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29 六月

2023年第二季美國貨幣政策回顧和展望

美國的通脹仍然高於聯儲局2%的長期目標，促使其維持偏緊的貨幣政策。然而，今年早前一連串銀行危機進一步拖累美國經濟表現，並使聯儲局政策調整變得更為複雜。本文扼要闡述本年第二季美國經濟表現和貨幣政策。

當前美國經濟情況

2023年美國通脹雖持續放緩，但仍顯著高於聯儲局2%的長期目標。截至今年4月，個人消費開支（PCE）物價指數與核心PCE物價指數分別升4.4%與4.7%。

美國勞工市場依然偏緊，今年5月失業率處於3.7%的低水平。由於勞動力供不應求，工資與物價（尤其是服務業等勞工密集行業）上漲壓力持續。同時，今年5月的勞動人口參與率已回到相當於疫前水平的62.6%，而非農就業人數則上升至1.56億人。

由於緊縮貨幣政策導致按揭利率上揚，美國樓市持續低迷。同時，利率攀升增加企業營運成本，加上市場對經濟前景轉趨黯淡的憂慮，皆導致企業固定投資縮減。美國今年第一季的實質本地生產總值按年增長1.6%，一如預期升幅偏低。市場及聯儲局均認為今年稍後時間或會出現「溫和衰退」。

今年美國銀行危機始於銀門銀行（Silvergate Bank）3月8日關閉業務。同日，為籌集現金應付存戶提款，矽谷銀行宣布出售證券和舉行緊急股票發售，此舉引致恐慌性擠提，監管機構3月10日以流動性不足和資不抵債為由，宣布接管矽谷銀行。簡而言之，矽谷銀行倒閉主因在於其未能有效管控利率風險──市場利率在過去一年多因聯儲局實施緊縮貨幣政策而趨升，因而在矽谷銀行出售所持未到期國庫債券時引發大額虧損，最終招致擠提。3月12日，同樣受擠提影響的Signature Bank亦被監管機構關閉。矽谷銀行和Signature Bank是其時美國歷史上第二大和第三大銀行破產事件。

為穩住銀行業，以免危機蔓延至其他金融機構，聯邦存款保險公司宣布所有存戶（包括原本無受保險保障的存款者）均受保障。標準普爾500指數等市場指標止跌回升，顯示這政策有效維持銀行業的穩定及公眾對銀行業的信心。至5月1日，資產達2290億美元的第一共和銀行亦被監管機構接管，銀行存款及資產悉數售予摩根大通。按資產總值計算，2023年銀行業倒閉潮的嚴重程度為自2001年以來的歷史新高。

縱使在銀行危機和經濟或現「溫和衰退」的陰霾下，美國股市年初至今依然表現出色，期內標準普爾500指數升幅高達13%。

為把通脹壓低至2%的長期目標，聯儲局從2022年3月起將聯邦基金利率目標區間從接近零的水平逐步調高；今年2月議息後宣布把目標區間上調到介乎4.5厘至4.75厘。3月銀行危機之時，聯儲局繼續提升聯邦基金利率目標區間到介乎4.75厘至5厘，但將「預期未來還需要加息」之說中「還需」字眼改為「或需」。5月時，隨着銀行危機緩和，聯儲局將聯邦基金利率目標區間再提升到介乎5厘至5.25厘。在6月舉行的最近一次會議，聯儲局首次維持聯邦基金利率目標區間不變，同時表明預期未來仍將持續加息。聯儲局成員認為，假設美國經濟發展步伐一如預期，則2023年年底適當的聯邦基金利率中位數應為5.6厘。

當前美國貨幣政策

6月聯儲局暫停加息的一大原因顯然源於今年的銀行危機。部分中型銀行發現有必要增加資金流動性，故此對家庭及企業客戶嚴守謹慎貸款原則，這從近期發表的高級貸款專員意見調查（SLOOS）結果可見一斑。銀行的困境促成其進一步收緊對家庭及企業的信貸，廣義而言，信貸緊縮亦有助於壓低通脹，跟提升利率的效果相似。

此外，這次銀行危機亦增加聯儲局決策上的不確定性，例如銀行因此收緊貸款的程度會有多大？收緊貸款會持續多久？銀行危機對貸款的影響是否還有滯後效應？對招聘方面又有何影響？此次銀行危機連同當前貨幣政策會產生怎樣的協同效應？所謂「以不變應萬變」，聯儲局暫停進一步加息，是在等待更多訊息，以評估經濟發展及通脹前景，從而更精準地判斷加息時機。

至於非常規貨幣政策，聯儲局繼續縮減其資產負債表規模。自2022年6月1日起，聯儲局將公開市場操作賬戶中的證券本金，僅把超出每月規定上限的部分作再投資。

雖然聯儲局在本年6月議息後暫停加息，但縮表操作仍繼續進行。值得一提的是，為應對3月時的銀行危機，聯儲局當月曾一度大幅擴表，隨即又回歸縮表。當時該局主席解釋，突然擴表「向銀行提供臨時貸款並非為了直接改變貨幣政策立場，而是為了應對近期銀行業在壓力下對流動資金的特殊需求。」

美國貨幣政策展望

聯儲局自去年3月10次加息，將聯邦基金利率目標區間提升到介乎5厘至5.25厘，速度為數十年之最。根據迄今為止的經濟數據和資料，筆者們認為聯儲局暫緩加息實屬審慎而具策略性之舉，並且預期今年餘下時間大概不會再大幅加息，原因包括下列因素。

一方面，儘管目前美國通脹仍高於2%長期目標，但物價壓力已漸見緩和。同時聯儲局預期勞工市場供應短缺的狀況將續見改善，當勞工市場供求逐步恢復平衡，其對工資與物價的壓力（尤其是服務業）亦會隨之降低。另外，各行各業的供應者逐漸適應疫後全球供應鏈新形勢，通脹壓力將伴隨供求缺口收窄而相應減輕。市場價格對貨幣政策的反應雖不免滯後，但已開始作出調整，例如最近美國二手車市場呈現價格下跌，可能部分反映早前緊縮貨幣政策的效應。

另一方面，若聯儲局維持大幅加息，會增加美國經濟「硬着陸」的風險。聯儲局力求在不引發嚴重經濟衰退的情況下穩定物價，尤其在今年的銀行危機暴露出銀行業界在大幅加息政策下的軟肋後，金融穩定性成為聯儲局政策措施的關鍵考慮因素之一，以避免引發金融危機。

另外，儘管債務上限法案最近獲得通過，美國政府暫無債務違約之虞，而財政部仍始終須為聯儲局的主要支付賬戶填數。若財政部因此發行新國債，或透過擠出效應減少市場上的流動資金，對銀行體系、企業及家庭勢持續構成挑戰。不可不察的是，聯儲局大幅縮表的計劃尚在進行中，其對經濟的緊縮效應依然持續。

最後，貨幣政策工具無疑存在其局限性。本輪美國高通脹主因在於宏觀經濟供求失衡。要使通脹重返目標水平，總體供應必須足以應付總體需求。緊縮貨幣政策是需求管理工具，主要透過限制需求以遏止通脹，卻無法有效解決當前種種供應問題，例如國內工人短缺、地緣政局不穩定、全球供應鏈重塑，以及油價暴漲等。以上因素均對美國經濟和金融發展至關重要，亦將影響聯儲局未來政策走向。

 

曹曦月博士
港大經管學院經濟學講師

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二三年六月二十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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21 六月

