日前，港大經管學院召集對經濟政策研究感興趣的學者，為香港的經濟未來出謀劃策。筆者和同事鄧希煒教授主動請纓，研究香港如何創造更多優質工作這一課題。筆者走訪了學術社群、金融圈以及產業界的多位朋友，交流彼此看法，發現其中對香港經濟所持觀點迥異，甚至多有誤解。筆者將之梳理為以下五大認識誤區，並一抒己見，逐點澄清。

誤區1： 經濟問題只須穩保本地生產總值（GDP）增長就能迎刃而解

眾所周知，香港過去幾年遇到前所未有的挑戰，新冠肺炎疫情更令整體經濟雪上加霜，以致出現連連收縮的窘況。

有人樂觀地認為，只要疫情雨過天青，加上這些年積累的社會問題處理得當，本港經濟定能恢復穩健增長，相關問題也可一一迎刃而解。誠然，從金融、商機、就業等方面在疫情中的表現來看，特區確實家底厚實，疫後經濟復甦自是順理成章。

然而，絕對不容忽視的是根本結構性問題：現有產業基礎帶動不了社會共同富裕，同時又缺乏促進經濟持續向上、大規模創造優質工作的新產業。除非上世紀七八十年代香港經濟騰飛的奇蹟再現，否則大多數人收入停滯不前、貧富更趨懸殊等仍是棘手的難題；可惜高增長的黃金年代不可複製，港人不可能「躺贏」。

依筆者之見，應通過提升產業品質來實現經濟轉型，以金融業、高端服務業（包括專業服務和教育），以及新興科技產業（以醫療生物和資訊技術為核心）為三大支柱，來擴大優質工作在勞動力市場的比重。

誤區2： 香港在經濟上漸被內地城市取代

筆者認識的經濟本土派人士，常常埋怨內地城市挖香港經濟牆腳之餘，又生恐特區與內地城市競爭時落敗。這種心態大可不必。中國的全方位開放以及內地城市相繼崛興，無疑打破了香港在國際產品和資本進入中國市場的壟斷地位，但在生產要素自由流動、全球分工合作的大勢之下，經濟發達城市無一不飽受市場競爭的洗禮。值得慶幸的是，在過去幾十年的經濟演化中，香港形成了與內地所有城市截然不同的產業結構，並且擁有一籃子不可替代的獨特優勢，與內地城市並不存在經濟此消彼長的替代關係。

香港的產業結構在比較優勢的基礎上形成，內地城市偷不走香港的優質工作，而香港也生搬不來內地城市的企業。香港理應借助內地經濟的崛起，特別是粵港澳大灣區的聚集效應，來帶動自身經濟發展。除了一如過往，致力吸引外地企業來港融資上市，香港還須充分利用內地市場，解決本港因高端產品和服務需求不足而令供應受壓的問題。筆者一直強調，香港尤應借助內地的人力資本儲備，促進本港與大灣區內人才市場的融合，藉此克服經濟轉型的瓶頸。

誤區3： 金融業仍是香港經濟和優質工作的主要引擎

過去幾年，儘管香港經濟屢受衝擊，金融業卻表現不俗，保持上升的勢頭。資料顯示，自2009年以來，金融業在GDP的比重從15%漸升至20%，而金融從業員的收入也遠遠高於全港平均工資水平。但若從帶動香港整體經濟的角度來看，金融業卻嫌守成有餘，創新不足。

香港金融業近兩年能夠逆流而上，很大程度上得益於中美關係僵化所導致的中資股回流。日後情況如何？其一，如果中美經濟徹底脫鈎，中國企業對國際資本的需求將會急劇下降，赴港融資也就無足輕重。其二，要是中美經濟重拾正軌，中國企業則未必選擇在港上市。可見目前靠中資股回流造成的金融旺市，並非長久之計。

金融業屬於供應鏈極短的行業，對其他經濟部門的溢出效應很小，不能像製造業那樣，可以在上下游企業形成聯動效應。目前，金融業相關職位在香港整體就業所佔比例約為10%，估計已達上限，很難再賴以創造大量優質工作，而必須靠升級服務業和高端科技型製造業。

眼下極為熱門的金融科技能否成為香港經濟的一個增長點，尚屬未知之數。金融科技能否在一個地方生根落地，關鍵不在科技，而在於靈活的金融制度以及恰到好處的監管。香港在這方面仍有很大的改善空間。

誤區4： 高科技產業對香港經濟無非錦上添花

過去10年，特區政府以及實業界人士雖已意識到，香港未能追趕上新一輪的科技革命，其科技產業的發展不僅比不上傳統的國際大都會，甚至落後於內地的新興城市。但不少人仍然認為，高科技產業純屬錦上添花，對香港經濟無關宏旨。香港的研究發展支出在GDP中的比重，雖已從2001年的0.5%增至2020年的1%左右，但仍遠低於新加坡（1.94%）、南韓（3.26%）和日本（2.82%）；與北京（6.3%）、上海（4.1%）、深圳（4.2%）、廣州（3.2%）相比，更是望塵莫及。礙於「錦上添花」的思維，香港要借高科技產業實現經濟轉型，實在舉步維艱。

筆者認為，香港應把高科技產業的振興與經濟發展切實掛鈎。一些政府官員口中所謂「智慧城市」、「創意城市」，其實缺乏經濟發展的內涵。作為國家資訊產業布局的一部分，香港特區在資訊及通訊行業有一定基礎，但在數碼技術則毫無優勢。數碼產業或可為一些行業（如金融業）提供輔助性的技術支持，卻不太可能成為經濟主流。反而生物製藥、醫療器械以及新型材料堪稱實實在在的產業亮點。當務之急，社會須就足以帶動經濟發展的高科技產業達成共識。

誤區5： 經濟轉型應順其自然而毋須政府調控

自由經濟體的轉型，在市場競爭的過程中自會逐漸形成，政府不應橫加干預。此一觀點在香港深入人心。筆者也素來反對政府直接干預企業的生產；然而，針對香港經濟轉型以下三方面的特殊性，特區政府必須加大對經濟調控的力度。

首先，香港的經濟轉型涉及科技產業的發展和優質工作的創造，兩者都極具正面界外效應（positive externality），亦即對其他行業和職位帶來利益。私人企業追求利潤最大化，其投資決策不會主動內在化這些界外效應，導致研發不足、優質職位過少。這需要政府通過各種靈活的政策工具（如補貼、外判、研發合作），進行適當介入。在這方面，包括美國在內的自由經濟體都有諸多可以借鑑的經驗。

其次，儘管資金充裕，香港仍然缺乏發展創科產業的軟環境，創科投資始終未成氣候。令人大惑不解的是，香港擁有發達的金融業，也不乏敢於冒險的創業家，但專業的風險投資卻寥寥無幾，嚴重窒礙了初創企業的發展。這是科創軟環境不足的表現。香港的另一個軟肋是高科技專才儲備總量不足，人才市場缺乏流動性。解決這些問題，需要特區政府積極出台鼓勵創新的政策，幫助企業破除種種障礙，並且加大軟硬基礎建設的投資，以便吸引科技人才、風險資本和企業家。

最後，香港的經濟轉型離不開與內地合作，尤其是大灣區城市，關鍵在於特區政府與內地地方政府的協調互動。毋庸置疑，香港在經濟發展上先行一步，在體制上也佔優，但在經濟管理的某些方面卻比內地政府缺乏經驗。例如在引進跨國公司、吸引人才、扶持高科技等方面，特區政府不妨向上海、深圳等地取經。

筆者冀望本文的分析可收拋磚引玉之效，激發社會上心繫特區未來發展的各界人士廣泛討論，盡快為香港經濟轉型找到共同戮力的方向。

吳延暉博士
港大經管學院副教授（經濟學、管理及商業策略）

（本文同時於二零二二年八月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

鑑於金融技術的進步和全球各大經濟體逐步邁向數碼化轉型，我們預期在可見的未來，央行將由發行實體現金轉向發行數碼貨幣，並將其普及化。事實上，在近幾十年的批發性支付系統內，銀行接受央行數碼貨幣的情況已屢見不鮮。謝國生博士與何敏淙先生在2021年9月29日的〈龍虎山下〉專欄中撰文解釋了央行數碼貨幣（CBDC）的發展已經蓄勢待發，讀者可前往參考這篇富啟發性的文章。

