我們習慣認為自己的行為是理性、合乎邏輯，而且是經深思熟慮的，但現實上，我們的行為往往是「不經大腦」的，有許多盲點，甚至受到誤導和操縱而不自知。

在丹尼爾．卡內曼的《思考，快與慢》一書中，他提出了兩種思考系統：「系統1」代表快速思考，「系統2」代表慢速思考：

系統1（快速思考）是我們的自動駕駛模式，它是直覺的、迅速的，並且不需要我們的意識努力。這種思考方式能幫助我們處理日常生活中的大部分狀況，比如識別物體，理解簡單語句，或者瞬間做出應對行為；

系統2（慢速思考）則是我們的分析模式，這種模式需要我們的意識集中，並投入時間和精力。例如，解決複雜的數學問題、決定投資策略或者計劃未來的路線。

快速思考的盲點

快速思考是一種解決問題或做出決定的快速、經驗主導的策略或「心理捷徑」。然而，這些心理捷徑有時會導致認知偏誤。

「可得性偏誤」（availability bias）是一種常見的心理捷徑，我們往往依賴最近的或最突出的例子來評估某種情況的頻率或可能性。

比如，看到新聞報道關於飛機失事，我們可能會過度估計飛行的危險性。在「可得性偏誤」之下，我們過度依賴最近或最明顯的訊息，而忽視其他重要的訊息。

「代表性偏誤」（representative bias）則是我們依賴對類別典型性的判斷來做出推斷或決定。例如，我們看到一個戴着眼鏡，喜歡讀書的人，在圖書管理員和農民之間，我們認為他是前者而非後者，殊不知他更有可能是後者，因為在這個國度，農民的人數遠高於圖書管理員。由於「代表性偏誤」，我們過度依賴刻板印象，而忽視實際的數據。

這只是眾多思考盲點的一部分，我們受到誤導的日子比比皆是。

思考盲點的影響

英國一份有名的雜誌曾刊登出一則訂閱廣告，提供以下3種訂閱方式：

（1）網上版：年費59美元

（2）印刷版：年費125美元

（3）網上版和印刷版：年費125美元

你發現其中的獨特之處了麼？一位心理學家注意到第二個選擇提供的貨品比第三個選擇要少，要價卻完全相同，因此推斷應該不會有人選擇前者。他於是打電話向出版社諮詢，為何要把這選擇列出來，卻不得要領。

該心理學家仍然好奇，於是進行了一個小實驗，讓學生從3個選擇中挑選一個，結果16%的學生挑選了第一選擇，餘下的84%挑選了第三選擇，第二選擇果然無人鍾意；接着他又找來另一批學生，這次只讓他們在第一和第三選擇之間挑選，結果有68%的人挑選了第一選擇，只有32%的人選擇了第三選擇！換言之，第二選擇本身雖然毫無吸引力，其出現與否，卻可以影響人們對另外兩個有效選擇之間的比較！

這例子說明我們在做決策的時候，若以不同的方式呈現相同的資訊，會導致我們做出不同的決策。這就是所謂框架效應（framing effect）。

對投資的影響

在投資領域，認識並理解這些思考盲點是至關重要的。例如，「過度自信偏誤」（overconfidence bias）可能導致投資者過度評估自己的能力或訊息的準確性，從而承擔過大的風險。認識到這一點，投資者可以更加謹慎地評估自己的決策，避免承擔不必要的風險。

同樣，「確認偏誤」（confirmation bias）使我們傾向於尋找和記住符合我們現有觀點的訊息，而忽略或忘記與之相反的訊息。這可能導致我們做出基於不全面或不平衡訊息的決定。它可能導致投資者過度重視符合他們投資理念的訊息，而忽視反對的證據。投資者因而堅持錯誤的投資策略，而不是根據新的訊息調整他們的策略。

此外，「損失厭惡」（loss aversion）是指人們對損失的反感遠大於對同等大小的收益的喜愛。這可能導致投資者在面臨可能的損失時過於保守，避免風險的同時也可能錯過潛在的投資機會。

總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，避免不必要的風險，並最大化他們的投資回報。透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。

器官捐贈

倘若訂閱雜誌只是無足輕重的事情，那麼器官捐贈就應該嚴肅得多，至少對於等候器官的病人來說是如此。附【圖】比較了11個歐洲國家參與器官捐贈計劃的程度，左起的4個國家丹麥、荷蘭，英國、德國的參與率明顯較低，其中最高的比率也不到三成（荷蘭）。相比較而言，右邊的七個國家的參與率卻高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6國則更是接近全民參與。德國和奧地利作為同一民族，按理參與率應該十分接近；丹麥和瑞典同是北歐國家，參與率也應該十分接近，如此等等。但事實卻並非如此，德國和丹麥的參與率分別遠遠低於奧地利和瑞典。

讀者也許認為，如此重大的差別背後必定有着某種根深柢固的原因，諸如不同的宗教背景、不同的文化歷史等等，但真實原因其實十分簡單。丹麥4國規定，每個國民必須表示參與才算參與，否則當作不參與論；其他七國則規定，其國民必須表示不參與，才算不參與，否則當作參與論。由此看來，即便如此嚴肅的問題，僅僅由於表格設計的細微差別，人們對同一問題竟會作出如此不同的「決定」！

也許這個問題對大多數人來說無足輕重，就連在表格上打個鈎的時間都不願意花，以至於表格上的默認選擇（default option）成為多數人的選擇。另一種解釋則是，由於上述問題太過複雜，人們情願接受政府的建議，也不願自己思索（default option可以理解為有關當局的建議）。

我們一般對自己的行為都會「感覺良好」，以為都是合理，甚至是明智之舉，但往往實際上卻剛好相反，充滿着漏洞或是別人的操縱還懵然不知。總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。古人就有「知人者智，自知者明」的說法。即管如此，有賢能的政府也可對這些思考盲點加以利用，從而造福社會。

趙耀華博士
香港大學經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

我們習慣認為自己的行為是理性、合乎邏輯，而且是經深思熟慮的，但現實上，我們的行為往往是「不經大腦」的，有許多盲點，甚至受到誤導和操縱而不自知。

在丹尼爾．卡內曼的《思考，快與慢》一書中，他提出了兩種思考系統：「系統1」代表快速思考，「系統2」代表慢速思考：

系統1（快速思考）是我們的自動駕駛模式，它是直覺的、迅速的，並且不需要我們的意識努力。這種思考方式能幫助我們處理日常生活中的大部分狀況，比如識別物體，理解簡單語句，或者瞬間做出應對行為；

系統2（慢速思考）則是我們的分析模式，這種模式需要我們的意識集中，並投入時間和精力。例如，解決複雜的數學問題、決定投資策略或者計劃未來的路線。

快速思考的盲點

快速思考是一種解決問題或做出決定的快速、經驗主導的策略或「心理捷徑」。然而，這些心理捷徑有時會導致認知偏誤。

「可得性偏誤」（availability bias）是一種常見的心理捷徑，我們往往依賴最近的或最突出的例子來評估某種情況的頻率或可能性。

比如，看到新聞報道關於飛機失事，我們可能會過度估計飛行的危險性。在「可得性偏誤」之下，我們過度依賴最近或最明顯的訊息，而忽視其他重要的訊息。

「代表性偏誤」（representative bias）則是我們依賴對類別典型性的判斷來做出推斷或決定。例如，我們看到一個戴着眼鏡，喜歡讀書的人，在圖書管理員和農民之間，我們認為他是前者而非後者，殊不知他更有可能是後者，因為在這個國度，農民的人數遠高於圖書管理員。由於「代表性偏誤」，我們過度依賴刻板印象，而忽視實際的數據。

