上星期金磚五國（BRICS）在南非開普敦召開了外長會議，期間各國代表均發出了較為強烈的訊息，重申世界是多極化的，不能由少數國家操縱，全球秩序應該進一步向發展中國家平衡，而金磚國家在這方面的努力是不可或缺的。近年來，金磚五國逐漸被視為代表發展中國家與G7工業國抗衡的對口，爭取全球經濟事務的話語權。去年中國主辦金磚首長級峰會時，建議接納新成員並探討有關程序。在上星期的會議中，便有其他國家的代表，分別在線上線下參與一些討論環節。金磚國家的數目增加，自然提高了發展中國家的代表性。

「金磚國家」這個名詞和有關國家的組合，源於2001年投資銀行高盛旗下的一份報告【註】。該報告原意是提供投資訊息，幫公司吸納客戶資金投放到有關經濟體，並不涉及任何國家或政府的參與。作者Jim O’Neil認為巴西、俄羅斯、印度和中國的經濟有很高的增長潛能。更有趣的是，他認為金磚國家的發展影響深遠，因此建議G7應和中國甚至其他幾個金磚國家共同協調國際經濟政策。若果G7早在20年前就和金磚國家平起平坐、制定全球政策，也許今天的國際局面會祥和得多。

金磚國具影響力

金磚四國的官方接觸始於2006年。當年四國的外長趁聯合國周年大會之便在紐約一聚，但並沒有實質上的跟進。直至兩年後全球金融危機爆發，暴露出以美元主導的全球金融體系的缺失，一些國家自然會考慮建立其他機制作為替代。用最近西方流行的名詞，即使不要脫鈎（decouple），也需要去風險（de-risk）。在金融危機的氛圍下，金磚四國於2009年在俄羅斯第四大城市及工業中心葉卡捷琳堡（Yekaterinburg）舉行首次峰會，四個國家的首長均有出席，並簽署共同聲明，強調會在國際金融機構中代表發展中國家的利益。隨後，金磚國家每年均舉辦首長級峰會，今年8月在南非約翰內斯堡的會議將會是第15屆。南非在2011年首次參加峰會，金磚四國遂改為金磚五國。南非的經濟體量相對細小，但卻有着代表非洲眾多發展中國家的象徵意義。

如高盛2001年的報告估計，金磚國家在本世紀初的經濟增長成績驕人。按世界銀行購買力平價的GDP數據來計算，在2001年，金磚五國佔全球GDP 18.6%，而G7則佔43.3%。至2021年，這兩個數字分別為31.8%和30.5%，金磚五國已超越了G7的份額。目前，金磚五國佔了全球人口約40%、土地面積30%、GDP 32%以及貿易的20%。

金磚國家的一個共同點，就是都有相當的區域、以至國際上的影響力，亦有以自身力量重塑國際經濟秩序的意願。除了俄羅斯，其餘國家都是發展中國家。以購買力平價計算，印度的人均GDP約7000多美元，巴西、中國和南非都是一萬多美元，俄羅斯則是3萬多。雖然五個國家的經濟發展道路不同，但都不是緊跟西方新自由主義的藥方。

成員經濟力參差

然而，金磚五國之間的分別，畢竟比他們的共同之處更為明顯。除了文化和地理環境的差異外，經濟能量也很參差。2021年，中國佔了五個國家GDP總和的58.6%、印度21.9%、俄羅斯10.3%、巴西7.4%，而南非只佔 1.9%。也許由於成員間差異較大，金磚國家作為一個組織，在國際間並沒有特別清晰的形象、路線和策略，多年來亦沒有在國際經濟中扮演什麼重要的角色。此外，金磚五國的組織安排相對鬆散，並沒有如自由貿易協議或投資協議等的具體經濟活動。

與此同時，金磚五國在本世紀次十年的經濟表現，已經遠不如本世紀的首十年。若比較2001至2011年這十年和隨後十年的年均複合增長率，巴西由6.1%下跌至1.5%、中國由13%下跌至7%、印度由9%下跌至6.1%、俄羅斯由11.7%下跌至4%，而南非則由5.7%下跌至2.2%。除了中國的7%和印度的6.1%之外，其他國家的增長率都乏善足陳。如此種種，都容易讓一些論者淡化了金磚國家這個組織所可以起的作用。

不過，從經濟表現來衡量金磚國家，只屬早期的投資角度。畢竟金磚五國着眼的，是在尋找和創造全球經濟的新出路。雖然經濟表現未如理想，金磚國家的政治實力還是舉足輕重。去年俄烏戰爭爆發後，中國、印度及南非均沒有就聯合國譴責俄羅斯的議案投贊成票，而巴西當時的博爾索納羅（Bolsonaro）政府則支持議案，但也批評西方對俄羅斯多方面的制裁。

金磚集團較為實在和聚焦的政策，是針對當前以美元為本的全球金融體系。其中比較明顯的，就是2015年7月成立的新開發銀行（New Development Bank，NDB）。如其他多邊開發銀行一樣，NDB是由金磚五國及多個政府支持的國際金融機構，長期貸款予基礎建設項目。然而，NDB的其中一些運作和其他多邊開發銀行不同。

第一，五個金磚國家享有同等股權，沒有任何國家擁有否決權。第二，多邊開發銀行的貸款一般來說申請過程繁複，費時甚長。NDB則化繁為簡，6個月內完成批審。第三，傳統的發展銀行貸款以美元和其他硬通貨為主，但NDB以本幣貸款為主。由於借方的基建項目收益主要是本地貨幣，這減輕甚至避免了借方的匯率風險，同時也減少了對美元的依賴，明顯是去美元化的一着。

按有關的網頁資料，NDB已審批了總值328億美元的96個項目，數值遠小於世界銀行甚至亞洲發展銀行，但NDB規模也相對上小很多。同時，NDB已推廣到金磚五國以外的國家，新股東包括孟加拉、阿聯酋和埃及。烏拉圭將會是下一個新會員，而沙特阿拉伯的申請亦被考慮中。NDB新成員的引入，比金磚國家組織的還來得早。

可望與西方周旋

金磚國家另有一項較少被討論的措施，就是共同準備了一個1000億美元的應急儲備基金（Contingent Reserve Arrangement），以提供金融市場波動或貨幣被炒賣時所需要的外匯。一般而言，國際貨幣基金組織（IMF）的功能就是為成員國提供有關資金，但很多時要滿足IMF開出的條件，經濟政策變相受到IMF的干預。金磚國家這個措施，似乎就是擺脫現有國際金融框架的一步。

金磚國家多次提及，要推出新的儲備貨幣單位，將可能是其最具影響力的政策。現時並沒有具體資料，但媒介預期會是今年8月南非約翰內斯堡首長級會議的一項議題，希望到時有所分曉。今年8月的另一項重要議題，是如何吸收金磚國家組織的新成員。現時已有13個國家正式申請，另外有6個非正式提出加入。金磚國家組織並非貿易或投資協議，並沒有擴展產品市場等好處。它可以提供的，大抵是可以在現有的國際事務框架下和西方國家周旋的空間。金磚國家組織15年的積累，就是提供這個可能性。

