在全球市值前十的公司中，有六家是平台公司，包括蘋果（Apple Inc.）、微軟（Microsoft Corporation）、亞馬遜（Amazon.com）、Alphabet（谷歌的母公司）、Facebook和阿里巴巴 【註1】。平台商業模式如此強大，主要是由於其網絡效應。平台是一個多邊網絡︰以亞馬遜和阿里巴巴等電子商務平台為例，平台一側是購物者，而另一側是供應商。若以Facebook等社交媒體平台為例，平台的一側是社交媒體的用戶，而另一側是廣告商。

用戶增加令網絡價值高漲

那什麼是網絡效應？以Facebook為例︰若你是Facebook上的唯一用戶，那麼你在Facebook上就自然沒有好友，Facebook這個平台對你幾乎沒有價值，但隨着Facebook上的用戶數量增加，這個平台的價值對每個用戶來說也會自然增加，因為每個用戶都可以透過這個平台，接觸到更多的親友。

對網絡平台而言，每增加一個新用戶所帶來的額外價值並不是固定的，而是遞增的。由於這個原因，網絡的總價值會隨着網絡用戶數目幾何級數上升。根據梅特卡夫定律（Metcalfe’s Law），網絡的總價值與網絡用戶數目的平方是成正比。這一點研究人員通過研究每月活躍用戶（Monthly Active Users, MAU）與平台獲得的收入之間的關係後，獲得數據支持 【註2】。

以我們剛剛提及，在Facebook上連接親朋戚友為例，所描述的網絡效應被稱作「組內」（within-group），但網絡效應也可能是「跨組」（cross-group）的︰當社交媒體本身的用戶數量增加時，廣告商亦可以通過平台向更多人推廣他們的產品或服務，因此這個平台對廣告商而言也變得更有價值。網絡效應解釋了平台商業模式如何創造巨大價值，以及為何它們的佼佼者市值能超越傳統公司。

新平台仍可加入市場

由於網絡平台對用戶的價值與用戶數量的增長之間存在正面關係，這使大型網絡平台比小型網絡平台更具吸引力。因此新用戶往往會選擇前者而非後者，這有助大型網絡平台持續增長，不斷擴大市場份額，直至主導市場，令別的平台無法與之匹敵。這就解釋了為什麼平台之間的競爭往往是「一山不能藏二虎」。

投資者願意投入大量資金，盡可能吸引潛在用戶，讓自己的平台成為最終及唯一的贏家。因此在任何網絡平台確立其主導地位前，市場競爭都是殘酷的︰滴滴快的和優步（Uber）之間就曾爆發一場激烈的價格戰，直到滴滴快的以70億美元收購優步。據報道，優步在價格戰期間每年花費10億美元。

基於網絡效應，在市場上早已存在的網絡平台比新進者有更明顯的優勢。對於新平台而言，它們需要解決一個「先有雞還是先有蛋」的問題。以Facebook這類社交媒體為例，對於一個新平台而言，它鮮有用戶加入，皆因其他用戶都在使用既有的平台；新用戶的增長低，新平台的用戶數量就會維持在較低的水平。如果以購物平台為例，對一個新平台來說，因為買家數量少，所以賣家不願意加入；而賣家數量少，所以買家亦不想加入，結果導致新平台總用戶數量長期停留在較低的水平。

但這並不意味佔主導地位的平台是不可戰勝的。以社交媒體為例，青少年只關心他們的同輩使用什麼社交媒體平台，不會在意平台上年長用戶的數量，這為新平台提供了增加年輕用戶的機會。

Snapchat和Instagram多年來一直爭奪推特（Twitter）和Facebook在美國青少年市場上的份額，但最近抖音（TikTok）正搶走所有社交媒體平台的份額。如果因為市場本身的特徵，導致當前佔主導地位的平台未能成為一個全球性的平台，而只能成為一個本地平台的總匯，那麼新平台就能夠有機會從原有主導平台手中分一杯羹。

例如優步在不同城市的業務是相對獨立的，使其本質上是一個本地平台的總匯。因此優步強大的全球足跡並沒有為其在任何本地市場上帶來不可逾越的優勢，一些規模不如優步的平台完全有機會在某些地區提供不遜於優步的服務，從而在這些地區站穩陣腳。

託管競爭對手的產品

儘管世界上許多高市值的公司都在使用平台商業模式營運，但大多數公司並非如此。我們不禁要問，傳統公司如何從這種商業模式中受益？它們有沒有可能變成一個平台？經濟學家Andrei Hagiu、Bruno Jullien和Julian Wright建議，公司可以通過託管競爭對手的產品來達到這個目的。即在公司的平台上銷售競爭對手的產品或服務。有趣的是，亞洲航空（AirAsia）不知道是否正朝着這個方向努力︰亞航一直致力由一家航空公司轉型為一個超級生活應用程式。作為公司轉型策略的一部分，亞航於2019年底開始銷售其他航空公司的機票 【註3】。

巨大影響力招反壟斷調查

雖然平台商業模式為用戶創造巨大價值，但也帶來其他問題，例如有社交媒體平台有可能導致用戶成癮的說法（user addiction）【註4】。因為除了爭奪月活躍用戶數量外，社交媒體平台也同時爭奪用戶的時間份額。根據techjury.com的數據 【註5】，在2020年社交媒體用戶，每天的平均瀏覽時數高達2小時24分鐘。

其中抖音的用戶每天平均花45分鐘瀏覽。最近《華爾街日報》拍攝了一部紀錄片，調查抖音如何使用人工智能算法快速了解用戶的觀看偏好，並向用戶推薦個人化的內容，令用戶流連忘返 【註6】。《華爾街日報》為了了解這個算法的運作方式，創造了100個由計算機自動生成的抖音用戶（機器人賬戶），並讓它們觀看了上千小時的抖音視頻。他們發現用戶分享、喜歡、關注和觀看的內容，都對抖音向它們推薦的內容產生影響。

據《華爾街日報》報道，用戶在抖音上的每一秒，應用程式都會不斷追蹤，抖音會藉此了解用戶的隱藏嗜好和情緒，讓用戶沉醉在視頻中而難以自拔。

所謂樹大招風，這些平台積累了巨大的影響力，亦為它們引來更多的反壟斷調查。

例如在2020年12月9日，美國聯邦貿易委員會起訴Facebook非法壟斷，要求Facebook放棄包括Instagram和WhatsApp在內的資產、禁止對軟件開發商施加反競爭條款，並要求Facebook在未來的併購活動中事先尋求政府的通知和批准。

差不多同一時間，中國國家市場監督管理總局在2020年11月10日發布了《關於平台經濟領域的反壟斷指南（徵求意見稿）》。市監總局發布這些重要指引，標誌着將繼續加強打擊互聯網平台的壟斷行為。儘管美國地區法官詹姆斯博．阿斯伯格（James Boasberg）駁回了聯邦貿易委員會的訴訟，但法院的決定在美國國會卻激起了新的呼聲：議員們要求修訂美國的反壟斷法，以更有效地解決網絡世界中的壟斷問題。

【註1】： Largest Companies by Market Cap

【註2】： Zhang XZ, Liu JJ, Xu ZW (2015), “Tencent and Facebook data validate Metcalfe’s law,” JOURNAL OF COMPUTER SCIENCE AND TECHNOLOGY, 30(2）: 246–251.

【註3】： Reuters, “AirAsia to sell tickets on other airlines as part of online push,” NOVEMBER 15, 2019.

【註4】： Schou Andreassen, Cecilie and Pallesen, Stale (2014）, “Social Network Site Addiction – An Overview,” Current Pharmaceutical Design, 20(25）, pp. 4053-4061.

【註5】： Techjury.net, “How Much Time Do People Spend on Social Media in 2021?,” August 5, 2021.

【註6】： WSJ Video, “INSIDE TIKTOK’S HIGHLY SECRETIVE ALGORITHM,” July 21, 2021

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二一年八月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

50年前的夏天，時任美國總統尼克遜（Richard Milhous Nixon）分別在1971年7月15日及8月15日發表了兩次震驚世界的電視講話。先是在7月15日，就在美國國家安全顧問基辛格（Henry Kissinger）秘密從巴基斯坦到北京會見周恩來總理後的數天，尼克遜宣布會在翌年2月訪問中國。這從此改變了中美關係和人類歷史的軌跡，其重要性毋庸置疑。

至於8月15日的講話，尼克遜宣布單方面關閉黃金窗口，停止了與外國央行按協議兌換美元和黃金。這一方面終結了黃金的貨幣功能，同時也摧毀了布雷頓森林制度（Bretton Woods System，下稱BWS）的一個重要基石，因而也是影響深遠的歷史性決策。

眾所周知，BWS是人類歷史上唯一一次通過國際協商成立的國際貨幣制度。1944年7月，來自44個國家的代表在美國新罕布什爾州的布雷頓森林小鎮開會，計劃戰後的國際經濟新秩序。與會者當時的思路，被兩個歷史經驗影響：其一是十九世紀後期至一戰期間的黃金本位制度，當時被認為有助於全球貿易和經濟發展。其二是三十年代經濟大蕭條期間，黃金本位限制了西方國家和央行應付經濟下滑的能力。各國以貨幣貶值和豎立貿易壁壘來保護自身的經濟，但這種以鄰為壑的政策卻又互相左右着經濟復甦。

