正當全國經濟實力雄厚的城市紛紛招賢納士、擴張高等院校、興辦科技園之際，筆者不禁想起自1999年起，在深圳舉辦的中國國際高新技術成果交易會，那本地、海外的科研人才蜂擁而至，濟濟一堂的盛況。深圳至今發展成首屈一指的科技大城，香港在科技產業的發展瞠乎其後。面臨新一波創新及科技熱潮，如何後來居上，甚至脫穎而出，無疑是本港未來經濟發展的一個迫切問題。

大灣區不是矽谷

粵港澳大灣區能否發展成類似美國北加州的灣區？筆者跟業界朋友交流，經常討論到這個問題。美國的灣區經濟以矽谷為核心，從1960年開始異軍突起，引領科技創新的潮流，成為全球獨樹一幟的高科技中心，堪稱國際楷模。相對於矽谷以供給作為驅動的模式，大灣區的創科模式則由需求驅動。

矽谷經濟中令人津津樂道的傳奇，無疑是「車房創業家」（garage entrepreneurs）。這些創意橫溢的年輕人，從簡陋的車房白手起家，然後向大公司或風險投資基金兜售成果。蘋果公司的創始人喬布斯（Steve Jobs）可說是當中的佼佼者。

以科技和藝術的雙向思維開發新產品，創造新需求，這正是矽谷精神的核心。蘋果產品的前世今生確實驗證了頭腦王者的強大，非現有市場需求所能驅動。在矽谷早期，雖然不少中小企業得益於美國國防部門的訂單，但多屬支援性質，不算需求驅動。

反觀深圳的高新技術企業，大都模仿現有產品，加以改良，降低成本，其發展或依賴海外訂單，或利用國內龐大市場；前者的代表是華為，後者的典型是騰訊。這些漸進式的創新以市場需求為導向，靠的是行銷商的精明和勤勞。而矽谷企業側重的是大刀闊斧的產品創新，以人和科技為導向，靠的是企業家的創意和遠見。因此，把大灣區打造成中國矽谷的想法是一個認識上的誤區。

深圳模式的啟示

深圳高新技術的發展是中國經濟成功的典範之作。然而，在中國高新產業屢屢遭遇關鍵技術被「卡脖子」之後，不少人開始反思深圳模式的利弊。最近，內地網上流傳一篇文章，由深圳科技局一位前官員執筆 【註】，在業界引起頗大反響。文章總結了深圳創科特點的「四個90%」︰90%以上的研發人員集中在企業；90%以上的研發經費來自企業；90%以上的研發機構設立在企業；90%以上職務發明專利來自企業。

言下之意，深圳高新技術的發展是企業主導，市場需求驅動，並不是什麼科研成果轉化成為生產力的結果。這與筆者的觀點頗為一致。

有人憂慮深圳這種模式跟國家的科技布局脫鈎，跟科研系統強調的科技突破脫節，如何撐得起強國科技崛起的重擔？也有人詬病企業家眼光短淺，看重短期利潤，迴避高風險，不願問津從零到一的重大創新。

依筆者所見，深圳得以成功，正因沒有過度參與國家的科技布局，不受國家科研資金分配的制約，能讓市場充分發揮作用，不斷激勵企業家的創業熱情；這是需求驅動型創科經濟的必經之路。

當然政府主導基礎研究，以此帶動應用科技發展，無可厚非。在今後很長一段時間裏，這種政府主導的供給驅動模式將會是全國科技產業發展的一大支柱。現在各省各市都摩拳擦掌，紛紛想從中分一杯羹。大灣區的城市也不甘示弱，引發爭經費、搶人才的新一輪大戰。隨着與大灣區日益融合，香港不可避免地捲入科技競爭，雖說機遇不少，但也困難重重。

先天條件的局限

與深圳相比，走需求驅動型的創新道路，香港無甚優勢。隨着國際競爭形成新格局，中國的創科企業必須更依賴龐大的本地市場，又有多少香港企業能把握住內地市場的脈搏？像淘寶、拼多多這樣的電子商貿平台，沒有對內地市場的深切體會，是不可能創造出來的。筆者在香港大學授課時，經常讓內地學生介紹內地新穎的商業模式，在香港土生土長的同學往往聽得一頭霧水，足見新一代港人與內地市場之間的隔膜。

因此，要緊貼大灣區由需求驅動的創新潮流，香港的發展空間不大。前路大致有兩條：一是提供中介服務；二是與內地企業合作。第一條路最典型的例子就是內地的高科技公司來港上市，香港企業提供各種金融服務。港人對此不會陌生，輕車駕熟，生財有方。第二條路則需要港企主動出擊，與內地企業聯手開發技術，攜手進軍內地市場。隨着香港和內地的人才交流日益頻繁，這方面的發展空間理應愈來愈大。只是這兩條道路，香港很大程度上處於附屬地位，恐怕難以帶動高科技產業騰飛。

以供給型創新謀出路

香港要成為創新科技中心，就不得不在供給驅動型的方向另闢蹊徑。20多年前，美國社會學家AnnaLee Saxenian撰寫的《地區優勢》（Regional Advantage）曾在內地高科技界風靡一時。這本書比較了美國兩種供給型創新模式：一種是社區型的矽谷模式，另一種是科層型的麻省128公路模式。

矽谷模式屬分散扁平型，創新者擁有很大的自主權，企業界限模糊，解決技術難題往往依靠人與人之間的信任和互助。而在128公路模式中，佔主導地位的是組織嚴密的大公司，創新者必須接受公司統一規劃，與其他功能部門協同作戰。企業各據山頭，不相往來，技術難題基本上內部解決。這兩種模式各有利弊，矽谷模式固然令人嘆為觀止，128公路模式也催生一些不同凡響的獨角獸。

就中國而言，最有條件採用128公路模式的是大型國有企業和體制內的研究所。這些機構規模龐大、部門齊全、人才眾多、資金雄厚。香港科技園自2002年起培育了不少創科公司和人才，成績也算過得去。

本屆特區政府上周發表任內最後一份《施政報告》，規劃發展北部都會區，力圖打開「北創科，南金融」的局面。為實現這一政策目標，港府可以雙管齊下，一方面聚焦高等教育，促進產研學一體化；另一方面則築巢引鳳，大規模引進高科技企業。

無論採用哪種策略，香港既無大而全的優勢，亦無計劃管理的傳統，不宜走128公路的模式。相比之下，分散扁平的創新模式更適合香港。這就離不開建立以人為本的創科軟環境。內地以上海為首的大城市已意識到人才環境的重要性，推出一套涵蓋城市稟賦、政策環境、個人素質、企業能階、產才融合、城才融合等多方面衡量城市軟環境的指標，以此吸引國內外高尖人才。香港如何揚長避短，有待各界人士集思廣益。筆者也將在此專欄與讀者繼續討論。

【註】：深圳科技局原副局长：深圳创新路径揭示了一个残酷事实，2021

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二一年十月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

根據國際結算銀行2021年的調查，全球有86%的中央銀行正積極研究央行數碼貨幣（central bank digital currency）的潛力，14%的央行更已經開始推行試點項目 【註1】。在2021年年中，內地當局已開始在深圳、上海、蘇州等多個地區試推數字人民幣（e-CNY）【註2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售層面推出港元數碼貨幣（e-HKD）【註3】。

技術條件成熟

央行數碼貨幣是數碼化的現金，既具有傳統貨幣作為交易媒介、記賬單位的功能，又具備電子支付快速、無接觸的優點。更重要的是，央行數碼貨幣還具有離線支付及可經編定程序設定使用規則，如用途、失效日期等，大幅提高電子支付的效益。

傳統上銀行或電子錢包中的存款是私人公司的債務，或會為用戶帶來一定程度的信用風險。央行數碼貨幣則是政府的負債，由中央銀行提供信用保證，幾乎沒有交易對手風險（counterparty risk），這明顯有別於比特幣等加密貨幣。

在歐盟、加拿大等地，發行和管理現金的費用佔其本地生產總值的0.5%，在印度等發展中國家更可高達1.7%。央行數碼貨幣雖也涉及發行成本，但因採用電子技術而大大減低現金管理成本；其所用區塊鏈技術，亦可免除傳統交易的中介機構，加快交易速度。根據世界銀行的數據，現時國際跨境轉賬交易的成本約為7% 【註4】，亦即中介機構的利潤。央行數碼貨幣推出後，有助減省有關成本。

央行數碼貨幣有零售和批發之分。零售層面為市民大眾和企業而設，可提供電子支付之便。批發層面則供金融機構使用，其中多屬即時支付結算系統（real-time gross settlement system）的成員，適用於銀行之間結算，特別是跨境結算，這正是香港從傳統金融中心，轉型為數碼金融中心的核心基礎設施。

跨境金融跳板

在香港的零售層面，目前通行的電子支付工具有信用卡、八達通，以及電子錢包如PayMe、支付寶、WeChat Pay等。由於支付終端常須按交易金額比例繳納手續費，難免影響零售商戶的安裝意欲，窒礙全面推廣電子支付（參見筆者在本欄的上一篇文章 【註5】）。零售型央行數碼貨幣與現有電子支付方式的主要分別，在於前者由中央銀行提供信用保證，不需依賴銀行賬戶，因此不用實名登記，可保護個人私隱；並且支援離線交易、免費提款，在安全性、技術以及功能方面均為電子支付帶來突破。