註：http://www.elcorreo.eu.org/IMG/pdf/Building_Better_Global_Economic_Brics.pdf

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年六月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

上星期金磚五國（BRICS）在南非開普敦召開了外長會議，期間各國代表均發出了較為強烈的訊息，重申世界是多極化的，不能由少數國家操縱，全球秩序應該進一步向發展中國家平衡，而金磚國家在這方面的努力是不可或缺的。近年來，金磚五國逐漸被視為代表發展中國家與G7工業國抗衡的對口，爭取全球經濟事務的話語權。去年中國主辦金磚首長級峰會時，建議接納新成員並探討有關程序。在上星期的會議中，便有其他國家的代表，分別在線上線下參與一些討論環節。金磚國家的數目增加，自然提高了發展中國家的代表性。

「金磚國家」這個名詞和有關國家的組合，源於2001年投資銀行高盛旗下的一份報告【註】。該報告原意是提供投資訊息，幫公司吸納客戶資金投放到有關經濟體，並不涉及任何國家或政府的參與。作者Jim O’Neil認為巴西、俄羅斯、印度和中國的經濟有很高的增長潛能。更有趣的是，他認為金磚國家的發展影響深遠，因此建議G7應和中國甚至其他幾個金磚國家共同協調國際經濟政策。若果G7早在20年前就和金磚國家平起平坐、制定全球政策，也許今天的國際局面會祥和得多。

金磚國具影響力

金磚四國的官方接觸始於2006年。當年四國的外長趁聯合國周年大會之便在紐約一聚，但並沒有實質上的跟進。直至兩年後全球金融危機爆發，暴露出以美元主導的全球金融體系的缺失，一些國家自然會考慮建立其他機制作為替代。用最近西方流行的名詞，即使不要脫鈎（decouple），也需要去風險（de-risk）。在金融危機的氛圍下，金磚四國於2009年在俄羅斯第四大城市及工業中心葉卡捷琳堡（Yekaterinburg）舉行首次峰會，四個國家的首長均有出席，並簽署共同聲明，強調會在國際金融機構中代表發展中國家的利益。隨後，金磚國家每年均舉辦首長級峰會，今年8月在南非約翰內斯堡的會議將會是第15屆。南非在2011年首次參加峰會，金磚四國遂改為金磚五國。南非的經濟體量相對細小，但卻有着代表非洲眾多發展中國家的象徵意義。

如高盛2001年的報告估計，金磚國家在本世紀初的經濟增長成績驕人。按世界銀行購買力平價的GDP數據來計算，在2001年，金磚五國佔全球GDP 18.6%，而G7則佔43.3%。至2021年，這兩個數字分別為31.8%和30.5%，金磚五國已超越了G7的份額。目前，金磚五國佔了全球人口約40%、土地面積30%、GDP 32%以及貿易的20%。

金磚國家的一個共同點，就是都有相當的區域、以至國際上的影響力，亦有以自身力量重塑國際經濟秩序的意願。除了俄羅斯，其餘國家都是發展中國家。以購買力平價計算，印度的人均GDP約7000多美元，巴西、中國和南非都是一萬多美元，俄羅斯則是3萬多。雖然五個國家的經濟發展道路不同，但都不是緊跟西方新自由主義的藥方。

成員經濟力參差

然而，金磚五國之間的分別，畢竟比他們的共同之處更為明顯。除了文化和地理環境的差異外，經濟能量也很參差。2021年，中國佔了五個國家GDP總和的58.6%、印度21.9%、俄羅斯10.3%、巴西7.4%，而南非只佔 1.9%。也許由於成員間差異較大，金磚國家作為一個組織，在國際間並沒有特別清晰的形象、路線和策略，多年來亦沒有在國際經濟中扮演什麼重要的角色。此外，金磚五國的組織安排相對鬆散，並沒有如自由貿易協議或投資協議等的具體經濟活動。

與此同時，金磚五國在本世紀次十年的經濟表現，已經遠不如本世紀的首十年。若比較2001至2011年這十年和隨後十年的年均複合增長率，巴西由6.1%下跌至1.5%、中國由13%下跌至7%、印度由9%下跌至6.1%、俄羅斯由11.7%下跌至4%，而南非則由5.7%下跌至2.2%。除了中國的7%和印度的6.1%之外，其他國家的增長率都乏善足陳。如此種種，都容易讓一些論者淡化了金磚國家這個組織所可以起的作用。

不過，從經濟表現來衡量金磚國家，只屬早期的投資角度。畢竟金磚五國着眼的，是在尋找和創造全球經濟的新出路。雖然經濟表現未如理想，金磚國家的政治實力還是舉足輕重。去年俄烏戰爭爆發後，中國、印度及南非均沒有就聯合國譴責俄羅斯的議案投贊成票，而巴西當時的博爾索納羅（Bolsonaro）政府則支持議案，但也批評西方對俄羅斯多方面的制裁。

金磚集團較為實在和聚焦的政策，是針對當前以美元為本的全球金融體系。其中比較明顯的，就是2015年7月成立的新開發銀行（New Development Bank，NDB）。如其他多邊開發銀行一樣，NDB是由金磚五國及多個政府支持的國際金融機構，長期貸款予基礎建設項目。然而，NDB的其中一些運作和其他多邊開發銀行不同。

第一，五個金磚國家享有同等股權，沒有任何國家擁有否決權。第二，多邊開發銀行的貸款一般來說申請過程繁複，費時甚長。NDB則化繁為簡，6個月內完成批審。第三，傳統的發展銀行貸款以美元和其他硬通貨為主，但NDB以本幣貸款為主。由於借方的基建項目收益主要是本地貨幣，這減輕甚至避免了借方的匯率風險，同時也減少了對美元的依賴，明顯是去美元化的一着。

按有關的網頁資料，NDB已審批了總值328億美元的96個項目，數值遠小於世界銀行甚至亞洲發展銀行，但NDB規模也相對上小很多。同時，NDB已推廣到金磚五國以外的國家，新股東包括孟加拉、阿聯酋和埃及。烏拉圭將會是下一個新會員，而沙特阿拉伯的申請亦被考慮中。NDB新成員的引入，比金磚國家組織的還來得早。

可望與西方周旋

金磚國家另有一項較少被討論的措施，就是共同準備了一個1000億美元的應急儲備基金（Contingent Reserve Arrangement），以提供金融市場波動或貨幣被炒賣時所需要的外匯。一般而言，國際貨幣基金組織（IMF）的功能就是為成員國提供有關資金，但很多時要滿足IMF開出的條件，經濟政策變相受到IMF的干預。金磚國家這個措施，似乎就是擺脫現有國際金融框架的一步。