先天不足 後天失調

為了取得平衡，制度的安排是美元與黃金掛鈎，定價為每盎斯黃金35美元。其他主要貨幣和美元掛鈎，較次要的貨幣則和某一主要貨幣掛鈎，形成一個全球性的固定匯率制度。其中，美國有責任維持黃金按35美元的價格與美元兌換，其他央行則有責任維持其貨幣對美元在固定匯率1%上下的區間內。央行可以實施外匯管制以穩定匯率波幅，若有短期的對外收支赤字，可以通過新成立的國際貨幣基金組織融資，但若有長期和結構性的對外收支失衡，則可以將貨幣貶值或升值（即所謂adjustable peg）。表面上，這個制度可以促進經貿。同時又給予各國央行以貨幣政策處理國內經濟問題的空間。

BWS生效期間，即二戰後至1973年，全球經濟高速發展，甚至有人認為是資本主義的黃金時期。然而，這些良好的經濟表現，大部分不能歸功於BWS。一來是基於種種原因，該制度要到1958年才開始全面運作。二來是各國戰後重建，經濟增長自然可觀。再加上美國援助歐洲的馬歇爾計劃（Marshall Plan）和對日本的扶助，以及《關稅及貿易總協定》（GATT）各個回合的成果。這些都是前所未見的大規模刺激經濟政策。事實上，BWS先天不足、後天失調，需要幾經艱苦才能勉強經營，遑論發揮對全球經濟的重要影響。

BWS以美元為核心，使美元名正言順地取替英鎊，成為全球最主要貨幣。在制度的安排下，各國以美元來結算對外收支的順逆差。這個制度在早期還算運作良好，一來是因為當時美國政府持有的黃金儲備，達全球央行黃金儲備總額的四分之三，使政府和市場均對BWS的黃金本位有一定的信心。二來是因為歐洲和日本在戰後重建，需要來自美國的產品，助長美國出口。但到了六十年代，歐洲和日本經濟復甦，也提高了自身產業的競爭力，反過來出口到美國，同時也減少了對美元的需求，並開始將手上的美元按BWS的協議向聯儲局兌換黃金。

扭曲操作 誘導吸資

這時候，問題出現了。即使美國在制度開始時有豐富的黃金儲備，但這些儲備增幅，遠遠追不上美元供應的增幅。在1955年，美國的黃金儲備超過外國政府及央行持有的美元160%，但到了1971年，美國的黃金儲備只及外國持有美元的25%。全球經濟需要一種通用貨幣進行國際貿易和投資。經濟發展愈快，需求愈大，在海外的美元愈多。即使只有部分通過外國央行向聯儲局兌換黃金，美國的黃金儲備也不足以應付。這自然動搖了市場對美元的信心，也是耶魯大學Robert Triffin教授指出的Triffin困境。

為了減少外國持有的美元和保持聯儲局的黃金儲備，美國政府作出了多方面的努力。其一是在1961年通過財政部的外匯穩定基金（Exchange Stabilization Fund）在戰後首次干預外匯市場，買入美元賣出外匯，但畢竟因美國政府持有的外匯不多而成效有限。其二是在1962年，聯儲局實施所謂扭曲操作（operation twist），買長債賣短債，從而壓低長息拉高短息，誘導資金流入，減少留在海外的美元。

此外，聯儲局在1962年開始與外國央行成立貨幣互換機制（currency swap），以承擔對方持有美元的匯價風險。貨幣互換機制包括兩次交易，一是將自己的貨幣與對方貨幣互換，然後是在指定日期以對方貨幣按既定匯率換回自己的貨幣。如西德擔心手上持有的美元可能貶值，會先向聯儲局兌換黃金。通過貨幣互換機制，聯儲局以美元與德國聯邦銀行交換馬克，雙方承諾將來按現時同意的匯率換回自己的貨幣。在第一次交易後，德國聯邦銀行手上面便有兩筆美元，一是對美國外貿順差獲得的，另一是通過互換機制獲得的。這時聯儲局便以手上暫時持有的馬克兌換德國聯邦銀行手上第一筆美元，後者手上餘下的美元，因為有貨幣互換機制所擔保的匯率和約束，便不會用來向聯儲局兌換黃金。這個貨幣互換機制所涉及的金額，自1962年至1971年一直上升，反映出BWS的問題是結構性而非短暫性的。

脅迫外國 勿兌黃金

在六十年代，倫敦黃金市場的價格曾一度高至每盎斯40美元，原因是該年為美國大選年，年輕有為的民主黨候選人甘迺迪（John F. Kennedy）表示當選後會採取擴張性的經濟政策，導致市場預期金價會升破BWS定下的每盎斯35美元。為了維持制度的運作，聯儲局和歐洲7家央行將各自的黃金儲備匯聚成一黃金池，有需要時賣出黃金以維持35美元的價格。但在1967年英鎊貶值後，市場對有關制度進一步失去信心。在法國央行退出後，黃金池也在翌年停止運作。

除了上述的經濟政策外，美國也不斷對外國政府施壓，勸喻甚至脅迫外國不要將手上的美元向美國兌換黃金。例如對西德政府，美國就曾威脅要將駐在西德的美軍撤走。看來美國很有決心也很努力去維持BWS，然而美國的國內經濟政策卻是背道而馳。

美國的通脹在六十年代迅速上升，如1965年消費物價指數通脹率只有1.6%，到1970年已高至5.8%，這削弱了美國產品的競爭力。相比於西德和日本的強勁出口，美國的貿易逆差自然上升，海外持有的美元數量亦隨之增加。美國通脹的原因，主要是美國政府的財政赤字。因為越戰和詹森總統（Lyndon B. Johnson）的偉大社會計劃（Great Society）的開支而大幅增加，由1965年的14億美元增加至1968年的251億美元。所謂偉大社會計劃，是要消除貧窮和種族不平等的一連串社會福利政策。此外，當時的經濟政策，受到凱恩斯主義的影響，一方面將重點放在就業而非通脹。另一方面亦錯誤認為可以利用菲利浦曲線作通脹和失業之間的最佳選擇。

上述的Triffin困境，其實並非拖垮BWS的充分原因。即使海外持有的美元遠高於按35美元價格計算的聯儲局黃金儲備，也不一定出現問題，因為海外的美元有其作為全球通用貨幣的需求，不會全部用來向聯儲局兌換黃金。但當美國因國內政治經濟情況，實施過分擴張性的政策時，美元會通過美國較高的通脹流到海外，導致外國的通脹。當海外的美元供應大於需求時候，外國央行便有誘因向聯儲局兌換黃金。

通脹高企 壽終正寢

至1971年，法國和英國都分別表示會按BWS協議向聯儲局兌換黃金，這可能是駱駝背上的最後一根稻草，促使尼克遜於8月中單方面關閉了黃金窗口。在同一個講話中，尼克遜也宣布將美國的價格和工資全部凍結90天。在非戰爭時期，這是資本主義自由經濟所不能想像的舉措，反映出當時美國的通脹已難以收拾，BWS已時日無多。當時各國還盡量維持沒有黃金本位的固定匯率制度。直到1973年，各主要貨幣相繼浮動後，BWS便壽終正寢了。

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年八月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

當前冠狀病毒病大流行之下，經濟復甦一如2008年金融危機之後，需靠央行長期保持低利率政策。2020年初，美國聯邦儲備局（聯儲局）把利率由1.75厘大幅降至0.25厘，並推行量化寬鬆政策，以拯救經濟。隨着今年年初通脹升溫，市場預期擴張性貨幣政策將有所調整。聯儲局於本年6月宣布議息結果，0厘至0.25厘的聯邦基金利率維持不變。

主席鮑威爾透露，聯邦公開市場委員會已就縮減資產購買計劃進行了討論，進一步強化外界對聯儲局減少買債的預期。

貨幣環境正常化

聯儲局大部分成員預計在2023年前會加息至少兩次。市場估計，聯邦公開市場委員會實際最早會在2022年首季開始減少購買資產。聯儲局將加息預期提前至2023年，反映美國經濟基礎更為穩固，通脹亦將會長期上升。值得留意的是，聯儲局18名成員中有7名預期局方會在2022年加息，顯示市場對美國未來幾個季度經濟全面復甦的共識日漸加強。

聯儲局貨幣政策的最終目標，一是維持物價穩定，實現2%的平均通脹目標；二是實現充分就業。上月美國消費物價指數達5.4%，是1991年年底以來最大升幅。針對通貨膨脹，聯儲局放慢買債步伐是正確的方向，但若局方的時間表比市場預期快，或會令市場出現波動。本月上旬，聯儲局的逆回購工具創下約1萬億美元的紀錄，銀行間充斥着大量廉價資金，並透過極低利率逆流到聯儲局，這亦是支持政府減少買債的原因。

美國貨幣政策何時可以重拾正軌？除了貨幣流動性以外，通脹和失業率也是重要考慮因素。勞動市場的結構性問題取決於財政政策和疫情，而非貨幣政策。若經濟創新投資不足，勞動力下滑，須透過結構性改革，促進產業升級與經濟轉型，方可帶動持續增長。長期維持超低利率亦會加速勞動市場的扭曲。一旦經濟過熱（亦即在充分就業情況下，通脹仍然超過平均2%），聯儲局才會加息。要是美國經濟陷入滯脹，雖然目前機會甚微，但也是加息條件之一。

