香港證券及期貨事務監察委員會（證監會）上月就虛擬資產交易平台綠石交易所（JPEX）無牌經營發表聲明之後，JPEX立刻限制客戶每次只可提取1000泰達幣（USDT），並一度把提幣手續費調高至999泰達幣，換言之每次只取回一個泰達幣，投資騙局的本質看來呼之欲出。警方隨後採取行動，至今已拘捕約30名懷疑詐騙集團成員；案件涉及眾多投資者和龐大資產，受害人合共2500多名，涉及金額超過15億港元。

虛擬投資幌子

JPEX在其網站聲稱於2020年創立，已取得美國、加拿大和澳洲的相關牌照，營運總部設於杜拜，並擬在澳洲悉尼建立研發總部云云。集團在香港和海外透過實體媒介大事宣傳，更於戶外大型廣告中大字標示其為「日本加密貨幣交易所」，亦借助不少演藝圈與網絡紅人為代言人，以提高其品牌的可信度。

2022年7月，證監會把與JPEX有關聯的兩家公司列入無牌公司及可疑網站名單，卻無進一步行動。同年11月，世界第一大加密貨幣交易所FTX申請破產，敲響數碼資產行業的警鐘。年底，本港立法會通過《2022年打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（修訂）條例草案》；本年6月1日，虛擬資產交易平台發牌制度生效，規定必須持牌才可在港營運；至於此前已在營運的平台則可在法例實施首年內的不違反期內（即2023年6月1日至2024年5月31日）繼續業務，但必須申領證監會的牌照，方可在不違反期結束後合法營運。據報JPEX與上市公司協同通信（01613）等曾協議通過合營公司Jade Power，5月起在港推出虛擬資產交易平台，並計劃向證監會申領牌照，但事實上雙方從未開始合作。

規管先天不足

具有去中心化特色的虛擬貨幣，欠缺官方交易所，任何人都可以透過電腦完成場外交易（over the counter），即買賣雙方私下直接交易，過程（包括用虛擬貨幣兌換法定貨幣）也就毫無監管。加密貨幣另一特色在於以匿名方式（即不披露用戶身份）進行資產交易。透過區塊鏈技術、複雜的密碼學原理來確保交易安全，毋須第三方介入，有助於降低成本，但亦因此造成加密貨幣市場難以監管。一般投資者對虛擬貨幣知識有限，導致它容易成為詐騙集團的工具。

2022年11月，有媒體指FTX旗下對沖基金Alameda Research的淨資產絕大部分由公司同系加密貨幣組成，或出現流動性問題；其對手幣安（Binance）一度願意作出收購，以化解危機，但其後表示FTX有不當處理客戶資金的問題，放棄計劃。FTX創辦人Sam Bankman-Fried於是為FTX申請破產保護，但他本人則在12月在巴哈馬遭拘捕，被引渡回美國受審，現正面臨多項與欺詐相關的指控。詐騙案件無日無之，FTX和JPEX不是發生事故的第一家，亦不會是最後一家。

割韭菜有前科

加密貨幣是新興虛擬商品，結構複雜，一些投資者對其回報有所憧憬，卻不大了解箇中風險、運作及交易方法。針對加密貨幣匿名交易，難以追蹤資金的特性，騙徒編造「低風險、高回報」的投資幌子；JPEX與FTX事件足以反映散戶如何輕易地被一些違反邏輯的收益所吸引。

事實上，JPEX由2021年10月起就以高達19%的回報率為招徠。即使全球其他承諾同樣高回報的數碼資產公司去年已相繼倒閉，但JPEX仍然繼續運作。今次事件與龐氏騙局頗相類似，先用高息吸引受害人投資，然後把新投資者的資金作為盈利，支付給最初的投資者，以誘使後來者上當，最後因新資金不繼而令整個計劃「爆煲」。

JPEX在回應事件時提及第三代互聯網（Web 3.0）中一個重要概念：去中心化自治組織（Decentralized Autonomous Organization；簡稱DAO）。利用區塊鏈技術開發的DAO近年頗受歡迎，優點之一是投資者往往有共同目標，因此願意為此籌集資金，而同時保持匿名。JPEX向客戶提議，可把手上資產兌換為DAO代幣，並聲稱將於兩年內向投資者贖回此等代幣，從而把資產全數歸還予用戶。

有待亡羊補牢

虛擬資產市場在本地冒起之際，JPEX事件正是源於證監會的過渡安排，未獲牌照的交易平台可在不違反期內提供虛擬資產服務，但實際上其旗下產品未必符合新發牌制度的規定。JPEX聲稱會在短期內申請牌照，與此同時夥拍網紅大事宣傳吸金，令眾多投資者在短時間內蒙受巨額損失。金融管理局為了加快本港發展成加密貨幣交易中心，更罕有地鼓勵銀行接受加密貨幣交易所為客戶。

根據官方最新數據，來自中國內地、歐洲、加拿大和新加坡的20多家加密貨幣和區塊鏈公司已向特區政府表示，計劃在港開辦業務。放眼美國，證券交易委員會則已起訴了兩家最大的加密貨幣交易所幣安和Coinbase，聲稱他們經營非法交易。

毋庸置疑，從上述海外和本地的虛擬貨幣平台詐騙案，可見構建一個完善監管環境已刻不容緩，在有利於Web 3.0生態系統穩步發展之餘，理應致力於保障市場參與者和投資者的利益。若要堵塞目前漏洞，證監會宜凍結發牌制度中為期一年的不違反期，然後再全面檢討應否開放虛擬資產予一般散戶參與。以新加坡為例，即使是獲得許可的加密貨幣交易平台，也禁止向零售投資者作推銷。為對症下藥，特區政府不妨參照杜拜新成立的虛擬資產監管局（Virtual Assets Regulatory Authority），另設專責監管虛擬資產服務的機構。

強化風險意識

如何避免成為收割韭菜受害者？投資者應只使用可靠、具規模的加密貨幣交易平台和加密貨幣錢包。

為防有詐，切勿繞過官方App Store的連結下載任何加密貨幣交易平台。最好只投資知名的加密貨幣，不應輕信網上資料有限或發行公司來歷不明的加密貨幣。網絡保安公司慢霧科技（Slowmist）合夥人Keywolf亦指出，投資者須留意交易所是否有公開儲備金的資料，而儲備金水平是否充足。

加密貨幣交易平台的潛在風險甚高，特區政府必須慎重思考對此等平台監管的全盤計劃，其於2022年10月所發表的《有關虛擬資產在港發展的政策宣言》，就涵蓋了在本地推動虛擬資產行業和生態系統的願景和方針。本年6月，政府宣布成立Web 3.0發展專責小組，有意把香港打造成為Web 3.0樞紐。虛擬資產是新興事物，在金融市場中日益重要，然而尚待發展成熟。冀望今次JPEX事件僅是一段小插曲，不會影響特區推動金融創新的決心，但無論當局抑或一般投資者，務須引以為鑑，從而更加深入了解虛擬金融的風險和挑戰。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十月十一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