目前，在多個大型央行的數碼貨幣計劃當中，中國的數碼人民幣項目或許最受矚目，該計劃正在試驗階段，國家亦逐步推廣中。根據新華社報道，截至今年5月底，數碼人民幣的累計交易金額已達到約830億元人民幣（約123.3億美元）。國內已開通了電子人民幣業務的營運單位達457萬個，而國外各大經濟體亦處於貨幣數碼化的過渡期。譬如在2017年，由於使用現金作零售支付的情況減少，瑞典央行開始試行一種名為「電子克朗」的央行數碼貨幣。在巴哈馬，由於地理原因使轉移實體現金的成本相對較高，推廣電子支付不僅可以降低金融服務成本，亦可以促進普惠金融的發展。與其他八十餘家央行類似，香港金融管理局也在研究推出數碼貨幣「電子港幣」（e-HKD）的可行性。種種跡象表明，央行數碼貨幣在不遠的未來將得到廣泛的推廣實施。

根據國際清算銀行2021年的資料，學術界已經針對引入央行數碼貨幣對宏觀經濟將可能產生的影響展開研究。此類學術研究主要圍繞發行央行數碼貨幣對於商業銀行的總體貸款及投資的影響、對於金融系統穩定性的影響，以及數碼貨幣作為新型貨幣政策的可能性。本文也將探討引進央行數碼貨幣對於宏觀經濟的影響，並重點討論其如何作為新型政策工具。

寬限期後貶值 刺激消費

筆者相信，當數碼貨幣實現完全程式化後，可以提高貨幣政策和財政政策的效率並減輕其副作用。假設政府通過發行政府債券或印鈔以籌集資金，並用這筆錢向其公民發放經濟補貼（stimulus check）；若要達到刺激經濟的目的，該舉措有兩大潛在隱患：其一，人們可能並不願意立即花掉收到的補貼。其二，他們如若在收到補助後馬上消費，經濟將面臨通脹壓力。

現在假設有兩種版本央行數碼貨幣，為了論述方便，我們稱其為非可程式化央行數碼貨幣和可程式化央行數碼貨幣。非可程式化央行數碼貨幣與紙幣的匯率為一兌一。然而，公民收到的經濟補貼是可程式化央行數碼貨幣，其內置程序如下：倘若接收方在收到貨幣後一定的寬限期內（比如兩周）進行消費，那麼該筆補貼可以按其面值接收。但是，如果接收方沒有在這段時間內使用，該筆補貼將在寬限期後開始貶值，比如以每周10%的比例貶值。該寬限期後自我貶值程序，旨在激勵可程式化央行數碼貨幣的持有者在短期內進行消費。一旦商家接收可程式化央行數碼貨幣，寬限期將重置為兩周。

由於商家可能並不想保留會自動貶值的可程式化央行數碼貨幣，它可以轉換為不貶值的數碼貨幣。為了達成這點，還需要建立一個實時數碼兌換系統，以供人們進行匯兌可程式化央行數碼貨幣與非可程式化央行數碼貨幣。

由於可程式化央行數碼貨幣在寬限期後自動貶值的特點，其匯率將不再是一兌一，而是由可程式化央行數碼貨幣的實時供需決定。因此，以可程式化央行數碼貨幣計算的產品價格將會高於以實體貨幣或非可程式化央行數碼貨幣計算。當下一組消費者收到可程式化央行數碼貨幣時，將再一次激勵他們在寬限期內使用該貨幣。由此，程序化的寬限期除了達到傳統刺激型補貼的效應外，更可額外刺激消費。隨着可程式化央行數碼貨幣持續由消費者轉手到商家，再由商家通過兌換市場回到消費者手中，這將會有效地持續刺激消費。

總額自動縮減 紓緩通脹

可程式化央行數碼貨幣具備另一優勢，在刺激同一消費水平的前提下，它將帶來相對較小的通脹壓力，因為總有部分可程式化央行數碼貨幣持有者無法在兩周寬限期內完全花光該筆數碼貨幣，可程式化央行數碼貨幣的總額將逐步減少，直到政府注入更多的可程式化央行數碼貨幣。

倘若注入的可程式化央行數碼貨幣並未達成促進消費的目的，也就意味數碼貨幣並未頻繁地轉手，同時貨幣持有者並未在寬限期內花光貨幣。在此情形下，該輪可程式化央行數碼貨幣將迅速縮減，通脹壓力極其有限。

可程式化央行數碼貨幣的自動貶值寬限期，與香港政府發布消費券的有效期有類似的激勵機制。不同的是，可程式化央行數碼貨幣將通過兌換市場流通回到消費者手中，並將繼續激勵未來的貨幣持有者進行消費。這之所以成為可能，是因為兩種數碼貨幣之間存在着兌換市場，且其中一種是可程式化的。

分析交易訊息 兼保私隱

讓中央銀行數碼貨幣程式化並不是嶄新的概念。例如，英倫銀行今年曾在一份研究報告中提到，這可以通過基於分布式分類賬技術（DLT）的智能合約來完成。

簡單而言，這些合同的邏輯就是「如果X發生，則將Y支付給Z」。本文提議的新概念，是將智能合約不限於為可程式化央行數碼貨幣編寫一個寬限期，還需要在每次消費行為產生之後重置寬限期，並建立兩種版本與實體貨幣非一比一固定匯率的央行數碼貨幣體系。

雖然筆者倡導央行考慮研究該種形式的可程式化央行數碼貨幣，我們也注意到建立該系統實際上存在尚未克服的技術問題。除了建立額外交易市場所涉及的技術問題以外，另有一個潛在問題是可能出現虛假交易以延長寬限期。

筆者相信此類問題會有相應對策，因為虛假交易可能會對提供此類服務的商家產生收入和稅收上的影響，而政府亦可立法規管此類虛假交易，防止有關問題發生。

在設計央行數碼貨幣的過程中，一個重要的考量因素是如何恰當利用用戶數據，以及需要保護私隱的數據級別。

國際清算銀行去年指出，私隱不等同於匿名，而通過利用零知識證明（zero-knowledge proof）的軟件系統，央行數碼貨幣系統可以在保護消費者私隱的前提下，分析匿名交易歷史以獲得更多的訊息。筆者在本文所提出的央行數碼貨幣設計特徵並沒有太多私隱問題，我們所需要跟蹤的是與每個數碼貨幣單位相關的交易歷史，而非每個用戶的交易紀錄。

結論

筆者相信，可程式化央行數碼貨幣的發行，有助許多新的政策工具和商業用途的發展。在本文中，筆者僅是提出了一種利用可程式化央行數碼貨幣，以實施貨幣和財政政策的案例，央行數碼貨幣進行程式化將會帶來無限的可能性。

參考文章：

Bank of England, “Opportunities, challenges and design”, Bank of England Discussion Paper, March 2022

Bank for International Settlements, “Central bank digital currencies: motives, economic implications and the research frontier”, BIS Working Papers, No. 976, November 2021

〈數碼貨幣 蓄勢待發〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月29日

Xinhua, “China’s digital yuan transactions hit 83 bln yuan”, english.news.cn, July 14, 2022

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

孟曉璇博士
港大經管學院研究助理教授（經濟學）

（本文同時於二零二二年八月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

鑑於金融技術的進步和全球各大經濟體逐步邁向數碼化轉型，我們預期在可見的未來，央行將由發行實體現金轉向發行數碼貨幣，並將其普及化。事實上，在近幾十年的批發性支付系統內，銀行接受央行數碼貨幣的情況已屢見不鮮。謝國生博士與何敏淙先生在2021年9月29日的〈龍虎山下〉專欄中撰文解釋了央行數碼貨幣（CBDC）的發展已經蓄勢待發，讀者可前往參考這篇富啟發性的文章。

目前，在多個大型央行的數碼貨幣計劃當中，中國的數碼人民幣項目或許最受矚目，該計劃正在試驗階段，國家亦逐步推廣中。根據新華社報道，截至今年5月底，數碼人民幣的累計交易金額已達到約830億元人民幣（約123.3億美元）。國內已開通了電子人民幣業務的營運單位達457萬個，而國外各大經濟體亦處於貨幣數碼化的過渡期。譬如在2017年，由於使用現金作零售支付的情況減少，瑞典央行開始試行一種名為「電子克朗」的央行數碼貨幣。在巴哈馬，由於地理原因使轉移實體現金的成本相對較高，推廣電子支付不僅可以降低金融服務成本，亦可以促進普惠金融的發展。與其他八十餘家央行類似，香港金融管理局也在研究推出數碼貨幣「電子港幣」（e-HKD）的可行性。種種跡象表明，央行數碼貨幣在不遠的未來將得到廣泛的推廣實施。

根據國際清算銀行2021年的資料，學術界已經針對引入央行數碼貨幣對宏觀經濟將可能產生的影響展開研究。此類學術研究主要圍繞發行央行數碼貨幣對於商業銀行的總體貸款及投資的影響、對於金融系統穩定性的影響，以及數碼貨幣作為新型貨幣政策的可能性。本文也將探討引進央行數碼貨幣對於宏觀經濟的影響，並重點討論其如何作為新型政策工具。