就業復甦的期望

上月美國非農業就業職位增加85萬個，較預期中的72萬為多；失業率則為5.9%，高於預期的5.6%。從非農業就業數據可見，就業市場復甦仍然存在結構性問題，恢復速度參差，服務業雖然復甦加快，但就業水平仍未及疫情之前。加上政府大力補貼失業人士，降低他們重投職場的誘因，進一步減慢就業復甦。非農業職位較疫前相差800萬個，即使市場每月能增加數十萬個新增職位，亦需約1年才可望重回舊日水平。部分製造業更因供應鏈瓶頸問題，呈就業放緩跡象。

受疫情影響，供應鏈投入價格上升，以致2021年1月生產者價格指數（Producer Price Index；簡稱PPI）按年增幅達5%，刷新10年來的最高紀錄。剛公布的6月PPI仍較5月增加1%，比去年同期增加7.3%；同月製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’ Index）更達62.6，超過預期的61.5。企業因此已提高產品售價來收回成本。由需求驅動、供應緊張的經濟，通常會引發通貨膨脹，但美國勞動力市場正在擺脫困境，預計今年第三季將恢復就業強勁增長。

逐步退市的框架

相對於啟動時機，「收水」的節奏與規模更形重要，皆因聯儲局已在上月示意提早加息，市場自然預期貨幣政策將會有所調整。回顧2013年的經驗，時任聯儲局主席貝南奇當年5月22日向市場發放縮減買債的訊號，但到12月18日才正式採取行動，直至2014年10月29日才完成整個過程。有鑑於此，聯儲局可能於明年首季開始將買債金額下調，若每月縮減150億美元，大概需經6至8次會議（6至12個月）方能完全撤除量寬。

此前，聯儲局可能最快在今年8月或9月宣布縮減資產購買的策略。與會者表示，聯儲局希望在正式發表前，減少購買按揭抵押證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）。現時該局正以每月1200億美元的規模購買債券，當中800億美元用於國債，400億美元則購買MBS。筆者預期聯儲局會每個月首先減少購買MBS 100億美元，而會保持購買國債，原因有二：

首先，紐約聯儲銀行早前多次對樓市上升發出警告，並已開始少量沽售所持的MBS，就是逐步減持的訊號。再者，拜登政府正為其基建方案爭取支持，由於開支規模超過萬億美元，預計財政部因需發行巨額國債，而要聯儲局維持買債規模。

通脹升溫，投資者憂慮債券價格下跌而加以拋售，導致美國10年期國債收益率暴漲。隨着聯儲局近期表示將提早加息，美債息逐漸回穩。數據顯示，在孳息率上升的大前提之下，美國及環球股票仍可帶來回報，這與經濟復甦及企業利潤恢復的時機吻合。對於黃金及加密貨幣等不能產生任何收益的資產而言，這將是個挑戰。估值較高的股票亦不穩，因為其昂貴估值的一部分要依賴充足的流動性支持，而當前金融體系的流動性正逐漸被撤回；美國科技公司亦可能面對更加波動的時期。

儘管聯儲局對政策利率走向的預測轉趨鷹派，但10年期美國國庫券孳息率已跌至低於1.5厘，為3月初以來的低位。短期債券則反應較大，2年期美國國庫券孳息率升至0.25厘，可見投資者逐步消化政策正常化的消息。即使長期債券孳息率未見急升，美元亦會在鷹派推動下走強，除日圓外，6月大多數成熟市場貨幣兌美元匯率下跌約3至4%。

前路障礙尚存

高利率將成為所有背負廉價債務借款人的重擔，尤其是主權政府和企業。在2020年，各國政府用於刺激經濟的財政債務躍升16.3萬億美元，增幅達20%。

而美國政府的公共債務在2020財政年度更增加超過3萬億美元，佔GDP 120%，為第二次大戰後的最高水平。以為經濟增長可讓債務問題自動解決，無疑是一廂情願的想法。

長遠而言，美國沉重的債務有礙整體經濟發展。美國國會預算辦公室預計，到2051年，單是聯邦政府的債務將高達GDP的202%。自疫症爆發以來，美國企業承擔的新債務已有1.5萬億美元之多。在2020年，家庭債務增長2.9%至14.6萬億美元。現時利率低企，借款人在償還方面尚可應付；若利率攀升，則存在引發壞賬的風險，高利率亦會增加借款人的再融資成本，並削弱其融資能力。

聯儲局上月發表的聲明指出，今後的經濟發展，勢將繫於疫情的走勢。疫苗接種的進度，將有望持續減輕當前公共衞生危機對經濟所造成的影響，但經濟前景面臨的風險依然存在【註】。正如本文所列種種，同樣預示經濟復甦前景並非康莊坦途。

【註】：Federal Reserve issues FOMC statement, Board of Governors of the Federal Reserve System, 16 June 2021

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年七月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

當前冠狀病毒病大流行之下，經濟復甦一如2008年金融危機之後，需靠央行長期保持低利率政策。2020年初，美國聯邦儲備局（聯儲局）把利率由1.75厘大幅降至0.25厘，並推行量化寬鬆政策，以拯救經濟。隨着今年年初通脹升溫，市場預期擴張性貨幣政策將有所調整。聯儲局於本年6月宣布議息結果，0厘至0.25厘的聯邦基金利率維持不變。

主席鮑威爾透露，聯邦公開市場委員會已就縮減資產購買計劃進行了討論，進一步強化外界對聯儲局減少買債的預期。

貨幣環境正常化

聯儲局大部分成員預計在2023年前會加息至少兩次。市場估計，聯邦公開市場委員會實際最早會在2022年首季開始減少購買資產。聯儲局將加息預期提前至2023年，反映美國經濟基礎更為穩固，通脹亦將會長期上升。值得留意的是，聯儲局18名成員中有7名預期局方會在2022年加息，顯示市場對美國未來幾個季度經濟全面復甦的共識日漸加強。

聯儲局貨幣政策的最終目標，一是維持物價穩定，實現2%的平均通脹目標；二是實現充分就業。上月美國消費物價指數達5.4%，是1991年年底以來最大升幅。針對通貨膨脹，聯儲局放慢買債步伐是正確的方向，但若局方的時間表比市場預期快，或會令市場出現波動。本月上旬，聯儲局的逆回購工具創下約1萬億美元的紀錄，銀行間充斥着大量廉價資金，並透過極低利率逆流到聯儲局，這亦是支持政府減少買債的原因。

美國貨幣政策何時可以重拾正軌？除了貨幣流動性以外，通脹和失業率也是重要考慮因素。勞動市場的結構性問題取決於財政政策和疫情，而非貨幣政策。若經濟創新投資不足，勞動力下滑，須透過結構性改革，促進產業升級與經濟轉型，方可帶動持續增長。長期維持超低利率亦會加速勞動市場的扭曲。一旦經濟過熱（亦即在充分就業情況下，通脹仍然超過平均2%），聯儲局才會加息。要是美國經濟陷入滯脹，雖然目前機會甚微，但也是加息條件之一。

就業復甦的期望

上月美國非農業就業職位增加85萬個，較預期中的72萬為多；失業率則為5.9%，高於預期的5.6%。從非農業就業數據可見，就業市場復甦仍然存在結構性問題，恢復速度參差，服務業雖然復甦加快，但就業水平仍未及疫情之前。加上政府大力補貼失業人士，降低他們重投職場的誘因，進一步減慢就業復甦。非農業職位較疫前相差800萬個，即使市場每月能增加數十萬個新增職位，亦需約1年才可望重回舊日水平。部分製造業更因供應鏈瓶頸問題，呈就業放緩跡象。

受疫情影響，供應鏈投入價格上升，以致2021年1月生產者價格指數（Producer Price Index；簡稱PPI）按年增幅達5%，刷新10年來的最高紀錄。剛公布的6月PPI仍較5月增加1%，比去年同期增加7.3%；同月製造業採購經理人指數（Purchasing Managers’ Index）更達62.6，超過預期的61.5。企業因此已提高產品售價來收回成本。由需求驅動、供應緊張的經濟，通常會引發通貨膨脹，但美國勞動力市場正在擺脫困境，預計今年第三季將恢復就業強勁增長。

逐步退市的框架

相對於啟動時機，「收水」的節奏與規模更形重要，皆因聯儲局已在上月示意提早加息，市場自然預期貨幣政策將會有所調整。回顧2013年的經驗，時任聯儲局主席貝南奇當年5月22日向市場發放縮減買債的訊號，但到12月18日才正式採取行動，直至2014年10月29日才完成整個過程。有鑑於此，聯儲局可能於明年首季開始將買債金額下調，若每月縮減150億美元，大概需經6至8次會議（6至12個月）方能完全撤除量寬。

此前，聯儲局可能最快在今年8月或9月宣布縮減資產購買的策略。與會者表示，聯儲局希望在正式發表前，減少購買按揭抵押證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）。現時該局正以每月1200億美元的規模購買債券，當中800億美元用於國債，400億美元則購買MBS。筆者預期聯儲局會每個月首先減少購買MBS 100億美元，而會保持購買國債，原因有二：