最近幾年，印度在國際舞台上的戲份愈來愈多，主要是作為美國阻遏中國發展的配角。2017年底，美國、澳洲、日本和印度重新啟動了「四方安全對話」（Quadrilateral Security Dialogue，簡稱Quad）。Quad早在2007年由時任日本首相安倍晉三發起，是在亞太區針對中國的非正式戰略對話，屬軍事和戰略層面的合作，但因澳洲在翌年陸克文（Kevin Rudd）當總理後退出而終止。此外，拜登又在去年5月推出「印度－太平洋經濟框架」（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity，簡稱IPEF），屬經濟合作層面，企圖抵消中國在區內的經濟影響力。IPEF包括美國和印太地區共13個國家，涵蓋了貿易、供應鏈、基礎建設、清潔能源等好幾個方面，但因缺乏了如削減關稅等具體的政策內容而被批評為一個空洞的框架。

上月初，印度又作為主席國，召開了「2023年二十國集團新德里峰會」（G20），並藉此機會與美歐及中東一些國家簽署了「印度－中東－歐洲經濟走廊」（India-Middle East-Europe Corridor，簡稱IMEEC）諒解備忘錄，表面目的是加強有關地區的建設和經濟融合，但明顯地項莊舞劍，意在針對「一帶一路」。IMEEC的具體內容仍在籌劃，有待日後揭曉。

外界看好經濟潛力

不過，上述種種，在過去兩周都給加拿大總理杜魯多的同場加映所掩蓋了，他指控印度政府特工暗殺了一名在加拿大的錫克教社區領袖，頓時掀起了一場強烈的外交風波。

隨着印度國際影響力的上升，多了不少對印度經濟的正面評論和樂觀預期。如按國際貨幣基金組織（IMF）的最新經濟展望，印度是今年及隨後數年增長最快的全球經濟體（約6%）。高盛則在兩個月前預測印度會在2075年超越美國成為第二大經濟體，並接近當時第一的中國。而英國《金融時報》的著名經濟師馬丁．沃爾夫（Martin Wolf） 亦估計，以購買力平價計算，印度的GDP會在2050年超過美國30%。

印度在1947年從英國獨立後由賈瓦哈拉爾．尼赫魯（Jawaharlal Nehru）任總理至1964年，其後他的女兒英迪拉．甘地（Indira Gandhi，港譯甘地夫人）又在上世紀六十至八十年代先後掌權了十多年。這數十年來，印度採取了相當封閉和干預的政策，以官僚手段管控經濟和限制國際貿易和投資，嚴重地拖慢了印度的發展。甘地夫人在1984年遇刺身亡後，由兒子拉吉夫．甘地（Rajiv Gandhi）繼任總理，後者實施了較之前相當自由開放的經濟政策。這時中國剛開始經濟改革不久，自然有論者把兩國的情況比較。當時以研究國際貿易知名及廣受學界尊敬的哥倫比亞大學印裔經濟學教授Jagdish Bhagwati對印度的改革甚為興奮，並抱有極大期望。他於1985年在《紐約時報》撰文分析，認為和當時的中國比較，印度更有可能是一個即將出現的經濟奇蹟。然而，事後的發展說明他對印度經濟過於樂觀了。

勞動參與率仍偏低

按世界銀行的數據，1984年中國的GDP 約為印度的兩倍，但當時中國的人口多於印度， 人均GDP只是印度的1.4倍。至去年，中國GDP已是印度的5倍，而由於兩國的人口相若，中國的人均GDP也是印度的5倍。事實上，印度的經濟增長也相當可觀，從1984年至2022年這38年間，該國年均GDP實質增長率達到5.9%，已經很不錯，只是仍低於中國同期的9%。印度經濟能否在未來一二十年獨領風騷，成為經濟超級大國，自然有很多變數，這裏只提出一些議題來豐富我們的思考。

經濟增長與人力資源的數量和質量有密切關係，大概是不爭的事實。人力資源的數量受勞動參與率的影響，而質量則受到教育的普及和水平的影響。在教育方面，印度很多人受過相當優良和高程度的教育，西方特別是美國的商界精英和知識分子中有不少是印度裔，包括26名「標普500指數」（S&P 500 Index）企業的行政總裁和兩名諾貝爾經濟學獎得主。但相對於印度的龐大人口，這些都是少數。若以成年人口的識字率（literacy rate）為一個簡單指標，印度在2018年是74%，低於2020年全球的87%和中國的97%。

印度的男性勞動參與率約70%多，稍高於發達國家及全球平均水平，和其他發展中國家相若。但印度的女性勞動參與率卻相當低。1990年的在職女性只佔當時15歲以上女性人口的28%，輕微上升至2000年的31%後，即徐徐下跌至去年的24%。相對而言，去年全球平均的女性勞動參與率為47%、歐盟52%、日本54%、美國56%、中國61%。印度的數字只及全球平均的一半，算是相當低的。勞動參與率背後有諸多經濟社會因素，但無論原因為何，這麼低的勞動參與率，表示一些重要和大量的人力資源沒有被調動起來。

製造業佔GDP僅18%

這裏要指出一點，勞動參與率包括意圖在市場工作賺取收入的人士，作為成年人口的比例。不在這比例中的人，如在家照顧兒童或長者的，也有從事生產，只是產值沒有算在GDP中。但一般情況下，員工在一份正規職位的產值會高於留在家中所提供的服務價值。所以，適當地提高勞動參與率，對經濟增長有很大的促進作用。十多年前日本的安倍經濟學，其中一環就是要在人口嚴重老化的情況下，提高日本女性的勞動參與率。

印度男女合算的勞動參與率約51%，低於全球的62%和中國的67%。印度的人口雖然已超越中國，而且更為年輕，印度的年齡中位數是28.2，而中國則已經達到39，但印度的勞動參與率卻遠低於中國，因此勞動人口仍比中國少。反過來看，若印度能提升女性勞動參與率，即使只到全球平均水平，也是經濟發展的一大動力。然而，這個低勞動參與率的情況已持續了好幾十年，或許並不容易提升。其中一個原因是印度相對較小的製造業規模。

亞洲不少經濟體都經歷過發展製造業促使經濟起飛的過程，期間不少女性在工廠的生產線上度過了他們的青春歲月。但比起東亞和東南亞，印度的製造業規模小很多。去年一些經濟體的製造業佔GDP比例，中國是28%、南韓26%、越南25%、孟加拉也有22%，而印度只有13%。數十年來，印度最高比例只有18%，因此也沒有創造較多的就業機會，特別是對那些沒有機會在學校多受教育的女性而言。

退出RCEP憂擴逆差

然而，印度的製造業為何佔GDP的比例不高？簡單地說，這和多年來輕視和限制外貿有關。雖然八十年代中後期政策有所改變，但歐美市場已被其他亞洲經濟體佔了先機，加上長期的保護主義，印度企業的競爭力難以和外國製造業匹敵，而這反過來又限制了現時印度市場的對外開放。最明顯的例子是，印度在經過多年談判後，最終退出了東盟和中日韓澳紐在3年前簽訂的《區域全面經濟夥伴協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）。RCEP是全球最大的區域性自由貿易協議，對亞洲及全球經濟可以起很大的促進作用。印度的退出是考慮到RCEP會降低印度入口商品現有關稅的八九成及放寬服務業貿易和直接投資的限制，威脅到印度企業，亦會增加印度的外貿逆差，特別是和中國的逆差。

