這兩天是美國聯儲局公開市場委員會議息的日子，市場一般預期聯邦基金利率會上調0.5厘。如果屬實，將會是聯儲局自2000年3月以來首次作半厘幅度的加息。在過去22年間，若聯儲局決定加息，每次都只會增加0.25厘的息率，反映是次決策的不尋常。除息率外，市場也關注聯儲局什麼時候開始「縮表」，也就是減少債券持有量。眾所周知，這些關注都源於美國通脹率持續按月攀升，從去年3月的2.6%（按年）增加至本年3月的8.5%。

通脹升溫已發展為全球目前的主要經濟問題之一。在發達經濟體群組中，有60%經濟體的通脹率已高於5%，比一般2%的目標通脹率高出3個百分點。在比較不受重視的新興經濟體群組中，已有接近一半的經濟體通脹率達到7%。國際貨幣基金在上月發表的《世界經濟展望》報告中，預測發達經濟體本年的平均通脹率會達到5.7%，而新興市場及發展中經濟體更高達8.7%，比去年1月的預測分別高了1.8和2.8個百分點。故英倫銀行和澳洲儲備銀行於本周舉行的議息會議同樣受到市場關注。

疫情令供需此消彼長

自兩年前新冠肺炎疫情爆發，各國政府和央行迅速實施了相當具擴張性的財政和貨幣政策。以美國政府為例，它先後注入5萬億美元資助個人、企業和提升醫療設施；聯儲局亦重啟量化寬鬆，在3個月內共購買了2.43萬億美元債券，使其資產由2020年3月中的4.67萬億美元迅速增加至6月中的7.1萬億美元。相比2008年金融海嘯後的第一次量化寬鬆，從當年9月中開始計算，要到5年後才能達至同樣規模的債券購買。

為應付新冠肺炎，美國在經濟政策上出手之重，遠超其在醫療上的應對措施。在重拳出擊下，新冠疫情為美國帶來的經濟衰退比預期短暫，經濟需求持續處於較高水平。在勞動力市場方面，美國的失業率在2020年5月曾飆升至14.7%，但隨後持續迅速回落，在今年3月已下跌至3.6%，接近歷史低位。

另一方面，新冠肺炎導致經濟的供應追不上需求，背後成因是供應鏈斷裂、物流的阻塞、運輸費用高漲和主要原材料缺乏等等。供應和需求此消彼長，物價自然拾級而上。美國的通脹自去年3月開始上升，多月來首次高於聯儲局訂下的平均2%目標。聯儲局初期並不以為然，主席鮑威爾多次強調通脹只是「過渡性」（transitory）。但到去年11月，通脹率飆至約7%時，他才改變口風，承認以「過渡性」來形容當前的通脹水平已不合適，並在立場上由鴿派轉為鷹派。明顯地，聯儲局在相當一段時間內低估了通脹的程度和持續性，引發市場討論聯儲局是否落後於形勢（behind the curve）。

聯儲局公開市場委員會在每次會議都要求會員預測當年及未來兩年的GDP增長率、通脹率及聯邦基金利率等。這些預測都會以不記名的方式記錄下來，並公開發表。翻查有關數據，去年會議就今年通脹率所預測的中位數介乎於2%至3%之間，明顯低於今年首季平均約8%的水平。即使隨着時間的推移，聯儲局有上調通脹預測，但仍然持續低估實際情況，而且在政策上沒有足夠地提高利率。

聯儲局偏離泰勒原則

聯儲局有所謂雙重使命（dual mandate），即貨幣政策要達到最高就業和平均2%的通脹率。利率要維持在什麼水平，才能達到這些政策目的？驟眼看來，這並不是容易解答的課題。但貨幣經濟學中有一個著名的泰勒規則（Taylor’s Rule）可幫助計算有關利率。即使答案不及自然科學般精準，但也可作為參考，而且泰勒規則有按不同設定衍生的不同版本，可加強決策者理解情況。簡單而言，泰勒規則中有一個簡單的組成部分：如果通脹上升x%的時候，名義利率要提高多於x%，才能透過增加實質利率減少經濟活動，從而有效壓抑、紓緩通脹。經濟活動主要決定於實質利率而非名義利率。

泰勒原則被聯儲局列為良好貨幣政策的三大要素之一【註】。但回顧過去一年，相對於通脹由去年3月的2.6%上升至今年同月的8.5%，聯儲局只在今年3月加息0.25厘，明顯背離了之前接受的良好政策。決定貨幣政策的公開市場委員會成員或許礙於加息對金融市場的影響而有所顧忌，將貨幣政策規則置諸腦後。猶記得前聯儲局主席貝南奇在2013年6月量化寬鬆期間提及減少買債的可能性，隨即引發債券市場的「削減恐慌」（taper tantrum）。

在過去數年間，聯儲局每年2月發表的《貨幣政策報告》中，均有一節討論貨幣政策規則，但今年2月的報告卻刪去這一節。有趣的是，竟然有人在聽證會上關注到這一點並詢問鮑威爾。鮑威爾只說下年度的報告會重新加入，並未提供任何解釋。在史丹福大學任職的泰勒教授猜測，按貨幣政策規則的方程式演算出來的利息，會遠高於市場所見，故保留此章節只會令聯儲局尷尬。

當貨幣政策未能追上通脹，名義利率的增加低於通脹的上升幅度時，即實際利率下跌，鼓勵更多經濟活動，進一步刺激通脹，造成惡性循環。若到這個時候才下定決心打擊通脹，名義利率必須大幅度增加，但這自然會引發經濟衰退。在八十年代初，聯儲局主席沃爾克在收拾七十年代高通脹的爛攤子時，需要將最優惠利率增加至20厘以上，造成接近10%的失業率。

異常幣策難重回正軌

在通脹時期，僱主或僱員都會對價格和工資上升有一定的預期。通脹愈高，預期通脹也愈高。日子久了，預期通脹形成一定的剛性，反過來影響真正的通脹。如果眾多的僱員都預期通脹是10%，那他們都不大願意接受低於10%的工資增長。另一方面，如果眾多的僱主預期通脹是10%，他們也會將產品價格調高至少10%。僱員看見物價上升，自然覺得自己要求的加薪是合理的。僱主為應付勞動成本上升，自然也覺得提高產品價格是合理的。在經濟互動的結果下，通脹自然會維持在約10%的較高水平。

若央行有良好的貨幣政策記錄，在市場建立了一定信用，那市場對通脹的預期便會建基於央行的政策指引。但聯儲局在過去一年間並未能預測到通脹的高速增長，甚至曾對市場表示當前的高通脹不過是過渡性的現象。一眾小市民不知就裏，只覺得通脹來得防不勝防。為保護個人利益，自然便會提高通脹預期，並對聯儲局的聲明存疑。這都使聯儲局遏抑通脹的政策事倍功半。

除了上述情況，今年2月底爆發的俄烏戰爭更嚴重影響全球能源和糧食價格。目前戰況膠着，政經前景極不明朗。但無論戰事如何演變，短期內都是負面情況居多，特別是對歐洲經濟而言。

在2008年金融海嘯後，各主要央行的寬鬆貨幣政策沒有導致高通脹，但已經使全球經濟吸納了不少流動性。在新冠疫情後，極度擴張性的貨幣政策所注入的大量資金，自然輕易地帶動物價上升。要把這14年間出現的異常貨幣供應帶回復正軌並不容易，再加上新冠疫情、中美博弈、俄烏戰爭、去全球化、氣候變化等因素對經濟的影響，全球通脹大概會持續處於一個較高水平。低通脹時代已漸行、漸遠、漸無聲。

【註】https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/principles-for-the-conduct-of-monetary-policy.htm

陸炎輝 港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年五月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

交友應用程式的流行和針對新冠疫情而實施的社交距離措施為人際關係帶來重大變化。近年欺詐案在香港特區層出不窮，升勢不止。筆者相信這與疫情期間流行網上聊天交友不無關係。

詐騙如棋局局新

根據香港警方的資料，詐騙案在這兩年間大幅飆升；在2021年共計19249宗，較2020年增加3696宗，升幅幾近25%。

從【表】可見，電話騙案、網上情緣騙案和投資騙案升幅較為顯著。在2021年上半年發生的822宗網絡情緣騙案共涉及款額2.9億港元，受害者85%為女性。在2021年，全年共錄得1659宗網絡情緣騙案，比2020年增加83%，涉及款額約6億港元之多。

資料來源：香港警務處反詐騙協調中心

情騙趨勢全球化

根據美國聯邦貿易委員會的資料，近5年來在美國發生的網上情緣騙案涉及的金額高達13億美元，為各類詐騙案之最。在2021年，損失金額更創5.47億美元新高，較2020年激增近八成【圖1】。網上情緣騙案的平均損失金額亦逐年遞增，在2020及2021年分別為9300及9768美元。