金磚國家多次提及，要推出新的儲備貨幣單位，將可能是其最具影響力的政策。現時並沒有具體資料，但媒介預期會是今年8月南非約翰內斯堡首長級會議的一項議題，希望到時有所分曉。今年8月的另一項重要議題，是如何吸收金磚國家組織的新成員。現時已有13個國家正式申請，另外有6個非正式提出加入。金磚國家組織並非貿易或投資協議，並沒有擴展產品市場等好處。它可以提供的，大抵是可以在現有的國際事務框架下和西方國家周旋的空間。金磚國家組織15年的積累，就是提供這個可能性。

註：http://www.elcorreo.eu.org/IMG/pdf/Building_Better_Global_Economic_Brics.pdf

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年六月七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

繼筆者上周在本欄撰寫的〈內地股票發行制度改革躍登新台階〉，本文將聚焦於全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制）之後，對內地A股市場和香港股票市場的潛在影響扼要分析如下。

提高上市效率 促進企業融資

根據內地首次公開招股（IPO）註冊制試點的統計數據，可以推斷上述制度全面實施後，企業上市和融資效率將在三方面明顯提升：一、IPO數量顯著增加。據筆者統計，以2020年8月24日首批深圳證券交易所創業板公司通過註冊制上市為節點【註1】，創業板在新制實施後兩年內IPO數量達355家，相較於實施註冊制之前兩年內通過中國證券監督管理委員會（中證監）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、發行審核周期大幅縮短。在發行制改革後，創業板企業從申請受理到正式上市的時長得以縮短，由平均580天降至357天。在過往核准制下，企業上市從受理到中證監下設的發行審核委員會核准通過需時469天，但在新推行的註冊制下，從受理到上市審核委員會通過僅需178天，因交易所審核環節側重審核是否滿足發行上市條件和資訊披露要求，顯著降低了審核時長。三、公司通過發行股票融資的範圍和規模擴大了。IPO募集資金顯著增加，平均價值由6億元人民幣增加至9億元人民幣，募集資金總額則由627億人民幣增加至3288億元人民幣。

新股申購不再穩賺不賠

在核准制下，由於新IPO供給有限，以及監管機構對新股發行定價23倍市盈率設定的隱形紅線所限，新股相對較低的發行價為二級市場提供了較大的溢價空間，在上市後極易出現連續漲停現象，為投資者提供了申購新股穩賺不賠的預期，降低了投資者先認真研究IPO公司的發行資料、形成價值判斷，再去申購的誘因。註冊制將定價權交給市場，對新股發行價格、規模不設行政限制，優化了發行承銷制度，將打破以往新股不敗的迷思；有助於培養投資者理性投資，從而提高市場的有效性。在發行制改革後的兩年，創業板上市公司的IPO市盈率平均值為36倍，遠超改革前的21.8倍。首批主板註冊制上市公司的平均IPO市盈率為38倍，其中陝西能源的IPO市盈率更高達90倍。

其次，註冊制取消了新股上市後的前5個交易日漲跌幅的限制【註2】。而在此前主板新股上市首日有44%的漲幅限制，新股上市普遍達到44%的漲停上限【註3】，但交易量較低。是項舉措有助於促進股票市場的價格發現，推動買賣交易的充分博弈。發行制改革前創業板的平均上市首日換手率為0.28%，在改革後為66%。但同時，取消漲跌幅的限制也會導致交易價格的大幅波動。在IPO發行定價更加市場化、發行市盈率大幅提升和上市後前5個交易日漲跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盤價跌破發行價的現象頻繁出現。在創業板實行註冊制前的2013年至2019年期間，創業板上市股票首日收盤價跌破發行價的數量為0。在實行註冊制後的2021年、2022年、2023年【註4】，創業板新股跌破發行價的比例分別達到3%、20%、32%。因此，投資者通過申購新股而獲利的操作不再毫無風險。全面推行註冊制對投資能力要求更高，投資者應改變投資行為，打新需謹慎，充分分析上市新股的基本面情況，以作出合理的投資決策。

殼企價值跌 資本配置效率升

在二級市場方面，發行制改革產生的重大影響體現在殼公司價值下跌，更容易面臨退市等方面。在核准制下，由於A股市場上市難，一些公司儘管績效差、市值小也會因珍貴的上市資格而留在股票市場。這些殼公司可通過併購重組來重新獲得高估值，往往便會成為投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，造成扭曲市場的資本配置功能。反觀變革後帶來的上市供給增加，令殼資源不再稀缺，借殼上市的預期減低，殼公司的殼價值也就隨之下跌。

筆者經檢視數據後發現，具有殼價值的特殊處理（special treatment；簡稱ST）公司在註冊制推行當天，股票的超額收益率為負；另外，在創業板註冊制推行後，主板的ST公司散戶股東人數顯著下降。這些證據綜合表明在A股市場中，殼公司的殼價值在新制度下顯著降低。

對香港IPO市場的潛在影響

內地全面推行股票發行註冊制後，可以預料有部分擬上市企業會考慮轉往滬、深A股市場申請上市。相對港股市場而言，滬、深A股市場投資者更願意給同一公司的股票一個溢價【註5】，這對很多IPO公司構成了吸引力，例如公司A於2016年來港上市不到兩年後，主動選擇從香港交易所（港交所）退市。

此外，香港上市的具有可變利益實體（Variable Interest Entity；簡稱VIE）架構和實行特殊表決權的企業，也有可能回流內地股票市場。而在全面推行註冊制之前，只有2019年新成立的上海證券交易所科創板可以允許創新類的技術企業保有VIE架構和實行特殊表決權。一些在港上市的企業可能會靈活運用境內外不同股票市場，回到內地的股票市場上市。這些將對港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司數目和集資額構成一定挑戰。

然而，筆者認為目前港股市場相對於A股市場仍然有獨特優勢，特別是在上市後的新股增發融資（Seasoned Equity Offering；簡稱SEO）方面，港股市場上SEO屬於市場行為，上市公司自由度較高，須履行的程序簡單；而且國際機構投資者比重高，市場較具深度，對再次發行新股的承接力強。

按筆者觀察所得，內地企業在港交所上市後有資金需求時，能夠在短時間內通過定向增發、籌集大額資金的例子不在少數，例如公司B在2020年10月13日至16日，通過配售完成籌集43億元，用作現有債務再融資及一般營運資金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集資45億港元，用於償還債務和增加營運資金。上述兩個起始日為上市公司與擔任配售代理的券商簽訂配售協定之日。另外，在港股市場上市接受更多國際機構投資者和證券分析師的監督，也有助於提升公司管治水平和企業形象。毋庸置疑，這些目前兩地市場存在的差異，仍值得擬上市企業作綜合考慮。