事實上，印度的考慮並不限於具有相當競爭力的中國產品。印度在作為上述IPEF成員的同時，並不參與其中的貿易部分，看來印度對區內其他經濟體的產品也有所顧忌，反映出本身製造業的弱勢。在這個情況下，美國又可以預期印太經濟框架起到什麼作用？

以印度的人口和面積，只要步履穩健，經濟自然達到一定的規模。但能否超越中美，甚至如一些人說，使二十一世紀成為印度的世紀，在目前來說，應該還是一個大大的問號。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

最近幾年，印度在國際舞台上的戲份愈來愈多，主要是作為美國阻遏中國發展的配角。2017年底，美國、澳洲、日本和印度重新啟動了「四方安全對話」（Quadrilateral Security Dialogue，簡稱Quad）。Quad早在2007年由時任日本首相安倍晉三發起，是在亞太區針對中國的非正式戰略對話，屬軍事和戰略層面的合作，但因澳洲在翌年陸克文（Kevin Rudd）當總理後退出而終止。此外，拜登又在去年5月推出「印度－太平洋經濟框架」（Indo-Pacific Economic Framework for Prosperity，簡稱IPEF），屬經濟合作層面，企圖抵消中國在區內的經濟影響力。IPEF包括美國和印太地區共13個國家，涵蓋了貿易、供應鏈、基礎建設、清潔能源等好幾個方面，但因缺乏了如削減關稅等具體的政策內容而被批評為一個空洞的框架。

上月初，印度又作為主席國，召開了「2023年二十國集團新德里峰會」（G20），並藉此機會與美歐及中東一些國家簽署了「印度－中東－歐洲經濟走廊」（India-Middle East-Europe Corridor，簡稱IMEEC）諒解備忘錄，表面目的是加強有關地區的建設和經濟融合，但明顯地項莊舞劍，意在針對「一帶一路」。IMEEC的具體內容仍在籌劃，有待日後揭曉。

外界看好經濟潛力

不過，上述種種，在過去兩周都給加拿大總理杜魯多的同場加映所掩蓋了，他指控印度政府特工暗殺了一名在加拿大的錫克教社區領袖，頓時掀起了一場強烈的外交風波。

隨着印度國際影響力的上升，多了不少對印度經濟的正面評論和樂觀預期。如按國際貨幣基金組織（IMF）的最新經濟展望，印度是今年及隨後數年增長最快的全球經濟體（約6%）。高盛則在兩個月前預測印度會在2075年超越美國成為第二大經濟體，並接近當時第一的中國。而英國《金融時報》的著名經濟師馬丁．沃爾夫（Martin Wolf） 亦估計，以購買力平價計算，印度的GDP會在2050年超過美國30%。

印度在1947年從英國獨立後由賈瓦哈拉爾．尼赫魯（Jawaharlal Nehru）任總理至1964年，其後他的女兒英迪拉．甘地（Indira Gandhi，港譯甘地夫人）又在上世紀六十至八十年代先後掌權了十多年。這數十年來，印度採取了相當封閉和干預的政策，以官僚手段管控經濟和限制國際貿易和投資，嚴重地拖慢了印度的發展。甘地夫人在1984年遇刺身亡後，由兒子拉吉夫．甘地（Rajiv Gandhi）繼任總理，後者實施了較之前相當自由開放的經濟政策。這時中國剛開始經濟改革不久，自然有論者把兩國的情況比較。當時以研究國際貿易知名及廣受學界尊敬的哥倫比亞大學印裔經濟學教授Jagdish Bhagwati對印度的改革甚為興奮，並抱有極大期望。他於1985年在《紐約時報》撰文分析，認為和當時的中國比較，印度更有可能是一個即將出現的經濟奇蹟。然而，事後的發展說明他對印度經濟過於樂觀了。

勞動參與率仍偏低

按世界銀行的數據，1984年中國的GDP 約為印度的兩倍，但當時中國的人口多於印度， 人均GDP只是印度的1.4倍。至去年，中國GDP已是印度的5倍，而由於兩國的人口相若，中國的人均GDP也是印度的5倍。事實上，印度的經濟增長也相當可觀，從1984年至2022年這38年間，該國年均GDP實質增長率達到5.9%，已經很不錯，只是仍低於中國同期的9%。印度經濟能否在未來一二十年獨領風騷，成為經濟超級大國，自然有很多變數，這裏只提出一些議題來豐富我們的思考。

經濟增長與人力資源的數量和質量有密切關係，大概是不爭的事實。人力資源的數量受勞動參與率的影響，而質量則受到教育的普及和水平的影響。在教育方面，印度很多人受過相當優良和高程度的教育，西方特別是美國的商界精英和知識分子中有不少是印度裔，包括26名「標普500指數」（S&P 500 Index）企業的行政總裁和兩名諾貝爾經濟學獎得主。但相對於印度的龐大人口，這些都是少數。若以成年人口的識字率（literacy rate）為一個簡單指標，印度在2018年是74%，低於2020年全球的87%和中國的97%。

印度的男性勞動參與率約70%多，稍高於發達國家及全球平均水平，和其他發展中國家相若。但印度的女性勞動參與率卻相當低。1990年的在職女性只佔當時15歲以上女性人口的28%，輕微上升至2000年的31%後，即徐徐下跌至去年的24%。相對而言，去年全球平均的女性勞動參與率為47%、歐盟52%、日本54%、美國56%、中國61%。印度的數字只及全球平均的一半，算是相當低的。勞動參與率背後有諸多經濟社會因素，但無論原因為何，這麼低的勞動參與率，表示一些重要和大量的人力資源沒有被調動起來。

製造業佔GDP僅18%

這裏要指出一點，勞動參與率包括意圖在市場工作賺取收入的人士，作為成年人口的比例。不在這比例中的人，如在家照顧兒童或長者的，也有從事生產，只是產值沒有算在GDP中。但一般情況下，員工在一份正規職位的產值會高於留在家中所提供的服務價值。所以，適當地提高勞動參與率，對經濟增長有很大的促進作用。十多年前日本的安倍經濟學，其中一環就是要在人口嚴重老化的情況下，提高日本女性的勞動參與率。

印度男女合算的勞動參與率約51%，低於全球的62%和中國的67%。印度的人口雖然已超越中國，而且更為年輕，印度的年齡中位數是28.2，而中國則已經達到39，但印度的勞動參與率卻遠低於中國，因此勞動人口仍比中國少。反過來看，若印度能提升女性勞動參與率，即使只到全球平均水平，也是經濟發展的一大動力。然而，這個低勞動參與率的情況已持續了好幾十年，或許並不容易提升。其中一個原因是印度相對較小的製造業規模。

亞洲不少經濟體都經歷過發展製造業促使經濟起飛的過程，期間不少女性在工廠的生產線上度過了他們的青春歲月。但比起東亞和東南亞，印度的製造業規模小很多。去年一些經濟體的製造業佔GDP比例，中國是28%、南韓26%、越南25%、孟加拉也有22%，而印度只有13%。數十年來，印度最高比例只有18%，因此也沒有創造較多的就業機會，特別是對那些沒有機會在學校多受教育的女性而言。