這只是眾多思考盲點的一部分，我們受到誤導的日子比比皆是。

思考盲點的影響

英國一份有名的雜誌曾刊登出一則訂閱廣告，提供以下3種訂閱方式：

（1）網上版：年費59美元

（2）印刷版：年費125美元

（3）網上版和印刷版：年費125美元

你發現其中的獨特之處了麼？一位心理學家注意到第二個選擇提供的貨品比第三個選擇要少，要價卻完全相同，因此推斷應該不會有人選擇前者。他於是打電話向出版社諮詢，為何要把這選擇列出來，卻不得要領。

該心理學家仍然好奇，於是進行了一個小實驗，讓學生從3個選擇中挑選一個，結果16%的學生挑選了第一選擇，餘下的84%挑選了第三選擇，第二選擇果然無人鍾意；接着他又找來另一批學生，這次只讓他們在第一和第三選擇之間挑選，結果有68%的人挑選了第一選擇，只有32%的人選擇了第三選擇！換言之，第二選擇本身雖然毫無吸引力，其出現與否，卻可以影響人們對另外兩個有效選擇之間的比較！

這例子說明我們在做決策的時候，若以不同的方式呈現相同的資訊，會導致我們做出不同的決策。這就是所謂框架效應（framing effect）。

對投資的影響

在投資領域，認識並理解這些思考盲點是至關重要的。例如，「過度自信偏誤」（overconfidence bias）可能導致投資者過度評估自己的能力或訊息的準確性，從而承擔過大的風險。認識到這一點，投資者可以更加謹慎地評估自己的決策，避免承擔不必要的風險。

同樣，「確認偏誤」（confirmation bias）使我們傾向於尋找和記住符合我們現有觀點的訊息，而忽略或忘記與之相反的訊息。這可能導致我們做出基於不全面或不平衡訊息的決定。它可能導致投資者過度重視符合他們投資理念的訊息，而忽視反對的證據。投資者因而堅持錯誤的投資策略，而不是根據新的訊息調整他們的策略。

此外，「損失厭惡」（loss aversion）是指人們對損失的反感遠大於對同等大小的收益的喜愛。這可能導致投資者在面臨可能的損失時過於保守，避免風險的同時也可能錯過潛在的投資機會。

總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，避免不必要的風險，並最大化他們的投資回報。透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。

器官捐贈

倘若訂閱雜誌只是無足輕重的事情，那麼器官捐贈就應該嚴肅得多，至少對於等候器官的病人來說是如此。附【圖】比較了11個歐洲國家參與器官捐贈計劃的程度，左起的4個國家丹麥、荷蘭，英國、德國的參與率明顯較低，其中最高的比率也不到三成（荷蘭）。相比較而言，右邊的七個國家的參與率卻高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6國則更是接近全民參與。德國和奧地利作為同一民族，按理參與率應該十分接近；丹麥和瑞典同是北歐國家，參與率也應該十分接近，如此等等。但事實卻並非如此，德國和丹麥的參與率分別遠遠低於奧地利和瑞典。

讀者也許認為，如此重大的差別背後必定有着某種根深柢固的原因，諸如不同的宗教背景、不同的文化歷史等等，但真實原因其實十分簡單。丹麥4國規定，每個國民必須表示參與才算參與，否則當作不參與論；其他七國則規定，其國民必須表示不參與，才算不參與，否則當作參與論。由此看來，即便如此嚴肅的問題，僅僅由於表格設計的細微差別，人們對同一問題竟會作出如此不同的「決定」！

也許這個問題對大多數人來說無足輕重，就連在表格上打個鈎的時間都不願意花，以至於表格上的默認選擇（default option）成為多數人的選擇。另一種解釋則是，由於上述問題太過複雜，人們情願接受政府的建議，也不願自己思索（default option可以理解為有關當局的建議）。

我們一般對自己的行為都會「感覺良好」，以為都是合理，甚至是明智之舉，但往往實際上卻剛好相反，充滿着漏洞或是別人的操縱還懵然不知。總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。古人就有「知人者智，自知者明」的說法。即管如此，有賢能的政府也可對這些思考盲點加以利用，從而造福社會。

趙耀華博士
香港大學經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

碳排放權交易市場（以下簡稱「碳市場」）旨在利用市場機制，控制和減少溫室氣體排放，是實現「碳達峰、碳中和」目標（以下簡稱「雙碳目標」）的重要舉措。截至2023年7月16日，中國的全國碳排放權交易市場上線運行已滿兩周年，累計交易額超過110億元人民幣，碳排放配額累計成交量達2.399億噸【註】。

如果按照覆蓋的碳排放量計算，中國的碳市場已經超越歐盟碳市場，規模為全球之冠；惟若按交易量、流動性等指標衡量，中國碳市場規模仍遠遠未及歐盟碳市場。我們觀察到，不管是在2013年就開始的試點碳市場，還是2021年推廣的全國碳市場，企業參與碳交易的動機都不強；很多企業除了在履約期即將結束期間進行碳交易外，其餘時間基本處於不活躍狀態。與此同時，中國碳市場交易往往通過大宗買賣達成，碳市場本身未能有效地提供價格訊號。

以加法納入更多交易主體

如何提升碳市場有效性，讓碳市場在國家實現雙碳目標過程中發揮更大作用，是刻不容緩的議題。筆者認為，為了激活碳市場，一方面應進行「加法」，積極增加碳市場的金融屬性；另一方面要施以「減法」，減少那些行政指令型的碳減排政策；更進一步的是運用「除法」，積極消除那些各自為戰的碳中和口號與策略。下文將逐一探討所需對策。

碳市場以碳排放權為標的資產進行交易，是一種典型的權證市場，本身具有較強的金融屬性，發展碳金融無疑是建設碳市場的關鍵。目前，中國碳市場僅允許控排企業參與碳交易，反觀國際上較為成熟和活躍的碳市場中，金融機構扮演舉足輕重的角色。金融機構的加入可以提升碳市場的流動性，更有效地把價格訊號傳遞到高排放企業，從而倒逼企業檢視自身碳資產，並進行綠色轉型。碳市場設計者和監管機構需要正視金融機構在推動碳減排方面可以發揮的積極作用，主動澄清常見誤解，引入更多交易主體參與碳交易。

在各種研討會中，筆者經常聽到的一種誤導性觀點是：金融機構加入的主因是賺錢、「割韭菜」，或會有損控排企業。這種看法甚至在一些參與中國碳市場設計的一眾專家之中也頗為常見，筆者對此卻不以為然。

碳市場設立的目的在於讓碳價格進入各交易主體的決策過程，而金融機構基於追求利潤最大化的原則，能讓價格訊號得以更高效地反映碳排放權的市場價值，從而推動企業重視其碳資產、激勵企業進行綠色轉型。目前中國碳市場不活躍的一個重要原因就是缺乏金融機構和其他交易主體的參與、也不允許金融衍生工具的使用。一個缺乏激勵的市場、不希望讓人賺錢的市場，與市場經濟的基本原理背道而馳，根本無法蓬勃健康地發展。