首先，紐約聯儲銀行早前多次對樓市上升發出警告，並已開始少量沽售所持的MBS，就是逐步減持的訊號。再者，拜登政府正為其基建方案爭取支持，由於開支規模超過萬億美元，預計財政部因需發行巨額國債，而要聯儲局維持買債規模。

通脹升溫，投資者憂慮債券價格下跌而加以拋售，導致美國10年期國債收益率暴漲。隨着聯儲局近期表示將提早加息，美債息逐漸回穩。數據顯示，在孳息率上升的大前提之下，美國及環球股票仍可帶來回報，這與經濟復甦及企業利潤恢復的時機吻合。對於黃金及加密貨幣等不能產生任何收益的資產而言，這將是個挑戰。估值較高的股票亦不穩，因為其昂貴估值的一部分要依賴充足的流動性支持，而當前金融體系的流動性正逐漸被撤回；美國科技公司亦可能面對更加波動的時期。

儘管聯儲局對政策利率走向的預測轉趨鷹派，但10年期美國國庫券孳息率已跌至低於1.5厘，為3月初以來的低位。短期債券則反應較大，2年期美國國庫券孳息率升至0.25厘，可見投資者逐步消化政策正常化的消息。即使長期債券孳息率未見急升，美元亦會在鷹派推動下走強，除日圓外，6月大多數成熟市場貨幣兌美元匯率下跌約3至4%。

前路障礙尚存

高利率將成為所有背負廉價債務借款人的重擔，尤其是主權政府和企業。在2020年，各國政府用於刺激經濟的財政債務躍升16.3萬億美元，增幅達20%。

而美國政府的公共債務在2020財政年度更增加超過3萬億美元，佔GDP 120%，為第二次大戰後的最高水平。以為經濟增長可讓債務問題自動解決，無疑是一廂情願的想法。

長遠而言，美國沉重的債務有礙整體經濟發展。美國國會預算辦公室預計，到2051年，單是聯邦政府的債務將高達GDP的202%。自疫症爆發以來，美國企業承擔的新債務已有1.5萬億美元之多。在2020年，家庭債務增長2.9%至14.6萬億美元。現時利率低企，借款人在償還方面尚可應付；若利率攀升，則存在引發壞賬的風險，高利率亦會增加借款人的再融資成本，並削弱其融資能力。

聯儲局上月發表的聲明指出，今後的經濟發展，勢將繫於疫情的走勢。疫苗接種的進度，將有望持續減輕當前公共衞生危機對經濟所造成的影響，但經濟前景面臨的風險依然存在【註】。正如本文所列種種，同樣預示經濟復甦前景並非康莊坦途。

【註】：Federal Reserve issues FOMC statement, Board of Governors of the Federal Reserve System, 16 June 2021

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年七月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

很久以前，一位同事曾向我講述這個故事：有一次，他見到一對父子在自動提款機提取款項。當年這種提款機尚未流行，當那個爸爸正要提款時，兒子（大概是小學生的年紀）鬼鬼祟祟，東張西望，然後低聲對爸爸說：「沒有人，快點取錢，愈多愈好！」原來他以為爸爸在偷錢，所以叫他趕緊按鍵！不知道什麼原因，過了這麼多年，這個故事仍然縈繞腦際。

這個小朋友犯了兩個錯誤。第一，他沒有注意到筆者同事就在附近，誤以為四周沒有人。第二，也是更重要的，就是小孩心存貪念，一時昧着良心想和爸爸一同犯罪。

穿透行為表象

事情背後或有幾個可能性。第一，不過是誤會一場，小朋友鬼鬼祟祟，其實是怕別人搶他們的錢，而不是想去偷錢。

第二，兒子的確認為爸爸正在偷錢。但是爸爸一向不貪小便宜，只是平素並無向兒子灌輸道德教育；又或者父子倆在日常生活中確有貪小便宜，卻無損良知，不至於在公共場所幹起犯法的勾當，也不會鼓勵別人犯罪。

第三，兒子認定爸爸在偷錢，爸爸在日常生活中一貫自私自利，甚至公然犯法。當然，他爸爸總有一套自圓其說的方法。

先討論第二種情況。筆者認為家長和學校都應加強倫理道德教育。為什麼守法、誠實等美德（且以「良知」來概括之）如此重要？筆者在這裏不欲多加解釋，正如數學和科學都建基於證明、邏輯和事實，然而公理（axiom）是不證自明的陳述，是科學的原始概念，就如幾何學中，點是不佔任何空間的。可以說，良知就是公理。孟子一次回應梁惠王道：「王何必曰利？亦有仁義而已矣！」中國古代的知識分子強調慎獨，即獨自一人之際，仍須確保自己的言行合乎規矩。

言教不如身教

有些人會解釋良知不僅為社會帶來好處，亦會為個人帶來好處。筆者認為不應過分提倡，否則等於承認計較利害就是遵從良知的考慮，良知變相可以代價而沽！

筆者認為，除了言教，即傳授正確的道德倫理教育之外，更要強調身教，以免流於空談，毫無說服力。況且人與人之間難免互相影響，在特定環境常見的行為，無論多麼奇特，一旦鬆懈警覺，久而久之，就會視為常規。所以家長或長輩平日吃肥丟瘦，甚或處事有違良知，其身不正，就難望下一代不會學壞。

前些時候，《澳門導報》【註】刊載前總理溫家寶為去世不久的母親寫的追思文，文章回顧了溫母的一生，特別指出她一直教導下一代養成真誠、樸實和善良的人生態度，正好與本文的題旨互相呼應。

至於上述事件的第三個可能性，即小朋友的家人平時不僅貪小便宜，甚至公然犯法，又為自己的惡行開脫。這種表現包含兩個元素。第一，就是把人分化為「自己人」和「外人」，認為自己人與別不同，又把外人妖魔化。第二，特別講求服從。

利字當頭 敵我難分

家人自然是自己人，其他人都是外人。公義和美德只適用於自己人之間，對外人則一概不適用，而且不惜把外人妖魔化，藉此合理化一己的所作所為。以偷竊提款機存款為例，這類人就會藉口說這些存款都是資產階級剝削勞動人民所得，錢多到數不清，從中提取一些也不算偷。又或者說，自己辛勞多年，卻遭社會虧待，所以取回些錢也屬理所當然，諸如此類。

這裏面最大的問題，在於自己人與外人的界線是可以浮動的。小孩子在這種環境中長大，慣於犧牲外人利益而嘗到甜頭，很難相信長大後會真誠對待自己人。為求自利，恐怕會想出種種藉口。即使親如父母也可以被視為外人，為私利而犧牲其利益。

為保障自己人的安全，家長往往會要求別人服從自己。當然，並非只有這類家長才有這類要求。要求小孩子服從，就是訓練他們抗拒「即時如願」（instant gratification）的能力。這種能力固然不是聽聽書就能明白的道理，若要加以掌握，就像肌肉需要通過運動鍛煉一樣，坐着不動，斷不會發達。

中國傳統的家庭教育着重教子女照指令行事，甚至是盲目附和。但過分強調服從，難免會打擊小孩子的創作力和求知慾。在現代社會的知識型經濟下，科學和技術日新月異，正正需要從事有關研究者勇於懷疑，甚至否定，更須不斷嘗試、革新、創造，只講服從就會扼殺這種精神。

對家長來說，這也會產生一個很大的思想誤區，迷信服從等於忠誠，而把不服從等同於背叛。話說從前有一位國王，膝下有三個公主。大公主和二公主對他言聽計從，教育她們完全沒有難度；但三公主則總跟他抬槓，你說東，她就說西，使得國王非常生氣。最後，國王與三公主斷絕父女關係，更將財產都分給大公主和二公主，但國王這時才發現她們其實一直假意奉承，反而三公主才真正對他好。這是莎士比亞《李爾王》的故事，寓意深刻，發人深省。

筆者在本欄的最近兩篇文章都以「信」為題，在〈如何取得別人的信任〉（7月7日）中探討取信於人之道。歸根究柢，要令別人相信自己的不二法門，就是把自己變成值得相信的人。

沒有誰比遵從良知的人更值得別人信任。無論個人或一家人，若言而無信，辦起事來只會是事倍功半，可見教育如何重要。

此前，6月23日〈教我如何相信他〉一文則論及如何判斷別人是否可信，這就需要自己有尊重事實和科學的態度，同時要有足夠的懷疑精神，而懷疑精神更是那些慣於服從的人多所缺乏的。

懷疑精神當然不僅僅是對別人的懷疑，還包括對自己的懷疑，自己所掌握的資料是否正確，自己是不是受先入之見所左右等等。

【註】：〈我的母親〉，溫家寶，《澳門導報》，2021年3月25日，2021年4月1日，2021年4月9日，2021年4月15日

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年七月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

新型冠狀病毒疫情揮之未去，香港的經濟損失已高達6000億港元。要重振經濟，恢復正常生活，唯一的途徑就是接種疫苗。特區政府自2月底啟動疫苗接種計劃，至今4個多月才接種了451萬劑（截至周二），進度未如理想。按通行的標準（即每100人接種的劑數）加以比較：香港54劑，新加坡快了將近一倍，達到98劑，中國內地90劑、美國99劑、英國118劑、以色列125劑，最高的是阿聯酋157劑 【註1】。