知識產權商業化有利經濟高質量發展

《十四五規劃綱要》支持香港特區發展八大中心，其中之一是區域知識產權貿易中心。所謂知識產權貿易，到底是指各國企業在港衍生的知識產權及申請的專利，還是連境外的專利也包括在內？香港又可憑哪些優勢和潛力而成為知識產權貿易中心呢？

過去數月，筆者聯同香港青年工業家協會撰寫研究報告，就以上問題作深入探討。報告亦對中國、美國、新加坡各地政府近年在知識產權，特別是專利方面的貿易及融資，進行深入分析。

發掘密集型行業龐大潛能

根據世界銀行的數據，知識產權國際貿易總額從2012年的2780億美元大幅漲至2021年的4350億美元。更重要的是，邁向知識產權經濟足以產生巨大的正面界外效應（Positive Externality），促進增長之餘，亦能為社會創造更多優質的就業機會。美國專利及商標局的研究顯示，知識產權密集型產業（IP-intensive industries）於2019年佔該國經濟產出41%，當中涉及6300萬個職位，佔全美就業人數44%；而知識產權密集型行業的從業員工資，較非知識產權密集型行業的從業員高出60%。歐洲專利局與歐盟知識產權局的研究亦發現，2017至2019年期間，知識產權密集型產業的每周人均成本為840歐羅，較非知識產權密集型產業高出近41%。

隨着全球呈現數字革命及科技競賽的大趨勢，知識產權商業化的國際需求勢將激增，活動重心亦開始轉向經濟發展蓬勃的亞太地區。世界知識產權組織數據顯示，亞洲地區在2021年已佔全球知識產權申請總數的73%。在此背景下，亞洲對區域知識產權貿易中心的需求日增，香港若要把握機遇，突圍而出，還須了解知識產權在商業化過程中所面對的各種挑戰，並在吸收外地應對經驗的基礎上，根據自身優勢制定發展策略。

要做到知識產權商業化，其生態系統各部分亦須同步加以完善，包括法律框架和執法、估值機制、資訊流通、風險管理，以至對持份者的激勵等等。在建立法律框架和執法方面，涵蓋協調不同司法管轄區在法律制度上的差異、確保知識產權在本地及外地均得到充分保障，使知識產權便於管理及用作融資，以及探索出一套具成本效益的替代性爭端解決機制。

在估值機制一環，需要建立通用的知識產權估值方法、組建包括技術專家和金融專家的估值團隊、確保估值在不同地區具有可比性及可驗證性，並降低高昂的估值成本。資訊流通方面，應建立一個透明的資訊共享框架及載體，確保持份者方便快捷地獲取所需資訊，並促成買家和賣家的對接，從而降低交易成本。在風險管理層面，則須評估市場波動、技術過時的風險，並持續監測市場變化，優化知識產權投資組合。由於推行知識產權商業化成本不菲，有賴通過財政政策，以鼓勵各界不同持份者參與其中。

中西策略各擅勝場

作為全球最大的兩個經濟體，中、美兩國應對上述挑戰的方法截然不同。推動美國的知識產權商業化的主力來自私人市場，中國則往往由政府從上而下策動。

在私營界別主導知識產權市場的美國，IAM Market、產業專利採購計劃（Industry Patent Purchase Program）等平台處理大部分專利買賣，美國政府的角色基本上是營造適當環境，鼓勵發明家、企業及投資者參與知識產權商業活動。例如美國專利商標局通過其「專利合作夥伴關係」（Patents 4 Partnerships）平台，提供公開數據庫，集中列出與美國專利相關的資料，降低資訊搜集成本；而美國知識產權協調中心（National Intellectual Property Rights Coordination Center）則與亞馬遜、花旗、阿里巴巴、美國電影協會、美國專利商標局、歐洲刑警組織等公私營機構合作，協調打擊侵權犯罪行為，為美國的知識產權提供保障。

中國在世界知識產權商業化中扮演的角色愈發重要，其知識產權貿易出口總額已從2016年的11.6億美元上升10倍至2021年的117.4億美元；同年，國家知識產權局根據《專利合作條約》（Patent Cooperation Treaty；簡稱PCT）提交國際專利申請量為69540件，佔PCT總申請量的四分之一，冠絕全球。

中國作為後起之秀，近年大力推動知識產權商業化發展，其在2021年9月頒布的《知識產權強國建設綱要（2021–2035年）》中作出頂層規劃，臚列知識產權制度、保護體系、市場運行機制、公共服務體系、人文社會環境、全球治理六大範疇，要求各地區相關部門按實際情況貫徹落實。其中列明預期發展目標，包括到2025年，知識產權強國建設取得明顯成效，專利密集型產業增加值佔GDP比重達到13%，版權產業增加值佔GDP比重達到7.5%，知識產權使用費年進出口總額達到3500億人民幣。

至於新加坡，其政府也極力推行知識產權商業化，尤其鼓勵在該國上市的公司披露無形資產。早於2020年，新加坡交易所便與新加坡知識產權局合作發起「無形資產披露評估及審計計劃」（Intangible Disclosure Evaluation and Audit Scheme），向已在或正準備在交易所上市的公司提供評估其無形資產的財政支持。2022年12月，新加坡無形資產披露產業工作小組就無形資產披露框架（Intangibles Disclosure Framework）進行公眾諮詢，相關工作現已完成。預料新加坡的上市企業將要披露其無形資產的相關資訊，但可選擇會否披露貨幣價值。

總結先進經驗

綜觀美、中、新加坡三國的經驗，儘管在應對上述挑戰各有策略，但其中不乏共通之處。在強化知識產權法律框架方面，一般都會設立知識產權法院、完善知識產權法規，以及推廣調解作為具成本效益的替代性爭端解決辦法。由於註冊、法律、估值、融資、保險等知識產權服務或相關產品往往涉及高昂成本，政府難免為此向持份者提供持續補貼、稅收減免，或其他具成本效益的替代方案。

培育及吸引人才也是三國政府的重中之重，各國都積極與高等教育機構、行業組織等持份者合作，通過各種方式引進及培育知識產權人才。三國亦一律展現了建立二級市場的努力，包括通過建立「科技研究局合作貿易市場」（A*STAR Collaborative Commerce Marketplace）、「創新夥伴影響力創新市場」（Innovation Marketplace by Innovation Partner for Impact）、知識產權功能性平台等方式，帶動資訊流通及知識產權交易。另外，又透過與國際通力合作，例如建立「專利審查高速公路」（Patent Prosecution Highway），以鞏固其在全球知識產權經濟中的地位。

需要指出的是，這三大經濟體的經驗有其獨特性和局限性。美國的知識產權市場之所以興旺，是基於其一流的研發能力、金融體系及經濟規模。北京政府則可通過績效指標驅動國有企業，從而確保政策有效實施。至於新加坡，其推動知識產權融資的經驗相當豐富，但遭遇的挫折亦不少，例如知識財產權融資計劃（Intellectual Property Financing Scheme）便無疾而終。綜合經驗後，新加坡政府近年推出「知識產權戰略2030」（Singapore IP Strategy 2030），全方位增強對知識產權商業化生態圈的政策支持，包括將新加坡定位為支持東盟及聯通世界的節點、確保世界一流的知識產權制度、提升國際知識產權爭議解決服務、賦能企業更好地利用知識產權促進增長、為知識產權估值建立可供信賴的生態系統、建立精通知識產權相關技能的人才庫、提升國際聲譽等，目的是鞏固新加坡作為全球知識產權中心的地位，並為新加坡人創造優質的工作機會。