註1：筆者對創業板IPO的統計數據均以2020年8月24日首批創業板公司註冊制上市為節點，統計時間窗口為該節點的前後各兩年，即改革前的統計時間為2018年8月23日至2020年8月23日，改革後的統計時間為2020年8月24日至2022年8月24日。

註2：參見《上海證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.13和《深圳證券交易所交易規則（2023年修訂）》條款3.3.15。

註3：參見《上海證券交易所在2018年8月6日發布的《關於新股上市初期交易監管有關事項的通知》、深圳證券交易所在2014年6月13日發布的《關於完善首次公開發行股票上市首日交易機制有關事項的通知》。

註4：2023年的統計日期截至2023年5月11日。

註5：2023年5月12日，恒生A股對H股溢價指數收報140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月三十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。

註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。

變革的來龍去脈

內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。

1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。

相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。

然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。

為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。

早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。

核准制和註冊制的上市審核流程差異

企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。

不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。

尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。

新舊制的上市條件對比

註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。

此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。

註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。

註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。

註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

2023年2月17日，中國證券監督管理委員會（中證監）以及深圳、上海兩地的證券交易所發布全面實行股票發行註冊制（以下簡稱註冊制），標誌着相關制度規則【註1】正式推廣至內地各股票市場。

註冊制是市場化程度更高的股票發行制度，為美國、英國、香港、新加坡等市場所採用，此次全面落實制度之舉，體現內地證券市場與國際證券市場進一步接軌。本文對註冊制的推展歷程作一扼要回顧，並分析新舊制度的不同特色。

變革的來龍去脈

內地股票市場於1990年建立，股票發行制度歷經多次變革。成立之初，股票發行採取審批制，由國家每年設定發行總規模並分配到不同省市，再由各地證券管理部門負責篩選、推薦擬上市企業至中證監審批。擬上市企業得到中證監批准後，再向證券交易所申請。

1997年頒布的《證券法》確立了核准制，即由中證監對股票發行申請進行實質性審核（檢視範圍包括發行股票數量、發行價格、募集資金的投向、公司的商業模式和競爭優勢、風險控制能力等），以保障投資者的利益，對符合條件的公司予以核准發行股票並上市流通。

相比審批制，核准制突破了股票發行的額度和指標管理，但是股票發行仍然以監管機構為主導。核准制對於早期內地證券市場有序、平穩的發展發揮了重要和積極的作用，例如有利於提高股票發行公司的品質、保障以散戶為主的投資者（散戶佔投資者總數的90%以上），保證股票供給不大幅超過市場需求，並允許監管機構根據市場形勢調節首次公開招股（IPO）審批的速度。

然而核准制在運作上也衍生了一些問題，一是上市難。IPO過會率低，上市公司供給不足。根據市場形勢而對IPO審批速度的調整，也使申請企業面對長時間輪候和不確定性；據筆者統計，自股票市場成立至2015年，A股市場經歷了9次IPO暫停，為期3個月至15個月不等。二是股票市場資源配置效率不高。不少計劃上市而未能取得中證監核准的企業，不得不考慮通過收購現有上市公司而借殼上市，市值小、績效差的上市公司往往成為借殼上市的潛在標的，憑借殼價值成為市場投機炒作的對象，佔用了大量寶貴的資金，難以退市。第三，企業上市須滿足最低盈利條件，並受制於20%無形資產比例上限，導致一些依賴技術、智慧產權的輕資產公司無法獲得股權融資，因而選擇境外上市。

為了減輕以上弊端，股票市場對註冊制改革的呼聲由來已久，監管機構也清楚了解IPO核准制的利與弊，曾明確表示將在合適時機穩步推進IPO市場化的制度改革。其中主要障礙包括早期內地股票市場對中小投資者的保障水平不足，對於財務造假、欺詐發行等違法行為的行政懲罰力度較輕，證券民事訴訟等私人救濟方式運作存在諸多障礙。內地股票市場個人投資者眾多，註冊制將對股票發行企業優劣的判斷完全交由市場，對中介機構的定價、投資者的價值判斷和風險控制能力的要求更高。另外，推行註冊制後，短時間內新股供給可能大增，或對股市的穩定性構成壓力。因此，改革宜以漸進方式推展。

早在2013年，中國共產黨十八屆三中全會便首次提出「推進股票發行註冊制改革」。直至2018年，國家主席習近平宣布在上海證券交易所設立科創板後，註冊制改革才進入啟動實施階段。2019年，修訂後的證券法確立證券發行註冊制度，為註冊制改革提供了法律依據。科創板、創業板、北京證券交易所隨即分別於2019年、2020年、2021年試點實施註冊制。這些成功試點為將註冊制複製推廣至主板提供了經驗支援【註2】，為2023年2月註冊制全面落地內地股票市場奠定了基礎。前後歷時接近10年，過程來之不易。

核准制和註冊制的上市審核流程差異

企業在內地上市的基本流程包括重組改制、盡調輔導、製作申報材料、監管機構審核上市申請、路演定價、發行上市一共六個階段。在核准制下，首先由中證監對申請文件進行初審，受理符合申報條件的企業。其次，中證監向保薦機構反饋意見，保薦機構組織發行人和中介機構對相關問題進行回覆。中證監根據收到的回饋意見進行回覆，預先披露申請文件，並召開初審會。然後，中證監下設的發行審核委員會（發審委）按申請文件和初審報告對發行人上市申請作出決議。最後，中證監基於發審委的審核意見而決定是否核准。換言之，核准制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、反饋、初審、上會審核（中證監發審委審核）及中證監核准發行。之後發行申請人再向擬上市證券交易所申請，確定具體發行和上市的細節。

不同於核准制下中證監主導審核流程，註冊制下的上市申請審核包含兩個階段，即交易所審核和中證監註冊。第一，交易所負責受理申請文件。第二，交易所通過問詢的方式向保薦機構回饋意見。第三，交易所下設的上市審核委員會（上市委）通過合議判斷發行人是否符合發行條件、上市條件和資訊披露要求，並形成審議意見。第四，交易所將審核通過的相關審核意見和申請文件報送至中證監，由中證監決定是否批准註冊。換言之，註冊制下審核流程的關鍵環節包括：IPO受理、審核問詢、上會審議（交易所上市委審議）及中證監註冊。發行人在收到中證監批准註冊的決定後，再向相關交易所提出上市申請。因此，相比核准制，註冊制下仍有審核，但審核的機構由中證監變成了交易所。中證監雖在理論上有最終否決權，但在一般情況下料不會行使此一權力。

尤其重要的是，股票發行審核的重點不再是對擬上市企業的投資價值作出判斷，而是在擬上市企業滿足基本發行條件的前提下，督促發行人真實、準確、完整地披露投資者進行價值判斷和投資決策所需的相關資訊（即使規則沒有明確要求，但若會影響價值判斷和投資決策，則需披露）。審核註冊全部過程公開透明，從受理申請到完成註冊各個環節均有明確的時限，上市申請結果的可預期程度因而大大提高。