若要達致群體免疫，全港需要近七成人口完成兩劑接種。按本地人口750萬、每人兩劑計算，香港總共需要接種約1000萬劑疫苗。基於目前每日大約接種6萬劑，還需近100天，亦即到11月才可達標。

香港疫苗充足，但接種率偏低，大概是因為市民顧慮接種疫苗後有可能引起嚴重的併發症，如心肌炎、血栓、流產，甚至死亡。個人關注的是自己和家人的安危，政府着眼的是社區傳播的風險，市民不接種疫苗誘因自然較大。怎樣做才能夠有效推行疫苗接種計劃，阻止疫症蔓延？特區政府可透過增強誘因、科學理據，以及引導資訊三方面入手。

誘之以利

事實上，有少數人或因注射疫苗而出現嚴重不良反應。如果通過懲罰強制全民接種，不但於理不合，而且遠遠不及獎勵有效。各種與疫苗接種掛鈎的獎賞優惠，除有薪假、定期檢疫津貼等之外，港府還可考慮向完成兩劑接種的市民再派發現金，譬如每人再派發1萬元。

香港在疫情中至今損失達6000億港元，即平均每名港人損失8萬港元；相對而言，1萬元現金獎勵有助控制疫情，讓普羅大眾恢復正常生活，實在划算得很。況且錢到了市民手裏，寓抗疫於刺激經濟，其作用跟剛推出的5000元消費券更可謂相輔相成。

鑑於疫苗有效期只有幾個月，政府不妨設定期限，例如從公布上述的現金獎勵計劃當日起兩個月內接種疫苗，即可獲派現金1萬元，每延遲1個月就遞減1000至2000元。

解惑釋疑

至於新冠肺炎疫苗的副作用和功效方面，民間常有錯誤解讀。養和醫院一項有關已接種疫苗醫護人員的初步研究，上月在《香港醫學雜誌》刊載，獲媒體廣泛報道，亮點是復必泰疫苗產生的抗體，陽性比率超過九成，遠高於科興疫苗的19.3%，前者的抗體數量也超過後者10倍以上。然而只要細閱醫療團隊兩頁紙的報告 【註2】，不難發現不同媒體片面解讀數據，可謂各取所需。首先，接種兩劑科興疫苗的樣本有198個，接種兩劑復必泰疫苗的樣本只有91個；研究人員使用了3種檢測抗體陽性比率和抗體水平的方法，從傳媒所見，那些聳人聽聞的數字，都是最極端的情況。

報告列出3種方法的不同結果，某種方法顯示兩種疫苗在某階段的效能差別很大，但使用另一種方法，差別則大大縮小。更重要的是，抗體陽性比率的差別主要在第一針之後、第二針之前，傳媒所謂抗體陽性比例低至19%，所指是科興疫苗首針的數據，但兩種疫苗都是要打兩針的，如果比較第二針之後的抗體水平，兩種疫苗的差別就大為收窄──科興疫苗94.4%，復必泰疫苗100%。事實上，在這份研究報告中，末段總結就清楚說明：「科興疫苗和復必泰疫苗同樣能令有關醫護人員產生免疫反應。」

朋友之間提到養和的數據，印象都是復必泰疫苗比科興疫苗有效很多倍，電視新聞滾動字幕傳遞的也是同樣訊息。筆者近日仔細閱讀了相關的報道和資料，除了發現一般人的印象與實際數據大有出入，自身也長了不少相關科學知識，例如，中文大學呼吸系統科講座教授許樹昌說，三高（高血壓、高膽固醇、高血糖）病人更應該要打疫苗；打針後離世的死者，許多是由於血管閉塞，而過程需時，不可能打針後立即引致。世界衞生組織疫苗研發委員會顧問邵一鳴指出，疫苗的保護作用分為3級，最理想的1級是保護接種者不受感染（「防感染」）；2級是預防輕症變成重症導致死亡（「防發病」或是「防重症」）；而3級是即使感染但體內病毒量低，難以傳染給他人（「防傳播」）。中國的新冠疫苗定位是2級預防，預期目標本來就是防發病而非防感染，所以一些人接種疫苗後依然感染病毒不足為奇。

特區政府有關接種新冠疫苗的網站羅列122條有關接種疫苗的常見問題 【註3】，附上詳盡、淺白、科學的解答。但絕大部分市民大概不會主動一一查閱，尤其是有誤解的人，常常沒有意識到自己的理解有誤。所以政府應主動向市民解釋，而且要針對即時新聞、社會最關心的議題。在中國內地，張文宏、鍾南山這樣的科學家很具影響力；特區政府可以聘用頂尖科學家或醫學專家，例如許樹昌、袁國勇等，每天在衞生防護中心通報疫情後，向市民重點解釋基本的科學知識。

因勢利導

由6月1日起，政府只會每隔兩周在網上就新冠疫苗異常事件發出簡報，有人批評政府是為了刻意降低透明度而進行黑箱作業。其實，有關的媒體報道大都屬選擇性，而且帶有預設的立場和目的。以極具新聞性的接種疫苗後死亡個案為例，香港平均每天就有210人死亡，有人在接種疫苗後離世，兩者未必存在因果關係。應該比較的，是在接種疫苗與不接種疫苗這兩群人當中得病或死亡的概率。官方網站顯示 【註4】，以死亡、急性中風、急性心肌梗塞等重大事故來衡量，不接種疫苗組別的風險遠高於已接種疫苗組別，可惜這些資訊被淹沒在眾多新聞當中，而政府並沒有特別向市民闡釋。

相比之下，大眾傳媒過於關注駭人聽聞的新聞，例如前述養和醫院的研究，在雅虎新聞上的標題就是「研究指科興疫苗保護力最低僅兩成」。雖然有「最低」兩個字，一般人卻只會重點關注「兩成」，從而得出錯誤結論。這固然是因為新聞報道為吸引眼球而偏離重點。但追本溯源，是因為普羅大眾大多對極端的、語必驚人的新聞特別感興趣。

現代科學有許多證據顯示，一般人往往無法做出科學判斷。所以筆者認為政府需要過濾資訊，例如不聚焦接種疫苗後死亡的資訊，引導民眾做出正確抉擇。有人或會認為這樣的威權做法並不理想，應該給予個人最大程度的資訊和自由選擇。但由於人的大腦認知和人性的固有弱點，資訊愈多，不見得人的選擇就愈理性。

諾貝爾經濟學獎得主塞勒（ Richard Thaler）寫過一本名為《輕推》（Nudge）的書，副題就是「怎樣引導公眾在健康、財富、幸福方面作出明智的抉擇」。一個經典例子就是，奧地利與德國的語言、文化、歷史都很接近，但奧地利的器官捐贈率高達90%以上，而德國只有15%，主要原因是給奧地利人的預設選項是「捐贈器官」，如不願意捐贈，填一張表格就可退出；但在德國，預設選項是「不捐贈器官」，如欲捐贈，必須專門填一份表格。由此可見，人的選擇每每受無關宏旨的因素影響，假使政府認為某種結果是對公眾有利的，應通過資訊的篩選，協助公眾適當地作出決定。

7月5日，雅虎新聞在顯著位置報道「一個月兩名4旬男子死亡 均曾接種科興疫苗」，更強調疫苗由「內地研發」。同一天其實另有一宗新聞，報道一名78歲新型冠狀病毒男患者死亡，可是在雅虎新聞的專門搜索找不到這篇新聞；在谷歌搜索，也只出現特區政府新聞網的報道 【註5】，內容並無提及死者從未接種新冠疫苗。有人接種疫苗後死亡，有人沒接種疫苗而死亡，這兩者都是事實，可是在市民大眾心裏引起的觀感卻截然不同。政府如果自信出發點是好的，不妨加大力度，主動對市民善加引導。

【註1】：〈新冠疫苗：世界各地和你所在地方接種進展程度〉，《BBC中文網》，2021年7月6日

【註2】：“Serological response to mRNA and inactivated COVID-19 vaccine in healthcare workers in Hong Kong: preliminary results”, Hong Kong Medical Journal (electronic publication), 24 June 2021

【註3】：接種新冠疫苗常見問題，香港特別行政區政府網站

【註4】：公立醫院不良事件參考數據，香港特別行政區政府網站

【註5】：《78歲新冠肺炎男患者離世》，香港特別行政區政府新聞網

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年七月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

新型冠狀病毒疫情揮之未去，香港的經濟損失已高達6000億港元。要重振經濟，恢復正常生活，唯一的途徑就是接種疫苗。特區政府自2月底啟動疫苗接種計劃，至今4個多月才接種了451萬劑（截至周二），進度未如理想。按通行的標準（即每100人接種的劑數）加以比較：香港54劑，新加坡快了將近一倍，達到98劑，中國內地90劑、美國99劑、英國118劑、以色列125劑，最高的是阿聯酋157劑 【註1】。

若要達致群體免疫，全港需要近七成人口完成兩劑接種。按本地人口750萬、每人兩劑計算，香港總共需要接種約1000萬劑疫苗。基於目前每日大約接種6萬劑，還需近100天，亦即到11月才可達標。