環顧全球，零售型央行數碼貨幣主要用於本土市場，而香港與內地經濟聯繫密切，更能充分發揮兩地央行數碼貨幣的長處，跨境零售支付尤其受惠。最近中國人民銀行數字貨幣研究所與金管局，就數字人民幣在香港的使用進行技術測試，為通過央行數碼貨幣推動兩地零售支付邁出重要一步。金管局應繼續與人民銀行合作，推出內置數字人民幣與港元數碼貨幣的雙幣電子錢包，兼具兩種貨幣互相兌換的功能，以便利跨境消費和支付服務。

至於批發層面，特區政府應把握自身優勢，研究透過「多種央行數碼貨幣跨境網絡」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）項目【註6】，與世界各地的央行數碼貨幣連接，將香港發展成批發層面的央行數碼貨幣中心。央行數碼貨幣的跨境應用，可疏通粵港澳大灣區的資本流動，足以令香港和內地之間的跨境金融活動更上一層樓。

目前，深圳與香港股市互聯互通機制（「深港通」）的資金流動採取閉環式，內地投資者若要把香港股票轉為債券投資，須先賣出股票，讓資金通過「深港通」回流深圳，再以其他途徑投資香港的債券產品。這不但增添成本，更有坐失投資良機之虞。央行數碼貨幣有助解決這個問題，例如規定數字人民幣，只許用作購買已獲批准的幾類香港投資產品，讓在港投資的內地投資者，獲得較大靈活性之餘，同時滿足有關資本流向的監管要求。同樣，若股票通可使用央行數碼貨幣，跨境資金流向符合監管要求，就可適度放寬對南向投資的限制。

現時美國僅佔世界貨物出口總值8%，而全球貿易以美元結算的比率卻高達87%；反觀中國所佔的份額則分別為14%和2%。由此可見，人民幣作為國際貿易結算貨幣大有提升空間。央行數碼貨幣的發展，無疑是人民幣走向國際的一個有效方案。假以時日，隨着加入「多種央行數碼貨幣跨境網絡」的經濟體及有關貨幣日增，數字人民幣的海外使用和兌換將愈見方便。香港可憑藉其超級聯繫人的角色，促進數字人民幣和海外央行數碼貨幣的兌換，進而推動人民幣國際化。

公私協作效應

香港於2018年10月啟動的區塊鏈貿易平台「貿易聯動」【註7】，已先後與新加坡、歐洲及內地的相關平台合作，改善貿易流程，從而推廣貿易數碼化。「多種央行數碼貨幣跨境網絡」可陸續引入此類區塊鏈貿易平台，配合自身的貨幣兌換和跨境匯款服務，共同推動以數碼貨幣為核心的貿易金融發展。由於數碼金融系統仍然處於起步階段，金管局應以整體協同發展為基礎，制定完整發展策略，兼顧法律框架、風險管理等因素。國際結算銀行則可從中協調，為各國中央銀行提供交流平台。

有關推出港元數碼貨幣的研究目標，在於以低成本為市民提供新式而高效的零售支付選擇，而非為求取代現金、八達通、信用卡、「轉數快」等支付方式；金管局應加以深入研究，確保港元數碼貨幣與現行零售支付方式兼容。若要加快落實港元數碼貨幣，不妨考慮公私營合作模式，例如由覆蓋率甚廣的八達通與電子錢包供應商合作。金管局可參考數字人民幣的試點方案，從簡入手，如派發政府補貼、繳交公用事業賬單等，鼓勵市民使用電子錢包，並可減低款項被挪用的風險。再者，更可將補助金設定為只供消費用途，確保有助刺激經濟。長遠而言，央行數碼貨幣日後可用於各類公共服務，便利政府和市民。

打造多重效益

近年來，八達通雖已開始支援新的電子支付系統（如「轉數快」）增值，但系統故障時有發生，技術水平有待提升。該公司若能與金管局合作，推出港元數碼貨幣，則既有望改良支付技術，同時助推數碼經濟，一舉兩得。

在本港推廣金融教育，不但加深普羅大眾對央行數碼貨幣的認識，亦可增強這一新式貨幣的認受性，其作用毋庸置疑。央行數碼貨幣作為數碼金融的關鍵基礎設施，其發展端有賴業界的協調和合作。正當中國人民銀行審慎推動數字人民幣的跨境發展，香港萬勿錯失良機，更應悉力發揮其超級聯繫人的角色，由本地金融機構及政府部門致力推廣，務求令特區成為數字人民幣的重要中轉平台，促進人民幣國際化。

【註1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【註2】：中國數字人民幣的研發進展白皮書，2021年7月

【註3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日 

【註4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【註5】：〈電子支付 時代洪流〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月15日

【註6】：有關「多種央行數碼貨幣跨境網絡」項目的聯合聲明，2021年2月23日

【註7】：貿易聯動

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年九月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

根據國際結算銀行2021年的調查，全球有86%的中央銀行正積極研究央行數碼貨幣（central bank digital currency）的潛力，14%的央行更已經開始推行試點項目 【註1】。在2021年年中，內地當局已開始在深圳、上海、蘇州等多個地區試推數字人民幣（e-CNY）【註2】；同期，香港金融管理局（金管局）亦宣布，研究在零售層面推出港元數碼貨幣（e-HKD）【註3】。

技術條件成熟

央行數碼貨幣是數碼化的現金，既具有傳統貨幣作為交易媒介、記賬單位的功能，又具備電子支付快速、無接觸的優點。更重要的是，央行數碼貨幣還具有離線支付及可經編定程序設定使用規則，如用途、失效日期等，大幅提高電子支付的效益。

傳統上銀行或電子錢包中的存款是私人公司的債務，或會為用戶帶來一定程度的信用風險。央行數碼貨幣則是政府的負債，由中央銀行提供信用保證，幾乎沒有交易對手風險（counterparty risk），這明顯有別於比特幣等加密貨幣。

在歐盟、加拿大等地，發行和管理現金的費用佔其本地生產總值的0.5%，在印度等發展中國家更可高達1.7%。央行數碼貨幣雖也涉及發行成本，但因採用電子技術而大大減低現金管理成本；其所用區塊鏈技術，亦可免除傳統交易的中介機構，加快交易速度。根據世界銀行的數據，現時國際跨境轉賬交易的成本約為7% 【註4】，亦即中介機構的利潤。央行數碼貨幣推出後，有助減省有關成本。

央行數碼貨幣有零售和批發之分。零售層面為市民大眾和企業而設，可提供電子支付之便。批發層面則供金融機構使用，其中多屬即時支付結算系統（real-time gross settlement system）的成員，適用於銀行之間結算，特別是跨境結算，這正是香港從傳統金融中心，轉型為數碼金融中心的核心基礎設施。

跨境金融跳板

在香港的零售層面，目前通行的電子支付工具有信用卡、八達通，以及電子錢包如PayMe、支付寶、WeChat Pay等。由於支付終端常須按交易金額比例繳納手續費，難免影響零售商戶的安裝意欲，窒礙全面推廣電子支付（參見筆者在本欄的上一篇文章 【註5】）。零售型央行數碼貨幣與現有電子支付方式的主要分別，在於前者由中央銀行提供信用保證，不需依賴銀行賬戶，因此不用實名登記，可保護個人私隱；並且支援離線交易、免費提款，在安全性、技術以及功能方面均為電子支付帶來突破。

環顧全球，零售型央行數碼貨幣主要用於本土市場，而香港與內地經濟聯繫密切，更能充分發揮兩地央行數碼貨幣的長處，跨境零售支付尤其受惠。最近中國人民銀行數字貨幣研究所與金管局，就數字人民幣在香港的使用進行技術測試，為通過央行數碼貨幣推動兩地零售支付邁出重要一步。金管局應繼續與人民銀行合作，推出內置數字人民幣與港元數碼貨幣的雙幣電子錢包，兼具兩種貨幣互相兌換的功能，以便利跨境消費和支付服務。

至於批發層面，特區政府應把握自身優勢，研究透過「多種央行數碼貨幣跨境網絡」（Multiple Central Bank Digital Currency Bridge）項目【註6】，與世界各地的央行數碼貨幣連接，將香港發展成批發層面的央行數碼貨幣中心。央行數碼貨幣的跨境應用，可疏通粵港澳大灣區的資本流動，足以令香港和內地之間的跨境金融活動更上一層樓。

目前，深圳與香港股市互聯互通機制（「深港通」）的資金流動採取閉環式，內地投資者若要把香港股票轉為債券投資，須先賣出股票，讓資金通過「深港通」回流深圳，再以其他途徑投資香港的債券產品。這不但增添成本，更有坐失投資良機之虞。央行數碼貨幣有助解決這個問題，例如規定數字人民幣，只許用作購買已獲批准的幾類香港投資產品，讓在港投資的內地投資者，獲得較大靈活性之餘，同時滿足有關資本流向的監管要求。同樣，若股票通可使用央行數碼貨幣，跨境資金流向符合監管要求，就可適度放寬對南向投資的限制。