寬限期後貶值 刺激消費

筆者相信，當數碼貨幣實現完全程式化後，可以提高貨幣政策和財政政策的效率並減輕其副作用。假設政府通過發行政府債券或印鈔以籌集資金，並用這筆錢向其公民發放經濟補貼（stimulus check）；若要達到刺激經濟的目的，該舉措有兩大潛在隱患：其一，人們可能並不願意立即花掉收到的補貼。其二，他們如若在收到補助後馬上消費，經濟將面臨通脹壓力。

現在假設有兩種版本央行數碼貨幣，為了論述方便，我們稱其為非可程式化央行數碼貨幣和可程式化央行數碼貨幣。非可程式化央行數碼貨幣與紙幣的匯率為一兌一。然而，公民收到的經濟補貼是可程式化央行數碼貨幣，其內置程序如下：倘若接收方在收到貨幣後一定的寬限期內（比如兩周）進行消費，那麼該筆補貼可以按其面值接收。但是，如果接收方沒有在這段時間內使用，該筆補貼將在寬限期後開始貶值，比如以每周10%的比例貶值。該寬限期後自我貶值程序，旨在激勵可程式化央行數碼貨幣的持有者在短期內進行消費。一旦商家接收可程式化央行數碼貨幣，寬限期將重置為兩周。

由於商家可能並不想保留會自動貶值的可程式化央行數碼貨幣，它可以轉換為不貶值的數碼貨幣。為了達成這點，還需要建立一個實時數碼兌換系統，以供人們進行匯兌可程式化央行數碼貨幣與非可程式化央行數碼貨幣。

由於可程式化央行數碼貨幣在寬限期後自動貶值的特點，其匯率將不再是一兌一，而是由可程式化央行數碼貨幣的實時供需決定。因此，以可程式化央行數碼貨幣計算的產品價格將會高於以實體貨幣或非可程式化央行數碼貨幣計算。當下一組消費者收到可程式化央行數碼貨幣時，將再一次激勵他們在寬限期內使用該貨幣。由此，程序化的寬限期除了達到傳統刺激型補貼的效應外，更可額外刺激消費。隨着可程式化央行數碼貨幣持續由消費者轉手到商家，再由商家通過兌換市場回到消費者手中，這將會有效地持續刺激消費。

總額自動縮減 紓緩通脹

可程式化央行數碼貨幣具備另一優勢，在刺激同一消費水平的前提下，它將帶來相對較小的通脹壓力，因為總有部分可程式化央行數碼貨幣持有者無法在兩周寬限期內完全花光該筆數碼貨幣，可程式化央行數碼貨幣的總額將逐步減少，直到政府注入更多的可程式化央行數碼貨幣。

倘若注入的可程式化央行數碼貨幣並未達成促進消費的目的，也就意味數碼貨幣並未頻繁地轉手，同時貨幣持有者並未在寬限期內花光貨幣。在此情形下，該輪可程式化央行數碼貨幣將迅速縮減，通脹壓力極其有限。

可程式化央行數碼貨幣的自動貶值寬限期，與香港政府發布消費券的有效期有類似的激勵機制。不同的是，可程式化央行數碼貨幣將通過兌換市場流通回到消費者手中，並將繼續激勵未來的貨幣持有者進行消費。這之所以成為可能，是因為兩種數碼貨幣之間存在着兌換市場，且其中一種是可程式化的。

分析交易訊息 兼保私隱

讓中央銀行數碼貨幣程式化並不是嶄新的概念。例如，英倫銀行今年曾在一份研究報告中提到，這可以通過基於分布式分類賬技術（DLT）的智能合約來完成。

簡單而言，這些合同的邏輯就是「如果X發生，則將Y支付給Z」。本文提議的新概念，是將智能合約不限於為可程式化央行數碼貨幣編寫一個寬限期，還需要在每次消費行為產生之後重置寬限期，並建立兩種版本與實體貨幣非一比一固定匯率的央行數碼貨幣體系。

雖然筆者倡導央行考慮研究該種形式的可程式化央行數碼貨幣，我們也注意到建立該系統實際上存在尚未克服的技術問題。除了建立額外交易市場所涉及的技術問題以外，另有一個潛在問題是可能出現虛假交易以延長寬限期。

筆者相信此類問題會有相應對策，因為虛假交易可能會對提供此類服務的商家產生收入和稅收上的影響，而政府亦可立法規管此類虛假交易，防止有關問題發生。

在設計央行數碼貨幣的過程中，一個重要的考量因素是如何恰當利用用戶數據，以及需要保護私隱的數據級別。

國際清算銀行去年指出，私隱不等同於匿名，而通過利用零知識證明（zero-knowledge proof）的軟件系統，央行數碼貨幣系統可以在保護消費者私隱的前提下，分析匿名交易歷史以獲得更多的訊息。筆者在本文所提出的央行數碼貨幣設計特徵並沒有太多私隱問題，我們所需要跟蹤的是與每個數碼貨幣單位相關的交易歷史，而非每個用戶的交易紀錄。

結論

筆者相信，可程式化央行數碼貨幣的發行，有助許多新的政策工具和商業用途的發展。在本文中，筆者僅是提出了一種利用可程式化央行數碼貨幣，以實施貨幣和財政政策的案例，央行數碼貨幣進行程式化將會帶來無限的可能性。

參考文章：

Bank of England, “Opportunities, challenges and design”, Bank of England Discussion Paper, March 2022

Bank for International Settlements, “Central bank digital currencies: motives, economic implications and the research frontier”, BIS Working Papers, No. 976, November 2021

〈數碼貨幣 蓄勢待發〉，謝國生、何敏淙，《信報》，2021年9月29日

Xinhua, “China’s digital yuan transactions hit 83 bln yuan”, english.news.cn, July 14, 2022

房育輝教授
港大經管學院教授（管理及商業策略、經濟學）

孟曉璇博士
港大經管學院研究助理教授（經濟學）

（本文同時於二零二二年八月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

上星期國際貨幣基金組織（IMF）修訂了本年4月的世界經濟展望報告，將本年度的全球經濟增長調低了0.4個百分點。新的估計為3.2%，遠低於去年的6.1%。以地區而言，差不多所有經濟體的增長率均有下調，反映今年全球經濟愈趨困難。有趣的是，俄羅斯是少數被上調的國家，幅度達2.5個百分點，但是俄羅斯經濟估計在本年仍然錄得6%的負增長。

今年全球經濟增長遠遜去年，原因是新冠肺炎出現後供應鏈未能回復正常，甚至無法回復到肺炎前的情況，還有通脹肆虐、央行加息、俄烏戰爭與經濟制裁、能源和食品供應減少和價格上升等眾人皆知的原因。此外，美元的大幅度升值，也為不少新興經濟體和發展中國家帶來一定的困難。

通脹預期形成 短期難降溫

美元相對於其他貨幣升值，是本年全球經濟的一個焦點。由本年1月初至7月下旬，美元相對於歐羅升值了約9.5%，兌日圓更升值了18%。期間，以貿易額計算的加權平均指數，美元兌主要貿易夥伴的貨幣升值了10%。這些變化在歷史上是少有的。相對於一些發展中國家的貨幣，美元的升幅更為明顯，如兌阿根廷披索， 美元在今年內已升值了25.9%。

美元升值主要是因為美國加息吸引資金流入，而加息是要抑制通脹。美國在年初已醞釀加息，由3月的0.25厘，至6、7月的連續兩次加息0.75厘；相反，歐羅區只在上月底才加息0.5厘，結束了8年來的負利率政策，而日本銀行仍然沒有任何行動。息差擴大，資金自然流向美元資產，帶動美元升值。歐日加息步伐較慢，因為經濟狀況不如美國，俄烏戰爭後的能源短缺和價格上升，歐洲和日本受到的打擊比美國嚴重，起碼目前美國的失業率仍然接近歷史低點。

此外，資金流向還取決於市場對息差和匯率的預期。聯儲局去年誤判美國通脹的勢頭，認為通脹只是過渡性的，遲遲沒有加息，待發現形勢不妙，才匆忙轉軚，較大力度地加息。這時市場已逐漸形成通脹預期，對聯儲局遏抑通脹造成障礙。市場上有些價格，訂下來後就會維持一段時間。例如工資，一般每年調整一次。若有預期通脹，工資或會訂在較高水平，以補償購買力的損失。但即使年內通脹有下跌的趨勢，企業為了應付較高的勞動成本，仍會抗拒或延遲將產品降價，造成頑固通脹。因此，美國的利率仍會繼續向上，並維持較長時間。有見及此，全球資金自然流向美國，帶動美元升值。

