深具影響力的經濟學家兼政治思想家阿爾伯特·赫希曼（Albert Hirschman）以其對經濟發展和社會變遷的理論而聞名。他的著作《退出、發聲與忠誠》（Exit, Voice, and Loyalty）深入探討了企業、組織和國家面對衰退時的反應機制。

此著緣起於赫希曼在尼日利亞的經歷。赫希曼發現，即便面臨來自卡車和巴士服務的競爭，尼日利亞的國家鐵路服務質量仍非常糟糕。根據傳統經濟學的觀點，這一現象令人費解：競爭當能提高服務質量。然而，赫希曼的見解是，競爭還提供了替代選擇。當巴士和卡車服務成為可行選項時，即使鐵路服務質量下降，對乘客而言也不再那麼難以忍受，因為相較於鐵路獨佔長途運輸時，乘客現在有其他選擇。過去乘客或許會對鐵路服務質量的下降「發聲」抗議，現在他們則選擇「退出」，從而加速了服務質量的衰退。

從赫希曼的洞見中，我們能學到什麼呢？答案並不是經濟學本身有誤。經濟學並非無條件地認為競爭是有益的，單純宣稱競爭有益是壞的經濟學（更準確的說，那些只弘揚這一觀點的是壞經濟學家）。我們應該從中學到的是，運用經濟學推理時需要關注背景和細節。換句話說，好的經濟學必須是具體的。

經濟學的根本原則在於，是人在作出決策。要更深入地理解世界，我們需要研究的是有血有肉的作決策的人，而非抽象的符號。具體的經濟分析要求明確界定有哪些參與者，描述他們能做什麼，想要什麼，知道什麼，相信什麼。這為什麼重要呢？只有說清楚這些，經濟學分析才能更好地描繪出各式各樣參與者所面臨的激勵和限制。赫希曼分析中的一個基本出發點是，鐵路服務的經營者是公職人員。與私人企業主不同，他們的動機不是最大化利潤，而是追求無需面對顧客投訴的舒適生活。如果不說明這一點，分析的結果就會變成競爭提高（而非降低）質量。

能做什麼（可行的行為）

具體經濟學的首要要求是，要描述這些參與者可行的行爲。經濟學的核心是取捨：參與者無法魚與熊掌兼得。但當經濟分析流於抽象時，參與者的行為往往被過度簡化。以分析顧客為例：當服務不佳時，他們的唯一選擇似乎只是透過「用腳投票」的方式離開，尋找更好的服務提供者（如果有的話）。然而，赫希曼的關鍵貢獻在於指出，顧客的可行行動不止一種。除了選擇離開，顧客還可以選擇發出自己的聲音，這種發聲行為能夠幫助公共組織中的官員糾正他們的錯誤。

想要什麼 （偏好）

具體經濟學的又一核心要素是對個體偏好的深入理解。抽象的經濟分析通常會過於簡化偏好，只考慮個人對消費和休閑的追求。然而，日常經驗表明，個人（特別是那些在組織頂層的人）也重視一些更為非凡的要素，如權力、地位和人際關係，不一而足。

赫希曼強調，對組織的忠誠是構成偏好的重要部分。他把忠誠理解為一種退出組織的心理成本。這意味著，當組織深陷困境，按常理成員理應離開，但忠實的成員仍會選擇留守。忠誠對於組織的恢復力至關重要，因為它留住了成員，讓組織有機會東山再起。然而，忠誠同時也具有雙面性。過度的忠誠可能導致成員對組織的錯誤視而不見。

知道什麼 （資訊）

強調資訊，尤其是不完整和不對等資訊，是近半個世紀以來經濟學最重大的進步。遺憾的是，赫希曼撰寫他的著作的時間點位於資訊經濟學革命之前。如果考慮到資訊的不對稱性和不完整性，赫希曼必會對忠誠提出新的見解。

赫希曼假設組織領導層非常清楚成員的忠誠度和組織衰敗的程度。然而在實際情況中，成員對於自己的忠誠程度以及組織衰退的程度往往比領導層有更深入的瞭解。如果批評組織的表現被當作是不忠的跡象，組織成員可能就會避免使用「發聲」來指正組織的錯誤。更糟的是，他們可能會通過「唱讚歌」的方式來顯示自己的忠誠，這樣做反而會混淆組織的真實狀態，並加快其衰敗。缺乏退出的選項，再加上資訊不對稱，導致的結果是有效的忠誠無法存在。

相信什麼（信念）

在穩定環境下，若個人可行的行動、偏好和資訊已知，則其行為變得可預測。然而，在不確定的環境中，個人的信念也對行為預測起著至關重要的作用。赫希曼在其著作中詳細探討了越南戰爭期間的情況，指出詹森總統的政府官員們在私底下對官方政策持有異議，但他們因為擔心失去影響力而沒有（至少在公開場合上）發聲抗議。同時，這些官員也不願意選擇離開（辭職），因為他們相信留在體系內部默默努力對政策的形成影響力更大，而辭職則會導致他們失去進行政策建言的機會。這些信念是否正確？其背後的原因是什麼？這些問題是社會科學的中心議題，也是當代經濟學研究的重點話題之一。

赫希曼在其著作中寫到，信念通常具有很強的慣性。如果社會習慣通過退出機制來應對組織惡化，那麼它就會低估發聲的價值。如果一個組織總是選擇發聲，它可能會忽視退出的作用。信念的慣性之所以形成，是因為我們無法觀察到未被選擇的政策是否效：對那些未發生的事情，我們可以持有任何看法，尤其是那些讓我們自我感覺良好的看法。因此，即使世界和現實已經發生了徹底的變化，我們仍可能堅持錯誤的信念。