現時美國僅佔世界貨物出口總值8%，而全球貿易以美元結算的比率卻高達87%；反觀中國所佔的份額則分別為14%和2%。由此可見，人民幣作為國際貿易結算貨幣大有提升空間。央行數碼貨幣的發展，無疑是人民幣走向國際的一個有效方案。假以時日，隨着加入「多種央行數碼貨幣跨境網絡」的經濟體及有關貨幣日增，數字人民幣的海外使用和兌換將愈見方便。香港可憑藉其超級聯繫人的角色，促進數字人民幣和海外央行數碼貨幣的兌換，進而推動人民幣國際化。

公私協作效應

香港於2018年10月啟動的區塊鏈貿易平台「貿易聯動」【註7】，已先後與新加坡、歐洲及內地的相關平台合作，改善貿易流程，從而推廣貿易數碼化。「多種央行數碼貨幣跨境網絡」可陸續引入此類區塊鏈貿易平台，配合自身的貨幣兌換和跨境匯款服務，共同推動以數碼貨幣為核心的貿易金融發展。由於數碼金融系統仍然處於起步階段，金管局應以整體協同發展為基礎，制定完整發展策略，兼顧法律框架、風險管理等因素。國際結算銀行則可從中協調，為各國中央銀行提供交流平台。

有關推出港元數碼貨幣的研究目標，在於以低成本為市民提供新式而高效的零售支付選擇，而非為求取代現金、八達通、信用卡、「轉數快」等支付方式；金管局應加以深入研究，確保港元數碼貨幣與現行零售支付方式兼容。若要加快落實港元數碼貨幣，不妨考慮公私營合作模式，例如由覆蓋率甚廣的八達通與電子錢包供應商合作。金管局可參考數字人民幣的試點方案，從簡入手，如派發政府補貼、繳交公用事業賬單等，鼓勵市民使用電子錢包，並可減低款項被挪用的風險。再者，更可將補助金設定為只供消費用途，確保有助刺激經濟。長遠而言，央行數碼貨幣日後可用於各類公共服務，便利政府和市民。

打造多重效益

近年來，八達通雖已開始支援新的電子支付系統（如「轉數快」）增值，但系統故障時有發生，技術水平有待提升。該公司若能與金管局合作，推出港元數碼貨幣，則既有望改良支付技術，同時助推數碼經濟，一舉兩得。

在本港推廣金融教育，不但加深普羅大眾對央行數碼貨幣的認識，亦可增強這一新式貨幣的認受性，其作用毋庸置疑。央行數碼貨幣作為數碼金融的關鍵基礎設施，其發展端有賴業界的協調和合作。正當中國人民銀行審慎推動數字人民幣的跨境發展，香港萬勿錯失良機，更應悉力發揮其超級聯繫人的角色，由本地金融機構及政府部門致力推廣，務求令特區成為數字人民幣的重要中轉平台，促進人民幣國際化。

【註1】：”BIS Innovation Hub work on central bank digital currency“, Bank for International Settlements, 2021

【註2】：中國數字人民幣的研發進展白皮書，2021年7月

【註3】：金管局公布「金融科技2025」策略，2021年6月8日

【註4】：”An analysis of trends in cost of remittance services: Remittance Prices Worldwide“, The World Bank, March 2017

【註5】：〈電子支付 時代洪流〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月15日

【註6】：有關「多種央行數碼貨幣跨境網絡」項目的聯合聲明，2021年2月23日

【註7】：貿易聯動

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年九月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在2020/21財政年度，香港特區政府錄得2500多億元財政赤字，預計本財政年度仍會錄得顯著的赤字。香港向來奉行量入為出的理財原則，《基本法》也有此規定，難免有人會憂慮財政的可持續性問題。筆者希望透過本文勾劃公共財政情況之餘，並就相關範疇提出管見。

財政收入有待開源

雖然自2019年開始的兩個財政年度連續出現財政赤字，但應該只是短期現象，不是常態。香港在2003年沙士期間經歷了幾年的財政赤字，之後連續十多年卻錄得財政盈餘【圖1】；這些累積的盈餘減去虧損，成為政府的財政儲備，至2018年更達到歷史高位。雖然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最終將會受控，在公共衞生危機緩和之後，本港的財政狀況理應停止惡化，當然過往的財政收支能否回復舊觀，則是需要思考的問題。

資料來源：Trading Economics

過去5個財政年度【表】，每年度政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%、薪俸稅佔8.42%至12.86%、地價收入佔13.53%至26.59%。整體收入中，另一重要單項元素是印花稅，佔政府收入10.8%至15.35%；其餘則為投資收入及其他收入。從數據可見，利得稅和薪俸稅佔整體收入的比重較穩定，每年變化不大；土地收入佔比則變化很大。整體財政收入有其固有的多變性，對於如何增加財政收入、怎樣調整各部分來源的比重、增加財政收入的穩定性等等問題，近年坊間都有不少討論，例如開徵銷售稅、擴闊稅基、增加差餉收入等。以下集中探討一個較少論及的議題，就是如何提高財政儲備的投資收入。

資料來源：香港特區政府統計處及筆者計算所得

從外滙基金入手

特區政府的財政儲備，交由香港金融管理局作為外滙基金的一部分加以管理，其預期收益率取決於外滙基金投資收益。

從【圖2】中可粗略看到，以2008年為分界線，之前各年的收益率較高，往後10年的收益率則較低。這應該與金融海嘯後全球推出量化寬鬆政策有關，因為政府債券收益率下降，而外滙基金相當部分的資金投放在債券，因此2008年後平均收益率亦隨之下降。

資料來源：香港金融管理局

檢討投資策略

若能把每年的平均名義收益率從4.8%提升到5.8%，雖然增幅不大，長遠而言卻有深遠的影響。舉個例子，以資金一元計算，10年後就會從1.5981元升至1.7573元，即名義收益增加（0.7573-0.5981）／0.5981×100%=26.62%，實質收益更增加了42.14%。【註1】

稍稍提高這個年平均收益率並非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的頂峰（1565.15點）買了美國標準普爾指數，而持有直到今年9月17日（收市報4432.99點），即14年間升了183.23%，平均每年升幅為7.7%。

金融管理局的核心任務是要維持聯繫滙率和銀行體系的穩定性。為特區政府的外滙儲備作投資，並非其核心任務，亦不應如此。把外滙儲備放在外滙基金中投資，無疑把目標不同的資金混淆，反而另覓基金經理加以管理，則足以提高透明度和促進競爭。

2016年，政府宣布從財政儲備中撥出200億元成立「未來基金」，以供為期10年的長遠投資之用，仍交由金管局管理。現在5年過去了，期間的利息收入會在今個財政年度確認。成立未來基金是重要的一步，現在應檢討和考慮加碼。

善用穩健財政

若要增加特區公共財政收入，筆者認為不能單靠在某一範疇作出改變，而應從各方面入手，循序漸進，方能收到比較顯著的功效，如何提高外滙儲備的投資收入，正是其中一個值得考慮的方向。

即使在個人層面，理財自由度較大，須審慎理財，還須懂得投資，或買樓、投資股票、做生意等等。要長遠提高財政收入，特區政府也應該掌握投資之道，在目前利息長期近零的環境下，發行債券，撥出資金購買優質股票都是不錯的選擇。當然，更正確的是把這些資金用在社會的建設上，包括收回荒廢的土地、興建大型公共設施以及增加科學研究經費。

環顧2020年，全球政府債務佔本地生產總值的平均比率，107個國家及地區的平均佔比為73.4%，其中委內瑞拉最高，達304.13%，香港特區則最低，僅為0.28% 【註2】。有鑑於此，特區政府若能適量提高這個比例，只要資金用得其所，不但有利於整體經濟和財政健全，也不必顧慮會違反量入為出的理財原則。因為在借貸增加的同時，資產也相應增值，按理對整體財政穩健性其實絲毫無損。新加坡的政府債務很高但財政穩健，其政府部門這樣辯解：「我們沒有花掉借貸，我們用借來的錢去投資，更重要的是，我們的投資回報，高於借貸的成本。」【註3】

【註1】： 以固定價格計算，10年後總值分別為1.2190元和1.3439元，即實質收益率增幅為：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%

【註2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/

【註3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年九月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在2020/21財政年度，香港特區政府錄得2500多億元財政赤字，預計本財政年度仍會錄得顯著的赤字。香港向來奉行量入為出的理財原則，《基本法》也有此規定，難免有人會憂慮財政的可持續性問題。筆者希望透過本文勾劃公共財政情況之餘，並就相關範疇提出管見。

財政收入有待開源

雖然自2019年開始的兩個財政年度連續出現財政赤字，但應該只是短期現象，不是常態。香港在2003年沙士期間經歷了幾年的財政赤字，之後連續十多年卻錄得財政盈餘【圖1】；這些累積的盈餘減去虧損，成為政府的財政儲備，至2018年更達到歷史高位。雖然新冠肺炎疫情依然在各地肆虐，但相信最終將會受控，在公共衞生危機緩和之後，本港的財政狀況理應停止惡化，當然過往的財政收支能否回復舊觀，則是需要思考的問題。