退出RCEP憂擴逆差

然而，印度的製造業為何佔GDP的比例不高？簡單地說，這和多年來輕視和限制外貿有關。雖然八十年代中後期政策有所改變，但歐美市場已被其他亞洲經濟體佔了先機，加上長期的保護主義，印度企業的競爭力難以和外國製造業匹敵，而這反過來又限制了現時印度市場的對外開放。最明顯的例子是，印度在經過多年談判後，最終退出了東盟和中日韓澳紐在3年前簽訂的《區域全面經濟夥伴協定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，簡稱RCEP）。RCEP是全球最大的區域性自由貿易協議，對亞洲及全球經濟可以起很大的促進作用。印度的退出是考慮到RCEP會降低印度入口商品現有關稅的八九成及放寬服務業貿易和直接投資的限制，威脅到印度企業，亦會增加印度的外貿逆差，特別是和中國的逆差。

事實上，印度的考慮並不限於具有相當競爭力的中國產品。印度在作為上述IPEF成員的同時，並不參與其中的貿易部分，看來印度對區內其他經濟體的產品也有所顧忌，反映出本身製造業的弱勢。在這個情況下，美國又可以預期印太經濟框架起到什麼作用？

以印度的人口和面積，只要步履穩健，經濟自然達到一定的規模。但能否超越中美，甚至如一些人說，使二十一世紀成為印度的世紀，在目前來說，應該還是一個大大的問號。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十月四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

作為香港特區四大支柱產業之一，旅遊業是帶動經濟增長、創造就業機會的一大原動力。歷經2019年社會事件及2020年起新冠疫情肆虐，本地旅遊業備受重擊。隨着疫情放緩，社會活動復常，政府於今年2月啟動「你好，香港！」大型推廣活動，送出50萬張機票，在景點提供特別優惠，並進行全球宣傳活動，以吸引旅客訪港。

半年下來，到底旅遊業復甦情況如何？能返回2019年社會事件前的水平嗎？下文就4方面的訪港旅客數據加以分析。

過夜訪港旅客量

香港旅遊發展局（旅發局）在專為旅遊專業人員而設的旅業網（PartnerNet）提供各類相關統計資料。【圖1】顯示2015年1月至2023年7月期間的每月過夜訪港旅客人次，【表1（A）】所示為不同時期的摘要統計數字。整體而言，平均每月過夜訪港旅客人次在2019年社會事件前為232萬；2019年社會事件之際跌至158萬；2020年1月至2023年2月新冠疫情時更大幅下滑至8萬；今年「你好，香港！」全球宣傳展開後，則已反彈至146萬，為2019年社會事件前的63%。

另外，從【表1（A）】按客源分析可見，疫後恢復較快的為來自中國內地、澳門、南亞及東南亞的過夜訪港旅客數字，相對於2019年社會事件前，其恢復率分別為70%、95%、67%。至於來自美洲的過夜訪港旅客人次的恢復率為46%；來自歐洲、非洲及中東的恢復率為38%；來自澳洲、紐西蘭及南太平洋的恢復率為34%；來自北亞的恢復率則僅為22%。

不過夜訪港旅客量

【圖2】所示為2015年1月至2023年7月的每月不過夜訪港旅客人次，【表1（B）】所示為不同時期的摘要統計數字。整體而言，平均每月不過夜訪港旅客人次在2019年社會事件前為276萬；2019年社會事件之際跌至216萬；2020年1月至2023年2月新冠疫情時更大幅下滑至8萬；今年「你好，香港！」推廣活動展開後，則已反彈至144萬，為2019年社會事件前的52%。

過夜訪港旅客人均消費

從【表1（B）】按客源統計可見，疫後恢復較快的為來自中國內地、澳門、美洲的不過夜訪港旅客數字，相對於2019年社會事件前，其恢復率分別為53%、124%、53%。至於來自南亞及東南亞的不過夜訪港旅客人次的恢復率為46%；來自歐洲、非洲及中東的恢復率為37%；來自澳洲、紐西蘭及南太平洋的恢復率為41%；來自北亞的恢復率則僅為23%。

要宏觀分析香港疫後旅遊業的復甦情況，除了訪港旅客人次外，還需檢視訪港旅客的消費額。旅發局在旅業網亦有提供過夜及不過夜訪港旅客人均消費統計資料。【表2（A）】列出不同時期的摘要統計數字。整體而言，疫情爆發前，過夜訪港旅客人均消費由2015年約7200元跌至2019年約5800元，跌勢明顯。

在「你好，香港！」推廣活動中，三家本地航空公司（國泰航空、香港快運及香港航空）由本年3月1日起，為期半年分階段向全球多個市場送出合共50萬張機票，加上大小商戶提供超過100萬份旅客消費優惠券，影響所及，來自各大市場的過夜訪港旅客人均消費反彈至約8200元，普遍高於2015年水平。不過，來自中國內地的過夜旅客人均消費卻是重要的例外情況：雖然亦從2019年約6000元反彈至2023年上半年約7600元，但仍低於2015年約7900元的水平。

不過夜訪港旅客人均消費

從【表2（B）】可見不同時期不過夜訪港旅客人均消費的摘要統計數字。整體而言，此數字由2015年約2400元下跌至2019年約2000元，跌勢明顯。縱使在2023年上半年特區政府推出「你好，香港！」贈送機票及消費優惠券，不過夜訪港旅客人均消費仍進一步減至約1300元。此現象的主因是來自中國內地的不過夜旅客消費銳減，從2015年約2700元下跌至2019年約2200元，更在2023年上半年跌至約1300元。

疫後旅遊業復甦情況

上述各項分析顯示，「你好，香港！」大型推廣活動有助刺激新冠疫情後整體訪港旅客量反彈，其中來自中國內地和澳門的旅客回升幅度尤為顯著。然而，來自長途市場（尤其歐洲、非洲及中東；澳洲、紐西蘭及南太平洋）及北亞的旅客量恢復則較緩慢。至於在訪港旅客量佔比最大的中國內地旅客，其人均消費卻並未因為「你好，香港！」而恢復至2019年社會事件前的水平，不過夜旅客人均消費更呈下跌趨勢，以致本港旅遊業及經濟復甦進度受阻。

有鑑於此，在出臺「你好，香港！」此類宏觀策略後的下一階段，政府不妨考慮針對個別市場的消費模式，實施微觀策略，以個性化的宣傳及營銷結合特區的特色和強項，重塑本港旅遊形象，刺激旅客來港意欲，讓香港旅遊業維持國際競爭力，並促進經濟持續健康發展。

 

【圖1】2015年1月–2023年7月過夜訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【圖2】2015年1月–2023年7月不過夜訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【表1】2015年–2023年特定時期各大主要市場訪港旅客人次

資料來源：香港旅遊發展局

 

【表2】2015年–2023年特定時期各大主要市場旅客人均消費

資料來源：香港旅遊發展局

 