筆者經常聽到的另一誤導性見解是，中國碳市場仍處於發展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不應輕易引入金融機構和相關衍生品。此說實在急需修正，原因有二：首先，中國試點碳交易項目已經在多個地區實施了長達十多年，全國碳市場也發展了兩年，累積了大量營運經驗和數據。如果至今仍未能發現顯著漏洞，則可合理地作出推測，要麼現有漏洞已經不多，要麼碳市場參與方與設計者並無查找這些漏洞的能力。若屬後者，則更須引入專業機構以尋找市場可能存在的缺陷，在實踐中解決問題。

再者，碳市場最終交易的碳配額由政府控制，即使出現問題（例如短期價格波動過大），政府也完全有能力對市場進行干預。在過程中，要防止利益集團用各種站不住腳的「漏洞」、「準備不周」的言論來綁架政策制定。

以減法撤銷行政指令政策

除了需要澄清以上常見誤解之外，監管機構還需要清晰認識到，很多企業缺乏管理其碳資產的專業能力。前面提到，當前碳市場的明顯失靈是，很多企業都只在每個履約期的最後階段才買賣碳配額，導致碳價格迅速上升，可見企業在履約初期弄不清楚所需碳配額，亦沒有從過去碳價格的變化趨勢中總結經驗，而對其碳資產加以高效管理。

這些企業對碳市場的交易規則、策略和管理碳資產的方式，可能都非常陌生。透過金融機構的培訓和諮詢服務，相信企業能更好地理解市場，從而作出明智的決策。此外，金融機構的參與有助高排放企業更加重視碳資產的金融屬性，因而傾向委託專業金融機構進行碳資產管理。

建設和發展碳市場的主要動機是通過碳交易，實現以較低成本減少整體社會二氧化碳的排放量，其中經濟學原理很簡單：不同企業的減排成本不同，允許高成本的企業向低成本的企業購買碳排放權，就可降低社會的減排成本。然而，現實的情況是，除了利用碳市場去激勵企業減排以外，中國還存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理論上，這些政策若持續存在並發揮主要功能，碳市場就很難發展起來。

筆者認為，為了充分發揮碳市場功能，中央政府應逐步取消具強制性的行政指令型減碳政策，因為企業必先完成這些政策的目標，才會考慮在碳市場交易碳排放權。由於過程中已經進行了大量減排工作，企業進一步進行碳交易的意願自然大大降低。

與此同時，行政指令型政策給企業製造巨大的隱形成本，有關成本卻難以準確定價，導致內地企業在國際競爭環境處於劣勢。隨着歐盟碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，簡稱CABM）在未來幾年生效，必須盡快令這些隱形成本顯性化、價格化。

以除法剔除各自為戰策略

那麼有何具體行動？筆者建議，在逐步減少行政指令型政策的同時，政府可以通過減少碳配額、提高碳價來限制總排放量，以達一石二鳥之效。一方面既可穩定（甚至減輕）企業總體負擔，亦能使碳市場逐漸成為減排的主要政策工具；另一方面，通過提升的碳價來顯示企業面對的真實監管成本，有利於內地企業應對CABM，而在複雜的國際貿易形勢中擴大發展空間。

實現碳中和目標，不是要求每個省份、每個城市、每個企業都達到碳中和。事實上，為了讓全國碳市場充分發揮作用，必須讓減排成本高的地區和交易主體購買碳配額，讓成本低的地區和交易主體出售碳配額。這也就意味着，即使全國碳市場的總體碳配額為零，社會實現了「淨零排放」（即溫室氣體的排放量和樹木等碳匯的吸收量正負抵消），正排放交易主體和負排放交易主體應在市場並存。在這個前提下，能通過林業碳匯、碳捕捉和儲存技術等手段實現碳吸收的負排放交易主體，就可繼續出售其碳配額給正排放的主體。

可惜筆者觀察所得的現象是，各省市以至各企業目前都在各自制定碳達峰與碳中和的戰略，不但降低效率，亦有違經濟原則。中央政府需要確立以全國統一碳市場為主的監管框架，揚棄各自為戰的減排策略，才能達成碳排放權的有效配置，向實現雙碳目標高效邁進。

【註】《人民日報》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鳴謝：在本文撰寫過程中，港大經管學院研究助理陳一諾予以協助，謹此致謝。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、ESG研究所所長

（本文同時於二零二三年十一月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

碳排放權交易市場（以下簡稱「碳市場」）旨在利用市場機制，控制和減少溫室氣體排放，是實現「碳達峰、碳中和」目標（以下簡稱「雙碳目標」）的重要舉措。截至2023年7月16日，中國的全國碳排放權交易市場上線運行已滿兩周年，累計交易額超過110億元人民幣，碳排放配額累計成交量達2.399億噸【註】。

如果按照覆蓋的碳排放量計算，中國的碳市場已經超越歐盟碳市場，規模為全球之冠；惟若按交易量、流動性等指標衡量，中國碳市場規模仍遠遠未及歐盟碳市場。我們觀察到，不管是在2013年就開始的試點碳市場，還是2021年推廣的全國碳市場，企業參與碳交易的動機都不強；很多企業除了在履約期即將結束期間進行碳交易外，其餘時間基本處於不活躍狀態。與此同時，中國碳市場交易往往通過大宗買賣達成，碳市場本身未能有效地提供價格訊號。

如何提升碳市場有效性，讓碳市場在國家實現雙碳目標過程中發揮更大作用，是刻不容緩的議題。筆者認為，為了激活碳市場，一方面應進行「加法」，積極增加碳市場的金融屬性；另一方面要施以「減法」，減少那些行政指令型的碳減排政策；更進一步的是運用「除法」，積極消除那些各自為戰的碳中和口號與策略。下文將逐一探討所需對策。

以加法納入更多交易主體

碳市場以碳排放權為標的資產進行交易，是一種典型的權證市場，本身具有較強的金融屬性，發展碳金融無疑是建設碳市場的關鍵。目前，中國碳市場僅允許控排企業參與碳交易，反觀國際上較為成熟和活躍的碳市場中，金融機構扮演舉足輕重的角色。金融機構的加入可以提升碳市場的流動性，更有效地把價格訊號傳遞到高排放企業，從而倒逼企業檢視自身碳資產，並進行綠色轉型。碳市場設計者和監管機構需要正視金融機構在推動碳減排方面可以發揮的積極作用，主動澄清常見誤解，引入更多交易主體參與碳交易。

在各種研討會中，筆者經常聽到的一種誤導性觀點是：金融機構加入的主因是賺錢、「割韭菜」，或會有損控排企業。這種看法甚至在一些參與中國碳市場設計的一眾專家之中也頗為常見，筆者對此卻不以為然。

碳市場設立的目的在於讓碳價格進入各交易主體的決策過程，而金融機構基於追求利潤最大化的原則，能讓價格訊號得以更高效地反映碳排放權的市場價值，從而推動企業重視其碳資產、激勵企業進行綠色轉型。目前中國碳市場不活躍的一個重要原因就是缺乏金融機構和其他交易主體的參與、也不允許金融衍生工具的使用。一個缺乏激勵的市場、不希望讓人賺錢的市場，與市場經濟的基本原理背道而馳，根本無法蓬勃健康地發展。