資料來源：Trading Economics

過去5個財政年度【表】，每年度政府總收入中，利得稅佔22.44%至31.16%、薪俸稅佔8.42%至12.86%、地價收入佔13.53%至26.59%。整體收入中，另一重要單項元素是印花稅，佔政府收入10.8%至15.35%；其餘則為投資收入及其他收入。從數據可見，利得稅和薪俸稅佔整體收入的比重較穩定，每年變化不大；土地收入佔比則變化很大。整體財政收入有其固有的多變性，對於如何增加財政收入、怎樣調整各部分來源的比重、增加財政收入的穩定性等等問題，近年坊間都有不少討論，例如開徵銷售稅、擴闊稅基、增加差餉收入等。以下集中探討一個較少論及的議題，就是如何提高財政儲備的投資收入。

資料來源：香港特區政府統計處及筆者計算所得

從外滙基金入手

特區政府的財政儲備，交由香港金融管理局作為外滙基金的一部分加以管理，其預期收益率取決於外滙基金投資收益。

從【圖2】中可粗略看到，以2008年為分界線，之前各年的收益率較高，往後10年的收益率則較低。這應該與金融海嘯後全球推出量化寬鬆政策有關，因為政府債券收益率下降，而外滙基金相當部分的資金投放在債券，因此2008年後平均收益率亦隨之下降。

資料來源：香港金融管理局

檢討投資策略

若能把每年的平均名義收益率從4.8%提升到5.8%，雖然增幅不大，長遠而言卻有深遠的影響。舉個例子，以資金一元計算，10年後就會從1.5981元升至1.7573元，即名義收益增加（0.7573-0.5981）／0.5981×100%=26.62%，實質收益更增加了42.14%。【註1】

稍稍提高這個年平均收益率並非奢望。即使非常不幸地在2007年10月11日牛市的頂峰（1565.15點）買了美國標準普爾指數，而持有直到今年9月17日（收市報4432.99點），即14年間升了183.23%，平均每年升幅為7.7%。

金融管理局的核心任務是要維持聯繫滙率和銀行體系的穩定性。為特區政府的外滙儲備作投資，並非其核心任務，亦不應如此。把外滙儲備放在外滙基金中投資，無疑把目標不同的資金混淆，反而另覓基金經理加以管理，則足以提高透明度和促進競爭。

2016年，政府宣布從財政儲備中撥出200億元成立「未來基金」，以供為期10年的長遠投資之用，仍交由金管局管理。現在5年過去了，期間的利息收入會在今個財政年度確認。成立未來基金是重要的一步，現在應檢討和考慮加碼。

善用穩健財政

若要增加特區公共財政收入，筆者認為不能單靠在某一範疇作出改變，而應從各方面入手，循序漸進，方能收到比較顯著的功效，如何提高外滙儲備的投資收入，正是其中一個值得考慮的方向。

即使在個人層面，理財自由度較大，須審慎理財，還須懂得投資，或買樓、投資股票、做生意等等。要長遠提高財政收入，特區政府也應該掌握投資之道，在目前利息長期近零的環境下，發行債券，撥出資金購買優質股票都是不錯的選擇。當然，更正確的是把這些資金用在社會的建設上，包括收回荒廢的土地、興建大型公共設施以及增加科學研究經費。

環顧2020年，全球政府債務佔本地生產總值的平均比率，107個國家及地區的平均佔比為73.4%，其中委內瑞拉最高，達304.13%，香港特區則最低，僅為0.28% 【註2】。有鑑於此，特區政府若能適量提高這個比例，只要資金用得其所，不但有利於整體經濟和財政健全，也不必顧慮會違反量入為出的理財原則。因為在借貸增加的同時，資產也相應增值，按理對整體財政穩健性其實絲毫無損。新加坡的政府債務很高但財政穩健，其政府部門這樣辯解：「我們沒有花掉借貸，我們用借來的錢去投資，更重要的是，我們的投資回報，高於借貸的成本。」【註3】

【註1】： 以固定價格計算，10年後總值分別為1.2190元和1.3439元，即實質收益率增幅為：（1.03810-1.02810)/(1.02810-1）x 100% = (0.4520 – 0.3180)/0.3180 X 100% = 42.14%

【註2】：https://www.theglobaleconomy.com/rankings/Government_debt/

【註3】：https://www.mof.gov.sg/docs/default-source/resource/gst/pdf/10-is-the-singapore-government-heavily-in-debt.pdf

趙耀華 港大經管學院副教授

（本文同時於二零二一年九月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特區政府於今夏推出消費券計劃，惠及整體社會，市民可選擇透過支付寶香港、八達通、Tap & Go「拍住賞」及WeChat Pay HK領取總值5000元消費券，令此4家儲值支付平台合共增加了逾220萬個新賬戶，而增設電子支付系統的商戶亦超過48000個。

今年發表的一份全球支付報告【註1】指出，2020年就一般零售消費付款而言，信用卡仍是香港人的首選，其中40%和45%的受訪港人，主要以信用卡進行網上購物和店內消費；內地人則普遍使用電子錢包，其中71%的內地受訪者會用作網購，48%用作店內消費。報告亦預計到2023年，電子錢包的使用率將佔零售業銷貨總值23%，並將成為增長最快的店內付款方式；以現金結賬的比率則持續下降。

手機上的電子錢包（如PayMe）具備增值功能，可用於購物或向個人付款（P2P支付）；須受金融管理局（金管局）的儲值支付工具發牌制度規管。其他電子支付工具，包括信用卡、Apple Pay和Google Pay等，由於沒有儲值功能，則不受這方面規管。

歷來發展障礙

回溯香港的「無現金」發展史，香港早年作為全球電子支付的先驅，是首個使用電子貨幣八達通的城市。1997年9月電子智能卡八達通系統面世，至今已涵蓋大部分運輸、零售等多個範疇的小額交易，平均每名港人持有4張八達通卡，每日交易平均超過1500萬宗。

目前手機支付在本港仍未能如內地般普及，原因何在？第一，由於信用卡等付款方式在內地本來就不普及，於是從零開始，逐步建立起無現金社會，相繼推出支付寶、WeChat Pay等。反觀香港市民則一向習慣使用信用卡和八達通，支付業務早被兩者佔據，餘下市場空間有限，利潤亦微薄，後來者必須另闢蹊徑，例如提供P2P支付服務。

第二，基於網絡安全及個人私隱的考慮，用戶須以實名登記賬戶的手機支付，而港人多以電子支付作小額交易。所以即使領取政府消費券，亦有市民寧可購買新的租用版八達通卡，而不用手機應用程式。但事實上，金管局在2016年8月發出首批儲值支付工具（SVF）牌照，至今共有18個持牌人。由於當局發牌制度監管嚴謹，在安全方面應能提供一定保障。

放眼世界，多國正在積極研究中央銀行數碼貨幣（central bank digital currency，簡稱CBDC），將有利於淘汰現金。

NFC技術新猷

CBDC憑藉央行的信譽和法律地位為後盾，其地位不亞於實體貨幣。此外，為應付來自加密貨幣之一的穩定幣（stablecoin）的威脅，例如Facebook的Diem，央行有必要維持對金融支付系統的控制。

第三，現時本港流動支付技術的系統並不一致，不同支付系統有各自的讀卡器。由於缺乏統一交易平台，商戶須裝置不同讀卡器供顧客使用，以致窒礙流動支付服務的發展。筆者建議當局不妨向內地、新加坡、歐美等國家借鑑，設立電子支付統一讀卡器（UnifiedPOS）。

支付寶、WeChat Pay等流行的二維碼支付工具，讓商舖毋須安裝額外收款設備，收款成本得以降低，因而在內地迅速普及。至於本港消費市場則廣泛接納信用卡，若要進一步推廣電子支付服務，其實可以朝着手機近場通訊（Near Field Communication，簡稱NFC）技術的方向發展，不過支付時仍要出示預付卡、信用卡或手機內的QR Code，所需時間較長。

但隨着NFC技術逐漸完善，預計2022年第二季開始，香港的消費者可選擇將本地銀行發行的預付卡、信用卡等綁定於NFC錶帶、手鏈、戒指各類配飾。在澳洲，曾有演唱會主辦機構與贊助銀行及Visa PayWave合作，在贈送給入場觀眾的太陽眼鏡內置NFC晶片，只須掃描眼鏡臂，就能用太陽眼鏡來購物。要普及使用NFC信用卡技術的難度不高，但商戶有賴政府政策支持。

打造無紙經濟

毋庸置疑，電子支付服務對促進經濟增長不可或缺。根據評級機構穆迪在56個國家進行的研究報告【註2】，2008至2012年間，電子付款方式為全球經濟帶來共約1萬億美元的額外進賬，相當於創造190萬個就業職位。荷蘭央行研究亦發現，就零售而言，付款卡支付成本較現金低6%。巴西央行的研究更顯示，「無紙化」支付方式所節省的成本可高達經濟總額的1%。

香港若要邁向無現金社會，不論特區政府或銀行業，均須着力減輕商戶的電子支付成本，並提升款項過賬效率，以免商戶顧慮額外成本而寧取現金。為推動電子支付市場的發展，金管局先後推出香港零售支付共用二維碼規格，並提供「香港共用二維碼」流動應用程式，以便商戶統一二維碼，在店內展示或列印在賬單上，接受透過不同支付服務供應商的付款。