何志培博士
港大經管學院經濟學講師

（本文同時於二零二三年九月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

新冠疫情雖過，但本港經濟復甦不似預期；基於高息環境、宏觀經濟不穩定等因素，恒生指數久未重上兩萬點，港股投資氣氛與成交量持續低迷。隨着特區政府在2021年上調股票交易印花稅稅率，宣布當天港股應聲下跌近3%。股票印花稅無疑可在避免增加基層市民負擔的情況下增加庫房收入，然而多年來金融業界不乏要求政府降低股票印花稅的聲音，以便向國際看齊。

優勢此消彼長

股票交易收費項目繁多，其中股票印花稅率為每宗交易金額的0.13%，部分投資者因而會另選稅率較低的海外股票市場。若股票印花稅率高至扼殺收益，導致市場成交量下跌，政府的稅收反而因加得減。

環顧全球，美國早已取消交易印花稅。日本在1999年取消所有交易的流通票據轉讓稅（包括印花稅）和交易稅；一年後，新加坡亦已取消股票印花稅。香港股票印花稅稅率之高，在全球主要交易所中僅次於英國，而後者只向買方收取0.5%股票印花稅，新股及交易所買賣基金（ETF）一律豁免。中國內地則僅向賣方收取0.05%股票印花稅，買方可免。

在香港買賣藍籌股的成本比美國高出約280倍，交易印花稅正是高成本的主因，佔總費用超過90%。交易成本嚴重偏高，大大削弱港股的吸引力。2022年，馬來西亞證券交易所把印花稅由0.1%上調至0.15%，交投量隨之減少，但今年7月回調至0.1%後，股市隨即反彈。調低印花稅稅率有助於經濟復甦及金融業持續發展 ，這是全球大趨勢。

按香港交易所（港交所）公布2023年上半年統計數據，聯合交易所平均每日成交額約1155億元，按年下跌16.5%，證券業的復甦情況未如理想。自2021年提高股票印花稅稅率後，交投量一直下降乃鐵一般的事實。根據香港證券及期貨專業總會統計，2022年8月至2023年7月（即加稅後第二個年度），日均成交金額比加稅前一年跌逾31%。印花稅影響短線大額資金買賣，大型基金定必先計算各項成本，才進行高頻率或短線的大額交易。現時美股一隻股票的成交量已較香港股市一天的交投量多出兩三倍。調低或撤銷這項稅收，至少對大型基金、短炒散戶等都有一定吸引力。

激活投資風氣

要為股市製造良性循環，在吸引更多公司來港上市的同時，亦應讓更多市民參與投資。筆者建議降低投資者入場門檻，改善港股交易單位問題。金融界已有把港股買賣由「一手」降至「每股」的倡議，既為入場拆牆鬆綁，亦可增強交易彈性，讓年輕人參與投資。例如港交所（00388）每手為100股，若把買賣單位由一手降至每股，則可大大擴展投資空間。

另外，亦不妨增加南北水大宗交易的快捷渠道，推廣「港幣─人民幣雙櫃台模式」；或整合中小型股票及低成交股票，建立蓬勃的小型股市生態，以吸引機構及散戶投資者。港股市場能否持續為中小企業集資，繫於能否推行所需改革，為優質企業建立初級市場板塊，從而支持中小型股票在創業板以至主板市場的流動性。

深化中外聯通

至於內地證券市場，正逐步開放與世界市場銜接，讓境外投資機構透過合格境外機構投資者計劃（即QFII）和互聯互通機制得以進入，內地市場推行符合國際慣例的印花稅稅率也就順理成章。回顧2008年9月開始，內地由雙邊徵收改為單邊徵收交易印花稅，稅率保持0.1%，單由賣方繳納，買方免稅。國家財政部更於上月公告，為活躍內地資本市場及提振投資者信心，從本年8月28日起把股票交易印花稅減半，即由0.1%下調至0.05%，這是內地股市自2008年首次降低印花稅稅率。

追本溯源，A股過往的大多數牛市都與調低印花稅稅率有關。自2008年9月A股改為單向徵收後，基於利好消息，上證綜合指數在不到一年內最高見3478點，較公布日開市價2067點大漲68.2%；同日成交額接近212億元人民幣，較公布日的58.4億元人民幣大漲約2.6倍，足見減印花稅稅率的短期效用。

敲定全面對策

觀乎政府的具體對策，金融監管機構和港交所一直推動市場的發展和創新，包括容許擁有不同投票權架構的新經濟企業和未有收入或盈利的生物科技公司來港上市；便利內地與國際公司來港作第二上市和雙重上市；擴大股票市場互聯互通等。本年3月，港交所推行特專科技公司上市制度，擴闊發行人上市渠道。

與此同時，股票印花稅對市場的影響實在不容忽視，皆因每年為特區庫房帶來數以億元收入，政府務須周詳研究對此項稅率加以調整。根據以往經驗，下調股票交易印花稅稅率往往未必能夠即時刺激交易額，例如1998年至2001年期間，本港曾3次降低有關稅率，但日均成交額卻由1997年約143億元跌至2002年的60億元。另一方面，基於2022至2023年度股票交易印花稅實際收入作出估算，調低稅率至0.1%或0%，將令政府分別減少約123億元或531億元的財政收入，損失額分別佔該年度整體收入約2%或9%。

下調印花稅稅率的確可發揮促進股市的短期效應。從學術角度而言，理應進行對照分析，以便清楚了解印花稅措施對成交量產生的影響。筆者因此建議，當局可考慮豁免徵收股票印花稅一年，相信短期內有助於刺激市場交投量。

特區政府若不從調低印花稅稅率方面着手，亦可考慮改為單向徵稅。

參考內地做法，在投資者沽出股票時，才徵收賣方印花稅，間接鼓勵投資者長期持貨，減低市場波動，令股市長遠發展受惠。筆者冀望特區政府能夠從善如流，聽取市場的務實建議。畢竟金融服務為本地經濟四大支柱行業之一，地位舉足輕重，若有更多便利股市的政策陸續出台，定能帶動市場成交量提升，促進投資氣氛好轉。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年九月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

前不久香港發生一宗命案，其駭人聽聞程度不下於任何經典驚慄片。才華滿溢、資金豐厚的電影製作人，不論如何絞盡腦汁，其創作不見得一定比真實世界奇異精采，很多時反而是從現實世界中找尋獨特的元素，經整理鋪陳後呈現於觀眾眼前。觀眾覺得可觀，往往因為不曾經歷的新鮮感而已，其實現實世界才是電影精采情節的泉源。

經濟學家提出各種經濟理論，其貢獻在相當程度上也源於自身的實際經驗，或事後對實際經驗的總結。本文將分享一些現實生活的例子，以及經濟學家所作的檢視。

銷售價格保證

不守承諾這種情況，除了關乎個人，也會在公司、組織中出現。舉例說，一間百貨公司的新產品售出一部分之後，就有動機透過降價以招徠新顧客。但若舊客戶早知道該公司隨後有降價行動，當時就可能不會購買，而會等待日後降價的好時機。

鑑於公司不守信譽，反而會影響當前銷路，有些公司於是會提供銷售價格保證，擔保顧客所購產品在一段期間（例如90天）之內不會降價，否則消費者憑單據可獲相當於價格差額的賠償。消費者既然不會因早買而損失，也就不必延遲消費。