除了息差外，美元升值亦因俄烏戰爭及地緣政治風險增加，促使資金流向作為傳統避難所的美元。

至於美國的通脹為何高企，需要大幅加息？今年3月美國總統拜登向國民解釋汽車燃料價格上升時，試圖將責任歸咎於俄羅斯總統普京，指他入侵烏克蘭，導致市場上的能源供應不足，並將有關情況稱為「普京的加價」（Putin’s Price Hike）。但普京在今年2月下旬入侵烏克蘭，而美國的車用汽油平均價格早在去年已有明顯增幅，今年才因俄烏戰爭進一步攀升【註】。

美國通脹的最主要成因，是2020年3月為應付新冠肺炎所施行的龐大貨幣和財政政策。2008年金融海嘯後，聯儲局採取了三輪量化寬鬆政策（QE），至2014年10月才結束，約6年的時間裏，聯儲局的資產負債表，由約一萬億增加至4.5萬億美元。但新冠肺炎在美國爆發後，聯儲局迅速推出第四輪QE，從2020年3月到6月的短短三個月內，聯儲局的資產負債表就增加了3萬億美元。出手之重，異常驚人。

在財政政策方面，由2020年3月至2021年3月期間，美國推出數輪採用各種名目的挽救經濟方案，開支總額達到5.1萬億美元，同時聯邦政府的債務也相應增加。雖然聯邦政府發債不能直接賣給聯儲局，但聯儲局基於QE在二手市場買入，只是轉個彎而已。歸根究柢，貨幣政策加財政政策，等於聯儲局發行貨幣讓政府和國民多消費，這一點和所謂現代貨幣理論雷同，通脹上升已屬必然，只是早晚及出現速度有多快的問題而已。

美國上一次面對高通脹，需要大幅加息，導致美元升值等情況，是在約40年前。七十年代美國的通脹自石油危機後拾級而上，到八十年代初期高企於15%左右。1979年走馬上任的聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）排除眾議，將利率大幅提升，一度高至20厘。這自然導致經濟衰退，失業率高至10%，但也開創了美國隨後40年的低通脹環境。當時的高利率也使美元升值。1980至1985年期間。美元兌主要貨幣升值了50%，美國的貿易逆差亦隨之增加。1985 年9月，美、英、法、西德和日本在紐約的廣場酒店開會，達成了著名的廣場協議（Plaza Accord）。主要內容是通過有關央行干預外匯市場，帶動美元兌另外幾種貨幣貶值。其中，日圓兌美元從1985年9月的216.5升值至1988年年底的125.05。大幅度的升值帶來經濟衰退，日本政府遂採用擴張性的貨幣和財政政策挽救經濟，結果造成資產價格泡沫。泡沫在1992年爆破，開啟了日本隨後30年的經濟發展停滯不前。

發展國貨幣多掛美元受震盪

按目前的國際政經環境，應該不會出現40年前的廣場協議。一來歐洲和日本經濟疲弱，沒有條件將貨幣升值，加上兩地央行的貨幣政策目標都是維持2%的平均中期通脹率，而不是匯率。另一方面，美國亦樂於接收外地流入的資金。美元升值或會增加美國的外貿赤字，但美國對外貿赤字早已習以為常。美元升值有利於美國進口卻不利於出口，像美國的大型科技企業有相當比例的業務在歐洲，美元升值時，它們在歐洲的收入兌換為美元時勢將減少。

受到強勢美元影響較大的應該是新興市場和發展中國家（emerging markets and developing countries，EMDC）。這些經濟體力量單薄，難以就美元匯率跟美國討價還價。由於國民收入不高、本地的債券市場又不發達，有關政府的財政赤字要靠向外舉債來彌補。

在國際金融市場借入的，自然以美元為主。美元升值，即以本地貨幣計算的債務負擔隨即增加。最近斯里蘭卡出現債務違約，背後有經濟和管治的各種因素，但美元升值即使不是最主要原因，也會減少了還債能力。幸好，到目前為止，似乎沒有比較大的EMDC出現債務危機，帶來系統性的風險。

EMDC較多採用固定匯率，特別是與美元掛鈎。按IMF的報告，在2020全球就有38個經濟體採取與美元掛鈎的貨幣制度。美元升值連帶這些貨幣也升值，但有關的經濟體未必有條件承擔升值的後果。如外匯收入減少，原來的匯率水平難以維持，炒家便聞風而至，造成經濟震盪。

美國加息資金流入，等於減少了外面的資金，全球經濟有收縮的壓力。1971年，布雷頓森林制度瀕臨瓦解。當時美國的財政部長康納利（John Connally）在一次國際會議上對G10國家的其他財政部長說，「美元是我們（美國）的貨幣，但卻是你們的問題。」（The dollar is our currency, but it’s your problem）。 這句話雖不友善，但說得直白。二戰後到現在約四分三個世紀， 美元一直是全球經濟的主體貨幣，但美國的貨幣政策，自然以美國經濟的利益為主要甚至唯一的考慮。其他經濟體，只能按自己的情況和能力去因勢利導或趨吉避凶。

【註】： https://fred.stlouisfed.org/series/GASREGCOVW

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二二年八月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

年初歷經Omicron第五波疫情，香港估計可能已有400萬人染疫。4月下旬，防疫政策放寬後，本地經濟逐步恢復，現在正是檢視防疫策略的好時機。綜觀國際，防疫策略大致有二：一是零確診，重點是減低確診個案，檢疫需時較長；二是隨機應變，按疫情起伏而增減防疫措施，盡量紓緩對公共醫療系統的壓力。

在「動態清零」與復興經濟的十字路口，究竟應如何抉擇？下文將以感染死亡率數據加以分析。

復甦流於片面

「動態」是視乎具體情況作出應變，以最小成本達到最大防疫效益；「清零」則將緩解疫情置於首位，結果嚴重窒礙經濟活動，社會為此付出沉重代價。部分國家寧取「與病毒共存」方式，透過提升疫苗接種率和自然免疫，利用群體免疫減低對經濟、民生的影響。今年5月，世界衞生組織總幹事譚德塞表示，考慮到病毒現在的特性及對未來的預期，「清零」策略不可持續，尤其是目前對病毒的認識較深入，在已有多種有效抗疫工具可供使用的大前提下，可過渡到另一種策略。

2021年年底，國際貨幣基金組織代表團在訪港後公布評估，認為特區經濟雖然復甦強勁，但「清零」政策令不同界別的復甦步伐不一，並預測2021和2022年香港實質本地生產總值（GDP）分別增長6.4%和3%；可見社交距離措施並非零成本，摩根士丹利更將香港今年GDP增長預測下調至2.5%。

收放因時制宜

新冠肺炎疫情發展可分為疫苗供港前後兩個階段。美國衞生數據顯示，在疫苗面世前「清零」是最佳防疫策略。如【表1】所示，2021年3月期間採取「清零」策略的國家（如中國、澳洲、紐西蘭）的死亡率明顯較採取緩疫策略的國家（如挪威、丹麥、英國、美國）為低，可見當時「清零」策略較具優勢。

當有效疫苗面世後，第三種防疫策略就是提高人口接種疫苗比率，特別是最高風險的老弱社群，繼而利用防疫措施緩和最後一波疫情，邁向成為「受控的風土病」或「與病毒共存」。數據反映在疫苗面世後，推行「清零」為短期政策的國家，現在須着重提高疫苗接種率，以提高整體社會免疫力。

2022年4月，市面有各種新冠疫苗供應，期間採取上述兩類防疫策略的國家，其感染死亡率的增幅和差距大幅收窄。「清零」國家的先前優勢已失，香港的累積死亡率尤其高，與採取自然免疫的國家大致相若【表1】。

資料來源：Johns Hopkins University CSSE COVID-19 Data （https://ourworldindata.org/covid-deaths）

中文大學呼吸系統科講座教授許樹昌早前表示，根據數據可以肯定現在主流病毒株Omicron的傳播力高，但殺傷力和死亡率都不及變種病毒Delta。美國的研究顯示，Omicron的輕症佔比為99.78%、重症佔比0.05%。香港自第五波疫情起，共錄得9248宗死亡個案，從不同年齡組別和疫苗接種劑量的死亡率可見，疫苗能有效降低死亡率【表2】。