新舊制的上市條件對比

註冊制在發行條件方面較核准制寬鬆。上海和深圳主板取消了關於不存在未彌補虧損、無形資產佔比上限為20%等硬性指標要求，增設「預計市值+收入+現金流」及「預計市值+收入」兩項上市標準，在滿足相應市值和營業收入的前提下，淨利潤1年為正數也可以在主板上市，相較於核准制下3年均需盈利且累計超過3000萬元人民幣的要求大幅放寬。至於創業板則為未盈利企業提供了上市通道。

此外，兩個板塊允許具有可變利益實體（Variable Interest Entity）架構和實行特別表決權（即同股不同權）企業上市，明確了其上市標準【註3】。這些上市條件的調整使得內地的IPO市場對不同類型的企業（尤其是新經濟企業）更具包容性。

註1：參見中國證監會2023年2月17日發布的《首次公開發行股票註冊管理辦法》和同日發布的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》等規則。

註2：參見中國證監會《關於〈首次公開發行股票註冊管理辦法〉的立法說明》。

註3：參見《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》條款3.1.3至3.1.6。

鄒宏教授
港大經管學院金融學教授

黨素婷女士
中國人民大學商學院和香港城市大學商學院聯合培養博士生

（本文同時於二零二三年五月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

作為一個多元旅遊城市，香港以豐富的文化遺產、美食文化、國際化購物環境和現代商業的都市風貌而舉世聞名，成為國內外廣大遊客心中的旅遊勝地。然而，受全球新冠疫情的影響，香港旅遊業也成為最受打擊的行業之一。

自本年2月全面通關以來，為提振旅遊業，促進零售、餐飲及酒店業的升溫，香港旅遊發展局連同本地零售、餐飲業向100萬名訪港旅客派發「香港有禮」消費優惠券。活動目的在於為旅遊業注入一劑強心針，從而帶動整體經濟增長。

五一浪潮：香港重現生機

在「你好，香港！」大型宣傳以及多項促進旅遊業措施的帶動下，今年五一黃金周也迎來疫情以來最大增長。入境事務處數據顯示，五一假期期間（4月30日至5月5日）共計約179萬人次入境香港。其中內地遊客仍為入境遊客主力軍，約為58萬，佔總數32.4%。飛機、高鐵、酒店、文化景點的接待量也分別刷新疫情以來的最高紀錄。香港旅遊熱度持續升溫，生機勃勃，業界復甦跡象明顯。

五一黃金周的旅遊熱潮已逐漸褪去，如何保持甚至進一步加強香港作為國際旅遊消費中心，提高對訪港旅客的可持續吸引力，無疑值得深思。雖然今年黃金周入境旅客大幅增多，但根據入境事務處數據，有關數字僅回復到2019年同期水平的60%，而內地遊客也僅達到同期的45.6%，在整體遊客中恢復得最慢。

相較之下，日本旅遊局3月份統計數據顯示，該國旅遊業已經恢復至2019年水平的84.5%；至於新加坡旅遊業則在第一季度就已全面恢復到疫情前2019年同期水平的三分之二。當前數據表明，在各地爭相「引潮」的同時，香港亟須藉此契機從根本上轉型升級。

借勢造勢：推動全面升級

鑑於特區政府協同各商家一連串吸引遊客的訪港大計，可從以下4個重點加以優化：

一、 改善服務品質，優化旅遊服務綜合體驗。一方面，須加強各類商家連動服務，共同協作。從「香港有禮」活動中可以看到，大部分商家仍在各自為戰，為吸引各地遊客而單打獨鬥，忽視了旅遊是一項吃住行的綜合體驗。

疫情之後，消費者呈現更加多元化的消費需求，不再以購物為終極目的，而是追求更高品質的深度遊。商店、旅行社、文化景點、酒店和餐廳之間的協同合作，可以豐富遊客的綜合體驗。舉例來說，旅行社可以提供定制的旅遊行程，包括特色景點和文化活動，而酒店和餐廳則攜手提供特別促銷和獨特的本地體驗，展示動感之都的最佳特色。此外，針對部分從業員的服務態度以及差別對待顧客的問題，應積極提升專業化服務水準。

二、 制定差異化策略（differentiation strategy），迎合各類遊客需求。隨着消費者觀念日趨多元化和個性化，差異化的旅遊策略可以更好地迎合不同旅客的需求，從而提升訪港滿意度。內地知名旅遊論壇「馬蜂窩」旅遊大數據顯示，此次五一黃金周的親子遊需求暴漲，成為增長最快的主題遊。

從香港出入境統計數據可見，本年2月至今，經深圳灣、羅湖和落馬洲支線口岸入境的內地遊客呈現明顯的周期波動。每周六達到一周內入境人數最高峰。而且，相較於其他地區的遊客，內地遊客更多為即日往返的模式。基於以上遊客特徵，特區政府和業界可按遊客的旅遊習慣和偏好，適時安排商業及文化活動，從而保持對此類遊客最大的吸引力。

三、 完善手機應用程式，打造一體化在線服務平台，為來港遊客提供高效率的資訊服務，從而提升遊客對沉浸式旅遊消費的滿意度。為便利遊客探索香港，旅遊發展局推出一系列實用應用程式，包括Hong Kong travel guide、優遊香港、香港持牌旅館，以及「正版正貨承諾」店舖搜尋等等。然而，在經過使用之後，也逐漸暴露出許多問題。例如，雖然程式中羅列了諸多酒店餐飲資訊，但遊客使用時仍需耗費精力查找可用的優惠，資訊搜索效率並不高。

目前雖已推出不同程式，資訊涵蓋旅遊相關的各個方面，但每個程式獨立運作，遊客須在不同程式之間切換，難以及時整合資訊。因此，應將各程式整合，並實時動態更新。遊客在到達香港某個具體位置時，手機程式應自動提供周邊商舖和特色產品的介紹，同時配合商家的促銷活動，為遊客提供實時選擇和優惠資訊。當然，對於出行目標明確、路線清晰的遊客，仍可根據個人喜好，提前訂制一體化行程安排。

四、 迎合遊客多樣化需求，提供更加實惠的促銷活動。傳統需求消費理論已經證明，多樣化產品以及優惠價格是吸引消費者、提高銷量的主要驅動因素。雖然香港諸多商家參加上述政府推行的措施，但總體數目不多，且優惠幅度相比商品價格也十分有限。據旅遊發展局網站今年3月24日的最後更新，參與現金優惠活動的零售商戶共有64家、餐飲業120家、酒吧111家。零售商戶參與度十分有限，且有近一半商戶顯示現金優惠活動已經領取完畢，遊客可選擇商舖的數目亦所剩不多。