基於銷售價格保證的約束，公司一旦違約，就要向買家賠償，減價動機自然大減。如此一來，既有售價保證，也能發揮加強公司信譽的作用。價格保證並非只是向消費者提供的優待，同時也有助於監察公司，避免作出短視行為。此舉也許應驗了這個說法：世上沒有無緣無故的愛！

又以「一致競爭條款」（meeting-competition clauses）為例。假設市場上有兩家銷售類似產品的寡頭百貨公司，為方便討論，價格只有高低之分。【表1】顯示兩家公司在不同價格組合之下的利潤。若雙方定價相同，即可平分市場；若一家高價，另一家低價，消費者就會流向低價的公司。

從總體利益來看，甲、乙公司都收高價當然最好（總利潤為20；各得10），但是基於自利目的，不管對方怎樣做，每間公司都有動機選擇低價，因此在一次博弈中，雙方都會選擇「低價，低價」這個組合。然而這結果顯然不如理想，因為總利潤和每間公司的利潤（分別為10，5）均低於「高價，高價」的價格組合。甲乙面對的處境，就是經典的「囚徒困境」（the prisoner’s dilemma）。

我們可以把「高價，高價」稱為合作雙贏的結果，而「低價，低價」則為不合作雙輸的結果。在不能簽署合作協議（在很多地方這是違法行為）的情況下，這兩家公司該如何才能實現合作雙贏？

類似上述銷售價格保證的做法，甲、乙公司可以利用一致競爭條款，巧妙地通過消費者的參與，達到合作雙贏的目的！

若一家公司在銷售中採取這種條款，即表示承諾一旦顧客發現另一家公司的產品價格較低，就會把價格相應調低至同一水平。這種貌似保障消費者的條文，其實降低了這兩家公司降價競爭的動機，原因何在？

若甲公司已經採用一致競爭條款（並採納了高價），乙公司就沒有動機選擇低價了。因為選擇高價就是合作雙贏，若選低價，對方自動會給顧客降價，相當於對方從高價自動變成低價，形成「低價，低價」的雙輸局面。【表2】顯示兩家公司在採用一致競爭條款所得的利潤。

以上兩個例子都屬博弈論經典例子；無獨有偶，銷售價格保證和一致競爭條款也都遠在博弈論普及之前就已使用！

次價招標

拍賣和投標理論是博弈論中的一大用途。拍賣的方法很多，最常見的是首價招標（first-price sealed-bid auction）。投標者先把出價寫下來遞交，成交價是勝出買家所寫的價錢。

這種投標過程相當簡單，但有一個難處，就是該如何出價，叫人頗費思量。舉例說，對於某件拍賣品，若你的最高願付價錢（maximum willingness to pay）是100萬元，並如實填寫，中標後你雖然取得拍品，但要付出100萬元，一加一減，等於白忙了一趟，和沒有參與過一樣！正因如此，出價應低於100萬元，但低至哪個水平，則取決於投標人數和其他相關因素。

1961年，經濟學家維克里（William Vickery）發表了一篇著名的文章，提出一種新穎的招標方法。與上述首價招標一樣，價高者得，唯一不同的是，勝出買家所付的是次高入標價，而非他自己的出價；此稱為次價招標（second-price sealed-bid auction）。

維克里還證明了這方法有非常明顯的優點：投標者只須如實按自己心目中的價格「如實呈報」（truth telling）就可以，而毋須像在首價招標中，利用降低自己出價的策略而得益；背後的道理大致如下。若你如實出價（以M代表），中標後所付價錢是次高入標價（以X代表），你的盈利就是M – X ＞0。若你降低出價，則可能投不到拍品；要是降價後投得拍品，你仍然是付出X，盈利依然為M -X。換言之，降低出價並不能增加中標後的盈利，反之可能降低勝出的機會。由此可見，降低出價並不是有利可圖的做法，「如實呈報」才是最佳策略。

次價招標雖然看來有點奇怪，其實優點極大。維克里亦因這篇文章而名聞天下，後來還拿了諾貝爾經濟學獎！

初次聽聞次價招標的讀者，一定會佩服發明人的超凡想像力。然而真實世界往往比思想家更富想像力！事實上，這種招標方式在商界已經沿用多年，例如在1893年，就已應用於集郵界。

據說在1797年，德國思想家歌德通過次價招標成功賣出一份手稿。傑出的思想家為我們帶來了具創意的發明，然而現實世界可謂更多姿多采。許多時候思想家的發明，不過是對現實世界經驗的總結而已。歌德有句名言：「理論是灰色的，生命之樹常青」。筆者不妨在這裏稍加修改：「理論未必一定灰色，生命之樹則確實常青」！

趙耀華博士
港大經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年九月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

兩周前，萬眾矚目的第15次金磚國家領導人峰會，並沒有如一些人預期般推出共同貨幣方案，但同意在23個正式提出申請加入的國家中，邀請6個在明年初成為新成員，分別是阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、伊朗、沙特阿拉伯和阿聯酋。然而，阿根廷的加入卻存在相當大的變數。

阿根廷現正在總統大選期間，在8月13日的初選中，之前沒什麼名氣的米萊伊（Javier Milei）出人意表地以最高的逾30%得票領先。米萊伊的政治立場屬自由意志主義（libertarianism），簡單來說，就是比自由主義者（liberalism）更不接受政府在經濟的功能和角色。初選獲第二的候選人，立場也是右傾的。8月24日，就在金磚峰會宣布新成員名單當天，這兩位候選人均表示，若然當選，便不會讓阿根廷加入金磚組織。

外儲近耗盡陷貨幣危機

由於米萊伊的立場和言論較為偏激，又在初選領先，他的競選綱領自然受到很多關注。在貿易方面，他提出與美國和以色列緊密合作，凍結與中國的貿易、及退出與巴西、烏拉圭和巴拉圭組成的南方共同市場（Mercosur）。或許考慮到需要商界的支持，他後來一改口風，說企業要和哪些國家做生意，是它們的自由，畢竟是市場行為。其他方面，他提出減稅、削減公共開支、國企私有化等典型的自由意志主義的政策，而更為矚目的，是廢除阿根廷央行及進行美元化，即以美元為貨幣取代阿根廷披索。這麼大的動作，仍然得到相當多的支持，大概反映出阿根廷的經濟已到了非常困難的境況，選民都不那麼抗拒比較極端的政策。

阿根廷是十九世紀末近代史上第一波全球化（指1870至1914年）的受惠國。隨着貿易、資金和來自歐洲移民的大幅增加，以及儲存和航運技術的進步，阿根廷大量出口畜牧業和農業產品到歐洲，成為上世紀初全球高收入經濟體之一，經濟總量媲美德國和法國，人均GDP亦與加拿大看齊。然而，在隨後的一個世紀，阿根廷經濟拾級而下由盛轉衰，經歷了多次經濟危機、貨幣屢次貶值、通脹反覆高企、對外債務多次違約等等。這期間，阿根廷經歷了多次政權更迭，包括有濃厚民粹主義傾向的貝隆兩次上台，和數次軍隊政變軍人執政，導致經濟政策的大幅度反覆。至2022年，阿根廷的GDP只及法國的23%，人均GDP只有加拿大的25%。而目前經濟的燃眉之急，是通貨膨脹已超過110%，政策利率也接近95厘，外匯儲備差不多消耗殆盡。換句話說，阿根廷正面對一場嚴重的貨幣危機，因而有美元化的建議。