筆者經常聽到的另一誤導性見解是，中國碳市場仍處於發展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不應輕易引入金融機構和相關衍生品。此說實在急需修正，原因有二：首先，中國試點碳交易項目已經在多個地區實施了長達十多年，全國碳市場也發展了兩年，累積了大量營運經驗和數據。如果至今仍未能發現顯著漏洞，則可合理地作出推測，要麼現有漏洞已經不多，要麼碳市場參與方與設計者並無查找這些漏洞的能力。若屬後者，則更須引入專業機構以尋找市場可能存在的缺陷，在實踐中解決問題。

再者，碳市場最終交易的碳配額由政府控制，即使出現問題（例如短期價格波動過大），政府也完全有能力對市場進行干預。在過程中，要防止利益集團用各種站不住腳的「漏洞」、「準備不周」的言論來綁架政策制定。

除了需要澄清以上常見誤解之外，監管機構還需要清晰認識到，很多企業缺乏管理其碳資產的專業能力。前面提到，當前碳市場的明顯失靈是，很多企業都只在每個履約期的最後階段才買賣碳配額，導致碳價格迅速上升，可見企業在履約初期弄不清楚所需碳配額，亦沒有從過去碳價格的變化趨勢中總結經驗，而對其碳資產加以高效管理。

這些企業對碳市場的交易規則、策略和管理碳資產的方式，可能都非常陌生。透過金融機構的培訓和諮詢服務，相信企業能更好地理解市場，從而作出明智的決策。此外，金融機構的參與有助高排放企業更加重視碳資產的金融屬性，因而傾向委託專業金融機構進行碳資產管理。

以減法撤銷行政指令政策

建設和發展碳市場的主要動機是通過碳交易，實現以較低成本減少整體社會二氧化碳的排放量，其中經濟學原理很簡單：不同企業的減排成本不同，允許高成本的企業向低成本的企業購買碳排放權，就可降低社會的減排成本。然而，現實的情況是，除了利用碳市場去激勵企業減排以外，中國還存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理論上，這些政策若持續存在並發揮主要功能，碳市場就很難發展起來。

筆者認為，為了充分發揮碳市場功能，中央政府應逐步取消具強制性的行政指令型減碳政策，因為企業必先完成這些政策的目標，才會考慮在碳市場交易碳排放權。由於過程中已經進行了大量減排工作，企業進一步進行碳交易的意願自然大大降低。

與此同時，行政指令型政策給企業製造巨大的隱形成本，有關成本卻難以準確定價，導致內地企業在國際競爭環境處於劣勢。隨着歐盟碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，簡稱CABM）在未來幾年生效，必須盡快令這些隱形成本顯性化、價格化。

那麼有何具體行動？筆者建議，在逐步減少行政指令型政策的同時，政府可以通過減少碳配額、提高碳價來限制總排放量，以達一石二鳥之效。一方面既可穩定（甚至減輕）企業總體負擔，亦能使碳市場逐漸成為減排的主要政策工具；另一方面，通過提升的碳價來顯示企業面對的真實監管成本，有利於內地企業應對CABM，而在複雜的國際貿易形勢中擴大發展空間。

以除法剔除各自為戰策略

實現碳中和目標，不是要求每個省份、每個城市、每個企業都達到碳中和。事實上，為了讓全國碳市場充分發揮作用，必須讓減排成本高的地區和交易主體購買碳配額，讓成本低的地區和交易主體出售碳配額。這也就意味着，即使全國碳市場的總體碳配額為零，社會實現了「淨零排放」（即溫室氣體的排放量和樹木等碳匯的吸收量正負抵消），正排放交易主體和負排放交易主體應在市場並存。在這個前提下，能通過林業碳匯、碳捕捉和儲存技術等手段實現碳吸收的負排放交易主體，就可繼續出售其碳配額給正排放的主體。

可惜筆者觀察所得的現象是，各省市以至各企業目前都在各自制定碳達峰與碳中和的戰略，不但降低效率，亦有違經濟原則。中央政府需要確立以全國統一碳市場為主的監管框架，揚棄各自為戰的減排策略，才能達成碳排放權的有效配置，向實現雙碳目標高效邁進。

【註】《人民日報》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鳴謝：在本文撰寫過程中，港大經管學院研究助理陳一諾予以協助，謹此致謝。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、ESG研究所所長

（本文同時於二零二三年十一月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

「一帶一路」倡議是絲綢之路的現代化版本，自2013年由中國提出以來，已成為國際合作的新典範；內容包括陸上「絲綢之路經濟帶」和「二十一世紀海上絲綢之路」兩大部分，覆蓋亞洲、歐洲和非洲大小各國和地區。倡議的主要目標是促進全球互聯互通和共同協作，強化各地之間的政策溝通、設施聯通和貿易合作。2023年迎來這份藍圖的第10個年頭以及嶄新的發展機遇，預計將為全球經濟治理產生更積極和深遠的影響。

推行至今，已有150多個國家和30多個國際組織加入成為合作夥伴。共建「一帶一路」一直堅持共商共建共享原則，並取得了重大歷史性成就。在硬聯通方面，一批標誌性項目建成並投運，中歐班列和「絲路海運」國際航線網絡發展迅速。在軟聯通方面，與共建國家深化規則標準等合作，簽署了自貿協定、標準化合作協議和避免雙重徵稅協定。在心聯通方面，不斷深化教育、文化、體育、旅遊等領域的合作，促進沿線各國和民族的交流，互建友好關係。在貿易投資方面，與共建國家的貿易合作量增長穩定，雙向投資成果豐碩，項目建設穩步推進。

企業相關投資一覽

作為國際金融、貿易和物流中心，香港在這項發展策略中扮演着重要的角色。近年來，本港企業在「一帶一路」沿線國家的併購活動中表現活躍，實現了跨國投資的多元化。筆者從路孚特（Refinitiv）取得過去10年的相關數據，其中顯示香港企業在夥伴國家已完成的併購交易為數共達469宗，總額逾900億美元；其中非上市企業主導的併購180宗（佔比38.38%）、上市企業50宗（佔比10.66%）、跨國子公司236宗（佔比50.32%）、合資企業3宗（佔比0.64%）。

至於併購數目在各國的分布，新加坡、南韓、馬來西亞、印尼以及越南名列前茅。也就是說，有賴於地理和文化優勢，東亞與東南亞依然是香港企業在「一帶一路」國家的投資首選。相較之下，非洲和南美洲的共建國家大都僅僅錄得一兩宗併購交易。按併購金額排序，排名第一的目標行業是製造業（279億美元，共59宗），其中包括工業製造品、交通運輸器材等。併購金額位居第二的是金融業（190億美元，共82宗）。

香港作為國際金融中心，在跨境併購業務一環可為夥伴國家發揮橋頭堡的功能。例如中信里昂（中信証券位於香港的海外業務平台）收購了「一帶一路」國家的多家券商和資產管理公司，提升了其在國際金融市場的競爭力。國泰君安國際也通過收購越南的證券公司，以拓展在當地的業務範圍。此外，香港企業在科技和互聯網領域開展了一系列併購。在本港上市的騰訊控股收購了印度電商巨頭Flipkart的部分股權，進一步拓展了其在亞洲市場的影響力。香港企業在沿線國家的併購活動表現出強烈的國際化趨勢，涵蓋多個領域和產業，不僅有利於本地企業拓展海外市場，也有助於有關國家的經濟發展和產業升級。