再者，金管局推行「轉數快」快速支付系統，提供跨銀行、跨電子錢包的即時轉賬支付平台，港元和人民幣的交易同樣適用；截至2020年年底，已錄得688萬個登記用戶，共處理1億7千萬宗實時交易。2020年12月推出了新功能之後，市民亦可經銀行以香港身份證號碼綁定銀行賬戶，以「轉數快」收取由已有收款人身份證號碼的機構發放的款項，令收發款項更靈活快捷。

除了零售層面的電子支付，香港應積極進行有關CBDC方面的研究。在跨境貿易支付層面繼續加以試用之餘，香港亦宜加強準備CBDC在零售消費的應用，包括研究港元數碼貨幣（e-HKD），並繼續與人民銀行合作，就數碼人民幣（e-CNY）在香港的使用進行技術測試，以便利發展內地和本港居民的跨境支付服務。

作為未來電子商務發展的核心，數碼貨幣及電子支付的普及，將有效地提升電子商務的發展，並為網絡經濟擴闊空間。特區政府應緊貼環球市場的潮流及把握科技創新帶來的機遇，通過政策協助香港登上數碼經濟的新台階。

【註1】：The Global Payments Report 2021, Worldpay from FIS

【註2】：”The Impact of Electronic Payments on Economic Growth”, Moody’s Analytics, February 2016

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

何敏淙 港大經管學院經濟金融學助教

（本文同時於二零二一年九月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從孔子的「不患寡而患不均」或亞里士多德的「最差的不平等形式是讓不平等的事物變得平等」（The worst form of inequality is trying to make unequal things equal），到近年美國坊間探討下滲經濟學（Trickle-down Economics）的失敗，及最近中國在檢討自改革開放以來「一部分人先富起來」後「共同富裕」的進展，貧富懸殊自古以來都是常被熱論的話題。筆者在此綜觀全球貧富懸殊問題和聚焦香港的嚴峻情況，望能激發更多深入的討論及思考。

全球化下的貧富不均

自1980年代中期起，在歷時20多年的超全球化進程中，一些人口較多的發展中國家（中國、印度、巴西、南非等），在短期內透過經濟改革及對外開放，達致急速增長，一方面迅速縮短國與國之間的經濟差距，但另一方面，超全球化對已發展國家而言，特別是對它們的製造業，帶來不可預期的衝擊。由於跨國企業把大量勞動力密集的工種轉移到工資較低的勞動市場，導致發達國家出現大量工業職位流失、工資增長停滯的現象，繼而擴大此等國家中的收入差距。國際貿易常造就贏家及輸家，早在傳統國際貿易理論意料之內，這一點在近年亦獲得多國相關數據分析所印證。正因為貧富差距在多國於超全球化年代大為擴闊，加上政客及媒體推波助瀾，引致近年各地社會普遍認為經濟全球化是貧富懸殊加劇的主因，於是反全球化、民粹主義、民族主義及反精英主義等思潮相繼冒起。

然而，科技發展與全球化之間的互動，同樣加劇貧富不均，此現象卻未在經濟學文獻中加以系統性量化分析。其實從部分研究可見，機械化及智能製造較國際貿易更有效長期取代大量職位，特別是可轉為常規化、數碼化的職務，如零件裝嵌、數據及文本分析，不單是低收入就業人口，就連文員、會計、律師一類中高等收入職位亦逐漸受到影響。美國麻省理工學院知名勞動經濟學家David Autor，多年來在其研究發現，自1990年代起，在西方先進國家，中等收入職位組別的平均工資增長及勞動力需求，都遠低於在收入分布中最高及最低的組別，並稱之為中產階級空心化（hollowing out of the middle class）【註】。隨着生產科技不斷創新，人工智能的應用愈來愈普及，預計許多工種快將消失，正如著名歷史學家哈拉里（Yuval Harari）在其《21世紀的21個教訓》（21 Lessons for the 21st Century）一書中強調，除了氣候變化及核戰外，人類未來面對最大的挑戰是，當大多工作不再需要勞動投入時，對自身存在價值的質疑。

與此同時，全球化及科技發展所衍生的另外兩個經濟現象，亦加劇貧富懸殊。首先，科技發展帶動的工業生產率增長，長時間超越服務業，加上企業能更有效地在全球各地勞動市場找到代工，導致大量製造業工人轉到平均收入及生產率增長較低的服務業，其再培訓潛力及向上流動的機會，往往也遠低於以往傳統工業的職位。這些在各地包括香港及近年內地都可見的「去工業化」現象，不單拉低整體經濟生產力，更加劇收入不均。

另外，科技及貿易能讓競爭力較強的公司，透過規模經濟的效益及向政府的游說，進一步鞏固其在市場的領導甚至壟斷地位。這不但增強了它們的定價能力，甚至強化了它們與供應商及勞工的議價能力。最近在各國看見的新反壟斷條例及案例，正是為了解決因企業壟斷而造成市場不公而設。

相對於勞動收入不均，財富不均程度更有過之而無不及。自2008年金融危機之後，多國央行特別是美國聯邦儲備局，持續多年推行量化寬鬆政策，營造低息環境，並大量購買股票及其他高風險高回報投資產品，直接推高資產市場包括房地產價格。正如皮格提（Thomas Piketty）在其經典著作《21世紀資本論》（Capital in the 21st Century）中指出，回顧西方國家數百年的經驗，歸納出當平均資產回報高於經濟增長率，當代甚至跨代貧富不均就會增加。

自2020年初新冠肺炎爆發後，多國央行合共增加數萬億美元的貨幣供應，亦加大量化寬鬆的力度，各地股市自同年4月跌至谷底後反彈，屢創新高，與實體經濟脫節；低收入職位普遍受疫情影響較嚴重，通貨膨脹亦已在全球相繼出現。前車可鑑，這些都是令人擔心的發展，貧富懸殊要是不加以控制，不單會引發經濟危機，更會製造更多社會問題及加劇全球政治風險。

香港貧富不均每況愈下

資料來源：香港特區政府統計處、差餉物業估價署，加上筆者計算

註：食物消費物價指數數據來自統計處，定義以加權平均食物價格為準，包括外出用 膳費用。港鐵車費數據及住戶收入數據來自統計處。住屋開支數據來自差餉物業估價 署，定義以B 類私人住宅單位平均呎價為準。所有數據集以 2000年為基準年，並均正 常化為1。

眾所周知，香港特區的貧富懸殊問題屬全球最嚴重之列。香港作為一個小型、開放的已發展經濟體，上述導致西方國家出現貧富懸殊的因素，在香港早已出現。多年來房價不斷上漲是財富不均的主因，「成功需父幹」更是很多人擁有「躺平」心態的根源。正如【圖1】所顯示，觀乎2000至2020年人均本地生產總值（GDP）增幅高達89%，整體經濟看似表現理想，但同期家庭入息中位數增幅則僅得63%，而居於私人樓宇4人家庭的住屋開支卻激增306%。即使無意置業，亦難免感受到食品價格上漲的壓力，因為期間食品價格的漲幅超過80%。在此20年間，作為常與香港相提並論的新加坡，其家庭入息中位數大增90%，而平均房屋和食品價格則分別上升52%和50%而已【圖2】。難怪大部分香港市民感到生活質素並無顯著改善，更漸覺捉襟見肘。住屋問題當然是本港重中之重的問題，坊間亦有很多論述及政策分析，此處不贅。

資料來源：新加坡統計局、人力部、市區重建局，加上筆者計算

註：食物消費物價指數數據來自統計局，定義以加權平均食物價格為準，包括餐飲服 務。交通數據來自統計局，定義以加權平均公共交通費為準。住戶收入數據來自人力 部，定義以在職者每月名義總入息中位數為準。住屋開支數據來自市區重建局，定義 以市區私人住宅單位每平方米平均定價為準。所有數據集以 2000年為基準年，並均正 常化為1。

造就收入不均趨勢逐年上升的原因不一，筆者最近在港大經管學院的《香港經濟政策綠皮書2021》中分析，儘管香港四大支柱行業在GDP佔比維持在60%，但除金融外，另外三大支柱，即旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務業的僱員人數逐年下降，就業人口入息水準較低的兩大服務業（貿易及物流業和旅遊業）則分別從2010年和2013年起持續萎縮。

三大支柱行業僱員流失的比率，並未由香港作為先進經濟體所應致力發展的高科技知識密集行業補上，反而像眾多西方國家一樣，落入收入較低的服務業之中，尤其是零售和個人服務。從【圖3】中可見，猶如David Autor在西方其他國家發現，香港的就業市場已日趨兩極化，高收入（如經理、專業人士和技術人員）和低收入（如個人服務員、清潔員、保安員、操作員和勞工）職位佔比均見增加，反而中等收入職位，包括行政人員、生產工人和專業銷售人員，則逐漸減少。據最新香港人口統計數據，2011至2016年低收入職位佔總就業人口比例的增幅，更高於高收入職位。在世界各地去全球化和去中介化的雙重趨勢下，貿易和物流業及相關服務行業在香港整體勞動市場的佔比，大概仍有持續下降的趨勢，而旅遊業受到新冠疫情的沉重打擊，很可能需多年才能恢復疫前面貌。

