提供十足支持，並用以履行聯繫匯率制度下的兌換保證」。第二是「投資組合」（investment portfolio），「投資於債券和股票市場（包括已發展和新興市場經濟體），以保障資產的價值及長期購買力」。2019年年終，外匯基金資產總值達4200億港元，上述兩個組合分別佔44% 和48%，合共佔外匯基金的絕大部分 (【圖1】）。

第三是「長期增長組合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以審慎及循序漸進的方式投資私募股權及海外房地產」。第四部分是「策略性資產組合」（strategic portfolio），設立於2007年，持有特區政府因應策略性目的而購入的港交所股份。此一組合性質特殊，並無納入評估外匯基金的投資表現之中。

【圖1】 2019年年終外匯基金的主要資產及負債規模

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（檢索於2021年2月13日）

筆者認為金管局的資產組合偏向保守，雖然單就「支持組合」而言，其作用既然在於處理外匯問題，可說保守有理，但「投資組合」則不宜那麼保守。從負債方面來看，只有17000億港元是貨幣基礎，其餘包括財政儲備、政府基金及法定組織存款累計盈餘，以及重估儲備等等。依筆者看，外匯基金不宜包括非外匯成份，否則賬目不清，無助於發揮其功效。財政儲備與貨幣無關，不宜納入外匯基金之內，而應另設一個基金，仍可委託由金管局管理。

回顧外匯基金的長期表現

【圖2】是外匯基金1994至2019年的每年表現，其中可見過去10年來的平均投資回報較上一個10年為低，更準確一點說，以2008年為分界線，就會發現之前10年（即1998至2007年）的平均年回報率為7.38%，其後10年（即2009至2018年）的平均年回報率只有2.82%。

外匯基金近年相對較弱的表現，與2008年金融海嘯之後各國實行量寬政策而形成超低息環境有關，由於金管局外匯基金偏重於債券投資，債券收益率下降，導致外匯基金的整體投資表現亦下降。

【圖2】 1994–2019年外匯基金投資回報率（不包括策略性資產組合內的資產）

資料來源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（檢索於2021年2月13日）

慎思提高儲備收益的方案

香港財政預算一直奉行量入為出的政策，除了特殊情況之外（如過去一年受到新冠疫情的打擊），每年都有財政盈餘，因而累積了龐大的儲備。坊間對此的討論，大都集中在如何降低稅率，或者用各種方式派錢，鮮有論及如何把固有的財政儲備好好地增值。在金融海嘯發生之前（九七回歸之前尤甚），美國國庫債券的息率一直高企，只需買入這類國庫債券，就有不錯的進賬；但時移世易，如今仍依賴買入此等債券的做法，未免流於消極。

特區政府就像一個有穩定的職業，過去財政紀錄良好的投資者，在現時超低息環境中，只甘於將積蓄存入銀行作定期存款一樣。筆者認為財金官員應考慮到香港作為一大國際金融中心，現在正是時候集思廣益，計劃如何另設具規模而以增值為目標的主權財富基金。

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年二月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

過去兩年來，香港經歷了內外環境巨變。社會運動影響下，本港經濟持續低迷，加上中美貿易談判曲折、新冠肺炎疫情衝擊 、世界經濟下行，無疑令本地困局雪上加霜。失業人數不斷攀升，青年失業率更遠高於其他年齡組別。若要走出逆境，年輕一代需要多元發展，而粵港澳大灣區建設正好為他們開闢一條發展的新跑道。

《香港青年就業及大灣區發展指數2020》於去年年底公佈，這是香港大學繼2018年再度參與有關調查研究。2020年調研共收集1370份有效問卷，其中香港特區問卷1009份，廣東省問卷361份；並包括香港青年的焦點小組訪談和不同業界人士的深度訪談。筆者與研究團隊的成員通過數據進行分析，藉此了解青年人（介乎15至39歲的香港永久性居民）的就業情況，對經濟形勢的看法，就業的選擇，以及到大灣區發展的意願，並提出相應的政策建議。

青年就業現況

香港青年失業率在不同行業有顯著分別，在香港問卷中，社會及個人服務業的青年失業率高達8.5%，而金融及保險業的青年失業率僅為1%，這可能因各行業受疫情衝擊的程度不同所致。