資料來源：美國聯邦貿易委員會

委員會的報告亦指出，愛情騙案對長者造成的損失最大。在2019年，60至79歲的年齡組別的損失超過8000萬美元，年齡80歲以上的受害者的損失金額為330萬美元。在2020年，趨勢持續，70歲以上的年齡組別最高的個人損失金額中位數，達9475美元。

在新加坡方面，2021年共報告了1099宗網上情緣騙案，遞增走勢持續【圖2】；損失金額從2011年的230萬美元上升至2020年的3310萬美元，平均損失金額則由2015年的31168美元增至2020年的40218美元。

澳洲競爭與消費者委員會的Scam watch數據顯示，在2021年共接獲的3424宗情緣騙案中，47.8%受害者為女性，50.1%為男性。損失金額達5618萬澳元，女性損失共約3202萬澳元（約佔總額57%），高於男性約2412萬澳元之數。從【圖3】可見，45至64歲組別最受影響，所涉騙案共1111宗；55歲以上人士損失最大，平均超過25萬澳元。

資料來源：澳洲競爭與消費者委員會

疫下社交新常態

至於英國，根據英國行業機構UK Finance的統計資料，在2020年1至11月期間，愛情騙案較去年同期增加了20%，受害者的平均損失為7850英鎊。由於社交距離限制，愈來愈多人在2020年轉戰網上約會，網戀騙案也隨之增加。英國的Online Dating Association估計，在英國第一次封城期間，超過230萬市民曾使用約會應用程式，64%的受訪者視之為單身者的救生圈。

網上約會日益普及，亦讓犯罪分子有機可乘。英國反詐騙行動機構（Action Fraud）在2019年的報告指出，愛情騙案受害者的平均年齡為50歲，63%的受害者是女性，而她們的平均損失金額是男性受害者的兩倍。

根據英國國家統計局（Office for National Statistics）的數據，在2020年4至6月期間，超過40%的英國人因為疫情而在家工作，而總工作時間比前3年減少約20%。期間許多實體零售店的顧客流量減少，但網上銷售額在2020年2至4月期間卻增長了46.8%。

互聯網的普及改變了人的工作和休閒活動模式，亦助長了網絡罪案，而這股歪風在新冠疫情肆虐下尤甚。針對互聯網使用量的升勢與網上騙案增多之間的關係，英國學者Kemp等（2021）利用反詐騙行動機構的數據進行分析，發現在2020年3至5月期間，網絡犯罪和欺詐案急劇上升。

從經濟學角度分析網上騙案

騙徒以浪漫手法「釣愚」（phishing），和受害者發展網戀後，便會以投資計劃、資金周轉或解決財務困難等藉口誘使對方轉賬至其離岸銀行戶口。至於具體的騙術類型，從經濟學角度可理解為：

1.龐氏騙局

紀錄片《Tinder詐騙王》中主角Simon Leviev冒充以色列鑽石大王的兒子，在交友軟件Tinder上先鎖定目標，然後和受害者到五星級酒店約會，以私人飛機款待來製造富豪假象；又裝作被敵人追蹤，要求受害者向財務公司或信用卡公司借貸助其解困。如此手法跟龐氏騙局如出一轍，利用首名受害者的金錢以供其炫富之用，繼而騙取其他受害者。據估計，自2017年以來，Leviev已成功詐騙了超過1000萬美元。

類似行騙手法亦曾在本港出現，受害者為一名年長女士，她誤墮「假冒官員」電話騙局，從2020年8月至2021年1月，分多次將2.5億港元存入騙徒提供的銀行戶口。警方在本案拘捕的一名涉案78歲男子，他本身也是電騙受害者，被騙徒以2萬港元利誘，布下一個又一個的龐氏騙局。

2.資訊不對稱

在《釣愚：操縱與欺騙的經濟學》（Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception）合著書中，兩位諾貝爾經濟學獎得主阿卡洛夫（George A. Akerlof）和席勒（Robert J. Shiller）指出詐騙源於資訊不對稱，具有資訊優勢的一方（騙徒）往往能從中漁利；資訊較貧乏的一方（受害者）則不免吃虧。

網戀騙案中，受害者一般從社交平台獲得騙徒的資料，難以準確辨別真偽；在這樣的監護關係（wardship relationship）中，受害者很容易處於被監視的位置，不斷被騙徒灌輸不對稱資訊而受騙。

3.非理性行為

書中亦觸及受害者的非理性行為，亦即騙徒利用人性的弱點，誘使受害者墮入情網，使其無法自拔。

把自己畢生的積蓄拱手送給一個從網上認識的陌生人，屬非理性行為。英國萊斯特大學的心理學家Monica Witty在《互聯網上的真相、謊言和信任》（Truth, Lies and Trust on the Internet）一書中對網戀進行探討。她認為由於雙方之間的認識不深，加上互聯網有利個人盡情表達自我，容易發展出高度親密的超人際關係，但同時亦容易營造出不真實的理想形象，產生心理學中的「確認偏見」（confirmation bias）。受害者往往因而疏於防範，輕信騙徒；這種自動墮入圈套的非理性行為，也就是騙徒容易得手的關鍵。

總括而言，網戀騙徒往往透過虛假訊息「釣愚」，利用受害者的心理弱點進行詐騙，為受害人帶來經濟損失，造成感情傷害。要提防受騙，除了確保個人資料安全，更重要的是明辨慎思，以便識破包裝完美的假象。

經濟學巨擎凱恩斯就曾說過：「無論是對是錯，經濟學家與政治哲學家的觀念，都總比常人所理解的更有份量。」經濟學家觀察到資訊落差所產生的市場失靈，每每使人在自由市場經濟決策過程中，作出錯誤決定。所以，多參考經濟學者之言，並學習其思維，相信對於防止受騙大有幫助。

參考文獻：

Federal Trade Commission, “Protecting Older Consumers 2019–2020”, 18 October 2020.

Kemp, S., Buil-Gil, D., Moneva, A., Miró-Llinares, F., & Díaz-Castaño, N. (2021), “Empty Streets, Busy Internet: A Time-Series Analysis of Cybercrime and Fraud Trends During COVID-19”, Journal of Contemporary Criminal Justice, 73 (4), 480–501.

謝國生 港大經管學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

章穎芝 香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二二年四月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近日筆者與親友以及同事、學生交流，始終離不開兩個問題。一是新冠疫情過後，香港會恢復到疫前那樣嗎？二是這段期間離開香港的人，有多少會回來呢？一波波疫情下來，不少人對未來悲觀了許多，不敢預期明天會更好，但求至少可以回到從前；這種心態大概不是香港人獨有。

韌性比剛強更稀缺

所謂時代的一粒灰，落到個人頭上便是一座山。任何社會經受重大波折，生活其中的個人都不免心生惶恐。本地經濟能否迅速恢復到以前的穩健，甚或更上層樓，取決於整體社會的堅韌程度。

一個社會是否堅韌，靠的不是個人的忍耐力和企業的適應力，而是整個社會的協調運作，特區政府的施政對此至關重要。

在經濟學中，韌性（resilience）指的是一個社會在遭受挫折之後，能否快速恢復經濟民生的能力。與此相比，剛強（robustness）指的是在外力衝擊下仍足以保持穩健的能力。

當前國家競逐富強，個人追求財富，經濟強勁增長自然成為社會的首要目標。哪個經濟體能夠咬定青山不放鬆，無論經受多少經濟周期的跌宕起伏，都能堅定不移地追求本地生產總值高增長，便為世之楷模。然而，當新冠疫情之類的巨大天災人禍陡然而至，再穩健的經濟體也給打個七零八落。

建設韌性社會難度極高

危機之下，社會的短板顯露無遺：關鍵民生物資短缺、醫療資源擠兌、中小企業倒閉、低收入者生活艱辛、老弱者缺乏照顧。一個有韌性的社會，在這些問題出現未幾就能加以解決，讓社會迅速回復正常。這種能力比起扛住一時外力衝擊的剛強更加難得。

既然韌性社會如此難能可貴，為什麼不見政府在這方面多加倡導多加建設呢？因為建設韌性並非無本生意，社會需要付出代價。舉個簡單的例子，疫情乍起，禁足令下，市民需要囤積生活必需品。超市商舖要應付突然倍增的需求，就必須儲蓄富餘的庫存，甚至不惜過度囤貨。複雜一點的例子是疫情衝擊下的供應鏈斷裂。許多企業原本所採取精準調配的及時管理（just in time）模式，卻不得不讓位予東拆西借的應急管理（just in case）模式；後者的成本要比前者高得多。

面對百年一遇的公共衞生危機，各種社會問題一觸即發，要照顧好各個範疇，有賴強大的公共財政。香港歷經幾波疫情的洗禮，還能保持經濟穩定，社會秩序井然，民眾安居樂業，跟其根基厚實、特區政府儲備充足不無關係。美國疫情後期經濟強勁復甦，一定程度上得益於美國政府的「直升機撒錢」（helicopter money）政策，維持了需求的韌性，但其中造成的資源浪費卻也無可奈何。