值得一提的是，在港的中資企業在倡議的執行中，憑藉自身優質的金融服務助力跨國企業區域化發展。中銀香港成功完成了「一帶一路」區域內的電訊、基建等多個重點行業項目，為倡議的金融大動脈提供了有力支援。華潤金融與華潤電力、水泥、置地、五豐等共同發起專項私募股權基金，最大限度地利用第三方資本，在「走出去」的過程中分散風險，推動金融業務整體創新發展。再者，仰賴香港被譽為世界著名航運中心所具備的天然優勢，在港中資企業也參與了在沿線國家港口和工業園區的投資與建設，譬如招商局集團就已投資於東非的吉布提自貿區和白羅斯的中百工業園。

企業相關投資前景

隨着「一帶一路」倡議不斷推進，香港企業在夥伴國家的投資空間更為廣闊，尤見於以下五大亮點領域。

一、 金融服務：香港是環球頂尖金融中心之一，在此一範疇為沿線國家作出貢獻，可謂不言而喻。本地企業可繼續提供融資、保險、債券發行等服務，支持「一帶一路」項目的實施；並且可透過與沿線國家的金融機構展開緊密合作，致力推動金融市場的發展。

二、 基礎設施建設：基建是倡議不可或缺的組成部分。在未來，香港公司將繼續參與沿線國家的能源、交通、通訊等項目，提升區域互聯互通的水平。同時，還可以借助自身專業服務強項，為夥伴國家的基礎設施建設提供法律、會計、顧問等方面的專長，降低投資風險，提高項目管理水平和效率。

三、 實業投資：本港企業對此經驗豐富，今後定將加大在「一帶一路」共建國家的投資力度，範圍涵蓋不同產業，例如能源、礦產、製造業、地產和旅遊，助力有關國家的經濟發展和產業升級。通過直接投資、合資合作、併購等多種形式，以便香港公司與當地企業共享資源、技術和市場，實現互利共贏。

四、 科技和創新：此為驅動經濟發展的引擎。香港作為亞洲一大創新中心，可在沿線國家的科技創新領域大展拳腳。本地企業不妨擴充在人工智能、大數據、互聯網等高新技術領域的投資，促進沿線國家科技產業的發展；配合與對應的科研機構、高等教育院校等攜手合作，共同培養科技創新人才，提升彼此的科技創新能力。

五、 綠色發展：基於這個「一帶一路」的核心理念，香港企業可在沿線國家積極投資綠色產業，強化可持續發展。投資項目可遍及清潔能源、環保技術、循環經濟等，足以協助沿線國家應對氣候變化、環境污染等挑戰。最後，本港企業更可通過綠色金融、綠色債券等金融工具，為各類項目集資，實現綠色發展與金融創新的有機結合。

「一帶一路」倡議10年來穩步推進，在一眾夥伴國家衷誠合作下，堪稱碩果纍纍。放眼未來，隨着新項目相繼落實，環球互聯互通的格局更形鞏固，經濟共融亦將更上一層樓。香港立足亞洲，接軌世界，加上其健全制度、高效行政，以及國際化的競爭優勢，相信定能進一步發揮所長，成為倡議中舉足輕重的推動力。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十一月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

「一帶一路」倡議是絲綢之路的現代化版本，自2013年由中國提出以來，已成為國際合作的新典範；內容包括陸上「絲綢之路經濟帶」和「二十一世紀海上絲綢之路」兩大部分，覆蓋亞洲、歐洲和非洲大小各國和地區。倡議的主要目標是促進全球互聯互通和共同協作，強化各地之間的政策溝通、設施聯通和貿易合作。2023年迎來這份藍圖的第10個年頭以及嶄新的發展機遇，預計將為全球經濟治理產生更積極和深遠的影響。

推行至今，已有150多個國家和30多個國際組織加入成為合作夥伴。共建「一帶一路」一直堅持共商共建共享原則，並取得了重大歷史性成就。在硬聯通方面，一批標誌性項目建成並投運，中歐班列和「絲路海運」國際航線網絡發展迅速。在軟聯通方面，與共建國家深化規則標準等合作，簽署了自貿協定、標準化合作協議和避免雙重徵稅協定。在心聯通方面，不斷深化教育、文化、體育、旅遊等領域的合作，促進沿線各國和民族的交流，互建友好關係。在貿易投資方面，與共建國家的貿易合作量增長穩定，雙向投資成果豐碩，項目建設穩步推進。

企業相關投資一覽

作為國際金融、貿易和物流中心，香港在這項發展策略中扮演着重要的角色。近年來，本港企業在「一帶一路」沿線國家的併購活動中表現活躍，實現了跨國投資的多元化。筆者從路孚特（Refinitiv）取得過去10年的相關數據，其中顯示香港企業在夥伴國家已完成的併購交易為數共達469宗，總額逾900億美元；其中非上市企業主導的併購180宗（佔比38.38%）、上市企業50宗（佔比10.66%）、跨國子公司236宗（佔比50.32%）、合資企業3宗（佔比0.64%）。

至於併購數目在各國的分布，新加坡、南韓、馬來西亞、印尼以及越南名列前茅。也就是說，有賴於地理和文化優勢，東亞與東南亞依然是香港企業在「一帶一路」國家的投資首選。相較之下，非洲和南美洲的共建國家大都僅僅錄得一兩宗併購交易。按併購金額排序，排名第一的目標行業是製造業（279億美元，共59宗），其中包括工業製造品、交通運輸器材等。併購金額位居第二的是金融業（190億美元，共82宗）。

香港作為國際金融中心，在跨境併購業務一環可為夥伴國家發揮橋頭堡的功能。例如中信里昂（中信証券位於香港的海外業務平台）收購了「一帶一路」國家的多家券商和資產管理公司，提升了其在國際金融市場的競爭力。國泰君安國際也通過收購越南的證券公司，以拓展在當地的業務範圍。此外，香港企業在科技和互聯網領域開展了一系列併購。在本港上市的騰訊控股收購了印度電商巨頭Flipkart的部分股權，進一步拓展了其在亞洲市場的影響力。香港企業在沿線國家的併購活動表現出強烈的國際化趨勢，涵蓋多個領域和產業，不僅有利於本地企業拓展海外市場，也有助於有關國家的經濟發展和產業升級。

值得一提的是，在港的中資企業在倡議的執行中，憑藉自身優質的金融服務助力跨國企業區域化發展。中銀香港成功完成了「一帶一路」區域內的電訊、基建等多個重點行業項目，為倡議的金融大動脈提供了有力支援。華潤金融與華潤電力、水泥、置地、五豐等共同發起專項私募股權基金，最大限度地利用第三方資本，在「走出去」的過程中分散風險，推動金融業務整體創新發展。再者，仰賴香港被譽為世界著名航運中心所具備的天然優勢，在港中資企業也參與了在沿線國家港口和工業園區的投資與建設，譬如招商局集團就已投資於東非的吉布提自貿區和白羅斯的中百工業園。

企業相關投資前景

隨着「一帶一路」倡議不斷推進，香港企業在夥伴國家的投資空間更為廣闊，尤見於以下五大亮點領域。

一、 金融服務：香港是環球頂尖金融中心之一，在此一範疇為沿線國家作出貢獻，可謂不言而喻。本地企業可繼續提供融資、保險、債券發行等服務，支持「一帶一路」項目的實施；並且可透過與沿線國家的金融機構展開緊密合作，致力推動金融市場的發展。