資料來源：香港特區衞生署衞生防護中心（截至2022年7月19日）

《自然》雜誌2021年2月發表一項問卷調查結果，大部分接受訪問的科學家都認為，新冠大流行最終將轉變成地方性的流行病，殺傷力也會逐漸減弱。

針對死亡率較高的Alpha、Beta、Delta等新冠病毒，「清零」策略可爭取較多時間讓市民接種疫苗，但到底並非長久之計，因感染風險永遠無法消除，只能減低。長遠而言，與全球接軌的本地行業（包括航運、外貿、金融）將受重創，亦會有損於香港作為中國內地和國際社會的超級聯繫人角色。當下亟需更加靈活與可持續的防疫政策，在保護醫療系統及醫護人員的同時，不致妨礙社會經濟活動。提高疫苗接種率，最終過渡到「與病毒共存」，看來是實際可行的長期解決方案。

通關至關重要

上海得以實施嚴格防疫政策，關鍵之一是內循環，在一定程度上可以自給自足。無論是農產品生產或零售商業活動，內需市場的循環可用來彌補疫情所造成的國際貿易停滯。反觀香港的經濟定位則有所不同，作為接通世界的重要橋樑、航運中心以及國際金融中心，都必須確保同時與中國內地和國際社會的緊密聯繫。

近日政府專家顧問袁國勇及孔繁毅等撰文指出，鑑於夏季是新冠病毒活躍程度較低時期，因而是放寬社交距離措施的合適時機，可容社區出現低度傳播，以便在冬季前達致較佳的疫苗接種和遭受感染產生「混合免疫屏障」，實現防疫措施「軟着陸」。

文中亦引述新加坡經驗；若香港完全放寬社交距離措施，入境旅客全部居家檢疫，則單日確診個案可能達到3000至2.1萬宗。專家顧問認為，圍封強檢的成本高，建議當局棄用；由於內地仍維持「清零」政策，顧問建議本港可先與海外通關，並提出相關措施，例如抵港旅客的酒店檢疫逐步轉為家居檢疫，抵港後首7日禁止到食肆、酒吧。

美國藥廠莫德納（Moderna）計劃在香港推出針對Omicron的疫苗，並稱最快今年第四季可提供至少800萬劑。雖然有新一代疫苗面世，但是英國倫敦大學學院（UCL）臨牀運籌學部門負責人帕格爾（Christina Pagel）警告，新冠肺炎不是「超級流感」，感染死亡率即使在疫苗、治療和自身免疫力作用下逐漸降低，但它對心、肺和心理健康的長期影響較其他呼吸系統疾病來得嚴重，長期症狀發病率也較高。

至於如何與新冠病毒共存，除了疫苗接種和藥物研發外，市民還需要做什麼？帕格爾認為，新冠病毒在不斷變異的過程中日趨溫和，疫苗和治療方式應加以配合。此外，亦須建立相應的監測和防疫系統，重構生活方式，讓新冠病毒傳播得以有效控制，並強調疫苗雖可有效減低嚴重病症和死亡個案，但對防止感染和輕症則效力較弱，目前不宜完全解除防疫限制，以免大量曾確診的康復者面臨重複感染的風險。

務須計出萬全

全球醫學界已達成新冠病毒不會在世界上消失的共識，社會必須學會與新冠病毒共存之道。正當大部分國家已經實行群體免疫政策，一待香港全面對外開放，任何變種病毒都有機會傳入，從而產生「解禁回潮」（Exit Wave），即放寬防疫限制措施而導致確診病例再度激增的現象。

歸根究柢，因應上述疫情發展和環球趨勢，特區政府當務之急，在針對屢現變種病毒而制定可持續抗疫政策之餘，應有序恢復與內地和國際通關，從速提振本港開放型經濟。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
港大經管學院教學助理

（本文同時於二零二二年七月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

年初歷經Omicron第五波疫情，香港估計可能已有400萬人染疫。4月下旬，防疫政策放寬後，本地經濟逐步恢復，現在正是檢視防疫策略的好時機。綜觀國際，防疫策略大致有二：一是零確診，重點是減低確診個案，檢疫需時較長；二是隨機應變，按疫情起伏而增減防疫措施，盡量紓緩對公共醫療系統的壓力。

在「動態清零」與復興經濟的十字路口，究竟應如何抉擇？下文將以感染死亡率數據加以分析。

復甦流於片面

「動態」是視乎具體情況作出應變，以最小成本達到最大防疫效益；「清零」則將緩解疫情置於首位，結果嚴重窒礙經濟活動，社會為此付出沉重代價。部分國家寧取「與病毒共存」方式，透過提升疫苗接種率和自然免疫，利用群體免疫減低對經濟、民生的影響。今年5月，世界衞生組織總幹事譚德塞表示，考慮到病毒現在的特性及對未來的預期，「清零」策略不可持續，尤其是目前對病毒的認識較深入，在已有多種有效抗疫工具可供使用的大前提下，可過渡到另一種策略。

2021年年底，國際貨幣基金組織代表團在訪港後公布評估，認為特區經濟雖然復甦強勁，但「清零」政策令不同界別的復甦步伐不一，並預測2021和2022年香港實質本地生產總值（GDP）分別增長6.4%和3%；可見社交距離措施並非零成本，摩根士丹利更將香港今年GDP增長預測下調至2.5%。

收放因時制宜

新冠肺炎疫情發展可分為疫苗供港前後兩個階段。美國衞生數據顯示，在疫苗面世前「清零」是最佳防疫策略。如【表1】所示，2021年3月期間採取「清零」策略的國家（如中國、澳洲、紐西蘭）的死亡率明顯較採取緩疫策略的國家（如挪威、丹麥、英國、美國）為低，可見當時「清零」策略較具優勢。

當有效疫苗面世後，第三種防疫策略就是提高人口接種疫苗比率，特別是最高風險的老弱社群，繼而利用防疫措施緩和最後一波疫情，邁向成為「受控的風土病」或「與病毒共存」。數據反映在疫苗面世後，推行「清零」為短期政策的國家，現在須着重提高疫苗接種率，以提高整體社會免疫力。

2022年4月，市面有各種新冠疫苗供應，期間採取上述兩類防疫策略的國家，其感染死亡率的增幅和差距大幅收窄。「清零」國家的先前優勢已失，香港的累積死亡率尤其高，與採取自然免疫的國家大致相若【表1】。

資料來源：Johns Hopkins University CSSE COVID-19 Data （https://ourworldindata.org/covid-deaths）

中文大學呼吸系統科講座教授許樹昌早前表示，根據數據可以肯定現在主流病毒株Omicron的傳播力高，但殺傷力和死亡率都不及變種病毒Delta。美國的研究顯示，Omicron的輕症佔比為99.78%、重症佔比0.05%。香港自第五波疫情起，共錄得9248宗死亡個案，從不同年齡組別和疫苗接種劑量的死亡率可見，疫苗能有效降低死亡率【表2】。

資料來源：香港特區衞生署衞生防護中心（截至2022年7月19日）

《自然》雜誌2021年2月發表一項問卷調查結果，大部分接受訪問的科學家都認為，新冠大流行最終將轉變成地方性的流行病，殺傷力也會逐漸減弱。

針對死亡率較高的Alpha、Beta、Delta等新冠病毒，「清零」策略可爭取較多時間讓市民接種疫苗，但到底並非長久之計，因感染風險永遠無法消除，只能減低。長遠而言，與全球接軌的本地行業（包括航運、外貿、金融）將受重創，亦會有損於香港作為中國內地和國際社會的超級聯繫人角色。當下亟需更加靈活與可持續的防疫政策，在保護醫療系統及醫護人員的同時，不致妨礙社會經濟活動。提高疫苗接種率，最終過渡到「與病毒共存」，看來是實際可行的長期解決方案。

通關至關重要

上海得以實施嚴格防疫政策，關鍵之一是內循環，在一定程度上可以自給自足。無論是農產品生產或零售商業活動，內需市場的循環可用來彌補疫情所造成的國際貿易停滯。反觀香港的經濟定位則有所不同，作為接通世界的重要橋樑、航運中心以及國際金融中心，都必須確保同時與中國內地和國際社會的緊密聯繫。

近日政府專家顧問袁國勇及孔繁毅等撰文指出，鑑於夏季是新冠病毒活躍程度較低時期，因而是放寬社交距離措施的合適時機，可容社區出現低度傳播，以便在冬季前達致較佳的疫苗接種和遭受感染產生「混合免疫屏障」，實現防疫措施「軟着陸」。

文中亦引述新加坡經驗；若香港完全放寬社交距離措施，入境旅客全部居家檢疫，則單日確診個案可能達到3000至2.1萬宗。專家顧問認為，圍封強檢的成本高，建議當局棄用；由於內地仍維持「清零」政策，顧問建議本港可先與海外通關，並提出相關措施，例如抵港旅客的酒店檢疫逐步轉為家居檢疫，抵港後首7日禁止到食肆、酒吧。