香港疫苗充足，但接種率偏低，大概是因為市民顧慮接種疫苗後有可能引起嚴重的併發症，如心肌炎、血栓、流產，甚至死亡。個人關注的是自己和家人的安危，政府着眼的是社區傳播的風險，市民不接種疫苗誘因自然較大。怎樣做才能夠有效推行疫苗接種計劃，阻止疫症蔓延？特區政府可透過增強誘因、科學理據，以及引導資訊三方面入手。

誘之以利

事實上，有少數人或因注射疫苗而出現嚴重不良反應。如果通過懲罰強制全民接種，不但於理不合，而且遠遠不及獎勵有效。各種與疫苗接種掛鈎的獎賞優惠，除有薪假、定期檢疫津貼等之外，港府還可考慮向完成兩劑接種的市民再派發現金，譬如每人再派發1萬元。

香港在疫情中至今損失達6000億港元，即平均每名港人損失8萬港元；相對而言，1萬元現金獎勵有助控制疫情，讓普羅大眾恢復正常生活，實在划算得很。況且錢到了市民手裏，寓抗疫於刺激經濟，其作用跟剛推出的5000元消費券更可謂相輔相成。

鑑於疫苗有效期只有幾個月，政府不妨設定期限，例如從公布上述的現金獎勵計劃當日起兩個月內接種疫苗，即可獲派現金1萬元，每延遲1個月就遞減1000至2000元。

解惑釋疑

至於新冠肺炎疫苗的副作用和功效方面，民間常有錯誤解讀。養和醫院一項有關已接種疫苗醫護人員的初步研究，上月在《香港醫學雜誌》刊載，獲媒體廣泛報道，亮點是復必泰疫苗產生的抗體，陽性比率超過九成，遠高於科興疫苗的19.3%，前者的抗體數量也超過後者10倍以上。然而只要細閱醫療團隊兩頁紙的報告 【註2】，不難發現不同媒體片面解讀數據，可謂各取所需。首先，接種兩劑科興疫苗的樣本有198個，接種兩劑復必泰疫苗的樣本只有91個；研究人員使用了3種檢測抗體陽性比率和抗體水平的方法，從傳媒所見，那些聳人聽聞的數字，都是最極端的情況。

報告列出3種方法的不同結果，某種方法顯示兩種疫苗在某階段的效能差別很大，但使用另一種方法，差別則大大縮小。更重要的是，抗體陽性比率的差別主要在第一針之後、第二針之前，傳媒所謂抗體陽性比例低至19%，所指是科興疫苗首針的數據，但兩種疫苗都是要打兩針的，如果比較第二針之後的抗體水平，兩種疫苗的差別就大為收窄──科興疫苗94.4%，復必泰疫苗100%。事實上，在這份研究報告中，末段總結就清楚說明：「科興疫苗和復必泰疫苗同樣能令有關醫護人員產生免疫反應。」

朋友之間提到養和的數據，印象都是復必泰疫苗比科興疫苗有效很多倍，電視新聞滾動字幕傳遞的也是同樣訊息。筆者近日仔細閱讀了相關的報道和資料，除了發現一般人的印象與實際數據大有出入，自身也長了不少相關科學知識，例如，中文大學呼吸系統科講座教授許樹昌說，三高（高血壓、高膽固醇、高血糖）病人更應該要打疫苗；打針後離世的死者，許多是由於血管閉塞，而過程需時，不可能打針後立即引致。世界衞生組織疫苗研發委員會顧問邵一鳴指出，疫苗的保護作用分為3級，最理想的1級是保護接種者不受感染（「防感染」）；2級是預防輕症變成重症導致死亡（「防發病」或是「防重症」）；而3級是即使感染但體內病毒量低，難以傳染給他人（「防傳播」）。中國的新冠疫苗定位是2級預防，預期目標本來就是防發病而非防感染，所以一些人接種疫苗後依然感染病毒不足為奇。

特區政府有關接種新冠疫苗的網站羅列122條有關接種疫苗的常見問題 【註3】，附上詳盡、淺白、科學的解答。但絕大部分市民大概不會主動一一查閱，尤其是有誤解的人，常常沒有意識到自己的理解有誤。所以政府應主動向市民解釋，而且要針對即時新聞、社會最關心的議題。在中國內地，張文宏、鍾南山這樣的科學家很具影響力；特區政府可以聘用頂尖科學家或醫學專家，例如許樹昌、袁國勇等，每天在衞生防護中心通報疫情後，向市民重點解釋基本的科學知識。

因勢利導

由6月1日起，政府只會每隔兩周在網上就新冠疫苗異常事件發出簡報，有人批評政府是為了刻意降低透明度而進行黑箱作業。其實，有關的媒體報道大都屬選擇性，而且帶有預設的立場和目的。以極具新聞性的接種疫苗後死亡個案為例，香港平均每天就有210人死亡，有人在接種疫苗後離世，兩者未必存在因果關係。應該比較的，是在接種疫苗與不接種疫苗這兩群人當中得病或死亡的概率。官方網站顯示 【註4】，以死亡、急性中風、急性心肌梗塞等重大事故來衡量，不接種疫苗組別的風險遠高於已接種疫苗組別，可惜這些資訊被淹沒在眾多新聞當中，而政府並沒有特別向市民闡釋。

相比之下，大眾傳媒過於關注駭人聽聞的新聞，例如前述養和醫院的研究，在雅虎新聞上的標題就是「研究指科興疫苗保護力最低僅兩成」。雖然有「最低」兩個字，一般人卻只會重點關注「兩成」，從而得出錯誤結論。這固然是因為新聞報道為吸引眼球而偏離重點。但追本溯源，是因為普羅大眾大多對極端的、語必驚人的新聞特別感興趣。

現代科學有許多證據顯示，一般人往往無法做出科學判斷。所以筆者認為政府需要過濾資訊，例如不聚焦接種疫苗後死亡的資訊，引導民眾做出正確抉擇。有人或會認為這樣的威權做法並不理想，應該給予個人最大程度的資訊和自由選擇。但由於人的大腦認知和人性的固有弱點，資訊愈多，不見得人的選擇就愈理性。

諾貝爾經濟學獎得主塞勒（ Richard Thaler）寫過一本名為《輕推》（Nudge）的書，副題就是「怎樣引導公眾在健康、財富、幸福方面作出明智的抉擇」。一個經典例子就是，奧地利與德國的語言、文化、歷史都很接近，但奧地利的器官捐贈率高達90%以上，而德國只有15%，主要原因是給奧地利人的預設選項是「捐贈器官」，如不願意捐贈，填一張表格就可退出；但在德國，預設選項是「不捐贈器官」，如欲捐贈，必須專門填一份表格。由此可見，人的選擇每每受無關宏旨的因素影響，假使政府認為某種結果是對公眾有利的，應通過資訊的篩選，協助公眾適當地作出決定。

7月5日，雅虎新聞在顯著位置報道「一個月兩名4旬男子死亡 均曾接種科興疫苗」，更強調疫苗由「內地研發」。同一天其實另有一宗新聞，報道一名78歲新型冠狀病毒男患者死亡，可是在雅虎新聞的專門搜索找不到這篇新聞；在谷歌搜索，也只出現特區政府新聞網的報道 【註5】，內容並無提及死者從未接種新冠疫苗。有人接種疫苗後死亡，有人沒接種疫苗而死亡，這兩者都是事實，可是在市民大眾心裏引起的觀感卻截然不同。政府如果自信出發點是好的，不妨加大力度，主動對市民善加引導。

【註1】：〈新冠疫苗：世界各地和你所在地方接種進展程度〉，《BBC中文網》，2021年7月6日

【註2】：“Serological response to mRNA and inactivated COVID-19 vaccine in healthcare workers in Hong Kong: preliminary results”, Hong Kong Medical Journal (electronic publication), 24 June 2021

【註3】：接種新冠疫苗常見問題，香港特別行政區政府網站

【註4】：公立醫院不良事件參考數據，香港特別行政區政府網站

【註5】：《78歲新冠肺炎男患者離世》，香港特別行政區政府新聞網

周文 港大經管學院副教授
（本文同時於二零二一年七月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

現代社會日趨進步，高度分工，互相依存。僱員需要得到僱主的信任、政府需要得到人民的信任、一家公司需要其客戶的信任，否則就會事倍功半。當然，信任往往是雙向的：僱主也須得到僱員的信任；一家公司要取信於另一家公司，也希望後者值得信任，餘此類推。

至於如何取得別人的信任，經濟學的相關研究主要在以下兩大範疇。

調整承諾內容或改變獎勵機制

舉個虛構的例子：媽媽對在讀幼兒園的兒子說，如果十點前不上床睡覺，就會打死他；但即使兒子不聽話，十點後還未睡，媽媽也斷不會這樣做，因為這樣做不符合她的利益，所以聰明的兒子不難猜透，媽媽的威脅不過是虛張聲勢。

不過，要是遲睡的懲罰改為明天禁吃糖果那就可信得多。因為從媽媽的角度出發，糖果反正不是健康食品，少吃既有益身體，又可省錢，何樂而不為？對於這樣的懲罰，兒子自然會認真看待，乖乖早睡早起。