知彼還須知己

香港在知識產權商業化的進展一直未算理想，但憑着專業服務業多年來累積的經驗和高效率，以及穩健的法制、良好的營商環境、基礎研發的實力等優勢，絕對有潛力發展成區域知識產權交易中心。

香港在借鑑海外經驗的同時，亦應利用自身的長處，探索出一條獨特的發展道路。

近年，特區政府的相關政策主要集中在發展「原授專利」制度，並推動《商標國際註冊馬德里協定有關議定書》在本港實施，使在港及成員國註冊的商標在各地均被認可，協助本地企業開拓海外市場，並吸引海外公司落戶香港。

特區政府亦修訂《版權條例》，培訓知識產權人才，並進取地計劃推行「專利盒」稅務優惠，對通過研發活動而產生的合資格專利，為其源自香港所賺取的利潤提供稅務寬減。

即便如此，由於當前區域競爭愈趨激烈，仍應認真思考如何更有效率地將「餅」做大，調動社會力量，攜手建設區域知識產權交易中心。香港最大的優勢產業是金融業，仿效多年來特區政府及金融監管機構打造香港作為綠色金融中心的框架及方案，特區政府宜首先研究如何利用自身國際金融中心的地位，定下準則，鼓勵銀行及投資者接受企業以無形資產作融資抵押，並發售與知識產權資產掛鈎的金融產品。與此同時，不妨考慮成立跨界別知識產權貿易聯盟，從而推動持份者相互合作，並提出政策倡議。

由於篇幅所限，有關具體政策建議將在本欄另文分解。讀者如有興趣，歡迎參加7月4日青年工業家協會在生產力局舉辦的研究報告發布會，到時筆者將把有關建議逐一闡述。

 

鄧希煒教授
亞洲環球研究所所長、馮國經馮國綸基金經濟學教授

張超藝先生
香港經濟及商業策略研究所高級研究助理

（本文同時於二零二三年六月二十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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15 六月

靈魂砍價與以價換量：內地藥價改革

中國自1978年改革開放以來，高昂的醫療支出和虛高的藥價一直是影響民生的重大問題。2018年爆火的內地電影《我不是藥神》，就反映了許多癌症患者面臨的困境：單價近萬元的標靶藥物讓他們望而卻步。有鑑於此，中國政府近年來對藥價管理機制進行革命性的改革，取得了巨大成效。

舊規則百孔千瘡

過去40多年，內地的藥價改革成效不彰。1978到1996年，由政府統籌向市場轉型，藥價從之前的三級管理（出廠價、批發價、零售價均由政府規定）變為價格完全放開。雖然政府減少了對醫院的資助，但批准醫院提取藥價的15%作為利潤加成。到1990年代中期，藥品加成約佔門診收入的70%，是醫院收入的主要來源。處方與醫院的經濟利益掛鈎，醫生當然會開高價藥；而製藥公司為了讓旗下的產品打入醫院，必然會採取「高定價、高回扣」的行銷策略：不僅供貨價格高，還要給醫生或明或暗的回扣。如此「以藥養醫」，導致藥價大幅虛高。

自2000年起，中央政府改變策略，採取成本加價法，透過估算藥物生產成本，以確定最高零售價。然而，藥物流通過程複雜，從廠房到醫院，要經過製藥公司和代理銷售等環節，企業往往虛報成本，層層加碼。例如，2010年出廠價每盒為15.5元（人民幣．下同）的藥品「蘆筍片」，患者最終要付213元的價格，中間利潤高達十幾倍。

地方政府採用招標方式，通過省級藥品集中採購平台，讓多家企業競標。然而，招標只確定藥價上限，供應商需與醫院進行二次談判，來確定最終價格、交易數量以及醫院的回扣。由於在競價時沒有落實具體供應量，難以估算成本，藥商通常會將不合理的加成（如公關費）算進競標價。如果中標價低，醫院和醫生的「明扣暗扣」就會少很多，所以醫院對回扣額低的藥往往少買甚至不買，導致一些低價藥「中標就死」。這些因素促使企業在競標中報高價。例如出廠價僅為0.6元的克林黴素磷酸酯，在北京招標時，中標價高達11元，翻了十幾倍。

15%的加成無疑造成藥價高企，2009年起，中央政府予以取消。既然不能通過高藥價來行銷，企業只能利用高回扣以博取醫院和醫生的青睞。畢竟羊毛出在羊身上，高回扣必然意味高藥價，這一痼疾仍未解決。

藥價改革新機制

有鑑於過去藥價管理的種種弊端，中央政府在2017年和2019年分別採取了兩種新的管理機制：以國家藥品價格談判（「國談」）來管理專利藥，以國家藥品集中採購（「集採」）來管理仿製藥（即「非專利藥」）。

專利藥通常只由一家供貨，難以通過競爭達致合理價格。國談是國家醫療保障局（醫保局）與製藥公司之間的談判，以納入醫保為條件，促使製藥公司降低價格。先由專家評審確定入圍的創新藥名單，之後醫保局與製藥公司一對一談判，即俗稱的「靈魂砍價」。醫保局以醫保基金所能承擔的最高價作為秘密底價，企業可報價兩次，如報價在底價的115%內，可進入最終磋商，否則直接出局。

企業之所以同意降價，是因為納入醫保就有了進入主渠道銷售的機會，降低在醫院採購、醫生處方等環節的阻力，因而增加銷售量。2022年，治療罕見病脊髓肌肉萎縮症的特效藥諾西那生，每針的價格從原來的70多萬降到3萬多元，在進入醫保一年內銷售額翻了3倍。截至2023年2月，國談後大幅降價的藥品約3000種，預計在未來兩年為病者減輕負擔逾900億元。

仿製藥不乏競爭，所以政府的思路是競標，但須克服舊監管制度的重大缺陷。集採的核心也是以價換量，通過國家、省級的團購方式，將不同的藥品需求量化零為整後，對仿製藥進行集體招標。根據國家集採指示，符合申報資格的企業可自主申報競價。醫院需按中選價格採購預定數量，製藥公司不再需要二次議價，減少了灰色地帶。集採藥品的處方量納入醫生的績效考核，以確保其使用量。例如《我不是藥神》中所提及的口服標靶藥伊馬替尼（Imatinib），在集採後採購量增加34.8%。

國家要求醫院優先使用集採藥物，再加上內地龐大的藥品需求，企業為了贏得市場、增加中標率，自會大幅降價。2018年至2023年3月期間，一共開展8批集採，平均降價超過56%。中標企業可享有兩年多的採購周期，以保證公司集中精力生產和供應；集採藥物的療效和品質保證，經由專家評審。違約的中選公司會被列入黑名單，以限制甚至禁止其後續活動。

國談和集採在降低藥價和提升藥品普及性方面發揮顯著成效，卻也存在一些問題。靈魂砍價大幅降低企業利潤，可能減少製藥公司的研發動力。一些價值數十億元的藥品研發項目，最終只能帶來數千萬元收入，不利於行業和企業的長期發展。集採規定了醫院的處方量，同時亦限制了用藥靈活性和藥品選擇。高危病患者因質疑集採藥品的質量而拒絕使用，並曾出現副作用加劇的情況。