美國藥廠莫德納（Moderna）計劃在香港推出針對Omicron的疫苗，並稱最快今年第四季可提供至少800萬劑。雖然有新一代疫苗面世，但是英國倫敦大學學院（UCL）臨牀運籌學部門負責人帕格爾（Christina Pagel）警告，新冠肺炎不是「超級流感」，感染死亡率即使在疫苗、治療和自身免疫力作用下逐漸降低，但它對心、肺和心理健康的長期影響較其他呼吸系統疾病來得嚴重，長期症狀發病率也較高。

至於如何與新冠病毒共存，除了疫苗接種和藥物研發外，市民還需要做什麼？帕格爾認為，新冠病毒在不斷變異的過程中日趨溫和，疫苗和治療方式應加以配合。此外，亦須建立相應的監測和防疫系統，重構生活方式，讓新冠病毒傳播得以有效控制，並強調疫苗雖可有效減低嚴重病症和死亡個案，但對防止感染和輕症則效力較弱，目前不宜完全解除防疫限制，以免大量曾確診的康復者面臨重複感染的風險。

務須計出萬全

全球醫學界已達成新冠病毒不會在世界上消失的共識，社會必須學會與新冠病毒共存之道。正當大部分國家已經實行群體免疫政策，一待香港全面對外開放，任何變種病毒都有機會傳入，從而產生「解禁回潮」（Exit Wave），即放寬防疫限制措施而導致確診病例再度激增的現象。

歸根究柢，因應上述疫情發展和環球趨勢，特區政府當務之急，在針對屢現變種病毒而制定可持續抗疫政策之餘，應有序恢復與內地和國際通關，從速提振本港開放型經濟。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
港大經管學院教學助理

（本文同時於二零二二年七月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去一年，油價升勢不止。繼歐洲聯盟委員會於3月8日建議各國政府可就能源企業的收入進行徵稅後，美國國會上月推動對石油巨企開徵「石油暴利稅」（Big Oil Windfall Profits Tax），總統經濟顧問Bharat Ramamurti提出應考慮徵收此稅的建議，拜登更公開批評埃克森美孚「今年賺錢多過上帝」（made more money than God this year）。

歐美加稅來由

無獨有偶，英國政府已於5月26日宣布，未來3年將向石油和天然氣企業徵收25%的能源利潤稅，同期出台一項150億英鎊的計劃，向難以承擔能源費用的家庭提供經濟支援【註】。自能源價格開始飆升以來，保加利亞、意大利、羅馬尼亞、西班牙等國已經對能源業加徵新稅。

正當世界經濟從疫情中逐漸恢復，西方國家對俄羅斯經濟制裁，導致能源價格急升，隨之而來的是嚴重的通貨膨脹。美國剛剛公布了6月的通貨膨脹，較去年同期大增9.1%，是自1981年11月以來最大增幅。歐羅區的通貨膨脹率也較去年上升8.6%；該區能源消費價格指數則已達1996年有紀錄以來的最高水平。美國每加侖的汽油平均價自2020年至今年的升幅多達60%，對民眾的生活無疑是雪上加霜，窮人尤甚。這無疑是多國政府針對石油和天然氣巨企徵收暴利稅的一個主要原因。

決策中西有別

中國內地也有類似徵稅，名為「石油特別收益金」，即國內原油銷售價格超過一定水平之際，國家就按一定比例，對石油開採企業銷售原油所獲的超額收入加徵稅收。2015年，財政部將特別收益金起徵點提高到65美元，實行五級超額累進【表】。

石油特別收益金可以協調石油行業內部上下游利益。當原油價格高漲，對上游企業徵收特別收益金，其所得的部分利潤將調節至下游企業，均衡行業內利益分配，可以避免將原油成本轉嫁給消費者。

和英美及歐洲各國現在推出的暴利稅不同，中國的石油企業是否需要繳納特別收益金，以及繳納的數額，皆取決於原油價格，因此，相關企業大多可以做到預先籌謀。但西方近期的暴利稅則由國會或者立法機構提出，法例內容和徵收辦法受議員的經濟觀點與政治取向所影響，能源業難以事先估計。

「暴利」從何說起

居高不下的能源價格固然已為消費者帶來沉重負擔，但因此而決定徵收「石油暴利稅」是否合適呢？

所謂「暴利稅」，英文是Windfall tax，Windfall指一大筆不勞而獲的橫財，然而石油企業的「暴利」真的是不勞而獲嗎？石油行業生意得以好轉，乃是今年全球經濟復甦後出現的現象。事實上，包括石油行業在內的大多數行業，前兩年的業績都極為慘淡。2020年5月的紐約期油價格一度跌至每桶-40.32美元，為史上首次油價跌至負數。經營一盤生意，總難免有高低起跌，政府在石油業好景的時候對其徵收暴利稅，那麼在行業深陷谷底之時，又會否打算為其提供補貼呢？

若石油企業生意轉佳，就向其收取臨時特別收益金；如果製藥企業成功推出醫治2019冠狀病毒病的疫苗，獲得了超額利潤，是否也應對其加徵疫苗暴利稅？

正如前述，最近石油價格高漲，是受全球經濟復甦和俄烏戰爭影響所致；但更重要的是資本不願意流向化石能源行業，這會導致未來原油價格長期偏高。國際能源署（International Energy Agency）提供5年來全球能源投資狀況【圖1】，能源投資從2017年漸趨下降。

此外，國際能源組織將2022年與2019年主要石油和天然氣公司的投資變化作一比較【圖2】。各國主要石油和天然氣公司都降低了對傳統石油和天然氣活動的投資。

當前各國紛紛提倡以綠色能源取代化石能源。荷蘭法院下令要求荷蘭皇家蜆殼（Royal Dutch Shell）在2030年前將全球淨碳排放量減少45%。今年4月，Global Witness and Oil Change International發表研究報告，預期國際能源巨企蜆殼、埃克森美孚、俄羅斯天然氣公司Gazprom等會投入8570億歐羅於石油、天然氣開發。企業除了備受批評，聯合國秘書長古特雷斯（Antonio Guterres）亦加以評論：投資在新的天然汽油田油井，是道德上和經濟上的瘋狂（moral and economic madness）。

問題癥結所在

一方面批評石油企業不增加供應，另一方面又挑剔其增產投資破壞環保，這不是有點自相矛盾嗎？

其實，近期所謂的「油價飆升」，是否確切無誤？經濟學家克魯明（Paul Krugman）6月29日於推文中指出，近期油價雖較前幾年高，也不過是達到歷史高位。【圖3】中，縱軸是油價佔消費物價的百分點（100×油價/消費物價指數），以實際價格計算。藍色曲線顯示變化趨勢，紅線則是最近的指數。

油價雖自2020年起一直攀升，但仍未觸及20年來的歷史最高位。克魯明認為，真正值得思考的是，近10年來的燃油價格為什麼偏低，而非油價現在為何偏高。

【註】：《歐洲多國競相開徵能源「暴利稅」》，中國新聞網，2022年6月4日

【表】：資料來源：百度百科

參考文獻：

1. Fossil fuel firms set to spend more than 800bn on new oil and gas fields by 2030. Green News

2. IEA, Global energy investment, 2017-2022, IEA, Paris

3. Krugman, Paul, Twitter post

趙耀華博士
港大經管學院經濟學副教授

趙就琦博士
港大經管學院教學助理

（本文同時於二零二二年七月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

過去一年，油價升勢不止。繼歐洲聯盟委員會於3月8日建議各國政府可就能源企業的收入進行徵稅後，美國國會上月推動對石油巨企開徵「石油暴利稅」（Big Oil Windfall Profits Tax），總統經濟顧問Bharat Ramamurti提出應考慮徵收此稅的建議，拜登更公開批評埃克森美孚「今年賺錢多過上帝」（made more money than God this year）。

歐美加稅來由

無獨有偶，英國政府已於5月26日宣布，未來3年將向石油和天然氣企業徵收25%的能源利潤稅，同期出台一項150億英鎊的計劃，向難以承擔能源費用的家庭提供經濟支援【註】。自能源價格開始飆升以來，保加利亞、意大利、羅馬尼亞、西班牙等國已經對能源業加徵新稅。