與此同時，微信也推出「悠遊香港」程式，主要為訪港內地遊客提供更多優惠資訊。該平台顯示有98家酒店、87個購物品牌參與促銷活動，但只有10個旅遊景點、23家餐飲商在平台上提供促銷活動資訊，選擇依然十分有限。

因此，為了充分發揮優惠活動的效應，應考慮進一步擴大各商舖的參與度。為保持遊客的活躍度和持久性，可配合「高頻顧客」優惠計劃。對於短期內多次惠顧的遊客，可考慮提供額外優惠。此計劃尤其適用於吸引來自鄰近大灣區城市的遊客，在非節日期間也可以保持持續的遊港計劃。

在後疫情時代，各地遊客正帶着全新的消費理念走進香港。藉此契機，業界應徹底改變傳統思維，從根本上升級服務水平。借科技發展的東風，重振香港旅遊業！

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二三年五月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

作為一個多元旅遊城市，香港以豐富的文化遺產、美食文化、國際化購物環境和現代商業的都市風貌而舉世聞名，成為國內外廣大遊客心中的旅遊勝地。然而，受全球新冠疫情的影響，香港旅遊業也成為最受打擊的行業之一。

自本年2月全面通關以來，為提振旅遊業，促進零售、餐飲及酒店業的升溫，香港旅遊發展局連同本地零售、餐飲業向100萬名訪港旅客派發「香港有禮」消費優惠券。活動目的在於為旅遊業注入一劑強心針，從而帶動整體經濟增長。

五一浪潮：香港重現生機

在「你好，香港！」大型宣傳以及多項促進旅遊業措施的帶動下，今年五一黃金周也迎來疫情以來最大增長。入境事務處數據顯示，五一假期期間（4月30日至5月5日）共計約179萬人次入境香港。其中內地遊客仍為入境遊客主力軍，約為58萬，佔總數32.4%。飛機、高鐵、酒店、文化景點的接待量也分別刷新疫情以來的最高紀錄。香港旅遊熱度持續升溫，生機勃勃，業界復甦跡象明顯。

五一黃金周的旅遊熱潮已逐漸褪去，如何保持甚至進一步加強香港作為國際旅遊消費中心，提高對訪港旅客的可持續吸引力，無疑值得深思。雖然今年黃金周入境旅客大幅增多，但根據入境事務處數據，有關數字僅回復到2019年同期水平的60%，而內地遊客也僅達到同期的45.6%，在整體遊客中恢復得最慢。

相較之下，日本旅遊局3月份統計數據顯示，該國旅遊業已經恢復至2019年水平的84.5%；至於新加坡旅遊業則在第一季度就已全面恢復到疫情前2019年同期水平的三分之二。當前數據表明，在各地爭相「引潮」的同時，香港亟須藉此契機從根本上轉型升級。

借勢造勢：推動全面升級

鑑於特區政府協同各商家一連串吸引遊客的訪港大計，可從以下4個重點加以優化：

一、 改善服務品質，優化旅遊服務綜合體驗。一方面，須加強各類商家連動服務，共同協作。從「香港有禮」活動中可以看到，大部分商家仍在各自為戰，為吸引各地遊客而單打獨鬥，忽視了旅遊是一項吃住行的綜合體驗。

疫情之後，消費者呈現更加多元化的消費需求，不再以購物為終極目的，而是追求更高品質的深度遊。商店、旅行社、文化景點、酒店和餐廳之間的協同合作，可以豐富遊客的綜合體驗。舉例來說，旅行社可以提供定制的旅遊行程，包括特色景點和文化活動，而酒店和餐廳則攜手提供特別促銷和獨特的本地體驗，展示動感之都的最佳特色。此外，針對部分從業員的服務態度以及差別對待顧客的問題，應積極提升專業化服務水準。

二、 制定差異化策略（differentiation strategy），迎合各類遊客需求。隨着消費者觀念日趨多元化和個性化，差異化的旅遊策略可以更好地迎合不同旅客的需求，從而提升訪港滿意度。內地知名旅遊論壇「馬蜂窩」旅遊大數據顯示，此次五一黃金周的親子遊需求暴漲，成為增長最快的主題遊。

從香港出入境統計數據可見，本年2月至今，經深圳灣、羅湖和落馬洲支線口岸入境的內地遊客呈現明顯的周期波動。每周六達到一周內入境人數最高峰。而且，相較於其他地區的遊客，內地遊客更多為即日往返的模式。基於以上遊客特徵，特區政府和業界可按遊客的旅遊習慣和偏好，適時安排商業及文化活動，從而保持對此類遊客最大的吸引力。

三、 完善手機應用程式，打造一體化在線服務平台，為來港遊客提供高效率的資訊服務，從而提升遊客對沉浸式旅遊消費的滿意度。為便利遊客探索香港，旅遊發展局推出一系列實用應用程式，包括Hong Kong travel guide、優遊香港、香港持牌旅館，以及「正版正貨承諾」店舖搜尋等等。然而，在經過使用之後，也逐漸暴露出許多問題。例如，雖然程式中羅列了諸多酒店餐飲資訊，但遊客使用時仍需耗費精力查找可用的優惠，資訊搜索效率並不高。

目前雖已推出不同程式，資訊涵蓋旅遊相關的各個方面，但每個程式獨立運作，遊客須在不同程式之間切換，難以及時整合資訊。因此，應將各程式整合，並實時動態更新。遊客在到達香港某個具體位置時，手機程式應自動提供周邊商舖和特色產品的介紹，同時配合商家的促銷活動，為遊客提供實時選擇和優惠資訊。當然，對於出行目標明確、路線清晰的遊客，仍可根據個人喜好，提前訂制一體化行程安排。

四、 迎合遊客多樣化需求，提供更加實惠的促銷活動。傳統需求消費理論已經證明，多樣化產品以及優惠價格是吸引消費者、提高銷量的主要驅動因素。雖然香港諸多商家參加上述政府推行的措施，但總體數目不多，且優惠幅度相比商品價格也十分有限。據旅遊發展局網站今年3月24日的最後更新，參與現金優惠活動的零售商戶共有64家、餐飲業120家、酒吧111家。零售商戶參與度十分有限，且有近一半商戶顯示現金優惠活動已經領取完畢，遊客可選擇商舖的數目亦所剩不多。

與此同時，微信也推出「悠遊香港」程式，主要為訪港內地遊客提供更多優惠資訊。該平台顯示有98家酒店、87個購物品牌參與促銷活動，但只有10個旅遊景點、23家餐飲商在平台上提供促銷活動資訊，選擇依然十分有限。

因此，為了充分發揮優惠活動的效應，應考慮進一步擴大各商舖的參與度。為保持遊客的活躍度和持久性，可配合「高頻顧客」優惠計劃。對於短期內多次惠顧的遊客，可考慮提供額外優惠。此計劃尤其適用於吸引來自鄰近大灣區城市的遊客，在非節日期間也可以保持持續的遊港計劃。