效法海外先進經驗

中國內地新實施的招採合一和量價掛鈎等做法，與香港的體制類似。香港醫療系統基本上沿襲英國的公共醫療服務模式。上世紀八十年代，香港也存在着藥價虛高和醫生回扣等弊病。1990年成立的醫院管理局，在2005年實施藥物名冊，公立醫院通過直接採購、競爭性談判、集中招標採購等方式，分類購買。比如，醫管局對專用藥物採取單一招標（匯總使用量，選取一家供應商），對通用藥物採取公開招標，以價換量。違約供應商也有相應的懲罰。

同樣，英國的藥價也受到政府管制；藥品定價分為3類：有充分市場競爭的藥物一般通過市場獲得最低價格；對於原研藥，國民保健署將利潤限制在投資總額的25%以下；仿製藥則採用最高限價。

至於美國的制度則有所不同，政府不直接干預藥品定價，而是由市場力量自由決定。自由定價讓製藥公司有較高的利潤和動力進行研發。2018年，美國處方藥物的價格平均為其他西方國家的2.5倍；胰島素每單位平均售價高達98.7美元，是英國的9倍。在經濟合作與發展組織中，美國一國的藥品研發就佔了所有成員國總支出的三分之二。

歸根究柢，改革的思路是充分利用市場力量，但在一定條件、一定行業中，一旦市場運作失靈，政府就要出手。惟具體做法必須慎重考慮，尤其要借鑑發達國家及地區（包括香港）的經驗。深謀遠慮的管理者，更要考慮行業的長期健康發展，切勿走嘩眾取寵、殺雞取卵之途。

 

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

劉茜嘉小姐
港大經管學院三年級本科生

（本文同時於二零二三年六月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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15 六月

靈魂砍價與以價換量：內地藥價改革

中國自1978年改革開放以來，高昂的醫療支出和虛高的藥價一直是影響民生的重大問題。2018年爆火的內地電影《我不是藥神》，就反映了許多癌症患者面臨的困境：單價近萬元的標靶藥物讓他們望而卻步。有鑑於此，中國政府近年來對藥價管理機制進行革命性的改革，取得了巨大成效。

舊規則百孔千瘡

過去40多年，內地的藥價改革成效不彰。1978到1996年，由政府統籌向市場轉型，藥價從之前的三級管理（出廠價、批發價、零售價均由政府規定）變為價格完全放開。雖然政府減少了對醫院的資助，但批准醫院提取藥價的15%作為利潤加成。到1990年代中期，藥品加成約佔門診收入的70%，是醫院收入的主要來源。處方與醫院的經濟利益掛鈎，醫生當然會開高價藥；而製藥公司為了讓旗下的產品打入醫院，必然會採取「高定價、高回扣」的行銷策略：不僅供貨價格高，還要給醫生或明或暗的回扣。如此「以藥養醫」，導致藥價大幅虛高。

自2000年起，中央政府改變策略，採取成本加價法，透過估算藥物生產成本，以確定最高零售價。然而，藥物流通過程複雜，從廠房到醫院，要經過製藥公司和代理銷售等環節，企業往往虛報成本，層層加碼。例如，2010年出廠價每盒為15.5元（人民幣．下同）的藥品「蘆筍片」，患者最終要付213元的價格，中間利潤高達十幾倍。

地方政府採用招標方式，通過省級藥品集中採購平台，讓多家企業競標。然而，招標只確定藥價上限，供應商需與醫院進行二次談判，來確定最終價格、交易數量以及醫院的回扣。由於在競價時沒有落實具體供應量，難以估算成本，藥商通常會將不合理的加成（如公關費）算進競標價。如果中標價低，醫院和醫生的「明扣暗扣」就會少很多，所以醫院對回扣額低的藥往往少買甚至不買，導致一些低價藥「中標就死」。這些因素促使企業在競標中報高價。例如出廠價僅為0.6元的克林黴素磷酸酯，在北京招標時，中標價高達11元，翻了十幾倍。

15%的加成無疑造成藥價高企，2009年起，中央政府予以取消。既然不能通過高藥價來行銷，企業只能利用高回扣以博取醫院和醫生的青睞。畢竟羊毛出在羊身上，高回扣必然意味高藥價，這一痼疾仍未解決。

藥價改革新機制

有鑑於過去藥價管理的種種弊端，中央政府在2017年和2019年分別採取了兩種新的管理機制：以國家藥品價格談判（「國談」）來管理專利藥，以國家藥品集中採購（「集採」）來管理仿製藥（即「非專利藥」）。

專利藥通常只由一家供貨，難以通過競爭達致合理價格。國談是國家醫療保障局（醫保局）與製藥公司之間的談判，以納入醫保為條件，促使製藥公司降低價格。先由專家評審確定入圍的創新藥名單，之後醫保局與製藥公司一對一談判，即俗稱的「靈魂砍價」。醫保局以醫保基金所能承擔的最高價作為秘密底價，企業可報價兩次，如報價在底價的115%內，可進入最終磋商，否則直接出局。

企業之所以同意降價，是因為納入醫保就有了進入主渠道銷售的機會，降低在醫院採購、醫生處方等環節的阻力，因而增加銷售量。2022年，治療罕見病脊髓肌肉萎縮症的特效藥諾西那生，每針的價格從原來的70多萬降到3萬多元，在進入醫保一年內銷售額翻了3倍。截至2023年2月，國談後大幅降價的藥品約3000種，預計在未來兩年為病者減輕負擔逾900億元。

仿製藥不乏競爭，所以政府的思路是競標，但須克服舊監管制度的重大缺陷。集採的核心也是以價換量，通過國家、省級的團購方式，將不同的藥品需求量化零為整後，對仿製藥進行集體招標。根據國家集採指示，符合申報資格的企業可自主申報競價。醫院需按中選價格採購預定數量，製藥公司不再需要二次議價，減少了灰色地帶。集採藥品的處方量納入醫生的績效考核，以確保其使用量。例如《我不是藥神》中所提及的口服標靶藥伊馬替尼（Imatinib），在集採後採購量增加34.8%。

國家要求醫院優先使用集採藥物，再加上內地龐大的藥品需求，企業為了贏得市場、增加中標率，自會大幅降價。2018年至2023年3月期間，一共開展8批集採，平均降價超過56%。中標企業可享有兩年多的採購周期，以保證公司集中精力生產和供應；集採藥物的療效和品質保證，經由專家評審。違約的中選公司會被列入黑名單，以限制甚至禁止其後續活動。

國談和集採在降低藥價和提升藥品普及性方面發揮顯著成效，卻也存在一些問題。靈魂砍價大幅降低企業利潤，可能減少製藥公司的研發動力。一些價值數十億元的藥品研發項目，最終只能帶來數千萬元收入，不利於行業和企業的長期發展。集採規定了醫院的處方量，同時亦限制了用藥靈活性和藥品選擇。高危病患者因質疑集採藥品的質量而拒絕使用，並曾出現副作用加劇的情況。

效法海外先進經驗

中國內地新實施的招採合一和量價掛鈎等做法，與香港的體制類似。香港醫療系統基本上沿襲英國的公共醫療服務模式。上世紀八十年代，香港也存在着藥價虛高和醫生回扣等弊病。1990年成立的醫院管理局，在2005年實施藥物名冊，公立醫院通過直接採購、競爭性談判、集中招標採購等方式，分類購買。比如，醫管局對專用藥物採取單一招標（匯總使用量，選取一家供應商），對通用藥物採取公開招標，以價換量。違約供應商也有相應的懲罰。