資資料來源：香港特區政府統計處，加上筆者計算

註：「高級技術」組別包括受聘為經理、專業人士和技術人員。「中級技術」組別包 括受聘為行政人員、生產工人和銷售人員。「低級技術」組別包括受聘為個人服務 員、清潔員、保安員、操作員、勞工。此分級制大致以 Autor (2019) 為準。

解決本港的貧富懸殊問題，應先從房屋一環入手，這在社會上已有共識，但坊間較少討論的，是香港經濟未來發展及轉型的問題。筆者曾在報章上多次發文強調，任何經濟體，從工業轉型到服務業以後，經濟政策的方向應在於帶動可持續性經濟增長，並以創造多元化職位為本。所謂可持續性，是指一方面減輕貧富懸殊的惡化程度，一方面則在社會創造向上流動的工作機會，並促使自然及經濟生態環境形成自生能力。

當然具體政策執行障礙重重，各國政府亦嘗試不同的政策，製造誘因及規範，推動可持續發展。中國及美國政府最近均提出再分配政策，如改革稅制等。但筆者認為更困難的是，政府應如何重新定位，與市場經濟取得平衡，從而帶動可持續經濟發展。

不同背景的學者及決策者對市場經濟的有效性見解各異，但歸根究柢，若要長遠解決經濟問題，特別是貧窮問題，福利政策是治標，治本還須回到經濟發展。有關香港經濟如何在疫後及中美持續角力下重新出發，需要社會各界集思廣益，筆者過往已集中在不同媒體作多番解釋，高端工業對支持香港經濟持續發展的重要性，以及解決產學研生態圈中的短板，促進創新科技發展、科研市場化及產業多元化。至於應先行推動哪些行業，由於篇幅所限，日後在本欄再談。

【註】：Autor, David （2019）”Work of the Past, Work of the Future”, Richard T. Ely Lecture, American Economic Association: Papers and Proceeding, May 2019, 109（5）, 1–32.

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年九月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從孔子的「不患寡而患不均」或亞里士多德的「最差的不平等形式是讓不平等的事物變得平等」（The worst form of inequality is trying to make unequal things equal），到近年美國坊間探討下滲經濟學（Trickle-down Economics）的失敗，及最近中國在檢討自改革開放以來「一部分人先富起來」後「共同富裕」的進展，貧富懸殊自古以來都是常被熱論的話題。筆者在此綜觀全球貧富懸殊問題和聚焦香港的嚴峻情況，望能激發更多深入的討論及思考。

全球化下的貧富不均

自1980年代中期起，在歷時20多年的超全球化進程中，一些人口較多的發展中國家（中國、印度、巴西、南非等），在短期內透過經濟改革及對外開放，達致急速增長，一方面迅速縮短國與國之間的經濟差距，但另一方面，超全球化對已發展國家而言，特別是對它們的製造業，帶來不可預期的衝擊。由於跨國企業把大量勞動力密集的工種轉移到工資較低的勞動市場，導致發達國家出現大量工業職位流失、工資增長停滯的現象，繼而擴大此等國家中的收入差距。國際貿易常造就贏家及輸家，早在傳統國際貿易理論意料之內，這一點在近年亦獲得多國相關數據分析所印證。正因為貧富差距在多國於超全球化年代大為擴闊，加上政客及媒體推波助瀾，引致近年各地社會普遍認為經濟全球化是貧富懸殊加劇的主因，於是反全球化、民粹主義、民族主義及反精英主義等思潮相繼冒起。

然而，科技發展與全球化之間的互動，同樣加劇貧富不均，此現象卻未在經濟學文獻中加以系統性量化分析。其實從部分研究可見，機械化及智能製造較國際貿易更有效長期取代大量職位，特別是可轉為常規化、數碼化的職務，如零件裝嵌、數據及文本分析，不單是低收入就業人口，就連文員、會計、律師一類中高等收入職位亦逐漸受到影響。美國麻省理工學院知名勞動經濟學家David Autor，多年來在其研究發現，自1990年代起，在西方先進國家，中等收入職位組別的平均工資增長及勞動力需求，都遠低於在收入分布中最高及最低的組別，並稱之為中產階級空心化（hollowing out of the middle class）【註】。隨着生產科技不斷創新，人工智能的應用愈來愈普及，預計許多工種快將消失，正如著名歷史學家哈拉里（Yuval Harari）在其《21世紀的21個教訓》（21 Lessons for the 21st Century）一書中強調，除了氣候變化及核戰外，人類未來面對最大的挑戰是，當大多工作不再需要勞動投入時，對自身存在價值的質疑。

與此同時，全球化及科技發展所衍生的另外兩個經濟現象，亦加劇貧富懸殊。首先，科技發展帶動的工業生產率增長，長時間超越服務業，加上企業能更有效地在全球各地勞動市場找到代工，導致大量製造業工人轉到平均收入及生產率增長較低的服務業，其再培訓潛力及向上流動的機會，往往也遠低於以往傳統工業的職位。這些在各地包括香港及近年內地都可見的「去工業化」現象，不單拉低整體經濟生產力，更加劇收入不均。

另外，科技及貿易能讓競爭力較強的公司，透過規模經濟的效益及向政府的游說，進一步鞏固其在市場的領導甚至壟斷地位。這不但增強了它們的定價能力，甚至強化了它們與供應商及勞工的議價能力。最近在各國看見的新反壟斷條例及案例，正是為了解決因企業壟斷而造成市場不公而設。

相對於勞動收入不均，財富不均程度更有過之而無不及。自2008年金融危機之後，多國央行特別是美國聯邦儲備局，持續多年推行量化寬鬆政策，營造低息環境，並大量購買股票及其他高風險高回報投資產品，直接推高資產市場包括房地產價格。正如皮格提（Thomas Piketty）在其經典著作《21世紀資本論》（Capital in the 21st Century）中指出，回顧西方國家數百年的經驗，歸納出當平均資產回報高於經濟增長率，當代甚至跨代貧富不均就會增加。

自2020年初新冠肺炎爆發後，多國央行合共增加數萬億美元的貨幣供應，亦加大量化寬鬆的力度，各地股市自同年4月跌至谷底後反彈，屢創新高，與實體經濟脫節；低收入職位普遍受疫情影響較嚴重，通貨膨脹亦已在全球相繼出現。前車可鑑，這些都是令人擔心的發展，貧富懸殊要是不加以控制，不單會引發經濟危機，更會製造更多社會問題及加劇全球政治風險。

香港貧富不均每況愈下

資料來源：香港特區政府統計處、差餉物業估價署，加上筆者計算

註：食物消費物價指數數據來自統計處，定義以加權平均食物價格為準，包括外出用 膳費用。港鐵車費數據及住戶收入數據來自統計處。住屋開支數據來自差餉物業估價 署，定義以B 類私人住宅單位平均呎價為準。所有數據集以 2000年為基準年，並均正 常化為1。

眾所周知，香港特區的貧富懸殊問題屬全球最嚴重之列。香港作為一個小型、開放的已發展經濟體，上述導致西方國家出現貧富懸殊的因素，在香港早已出現。多年來房價不斷上漲是財富不均的主因，「成功需父幹」更是很多人擁有「躺平」心態的根源。正如【圖1】所顯示，觀乎2000至2020年人均本地生產總值（GDP）增幅高達89%，整體經濟看似表現理想，但同期家庭入息中位數增幅則僅得63%，而居於私人樓宇4人家庭的住屋開支卻激增306%。即使無意置業，亦難免感受到食品價格上漲的壓力，因為期間食品價格的漲幅超過80%。在此20年間，作為常與香港相提並論的新加坡，其家庭入息中位數大增90%，而平均房屋和食品價格則分別上升52%和50%而已【圖2】。難怪大部分香港市民感到生活質素並無顯著改善，更漸覺捉襟見肘。住屋問題當然是本港重中之重的問題，坊間亦有很多論述及政策分析，此處不贅。

資料來源：新加坡統計局、人力部、市區重建局，加上筆者計算

註：食物消費物價指數數據來自統計局，定義以加權平均食物價格為準，包括餐飲服 務。交通數據來自統計局，定義以加權平均公共交通費為準。住戶收入數據來自人力 部，定義以在職者每月名義總入息中位數為準。住屋開支數據來自市區重建局，定義 以市區私人住宅單位每平方米平均定價為準。所有數據集以 2000年為基準年，並均正 常化為1。

造就收入不均趨勢逐年上升的原因不一，筆者最近在港大經管學院的《香港經濟政策綠皮書2021》中分析，儘管香港四大支柱行業在GDP佔比維持在60%，但除金融外，另外三大支柱，即旅遊、貿易及物流、專業及工商業支援服務業的僱員人數逐年下降，就業人口入息水準較低的兩大服務業（貿易及物流業和旅遊業）則分別從2010年和2013年起持續萎縮。