在後疫情時代，各地遊客正帶着全新的消費理念走進香港。藉此契機，業界應徹底改變傳統思維，從根本上升級服務水平。借科技發展的東風，重振香港旅遊業！

李晶博士
港大經管學院工商管理學學士（國際商業及環球管理）課程副總監

（本文同時於二零二三年五月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

筆者兩個月前在本欄撰文〈香江失健筆，本港缺奇才〉，論及香港文藝界花果飄零，創意行業難以振興。一些朋友頗有微詞，責怪筆者沒由來的悲觀。過去兩月，各種藝術節、文化節、展覽會、音樂會接踵而至，乃至五一黃金周前的美食市集、全港戲院日，無不四處人頭湧動，足見本地文藝文化產業活力十足。筆者自問：錯否，錯否？繁花似錦，卻道綠肥紅瘦！

消費聚集並非生產溢出

帶着自我反省的心態，筆者求教多位創意行業的資深人士。毫無異議的一點是，過去幾年西九文化區的興建，既滿足市民的文化需求，又讓外地人多了一個前來旅遊甚至落戶的理由，確實給文化產業留下可圈可點的一筆。而其中大多數所認同的是，香港作為亞洲文化藝術珍品的一大交匯地，在歷經疫情的衝擊之後，活力又回來了。最明顯的是3月下旬回歸灣仔會議展覽中心的巴塞爾藝術展，展品豐富高端，觀眾反應熱烈，藏家歡欣踴躍，足見特區在亞洲藝術市場的地位。

另一方面，一些行內人士則向筆者大吐苦水，香港作為一個中國當代藝術渴望與世界接軌的橋頭堡，其創作者卻如履薄冰，舉步維艱。這些年的商業導向以及政策指引，都意圖讓香港跟從藝術與科技互相結合的世界潮流。這對追逐商業利益無可厚非，但在培育本土藝術上卻是徒勞，甚至激發反作用，導致本地藝術家的內在創意始終發揮不出，整個藝術產業後勁不足。

近幾年的藝術節，每每臨近尾聲，賓客已心生疲憊之意，而曲終人散之後，則讓主人心生虛無。內地一些朋友與筆者提起廣州交易會時，也是如此一般的心態。

筆者由此領悟，香港創意產業儘管在消費上繁花似錦，但在生產上卻是綠肥紅瘦。消費聚集，關乎金錢和人氣，生產溢出，則關乎生態和人才。這與科技發展同一道理，大灣區的需求導向型創新模式，比起矽谷生產溢出型的模式，底氣難免不足。

需求管理難成城市名片

香港經濟走的是需求帶動的道路，但卻又面臨本身市場狹小的困境。一到假期，香港的商家便翹首以待內地遊客到來，當訪客數量不如預期，便心生被拋棄的失落。

儘管筆者不是自幼扎根於此的港人，但聽到「沒有外來客，香港什麼都不是」的晦氣話，不免心酸憤慨。香港如果一味地為需求左右，在供大於求、內捲劇烈的今天，就難逃被輕視的命運。

當務之急是重新打造一枚具有鮮明特色和自我意識的城市名片。中國內地的北京、西安，日本的東京、京都等千年古都，歷史的沉澱賦予它們與眾不同的吸引力。像香港這樣的新興都會，缺乏歷史的錘煉和文化的厚重，只能不斷地挖掘自身的特色和優勢，努力塑造屬於自己的個性。昔日香港作為現代粵語都市文化的締造者，其文化特性自然而然地受到內外認可。

如今，在全球化的浪潮中，區域性文化萎縮，雖然香港仍然是粵語文化的鮮明代表，但這一文化印記所能產生的經濟驅動力大打折扣。如果想要借城市名片來撬動文化創意產業，香港不得不另闢蹊徑。

一些人把打造香港城市新名片的希望寄於西九文化區的興起，但就目前看來，無論是視覺文化博物館M+，還是展示國寶級文物的香港故宮文化博物館，滿足本地和遊客消費有餘，營造國際聲譽不足。在亞洲金融市場上，香港的主要競爭對手是新加坡，而在藝術市場和創意行業，則必須對標東京和首爾。否則，創意行業作為香港經濟增長點的藍圖，恐怕難以實施到位。

釋放本港供給促增長

近年有種批評聲音，認為特區政府對創意行業的扶持不夠。筆者以為，這類意見有失偏頗。2009年，曾蔭權政府首次把文化及創意產業列入香港六大優勢產業，同年6月成立的「創意香港」一直是政府的工作重點。

2018年，本港文化和創意產業的增長約1180億元，就業人數約21.7萬。對本地生產總值和就業率的貢獻而言，文創產業在六項優勢產業中首屈一指。新冠疫情期間，創意行業徘徊不前，主要是市場需求萎縮、營運環境變差以及人才流失所造成，跟政府扶持力度關係不大。

希望政府猛力注資發展產業，跟要求派發消費券一樣，本質上是需求管理的思路，只能緩解燃眉之急；尋求長期發展，重心必須轉到供給上。與需求管理的大水漫灌不同，供給管理講求四兩撥千斤，一是借助關鍵資源，引發滾雪球效應，二是創造正面界外效應，形成溢出影響。這兩點都離不開營造開放自由的社會環境，充分釋放民間的力量。

比如藝術品交易一環，在整個文化創意產業的比重僅次於電玩遊戲。根據2021年統計資料，香港藝術品市場佔據全球藝術品交易量的16%，在亞洲獨佔鰲頭。這得益於特區藏富於民，有着豐富的本土藏家，從而吸引大批國際藏家來港。疫情肆虐3年以來，香港的畫廊在本地藏家的支持下不減反增，自發形成的藝術社群也此起彼伏，藝術創造的星星之火綿綿不絕。

說起香港民間的文化精神，筆者不由想起余英時對其師錢穆創辦新亞書院的一段雋永回憶。新亞書院初創，搬入深水埗桂林街，校舍簡陋，環境惡劣。錢先生勞力勞心，一年暑假犯了嚴重的胃潰瘍，一個人孤零零地躺在教室地上養病，對前來看望的余英時說，內心只想讀王陽明的文集；余先生趕緊跑去商務印書館買來一部。這是何等的人文情懷！也是發展文藝創意產業不可或缺的精神。

吳延暉博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年五月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