同樣，英國的藥價也受到政府管制；藥品定價分為3類：有充分市場競爭的藥物一般通過市場獲得最低價格；對於原研藥，國民保健署將利潤限制在投資總額的25%以下；仿製藥則採用最高限價。

至於美國的制度則有所不同，政府不直接干預藥品定價，而是由市場力量自由決定。自由定價讓製藥公司有較高的利潤和動力進行研發。2018年，美國處方藥物的價格平均為其他西方國家的2.5倍；胰島素每單位平均售價高達98.7美元，是英國的9倍。在經濟合作與發展組織中，美國一國的藥品研發就佔了所有成員國總支出的三分之二。

歸根究柢，改革的思路是充分利用市場力量，但在一定條件、一定行業中，一旦市場運作失靈，政府就要出手。惟具體做法必須慎重考慮，尤其要借鑑發達國家及地區（包括香港）的經驗。深謀遠慮的管理者，更要考慮行業的長期健康發展，切勿走嘩眾取寵、殺雞取卵之途。

 

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

劉茜嘉小姐
港大經管學院三年級本科生

（本文同時於二零二三年六月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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08 六月

蓄勢待發的金磚國家組織

上星期金磚五國（BRICS）在南非開普敦召開了外長會議，期間各國代表均發出了較為強烈的訊息，重申世界是多極化的，不能由少數國家操縱，全球秩序應該進一步向發展中國家平衡，而金磚國家在這方面的努力是不可或缺的。近年來，金磚五國逐漸被視為代表發展中國家與G7工業國抗衡的對口，爭取全球經濟事務的話語權。去年中國主辦金磚首長級峰會時，建議接納新成員並探討有關程序。在上星期的會議中，便有其他國家的代表，分別在線上線下參與一些討論環節。金磚國家的數目增加，自然提高了發展中國家的代表性。

「金磚國家」這個名詞和有關國家的組合，源於2001年投資銀行高盛旗下的一份報告【註】。該報告原意是提供投資訊息，幫公司吸納客戶資金投放到有關經濟體，並不涉及任何國家或政府的參與。作者Jim O’Neil認為巴西、俄羅斯、印度和中國的經濟有很高的增長潛能。更有趣的是，他認為金磚國家的發展影響深遠，因此建議G7應和中國甚至其他幾個金磚國家共同協調國際經濟政策。若果G7早在20年前就和金磚國家平起平坐、制定全球政策，也許今天的國際局面會祥和得多。

金磚國具影響力

金磚四國的官方接觸始於2006年。當年四國的外長趁聯合國周年大會之便在紐約一聚，但並沒有實質上的跟進。直至兩年後全球金融危機爆發，暴露出以美元主導的全球金融體系的缺失，一些國家自然會考慮建立其他機制作為替代。用最近西方流行的名詞，即使不要脫鈎（decouple），也需要去風險（de-risk）。在金融危機的氛圍下，金磚四國於2009年在俄羅斯第四大城市及工業中心葉卡捷琳堡（Yekaterinburg）舉行首次峰會，四個國家的首長均有出席，並簽署共同聲明，強調會在國際金融機構中代表發展中國家的利益。隨後，金磚國家每年均舉辦首長級峰會，今年8月在南非約翰內斯堡的會議將會是第15屆。南非在2011年首次參加峰會，金磚四國遂改為金磚五國。南非的經濟體量相對細小，但卻有着代表非洲眾多發展中國家的象徵意義。

如高盛2001年的報告估計，金磚國家在本世紀初的經濟增長成績驕人。按世界銀行購買力平價的GDP數據來計算，在2001年，金磚五國佔全球GDP 18.6%，而G7則佔43.3%。至2021年，這兩個數字分別為31.8%和30.5%，金磚五國已超越了G7的份額。目前，金磚五國佔了全球人口約40%、土地面積30%、GDP 32%以及貿易的20%。

金磚國家的一個共同點，就是都有相當的區域、以至國際上的影響力，亦有以自身力量重塑國際經濟秩序的意願。除了俄羅斯，其餘國家都是發展中國家。以購買力平價計算，印度的人均GDP約7000多美元，巴西、中國和南非都是一萬多美元，俄羅斯則是3萬多。雖然五個國家的經濟發展道路不同，但都不是緊跟西方新自由主義的藥方。

成員經濟力參差

然而，金磚五國之間的分別，畢竟比他們的共同之處更為明顯。除了文化和地理環境的差異外，經濟能量也很參差。2021年，中國佔了五個國家GDP總和的58.6%、印度21.9%、俄羅斯10.3%、巴西7.4%，而南非只佔 1.9%。也許由於成員間差異較大，金磚國家作為一個組織，在國際間並沒有特別清晰的形象、路線和策略，多年來亦沒有在國際經濟中扮演什麼重要的角色。此外，金磚五國的組織安排相對鬆散，並沒有如自由貿易協議或投資協議等的具體經濟活動。

與此同時，金磚五國在本世紀次十年的經濟表現，已經遠不如本世紀的首十年。若比較2001至2011年這十年和隨後十年的年均複合增長率，巴西由6.1%下跌至1.5%、中國由13%下跌至7%、印度由9%下跌至6.1%、俄羅斯由11.7%下跌至4%，而南非則由5.7%下跌至2.2%。除了中國的7%和印度的6.1%之外，其他國家的增長率都乏善足陳。如此種種，都容易讓一些論者淡化了金磚國家這個組織所可以起的作用。

不過，從經濟表現來衡量金磚國家，只屬早期的投資角度。畢竟金磚五國着眼的，是在尋找和創造全球經濟的新出路。雖然經濟表現未如理想，金磚國家的政治實力還是舉足輕重。去年俄烏戰爭爆發後，中國、印度及南非均沒有就聯合國譴責俄羅斯的議案投贊成票，而巴西當時的博爾索納羅（Bolsonaro）政府則支持議案，但也批評西方對俄羅斯多方面的制裁。

金磚集團較為實在和聚焦的政策，是針對當前以美元為本的全球金融體系。其中比較明顯的，就是2015年7月成立的新開發銀行（New Development Bank，NDB）。如其他多邊開發銀行一樣，NDB是由金磚五國及多個政府支持的國際金融機構，長期貸款予基礎建設項目。然而，NDB的其中一些運作和其他多邊開發銀行不同。

第一，五個金磚國家享有同等股權，沒有任何國家擁有否決權。第二，多邊開發銀行的貸款一般來說申請過程繁複，費時甚長。NDB則化繁為簡，6個月內完成批審。第三，傳統的發展銀行貸款以美元和其他硬通貨為主，但NDB以本幣貸款為主。由於借方的基建項目收益主要是本地貨幣，這減輕甚至避免了借方的匯率風險，同時也減少了對美元的依賴，明顯是去美元化的一着。

按有關的網頁資料，NDB已審批了總值328億美元的96個項目，數值遠小於世界銀行甚至亞洲發展銀行，但NDB規模也相對上小很多。同時，NDB已推廣到金磚五國以外的國家，新股東包括孟加拉、阿聯酋和埃及。烏拉圭將會是下一個新會員，而沙特阿拉伯的申請亦被考慮中。NDB新成員的引入，比金磚國家組織的還來得早。