二、 基礎設施建設：基建是倡議不可或缺的組成部分。在未來，香港公司將繼續參與沿線國家的能源、交通、通訊等項目，提升區域互聯互通的水平。同時，還可以借助自身專業服務強項，為夥伴國家的基礎設施建設提供法律、會計、顧問等方面的專長，降低投資風險，提高項目管理水平和效率。

三、 實業投資：本港企業對此經驗豐富，今後定將加大在「一帶一路」共建國家的投資力度，範圍涵蓋不同產業，例如能源、礦產、製造業、地產和旅遊，助力有關國家的經濟發展和產業升級。通過直接投資、合資合作、併購等多種形式，以便香港公司與當地企業共享資源、技術和市場，實現互利共贏。

四、 科技和創新：此為驅動經濟發展的引擎。香港作為亞洲一大創新中心，可在沿線國家的科技創新領域大展拳腳。本地企業不妨擴充在人工智能、大數據、互聯網等高新技術領域的投資，促進沿線國家科技產業的發展；配合與對應的科研機構、高等教育院校等攜手合作，共同培養科技創新人才，提升彼此的科技創新能力。

五、 綠色發展：基於這個「一帶一路」的核心理念，香港企業可在沿線國家積極投資綠色產業，強化可持續發展。投資項目可遍及清潔能源、環保技術、循環經濟等，足以協助沿線國家應對氣候變化、環境污染等挑戰。最後，本港企業更可通過綠色金融、綠色債券等金融工具，為各類項目集資，實現綠色發展與金融創新的有機結合。

「一帶一路」倡議10年來穩步推進，在一眾夥伴國家衷誠合作下，堪稱碩果纍纍。放眼未來，隨着新項目相繼落實，環球互聯互通的格局更形鞏固，經濟共融亦將更上一層樓。香港立足亞洲，接軌世界，加上其健全制度、高效行政，以及國際化的競爭優勢，相信定能進一步發揮所長，成為倡議中舉足輕重的推動力。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十一月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

美須發更多新債還息

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

總債務十年迅增50%

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

一星期前，人大常委會批准了國務院增發一萬億元人民幣的特別國債，所得款項於今年及明年全部轉移給地方政府，作為各地在自然災害後的重建及防災工程之用。有關措施雖然針對自然災害，也會在當前經濟復甦時起到推進作用，體現出較為積極的財政政策，同時也反映出地方政府的捉襟見肘，需要中央政府的幫助。雖然一萬億元是個龐大數目，但中國的國債規模不大，約為GDP的20%，應不會造成很大的負擔。至於人民銀行會否放寬流動性幫忙融資，須待觀察，畢竟也要考慮人民幣匯率的弱勢。

政府以發債融資來帶動經濟活動，是司空見慣的例行公事。但債務是把雙刃劍，適當的發債規模和所得資金的有效運用，可以帶來更多更早的生產和消費，而錯誤的資金投放，特別在過度發債的情況下，不單浪費資源，亦會成為將來的負累。環顧全球經濟，無論是債務總額或作為GDP的比例，在過去十多二十年都有迅速上升的趨勢，在全球經濟發展的前景中投下一個陰影。

美須發更多新債還息

根據聯合國的資料【註1】，全球各政府發行的、包括對內和對外的公債，在2022年達到92萬億美元，是2000年17萬億美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公債對GDP的比例上升了三分之二。92萬億美元公債中，由已開發國家和發展中國家發行的比例分別為70%和30%。眾所周知，美國發行的公債最多，佔全球公債的34%，對全球的影響亦最為直接和深遠。

憑着美元的國際地位，美國政府可以恣意地欠債纍纍，到今年中已超過32萬億美元，為GDP的120%。根據美國國會預算辦公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月發表的報告，聯邦政府的財政赤字會由2023年佔GDP的5.8%持續增加至2053年佔GDP的10%，增加4.2個百分點。有趣的是，增加的百分點差不多全部來自利息支出。美國聯邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估計到2053年是當時GDP的6.7%，也是增加4.2個百分點。換句話說， 美國政府要發愈來愈多的新債來應付愈來愈多的利息支出。國債排擠了私營部門的活動，但卻並非用在有建設性的項目上，對經濟自然是弊多利少。同時，美國政府的發債會帶動全球利率上升，導致其他地區的經濟及債務困難。

除了美國外，好些已開發國家的公債佔GDP比例也很高。最明顯的是日本，約為260%，但日本的儲蓄率遠高於美國，而日本的金融市場相當內向，對全球經濟的影響應不會很大。此外，歐洲的希臘、意大利、法國和英國都有相當規模的公債。在目前俄烏戰爭和中東危機的影響下，歐洲經濟面對多方面的困難，過重的債務自然是個想扔掉的包袱。

和已開發國家比較，發展中國家的債務演變相對來說更值得關注。發展中國家的債務增加，不難理解。她們的政府基於低生產水平的稅務收入，自然不足以應付即使最基本的民生及建設開支，更遑論應付新冠疫情和氣候變化的費用。在2011年，公債高於GDP 60%的發展中國家只有22個，到2022年已迅速增加至59個。此外，當前的國際金融架構亦造成發展中國家的債務困難。

首先是發展中國家、特別是低收入國家並不富裕，國內沒有足夠的資金，自然要向國外舉債。但在國際市場上舉債，債務自然以美元或歐羅等硬通貨計算，亦需要以同樣的貨幣償還，而出口是賺取硬通貨的主要來源。從2010至2021年，發展中國家政府向外國借款額由她們國家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外匯用於償還外債的比例亦由3.9%增加至7.4%。若債務期間國內貨幣兌主要貨幣貶值，還款的負擔亦隨即上升。

發展中國家公債的另一個趨勢是，私營債權人（如商業銀行）的比例愈來愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多邊開發銀行（如世界銀行）所佔的比例則減小。私營債權人的貸款主要從商業角度出發，條件不如多邊開發銀行從促進經濟發展的角度出發般優惠。此外，債權人的多樣性也增加了有需要時債務重組的複雜性，因而拖長了談判的時間和增加了欠債方的成本。簡單來說，若只有一個債權人，通過債務重組提高欠債方償還債務的能力，會全數有利於該債權人。但若有多個債權人，他們都不會那麼願意重組債務，因為欠債方的僅餘資金會先還給那些追討最積極的債權人。換句話說，私營債權人的多樣化導致的搭便車問題，妨礙了債務重組的談判。

另一個問題是發展中國家的借貸成本遠高於已開發國家。由於前者的違約風險較高，融資的成本也自然相應上升，特別是在國際金融市場籌集的資金。若比較今年上半年不同地區的十年期政府債券收益率，非洲、拉丁美洲和亞洲分別是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高於美國的3.1%和德國的1.5%。然而，這些收益率差別那麼大，能否全由違約風險解釋，值得探討。

債務愈多和利率愈高，債務的利息負擔就愈重。去年發展中國家支付的利息就達到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，佔用了相當的財政空間。在2010至2021年期間，發展中國家的利息增幅就高於醫療或教育開支的增幅。這情況和上文提到的美國相似，但發展中國家不能以自己的貨幣還債，因而債務的可持續性受到相當的約束。