不過，錯誤的信念最終難免在客觀現實面前碰壁。此時，劇烈的政策逆轉就會突然發生。此一劇變被稱為「間斷均衡」（punctuated equilibrium），因諾貝爾經濟學獎得主諾斯（Douglass North）推廣而流行。當然，長期的錯誤觀念和政策以及它們最終的突變，不只是學術討論的範疇，還可對每個人的生活產生深遠的影響。

多樣性

除了單一參與者的可行的行為，偏好，資訊，和信念，具體經濟學亦須探討參與者之間的多樣性。赫希曼運用發聲與退出的理論框架，研究如何改善公共教育的品質，並提醒在透過私校的競爭以改善公共教育方面，個體的多樣性（指人所擁有的資源以及對教育質量的偏好）或可構成障礙。

具體地說，私校透過提供更高品質的教育，吸引了那些更重視教育品質且有能力支付昂貴學費的家長。但正是這些家長，在使用「發聲」來提升公立學校品質方面最積極也最為有效。一旦他們選擇將孩子送往私校，公立學校便多留下那些對教育品質關心較少、也較無力發聲的學生家庭。這導致公立學校的質量逐漸下滑。對於那些關心教育品質但無力承擔私立學校學費的家長來說，此乃一大悲劇。

內生性

具體經濟學藉由納入相關背景訊息來增進對行為的瞭解。但有時如此詳盡的訊息會對經濟分析構成挑戰。例如，若個人面臨多個可供選擇的行動，行動之間便可產生各式各樣、錯綜複雜的互動。以退出和發聲為例，前述討論似乎暗示退出會使發聲多餘，因為一旦退出，個體就無需再發聲。然而，在其他情境下，退出可能助力發聲：人們正是因為知道情況若惡化，他們可以選擇退出，所以才更願意提出自己的看法。

究竟退出有助還是有礙於發聲？ 這個問題似乎令人困惑。但其實，這個問題本身有問題。因為退出和發聲均為內生（endogenous），也就是由給定環境之後的結果。區分哪些因素是外在給定的（exogenous）以及哪些是由參與者在給定環境中做出的選擇，是經濟分析幫助清晰思維的不二法門。在很大程度上, 經濟學分析的核心就是研究外在情況的改變如何影響內生後果。

退出行為是內生結果。退出成本才是外生因素。當退出成本低時，組織成員無需訴諸發聲，因為他可以簡單地選擇離開。相反地，當退出成本非常高時，組織成員也不會選擇發聲。因為如果發聲導致組織的報復或懲罰，組織成員還無法退出，下場將難以想像，保持沉默才是更安全的選擇。 但若退出成本不高不低，個人就會傾向發聲。一來退出代價不菲，二來亦毋須過份擔心因發聲而可能受罰（總有退出的後著）。換言之，發聲與退出成本之間的關係呈反Ｕ形曲線。

這一分析顯示，明確界定外生因素與內生行動可以釐清退出和發聲之間原本含糊的關係。不過，定奪哪些因素是外生，往往是藝術而非科學。

均衡反應

在赫希曼的著作中，他通常假設發聲是有效的，其隱含的前提是組織的高層會對這些發聲作出有益的反應。換言之，這本書大體上將高層官員的行為視作是外生的（也是不具體的）。

但在書中倒數第二章中引述的一個故事中，赫希曼提及高層怎樣通過將異見者馴化，而令其發聲失效。馴化的手段是給異見者編派「官方」角色。當異見者的立場變成意料中事，異見的意義就被削弱了。

故事作者為湯姆森（James Thomson），原載於《大西洋月刊》， 值得引述如下：

「一旦波爾先生表達疑慮，高層就向他熱烈招手，加以馴化：鼓勵他成為內部的越戰唱反調者。結果不出所料，逐步升級的過程令此君不時獲邀發表意見，我猜他定必得意洋洋（他正為正義而戰）；其餘袞袞諸公也得其所哉（全力作出傾聽和平主張的姿態）；雙方不快之情於是消弭於無形。」

這最低限度的不快之情，大致上是一種「均衡」狀態。當發聲引致不和，眾所共嫌，系統容易走向和諧的均衡。但如此均衡會產生不堪設想的結局。表面和諧往往猶如曇花一現，無助於解決深層次的矛盾。一個缺乏有效發聲機制的組織，遲早會漸趨衰敗而沒落。

好的經濟學必須具體，而實踐具體必先瞭解參與者。在個人層面，各參與者有何可行的行動、偏好、資訊、信念？整體而言，有關分析能否充分顧及參與者的多樣性、內生性，以及均衡反應？這七大元素是好的經濟學的基本清單。它們既是經濟學的支柱，也是撥亂反正的武器。 經濟體的發展可以有南北之分，但經濟學元素並不分東西。

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄，此為更新版本）

深具影響力的經濟學家兼政治思想家阿爾伯特·赫希曼（Albert Hirschman）以其對經濟發展和社會變遷的理論而聞名。他的著作《退出、發聲與忠誠》（Exit, Voice, and Loyalty）深入探討了企業、組織和國家面對衰退時的反應機制。

此著緣起於赫希曼在尼日利亞的經歷。赫希曼發現，即便面臨來自卡車和巴士服務的競爭，尼日利亞的國家鐵路服務質量仍非常糟糕。根據傳統經濟學的觀點，這一現象令人費解：競爭當能提高服務質量。然而，赫希曼的見解是，競爭還提供了替代選擇。當巴士和卡車服務成為可行選項時，即使鐵路服務質量下降，對乘客而言也不再那麼難以忍受，因為相較於鐵路獨佔長途運輸時，乘客現在有其他選擇。過去乘客或許會對鐵路服務質量的下降「發聲」抗議，現在他們則選擇「退出」，從而加速了服務質量的衰退。