可望與西方周旋

金磚國家另有一項較少被討論的措施，就是共同準備了一個1000億美元的應急儲備基金（Contingent Reserve Arrangement），以提供金融市場波動或貨幣被炒賣時所需要的外匯。一般而言，國際貨幣基金組織（IMF）的功能就是為成員國提供有關資金，但很多時要滿足IMF開出的條件，經濟政策變相受到IMF的干預。金磚國家這個措施，似乎就是擺脫現有國際金融框架的一步。

金磚國家多次提及，要推出新的儲備貨幣單位，將可能是其最具影響力的政策。現時並沒有具體資料，但媒介預期會是今年8月南非約翰內斯堡首長級會議的一項議題，希望到時有所分曉。今年8月的另一項重要議題，是如何吸收金磚國家組織的新成員。現時已有13個國家正式申請，另外有6個非正式提出加入。金磚國家組織並非貿易或投資協議，並沒有擴展產品市場等好處。它可以提供的，大抵是可以在現有的國際事務框架下和西方國家周旋的空間。金磚國家組織15年的積累，就是提供這個可能性。

 

註：http://www.elcorreo.eu.org/IMG/pdf/Building_Better_Global_Economic_Brics.pdf

 

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

 

（本文同時於二零二三年六月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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08 六月

蓄勢待發的金磚國家組織

上星期金磚五國（BRICS）在南非開普敦召開了外長會議，期間各國代表均發出了較為強烈的訊息，重申世界是多極化的，不能由少數國家操縱，全球秩序應該進一步向發展中國家平衡，而金磚國家在這方面的努力是不可或缺的。近年來，金磚五國逐漸被視為代表發展中國家與G7工業國抗衡的對口，爭取全球經濟事務的話語權。去年中國主辦金磚首長級峰會時，建議接納新成員並探討有關程序。在上星期的會議中，便有其他國家的代表，分別在線上線下參與一些討論環節。金磚國家的數目增加，自然提高了發展中國家的代表性。

「金磚國家」這個名詞和有關國家的組合，源於2001年投資銀行高盛旗下的一份報告【註】。該報告原意是提供投資訊息，幫公司吸納客戶資金投放到有關經濟體，並不涉及任何國家或政府的參與。作者Jim O’Neil認為巴西、俄羅斯、印度和中國的經濟有很高的增長潛能。更有趣的是，他認為金磚國家的發展影響深遠，因此建議G7應和中國甚至其他幾個金磚國家共同協調國際經濟政策。若果G7早在20年前就和金磚國家平起平坐、制定全球政策，也許今天的國際局面會祥和得多。

金磚國具影響力

金磚四國的官方接觸始於2006年。當年四國的外長趁聯合國周年大會之便在紐約一聚，但並沒有實質上的跟進。直至兩年後全球金融危機爆發，暴露出以美元主導的全球金融體系的缺失，一些國家自然會考慮建立其他機制作為替代。用最近西方流行的名詞，即使不要脫鈎（decouple），也需要去風險（de-risk）。在金融危機的氛圍下，金磚四國於2009年在俄羅斯第四大城市及工業中心葉卡捷琳堡（Yekaterinburg）舉行首次峰會，四個國家的首長均有出席，並簽署共同聲明，強調會在國際金融機構中代表發展中國家的利益。隨後，金磚國家每年均舉辦首長級峰會，今年8月在南非約翰內斯堡的會議將會是第15屆。南非在2011年首次參加峰會，金磚四國遂改為金磚五國。南非的經濟體量相對細小，但卻有着代表非洲眾多發展中國家的象徵意義。

如高盛2001年的報告估計，金磚國家在本世紀初的經濟增長成績驕人。按世界銀行購買力平價的GDP數據來計算，在2001年，金磚五國佔全球GDP 18.6%，而G7則佔43.3%。至2021年，這兩個數字分別為31.8%和30.5%，金磚五國已超越了G7的份額。目前，金磚五國佔了全球人口約40%、土地面積30%、GDP 32%以及貿易的20%。

金磚國家的一個共同點，就是都有相當的區域、以至國際上的影響力，亦有以自身力量重塑國際經濟秩序的意願。除了俄羅斯，其餘國家都是發展中國家。以購買力平價計算，印度的人均GDP約7000多美元，巴西、中國和南非都是一萬多美元，俄羅斯則是3萬多。雖然五個國家的經濟發展道路不同，但都不是緊跟西方新自由主義的藥方。

成員經濟力參差

然而，金磚五國之間的分別，畢竟比他們的共同之處更為明顯。除了文化和地理環境的差異外，經濟能量也很參差。2021年，中國佔了五個國家GDP總和的58.6%、印度21.9%、俄羅斯10.3%、巴西7.4%，而南非只佔 1.9%。也許由於成員間差異較大，金磚國家作為一個組織，在國際間並沒有特別清晰的形象、路線和策略，多年來亦沒有在國際經濟中扮演什麼重要的角色。此外，金磚五國的組織安排相對鬆散，並沒有如自由貿易協議或投資協議等的具體經濟活動。

與此同時，金磚五國在本世紀次十年的經濟表現，已經遠不如本世紀的首十年。若比較2001至2011年這十年和隨後十年的年均複合增長率，巴西由6.1%下跌至1.5%、中國由13%下跌至7%、印度由9%下跌至6.1%、俄羅斯由11.7%下跌至4%，而南非則由5.7%下跌至2.2%。除了中國的7%和印度的6.1%之外，其他國家的增長率都乏善足陳。如此種種，都容易讓一些論者淡化了金磚國家這個組織所可以起的作用。

不過，從經濟表現來衡量金磚國家，只屬早期的投資角度。畢竟金磚五國着眼的，是在尋找和創造全球經濟的新出路。雖然經濟表現未如理想，金磚國家的政治實力還是舉足輕重。去年俄烏戰爭爆發後，中國、印度及南非均沒有就聯合國譴責俄羅斯的議案投贊成票，而巴西當時的博爾索納羅（Bolsonaro）政府則支持議案，但也批評西方對俄羅斯多方面的制裁。

金磚集團較為實在和聚焦的政策，是針對當前以美元為本的全球金融體系。其中比較明顯的，就是2015年7月成立的新開發銀行（New Development Bank，NDB）。如其他多邊開發銀行一樣，NDB是由金磚五國及多個政府支持的國際金融機構，長期貸款予基礎建設項目。然而，NDB的其中一些運作和其他多邊開發銀行不同。

第一，五個金磚國家享有同等股權，沒有任何國家擁有否決權。第二，多邊開發銀行的貸款一般來說申請過程繁複，費時甚長。NDB則化繁為簡，6個月內完成批審。第三，傳統的發展銀行貸款以美元和其他硬通貨為主，但NDB以本幣貸款為主。由於借方的基建項目收益主要是本地貨幣，這減輕甚至避免了借方的匯率風險，同時也減少了對美元的依賴，明顯是去美元化的一着。

按有關的網頁資料，NDB已審批了總值328億美元的96個項目，數值遠小於世界銀行甚至亞洲發展銀行，但NDB規模也相對上小很多。同時，NDB已推廣到金磚五國以外的國家，新股東包括孟加拉、阿聯酋和埃及。烏拉圭將會是下一個新會員，而沙特阿拉伯的申請亦被考慮中。NDB新成員的引入，比金磚國家組織的還來得早。