即使在職青年同樣對未來的就業情況表示擔憂，超過四成在職者曾經歷或擔心減薪、降職、失業。逾七成的受訪者認為今後一年香港就業或經濟情況會惡化，表示樂觀者則少於一成半。筆者推斷，悲觀預期將會導致他們減少消費，增加預防性儲蓄，有損內部消費，窒礙經濟復甦。近六成受訪者不滿意特區政府在改善經濟、紓緩失業方面的表現，筆者猜測這亦與青年擔憂經濟前景和工作穩定性相關。

針對振興本港經濟，受訪青年最希望政府能夠通過財政支出、刺激和鼓勵本地消費，達到穩定經濟的效果。超過七成受訪者期盼政府再向全民派發現金或消費券，鼓勵市民消費。近六成青年希望與其他國家及地區建立「旅遊氣泡」，恢復國際商貿交流及旅遊業活動；僅三成受訪者支持與內地通關。然而廣東省問卷的結果則相反，65%的受訪者認為與內地政府協調，推行兩地互認的健康碼，恢復通關最有助於振興香港經濟。兩地問卷的受訪者一致認為，資助待業的青年求學深造或參加職業技能培訓亦有利於重振經濟。

青年就業選擇

在薪酬福利水平相同的情況下，受訪者最看重工作與生活平衡，逾八成青年關心晉升機會或發展前景，不到五成受訪者關注僱主的政見理念。創科產業、高新技術、商業分析及金融科技工作最受香港青年歡迎，高達近四成受訪者認為這類工作有吸引力。此外，半數受訪者考慮在香港與內地以外的亞洲地區就業，而兩成受訪者希望前往內地發展。有意離港發展的受訪者主要關注民生因素，即「收入水平高」、「生活成本低」。

赴大灣區內地城市發展意願

至於香港青年對前赴大灣區內地城市發展的看法，香港問卷中，22%的受訪者表示願意，顯然低於研究團隊在2018年發佈的《香港青年粵港澳大灣區發展指數》中36%的比率。不願意的比例則從2018年的三成上升到五成。但是調研也發現，在願意前往大灣區内地城市發展的香港青年中，有超過六成的受訪者比2018年更願意。在廣東省問卷中，65%的受訪者相比兩年前，更願意在大灣區內地城市工作。

通過對香港青年就業選擇的調查和深度訪談，筆者認為兩地目前依然存在的薪酬水平差異，是很多香港青年不願意前往大灣區內地城市發展的重要原因。儘管如此，香港青年還是認為大灣區內地城市有很多發展優勢，近六成的受訪者認為內地生活成本低、工作機會多、薪酬增長速度快、樓價低、晉升機會多、行業選擇多，可以克服薪酬偏低的障礙。在大灣區內地城市中最受香港青年歡迎的行業仍是創科產業、高新技術、商業分析及金融科技。

青年外闖所需助力

此外，研究亦發現受訪香港青年希望得到的政策支持，主要在於下列四大範疇。

第一，就業及創業支援。內地薪酬水平低於香港是青年卻步的重要因素，筆者建議特區政府在一定期間內適度補貼兩地收入差距，使企業願意以高於內地平均標準的工資聘請香港青年，並提升對在大灣區內地城市創業者的資助力度。

政府還應加大投入服務港人的機構和網站，為有意在大灣區內地城市就業、創業、學習及生活的青年提供一站式服務和資訊。

在香港和廣東省問卷中，分別有大約四成和六成的受訪者希望獲受資助的職業培訓。筆者建議有關機構和大灣區內地城市的職業培訓學校（類似香港職業訓練局）合作，資助青年參加職業技能培訓，及幫助青年找工作；並鼓勵有意在創科行業就業或創業的香港青年參加大灣區內地城市的創科訓練營。

 第二是住房。在適應新環境及找工作上，45%的香港問卷受訪者認為提供住房津貼或公屋單位最有促進作用。63%的廣東省問卷受訪者對此措施表示支持。筆者亦贊同特區政府在大灣區內地城市修建公屋，並打造類似「香港城」的社區，提供一定期限的住宿補助，鼓勵居於社區的青年交流就業資訊。    

第三為醫療。香港問卷中，42%的受訪青年希望獲得醫療津貼，或者香港醫院能在大灣區內地城市設立分院；廣東省問卷更有69%的受訪者有此需求。筆者建議特區政府推動香港醫療機構在大灣區內地城市設立分支機構，以提供與本港同等水準的醫療服務；並推出醫療保險互聯互通機制。