從赫希曼的洞見中，我們能學到什麼呢？答案並不是經濟學本身有誤。經濟學並非無條件地認為競爭是有益的，單純宣稱競爭有益是壞的經濟學（更準確的說，那些只弘揚這一觀點的是壞經濟學家）。我們應該從中學到的是，運用經濟學推理時需要關注背景和細節。換句話說，好的經濟學必須是具體的。

經濟學的根本原則在於，是人在作出決策。要更深入地理解世界，我們需要研究的是有血有肉的作決策的人，而非抽象的符號。具體的經濟分析要求明確界定有哪些參與者，描述他們能做什麼，想要什麼，知道什麼，相信什麼。這為什麼重要呢？只有說清楚這些，經濟學分析才能更好地描繪出各式各樣參與者所面臨的激勵和限制。赫希曼分析中的一個基本出發點是，鐵路服務的經營者是公職人員。與私人企業主不同，他們的動機不是最大化利潤，而是追求無需面對顧客投訴的舒適生活。如果不說明這一點，分析的結果就會變成競爭提高（而非降低）質量。

能做什麼（可行的行為）

具體經濟學的首要要求是，要描述這些參與者可行的行爲。經濟學的核心是取捨：參與者無法魚與熊掌兼得。但當經濟分析流於抽象時，參與者的行為往往被過度簡化。以分析顧客為例：當服務不佳時，他們的唯一選擇似乎只是透過「用腳投票」的方式離開，尋找更好的服務提供者（如果有的話）。然而，赫希曼的關鍵貢獻在於指出，顧客的可行行動不止一種。除了選擇離開，顧客還可以選擇發出自己的聲音，這種發聲行為能夠幫助公共組織中的官員糾正他們的錯誤。

想要什麼 （偏好）

具體經濟學的又一核心要素是對個體偏好的深入理解。抽象的經濟分析通常會過於簡化偏好，只考慮個人對消費和休閑的追求。然而，日常經驗表明，個人（特別是那些在組織頂層的人）也重視一些更為非凡的要素，如權力、地位和人際關係，不一而足。

赫希曼強調，對組織的忠誠是構成偏好的重要部分。他把忠誠理解為一種退出組織的心理成本。這意味著，當組織深陷困境，按常理成員理應離開，但忠實的成員仍會選擇留守。忠誠對於組織的恢復力至關重要，因為它留住了成員，讓組織有機會東山再起。然而，忠誠同時也具有雙面性。過度的忠誠可能導致成員對組織的錯誤視而不見。

知道什麼 （資訊）

強調資訊，尤其是不完整和不對等資訊，是近半個世紀以來經濟學最重大的進步。遺憾的是，赫希曼撰寫他的著作的時間點位於資訊經濟學革命之前。如果考慮到資訊的不對稱性和不完整性，赫希曼必會對忠誠提出新的見解。

赫希曼假設組織領導層非常清楚成員的忠誠度和組織衰敗的程度。然而在實際情況中，成員對於自己的忠誠程度以及組織衰退的程度往往比領導層有更深入的瞭解。如果批評組織的表現被當作是不忠的跡象，組織成員可能就會避免使用「發聲」來指正組織的錯誤。更糟的是，他們可能會通過「唱讚歌」的方式來顯示自己的忠誠，這樣做反而會混淆組織的真實狀態，並加快其衰敗。缺乏退出的選項，再加上資訊不對稱，導致的結果是有效的忠誠無法存在。

相信什麼（信念）

在穩定環境下，若個人可行的行動、偏好和資訊已知，則其行為變得可預測。然而，在不確定的環境中，個人的信念也對行為預測起著至關重要的作用。赫希曼在其著作中詳細探討了越南戰爭期間的情況，指出詹森總統的政府官員們在私底下對官方政策持有異議，但他們因為擔心失去影響力而沒有（至少在公開場合上）發聲抗議。同時，這些官員也不願意選擇離開（辭職），因為他們相信留在體系內部默默努力對政策的形成影響力更大，而辭職則會導致他們失去進行政策建言的機會。這些信念是否正確？其背後的原因是什麼？這些問題是社會科學的中心議題，也是當代經濟學研究的重點話題之一。

赫希曼在其著作中寫到，信念通常具有很強的慣性。如果社會習慣通過退出機制來應對組織惡化，那麼它就會低估發聲的價值。如果一個組織總是選擇發聲，它可能會忽視退出的作用。信念的慣性之所以形成，是因為我們無法觀察到未被選擇的政策是否效：對那些未發生的事情，我們可以持有任何看法，尤其是那些讓我們自我感覺良好的看法。因此，即使世界和現實已經發生了徹底的變化，我們仍可能堅持錯誤的信念。

不過，錯誤的信念最終難免在客觀現實面前碰壁。此時，劇烈的政策逆轉就會突然發生。此一劇變被稱為「間斷均衡」（punctuated equilibrium），因諾貝爾經濟學獎得主諾斯（Douglass North）推廣而流行。當然，長期的錯誤觀念和政策以及它們最終的突變，不只是學術討論的範疇，還可對每個人的生活產生深遠的影響。

多樣性

除了單一參與者的可行的行為，偏好，資訊，和信念，具體經濟學亦須探討參與者之間的多樣性。赫希曼運用發聲與退出的理論框架，研究如何改善公共教育的品質，並提醒在透過私校的競爭以改善公共教育方面，個體的多樣性（指人所擁有的資源以及對教育質量的偏好）或可構成障礙。