三大支柱行業僱員流失的比率，並未由香港作為先進經濟體所應致力發展的高科技知識密集行業補上，反而像眾多西方國家一樣，落入收入較低的服務業之中，尤其是零售和個人服務。從【圖3】中可見，猶如David Autor在西方其他國家發現，香港的就業市場已日趨兩極化，高收入（如經理、專業人士和技術人員）和低收入（如個人服務員、清潔員、保安員、操作員和勞工）職位佔比均見增加，反而中等收入職位，包括行政人員、生產工人和專業銷售人員，則逐漸減少。據最新香港人口統計數據，2011至2016年低收入職位佔總就業人口比例的增幅，更高於高收入職位。在世界各地去全球化和去中介化的雙重趨勢下，貿易和物流業及相關服務行業在香港整體勞動市場的佔比，大概仍有持續下降的趨勢，而旅遊業受到新冠疫情的沉重打擊，很可能需多年才能恢復疫前面貌。

資資料來源：香港特區政府統計處，加上筆者計算

註：「高級技術」組別包括受聘為經理、專業人士和技術人員。「中級技術」組別包 括受聘為行政人員、生產工人和銷售人員。「低級技術」組別包括受聘為個人服務 員、清潔員、保安員、操作員、勞工。此分級制大致以 Autor (2019) 為準。

解決本港的貧富懸殊問題，應先從房屋一環入手，這在社會上已有共識，但坊間較少討論的，是香港經濟未來發展及轉型的問題。筆者曾在報章上多次發文強調，任何經濟體，從工業轉型到服務業以後，經濟政策的方向應在於帶動可持續性經濟增長，並以創造多元化職位為本。所謂可持續性，是指一方面減輕貧富懸殊的惡化程度，一方面則在社會創造向上流動的工作機會，並促使自然及經濟生態環境形成自生能力。

當然具體政策執行障礙重重，各國政府亦嘗試不同的政策，製造誘因及規範，推動可持續發展。中國及美國政府最近均提出再分配政策，如改革稅制等。但筆者認為更困難的是，政府應如何重新定位，與市場經濟取得平衡，從而帶動可持續經濟發展。

不同背景的學者及決策者對市場經濟的有效性見解各異，但歸根究柢，若要長遠解決經濟問題，特別是貧窮問題，福利政策是治標，治本還須回到經濟發展。有關香港經濟如何在疫後及中美持續角力下重新出發，需要社會各界集思廣益，筆者過往已集中在不同媒體作多番解釋，高端工業對支持香港經濟持續發展的重要性，以及解決產學研生態圈中的短板，促進創新科技發展、科研市場化及產業多元化。至於應先行推動哪些行業，由於篇幅所限，日後在本欄再談。

【註】：Autor, David （2019）”Work of the Past, Work of the Future”, Richard T. Ely Lecture, American Economic Association: Papers and Proceeding, May 2019, 109（5）, 1–32.

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

（本文同時於二零二一年九月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

原定上星期在美國懷俄明州傑克森霍爾（Jackson Hole）舉行的全球央行年會，因疫情關係只能和去年一樣以視像方式舉行。美國聯儲局主席鮑威爾在會議中的講話尤為矚目，皆因全球財經界人士都密切關注，他就聯儲局減購債券（tapering）會否提供什麼新的訊息。

聯儲局主席今年的講話特別重要，主要是由於美國的通脹已上升至多年來的新高點，加上聯儲局轄下的公開市場委員會（Federal Open Market Committee）不久前公布其7月份的會議紀錄，文件披露大部分與會者認為，聯儲局可在本年底前開始減購債券，比他們之前的理解為早。此外，在去年的全球央行年會中，鮑威爾推出了美國貨幣政策的新框架，將通脹目標定在平均2%（average inflation targeting），但沒有說明這個平均是按多長時間來計算，以及和2%目標的差距，會在多長一段時間來彌補。經過了通脹上升的一年，市場自然想了解聯儲局如何進一步闡明這個框架。

跟聯儲局的雙重使命（dual mandate）一樣，這個貨幣政策的新框架也包括通脹和就業兩部分。在就業方面，新框架的重點放在低於充分就業的部分。換句話說，若目前就業高於充分就業，聯儲局未必會採取什麼行動。此外，新框架強調就業情況，須以廣泛的、全方位的勞動力市場來理解。因此，即使總體就業情況向好，但若出現「K形反彈」，情況也不算理想。

市場注視美就業

一如所料，鮑威爾在上周的講話中表示，聯儲局可在今年開始縮減購債，但他沒有提供具體的時間表和規模。他亦重申縮減購債不等於加息。即使減購債券，相關的時間和規模都和加息無關。鮑威爾表示，聯儲局的通脹目標已達到，但就業目標是否已達到，則有所保留。充分就業所代表的就業人數，按勞動力市場和經濟狀況而改變，不能像通脹目標一樣，以一個數字來表達。新冠肺炎在去年3月開始肆虐美國，美國的就業人數從去年2月的高峰跌到4月的低谷，減少了2240萬人。即使隨後經濟復甦，今年7月的就業人數仍低於去年2月570萬人。同時，疫情下的經濟復甦並不平均，再加上病毒變種導致的不確定性，都令聯儲局遲遲未能確定何時縮減購債。不過今年6月和7月，美國的就業人數分別增加了90多萬，比之前大半年為多。現時市場的注意力，都放在這個星期五公布的美國8月份就業人數，聯儲局自然也會參考這個重要的數字，以決定下一步政策。

2008年金融海嘯後，聯儲局除了把利息降至近乎零之外，還大量購買政府債券和房貸抵押證券（mortgaged-back securities），即進行量化寬鬆（quantitative easing, 簡稱QE）。新冠肺炎後，聯儲局又迅速加碼重施故伎，令聯儲局的資產由2007年底的0.92萬億元（美元．下同），增加至上月中的8.34萬億元，增加了整整8倍，其中包括了政府債券5.3萬億元和房貸抵押證券2.5萬億元。和這個增幅粗略比較，美國的名義GDP在2007年是14.45萬億元，到2020年達20.94萬億元，也只是增加了45%。另一方面，標普500指數則從2008年1月初的1411點，升至上星期的4500點。多年來的QE導致市場資金泛濫，但向金融活動而非經濟活動傾斜，已經是愈來愈多人的共識。

量化寬鬆太寬鬆

因為新冠肺炎疫情，聯儲局在短期內把資產總值翻了一番。速度之快、規模之大，遠超出金融海嘯後的操作。然而，金融海嘯令美國陷入18個月的經濟衰退，而新冠肺炎所帶來的衰退卻只維持了兩個月。同時，金融海嘯的經濟震盪主要在市場需求方面，新冠肺炎的震盪則同時出現在供應和需求兩方面，但QE並不能紓緩供應方面的困難。換句話說，美國的量化寬鬆做得過於寬鬆了。

事實上，聯儲局也有同樣看法。這一點可以在政府債券的逆回購隔夜市場（over night reverse repurchase agreements）上表現出來。聯儲局逆回購，等於從市場借入資金，並在指定日期償還，也就是暫時減少市場上的資金流通量。這個逆回購的數值，在本年2月初還等於零，但隨後不斷上升，到上周五已達到1.12萬億元 【註1】。聯儲局目前的QE規模是每月1200億元，因此目前的逆回購，抵消了9個月的QE。逆回購到期，聯儲局需要歸還資金時，它可以再作另一輪的逆回購來抵消QE。因此，聯儲局可以表面上不減購債券，令貨幣政策如常，但卻在另一個市場將放出的資金短暫性地收回。

財政QE惹質疑

金融海嘯後的QE把聯儲局的資產總額增加了好幾倍，遠超出之前人們的想像，也增加了不少聯想，似乎央行可以很輕易地大幅度增加貨幣供應和市場資金。既然如此，何不利用這些資金去應付社會和經濟的各種開支？特別是QE並沒有怎樣推高通脹。金融海嘯後，聯儲局在2008年底至2014年10月期間實施了三輪QE，而美國已在2009年6月步出經濟衰退，但由2012至2020年，美國的平均通脹率只是1.4%。當央行購債的最終目的不是進行宏觀調控，而是為某些政策項目提供資金，便構成所謂「財政QE」（Fiscal QE）了。當央行可以大量購買債券來達到一些政策目的時，自然有人提出，為什麼只買這種而不買另一種債券的質疑。

曾在港大經濟系執教、現任美國智庫Cato Institute屬下的Center for Monetary and Financial Alternatives主任George Selgin，去年在他出版的書籍 【註2】 中指出，財政QE的具體方案最早來自英國工黨前領袖科爾彬（Jeremy Corbyn），後者稱之為「人民的QE」（People’s QE）。在美國也有類似的建議，認為聯儲局應該為美國的基礎建設、綠色新政（green new deal）或減少學生債務等項目提供直接或間接的資金。內地也有相關的討論，在去年5月前後以「財政赤字貨幣化」的標題出現。

和財政QE一步之遙的，就是所謂現代貨幣理論（modern monetary theory, 簡稱MMT）。MMT的理論並不深入、謬誤也多，但在最近幾年於媒體上曝光率甚高，主要由於民粹主義的冒起和只看選票的政客。總括而言，MMT認為政府可以發行貨幣，因此政府開支不需要受到任何財政上的限制，可以輕易處理各種經濟問題。當經濟膨脹至資源缺乏、價格上升時，政府可增加徵稅、減少市場的購買力來應付通脹。