建設韌性社會的另一棘手之處，在於面對市場失靈，政府將如何干預？當社會面臨系統性衝擊，一是不確定性大升，前景莫測，市場難以定價，風險無法分散。二是對醫療、物流之類的需求劇增，但公共產品的供給卻因為價格管制和按需分配的規限而彈性極低，稍微失調便面臨擠兌的風險。三是人人自危之下，稍有風吹草動，少數人的行為便會引發大眾的連鎖反應，出現嚴重的負面界外效應（negative externality）。這種情況下，市場失靈無可避免，政府不得不積極干預。

維護社會韌性的政策

政府在危機時刻干預經濟，維護社會韌性責無旁貸，但也面臨三大挑戰。一是在現代公民社會，政府不能硬靠強權，而應透過游說的方式來引導公眾行為。如果政府缺乏公信力，就算三令五申要民眾少聚集，不囤貨，勤戴口罩，接種疫苗，也只會言者諄諄，聽者藐藐，政令難以奏效。綜觀北美洲、歐洲乃至亞洲，疫情控制較好、民怨較少的地區，多半政府公信力都較強。筆者以為，特區政府歷來強調執行力，現在應當重點增強公信力。

政府干預的另一問題是政策剛性。得以高效執行的政策往往具備清晰的目標，但是一旦指標化，政策就容易趨於剛性。比如說，抗疫「清零」政策確實有利於全面動員社會資源，並且協調各種措施從而有效管控疫災。然而，當「清零」政策與科學防疫相悖，卻又被定為能上不能下的硬指標，各種經濟民生問題便接踵而來。更糟糕的是，政策剛性往往壓抑市場發揮作用，弱化經濟彈性，問題一旦出現便難以糾正。

韌性促進長期增長

政府干預的一大弊端來自政府行為政治化。在英美式的民主國家，政治化往往體現在政府為了討好選民，而制定短期有利但長期有害的政策。依筆者之見，目前美國出現揮之不去的通脹，跟民主黨把政策作為取悅選民的工具不無關係。在以威權體制為主要管治方式的國家，政治化則體現於地方政府對自上而下的指令盲目服從，甚至想方設法去迎合教條主義的政治口號。這樣一來，政治掛帥，不僅導致政策目標單一化，政策執行顧此失彼，而且社會形成政治高壓，抑制自由度和創造力，社會韌性也就無從談起。

必須強調的是，筆者並不認為堅韌與剛強對立相斥，而是認為當兩者出現衝突的時候，退一步保持堅韌比只顧勇往直前更重要。事實上，一個堅韌社會對經濟的長期增長更為有利。這是美國普林斯頓大學經濟學者Markus Brunnermeier在最近發表的一本著作The Resilient Society中提出的一個主要觀點。他指出經濟增長的泉源來自科技創新，而創新必有風險，一個有韌性的社會能助企業家或創新者渡過難關，以免他們一蹶不振。這樣，韌性社會形成的保護機制，便成為創新型經濟活動中不可或缺的一環。

細想一下，這個觀點對香港發展高科技不無啟發。金融行業雖然規模龐大，市場活躍，但存在兩大不可忽視的弱點。其一，香港金融市場同時受到國際金融市場和內地經濟環境的制約，發展被動，韌性不足。其二，本地風險投資缺乏活力，金融業對特區經濟的作用守成有餘，但推動創新力度則嫌不足。因此，香港經濟能否向高科技轉型，很大程度取決於金融業能否增強經濟韌性。

人才是增強社會韌性的根本

建設一個韌性社會需要諸多條件，包括產業協調發展、社會環境寬鬆、政府增強公信力、市民提高公共意識；這一切都離不開人才。大量經濟學研究證明，人力資本富裕的地方，不僅經濟增長率較高，而且在經濟周期的波動中，也能較快地走出蕭條困境。最明顯的例子莫過於第二次世界大戰之後的日本，其主要城市雖在戰時遭受摧毀，全國上下仍能靠着雄厚的人力資本，從滿目瘡痍中快速實現復興。

聚焦本港，在人才方面正面臨兩大問題。一是近兩年出現人才流失的跡象；二是本地人才青黃不接，年輕一代缺乏新時代所需的知識結構。兩者都是迫於眉睫的問題。然而，從近日報章評論看來，特區政府似對人才問題重視不足，筆者將在本欄另文加以剖析。

吳延暉博士

港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二二年四月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

專家普遍認為，現時的氣候危機在很大程度上是工業革命的後遺症。工業生產會排放大量溫室氣體暖化地球，如果我們未能將升溫幅度控制在不高於工業革命以前1.5至2攝氏度之內，地球很可能在2100年就不宜人類居住。為此，我們必須在2050年以前將全球碳排放降回至2005年的水平。

造成溫室效應的氣體稱為「溫室氣體」，主要是燃燒化石燃料時所產生的二氧化碳，因此減低碳排放是為地球降溫的主要手段。

2015年的聯合國氣候變化大會（COP21）達成《巴黎協定》，近200個與會國家同意在2050年前達到碳中和的目標。協定中的最重要一環是簽署國家承諾就淨零目標推動國內立法，從而確保全人類在達成這共同目標上的步伐一致。

中國的碳達峰及碳中和政策

在2020年9月22日，國家主席習近平在聯合國大會中向全世界宣布：「中國將提高國家自主貢獻力量，採取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。」在去年10月26日，國務院發表《2030年前碳達峰行動方案》，聚焦2030年前碳達峰目標，對推進有關工作列出具體行動。

2030年達到碳達峰，意指每年的二氧化碳排放量會逐年增加至2030年，此後排放量會逐年減少。人類除了懂得排放二氧化碳，也懂得回收二氧化碳（譬如植樹）；中國要在2060年達到碳中和，即屆時年度二氧化碳排放量和年度二氧化碳的回收量需要剛好互相抵消。

碳達峰的前景光明抑或黯淡，可說是見仁見智。從今年到2030年底的9年間，要是碳排放以每年2%的速度增長，中國的年度排放量將會較2011年增加19.5%。

由於中國從2020年開始已經成為全世界二氧化碳排放量佔比最高的國家（在2020年就處於30%水平；見【圖1】），在這個基礎上繼續增加排放並非微不足道的事情。

根據國務院這份文件，中國力爭在2060年把全國能源生產中的80%轉為非化學生產能源。到2030年，風力發電和太陽能發電的總產能目標為1200 GW。

筆者認為這些目標並非空中樓閣。根據國家電力局今年初的預測，到年底為止，中國的電力產能會有超過一半為非化石電力。年底全部電力產能估計為2600 GW，非化石電力產能更會達到1300GW（【註】）！近數十年來中國電力生產各個來源的變化可見【圖2】。

非化石能源供應的不確定性

不過，在新能源發電中，由於核能發電（嚴格來說不算新能源）有其危險性，故不能胡亂擴充；水力發電有賴天然的地理條件而難以人為增長；風力發電和光伏發電固然可作考慮，但兩者都相對不穩定：風力發電產能不穩且丈賴天氣因素。相反，燃煤發電並沒有這些問題，而且供應穩定，其作為輔助燃料的地位難以完全被取代。

中國在去年第四季出現慳電風潮。此前國內實行「市場煤、計劃電」，就是煤價市場化，價格隨市場供求而變，但電力價格則由國家發展和改革委員會（發改委）等官方機構監控。由於全球經濟漸從新冠疫情中復甦，對中國產品需求大增，導致國際煤價急升，中國的煤價亦然。

發電廠由於發電售價受到規管，不能轉嫁成本予用戶，甚至出現虧損。舉例說，全國最大的煤電廠華能國際不僅錄得全年虧損，以每股虧損計算，就超過其過去5年的每股盈利的總和！

煤價在去年下半年急升，發電廠為了避免虧損，寧願「躺平」，所以才會出現家居限電的情況。及後發改委採取了3項措施來應對電廠的龐大虧損：第一，允許基準電價上下浮動20%，高耗能則不設上限；第二，加速批准新煤礦場投產；第三，盡力壓抑煤價，並且規定電廠和煤礦商多採用長期協議來穩定煤價。

如何能保證煤電廠不會嚴重虧損，是確保中國能源供應的重要議題。筆者對發改委上述3項措施有以下意見。

放開電價以保電力供應

筆者認為准許電價浮動是正確的一步，但目前的做法並不徹底。首先電價仍設有上限，即煤電廠仍有可能出現虧損，這會導致兩個問題：第一，電廠可能拉閘限電，影響民生甚至經濟活動；第二，電力價格若能充分反映成本價格，就能提供誘因令消費者減少電力消費（如改用低耗能的電器）。低效能的工廠停產，汰弱留強。現在電力價格設有上限，這種資源調配的功能就失掉了。

目前電價調整並沒有明確的方程式，宜增加其透明度。電力價格應該由兩部分組成，一部分是基本價格，另一部分是燃料調整費。前者可在每年定期估算未來全年原料價格，從而訂定合理價格。後者則根據每月燃料價格的變化，作出機械式的調整；這方面可以參考香港的做法。