具體地說，私校透過提供更高品質的教育，吸引了那些更重視教育品質且有能力支付昂貴學費的家長。但正是這些家長，在使用「發聲」來提升公立學校品質方面最積極也最為有效。一旦他們選擇將孩子送往私校，公立學校便多留下那些對教育品質關心較少、也較無力發聲的學生家庭。這導致公立學校的質量逐漸下滑。對於那些關心教育品質但無力承擔私立學校學費的家長來說，此乃一大悲劇。

內生性

具體經濟學藉由納入相關背景訊息來增進對行為的瞭解。但有時如此詳盡的訊息會對經濟分析構成挑戰。例如，若個人面臨多個可供選擇的行動，行動之間便可產生各式各樣、錯綜複雜的互動。以退出和發聲為例，前述討論似乎暗示退出會使發聲多餘，因為一旦退出，個體就無需再發聲。然而，在其他情境下，退出可能助力發聲：人們正是因為知道情況若惡化，他們可以選擇退出，所以才更願意提出自己的看法。

究竟退出有助還是有礙於發聲？ 這個問題似乎令人困惑。但其實，這個問題本身有問題。因為退出和發聲均為內生（endogenous），也就是由給定環境之後的結果。區分哪些因素是外在給定的（exogenous）以及哪些是由參與者在給定環境中做出的選擇，是經濟分析幫助清晰思維的不二法門。在很大程度上, 經濟學分析的核心就是研究外在情況的改變如何影響內生後果。

退出行為是內生結果。退出成本才是外生因素。當退出成本低時，組織成員無需訴諸發聲，因為他可以簡單地選擇離開。相反地，當退出成本非常高時，組織成員也不會選擇發聲。因為如果發聲導致組織的報復或懲罰，組織成員還無法退出，下場將難以想像，保持沉默才是更安全的選擇。 但若退出成本不高不低，個人就會傾向發聲。一來退出代價不菲，二來亦毋須過份擔心因發聲而可能受罰（總有退出的後著）。換言之，發聲與退出成本之間的關係呈反Ｕ形曲線。

這一分析顯示，明確界定外生因素與內生行動可以釐清退出和發聲之間原本含糊的關係。不過，定奪哪些因素是外生，往往是藝術而非科學。

均衡反應

在赫希曼的著作中，他通常假設發聲是有效的，其隱含的前提是組織的高層會對這些發聲作出有益的反應。換言之，這本書大體上將高層官員的行為視作是外生的（也是不具體的）。

但在書中倒數第二章中引述的一個故事中，赫希曼提及高層怎樣通過將異見者馴化，而令其發聲失效。馴化的手段是給異見者編派「官方」角色。當異見者的立場變成意料中事，異見的意義就被削弱了。

故事作者為湯姆森（James Thomson），原載於《大西洋月刊》， 值得引述如下：

「一旦波爾先生表達疑慮，高層就向他熱烈招手，加以馴化：鼓勵他成為內部的越戰唱反調者。結果不出所料，逐步升級的過程令此君不時獲邀發表意見，我猜他定必得意洋洋（他正為正義而戰）；其餘袞袞諸公也得其所哉（全力作出傾聽和平主張的姿態）；雙方不快之情於是消弭於無形。」

這最低限度的不快之情，大致上是一種「均衡」狀態。當發聲引致不和，眾所共嫌，系統容易走向和諧的均衡。但如此均衡會產生不堪設想的結局。表面和諧往往猶如曇花一現，無助於解決深層次的矛盾。一個缺乏有效發聲機制的組織，遲早會漸趨衰敗而沒落。

好的經濟學必須具體，而實踐具體必先瞭解參與者。在個人層面，各參與者有何可行的行動、偏好、資訊、信念？整體而言，有關分析能否充分顧及參與者的多樣性、內生性，以及均衡反應？這七大元素是好的經濟學的基本清單。它們既是經濟學的支柱，也是撥亂反正的武器。 經濟體的發展可以有南北之分，但經濟學元素並不分東西。

李晉教授
港大經管學院管理及商業策略、經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄，此為更新版本）

在過去三年外需不足及地緣政治風險增加的影響下，許多跨國公司選擇將總部遷出香港。 根據特區政府數據，近年本港企業總部數量及相關就業人數均明顯減少【圖1】，最多的專業服務界別在10年之間有53間公司總部撤離香港【圖2】。 許多總部離開香港後選擇遷往新加坡，其中包括聯邦快遞（FedEx）等知名跨國企業。

圖1  2012–2022年香港地區總部數量及就業人數

資料來源：政府統計處

圖2  2012和2022年香港按主要業務劃分的地區總部數量

資料來源：政府統計處

即便如此，香港仍是亞洲進出口貿易、批發零售、金融及銀行業總部集聚的中心。

相較於2012年，中國內地、加拿大、瑞士、新加坡和英國等企業在港設立的總部數量均呈現向上趨勢，其中內地公司由2012年的106家增至2022年的251家。 繼早前國際生物製藥公司阿斯特捷利康（AstraZeneca）決定在港設立研發中心後，中國新能源車電池企業寧德時代亦決定在香港科技園設立國際總部，進一步強化各界對香港未來的信心。

作為發展產業鏈和價值鏈高端環節的新經濟模式，總部經濟（Headquarters Economy）有利於帶動區域分工協作，使企業價值鏈與區域資源實現最優空間耦合。 基於環球地緣政治新格局，香港亟須重振總部經濟，以增強抗風險能力和國際競爭力。

總部經濟的集聚優勢

總部經濟的發展，足以發揮「集中」與「首位」的特色。 總部集聚所產生的正面界外效應，如投入共享、知識外溢等，有利於實現規模收益遞增，訊息交換的模式也愈趨專業化，並可進一步降低交易成本，提升經濟效率。 以下從兩個角度分析：