還好，目前的QE主要是一般的QE，並非財政QE，更加不是MMT。央行通過QE購買的政府債券，預期會在將來賣出。又或者說，央行並非長期貸款給政府、無需償還。政府因而有需要通過稅收或其他渠道另覓資金。相反，MMT下的央行發行貨幣給政府，並沒有預期政府將來會償還，央行只是政府部門的印鈔機器。

貨幣政策非仙丹

另一方面，QE下的財政政策和貨幣政策仍然分開。政府的開支和稅收，仍需要立法機關通過，因此政府開支仍然有優先次序和如何支付的考慮。在MMT下，財政政策和貨幣政策都混在一起，政府開支完全不用量入為出。

單從經濟分析來看，MMT難以登堂入室，絕大部分的主流經濟學者都認為MMT歪理連篇。但今時今日，連毫無事實根據、違背常理的假消息，只要符合一些人的利益或身份認同，都可以鼓動出預期不到的行為和活動。另一方面，也許人類社會的問題多了，但解決問題的辦法卻沒有增加。央行在有意無意間，被賦予愈來愈多責任，從傳統上處理失業和通脹問題，到防止和解決金融危機，以至減少外貿赤字、應對氣候變化、縮減貧富懸殊及不同種族的經濟差異等等。特別在美國，美元的高度國際化，方便美國以貨幣政策解決問題，或把問題卸到國外。然而，貨幣政策只是一項政策，通常只應該用來集中處理一個問題。若政策能做到一石二鳥，也只是巧合罷了。

【註1】：https://fred.stlouisfed.org/series/RRPONTSYD

【註2】：George Selgin, The Menace of Fiscal QE（Cato Institute, 2020）

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二一年九月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

自上世紀八十年代開始，本地製造業利用中國改革開放帶來的機遇，廠房北移，總部留港，與珠江三角洲（珠三角）地區以「前店後廠」的模式合作，將內地產業納入全球生產供應鏈，造就國家經濟騰飛數十年，並且推動了本港生產性服務業發展，令經濟順利轉型、穩步向上。然而在2000年後，隨着國內外經濟形勢變化，港資製造業備受挑戰。

筆者喜獲香港工業總會邀請，與香港大學香港經濟研究中心對港資廠商進行調研 【註1】，探討本港工業的發展面貌和潛在出路，為再工業化定位，也為整體經濟尋找新的增長動力。今次是香港大學繼2003年及2007年以來第三次參與相關研究。是次調研與以往不同，突破性地使用了國家統計局等資料庫中最全面、最權威的數據，追蹤所有港資廠商，通過大數據分析、問卷調查、焦點小組座談以及文獻研究等調研方法，呈現這些企業現時的經營狀況，並了解其所用的策略。

香港製造 生生不息

雖然珠三角地區依然是港資廠商首選的落戶點，但由於該地區成本上升、營商環境變化，以及其他地區吸引力上升，出現珠三角與長江三角洲（長三角）雙中心格局的趨勢。調研結果顯示，約45%的港資企業設於廣東省，28.7%則在長三角落戶。

2016年，在內地的港資廠商約為46000家，其中出口企業有32000家。2019年港資廠商在內地的資產約有8.5萬億元人民幣，利潤約為6093億元人民幣（約6801億港元），相當於香港本地生產總值的23.7% ，為內地作出巨大的稅收貢獻，並創造大量就業職位。

港資企業亦是內地出口的重要力量。在2000至2016年間，大約10%港資廠商貢獻了內地製造業差不多兩成出口總額。尤其在大灣區內，2016年港資廠商出口值達772億美元，約為內地港資廠商出口總值的39.7%，貢獻超過三分之一大灣區製造業出口總額。

港資廠商直接推動內地經濟的同時，亦刺激本港的生產性服務業急速發展。雖然生產設施已遷至內地，但90%受訪廠商的總部仍設於香港，主要負責財務會計法律（74.5%）、行政管理（68.4%）、市場推廣、研發等關於內地製造活動的工作，而且不斷積極向生產鏈的上下游延伸。香港的生產性服務業佔本地生產總值的比重亦由1980年的28.7% 增至2019年的42.2%；反觀同期製造業則由10.4% 銳減至1.03%，造成了工業式微的錯覺。這種誤解源自有關製造業產值的統計，只包括在港設立生產設施的企業，跨地區的生產活動以及生產性服務活動則並未計算在內。筆者建議當局調整工業統計方法，以便如實反映本地製造業的經濟實力和貢獻。

採新策略 應對挑戰

踏入本世紀，製造業遭遇了外部環境變化帶來的嚴峻考驗。一方面，廠商的傳統市場和主要貿易夥伴都在歐美，2008年金融海嘯爆發，歐美市場便迅速萎縮。另一方面，中國內地勞動力成本上漲，令港資廠商失去低成本的出口競爭力。加上近年中美貿易摩擦、供應鏈中斷和新冠病毒疫情爆發對全球造成的影響，本港製造業更須重新定位，邁向新的發展道路。

透過問卷調查和焦點小組訪談，研究團隊發現，近四分之一的港資廠商應對挑戰的策略為「中國+1」，即維持在內地的生產線，並在其他國家（以東南亞為主）另設生產線，以降低生產成本（56.6%）及設法避開中美貿易糾紛所釀成的關稅銳增（54.7%）。筆者認為，港資企業在外國開設廠房時，對管理、投資、物流等生產性服務業的需求亦將會大增，這有助於香港成為企業管理全球業務的樞紐，比現時作為金融服務中心的角色更進一步。因此本地各間大學應多培養掌握亞洲商業知識的人才。

內外循環 左右逢源

港資廠商採取的另一種策略是「市場再定位」，即將市場重心由歐美轉移到內地。內地經濟經過約40年的增長，市場地位大幅提升，幾乎是所有產品類別中環球最大或第二大市場，為港資廠商提供了廣闊的發展空間。此外，內地市場適應力強。調研發現，在疫情、貿易戰等外部經營環境因素影響下，以內地市場為主的受訪企業，約56%銷售不變或增加，比例高於以歐美市場為主的受訪企業。另外，在中國的雙循環經濟戰略下，港商受惠於政策更易打進內地市場，形成由外銷轉向內銷的明顯趨勢。在225位受訪廠商中，有115位表示打算開拓內地市場，其中60% 更預計內地市場佔其經營比例最高可增至20%。

為了實現市場再定位，港資企業應開發更好的產品，以滿足要求日高的內地消費者。因此香港需要增加研發支出，並按照「十四五」規劃的內容，致力成為國際創新科技中心。

力爭「上游」 多元發展

隨着香港工業生產在1980年代末北移，資本及技術轉移，粵東地區（包括深圳、東莞和惠州）轉型為世界工廠，及後成為高科技製造業中心。香港對粵東地區的作用無疑是舉足輕重，相信對該區下一階段的發展應有更多貢獻。筆者發現，珠三角在新授權專利和累計專利數量方面都落後於長三角，原因之一可能由於珠三角地區的大學數量有所不及。此外，珠三角獲得的專利集中在電子和通訊兩個行業，由中興、華為和富士康等少數公司持有，造成過度依賴個別公司的風險。最近美國對中興和華為的制裁就是一個警告，足見珠三角亟須通過多樣化，來加強高科技產業的競爭力。香港擁有一些亞洲區內的頂尖大學，有利珠三角地區向價值鏈上游攀升，尤其是向生物醫學和材料科學等領域多元化發展。

開發邊境 港深互惠

財政司司長陳茂波上月接受報章訪問 【註2】 時提到，香港和深圳邊境地區尚未規劃的土地可供新項目發展，這亦能促進雙城的互動合作。事實上，深圳的高科技中心土地成本愈來愈高，若通過公私營合作，可將毗鄰的新界北地區發展成為一個結合先進科研實驗室、與世界一流大學聯繫、設有智能工廠和環保住宅區的高科技區。在本港進行高增值製造業，足以直接帶動科研及工業技術服務需求，亦能有效地加快建立人才庫，促成產學合作，將科研成果商品化，扶助傳統製造業升級轉型，重塑產業生態，打造香港經濟的新支柱。

今天，雖然全球不斷變化的地緣政治和經濟形勢帶來各種挑戰，但也產生新的契機。香港作為內、外循環的連接點，具有特殊地位和獨特優勢。港資廠商應再一次把握歷史性機遇，充分利用國內、國際兩大市場及資源，找出合適的持續發展之道。特區政府須通過行之有效的政策，讓工業克服升級轉型中所遇到的困難。如此一來，既能促進香港製造業高質量發展，從而達至再工業化，也能為整體經濟增長注入全新動力。

【註1】：《香港製造：香港工業啟新章》研究報告，香港工業總會，2021年7月

【註2】：”Take another look: Hong Kong border area near Shenzhen has potential for both commerce and housing, Paul Chan says“, South China Morning Post, 25 July 2021

陶志剛 港大經管學院滙豐基金教授（環球經濟與企業策略）

（本文同時於二零二一年八月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）