美元化是最極端的固定匯率。阿根廷若以美元替代了披索，在阿根廷流通的美元與在美國流通的美元兌換，永遠是一比一。既是同樣的貨幣，也就處於同樣的貨幣環境之中，阿根廷的通脹和利率，會趨向美國的水平。雖然美國的通脹在過去一年多有所上升，但仍遠低於阿根廷。以低通脹國家的貨幣取代本幣，是有效減低通脹的政策。同在拉丁美洲的厄瓜多爾和薩爾瓦多，分別在2000和2001年美元化，都是成功的例子。

披索掛美元11年終失敗

事實上，阿根廷也曾做過有關嘗試，只是沒有美元化那麼極端。1991至2002年期間，阿根廷也是因為遏抑通脹和制約過度膨脹的政策，引入貨幣發行局制度（currency board），將披索與美元按1比1的匯率掛鈎。只要市場對這個匯率有信心，1披索就差不多等於1美元，因此貨幣發行局制度同樣是借助聯儲局來處理阿根廷的貨幣政策。香港的聯繫匯率也是類似的安排，不過香港有關制度的出發點有別於阿根廷，並非要遏抑通脹，同時香港的外匯資產儲備多於港元基礎貨幣，而當時阿根廷央行的外匯資產則少於發行的基礎貨幣，嚴格來說並不符合貨幣發行局的要求。

阿根廷的貨幣發行局開始時運作不錯，但在有關安排下，政府和央行的政策受到很多掣肘，而這正是有關機制的原意，自己做得不好就通過制度來約束。這在開始時還可以，但受到來自政治和社會的壓力影響，加上行使權力的意願，令阿根廷慢慢擺脫有關的約束，如央行購買政府債券，及扮演最後貸款角色等，都違背了貨幣發行局的安排。

2000年，美元匯價轉強，帶動披索升值，阿根廷的出口缺乏競爭力，經濟走向衰退，至2001年阿根廷採取雙匯率制度，降低出口所用的匯價，明顯地違反貨幣發行局的原則，同時又凍結存戶的銀行存款以控制資金流通等。但這些措施都無補於事，阿根廷遂將披索浮動，結束了11年的貨幣發行局。

繳付鑄幣稅成本甚高昂

這次經驗帶來兩個相反的結論，有人認為它說明了通過固定匯率來約制本地的貨幣政策是行不通的，他山之石，未可攻玉，特別是雙方的經濟狀況有很大差異的時候就更為明顯；但也有人認為它說明了貨幣發行局的制約還不夠強，有關部門仍有一定的決策空間，要達至理想效果，須堵塞這些空間，也就是美元化，乾脆取消自己的貨幣，甚中央銀行。

阿根廷或其他經濟體要不要美元化，除了看能否達到如遏抑通脹等目的之外，還要看美元化的成本和一些後果。美元化需要有相當數量的美元在阿根廷經濟體內流通。這些美元從何而來？聯儲局當然不會為此多印鈔票發給阿根廷政府，阿根廷要有美元，一是通過出口賺回來，但這樣獲得的美元，不可以用來進口商品，不然就沒有美元在阿根廷境內流通了。換句話說，阿根廷要用自己的產品，換來沒有什麼內在價值的美鈔來流通，而美國則可以用約20分錢的印刷費，印出一張100元面值的美鈔，購買100元價值的阿根廷商品。這就是所謂鑄幣稅，由美國袋袋平安。

然而，即使這樣，阿根廷有沒有能力出口商品，獲取足夠經濟運作所需的美元貨幣，是一大疑問。有論者認為這不是問題，因為阿根廷人民對披索早已缺乏信心，並儲蓄了一定數量的美元，一旦美元化後，這些收藏起來的美元便會重見天日。按聯儲局的數據，美元鈔票有超過一半在美國境外流通，而100元面值的更有70%在海外，相信其中相當部分在拉丁美洲，惟在阿根廷的份額多少，不得而知。

此外，阿根廷民間或有一定的美元儲蓄，但官方的外匯儲備早已接近清零，因而需要對外債務違約。再者，從動態的角度看，阿根廷經濟要維持適當增長，需要按時增加它的美元貨幣量。過往阿根廷的外貿，並非常有順差，因此美元貨幣供應的增長不見得很順暢。若不能通過出口順差來獲取美元，另一個辦法是在國際市場借入。但以目前阿根廷C等的信用評級，即使有貸款方，利息也會相當驚人。換句話說，無論是繳付鑄幣稅或利息，阿根廷要美元化的成本相當可觀。

經濟倘背馳反有害無益

美元化並非是能治百病的靈丹妙藥，甚至可以是妨礙經濟調節的絆腳石。例如貿易條件長期惡化，或許需要適當地調節匯率，但美元化後便沒有這個政策選擇，只能「從一而終」。更大的問題是，若阿根廷和美國的經濟周期背道而馳，美國實施的貨幣政策對阿根廷來說反而有害無益。這時另一個問題便會浮現，就是美元化並不容易逆轉。從積弱多年的披索轉為美元，市場會較容易接受，但若情況不理想又或碰到什麼特別情況需要從流通美元轉回流通披索，過程將會相當困難，除非屆時美元的情況比已經擱置一段時間後的披索更為不濟。

阿根廷下一輪的選舉投票會在10月22日舉行。在當前去美元化的氛圍下，投票結果對阿根廷及全球政治經濟都有一定的影響，值得關注。

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年九月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

【參考文獻】

Bank for International Settlements （2020）, “The Green Swan: Central Banking and Financial Stability in the Age of Climate Change”.

Bank for International Settlements （2020）, “Green Swan 2 – Climate change and Covid-19: Reflections on Efficiency Versus Resilience”.

Baldinger, M. （2020）, “The parallels between Covid-19 and Climate Change”, UBS Report.

Batten, S. （2018）, “Climate Change and the Macro-economy: a Critical Review”, Working Paper No.706, Bank of England.