可望與西方周旋

金磚國家另有一項較少被討論的措施，就是共同準備了一個1000億美元的應急儲備基金（Contingent Reserve Arrangement），以提供金融市場波動或貨幣被炒賣時所需要的外匯。一般而言，國際貨幣基金組織（IMF）的功能就是為成員國提供有關資金，但很多時要滿足IMF開出的條件，經濟政策變相受到IMF的干預。金磚國家這個措施，似乎就是擺脫現有國際金融框架的一步。

金磚國家多次提及，要推出新的儲備貨幣單位，將可能是其最具影響力的政策。現時並沒有具體資料，但媒介預期會是今年8月南非約翰內斯堡首長級會議的一項議題，希望到時有所分曉。今年8月的另一項重要議題，是如何吸收金磚國家組織的新成員。現時已有13個國家正式申請，另外有6個非正式提出加入。金磚國家組織並非貿易或投資協議，並沒有擴展產品市場等好處。它可以提供的，大抵是可以在現有的國際事務框架下和西方國家周旋的空間。金磚國家組織15年的積累，就是提供這個可能性。

 

註：http://www.elcorreo.eu.org/IMG/pdf/Building_Better_Global_Economic_Brics.pdf

 

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

 

（本文同時於二零二三年六月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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31 五月

內地落實股票發行註冊制後的潛在效應

繼筆者上周在本欄撰寫的〈內地股票發行制度改革躍登新台階〉，本文將聚焦於全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制）之後，對內地A股市場和香港股票市場的潛在影響扼要分析如下。

提高上市效率 促進企業融資

根據內地首次公開招股（IPO）註冊制試點的統計數據，可以推斷上述制度全面實施後，企業上市和融資效率將在三方面明顯提升：一、IPO數量顯著增加。據筆者統計，以2020年8月24日首批深圳證券交易所創業板公司通過註冊制上市為節點【註1】，創業板在新制實施後兩年內IPO數量達355家，相較於實施註冊制之前兩年內通過中國證券監督管理委員會（中證監）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、發行審核周期大幅縮短。在發行制改革後，創業板企業從申請受理到正式上市的時長得以縮短，由平均580天降至357天。在過往核准制下，企業上市從受理到中證監下設的發行審核委員會核准通過需時469天，但在新推行的註冊制下，從受理到上市審核委員會通過僅需178天，因交易所審核環節側重審核是否滿足發行上市條件和資訊披露要求，顯著降低了審核時長。三、公司通過發行股票融資的範圍和規模擴大了。IPO募集資金顯著增加，平均價值由6億元人民幣增加至9億元人民幣，募集資金總額則由627億人民幣增加至3288億元人民幣。

新股申購不再穩賺不賠

在核准制下，由於新IPO供給有限，以及監管機構對新股發行定價23倍市盈率設定的隱形紅線所限，新股相對較低的發行價為二級市場提供了較大的溢價空間，在上市後極易出現連續漲停現象，為投資者提供了申購新股穩賺不賠的預期，降低了投資者先認真研究IPO公司的發行資料、形成價值判斷，再去申購的誘因。註冊制將定價權交給市場，對新股發行價格、規模不設行政限制，優化了發行承銷制度，將打破以往新股不敗的迷思；有助於培養投資者理性投資，從而提高市場的有效性。在發行制改革後的兩年，創業板上市公司的IPO市盈率平均值為36倍，遠超改革前的21.8倍。首批主板註冊制上市公司的平均IPO市盈率為38倍，其中陝西能源的IPO市盈率更高達90倍。

其次，註冊制取消了新股上市後的前5個交易日漲跌幅的限制【註2】。而在此前主板新股上市首日有44%的漲幅限制，新股上市普遍達到44%的漲停上限【註3】，但交易量較低。是項舉措有助於促進股票市場的價格發現，推動買賣交易的充分博弈。發行制改革前創業板的平均上市首日換手率為0.28%，在改革後為66%。但同時，取消漲跌幅的限制也會導致交易價格的大幅波動。在IPO發行定價更加市場化、發行市盈率大幅提升和上市後前5個交易日漲跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盤價跌破發行價的現象頻繁出現。在創業板實行註冊制前的2013年至2019年期間，創業板上市股票首日收盤價跌破發行價的數量為0。在實行註冊制後的2021年、2022年、2023年【註4】，創業板新股跌破發行價的比例分別達到3%、20%、32%。因此，投資者通過申購新股而獲利的操作不再毫無風險。全面推行註冊制對投資能力要求更高，投資者應改變投資行為，打新需謹慎，充分分析上市新股的基本面情況，以作出合理的投資決策。

殼企價值跌 資本配置效率升

在二級市場方面，發行制改革產生的重大影響體現在殼公司價值下跌，更容易面臨退市等方面。在核准制下，由於A股市場上市難，一些公司儘管績效差、市值小也會因珍貴的上市資格而留在股票市場。這些殼公司可通過併購重組來重新獲得高估值，往往便會成為投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，造成扭曲市場的資本配置功能。反觀變革後帶來的上市供給增加，令殼資源不再稀缺，借殼上市的預期減低，殼公司的殼價值也就隨之下跌。

筆者經檢視數據後發現，具有殼價值的特殊處理（special treatment；簡稱ST）公司在註冊制推行當天，股票的超額收益率為負；另外，在創業板註冊制推行後，主板的ST公司散戶股東人數顯著下降。這些證據綜合表明在A股市場中，殼公司的殼價值在新制度下顯著降低。

對香港IPO市場的潛在影響

內地全面推行股票發行註冊制後，可以預料有部分擬上市企業會考慮轉往滬、深A股市場申請上市。相對港股市場而言，滬、深A股市場投資者更願意給同一公司的股票一個溢價【註5】，這對很多IPO公司構成了吸引力，例如公司A於2016年來港上市不到兩年後，主動選擇從香港交易所（港交所）退市。

此外，香港上市的具有可變利益實體（Variable Interest Entity；簡稱VIE）架構和實行特殊表決權的企業，也有可能回流內地股票市場。而在全面推行註冊制之前，只有2019年新成立的上海證券交易所科創板可以允許創新類的技術企業保有VIE架構和實行特殊表決權。一些在港上市的企業可能會靈活運用境內外不同股票市場，回到內地的股票市場上市。這些將對港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司數目和集資額構成一定挑戰。

然而，筆者認為目前港股市場相對於A股市場仍然有獨特優勢，特別是在上市後的新股增發融資（Seasoned Equity Offering；簡稱SEO）方面，港股市場上SEO屬於市場行為，上市公司自由度較高，須履行的程序簡單；而且國際機構投資者比重高，市場較具深度，對再次發行新股的承接力強。

按筆者觀察所得，內地企業在港交所上市後有資金需求時，能夠在短時間內通過定向增發、籌集大額資金的例子不在少數，例如公司B在2020年10月13日至16日，通過配售完成籌集43億元，用作現有債務再融資及一般營運資金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集資45億港元，用於償還債務和增加營運資金。上述兩個起始日為上市公司與擔任配售代理的券商簽訂配售協定之日。另外，在港股市場上市接受更多國際機構投資者和證券分析師的監督，也有助於提升公司管治水平和企業形象。毋庸置疑，這些目前兩地市場存在的差異，仍值得擬上市企業作綜合考慮。

 

註1：筆者對創業板IPO的統計數據均以2020年8月24日首批創業板公司註冊制上市為節點，統計時間窗口為該節點的前後各兩年，即改革前的統計時間為2018年8月23日至2020年8月23日，改革後的統計時間為2020年8月24日至2022年8月24日。

註2：參見《上海證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.13和《深圳證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.15。