無上限增加電費這個可能性，當然不會受市民歡迎。政府可以為生活困難的人士提供支援，更好的做法是安排定額補貼，抵消電價上升的影響。市民可把這些補貼購買電力或進行其他消費。以現金補貼代替專項補貼是更有效率的方法，這是經濟學入門課的內容。

對於政府壓抑煤電價格和簽訂長期協議，筆者認為此舉對壓抑煤炭價格的長遠效用有限，只是權宜之計。

首先，長期協議的價格不能長期偏離現貨價格，現貨價格上升，長期協議的價格也會隨之調整。長期協議的真正作用是提高煤炭供應和價格的透明度，以及減少電力成本的波動性。

若以為去年煤炭價格上升是生產商操控的結果，政府以主動壓抑價格的方式作出干預就可算合理，但筆者並不認為如此，也沒有看到坊間有任何類似的懷疑。既然煤價上升是供求關係的結果，故增加煤炭產量才是正確方向（放開電價也是降低對煤炭的需求，緩解煤價的壓力，不過筆者估計這個作用不會很明顯）。

去年煤價大幅上升，現在仍然在高位，但大幅上升是不是就相等於價格高昂？就等於不合理？如是者，是否就應該干預？筆者並不確定。煤有兩個主要用途：發電（動力煤）和作為冶鋼等工業用途（焦煤）。煤價上升，可淘汰低效率的焦煤用家（如鋼廠、鋁廠）。

由於世界各地經濟在去年逐漸復甦，經濟活動增加，加上補充庫存之需，大大增加了對煤的需求。假以時日，煤價最終會穩定下來，甚至可能大幅度下降，這一切由市場決定。

總括而言，為了應對全球暖化，內地政府已經訂立了2030年達到碳達峰和2060年達到碳中和的目標，以非化石能源來代替化石能源是其中一項重要措施。根據年初的估計，今年底國內的電力產能將有一半為非化石能源（風電、太陽能、核能），但是投資非化石能源需時需錢，而且這些能源供應有其本質上的不確定性，因此在一段很長的時間，煤電依然會是中國電力供應的重要組成部分。保證煤電供應穩定就成為中國能源政策的重中之重。中國在能源發展方面，要貪新不忘舊。在應對全球暖化之餘，北京政府還須着眼於發展新能源車輛。礙於篇幅所限，有機會另文再談。

【註】：路透，2022年1月28日（https://www.reuters.com/world/china/non-fossil-fuels-forecast-be-50-chinas-power-capacity-2022-2022-01-28/）

趙耀華 港大經管學院經濟學副教授

（本文同時於二零二二年四月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

專家普遍認為，現時的氣候危機在很大程度上是工業革命的後遺症。工業生產會排放大量溫室氣體暖化地球，如果我們未能將升溫幅度控制在不高於工業革命以前1.5至2攝氏度之內，地球很可能在2100年就不宜人類居住。為此，我們必須在2050年以前將全球碳排放降回至2005年的水平。

造成溫室效應的氣體稱為「溫室氣體」，主要是燃燒化石燃料時所產生的二氧化碳，因此減低碳排放是為地球降溫的主要手段。

2015年的聯合國氣候變化大會（COP21）達成《巴黎協定》，近200個與會國家同意在2050年前達到碳中和的目標。協定中的最重要一環是簽署國家承諾就淨零目標推動國內立法，從而確保全人類在達成這共同目標上的步伐一致。

中國的碳達峰及碳中和政策

在2020年9月22日，國家主席習近平在聯合國大會中向全世界宣布：「中國將提高國家自主貢獻力量，採取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和。」在去年10月26日，國務院發表《2030年前碳達峰行動方案》，聚焦2030年前碳達峰目標，對推進有關工作列出具體行動。

2030年達到碳達峰，意指每年的二氧化碳排放量會逐年增加至2030年，此後排放量會逐年減少。人類除了懂得排放二氧化碳，也懂得回收二氧化碳（譬如植樹）；中國要在2060年達到碳中和，即屆時年度二氧化碳排放量和年度二氧化碳的回收量需要剛好互相抵消。

碳達峰的前景光明抑或黯淡，可說是見仁見智。從今年到2030年底的9年間，要是碳排放以每年2%的速度增長，中國的年度排放量將會較2011年增加19.5%。

由於中國從2020年開始已經成為全世界二氧化碳排放量佔比最高的國家（在2020年就處於30%水平；見【圖1】），在這個基礎上繼續增加排放並非微不足道的事情。

根據國務院這份文件，中國力爭在2060年把全國能源生產中的80%轉為非化學生產能源。到2030年，風力發電和太陽能發電的總產能目標為1200 GW。

筆者認為這些目標並非空中樓閣。根據國家電力局今年初的預測，到年底為止，中國的電力產能會有超過一半為非化石電力。年底全部電力產能估計為2600 GW，非化石電力產能更會達到1300GW（【註】）！近數十年來中國電力生產各個來源的變化可見【圖2】。

非化石能源供應的不確定性

不過，在新能源發電中，由於核能發電（嚴格來說不算新能源）有其危險性，故不能胡亂擴充；水力發電有賴天然的地理條件而難以人為增長；風力發電和光伏發電固然可作考慮，但兩者都相對不穩定：風力發電產能不穩且丈賴天氣因素。相反，燃煤發電並沒有這些問題，而且供應穩定，其作為輔助燃料的地位難以完全被取代。

中國在去年第四季出現慳電風潮。此前國內實行「市場煤、計劃電」，就是煤價市場化，價格隨市場供求而變，但電力價格則由國家發展和改革委員會（發改委）等官方機構監控。由於全球經濟漸從新冠疫情中復甦，對中國產品需求大增，導致國際煤價急升，中國的煤價亦然。

發電廠由於發電售價受到規管，不能轉嫁成本予用戶，甚至出現虧損。舉例說，全國最大的煤電廠華能國際不僅錄得全年虧損，以每股虧損計算，就超過其過去5年的每股盈利的總和！

煤價在去年下半年急升，發電廠為了避免虧損，寧願「躺平」，所以才會出現家居限電的情況。及後發改委採取了3項措施來應對電廠的龐大虧損：第一，允許基準電價上下浮動20%，高耗能則不設上限；第二，加速批准新煤礦場投產；第三，盡力壓抑煤價，並且規定電廠和煤礦商多採用長期協議來穩定煤價。

如何能保證煤電廠不會嚴重虧損，是確保中國能源供應的重要議題。筆者對發改委上述3項措施有以下意見。

放開電價以保電力供應

筆者認為准許電價浮動是正確的一步，但目前的做法並不徹底。首先電價仍設有上限，即煤電廠仍有可能出現虧損，這會導致兩個問題：第一，電廠可能拉閘限電，影響民生甚至經濟活動；第二，電力價格若能充分反映成本價格，就能提供誘因令消費者減少電力消費（如改用低耗能的電器）。低效能的工廠停產，汰弱留強。現在電力價格設有上限，這種資源調配的功能就失掉了。

目前電價調整並沒有明確的方程式，宜增加其透明度。電力價格應該由兩部分組成，一部分是基本價格，另一部分是燃料調整費。前者可在每年定期估算未來全年原料價格，從而訂定合理價格。後者則根據每月燃料價格的變化，作出機械式的調整；這方面可以參考香港的做法。

無上限增加電費這個可能性，當然不會受市民歡迎。政府可以為生活困難的人士提供支援，更好的做法是安排定額補貼，抵消電價上升的影響。市民可把這些補貼購買電力或進行其他消費。以現金補貼代替專項補貼是更有效率的方法，這是經濟學入門課的內容。

對於政府壓抑煤電價格和簽訂長期協議，筆者認為此舉對壓抑煤炭價格的長遠效用有限，只是權宜之計。

首先，長期協議的價格不能長期偏離現貨價格，現貨價格上升，長期協議的價格也會隨之調整。長期協議的真正作用是提高煤炭供應和價格的透明度，以及減少電力成本的波動性。

若以為去年煤炭價格上升是生產商操控的結果，政府以主動壓抑價格的方式作出干預就可算合理，但筆者並不認為如此，也沒有看到坊間有任何類似的懷疑。既然煤價上升是供求關係的結果，故增加煤炭產量才是正確方向（放開電價也是降低對煤炭的需求，緩解煤價的壓力，不過筆者估計這個作用不會很明顯）。

去年煤價大幅上升，現在仍然在高位，但大幅上升是不是就相等於價格高昂？就等於不合理？如是者，是否就應該干預？筆者並不確定。煤有兩個主要用途：發電（動力煤）和作為冶鋼等工業用途（焦煤）。煤價上升，可淘汰低效率的焦煤用家（如鋼廠、鋁廠）。