一、規模經濟

總部經濟集中了企業價值鏈中知識含量最高的環節，香港可藉此發揮其專業化服務和便利性；降低成本之餘，亦可結合豐富的創新要素，進一步吸引外來人才、資本和訊息，提升 自身以及粵港澳大灣區的產業群聚效應與經濟總量。

二、分工合作

企業總部的集聚便利各企業在知識、技術和管理的合作，促進勞動力和知識的專業化分工，加強企業的核心競爭力。 香港市場發展成熟，供應鏈管理完善，加上資本充足和流動性強，驅動總部經濟可為其他企業提供一站式專業服務，營造研發創新的環境；產業升級和多元化發展更可令整體經濟 提質擴容。

可資借鑒的中外先例

毋庸置疑，香港現正處於功能轉型的關鍵時期。 下文透過深入比較西雅圖和上海的成功案例，為特區政府發展總部經濟、形成差異化競爭優勢提供政策建議。

汽車產業的龍頭供應商博世（Bosch）在上海成立其亞太總部，並於2022年底在浦東設立研發中心。 此一產業既需創新功能、金融功能和貿易功能，還需靠樞紐城市加以融會貫通。 上海集國際經濟、金融、貿易、航運、科技創新五大強項於一身，具備博世落戶最適合的條件。

除各類產業政策，為有潛力的公司總部提供資助、獎勵和稅收優惠之外，上海憑藉其獨特的跨境資金集中運營和結算模式，為外商的投融資提供政策支持。 此外，諾和諾德、百事食品、特斯拉均在上海經營業務。

放眼美國，亞馬遜的成功與其總部選址西雅圖關係密切。 除了航空和海運基建，該市也是國際貿易和物流樞紐，對快速發展的零售業不可或缺。 微軟、波音、Google等大型企業進駐其中，亦帶動西雅圖的經濟發展，加上新來的高科技企業和新創企業，形成了一個繁榮的科技生態系統。

隨著其位於維吉尼亞州水晶城（Crystal City）的第二總部在本年啟用，亞馬遜既能擴大市場佔有率，也透過業務多元化降低了營運風險。 水晶城接近華盛頓特區，技術人才充裕，方便亞馬遜與政府機構交流。 預計該公司可為當地創造逾2.5萬個高薪職位，不僅可帶動稅收和消費的成長，也會吸引更多科技公司、企業家流入，對當地經濟自然有所裨益。

上海、西雅圖和香港有許多共同點。 首先，三地都是國際都會，對人才有強烈的吸引力。 良好的教育制度和優質的教育資源，為當地的製造、科技和金融貿易產業培養了源源不絕的高質人才。

其次，三地亦是重要的金融貿易中心，開放的政策和優越的營商環境深獲各國企業和投資者青睞。 然而，在吸引總部進駐的政策一環，香港仍不如上海和西雅圖，皆因低稅率和零關稅政策正在全球貿易愈加開放的情況下漸進優勢。 香港的科技業和製造業基礎薄弱，對相關企業未夠吸引力；加上經濟去全球化和供應鏈多元化的背景，特區長期作為中間樞紐，難以幫助企業總部分散風險。

自2012至2022年，香港總部經濟格局呈現明顯變化：美國公司總部逐漸外移，內地公司總部則迅速增加【圖3】。 同期，香港資訊科技服務業和製造業總部數量漲幅分別為1%和2%，成長率相對緩慢【圖4】。

圖3

圖4

值得注意的是，金融業雖然佔本地生產總值近四分之一，但就業貢獻率不足一成；特區政府於2009年明確提出推動6項優勢產業發展，但至2020年僅貢獻了全港 14%的就業。 有鑑於此，香港應積極發展總部經濟優勢，吸引跨國企業總部前來，為產業多元化開路；為此更應深化融入「一帶一路」倡議及粵港澳大灣區建設中，透過區域協作提升本港 的經濟實力和區域影響力。

借力優厚條件的重點措施

香港特區享有史無前例的「一國兩制」安排，國家「十四五」規劃明確了香港「八大中心」的定位。 筆者建議，一方面利用本港固有的國際金融、運輸、貿易及航空樞紐實力，吸引相關總部進駐，向特定的產業提供稅收優惠和財政補貼（如重點產業的獎勵計劃），同時藉助大灣區優勢 促進國內外市場互聯互通，為海外公司進駐香港以至大中華區市場提供較好的跨境投融資服務。 再者，不妨制定一些足以留住公司總部的持續性激勵措施，包括技術創新政策、人才引進政策和實體業務增資政策。

另一方面，主動調整香港總部經濟結構。 透過北部都會區建設，積極推動香港國際創新科技中心、亞太區國際法律及解決爭議服務中心、區域知識產權貿易中心以及中外文化藝術交流中心的落地，以本地優勢為各行業的企業總部提供配套服務 ，吸引科創型企業、高端製造業等企業總部來港。 利用好香港的人才和訊息流優勢，從科技研發、服務經濟和對外開放三個向度，吸引和接合全球創新資源。

最後，有關當局更可考慮以下各項措施，從速推動總部經濟。 一、為需要的資本項目提供便利的投資安排；二、為北部都會區的策略科技產業（strategic technology industries）引進優先政策，招攬科技型和高附加價值製造業總部在港集聚；三、加強信貸 稅收支持力度，依經濟貢獻、就業貢獻等給予相應獎勵；四、致力吸引重點領域人才，提供相關出入境便利政策以及住房、家庭照顧、教育的配套設施。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