第四，交通方面，43%香港問卷和70%廣東省問卷的受訪者希望獲得來往大灣區內地城市和香港的交通津貼。當局不妨考慮推出高鐵、跨境巴士和火車的套票。

內外循環各有天地

中國「雙循環」戰略下，香港將成為重要支點和連接點，年青人應把握歷史機遇，找到適合自己的發展空間。香港青年大致分為願意去內地和有意在本港或海外發展兩類，打算現時到大灣區內地城市發展或對此持開放態度的青年，可以參與經濟內循環。誠如行政長官在2020年《施政報告》指出，「以香港的經濟和市場規模，青年人的失業率可能會維持雙位數字一段時間」，而「有7000萬人口的大灣區發展潛力卻十分巨大，能為香港青年人提供事業發展機會」。特區政府可在剛出台的「大灣區青年就業計劃」及「大灣區青年創業資助計劃」的基礎上，制訂更多便利措施，幫助香港青年邁出往外闖的第一步，並將其在本港享受的福利轉移到大灣區內地城市。 至於希望留港或前往海外發展的青年，則可參與經濟外循環，特區政府也應鼓勵支持，落實就業支援政策。青年人是社會未來的棟樑，協助他們就業，有助於香港早日重振經濟，增強長遠發展的競爭力。

陶志剛 港大經管學院滙豐基金教授（環球經濟與企業策略）

（本文同時於二零二一年二月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

過去兩年來，香港經歷了內外環境巨變。社會運動影響下，本港經濟持續低迷，加上中美貿易談判曲折、新冠肺炎疫情衝擊 、世界經濟下行，無疑令本地困局雪上加霜。失業人數不斷攀升，青年失業率更遠高於其他年齡組別。若要走出逆境，年輕一代需要多元發展，而粵港澳大灣區建設正好為他們開闢一條發展的新跑道。

《香港青年就業及大灣區發展指數2020》於去年年底公佈，這是香港大學繼2018年再度參與有關調查研究。2020年調研共收集1370份有效問卷，其中香港特區問卷1009份，廣東省問卷361份；並包括香港青年的焦點小組訪談和不同業界人士的深度訪談。筆者與研究團隊的成員通過數據進行分析，藉此了解青年人（介乎15至39歲的香港永久性居民）的就業情況，對經濟形勢的看法，就業的選擇，以及到大灣區發展的意願，並提出相應的政策建議。

青年就業現況

香港青年失業率在不同行業有顯著分別，在香港問卷中，社會及個人服務業的青年失業率高達8.5%，而金融及保險業的青年失業率僅為1%，這可能因各行業受疫情衝擊的程度不同所致。

即使在職青年同樣對未來的就業情況表示擔憂，超過四成在職者曾經歷或擔心減薪、降職、失業。逾七成的受訪者認為今後一年香港就業或經濟情況會惡化，表示樂觀者則少於一成半。筆者推斷，悲觀預期將會導致他們減少消費，增加預防性儲蓄，有損內部消費，窒礙經濟復甦。近六成受訪者不滿意特區政府在改善經濟、紓緩失業方面的表現，筆者猜測這亦與青年擔憂經濟前景和工作穩定性相關。

    針對振興本港經濟，受訪青年最希望政府能夠通過財政支出、刺激和鼓勵本地消費，達到穩定經濟的效果。超過七成受訪者期盼政府再向全民派發現金或消費券，鼓勵市民消費。近六成青年希望與其他國家及地區建立「旅遊氣泡」，恢復國際商貿交流及旅遊業活動；僅三成受訪者支持與內地通關。然而廣東省問卷的結果則相反，65%的受訪者認為與內地政府協調，推行兩地互認的健康碼，恢復通關最有助於振興香港經濟。兩地問卷的受訪者一致認為，資助待業的青年求學深造或參加職業技能培訓亦有利於重振經濟。

青年就業選擇

在薪酬福利水平相同的情況下，受訪者最看重工作與生活平衡，逾八成青年關心晉升機會或發展前景，不到五成受訪者關注僱主的政見理念。創科產業、高新技術、商業分析及金融科技工作最受香港青年歡迎，高達近四成受訪者認為這類工作有吸引力。此外，半數受訪者考慮在香港與內地以外的亞洲地區就業，而兩成受訪者希望前往內地發展。有意離港發展的受訪者主要關注民生因素，即「收入水平高」、「生活成本低」。