由於世界各地經濟在去年逐漸復甦，經濟活動增加，加上補充庫存之需，大大增加了對煤的需求。假以時日，煤價最終會穩定下來，甚至可能大幅度下降，這一切由市場決定。

總括而言，為了應對全球暖化，內地政府已經訂立了2030年達到碳達峰和2060年達到碳中和的目標，以非化石能源來代替化石能源是其中一項重要措施。根據年初的估計，今年底國內的電力產能將有一半為非化石能源（風電、太陽能、核能），但是投資非化石能源需時需錢，而且這些能源供應有其本質上的不確定性，因此在一段很長的時間，煤電依然會是中國電力供應的重要組成部分。保證煤電供應穩定就成為中國能源政策的重中之重。中國在能源發展方面，要貪新不忘舊。在應對全球暖化之餘，北京政府還須着眼於發展新能源車輛。礙於篇幅所限，有機會另文再談。

【註】：路透，2022年1月28日（https://www.reuters.com/world/china/non-fossil-fuels-forecast-be-50-chinas-power-capacity-2022-2022-01-28/）

趙耀華 港大經管學院經濟學副教授

（本文同時於二零二二年四月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

交通擠塞對經濟、環境以及市民的生活質素各方面產生負面影響。近年香港的交通擠塞情況更是每況愈下，實在不容忽視。

「老大難」須用新方法

交通擠塞是所有大城市都要面對的問題。大城市人口密集，當交通網絡的配套跟不上，擠塞問題自會浮現。城市發展愈快，交通擠塞就愈嚴重。香港過去近百年經濟和人口高速增長，交通擠塞情況亦漸趨惡化。歷屆政府（無論是港英或是回歸後的政府）的對策都離不開加建地面和地下的大型交通網絡以及道路，同時優化公共交通服務，鼓勵市民使用。

經歷多年的開發，地面和地下的大型交通網絡已達瓶頸。時至今日，可用土地稀缺，加建道路困難重重；鼓勵市民使用公共交通服務也總有個限度。根據特區政府在2017年發表的《公共交通策略研究》報告，公共交通服務已經佔每日出行人次近九成，靠「鼓勵市民使用公共交通服務」來紓緩交通擠塞實難奏效。

究其原因，罪魁禍首顯然是車輛數量高速增長。2014年初，政府委託交通諮詢委員會（交諮會）完成《香港道路交通擠塞研究報告》，其中指出車輛數目是導致道路交通擠塞的主因。當公共道路網絡擴展遠遠落後於車輛數目的增幅，交通擠塞只會不斷加劇。2003至2013年期間，全港領牌車輛的每年平均增長率為2.16%，不少增幅來自私家車。同期，公共道路總長度每年平均增長率為0.8%。

交諮會建議特區政府一方面要制定政策管理車輛數目，另一方面要更有效地利用有限的道路空間，並列舉了不少措施，卻一直未獲政府積極採用。2013至2021年領牌車輛的總數每年平均增長率比之前10年更快，達2.68%的水平。同期，公共道路總長度每年平均增長率則比之前10年更慢，降至0.6%。本港受交通擠塞困擾的程度可想而知。

優化道路使用已行不通

優化道路使用的最有效方法莫過於電子道路收費。車輛進入擠塞路段須繳付擠塞稅，稅額與擠塞程度掛鈎：不擠塞的路段，稅額為零，擠塞路段則按塞車情況而上調稅額。透過調整擠塞稅額，以便調控道路擠塞至可接受的水平。

電子道路收費已在多個國家成功推行，包括意大利（米蘭）、馬耳他共和國（瓦萊塔）、新加坡、瑞典（哥德堡和斯德哥爾摩）以及英國（杜倫和倫敦）。自1983年起，特區政府先後四次提出電子道路收費計劃研究，前三次都胎死腹中。最近一次於2017年重提中環及鄰近地區進行電子道路收費先導計劃可行性研究；2019年就此計劃的理念及初步構思諮詢持份者；2020年成立一個國際專家小組，負責就推展先導計劃向政府提供意見。可惜原本有望在2021年實施的電子道路收費計劃，似因2019冠狀病毒疫情所阻而暫遭擱置，落實遙遙無期。

管理車輛數目應得其法

要管理車輛數目，可以間接提高使用車輛的費用，也可以從直接管理發牌數目入手。車輛使用費主要包含首次登記稅和牌照年費，增加首次登記稅會即時加大買車成本，而上調牌照年費則會令車主每年支出上漲，兩者都有助減低擁有車輛的意欲。

首次登記稅和牌照年費不常調整。最近一次在2021年，政府把私家車首次登記稅各稅階的稅率提高15%，是10年來首次；牌照年費大幅上調30%，更是20年來首次。

上述對策理應對抑制私家車需求有一定作用，可是政府卻同時寬減電動私家車的首次登記稅，還輔以各種有利於使用電動私家車的配套設施，筆者預計此舉將大大削弱增加首次登記稅和牌照年費對遏止私家車增長率的力度。由此可見，首次登記稅和牌照年費這兩種手段易受其他政策所干擾，而無法有效地達致管理車輛數量的目的。

有見及此，筆者認為政府應該透過配額制來管理車輛數目。新加坡早在1990年已付諸實行，市民購買車輛之前必須通過拍賣以購入一張擁車證（Certificate of Entitlement），有效期為10年。新加坡政府會因應不同車輛類別，預先訂定相關擁車證的數目，定期拍賣，價高者得。競投成功者所支付的價錢，是成功競投的最低價格，就好比香港的首次登記稅。值得留意的是，本港現有制度是先定好首次登記稅率，讓市場去調整車輛數目，首次登記稅率沒調整好，車輛數目就會失控。相反，配額制度則是先定好車輛數目，再讓市場以投標形式來達至均衡價格（相當於首次登記稅）。兩者比較，配額制度的明顯優點在於可清楚容易管理車輛數目。

配額制度與其他車輛數目管理措施並無衝突。假設在零首次登記稅的情況下，擁車證競投成功者所支付的價錢是X，若首次登記稅被調整到Y，即可預計擁車證競投成功者所支付的價錢是X-Y。換句話說，引入配額制度時，不需調整現存的首次登記稅。不過，基於首次登記稅和配額制可發揮替代作用，政府在引入配額制之際，不妨考慮取消首次登記稅，以減少不必要的行政費用。

先進經驗可資借鑑

對於通過競價以分配有限資源的機制，香港人並不陌生。事實上，設計執行配額競價的機制並不困難；若要考慮以配額制管理車輛數目，除了新加坡外，也可參考中國內地的豐富經驗。近年內地多個城市為了處理交通擠塞和空氣污染問題，已經相繼引入「限牌」的措施，除了透過競價，也加入隨機分配（搖號）的方法，例如：上海（1994年，競價）、北京（2010年，搖號）、貴陽（2011年，搖號）、廣州（2012年，搖號和競價）、天津（2013年，搖號和競價）、杭州（2014年，搖號和競價）、深圳（2014年，搖號和競價）及海南（2018年，搖號和競價）。

2014年，交諮會在其《香港道路交通擠塞研究報告》中就已指出：「很多道路使用者也同意工作小組的看法，認為處理交通擠塞刻不容緩。民意調查的結果顯示，約70%的市民及駕駛者同意有需要控制私家車數目的增長。」歷經近八年的車輛數目激增和公共道路網絡擴展大落後，雖然當前因為新冠疫情而實施各種社交隔離措施，令市面交通暫見暢順；然而，我們不難想像疫後的交通擠塞情況將會比2014年更為嚴重，解決這個棘手問題更不容延宕。筆者認為，推行配額制管理車輛數目是有效處理交通擠塞的不二之選！

王家富 港大經管學院經濟學首席講師

（本文同時於二零二二年四月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

證券集體訴訟制度已於2020年7月31日在中國證券市場正式實施。康美藥業訴訟案作為A股市場的首宗集體訴訟，饒富深意，在內地和本港均備受矚目；下文將對此案作一扼要分析。

內地首宗集體訴訟案

在廣東普寧市註冊的康美藥業股份有限公司（以下簡稱「康美」），於2001年在上海證券交易所上市。該公司在原實際控制人、董事長、總經理的指使下，在2016至2018年期間進行財務造假，虛增營業收入和貨幣資金近300億元（人民幣．下同）。康美事件亦被稱為A股歷史上最大的財務造假案。

在2018年，康美因被質疑財務造假，被中國證券監督管理委員會立案調查，並在2019年受到處罰。11名投資者在廣州市中級法院向康美提起普通代表訴訟，法院於2020年12月31日受理其申請。中證中小投資者服務中心於2021年4月28日接受了56名原告的特別授權，隨即啟動對康美的集體訴訟。經最高法院特別指定，由原受理法院廣州中院繼續審理該案。同年6月4日，揭陽市中級法院裁定康美進行破產重整。