總債務十年迅增50%

全球債務作為GDP比例的上升，隱含着一個問題，就是債務融資得來的款項，可以促進的生產愈來愈少。按世界銀行的數據計算，1971至2000年期間，全球的年均實質增長率是3.29%，而2000至2022年期間則為2.85%。後22年比前29年公債的發行量明顯更多、增長更快，同時金融市場理應更有效率，但GDP的增長率卻比較慢。大抵政府借來的資金，比較多用在消費性而非投資性的項目，又或用來償還舊債利息而非帶動經濟活動。此外，在2008年金融海嘯後，美、英、歐、日幾家主要央行的量化寬鬆政策帶來十多年的極低利率環境。資金成本這麼便宜，毋須將資金投放到特別高回報的項目上也有所得，效率也自然下跌。

上文討論的債務、包括總數92萬億美元的都是政府發行的公債。按國際金融協會（Institute of International Finance）的報告【註2】，若包括企業和個人債務，全球總債務在今年中達到歷史高峰的307萬億美元，比十年前迅速增加了100萬億美元或50%，增幅驚人。在目前有多方面不明朗的國際政經環境中，這麼多和仍在快速增長的公債和私債，是未來經濟走勢的一大關注點。

【註1】 https://unctad.org/publication/world-of-debt

【註2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif-2023-9

陸炎輝博士
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

二十一世紀被譽為人工智能的黃金時代。海量的創新方法、突破性發現、層出不窮的新應用使我們目不暇接。

多少傳統的商業模式、社交行為、資訊的獲取方式乃至社會的方方面面都正面臨革命性的改變，其中又以醫療領域尤其值得注意。

從家庭醫生的日常看診、專科醫生的病情分析，到研究人員的藥物研發，人工智能似乎都可以勝任有餘。機器學習先驅、圖靈獎得主辛頓（Geoffrey Hinton）指出：「現在已沒有必要再培訓放射科醫生了。清晰可見的是，5年之內，深度學習將比他們做得更好。」正是對此一嶄新發展的有力註腳。

然而，維珍尼亞大學和紐約大學的研究人員實地考察了人工智能在美國醫院放射科的應用，在2022年發表的相關結果【註】顯示，在肺癌、乳癌以及骨骼年齡判斷3個實驗組別中，人工智能所提供的診斷資訊僅在診治肺癌一組常獲放射科醫生接納，其餘兩組則未獲青睞。這種情況或可簡單地理解為醫療設備不夠匹配、醫生醫術未精等因素所致；但根據大量管理學、心理學研究文獻，即使人工智能診斷比醫生準確，醫生仍對它有所保留。這種現象被稱為「人工智能厭惡」（AI aversion）或「演算法厭惡」（algorithm aversion）。

「我比人工智能強」

我們如何能由經濟學的角度來理解「人工智能厭惡」現象？我們可否從中獲得一些啟示，找到方法來減低醫生及其他決策者對人工智能的抗拒情緒？

諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特倫（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事業前途顧慮」（career concerns），可說為上述問題提供了解答的鑰匙。一般來說，此概念指的是當個人能力難以直接觀測時，希望通過特殊表現來印證一己能力的動機。假設某公司有兩類僱員，一類能力高，一類則能力低，而能力高低只能從他們的工作表現、自信程度推測。一般來說，高能力的指標為工作表現佳、具自信心；低能力則與工作表現差、對上司唯唯諾諾掛鈎。為求標榜自我能力，員工於是竭力提升個人工作表現，並且不輕易改變所作決策，以突顯自信，甚至顯得過度自信。

這樣的行為往往壞事，讓自己和周圍的人都背負過多的成本壓力。校內學生為了展現自己有天賦，期望在考試中拔得頭籌，就得苦心鑽研試題。無奈第一名只有一個，最終的結果自然是激烈的考試競爭與時間浪費：學生的精力沒有用於增長知識，而是花在追求一兩分造成的名次差異；更犧牲了身心健康。至於在政壇上，政客為了展現自己高瞻遠矚，縱然可能自知有誤，卻不惜一錯到底，連累市民平白受苦。又如上述放射科醫生的例子，為了在人工智能面前不甘示弱，醫生就可能我行我素，而摒棄人工智能的建議。有時難免令病人付出病情延誤的代價。

解決辦法：少即是多

自從提出「事業前途顧慮」以來，經濟學家已經發現了許多由此產生集體低效的個案。當然，他們也提供了相應的出路。這些解決辦法基於同一特別理念：少即是多。把看似有用的資訊藏在暗處，有時足可取得意想不到的成效。

這個理念其實並不陌生。《道德經》第58章云：「其政悶悶，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」這裏不妨把「悶」理解為昏昏昧昧，一種不求獲取資訊的狀態；而把「察」理解為事無巨細，一種盡量公開資訊的狀態。很多學校正是採用前者這一降低資訊精細程度的思路，以減輕學生之間的過度競爭，比如不徹底區分不同分數，而是用ABCD等較廣泛的檔次去評核學生。既然在同一檔次裏，學生沒有第一、第二之分，自然不必為多爭一兩分而過度努力了。那麼，可否通過少即是多的思路，協助醫生更好地接受人工智能、應用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解醫生與人工智能互動的更多細節。

AI和我的智能有何矛盾？

假設一名放射科醫生正在用X光檢查機來診斷肺炎。他首先關心的是X光片上有沒有出現白化、結節等異常跡象，這些病徵在醫學上早有定論。如有，醫生就需要運用自己的主觀理解，來斷定這些跡象是否源於肺炎。最終，醫生會按其醫學知識和實際經驗確定自己的看法，如果認為有來自於肺炎的異常跡象，便會作出肺炎的診斷；反之則會指出患者沒有罹患肺炎。這樣的診斷過程跟人工智能做預測的方法是相通的。

當人工智能與醫生出現診斷上的分歧時，醫生可以從不同的角度對分歧進行歸因，其中會權衡兩種可能性：究竟是我漏眼還是我和人工智能對這些跡象有着不同的理解？如果是前者，醫生自然會大方地聽從人工智能──畢竟，一時疏忽不屬於醫學本領的範疇；但若醫生把分歧歸因於理解上的偏差時，他就不會願意聽從人工智能了，以免暴露自己醫術的短處，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可見，為什麼使用人工智能之際，有時候也可變為少即是多。在理解不同而產生分歧的情況下，如果人工智能揭示其診斷依據，醫生有可能為了顯示自己有足夠能力獨立診斷而不予以採納。反過來說，如果人工智能並不出示它診斷的依據，只直接提供預測，醫生便不能知道他們分歧的真正原因。在醫生看來，人工智能可能注意到一個自己不小心忽略的異常跡象，形成彼此的診斷分歧。這種對分歧歸因的方式，會讓醫生放下對自我專業形象的顧慮，而更心服口服地認同人工智能。簡而言之，降低人工智能的資訊透明度，有助於醫生主動地接受人工智能的建議。接受過程是醫生自己通過對分歧進行歸因，才得以實現。

關鍵繫於歸因與敍事

從廣義上說，歸因可視為一種特殊的敍事（narrative）。前者着重於道出事件或現象的緣起，後者則還涵蓋不同事件之間的聯繫。既然可透過醫生對他和人工智能分歧的歸因以減輕醫生對人工智能的抗拒，從而加以接受，那麼敍事作為一種說服方式，自然有更為廣闊的應用場景。