在過去三年外需不足及地緣政治風險增加的影響下，許多跨國公司選擇將總部遷出香港。 根據特區政府數據，近年本港企業總部數量及相關就業人數均明顯減少【圖1】，最多的專業服務界別在10年之間有53間公司總部撤離香港【圖2】。 許多總部離開香港後選擇遷往新加坡，其中包括聯邦快遞（FedEx）等知名跨國企業。

圖1  2012–2022年香港地區總部數量及就業人數

資料來源：政府統計處

圖2  2012和2022年香港按主要業務劃分的地區總部數量

資料來源：政府統計處

即便如此，香港仍是亞洲進出口貿易、批發零售、金融及銀行業總部集聚的中心。

相較於2012年，中國內地、加拿大、瑞士、新加坡和英國等企業在港設立的總部數量均呈現向上趨勢，其中內地公司由2012年的106家增至2022年的251家。 繼早前國際生物製藥公司阿斯特捷利康（AstraZeneca）決定在港設立研發中心後，中國新能源車電池企業寧德時代亦決定在香港科技園設立國際總部，進一步強化各界對香港未來的信心。

作為發展產業鏈和價值鏈高端環節的新經濟模式，總部經濟（Headquarters Economy）有利於帶動區域分工協作，使企業價值鏈與區域資源實現最優空間耦合。 基於環球地緣政治新格局，香港亟須重振總部經濟，以增強抗風險能力和國際競爭力。

總部經濟的集聚優勢

總部經濟的發展，足以發揮「集中」與「首位」的特色。 總部集聚所產生的正面界外效應，如投入共享、知識外溢等，有利於實現規模收益遞增，訊息交換的模式也愈趨專業化，並可進一步降低交易成本，提升經濟效率。 以下從兩個角度分析：

一、規模經濟

總部經濟集中了企業價值鏈中知識含量最高的環節，香港可藉此發揮其專業化服務和便利性；降低成本之餘，亦可結合豐富的創新要素，進一步吸引外來人才、資本和訊息，提升 自身以及粵港澳大灣區的產業群聚效應與經濟總量。

二、分工合作

企業總部的集聚便利各企業在知識、技術和管理的合作，促進勞動力和知識的專業化分工，加強企業的核心競爭力。 香港市場發展成熟，供應鏈管理完善，加上資本充足和流動性強，驅動總部經濟可為其他企業提供一站式專業服務，營造研發創新的環境；產業升級和多元化發展更可令整體經濟 提質擴容。

可資借鑒的中外先例

毋庸置疑，香港現正處於功能轉型的關鍵時期。 下文透過深入比較西雅圖和上海的成功案例，為特區政府發展總部經濟、形成差異化競爭優勢提供政策建議。

汽車產業的龍頭供應商博世（Bosch）在上海成立其亞太總部，並於2022年底在浦東設立研發中心。 此一產業既需創新功能、金融功能和貿易功能，還需靠樞紐城市加以融會貫通。 上海集國際經濟、金融、貿易、航運、科技創新五大強項於一身，具備博世落戶最適合的條件。

除各類產業政策，為有潛力的公司總部提供資助、獎勵和稅收優惠之外，上海憑藉其獨特的跨境資金集中運營和結算模式，為外商的投融資提供政策支持。 此外，諾和諾德、百事食品、特斯拉均在上海經營業務。

放眼美國，亞馬遜的成功與其總部選址西雅圖關係密切。 除了航空和海運基建，該市也是國際貿易和物流樞紐，對快速發展的零售業不可或缺。 微軟、波音、Google等大型企業進駐其中，亦帶動西雅圖的經濟發展，加上新來的高科技企業和新創企業，形成了一個繁榮的科技生態系統。

隨著其位於維吉尼亞州水晶城（Crystal City）的第二總部在本年啟用，亞馬遜既能擴大市場佔有率，也透過業務多元化降低了營運風險。 水晶城接近華盛頓特區，技術人才充裕，方便亞馬遜與政府機構交流。 預計該公司可為當地創造逾2.5萬個高薪職位，不僅可帶動稅收和消費的成長，也會吸引更多科技公司、企業家流入，對當地經濟自然有所裨益。

上海、西雅圖和香港有許多共同點。 首先，三地都是國際都會，對人才有強烈的吸引力。 良好的教育制度和優質的教育資源，為當地的製造、科技和金融貿易產業培養了源源不絕的高質人才。

其次，三地亦是重要的金融貿易中心，開放的政策和優越的營商環境深獲各國企業和投資者青睞。 然而，在吸引總部進駐的政策一環，香港仍不如上海和西雅圖，皆因低稅率和零關稅政策正在全球貿易愈加開放的情況下漸進優勢。 香港的科技業和製造業基礎薄弱，對相關企業未夠吸引力；加上經濟去全球化和供應鏈多元化的背景，特區長期作為中間樞紐，難以幫助企業總部分散風險。

自2012至2022年，香港總部經濟格局呈現明顯變化：美國公司總部逐漸外移，內地公司總部則迅速增加【圖3】。 同期，香港資訊科技服務業和製造業總部數量漲幅分別為1%和2%，成長率相對緩慢【圖4】。

圖3

圖4

值得注意的是，金融業雖然佔本地生產總值近四分之一，但就業貢獻率不足一成；特區政府於2009年明確提出推動6項優勢產業發展，但至2020年僅貢獻了全港 14%的就業。 有鑑於此，香港應積極發展總部經濟優勢，吸引跨國企業總部前來，為產業多元化開路；為此更應深化融入「一帶一路」倡議及粵港澳大灣區建設中，透過區域協作提升本港 的經濟實力和區域影響力。