比較這兩個情景可以得出以下結論：要贏取別人的信任，所作的承諾必須比較實事求是，執行起來也應符合承諾者的利益。

又如另一個例子：在一場戰役中，瀕臨潰敗的一方說要同歸於盡的豪言壯語，可能可信，也可能不可信。若果處於上風的一方給對方留一條後路，不趕盡殺絕，那麼對方就沒有同歸於盡的必要。相反，一旦斷了後路，那麼拚死一戰，也許尚有一線生機，戰敗者說這樣的話也就可信得多。

窮途末路，改變了遵守諾言的誘因，對這些誘因的設計經濟學稱之為「激勵機制」（incentive mechanism）問題。

在上述例子中，有沒有退路由敵方決定，但是，有時處於下風一方的將領，會選擇自斷後路，從而激起士兵拚死一戰的決心。這就是秦朝末年項羽「破釜沉舟」的故事。

在《水滸傳》中，誰要成為「梁山好漢」，就必先是朝廷欽犯。不然的話，得先要犯一件如殺人放火的大案，交出投名狀，方有被接受的機會。只有這樣，這個人的投誠才算可信。因為他留在民間會受法律制裁，走上梁山才符合他的利益。

這一點智慧在古代的帝王術中也有些根據。據說漢初的蕭何為官太過清廉，因而受漢高祖劉邦所忌。及後蕭何聽從建議，故意侵犯民產，得以釋除劉邦的懷疑。朝廷為什麼要用貪官？因為貪官有痛腳，所以會對上級和朝廷言聽計從，貼貼服服地為朝廷服務，從而保證了這些官員和朝廷的利益高度一致。朝廷也會偶爾抽出一兩個大貪官予以打擊，給民眾消消氣 【註1】。

建立良好聲譽需時

另外，人與人之間可通過時間來建立互信。比方說兩名同學要完成一項習作，從雙方的整體利益出發，他們都悉力以赴是最理想的。

然而，如果這是一次性的合作，就很難要求兩人都悉力以赴。因此，雙方事先所作要悉力以赴的諾言，就變得不可信【表】。

【表】 兩名同學合作完成報告所面對的囚徒困境

*方格內的數字（左起）是甲、乙同學的「盈利」

這個問題，傳統經濟學稱之為「正面界外效應」（Positive externality），用博弈論去分析，就是「囚徒困境」（Prisoner’s Dilemma）；從本質上來說，也是一個公共財產的悲劇（Tragedy of the Commons）。

但是，如果雙方進行長期合作的話，彼此同樣戮力以赴，就有可能達致均衡的結果。在任何一段期間偷懶，縱然會帶來眼下的好處，卻會引致對方長期的懲罰（對方也會選擇偷懶），那麼偷懶就變成無利可圖。若雙方都懂得這樣思考，每次攜手悉力以赴，就會產生均衡結果。

在非對稱的環境裏，上述思考仍然有一定的參考價值。不少人到外地旅遊購物，曾經受騙。作為個別旅客，我們與這些商戶並沒有長久的關係，所以當地不知名的商戶就有加以欺騙的誘因。相反，一些國際知名的連鎖店，在旅遊勝地的店舖，會顧及自身的聲譽和持續發展，對一次性的消費者亦予以保障，這就是品牌的價值。

以上討論的各點，所以能夠言出必行，並非源於高尚情操，而是關乎適當的獎勵機制。下文則圍繞言出必行這一美德的可能性，以及這個可能性所帶來的啟示。

對美德的嚮往

試想有一間連鎖店在不同地方都有分店，所在地各有一些潛在的競爭者。連鎖店固然不喜歡這些競爭者進入市場，分薄利益。要是競爭者加入，連鎖店可以採取合作的態度，接受事實，共享市場；或進行削價行動，結果兩敗俱傷。

對於理性的連鎖店而言，前者較符合其利益，因此儘管在潛在競爭者尚未採取行動時，連鎖店會發出對新進場者的警告，但這些警告其實不會執行，也就並不可信。

假設在局外人眼中，這家連鎖店有可能並不理性（僅關乎公司會否言出必行這一點，並非指公司負責人精神錯亂），譬如老闆性格與別不同，或者基於某些不為人知的原因，這家連鎖店肯定會執行削價競爭的策略。

那麼，真正理性的連鎖店，就會模仿這間非理性的連鎖店，通過打擊新進場者，建立起自身言出必行的聲譽。因此，美德雖不常見，其存在的可能性卻足以鼓舞其他人效法，從而帶來某種社會秩序和可預見性。

怎樣才能取信於人？本文提出了以下四點。第一，提出實際可行的諾言，這樣比較靠譜。第二，言必信，行必果，透過改變有關獎勵機制，使履行諾言變得符合承諾者的利益。第三，長期合作有助於消除短期的不利行為。

第四也是最後一點，在長期的交往中，通過效法言出必行者的行為，可以建立擁有這項美德的聲譽。只要承諾者的行為符合那些美德，就沒有必要拘泥於其行為到底是本性如此，抑或純屬模仿所致。也許，這個模仿者在模仿過程中真的培養了言出必行者的美德，就像一個男生為了討好女朋友，而開始自己素來討厭的長跑運動，久而久之，也許就出現改變，對長跑由厭生愛。

【註1】：〈三千年腐敗，不過是一紙投名狀〉，《天天要聞》，2019 年 7 月 17 日

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年七月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

現代社會日趨進步，高度分工，互相依存。僱員需要得到僱主的信任、政府需要得到人民的信任、一家公司需要其客戶的信任，否則就會事倍功半。當然，信任往往是雙向的：僱主也須得到僱員的信任；一家公司要取信於另一家公司，也希望後者值得信任，餘此類推。

至於如何取得別人的信任，經濟學的相關研究主要在以下兩大範疇。

調整承諾內容或改變獎勵機制

舉個虛構的例子：媽媽對在讀幼兒園的兒子說，如果十點前不上床睡覺，就會打死他；但即使兒子不聽話，十點後還未睡，媽媽也斷不會這樣做，因為這樣做不符合她的利益，所以聰明的兒子不難猜透，媽媽的威脅不過是虛張聲勢。

不過，要是遲睡的懲罰改為明天禁吃糖果那就可信得多。因為從媽媽的角度出發，糖果反正不是健康食品，少吃既有益身體，又可省錢，何樂而不為？對於這樣的懲罰，兒子自然會認真看待，乖乖早睡早起。

比較這兩個情景可以得出以下結論：要贏取別人的信任，所作的承諾必須比較實事求是，執行起來也應符合承諾者的利益。

又如另一個例子：在一場戰役中，瀕臨潰敗的一方說要同歸於盡的豪言壯語，可能可信，也可能不可信。若果處於上風的一方給對方留一條後路，不趕盡殺絕，那麼對方就沒有同歸於盡的必要。相反，一旦斷了後路，那麼拚死一戰，也許尚有一線生機，戰敗者說這樣的話也就可信得多。

窮途末路，改變了遵守諾言的誘因，對這些誘因的設計經濟學稱之為「激勵機制」（incentive mechanism）問題。

在上述例子中，有沒有退路由敵方決定，但是，有時處於下風一方的將領，會選擇自斷後路，從而激起士兵拚死一戰的決心。這就是秦朝末年項羽「破釜沉舟」的故事。

在《水滸傳》中，誰要成為「梁山好漢」，就必先是朝廷欽犯。不然的話，得先要犯一件如殺人放火的大案，交出投名狀，方有被接受的機會。只有這樣，這個人的投誠才算可信。因為他留在民間會受法律制裁，走上梁山才符合他的利益。

這一點智慧在古代的帝王術中也有些根據。據說漢初的蕭何為官太過清廉，因而受漢高祖劉邦所忌。及後蕭何聽從建議，故意侵犯民產，得以釋除劉邦的懷疑。朝廷為什麼要用貪官？因為貪官有痛腳，所以會對上級和朝廷言聽計從，貼貼服服地為朝廷服務，從而保證了這些官員和朝廷的利益高度一致。朝廷也會偶爾抽出一兩個大貪官予以打擊，給民眾消消氣 【註1】。

建立良好聲譽需時

另外，人與人之間可通過時間來建立互信。比方說兩名同學要完成一項習作，從雙方的整體利益出發，他們都悉力以赴是最理想的。

然而，如果這是一次性的合作，就很難要求兩人都悉力以赴。因此，雙方事先所作要悉力以赴的諾言，就變得不可信【表】。

【表】 兩名同學合作完成報告所面對的囚徒困境

*方格內的數字（左起）是甲、乙同學的「盈利」

這個問題，傳統經濟學稱之為「正面界外效應」（Positive externality），用博弈論去分析，就是「囚徒困境」（Prisoner’s Dilemma）；從本質上來說，也是一個公共財產的悲劇（Tragedy of the Commons）。

但是，如果雙方進行長期合作的話，彼此同樣戮力以赴，就有可能達致均衡的結果。在任何一段期間偷懶，縱然會帶來眼下的好處，卻會引致對方長期的懲罰（對方也會選擇偷懶），那麼偷懶就變成無利可圖。若雙方都懂得這樣思考，每次攜手悉力以赴，就會產生均衡結果。

在非對稱的環境裏，上述思考仍然有一定的參考價值。不少人到外地旅遊購物，曾經受騙。作為個別旅客，我們與這些商戶並沒有長久的關係，所以當地不知名的商戶就有加以欺騙的誘因。相反，一些國際知名的連鎖店，在旅遊勝地的店舖，會顧及自身的聲譽和持續發展，對一次性的消費者亦予以保障，這就是品牌的價值。