正當世界經濟從疫情中逐漸恢復，西方國家對俄羅斯經濟制裁，導致能源價格急升，隨之而來的是嚴重的通貨膨脹。美國剛剛公布了6月的通貨膨脹，較去年同期大增9.1%，是自1981年11月以來最大增幅。歐羅區的通貨膨脹率也較去年上升8.6%；該區能源消費價格指數則已達1996年有紀錄以來的最高水平。美國每加侖的汽油平均價自2020年至今年的升幅多達60%，對民眾的生活無疑是雪上加霜，窮人尤甚。這無疑是多國政府針對石油和天然氣巨企徵收暴利稅的一個主要原因。

決策中西有別

中國內地也有類似徵稅，名為「石油特別收益金」，即國內原油銷售價格超過一定水平之際，國家就按一定比例，對石油開採企業銷售原油所獲的超額收入加徵稅收。2015年，財政部將特別收益金起徵點提高到65美元，實行五級超額累進【表】。

石油特別收益金可以協調石油行業內部上下游利益。當原油價格高漲，對上游企業徵收特別收益金，其所得的部分利潤將調節至下游企業，均衡行業內利益分配，可以避免將原油成本轉嫁給消費者。

和英美及歐洲各國現在推出的暴利稅不同，中國的石油企業是否需要繳納特別收益金，以及繳納的數額，皆取決於原油價格，因此，相關企業大多可以做到預先籌謀。但西方近期的暴利稅則由國會或者立法機構提出，法例內容和徵收辦法受議員的經濟觀點與政治取向所影響，能源業難以事先估計。

「暴利」從何說起

居高不下的能源價格固然已為消費者帶來沉重負擔，但因此而決定徵收「石油暴利稅」是否合適呢？

所謂「暴利稅」，英文是Windfall tax，Windfall指一大筆不勞而獲的橫財，然而石油企業的「暴利」真的是不勞而獲嗎？石油行業生意得以好轉，乃是今年全球經濟復甦後出現的現象。事實上，包括石油行業在內的大多數行業，前兩年的業績都極為慘淡。2020年5月的紐約期油價格一度跌至每桶-40.32美元，為史上首次油價跌至負數。經營一盤生意，總難免有高低起跌，政府在石油業好景的時候對其徵收暴利稅，那麼在行業深陷谷底之時，又會否打算為其提供補貼呢？

若石油企業生意轉佳，就向其收取臨時特別收益金；如果製藥企業成功推出醫治2019冠狀病毒病的疫苗，獲得了超額利潤，是否也應對其加徵疫苗暴利稅？

正如前述，最近石油價格高漲，是受全球經濟復甦和俄烏戰爭影響所致；但更重要的是資本不願意流向化石能源行業，這會導致未來原油價格長期偏高。國際能源署（International Energy Agency）提供5年來全球能源投資狀況【圖1】，能源投資從2017年漸趨下降。

此外，國際能源組織將2022年與2019年主要石油和天然氣公司的投資變化作一比較【圖2】。各國主要石油和天然氣公司都降低了對傳統石油和天然氣活動的投資。

當前各國紛紛提倡以綠色能源取代化石能源。荷蘭法院下令要求荷蘭皇家蜆殼（Royal Dutch Shell）在2030年前將全球淨碳排放量減少45%。今年4月，Global Witness and Oil Change International發表研究報告，預期國際能源巨企蜆殼、埃克森美孚、俄羅斯天然氣公司Gazprom等會投入8570億歐羅於石油、天然氣開發。企業除了備受批評，聯合國秘書長古特雷斯（Antonio Guterres）亦加以評論：投資在新的天然汽油田油井，是道德上和經濟上的瘋狂（moral and economic madness）。

問題癥結所在

一方面批評石油企業不增加供應，另一方面又挑剔其增產投資破壞環保，這不是有點自相矛盾嗎？

其實，近期所謂的「油價飆升」，是否確切無誤？經濟學家克魯明（Paul Krugman）6月29日於推文中指出，近期油價雖較前幾年高，也不過是達到歷史高位。【圖3】中，縱軸是油價佔消費物價的百分點（100×油價/消費物價指數），以實際價格計算。藍色曲線顯示變化趨勢，紅線則是最近的指數。

油價雖自2020年起一直攀升，但仍未觸及20年來的歷史最高位。克魯明認為，真正值得思考的是，近10年來的燃油價格為什麼偏低，而非油價現在為何偏高。

【註】：《歐洲多國競相開徵能源「暴利稅」》，中國新聞網，2022年6月4日

【表】：資料來源：百度百科

參考文獻：

1. Fossil fuel firms set to spend more than 800bn on new oil and gas fields by 2030. Green News

2. IEA, Global energy investment, 2017-2022, IEA, Paris

3. Krugman, Paul, Twitter post

趙耀華博士
港大經管學院經濟學副教授

趙就琦博士
港大經管學院教學助理

（本文同時於二零二二年七月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

筆者去年與香港生產力促進局合作研究香港再工業化與未來經濟轉型之路，研究瑞士當地的經濟社會情況和香港綠色產業。故筆者樂見港交所近日宣布成立國際碳市場委員會，推動香港實現碳中和，及加快投入發展綠色和可持續金融生態圈。同時希望藉此文拋磚引玉，借鑑瑞士發展碳交易的過程，與讀者一起探討香港在此方面的發展機遇。

碳交易可以分為合規或自願，概念源自1992年通過的《聯合國氣候變化框架公約》，指一個國家、地區或企業通過合法渠道，獲允許排放生產過程中產生的污染物的權利。時隔29年，2021年聯合國氣候變遷峰會（COP26）落幕，全球政府組織和企業共同制定2050年實現淨零排放的路徑，防止地球升溫超過1.5℃。根據數據研究公司IHS Markit的數據，截至2021年底，全球碳價格達每噸二氧化碳51.45美元。據估計，碳配額價格需要增加到每噸二氧化碳147美元，才能滿足1.5℃的全球變暖限制。碳定價的潛力顯然在很大程度上尚未開發，而且大多數碳價格因太低而無法推動大規模脫碳。目前政府和私營公司的可持續發展和氣候政策仍遠遠落後於預期，不足以實現《巴黎協定》訂下的溫度目標。

世上碳稅最高國家之一瑞士，如何促進碳交易？

碳交易是一種市場化的節能減排政策工具，旨在通過市場功能降低碳排放，減低能源消耗和大氣碳濃度，優化產業和能源結構。理論上，政府制定和控制總量和分配規則，企業可按規定獲得配額，並根據自身減排情況，決定在交易市場上增購或出售超額配額。如電動車龍頭Tesla今年雖然意外被剔出標普500指數，但去年2021年中Tesla全年總利潤為55.19億美元，其依靠出售碳積分便獲得14.65億美元，碳交易已經佔其總盈利四分之一。我們可以預見碳交易發揮資金引導和加速減碳的作用。

參考瑞士的經驗，瑞士採取了碳市場與碳稅相結合的雙軌政策，自2008年起對化石燃料徵收二氧化碳稅。其減碳和發展碳交易市場的過程大致分為三個階段，歷時十數年。

階段（1）：2009年至2012年實施自願碳排放交易，目標在1990年的基礎上減少8%的碳排放。

階段（2）：2013年至2020年，瑞士轉為強制性碳交易體系，每年固定減少配額總量1.74%，預留5%予拍賣或新註冊公司，明確年度排放配額總量，減少減排信用額度。同時實行碳稅制度，納入碳交易的企業在2013年至2020年免徵碳稅。

階段（3）：瑞士碳市場自2020年起與歐盟碳市場掛鈎。

從瑞士的發展途徑可以看出，不同碳市場之間建立聯繫，將帶來更多的交易機會。瑞士碳市場規模小和資本流動性相對歐盟為低，然而配額價格遠高於歐盟。瑞士通過與歐盟碳市場的合作，提升其競爭力。當一個碳市場的碳價格過高時，可以與其他碳市場合作，為企業創造綠色和便利的營商環境。

現時政府的減排政策主要基於2021年發布的《香港氣候行動藍圖2050》，以推廣使用可再生能源和低碳發電技術，抵消碳足跡以外作為主要戰略。除了現有的政策，本港政策制定者可以考慮香港將來在RCEP、大灣區以及中國的碳市場角色和定位。與此同時，與鄰近地區實行碳市場的制度互聯互通，也是政策制定者需為企業拆牆鬆綁的一個重要目標，增強特區在綠色金融和應對氣候變化方面的領導地位。

放水養魚，鼓勵市民和零售投資者參與碳市場

成熟經濟體和資本市場將可交易的碳權商品，轉化為零售可購買的交易所買賣基金（ETF），例如其中一個最大的資產管理（AuM）自願碳交易ETF──KraneShares Global Carbon ETF（美股代碼：KRBN）。自2020年7月推出以來，截至現時資產管理的淨值為11.78億美元，管理費為0.78%。兩年的基金價格升幅近250%，年複合增長率約58%。同期對比標普指數兩年升幅只有約20%，年複合增長率約9.5%，KRBN兩年回報與美國500強企業相比高出192%，前者回報驚人。從經濟學和資本的角度來看，當愈來愈多的資本流入碳金融產品時，就會有足夠的流動性，相當於間接參與碳定價，從長遠來看是有正向收益的。