毋庸置疑，敍事在人類社會中屢見不鮮，從戰爭動員、宏觀政策調整、政治傾覆，到產品推銷、人際合作與衝突等等大小事件中，都可以看到各種各樣的敍事。

無怪乎詩人魯基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「說出來吧。說出來吧。構成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories, not of atoms.）經濟學的啟示也都如是：讓人們接受人工智能的不同意見，並不在於資訊的灌輸，而在於讓人們說出他們自己的歸因，擁有自己的敍事。

【註】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韓哲先生
港大經管學院博士生

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

二十一世紀被譽為人工智能的黃金時代。海量的創新方法、突破性發現、層出不窮的新應用使我們目不暇接。

多少傳統的商業模式、社交行為、資訊的獲取方式乃至社會的方方面面都正面臨革命性的改變，其中又以醫療領域尤其值得注意。

從家庭醫生的日常看診、專科醫生的病情分析，到研究人員的藥物研發，人工智能似乎都可以勝任有餘。機器學習先驅、圖靈獎得主辛頓（Geoffrey Hinton）指出：「現在已沒有必要再培訓放射科醫生了。清晰可見的是，5年之內，深度學習將比他們做得更好。」正是對此一嶄新發展的有力註腳。

然而，維珍尼亞大學和紐約大學的研究人員實地考察了人工智能在美國醫院放射科的應用，在2022年發表的相關結果【註】顯示，在肺癌、乳癌以及骨骼年齡判斷3個實驗組別中，人工智能所提供的診斷資訊僅在診治肺癌一組常獲放射科醫生接納，其餘兩組則未獲青睞。這種情況或可簡單地理解為醫療設備不夠匹配、醫生醫術未精等因素所致；但根據大量管理學、心理學研究文獻，即使人工智能診斷比醫生準確，醫生仍對它有所保留。這種現象被稱為「人工智能厭惡」（AI aversion）或「演算法厭惡」（algorithm aversion）。

「我比人工智能強」

我們如何能由經濟學的角度來理解「人工智能厭惡」現象？我們可否從中獲得一些啟示，找到方法來減低醫生及其他決策者對人工智能的抗拒情緒？

諾貝爾經濟學獎得主霍姆斯特倫（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事業前途顧慮」（career concerns），可說為上述問題提供了解答的鑰匙。一般來說，此概念指的是當個人能力難以直接觀測時，希望通過特殊表現來印證一己能力的動機。假設某公司有兩類僱員，一類能力高，一類則能力低，而能力高低只能從他們的工作表現、自信程度推測。一般來說，高能力的指標為工作表現佳、具自信心；低能力則與工作表現差、對上司唯唯諾諾掛鈎。為求標榜自我能力，員工於是竭力提升個人工作表現，並且不輕易改變所作決策，以突顯自信，甚至顯得過度自信。

這樣的行為往往壞事，讓自己和周圍的人都背負過多的成本壓力。校內學生為了展現自己有天賦，期望在考試中拔得頭籌，就得苦心鑽研試題。無奈第一名只有一個，最終的結果自然是激烈的考試競爭與時間浪費：學生的精力沒有用於增長知識，而是花在追求一兩分造成的名次差異；更犧牲了身心健康。至於在政壇上，政客為了展現自己高瞻遠矚，縱然可能自知有誤，卻不惜一錯到底，連累市民平白受苦。又如上述放射科醫生的例子，為了在人工智能面前不甘示弱，醫生就可能我行我素，而摒棄人工智能的建議。有時難免令病人付出病情延誤的代價。

解決辦法：少即是多

自從提出「事業前途顧慮」以來，經濟學家已經發現了許多由此產生集體低效的個案。當然，他們也提供了相應的出路。這些解決辦法基於同一特別理念：少即是多。把看似有用的資訊藏在暗處，有時足可取得意想不到的成效。

這個理念其實並不陌生。《道德經》第58章云：「其政悶悶，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」這裏不妨把「悶」理解為昏昏昧昧，一種不求獲取資訊的狀態；而把「察」理解為事無巨細，一種盡量公開資訊的狀態。很多學校正是採用前者這一降低資訊精細程度的思路，以減輕學生之間的過度競爭，比如不徹底區分不同分數，而是用ABCD等較廣泛的檔次去評核學生。既然在同一檔次裏，學生沒有第一、第二之分，自然不必為多爭一兩分而過度努力了。那麼，可否通過少即是多的思路，協助醫生更好地接受人工智能、應用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解醫生與人工智能互動的更多細節。

AI和我的智能有何矛盾？

假設一名放射科醫生正在用X光檢查機來診斷肺炎。他首先關心的是X光片上有沒有出現白化、結節等異常跡象，這些病徵在醫學上早有定論。如有，醫生就需要運用自己的主觀理解，來斷定這些跡象是否源於肺炎。最終，醫生會按其醫學知識和實際經驗確定自己的看法，如果認為有來自於肺炎的異常跡象，便會作出肺炎的診斷；反之則會指出患者沒有罹患肺炎。這樣的診斷過程跟人工智能做預測的方法是相通的。

當人工智能與醫生出現診斷上的分歧時，醫生可以從不同的角度對分歧進行歸因，其中會權衡兩種可能性：究竟是我漏眼還是我和人工智能對這些跡象有着不同的理解？如果是前者，醫生自然會大方地聽從人工智能──畢竟，一時疏忽不屬於醫學本領的範疇；但若醫生把分歧歸因於理解上的偏差時，他就不會願意聽從人工智能了，以免暴露自己醫術的短處，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可見，為什麼使用人工智能之際，有時候也可變為少即是多。在理解不同而產生分歧的情況下，如果人工智能揭示其診斷依據，醫生有可能為了顯示自己有足夠能力獨立診斷而不予以採納。反過來說，如果人工智能並不出示它診斷的依據，只直接提供預測，醫生便不能知道他們分歧的真正原因。在醫生看來，人工智能可能注意到一個自己不小心忽略的異常跡象，形成彼此的診斷分歧。這種對分歧歸因的方式，會讓醫生放下對自我專業形象的顧慮，而更心服口服地認同人工智能。簡而言之，降低人工智能的資訊透明度，有助於醫生主動地接受人工智能的建議。接受過程是醫生自己通過對分歧進行歸因，才得以實現。

關鍵繫於歸因與敍事

從廣義上說，歸因可視為一種特殊的敍事（narrative）。前者着重於道出事件或現象的緣起，後者則還涵蓋不同事件之間的聯繫。既然可透過醫生對他和人工智能分歧的歸因以減輕醫生對人工智能的抗拒，從而加以接受，那麼敍事作為一種說服方式，自然有更為廣闊的應用場景。

毋庸置疑，敍事在人類社會中屢見不鮮，從戰爭動員、宏觀政策調整、政治傾覆，到產品推銷、人際合作與衝突等等大小事件中，都可以看到各種各樣的敍事。

無怪乎詩人魯基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「說出來吧。說出來吧。構成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories, not of atoms.）經濟學的啟示也都如是：讓人們接受人工智能的不同意見，並不在於資訊的灌輸，而在於讓人們說出他們自己的歸因，擁有自己的敍事。

【註】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韓哲先生
港大經管學院博士生

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）