同年11月12日，廣州中院作出一審判決。康美需因財務造假承擔24.59億元的賠償責任，公司實際控制人等4名原高管人員，組織策劃實施財務造假，需承擔100%的連帶賠償責任；另有13名高管、董事（包括5名獨立董事）按過錯程度分別承擔20%、10%、5%的連帶賠償責任；該公司的審計機構因未實施基本的審計程序，也需承擔100%的連帶賠償責任，其審計專案的簽字會計師，也被判需要承擔在會計師事務所的承責範圍內的連帶賠償責任。

由於案中原告、被告雙方均未在規定期限內就一審判決上訴，故在11月17日，康美原實際控制人因操縱證券市場罪、違反資訊披露以及行賄罪，被判處有期徒刑12年以及處罰金120萬元。後來廣東神農氏與財務投資人決定入股康美，並於12月17日支付康美65億元重整投資資金（包括56億元現金）；投資完成後，廣東神農氏成為康美的第一大股東。

在12月21日，康美訴訟案開始進行賠償，52,037名投資者獲償約24.59億元。其中，50萬元以下的債權部分，全額以現金清償；超出50萬元的債權則通過現金、以股抵債、信託收益權等方式予以清償。

從上述法律程序可見，中國證券市場的首宗集體訴訟在一年內順利結束。

康美訴訟案引出的新議題

康美訴訟案的法院判罰中，5名外部獨立董事需要連帶承擔5%至10%不等的賠償責任（即約1.2億至2.4億元的連帶賠償金額），這遠遠超過他們每年從康美所領取的7至12萬元董事津貼。雖然法院的用意是好的，但也對A股上市公司獨立董事的人力供應市場帶來深遠的影響，增加上市公司招聘和續聘高質素董事的難度。據不完全統計，在2021年11月12日至2022年1月24日期間，有約140名董事從A股上市公司辭職（不包括因獨立董事任職6年期滿，需按規定更換之類）。可以預見，上市公司為延攬、續聘董事，將不得不大幅提高董事津貼，並購買董事與高管責任保險（以下簡稱「董責險」）和提升保額。

類似因董事面臨法律責任風險上升引起的辭職潮，在美國至少出現過兩次，分別在上世紀八十年代中後期和本世紀初。讓上市公司的董事和高管承擔法律責任風險，或給予他們法律保障，不但在理論上利弊互見，而且長期存在爭議。兩者之間的最佳平衡點並不容易達致，故美國的立法機關在此問題上的取態反覆 【註】。

另外一點值得注意的是，美國各州的公司法通常允許公司在公司章程中，規定可以對董事遭遇訴訟時的法律費用和賠付提供財務援助，個別州份的公司法甚至允許公司為外部董事提供免責保障。據筆者了解，內地的公司法並未就這方面的保障作出規定，因此，A股公司能否效法美國為董事提供一定程度的保障，尚不得而知。

觀乎康美訴訟案中，雖然被欺詐的投資者最終近乎完美地得到賠付，但是此案還是留下了一些未解之題。首先，因為康美有新的投資者入股重組公司，而間接承擔了所涉賠償。康美原實際控制人和其他連帶責任方日後會否承擔責任，現階段尚不得而知。如果沒有新股東的資金投入，已資不抵債的康美會破產嗎？被欺詐的投資者會獲賠多少？

其次，在康美訴訟案中，至今仍未看到董責險會發揮什麼作用，這一點其實頗為重要。筆者上周在本欄提到，美國的證券集體訴訟往往以庭外和解告終。被告通常不承認也不否認行為失當，只有極少數的訴訟案件會進入法官宣判的階段。亦唯有如此，被告才能利用責任保險的保額作出賠償。要是延至法官宣判，被告如被判需因作假賠付投資者，保單的不承保項目就會阻止保險理賠。

目前尚未知道內地的法院會否允許，對已由監管機關認定的造假訴訟案進行庭外和解，也不清楚如果康美之前有購買董責險，在法院判罰的情況下，責任保險的保額會對賠付有何作用。如果大多數的集體訴訟均需由法院裁決，而董責險的保額不能用於賠付，那麼這種保險的價值將會大打折扣，難免會影響董責險在內地的日後發展。

上述未解的新議題，還需留待未來的訴訟案件來解答。可以預見的是，法院就康美訴訟案的判決將會促使A股上市公司的董事、高管更加謹慎地履職，這無疑具有重要的正面意義。

鳴謝：中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

參考文獻：

廣州中級法院民事判決書（2020）粵（01）民初2171號

【註】：〈從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護〉，鄒宏、沈思晨，《信報》，2020年5月20日

2020年7月31日，國家最高人民法院發布並實施《關於證券糾紛代表人訴訟若干問題的規定》（下稱《規定》），標誌着證券集體訴訟制度正式落地中國證券市場，內地上市公司的投資者維權由此掀開了新篇章。

這個新的訴訟制度與通過「滬港通」、「深港通」以及「債券通」北向投資於內地A股和境內債券的香港機構和個人投資者、與在內地上市公司擔任高級管理人員和董事的香港人士也息息相關。本文就三大範疇闡釋此一嶄新訴訟制度。

集體訴訟制度的起源

1942年，美國證券交易委員會根據《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）的授權，在其10b-5條例中率先引入證券集體訴訟制度。該訴訟制度的理論基礎是市場欺詐理論（Fraud-on-the-market theory），即披露欺詐虛增股價。任何投資者只要在欺詐揭露日之前按市場價格買入股票，均會被法院視為基於上市公司披露的虛假資訊，而作出了投資決策，故此有權對所受投資損失向相關上市公司索償。

證券集體訴訟允許因同一虛假資訊披露而遭受損失的投資者，共同組成一個訴訟集體（class），並由推舉出的首席原告為代表進行訴訟，案件的結果（法官批准的雙方和解方案或法庭判決）適用於所有集體成員。證券集體訴訟機制因大幅降低個別投資者的維權成本，並對欺詐者構成極大震懾，被認為是美國資本市場的成功要素之一。

另一方面，美國證券集體訴訟制度不無弊端，比如律師費通常會佔和解總金額達40%，受騙投資者得到的補償有限 【註1】。雖然美國國會在1995年通過法案，提高了證券集體訴訟的興訟門檻，但仍有不少滋擾性訴訟。另外，美國絕大多數的證券集體訴訟都會以原告及被告和解收場，很少有進行到法院判決的階段，原因是雙方都有誘因，希望盡量利用董事與高管責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance）的賠償，當然涉及的保費成本最終還是由被告公司的股東承擔，以致部分對欺詐負有責任的主體並未真正承擔責任。

最後，證券集體訴訟變為由公司現有股東賠償之前因欺詐而受損的股東，所以被稱為股東之間的財富轉手（pocket-shifting wealth transfers）【註2】。有鑑於此，學界建議應思考如何改進美國的證券集體訴訟制度。

集體訴訟制度引入中國的歷程

雖然多年來一直有人呼籲在中國內地引入證券集體訴訟制度，但立法者認真予以考慮之際，始於2019年證券法修訂的四讀審議環節；同年12月28日通過修訂後的《證券法》第95條，首次引入證券集體訴訟，即所謂的「特別代表訴訟」（以下統稱「集體訴訟」），投資者保護機構 【註3】 經50個以上的原告授權，即可代表原告發起集體訴訟，所有因同一侵權事件而遭受損失的原告則按「默示加入、明示退出」的原則，自動成為集體訴訟的原告。

總體而言，此次內地引入的證券集體訴訟充分借鑑了美式相關制度，並根據國情加以改良，旨在揚長避短。新修改的《證券法》於2020年3月1日正式實施。此後最高法院在以上海、深圳、南京等地的中級法院為試點的基礎上，於2020年7月31日起施行的《規定》，為集體訴訟案件的具體程式作出了明確指示。

揚長去短的創新設計

為防止濫訴和降低原告的舉證門檻，集體訴訟規則基本沿用了最高法院在2003年關於受理因虛假陳述導致的證券侵權訴訟的前設條件：原告需提交有關針對被告公司的行政、紀律或刑事處罰決定或被告自認材料，作為被告侵權事實的初步證據。

其次，只有在投資者保護機構接受50名以上投資者的特別授權後，方能發起集體訴訟。（若沒有集體訴訟或投資者不願意參與集體訴訟，投資者仍可透過一般代表訴訟（需10人以上）或單獨訴訟方式，向被告公司索償。）

針對美式集體訴訟費用高、可能需時數年的問題，內地在引入的制度中，進行了多種創新安排。

一、投資者保護機構可以直接向證券登記結算機構，調取相關合資格的投資者名單，作為集體訴訟原告的初步名單，並通知全體原告（《規定》第35條）。

二、對原告的訴訟費用給予彈性安排。投資者保護機構作為首席原告，毋須為集體訴訟預繳案件受理費，敗訴或者部分敗訴的原告，若向法院申請減交或免交訴訟費時，法院應酌情考慮，並視乎情況決定是否准許（《規定》第39條）。投資者保護機構作為首席原告，在訴訟中申請對被告方的財產保全，法院可以不要求其提供擔保（《規定》第40條）。