借力優厚條件的重點措施

香港特區享有史無前例的「一國兩制」安排，國家「十四五」規劃明確了香港「八大中心」的定位。 筆者建議，一方面利用本港固有的國際金融、運輸、貿易及航空樞紐實力，吸引相關總部進駐，向特定的產業提供稅收優惠和財政補貼（如重點產業的獎勵計劃），同時藉助大灣區優勢 促進國內外市場互聯互通，為海外公司進駐香港以至大中華區市場提供較好的跨境投融資服務。 再者，不妨制定一些足以留住公司總部的持續性激勵措施，包括技術創新政策、人才引進政策和實體業務增資政策。

另一方面，主動調整香港總部經濟結構。 透過北部都會區建設，積極推動香港國際創新科技中心、亞太區國際法律及解決爭議服務中心、區域知識產權貿易中心以及中外文化藝術交流中心的落地，以本地優勢為各行業的企業總部提供配套服務 ，吸引科創型企業、高端製造業等企業總部來港。 利用好香港的人才和訊息流優勢，從科技研發、服務經濟和對外開放三個向度，吸引和接合全球創新資源。

最後，有關當局更可考慮以下各項措施，從速推動總部經濟。 一、為需要的資本項目提供便利的投資安排；二、為北部都會區的策略科技產業（strategic technology industries）引進優先政策，招攬科技型和高附加價值製造業總部在港集聚；三、加強信貸 稅收支持力度，依經濟貢獻、就業貢獻等給予相應獎勵；四、致力吸引重點領域人才，提供相關出入境便利政策以及住房、家庭照顧、教育的配套設施。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近日香港超市售賣的新鮮豬腩肉每500克90元（港元．下同），遠超深圳市21元的售價。香港的鮮肉完全從內地進口，沒有進出口關稅，為什麼會這麼貴？

深圳今年的豬肉價格比去年大降，生豬到貨價與豬肉零售價分別下降四成與三成，香港的價格則不降反升。據本年出版的《香港統計年刊》，2012年香港豬扒的零售價為生豬批發價的3倍，2019年為4倍，2022年進一步上漲至超過5倍。相比之下，中國內地2023年1月的後腿肉價格僅為生豬批發價的兩倍。

活豬有市有價

香港市面供應的豬肉分為新鮮豬肉、冰鮮豬肉和冷藏豬肉3類，在2010年進口總量中分別佔43.6%、5.8%和50.6%；而從內地進口的比例則分別為100%、97%和49%。冷藏豬肉從巴西、德國、荷蘭、中國內地、波蘭等地進口，以零下20至25度急凍、儲存。冰鮮豬肉在屠宰後立即預冷處理，並保持攝氏0至4度，保質期一周，輸港最多的依次為泰國、中國內地、澳洲、巴西、荷蘭。急凍豬肉及冰鮮豬每500克的售價分別為47元及62元，相對新鮮豬肉便宜兩至三成，甚至一半，所以香港豬肉貴，主要貴在未經冷藏、冷凍的活豬。

1988年以前，內地、馬來西亞、台灣和泰國等地都有出口生豬到本港，本地農場也一直有生豬供應。後來隨着市場競爭，僅餘來自內地和本地的生豬。2006年，特區政府為減少豬場引起的公共衛生和環境污染問題，推行退還牌照計劃，本地生豬供應持續減少。截至2023年10月，香港市場供應的生豬90%來自內地，其餘則為本地農場飼養。

回溯1962年，為確保供港鮮活食品運輸，內地開通了專門供應香港的「三趟快車」，其中753次專列由上海新龍華站始發，上海市食品進出口公司在新龍華設立專門的科室，這就是五豐行的前身。2007年前，五豐行一直是內地鮮活冷凍食品在港的唯一代理商，亦擁有中港聯合生豬有限公司（負責看管抵港後的內地生豬）51%股權，及全資擁有向百佳超級市場供應新鮮豬肉的成利行。

屠房壟斷瓶頸

在此期間，廣東省出口的鮮活產品，由粵海廣南行負責，接受五豐行統一協調。2007年後，為開放活豬供港市場及引入競爭，食物及衛生局與國家商務部給予廣南行、香港農業專區與五豐行同等的代理權。根據立法會2016年文件，五豐行、廣南行、農業專區輸入活豬數量比例為46：45：9，與2023年官方公布數據大致相同。

昔日堅尼地城、長沙灣、元朗、荃灣等區曾經設有公營屠房，屬於公務員編制，成本居高不下，長期經營不善，一度累計虧損一億多元。無奈之下，1987年行政局批准將堅尼地城屠場轉為私營。五豐行憑藉供應活豬、參股屠房的豐富經驗，於1990年接手營辦堅尼地城屠場；經大刀闊斧整頓，第二年就開始有盈利增長。

1996年，立法局財務委員會批准撥款18億元興建上水屠房，設計產能每日5000頭，以取代堅尼地城、長沙灣和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五豐行便與政府訂立了管理合約，獲得獨家經營權，並每年向政府繳交3300萬元的特權稅。目前本港屠房僅剩上水屠房和荃灣屠房兩家，屠宰量約為9：1。上水屠房配備現代化設施，整個屠宰大堂均設有冷氣、全機械化牲畜屠宰線及機械化屠體卸載設施，相比之下，荃灣屠房的設施過時，環境污染較為嚴重，所在位置又人口稠密。荃灣屠房由私營公司擁有及經營，五豐行佔30%股份。