俄烏戰爭爆發後，美國對俄羅斯進行多方面制裁，重置了國際經濟金融的布局。雖然這並不是美國第一次將以美元為中心的國際金融體系武器化，卻掀起其他國家的戒備，紛紛提高對地緣政治風險的考量，重估美元的全球定位。與此同時，美國聯邦政府的財赤和債務屢破新高，看不出任何解決有關問題的決心；而聯儲局的貨幣政策往往落後於形勢，銀行又接二連三出現問題，這都增加了美元資產的風險，以及削弱市場對美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄羅斯總統普京早在去年6月便透露，金磚五國正研究推出一種以商品為基礎的儲備貨幣，詳細情況會於今年8月在南非舉辦的高峰會議上討論。今年1月底，巴西與阿根廷宣布，將推出一種名為「南方」（the sur）的共同貨幣，方便兩國之間的貿易，並會推廣至其他拉丁美洲國家，長遠來說，有可能成為歐羅區以外的最大貨幣區。此外，中國與俄羅斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的貿易，都會轉為以人民幣或本幣結算；而數天前新聞報道，中國和泰國亦在商議類似的安排。這些發展導致中國的跨境交易中，人民幣佔比（48.4%）在本年3月首次超過美元（46.7%）。一連串的發展，使去美元化成為當前全球經濟的熱門話題，甚至可能產生了快將成為事實的錯覺。這裏談談幾種可能性。

金磚國家計劃推新儲備貨幣

首先是金磚國家提出的新儲備貨幣。金磚國家原是高盛集團在2001年從投資角度點名的數個經濟體，至金融海嘯後的2009年，有關國家才正式召開組織性會議，當時隨即指出，有需要發展一種新儲備貨幣。金磚五國的經濟實力並不平均，其中，中國就佔了五國於2021年GDP總和的72%、不算印度在內的貿易順差達68%（當年印度有外貿逆差）。換句話說，若需要調節國際收支，重點會落在中國身上。中國願意承擔多少責任，以及其他國家特別是印度又有多願意接受中國的影響力，都值得商榷。

若金磚五國的央行以新貨幣作為儲備，（極端來說）不再持有美元，那等於和美國維持收支平衡，或者沒有經濟來往。但習慣了有貿易順差的五國，特別是中國，到哪裏找有一定規模的經濟體為出口對象？比較大的經濟體，如歐盟和日本，多半時間有貿易順差；即使有逆差，亦難以擴大至足以吸收美國原有逆差的水平。結果是金磚國家要作相當大的調節，或是減少生產及收入，或是在國內作低回報的投資。

至於共同貨幣，最根本的考慮是有關國家是否適合成為一個貨幣區。從表面數據看來，巴西和阿根廷之間的條件還未成熟。以貿易為例，雖然阿根廷的主要貿易夥伴是巴西，但反過來則不然，巴西的主要貿易夥伴是中國，其次是美國。在2021年，巴西與阿根廷的貿易只達與中國貿易的六分之一及與美國貿易的三分之一。

在宏觀經濟環境方面，兩國的差距更大，去年阿根廷的通脹率約100%，巴西則約6%。當然，經濟表現會因選擇了共同貨幣而有變化，但如何變化視乎新貨幣制度的設計，以及政策的制定和執行，容易弄巧反拙。新貨幣的衍生並非一蹴即就，像歐羅的問世，有關國家便先經歷了數十年磨合，期間更有強大的德國馬克作為骨幹。相比之下，阿根廷的比索不用說了，至於巴西的雷亞爾能否擔當大任，尚待觀察。

巴西和阿根廷要發展南美洲共同貨幣區，即使客觀條件許可，仍需假以時日，但似乎他們有一個短期目標，就是盡快擺脫美元。巴西總統盧拉上月訪華時便公開呼問：「我每夜自問，為什麼各國的貿易都要拉上美元？為什麼我們不能以本幣貿易？」這些問題，也是促進愈來愈多以本幣貿易的雙邊協議的背後思路。然而，美元成為全球貿易主要貨幣多年，為什麼現時才有這些問題？按聯儲局的估計，在1999年至2019年期間，以美元定價的貿易，佔了美洲的96%、亞太區的74%及其他地區的79%（【註1】）。

美制裁俄添憂 削弱美元信心

全球經濟體數目眾多，世界貿易組織便有164個成員。每個經濟體同時有多個貿易夥伴，若果都用本幣貿易，難免會增加處理各種不同貨幣的成本，如貨幣兌換、對沖滙率風險等。要減輕有關成本，某些成交比較多或被廣泛接受的貨幣，自然成為主要交易貨幣（vehicle currency），即使貿易與發行該貨幣的國家無關，這就是當前美元的情況。然而，國際局勢和美國經濟在過去一年多的改變，增加了對持有美元的憂慮。計算風險及成本的天秤突然傾向一側，便引發了去美元化的本幣貿易。

中國外貿規模龐大，加上和美國的激烈競爭，自然是本幣外貿的主角。去美元化不等於人民幣國際化，但當前確是人民幣國際化向前邁進的良好時機。到目前為止，人民幣國際化可分為三個階段。第一階段是2009年可用人民幣作外貿開始，至2015年秋季人民幣貶值為止，期間各政策配套到位，人民幣國際化大步向前。第二階段是2015年8月後，人民幣滙率缺乏明顯方向，影響了人民幣作為資產的吸引力，至2021年國際化均沒大進展。第三階段是去年俄烏戰爭後，美國制裁俄羅斯和打壓中國經濟的反作用，以及美國國內經濟政策的不濟，創造了人民幣進一步國際化的空間，成果如何，還得拭目以待。

以人民幣作外貿，彰顯了人民幣作為交換媒介的貨幣功能，但交換媒介需具備一個良好的價值儲存方式，才容易被接受，這便涉及人民幣的可兌換性和人民幣資產市場的深度與廣度。一般認為，人民幣國際化需要放開外滙管制，人民幣若不能自由兌換，便難以吸引投資者持有，亦難以成為主要的儲備貨幣。然而，根據半年前發表的一篇論文，卻有不同的觀點（【註2】）。

縱非自由兌換 人幣仍可崛起

該文認為，外國央行持有人民幣儲備的主要作用，是提供當地企業和銀行與中國交易時所需的人民幣流動性。作者們發現，外國央行持有人民幣儲備的數量，相比人民幣佔全球貿易的百分比，在過去數年和歐羅的情況相若，即使人民幣還不是自由兌換。換句話說，若人民幣按最近的本幣貿易協議，增加在全球貿易的比例，外國央行也會相應增加人民幣儲備。

然而，人民幣畢竟並非自由兌換，須盡量為外國的人民幣投資者在買賣人民幣時提供方便，並保持人民幣滙價的相對穩定。人民銀行和數十家央行的貨幣互換機制，以及多個離岸人民幣市場，就是要達到這方面的作用。此外，人民銀行亦需要繼續持有一定數量的美元儲備，用以穩定人民幣的幣值。這情況就像布雷頓森林制度下的美元，聯儲局需要持有一定的黃金儲備，以穩定美元的黃金價值，其他央行才有信心以美元作儲備。有趣的是，按這個分析，人民幣在沒有全面自由兌換的情況下，可以通過以人民幣代替美元作外貿，進一步發展為國際儲備貨幣，但同時又不能百分百去美元化。

註1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

註2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年五月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）