三、明確指定集體訴訟案件，由被告公司集中交易的證券交易所所在地的中級法院或者專門（金融）法院管轄、審理，有效地避免了美式制度中，原告可選擇在不同法院提出訴訟，以及後續繁瑣的案件合併問題，也有利於達致更獨立於被告的訴訟審理。

四、最高法院要求審理法院盡量利用電子化、網絡化形式，以進行立案登記、訴訟文書送達、公告和通知、權利登記、執行款項發放等各個環節，以便利當事人行使訴訟權利。這些設計加上前設條件，有效地降低訴訟費用及提升訴訟效率。

此外，制度設計上充分保障不同原告的不同訴求。在證券代表訴訟中，即使首席原告決定不對法院一審審理結果進行上訴，被代表的個別原告如有不同意見，仍可以在規定期限內自行上訴；同樣，首席原告決定就審理結果上訴時，其上訴決定不影響個別原告放棄上訴的權利（《規定》第27條）。

在2020年引入的證券集體訴訟，無疑是證券市場發展中的重要里程碑，中國內地因此成為全球少有的幾個允許證券集體訴訟的市場之一（其他市場包括美國、加拿大、澳洲和南韓）。針對美式集體訴訟制度的一些不足之處，內地監管者結合國情，揚長避短，進行制度創新。這個制度對於保障內地逾1.6億的個人投資者、提升投資者信心、震懾部分公司的造假行為和促進證券市場發展深具意義。在最高法院規定正式發布後的首個交易日，市場反應正面，其中上證綜合指數上漲1.75%，深證成份指數上漲2.4%。筆者下周將在本欄簡介A股市場的首宗集體訴訟及探討其啟示。

【註1】：Yingling, Elizabeth L., “U.S. Securities Class Actions – An Overview“,

【註2】：Coffee Jr, John C., “Reforming the securities class action: An essay on deterrence and its implementation”, Columbia Law Review 10 (2006): 1534–1586.

【註3】：目前內地有中證中小投資者服務中心和中國證券投資者保護基金有限責任公司兩大公益性的投資者保護機構。

鳴謝：

中國人民大學商學院袁蓉麗教授和上海同濟大學經濟與管理學院馬慧博士在本文寫作過程中為筆者提供的寶貴幫助，特此鳴謝。

鄒宏 港大經管學院金融學教授

（本文同時於二零二二年三月二十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

上星期二是國際婦女節，筆者想藉此分享有關女性領導的觀點，其中包括筆者早前接受本地電視台訪問有關職場女性地位的見解。

上年年底，多家媒體以海德思哲（Heidrick & Struggles）的「2021年頂尖之路」的調查結果為依歸，指出2021年前六個月比以往同期，任命了更多的女性CEO【圖1】，因此斷定了女性CEO的人數增長有所提升。

資料來源：海德思哲

在該調查追蹤的14個國家約1000家企業中，大約每12個月便有100名新CEO上任。當我們細心觀察，每年女性CEO的增長速度並沒有顯著增加。筆者自己作了簡單的計算，以12個月計，從2020年6月至2021年6月的數字上看，新上任的CEO當中，女性佔比大約11%，跟之前兩三年比較，其實沒有明顯變化【表】。

資料來源：筆者自行計算

傾向激勵人心 較少用賞罰

許多研究試圖比較男性與女性擔任高層領導職務的領導能力。大量研究指出，領導才能的高低與性別沒有顯著關係，更有研究顯示女性領袖的領導力略勝一籌。《哈佛商業評論》就這樣評論女性領袖的優點：她們較少自我推銷或邀功，亦沒有太大的野心或過於強勢。她們比能力相若的男性領袖更清楚自己的局限，因此在面對挑戰的時候會作更多準備。她們傾向運用變革型領導（Transformational leadership），意指她們更傾向以激勵人心的方式帶領下屬，以情商和智商雙管齊下領導，較少依賴賞罰來換取下屬的服從；她們更強調透過以身作則激勵下屬，改變他們的態度和信念。她們更會先人後己，更關注提升他人。另外，相比起男性領袖，女性領袖更願意指導和培養下屬。她們更有同理心，更會關懷下屬，更樂意建立個人聯繫。

此外，亦有研究指出，如果企業的高管團隊及董事會的女性愈多，公司績效愈好。這個現象被稱為Diversity premium（多樣性溢價）。有研究以1999年至2011年間的中國上市公司為樣本，發現董事會性別多元化與公司績效之間有正面且顯著的關係，驗證了多樣性溢價的存在，而且女性執行董事對公司績效的正向影響尤其巨大，董事會每增加10%女性執行董事，銷售回報率（ROS）和資產回報率（ROA）平均提高1.8%和0.3%。此外，與臨界質量理論（critical mass theory）一致，當董事會女性董事的數目增加到三位或以上，公司的業績表現會特別明顯改善。

財富500強女CEO增長穩定

我們觀察到女性領袖有很多優點，研究也發現董事會和多元的高管團隊有助公司提升業績，但為什麼女性領袖的比例仍如此低？儘管在過去的二三十年間，女性在董事會和高層管理團隊中的佔比穩步提升，但筆者認為這股增長的速度過慢。

據統計【圖2】，財富500強公司在九十年代末只有1至2位女性CEO。到2010年，這數目增加到15，到2021年更達到41。儘管從百分比來看，這個數目依然較少（8%），但增長倒是穩定的。這表明企業逐漸注意到女性領袖的力量，以及擁有一個性別平衡的CEO級管理層的好處。按照這個趨勢，筆者預計在25年後，財富500強女性CEO的人數將增長到100人，佔總數的20%。

若我們將統計範圍擴大到行政總裁之下的女性高管，瑞士信貸的數據顯示，在全球的企業中女性已佔高管職位中的19.9%。筆者預計，在25年後這個數字更可達到40%；若計算女性在董事會中的佔比，在6年間，這個數目便從2015年的15.1%增長到24%。筆者預計，在25年後，這個數字或可達到50%，屆時我們將會看到更多性別平等的高管團隊和董事會。

女性領袖有很多優點，不遜色於男性領袖，所以企業並沒有理由讓她們永遠處於少數，但為何她們的人數增長這麼慢？有關問題，麥肯錫公司和雪莉．桑德伯格的LeanIn.Org提出斷階理論（Broken Rung Theory）解釋：女性晉升階梯的每一層都不如同級別的男性完整：在每100名男性晉升為經理的同時，只有86名女性被提升。在低層經理級別中，男性的人數已經明顯多於女性，這意味着要晉升到更高級別的女性，人數將會更少。因此高級經理、董事和總裁級別的女性代表的增長速度特別緩慢。另外，根據海德思哲的報告，每年大約只有10%的CEO被替換，仍然在任的CEO中，現時絕大部分都是男性。所以就算新委任的CEO中女性百分比有所增加，總體CEO女性比例的增加速度仍然會十分緩慢。

家務分攤不均阻礙增值

若我們要加快女性領袖的增長，我們首先要改善社會的大環境，包括家庭環境。例如現時家務分攤不平均，多數家務仍由女性負責，減少了女性為自己增值的時間，也令她們缺乏足夠時間培養下一代女性領袖。因此男性應承擔更多家務，為女性領袖騰出更多時間培育事業接班人；當然，男性領袖亦可以投放更多時間栽培下一代的女性領袖。

另一方面，現時女性領袖中的領袖榜樣較少。要解決這個問題，我們作為教育工作者，需要在教材中引用更多以成功的女性領袖及相關的案例做教材。這些女性領袖主角可作為激勵女學生的榜樣。諾貝爾得獎者、麻省理工學院教授Esther Duflo及其合作者，在2012年發表關於印度女孩教育成就的研究中，證實了女性榜樣對女孩成長的重要性。Esther和其他研究人員發現，在從未有過女性政治領導人的村莊中，父母期望女兒繼續完成中學課程的可能性會降低45%。女孩們自己抱有這些願望的可能性亦降低32%。相比之下，有女性領導人在地方政府任職的村莊（例如西孟加拉邦），那裏的父母對女兒的教育期望，與對兒子的教育期望相同。該研究還發現，這些女孩期望達到與同齡男性相同教育水平的可能性，更高出25%。

美國全職爸爸比例上升

筆者留意到在過去幾十年間，愈來愈多父親選擇當全職爸爸。美國皮尤研究中心（Pew Research Center）的數據顯示，在2016年，全職爸爸佔美國所有全職父母的17%，比起1989年高出了7%。同一份報告亦指出，在2016年，父親們平均每星期花8個小時照顧孩子，雖然不算多，但已經是1965年的3倍。另外，父親們平均每星期花10個小時做家務，大約是1965年的2.5倍。筆者相信，這個現象與愈來愈多的女性在工作中擔任高級領導職務的趨勢密切相關。社會上男主外女主內的刻板印象將逐漸淡化，隨着這個趨勢的發展，我們將會同時間看到愈來愈多的女性進入管理層。

參考資料

Beaman, L., Duflo, E., Pande, R., & Topalova, P., “Female leadership raises aspirations and educational attainment for girls: A policy experiment in India,” science, 335(6068), 582-586, 2012.