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年八月三十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

今時今日，我們的每一項經濟行為幾乎都離不開平台。無論是買菜、看戲、預約看醫生或是找工作，各式各樣的平台都可以將訊息匯聚於一處，數秒之內就可以幫我們匹配到最合適的訊息。筆者近日從深圳出差回港，發現當地各平台企業為生活帶來之方便，已是市民生活上不能欠缺的一環。

去年2月，筆者在本專欄撰文，剖析新冠肺炎疫情之後出現的東滯西脹現象【註】。一年半之後的今天，西脹回落，東滯猶在。本月9日，中國經濟運行的統計數據公布，7月份消費價格指數比去年同期下降0.3%，出現了自2021年2月以來的首次按年負增長；不僅如此，生產價格指數的按年跌幅為4.4%，延續6月的下降趨勢。

隨後幾天，西方的各大財經媒體紛紛大字標題報道，宣稱中國經濟進入通縮時代，一些評論文章甚至斷言中國經濟增長引擎熄火，落入中等收入陷阱。內地不少媒體和財經人士則反駁，認為國內經濟正在走向重品質、兼顧公平的新路，增長空間仍然巨大，西方言論不過是危言聳聽。如何判斷中國經濟今後的走向？對與之息息相關的香港來說，這是一個不得不面對的問題。

通縮乍現：意料之外 情理之中

在筆者看來，中國經濟7月份出現價格指數不升反跌的現象，雖有些意料之外，但也屬情理之中。今年第二季度，筆者多次北上出差，每到一處，不免感嘆物價的低廉。在內地社交媒體上，「消費降級」成為熱門話題，大家不再比誰買的東西高檔豪氣，而是比誰淘的貨品物美價廉。在市場上走紅的產品，往往是那些人民幣百元以下的衣服和10元左右的日常用品。就算是汽車家電之類的耐用消費品，打折蔚然成風，卻不見買家趨之若鶩，難怪最近來訪的內地朋友屢屢抱怨香港物價太高。

國內物價持久低迷，許多人將其歸咎於疫情抑制需求的後遺症。去年底到今年初，防疫清零政策逐步解除之後，一種普遍的看法是內需會出現報復性反彈，一舉扭轉疫情期間的頹勢。本年第一季度的經濟統計數據為這種看法提供了支持，然而好景不長，第二季度未能保持增長的勢頭。然而內地一些權威專家認為，第二季度的低落僅是需求沒有完全恢復，企業調整尚未到位，宏觀調控的效果有所滯後，決然否認整體經濟出現通縮的說法。因此，當7月份的數據一出來，特別是原先看好的外貿呈現出口按年下降14.5%的大缺口，不免讓人出乎意料。

這種物價低廉、消費動力不足的情況，其實早在疫情之前就已冒現。一種說法是經濟周期的正常起伏；另一種說法是中國經濟高速增長這麼多年後，不可避免地緩下來。這兩種說法無疑過於籠統，而且都有避重就輕之嫌。觀乎過去3年中國經濟的運作情況，筆者相信造成目前若隱若現的通縮有三大原因。其一，中國長期的金融負擔，特別是地方債務和房地產問題，制約了貨幣財政政策調控的空間。其二，國內經濟資源配置不甚合理，政策不確定性強，大企業缺乏信心，中小企業缺乏機會。其三，整個國際環境不利外向型經濟的發展，「世界工廠」的模式面臨被瓦解的風險。

通縮後果：短期微害 長期大礙

如果中國經濟真的出現通縮，到底會有什麼可怕後果？要是你去內地二三線城市，向略有資產、收入穩定的中老年人提出這個問題，他們會告訴你，通縮挺好的，物美價廉，生活無憂。對同一問題，香港的商家則會向你抱怨，內地訪客太慳錢；靠內地市場發跡的企業則會吐槽生意不好做。國際股票市場的投資者也會四處驚呼大市委靡不振。最感焦慮的估計是剛畢業的大學生，一定會痛陳求職如何艱難。

在經濟周期中出現輕度通縮並不可怕，可怕的是通縮成為慢性病，進而轉為長期經濟蕭條，也就是所謂的「日本經濟病」。對亞洲經濟素有「偏見」的諾貝爾經濟學獎得主克魯明（Paul Krugman），在2016年就指出當時的中國經濟與1989年的日本經濟非常相似，敲響中國經濟可能步日本經濟後塵的警鐘。近日，他甚至更加悲觀地認為，一旦經濟走向通縮，中國社會將面臨比日本更為棘手的問題，不僅僅是經濟蕭條而已。

筆者不完全認同克魯明的觀點，因為中國的經濟模式與日本迥然相異。但他也並非危言聳聽，通縮的威脅實在不可忽視。短期而言，國內經濟面臨兩大嚴峻風險：一是房地產爆雷，二是年輕人失業。隨着通縮到來，這兩個問題更將雪上加霜。長期而言，通縮造成的經濟蕭條可能讓中國提前進入低增長軌道。日本是在人均GDP達到相當高水平才出現低增長，所以經濟蕭條沒有引發社會動盪。中國大多數人口仍然達不到中產的生活水準，一旦墮入低增長的軌道，就很難跨越「中等收入陷阱」（middle income trap）。

走出通縮：說難不難 說易不易

時下有一種觀點認為中國經濟難以走出通縮的陰影，原因有二。一是消費者和投資者對未來缺乏信心，這種悲觀預期強化了消費、投資的低迷，掉進「流動性陷阱」（liquidity trap）。二是中國出口和外國直接投資雙雙急轉直下，這兩股強大力量本來足以快速拉動國內經濟，卻因地緣政治而大為弱化。

按筆者分析，中國經濟就算出現通縮，要走出來並不難。日本經濟的一大棘手問題是宏觀政策調控失效，長期困於「流動性陷阱」之中。這與日本經濟過度集中在少數地區、少數企業有一定關係。中國經濟在地域分布上，東南西北各有多個中心經濟圈，每個圈內的各座城市也呈現多元發展。若論企業分布，內地擁有大量扎根本土的中等企業，遍及四方，百舸爭流。這樣的經濟布局下，只要中央政府大膽啟動新一輪經濟擴張，經濟就會很快恢復到正常水平。在這一個過程中，關鍵在於政府必須盡可能減少對企業的干預，讓市場充分發揮作用。

恢復中國經濟的難點，在於如何在走出通縮的同時，亦確保經濟質量。比如說，提振整體經濟的一個快捷方法就是重新回到房地產掛帥的老路上。但是這樣一來，地方政府債務、房地產泡沫等問題卻又掩蓋起來，長此以往，勢將增大金融危機的風險。

宏觀政策：總量控制 結構調整

中國經濟一旦面臨經濟困難，素來有兩大流派提出不同的解決方案。宏觀調控派主張從調控經濟總量入手，大水漫灌毫不手軟，以快刀斬亂麻之法加以解決。結構調整派則主張借實際困難倒逼經濟改革，通過調整結構來推動經濟逐步走出困境。眼下似乎這兩派處於膠着狀態。

一方面，宏觀調控派提出的方案可能掩蓋甚至加劇經濟發展的積弊；另一方面，結構調整派的主張卻是遠水救不了近火，而且經濟改革也受到諸多掣肘。雙方互相牽制的結果就是，過去幾年國內既沒有什麼重大經濟改革舉措，經濟調控也不慍不火。

如果中國總體經濟進一步下滑，宏觀調控派的解決方案很大可能會佔據上風。這種救經濟做法無可厚非，需要警惕的是資源的扭曲配置問題。筆者建議必須盡快啟動經濟，同時避免加劇長期風險，在新一輪的經濟擴張中，資源應該向外向經濟、民營經濟以及中型企業傾斜。與此同時，北京政府應該努力營造穩定的環境，讓企業家有機會，投資者有信心，年輕人有希望。

【註】〈剖析東滯西脹 慎防繁榮假象〉，吳延暉，《信報》，2022年2月9日

吳延暉博士
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年八月十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）