以上討論的各點，所以能夠言出必行，並非源於高尚情操，而是關乎適當的獎勵機制。下文則圍繞言出必行這一美德的可能性，以及這個可能性所帶來的啟示。

對美德的嚮往

試想有一間連鎖店在不同地方都有分店，所在地各有一些潛在的競爭者。連鎖店固然不喜歡這些競爭者進入市場，分薄利益。要是競爭者加入，連鎖店可以採取合作的態度，接受事實，共享市場；或進行削價行動，結果兩敗俱傷。

對於理性的連鎖店而言，前者較符合其利益，因此儘管在潛在競爭者尚未採取行動時，連鎖店會發出對新進場者的警告，但這些警告其實不會執行，也就並不可信。

假設在局外人眼中，這家連鎖店有可能並不理性（僅關乎公司會否言出必行這一點，並非指公司負責人精神錯亂），譬如老闆性格與別不同，或者基於某些不為人知的原因，這家連鎖店肯定會執行削價競爭的策略。

那麼，真正理性的連鎖店，就會模仿這間非理性的連鎖店，通過打擊新進場者，建立起自身言出必行的聲譽。因此，美德雖不常見，其存在的可能性卻足以鼓舞其他人效法，從而帶來某種社會秩序和可預見性。

怎樣才能取信於人？本文提出了以下四點。第一，提出實際可行的諾言，這樣比較靠譜。第二，言必信，行必果，透過改變有關獎勵機制，使履行諾言變得符合承諾者的利益。第三，長期合作有助於消除短期的不利行為。

第四也是最後一點，在長期的交往中，通過效法言出必行者的行為，可以建立擁有這項美德的聲譽。只要承諾者的行為符合那些美德，就沒有必要拘泥於其行為到底是本性如此，抑或純屬模仿所致。也許，這個模仿者在模仿過程中真的培養了言出必行者的美德，就像一個男生為了討好女朋友，而開始自己素來討厭的長跑運動，久而久之，也許就出現改變，對長跑由厭生愛。

【註1】：〈三千年腐敗，不過是一紙投名狀〉，《天天要聞》，2019 年 7 月 17 日

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年七月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2007年至2019年期間，香港特區罪犯人數呈現下降趨勢【表1】，非暴力罪案下跌29%，詐騙及偽造案件跌幅更達32%，反映警方期間的預防罪案措施和執法行動奏效。

【表1】2007–2019 年香港特區犯罪被捕人數

資料來源：香港特區政府統計處

通訊投資騙局

但根據警務處資料，詐騙案近兩年有增無已【圖】。警務處反詐騙協調中心所公開的數據顯示，單在2021年3月，詐騙案數目與受害人損失金額，比去年同期都大幅上升，電話騙案及投資騙案的增幅更尤其嚴重【表2】。

【圖】2010–2020 年香港特區詐騙案數目

資料來源：香港特區警務處

【表2】2020–2021 年香港特區騙案類別

資料來源：香港特區警務處反詐騙協調中心

時代進步，隨着科技發達、社交媒體流行，騙徒的詐騙手法亦層出不窮，而他們最常用的是電話及商業層面的電郵。如【表2】所示，今年3月的電話及電郵騙案共124宗，損失金額超過4億港元。其中主要是假冒公司高層、公營機構職員和政府執法部門人員。去年發生的騙案還包括1萬元「現金發放計劃」及虛擬貨幣（如比特幣）高回報騙局。

網上情緣騙案

近年社交媒體及交友應用程式流行，加上本地適婚男女比例失衡，感情騙案急劇上升；受害人多因網上裸聊、援交或情騙而蒙受財色損失。單是今年3月，網上情緣騙案達154宗，較去年同期激增83%；損失金額超過4100萬元，數字等於去年同期的約3倍，足見其嚴重性。據警方2017年的統計，超過九成的受害人為女性，八成年齡介乎31至60歲；受害人中服務業從業員及專業人士佔67%，而所有受害人其實從未親身或透過視像通話見過對方。

熱戀情侶一旦分手，或有埋怨感情金錢受騙，心中不忿而要對簿公堂，企圖向對方追討損失。網上情緣的當事人是否真的「受害」，技術上較難判定，因為交往之初，雙方「志趣相投」甚或已經「情投意合」，情感交流以至和金錢上的付出，一概你情我願，從中亦感到滿足愉快。筆者認識的一位城中獨身億萬富豪，就抱持這種看法：「欺詐又何妨，最重要是騙得我開心，在我有生之年別讓我發現真相便可！」若基於此一觀點，被拋棄的網上情人以受騙為由鬧上法庭，恐怕難以達到興訟的目的。

傳銷騙局

比較複雜巧妙的詐騙手法，則有層壓式傳銷及近乎龐氏騙局的投資陷阱。層壓式傳銷的慣常伎倆是透過開設「公司」或「拍賣網站」，提供傳銷實貨或出售代幣計劃，以「成功人士」及「本小利大、賺錢快」作招徠。傳銷主要是以高壓方式，慫恿參加者繳付巨款購買傳銷貨品，如資金不足，公司會引導參加者向財務公司高息借貸。參加者的收入來自貨品的買賣差價以及不斷招攬新血入行，以賺取豐厚佣金。

有百年歷史的龐氏騙局則是一種以投資方案為掩眼法的非法傳銷方式，將後來者的資金支付已承諾前期投資者的高利潤回報，要是新投資無以為繼，整個計劃便逐漸破壞敗露。龐氏騙局的常用吸引招數為「高收益、零風險」、回報長期一致兼迅速，公司的投資策略每多複雜難明，更經常催促投資者加大投資額度。1990年代在香港出現的牛奶種金投資，手法就跟龐氏騙局如出一轍；其他類似騙局亦不在少數。

欺詐手法

細心分析以上各種騙局，不難發現詐騙手法不外乎幾道板斧。一般的個人財務詐騙行為只有單一目標，就是不擇手段獵取鎖定對象的個人資料（包括身份證號碼、出生日期、居住及工作地址），甚至財務資料（如銀行戶口資料、信用卡密碼等），從而牟取目標對象的錢財。

騙徒事前會審時度勢，找緊一個黃金時機：傳染病大流行、全民派錢計劃、炙手可熱的虛擬貨幣一一可加利用；金融投資市場大幅波動、經濟不景、社會環境動盪、司法制度不明朗、跨境執法透明度不足等因素，都可以為騙徒提供犯罪的客觀條件。詐騙計劃既定，下一步就是選擇有效、普及的媒介，如電話、電郵、網頁、社交平台，甚至美人計等，務求目標對象上釣。

行騙成功與否，取決於能否針對目標對象的弱點，令他們毫無保留地相信而墮入圈套。普羅大眾不一定都愚昧，卻總不乏愚昧的人，人性更有諸多弱點，如少勞多得、迷信鬼神、感情空虛，又或用情不專、缺乏人生方向等；但騙徒能夠得手，皆因看透人的貪念。

防騙之道

世界各地政府一直打擊投資罪行，龐氏騙局何以未能根除？原因可以追溯到大約2008年金融風暴時期，當時金融服務業爆炸式增長，投資工具繁雜多樣。面對環球經濟不景，多國政府通過減低利率和量化寬鬆穩定金融市場及刺激經濟，因崩盤而暴露的龐氏騙局數字曾創新高。每當投資市場充斥着過度貪婪的投資者，或經濟萎縮導致整體投資回報下滑時，龐氏騙局就有機可乘。這些騙局表面上跟一般金融市場的交易無甚分別，但單靠市場監管未能加以杜絕。當今互聯網資訊泛濫，投資機會俯拾皆是，騙徒於是以驚人回報利誘投資者。

龐氏騙局通常針對追求固定利率投資而不夠成熟的投資者，尤其依賴低風險低回報的退休人士，因當利率急降或長期處於低位而收入減少，就會為求高收益，易於忽略其中高風險，成為甕中之鱉。

當投資市場持續上揚，邁進牛市時，追求高利潤的投資項目因受追捧，而助長龐氏騙局。牛市獲媒體廣泛報道，亦利好投資氣氛；「風險投資」大行其道，充斥着投機和冒險投資，不成熟的投資者尤易誤墮圈套。在信貸寬鬆環境下，投資者容易借錢作高風險投資，一旦市場形勢逆轉，高槓桿更可令投資者傾家蕩產，引發投資回贖潮。

俗語有云：「橋不怕舊，至緊要受」，這正是騙徒的信念，加上社會變化，經濟轉移，通訊科技應用普及，詐騙集團容易藉此向目標入手。況且電訊網絡詐騙案多屬跨國性質，要徹底瓦解殊非易事。為免墮進詐騙陷阱，還是老話一句，在電話、電郵、社交媒體上萬勿輕信人言，更不要亂闖網上情關，緊守個人財物之餘，務須為個人資料把關。

投資也不應單靠互聯網上的「資訊」，對於回報高得不切實際的投資計劃，尤其是聲稱低風險、高回報之類，更須嚴加提防。辦法之一是多參考反詐騙協調中心網頁，了解最新的詐騙手法，時時在意、步步留心，均有助於減低自己成為詐騙新聞主角的風險。

謝國生博士

港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二一年六月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）