赴大灣區內地城市發展意願

至於香港青年對前赴大灣區內地城市發展的看法，香港問卷中，22%的受訪者表示願意，顯然低於研究團隊在2018年發佈的《香港青年粵港澳大灣區發展指數》中36%的比率。不願意的比例則從2018年的三成上升到五成。但是調研也發現，在願意前往大灣區内地城市發展的香港青年中，有超過六成的受訪者比2018年更願意。在廣東省問卷中，65%的受訪者相比兩年前，更願意在大灣區內地城市工作。

通過對香港青年就業選擇的調查和深度訪談，筆者認為兩地目前依然存在的薪酬水平差異，是很多香港青年不願意前往大灣區內地城市發展的重要原因。儘管如此，香港青年還是認為大灣區內地城市有很多發展優勢，近六成的受訪者認為內地生活成本低、工作機會多、薪酬增長速度快、樓價低、晉升機會多、行業選擇多，可以克服薪酬偏低的障礙。在大灣區內地城市中最受香港青年歡迎的行業仍是創科產業、高新技術、商業分析及金融科技。

青年外闖所需助力

此外，研究亦發現受訪香港青年希望得到的政策支持，主要在於下列四大範疇。

第一，就業及創業支援。內地薪酬水平低於香港是青年卻步的重要因素，筆者建議特區政府在一定期間內適度補貼兩地收入差距，使企業願意以高於內地平均標準的工資聘請香港青年，並提升對在大灣區內地城市創業者的資助力度。

政府還應加大投入服務港人的機構和網站，為有意在大灣區內地城市就業、創業、學習及生活的青年提供一站式服務和資訊。

在香港和廣東省問卷中，分別有大約四成和六成的受訪者希望獲受資助的職業培訓。筆者建議有關機構和大灣區內地城市的職業培訓學校（類似香港職業訓練局）合作，資助青年參加職業技能培訓，及幫助青年找工作；並鼓勵有意在創科行業就業或創業的香港青年參加大灣區內地城市的創科訓練營。

第二是住房。在適應新環境及找工作上，45%的香港問卷受訪者認為提供住房津貼或公屋單位最有促進作用。63%的廣東省問卷受訪者對此措施表示支持。筆者亦贊同特區政府在大灣區內地城市修建公屋，並打造類似「香港城」的社區，提供一定期限的住宿補助，鼓勵居於社區的青年交流就業資訊。    

第三為醫療。香港問卷中，42%的受訪青年希望獲得醫療津貼，或者香港醫院能在大灣區內地城市設立分院；廣東省問卷更有69%的受訪者有此需求。筆者建議特區政府推動香港醫療機構在大灣區內地城市設立分支機構，以提供與本港同等水準的醫療服務；並推出醫療保險互聯互通機制。

第四，交通方面，43%香港問卷和70%廣東省問卷的受訪者希望獲得來往大灣區內地城市和香港的交通津貼。當局不妨考慮推出高鐵、跨境巴士和火車的套票。

內外循環各有天地

中國「雙循環」戰略下，香港將成為重要支點和連接點，年青人應把握歷史機遇，找到適合自己的發展空間。香港青年大致分為願意去內地和有意在本港或海外發展兩類，打算現時到大灣區內地城市發展或對此持開放態度的青年，可以參與經濟內循環。誠如行政長官在2020年《施政報告》指出，「以香港的經濟和市場規模，青年人的失業率可能會維持雙位數字一段時間」，而「有7000萬人口的大灣區發展潛力卻十分巨大，能為香港青年人提供事業發展機會」。特區政府可在剛出台的「大灣區青年就業計劃」及「大灣區青年創業資助計劃」的基礎上，制訂更多便利措施，幫助香港青年邁出往外闖的第一步，並將其在本港享受的福利轉移到大灣區內地城市。 至於希望留港或前往海外發展的青年，則可參與經濟外循環，特區政府也應鼓勵支持，落實就業支援政策。青年人是社會未來的棟樑，協助他們就業，有助於香港早日重振經濟，增強長遠發展的競爭力。

陶志剛 港大經管學院滙豐基金教授（環球經濟與企業策略）

（本文同時於二零二一年二月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）