2022年3月港交所第一隻碳期貨ETF──中金碳期貨ETF（03060）（港元計價股票代碼），管理費為0.99%，而且暫時的資產管理規模不足一億元實屬不理想，如有價沒市。香港資本市場其實不乏具潛力參與碳交易的公司，當中有不少是領先世界的電動車、鋰業和新能源的公司。

暫時而言，參與碳交易和綠色金融的主要是機構投資者和主權基金，以筆者所知，即使專業投資者對碳交易也是一知半解。資本市場如「水」，水清則無魚。綠色金融因本身的利潤相對傳統基金並不高，而業界亦缺乏人才了解相關綠色產品。坊間不少綠色金融課程門庭若市，然而百花齊放之際卻有良莠不齊之說。若要令香港成為成熟的碳交易中心，必須要有「水」有「魚」，讓普羅大眾認識到碳排放交易和參與自願碳交易。政府需提供誘因令業界有「因」可以推廣，同時訂立指引和建設一套完善制度，給業界和有意修讀綠色金融課程的市民。

二十國集團（G20）財長與央行總裁去年承認碳價是應對氣候變化的重要工具之一，香港綠色之路比其他成熟金融經濟體如歐洲已落後約十年，現在我們需急起直追。回歸祖國25年，香港經濟產業急需要轉型並多樣化，配合新時代的步伐，為下一代創機遇。望有志之士能一起促進市場發展，共建可持續金融生態圈，鼓勵和教育更多志同道合的專業人士和青年進入可持續金融行業，使香港國際金融中心地位如魚得水【註】。

【註】：〈建設香港成為亞洲環境、社會及管治（ESG）都會 成就零碳綠色經濟〉，鄧希煒，林康聖，《信報》，2022年5月11日

鄧希煒教授
亞洲環球研究所所長、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖先生
港大經管學院導師、香港經濟及商業策略研究所附屬研究員

（本文同時於二零二二年七月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

筆者去年與香港生產力促進局合作研究香港再工業化與未來經濟轉型之路，研究瑞士當地的經濟社會情況和香港綠色產業。故筆者樂見港交所近日宣布成立國際碳市場委員會，推動香港實現碳中和，及加快投入發展綠色和可持續金融生態圈。同時希望藉此文拋磚引玉，借鑑瑞士發展碳交易的過程，與讀者一起探討香港在此方面的發展機遇。

碳交易可以分為合規或自願，概念源自1992年通過的《聯合國氣候變化框架公約》，指一個國家、地區或企業通過合法渠道，獲允許排放生產過程中產生的污染物的權利。時隔29年，2021年聯合國氣候變遷峰會（COP26）落幕，全球政府組織和企業共同制定2050年實現淨零排放的路徑，防止地球升溫超過1.5℃。根據數據研究公司IHS Markit的數據，截至2021年底，全球碳價格達每噸二氧化碳51.45美元。據估計，碳配額價格需要增加到每噸二氧化碳147美元，才能滿足1.5℃的全球變暖限制。碳定價的潛力顯然在很大程度上尚未開發，而且大多數碳價格因太低而無法推動大規模脫碳。目前政府和私營公司的可持續發展和氣候政策仍遠遠落後於預期，不足以實現《巴黎協定》訂下的溫度目標。

世上碳稅最高國家之一瑞士，如何促進碳交易？

碳交易是一種市場化的節能減排政策工具，旨在通過市場功能降低碳排放，減低能源消耗和大氣碳濃度，優化產業和能源結構。理論上，政府制定和控制總量和分配規則，企業可按規定獲得配額，並根據自身減排情況，決定在交易市場上增購或出售超額配額。如電動車龍頭Tesla今年雖然意外被剔出標普500指數，但去年2021年中Tesla全年總利潤為55.19億美元，其依靠出售碳積分便獲得14.65億美元，碳交易已經佔其總盈利四分之一。我們可以預見碳交易發揮資金引導和加速減碳的作用。

參考瑞士的經驗，瑞士採取了碳市場與碳稅相結合的雙軌政策，自2008年起對化石燃料徵收二氧化碳稅。其減碳和發展碳交易市場的過程大致分為三個階段，歷時十數年。

階段（1）：2009年至2012年實施自願碳排放交易，目標在1990年的基礎上減少8%的碳排放。

階段（2）：2013年至2020年，瑞士轉為強制性碳交易體系，每年固定減少配額總量1.74%，預留5%予拍賣或新註冊公司，明確年度排放配額總量，減少減排信用額度。同時實行碳稅制度，納入碳交易的企業在2013年至2020年免徵碳稅。

階段（3）：瑞士碳市場自2020年起與歐盟碳市場掛鈎。

從瑞士的發展途徑可以看出，不同碳市場之間建立聯繫，將帶來更多的交易機會。瑞士碳市場規模小和資本流動性相對歐盟為低，然而配額價格遠高於歐盟。瑞士通過與歐盟碳市場的合作，提升其競爭力。當一個碳市場的碳價格過高時，可以與其他碳市場合作，為企業創造綠色和便利的營商環境。

現時政府的減排政策主要基於2021年發布的《香港氣候行動藍圖2050》，以推廣使用可再生能源和低碳發電技術，抵消碳足跡以外作為主要戰略。除了現有的政策，本港政策制定者可以考慮香港將來在RCEP、大灣區以及中國的碳市場角色和定位。與此同時，與鄰近地區實行碳市場的制度互聯互通，也是政策制定者需為企業拆牆鬆綁的一個重要目標，增強特區在綠色金融和應對氣候變化方面的領導地位。

放水養魚，鼓勵市民和零售投資者參與碳市場

成熟經濟體和資本市場將可交易的碳權商品，轉化為零售可購買的交易所買賣基金（ETF），例如其中一個最大的資產管理（AuM）自願碳交易ETF──KraneShares Global Carbon ETF（美股代碼：KRBN）。自2020年7月推出以來，截至現時資產管理的淨值為11.78億美元，管理費為0.78%。兩年的基金價格升幅近250%，年複合增長率約58%。同期對比標普指數兩年升幅只有約20%，年複合增長率約9.5%，KRBN兩年回報與美國500強企業相比高出192%，前者回報驚人。從經濟學和資本的角度來看，當愈來愈多的資本流入碳金融產品時，就會有足夠的流動性，相當於間接參與碳定價，從長遠來看是有正向收益的。

2022年3月港交所第一隻碳期貨ETF──中金碳期貨ETF（03060）（港元計價股票代碼），管理費為0.99%，而且暫時的資產管理規模不足一億元實屬不理想，如有價沒市。香港資本市場其實不乏具潛力參與碳交易的公司，當中有不少是領先世界的電動車、鋰業和新能源的公司。

暫時而言，參與碳交易和綠色金融的主要是機構投資者和主權基金，以筆者所知，即使專業投資者對碳交易也是一知半解。資本市場如「水」，水清則無魚。綠色金融因本身的利潤相對傳統基金並不高，而業界亦缺乏人才了解相關綠色產品。坊間不少綠色金融課程門庭若市，然而百花齊放之際卻有良莠不齊之說。若要令香港成為成熟的碳交易中心，必須要有「水」有「魚」，讓普羅大眾認識到碳排放交易和參與自願碳交易。政府需提供誘因令業界有「因」可以推廣，同時訂立指引和建設一套完善制度，給業界和有意修讀綠色金融課程的市民。

二十國集團（G20）財長與央行總裁去年承認碳價是應對氣候變化的重要工具之一，香港綠色之路比其他成熟金融經濟體如歐洲已落後約十年，現在我們需急起直追。回歸祖國25年，香港經濟產業急需要轉型並多樣化，配合新時代的步伐，為下一代創機遇。望有志之士能一起促進市場發展，共建可持續金融生態圈，鼓勵和教育更多志同道合的專業人士和青年進入可持續金融行業，使香港國際金融中心地位如魚得水【註】。

【註】：〈建設香港成為亞洲環境、社會及管治（ESG）都會 成就零碳綠色經濟〉，鄧希煒，林康聖，《信報》，2022年5月11日

鄧希煒教授
亞洲環球研究所所長、馮國經馮國綸基金經濟學教授

林康聖
港大經管學院導師、香港經濟及商業策略研究所附屬研究員

（本文同時於二零二二年七月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）