Chamorro-Premuzic, Tomas, and Cindy Gallop., “7 leadership lessons men can learn from women,” Harvard Business Review, 2020.

Credit Suisse Research Institute, “The CS Gender 3000 in 2021: Broadening the diversity discussion” September 2021.

Heidrick & Struggles, “Route to the Top 2021,” 2021.

Liu, Yu, Zuobao Wei, and Feixue Xie, “Do women directors improve firm performance in China?,” Journal of corporate finance 28: 169-184, 2014.

McKinsey & Company, “Women in the Workplace 2021,” September 27, 2021

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二二年三月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一反傳統國際關係「現實主義」（Realism）的理論，俄羅斯總統普京出其不意，向烏克蘭發動戰爭，此一驚世決策頓成2022年首隻黑天鵝。

正當西方各國領導人都忙於應對新冠肺炎疫情、供應鏈斷裂、通貨膨脹等問題，普京若能速戰速決降服烏國，即可大振俄國聲威。但烏克蘭總統澤連斯基擅打公關戰，西方領袖看風使舵，順勢制裁俄羅斯，力度之大，以及烏國軍隊和志願軍頑強抵抗，一切都在普京的意料之外。因應戰局發展，下文將聚焦全球經濟中受俄烏衝突影響的幾個範疇，逐一闡釋。

負面經貿效應

俄羅斯不但是世界最大天然氣生產國、第三大石油生產國， 以及各種原材料、稀有金屬及氣體（如氖和鈀是製造半導體的必要成份）的供應國，與烏克蘭合共出口全球30%的小麥，烏克蘭本身是全球第四大玉米出口國，所以西方的制裁和俄羅斯的反制裁勢必在短中期內推高能源、原材料、金屬和糧食價格，進一步增加全球的通脹壓力，延緩經濟復甦。自2月24日開戰以來，原油價格已升近三成至周三的每桶129美元，為2008年後新高；小麥及玉米的期貨價格分別升超過40%及18%；天然氣價格在各國亦創歷史新高，在歐洲曾一度飆漲超過79%。

觀乎歐盟國家近40%的天然氣和25%的石油來自俄羅斯（匈牙利、捷克進口俄羅斯天然氣更逾九成），原油及天然氣價格飆升對她們的影響自然最大。歐洲央行預計，俄烏戰爭將令歐羅區通脹在年底徘徊在4%以上水平。天然氣配給若減少10% ，或會使歐羅區本地生產總值（GDP）下降0.7%；若40%來自俄羅斯的供應悉數中斷，歐羅區將失去近3%的GDP。有鑑於此，筆者認為歐洲央行應會把年初預計的加息推遲。

至於美國，雖然只有大約8%的原油及成品油從俄羅斯進口，但由於石油市場全球一體化，加上國務卿布林肯本周初正積極考慮聯同歐洲盟友禁止從俄羅斯進口石油，故市場可以預期油價會持續上升。消費意欲和企業投資信心將會受到影響，增加經濟下行風險。

根據聯邦公開市場委員會會議紀錄，聯儲局每逢地緣政治風險出現嚴重不確定性時（如911恐怖襲擊），往往會推遲重大政策決定。雖然聯儲局主席鮑威爾日前表示，俄烏戰爭「高度不確定」的經濟影響未足以令該局放棄緊縮政策。聯儲局將繼續支持在3月會議上加息25個基點，但已遠較市場原先預期的50個基點為低。市場亦預期，戰事或把美國3月份總體通脹率推至9%，到年底仍會徘徊在6%。制裁俄羅斯所帶來的負面經濟影響將拖累美國經濟增長，並提高經濟滯脹的可能性。

另一方面，多間投資銀行及研究機構推算俄國今年將損失7%至10%的GDP，短期內對部分行業的影響則可能較大，歐美、日本、南韓等國已禁制含高科技技術及零部件的產品出口俄國。其他國家如中國企業，若其產品中含有來自制裁國公司的高端技術或在生產過程中投入超過某限度，大概也會跟從西方國家的相關制裁措施。跨國企業如埃克森美孚、蘋果公司、宜家傢俬、Netflix、Visa等紛紛靠邊站，暫停甚至退出在俄羅斯的業務。

金融制裁的後果

由於俄羅斯經濟只佔全球經濟3%，在貿易方面對大部分國家（包括中國）的直接經濟影響相信不大。但能源及食品價格上漲，依賴這類進口的國家（如南韓、印度、土耳其）將受到較嚴重的負面經濟衝擊；而依賴這類出口的國家（如沙地阿拉伯、印尼、馬來西亞、智利、巴西等）則可在短期內受惠。但假使全球通脹持續削弱消費意欲，錄得出口盈餘的國家也終會受損，而糧食價格高漲更可導致貧窮人口出現饑荒問題。

在西方國家制裁下，俄羅斯主要銀行及企業被禁用環球銀行金融電訊協會（簡稱SWIFT）的國際支付系統。俄國亦有1.6萬億美元的海外資產（包括6300多億美元的外匯儲備）遭凍結，而其資金要進入歐美金融市場也受到限制【註】。由於俄羅斯的海外資產不少，在西方嚴厲的金融制裁下，將繼續對全球各金融市場造成震盪。歐洲的股票市場已從最高位平均下調20%。

對俄羅斯而言，雖然其金融實力自2014年吞併克里米亞後增強不少，但這次西方的金融制裁手段更全面及嚴厲，重創俄國經濟之餘，也令俄羅斯盧布自開戰以來下跌超過三成。在倫敦上市的俄羅斯公司股價至今更平均下跌96%，多間公司甚至被下令暫停交易。

俄羅斯最大銀行Sberbank的歐洲子公司正面臨破產，可能無法償還到期債務。全球俄羅斯保險金額最高前3名的銀行都在歐盟，以金額計意大利253億美元、法國252億美元、奧地利175億美元。而根據彭博行業研究，法國興業銀行、意大利裕信銀行、奧地利瑞福森銀行在俄羅斯貸款較高。裕信銀行的俄羅斯資產達23億歐羅，佔該銀行總資產3.7%，而瑞福森銀行稅後淨利更有高達30%來自俄羅斯分行。

盧布的大幅波動有機會增加匯兌風險，令銀行蒙受巨額損失。以外幣計價的俄羅斯債券評級大幅下調，加上俄羅斯股票、債券、貨幣大幅貶值，勢將打擊持有俄羅斯資產的歐洲銀行。在最壞的情況下，一旦俄羅斯銀行在歐羅區的子公司破產，更將對區內有關銀行的流動性造成衝擊，令疫症大流行後經濟復甦雪上加霜。

不確定性向來是投資者的大忌，短期地緣衝突對大型資產的整體走勢影響較小，而戰爭爆發初期，短期內風險情緒低迷，利好避險資產，加上通脹上升，市場對黃金、美元和日圓等避險資產的需求將會增加。隨着外資撤離新興市場以及聯儲局將在今年多次加息，新興市場股票、債券和外匯價格所受的衝擊勢必加劇。

綜觀歷史，在戰爭開始時，各國股市一般都會短期下行【表】，但市場的長期走勢終會回歸基本面的價值。

資料來源: 筆者自行計算

中國對策考量

面對震動國際社會的俄烏戰爭，中國一方面支持俄羅斯提出的重要國家安全主張和反對外部勢力破壞兩國共同周邊地區安全穩定。但在商貿方面，歐美及亞洲盟友對中國的重要性卻又遠超俄羅斯。以2021年為例，中國對歐美的出口總額超過一萬億美元，而對俄羅斯出口僅值約680億美元。為免西方對俄制裁殃及池魚，中國各大銀行及企業都應選擇明哲保身。

一如歐洲作為能源進口國，中國亦依賴俄羅斯的能源供應；俄羅斯則依賴中國出口汽車零件及通訊設備等高科技產品。

正在北京舉行的兩會，基於「穩」字當頭，將會有經濟刺激政策出台。中國內地中長期增長動力正從人口紅利轉向金融周期以至科技創新，俄羅斯被剔除於歐美系統後，相信會在經濟上更親近中國，屆時會更多使用國內一直推動的人民幣跨境支付系統（CIPS），增加利用人民幣作融資和貿易，為了分散外匯儲備配置，並加大其現時只佔整體外匯儲備13%的人民幣資產，這一切都有助人民幣國際化。

【註】：Gian Maria Milesi-Ferretti （2022） “Russia’s external position: Does financial autarky protect against sanctions?” Peterson Institute of International Economics Manuscript. https://www.brookings.edu/blog/up-front/2022/03/03/russias-external-position-does-financial-autarky-protect-against-sanctions/

鄧希煒教授
港大經管學院經濟學教授、香港經濟及商業策略研究所副總監

林康聖
港大經管學院導師、香港經濟及商業策略研究所附屬研究員

（本文同時於二零二二年三月九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）