註3：參見《上海證券交易所在2018年8月6日發布的《關於新股上市初期交易監管有關事項的通知》、深圳證券交易所在2014年6月13日發布的《關於完善首次公開發行股票上市首日交易機制有關事項的通知》。

註4：2023年的統計日期截至2023年5月11日。

註5：2023年5月12日，恒生A股對H股溢價指數收報140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。

 

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月三十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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25 五月

內地股票發行制度改革躍登新台階

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。

註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。

變革的來龍去脈

內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。

1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。

相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。

然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。

為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。

早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。

核准制和註冊制的上市審核流程差異

企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。

不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。

尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。

新舊制的上市條件對比

註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。

此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。

 

註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。

註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。

註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。

 

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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25 五月

內地股票發行制度改革躍登新台階

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。

註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。

變革的來龍去脈

內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。

1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。

相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。

然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。

為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。

早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。

核准制和註冊制的上市審核流程差異

企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。

不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。

尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。

新舊制的上市條件對比

註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。

此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。

 

註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。

註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。

註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。

 

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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18 五月

後疫情時代：打造可持續旅遊消費體驗

作為一個多元旅遊城市，香港以豐富的文化遺產、美食文化、國際化購物環境和現代商業的都市風貌而舉世聞名，成為國內外廣大遊客心中的旅遊勝地。然而，受全球新冠疫情的影響，香港旅遊業也成為最受打擊的行業之一。

自本年2月全面通關以來，為提振旅遊業，促進零售、餐飲及酒店業的升溫，香港旅遊發展局連同本地零售、餐飲業向100萬名訪港旅客派發「香港有禮」消費優惠券。活動目的在於為旅遊業注入一劑強心針，從而帶動整體經濟增長。

五一浪潮：香港重現生機

在「你好，香港！」大型宣傳以及多項促進旅遊業措施的帶動下，今年五一黃金周也迎來疫情以來最大增長。入境事務處數據顯示，五一假期期間（4月30日至5月5日）共計約179萬人次入境香港。其中內地遊客仍為入境遊客主力軍，約為58萬，佔總數32.4%。飛機、高鐵、酒店、文化景點的接待量也分別刷新疫情以來的最高紀錄。香港旅遊熱度持續升溫，生機勃勃，業界復甦跡象明顯。

五一黃金周的旅遊熱潮已逐漸褪去，如何保持甚至進一步加強香港作為國際旅遊消費中心，提高對訪港旅客的可持續吸引力，無疑值得深思。雖然今年黃金周入境旅客大幅增多，但根據入境事務處數據，有關數字僅回復到2019年同期水平的60%，而內地遊客也僅達到同期的45.6%，在整體遊客中恢復得最慢。

相較之下，日本旅遊局3月份統計數據顯示，該國旅遊業已經恢復至2019年水平的84.5%；至於新加坡旅遊業則在第一季度就已全面恢復到疫情前2019年同期水平的三分之二。當前數據表明，在各地爭相「引潮」的同時，香港亟須藉此契機從根本上轉型升級。

借勢造勢：推動全面升級

鑑於特區政府協同各商家一連串吸引遊客的訪港大計，可從以下4個重點加以優化：

一、 改善服務品質，優化旅遊服務綜合體驗。一方面，須加強各類商家連動服務，共同協作。從「香港有禮」活動中可以看到，大部分商家仍在各自為戰，為吸引各地遊客而單打獨鬥，忽視了旅遊是一項吃住行的綜合體驗。

疫情之後，消費者呈現更加多元化的消費需求，不再以購物為終極目的，而是追求更高品質的深度遊。商店、旅行社、文化景點、酒店和餐廳之間的協同合作，可以豐富遊客的綜合體驗。舉例來說，旅行社可以提供定制的旅遊行程，包括特色景點和文化活動，而酒店和餐廳則攜手提供特別促銷和獨特的本地體驗，展示動感之都的最佳特色。此外，針對部分從業員的服務態度以及差別對待顧客的問題，應積極提升專業化服務水準。

二、 制定差異化策略（differentiation strategy），迎合各類遊客需求。隨着消費者觀念日趨多元化和個性化，差異化的旅遊策略可以更好地迎合不同旅客的需求，從而提升訪港滿意度。內地知名旅遊論壇「馬蜂窩」旅遊大數據顯示，此次五一黃金周的親子遊需求暴漲，成為增長最快的主題遊。

從香港出入境統計數據可見，本年2月至今，經深圳灣、羅湖和落馬洲支線口岸入境的內地遊客呈現明顯的周期波動。每周六達到一周內入境人數最高峰。而且，相較於其他地區的遊客，內地遊客更多為即日往返的模式。基於以上遊客特徵，特區政府和業界可按遊客的旅遊習慣和偏好，適時安排商業及文化活動，從而保持對此類遊客最大的吸引力。

三、 完善手機應用程式，打造一體化在線服務平台，為來港遊客提供高效率的資訊服務，從而提升遊客對沉浸式旅遊消費的滿意度。為便利遊客探索香港，旅遊發展局推出一系列實用應用程式，包括Hong Kong travel guide、優遊香港、香港持牌旅館，以及「正版正貨承諾」店舖搜尋等等。然而，在經過使用之後，也逐漸暴露出許多問題。例如，雖然程式中羅列了諸多酒店餐飲資訊，但遊客使用時仍需耗費精力查找可用的優惠，資訊搜索效率並不高。

目前雖已推出不同程式，資訊涵蓋旅遊相關的各個方面，但每個程式獨立運作，遊客須在不同程式之間切換，難以及時整合資訊。因此，應將各程式整合，並實時動態更新。遊客在到達香港某個具體位置時，手機程式應自動提供周邊商舖和特色產品的介紹，同時配合商家的促銷活動，為遊客提供實時選擇和優惠資訊。當然，對於出行目標明確、路線清晰的遊客，仍可根據個人喜好，提前訂制一體化行程安排。

四、 迎合遊客多樣化需求，提供更加實惠的促銷活動。傳統需求消費理論已經證明，多樣化產品以及優惠價格是吸引消費者、提高銷量的主要驅動因素。雖然香港諸多商家參加上述政府推行的措施，但總體數目不多，且優惠幅度相比商品價格也十分有限。據旅遊發展局網站今年3月24日的最後更新，參與現金優惠活動的零售商戶共有64家、餐飲業120家、酒吧111家。零售商戶參與度十分有限，且有近一半商戶顯示現金優惠活動已經領取完畢，遊客可選擇商舖的數目亦所剩不多。

與此同時，微信也推出「悠遊香港」程式，主要為訪港內地遊客提供更多優惠資訊。該平台顯示有98家酒店、87個購物品牌參與促銷活動，但只有10個旅遊景點、23家餐飲商在平台上提供促銷活動資訊，選擇依然十分有限。

因此，為了充分發揮優惠活動的效應，應考慮進一步擴大各商舖的參與度。為保持遊客的活躍度和持久性，可配合「高頻顧客」優惠計劃。對於短期內多次惠顧的遊客，可考慮提供額外優惠。此計劃尤其適用於吸引來自鄰近大灣區城市的遊客，在非節日期間也可以保持持續的遊港計劃。

在後疫情時代，各地遊客正帶着全新的消費理念走進香港。藉此契機，業界應徹底改變傳統思維，從根本上升級服務水平。借科技發展的東風，重振香港旅遊業！

 

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二三年五月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

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