破特權、利民生

根據近3年市場及供應商數據，中國外經貿部決定每年輸往香港的豬隻出口配額。本港日均輸入生豬，在2000年為6310隻，2017年4270隻，2023年首10個月為3110隻，只佔出口配額約85%。在供應鏈上的生豬數量並不是瓶頸，因為數量取決於消費量，消費者想買都可以買得到，但是因為肉價太貴而購買量偏低，導致每日進口量遠低於進口配額以及屠房的容量。按照經濟學理論，壟斷者一定會設法大幅提高價格，以獲得超額利潤。生豬供應存在競爭，只有屠房是唯一壟斷的瓶頸，五豐行幾乎不面臨任何競爭。

五豐行是華潤集團的全資附屬公司，1995年在香港掛牌上市；2000年，華潤對五豐行重新私有化。當時五豐行賬上現金及存款高達24億元，華潤創業的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。2011年五豐行的屠宰費漲價，每隻豬早屠收費144元，日屠108元，每日單是屠宰活豬已有逾60萬元收入，一年更高達2.3億元【註】。早屠與日屠的成本不應該有太大差別，而實際收費差距相當大，顯然是因為市場對鮮豬肉的大部分需求，依賴夜間屠宰工作應對，屠房因需求特高而坐地起價。

同樣是內地進口，牛肉和蔬菜的價格就不像豬肉這樣貴得離譜。過去10年間，本地牛腩的零售價一直穩定在活牛批發價的兩倍。活牛全部由內地供應，雖然也經上水屠房屠宰，但每日供應只有30頭左右，只佔牛肉消費總量的1%；輸港牛肉來源地之中，內地活牛只佔第10位（最大來源地為巴西、美國和印度），所以五豐行的壟斷地位對牛肉價格影響不大。至於香港市場的蔬菜，從內地進口多達九成。2023年10月，本港番茄批發價為每500克4.7元，在百佳超市的零售價為9.8元，為批發價的兩倍。油麥菜批發價為4.2元，在惠康超市的售價為10.8元，為批發價的2倍半。

早在2002年5月的立法會特別會議上，香港豬會就提出，五豐行在本地新鮮豬肉供應鏈上多個環節有控制權，上水屠房不應由五豐行經營，以免鞏固該公司壟斷市場的優勢。2016年，立法會討論屠房壟斷一事，特別關注屠房收費。

雖然政府聲稱五豐行的收費須經食物環境衛生署批准，但就像電費一樣，既然沒有競爭對手，政府完全被對方挾制，毫無還價、控價能力。與電力、巴士、渡輪等所謂自然壟斷的情形不同，沒有任何經濟學理論會說生豬屠宰必須獨家經營。

中央要求特區政府關注民生。在住房方面，囿於條件，當局難以大有作為，但解除五豐行的壟斷地位，降低豬肉價格，去暴利、得民心，雖然庫房收入稍降，但惠及普羅大眾，何樂不為？相信中央政府應該也樂見其成。最簡單的辦法就是，政府公開招標，免除特權稅。選取優勝者的標準，不是看誰交的特權稅最高，而是在保證質素的情況下，誰收的屠宰費最低。這有一點像大學食堂的招標。

筆者簡單估算，如果因此而肉價減半，每名香港居民每年可節省1800元。假使礙於與五豐行簽訂的長期合約而不便推倒重來，可由競爭事務委員會出面，調查活豬市場是否存在壟斷的問題。

【註】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

鄒弘哲先生
港大經管學院碩士生

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年十二月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近日香港超市售賣的新鮮豬腩肉每500克90元（港元．下同），遠超深圳市21元的售價。香港的鮮肉完全從內地進口，沒有進出口關稅，為什麼會這麼貴？

深圳今年的豬肉價格比去年大降，生豬到貨價與豬肉零售價分別下降四成與三成，香港的價格則不降反升。據本年出版的《香港統計年刊》，2012年香港豬扒的零售價為生豬批發價的3倍，2019年為4倍，2022年進一步上漲至超過5倍。相比之下，中國內地2023年1月的後腿肉價格僅為生豬批發價的兩倍。

活豬有市有價

香港市面供應的豬肉分為新鮮豬肉、冰鮮豬肉和冷藏豬肉3類，在2010年進口總量中分別佔43.6%、5.8%和50.6%；而從內地進口的比例則分別為100%、97%和49%。冷藏豬肉從巴西、德國、荷蘭、中國內地、波蘭等地進口，以零下20至25度急凍、儲存。冰鮮豬肉在屠宰後立即預冷處理，並保持攝氏0至4度，保質期一周，輸港最多的依次為泰國、中國內地、澳洲、巴西、荷蘭。急凍豬肉及冰鮮豬每500克的售價分別為47元及62元，相對新鮮豬肉便宜兩至三成，甚至一半，所以香港豬肉貴，主要貴在未經冷藏、冷凍的活豬。

1988年以前，內地、馬來西亞、台灣和泰國等地都有出口生豬到本港，本地農場也一直有生豬供應。後來隨着市場競爭，僅餘來自內地和本地的生豬。2006年，特區政府為減少豬場引起的公共衛生和環境污染問題，推行退還牌照計劃，本地生豬供應持續減少。截至2023年10月，香港市場供應的生豬90%來自內地，其餘則為本地農場飼養。

回溯1962年，為確保供港鮮活食品運輸，內地開通了專門供應香港的「三趟快車」，其中753次專列由上海新龍華站始發，上海市食品進出口公司在新龍華設立專門的科室，這就是五豐行的前身。2007年前，五豐行一直是內地鮮活冷凍食品在港的唯一代理商，亦擁有中港聯合生豬有限公司（負責看管抵港後的內地生豬）51%股權，及全資擁有向百佳超級市場供應新鮮豬肉的成利行。

屠房壟斷瓶頸

在此期間，廣東省出口的鮮活產品，由粵海廣南行負責，接受五豐行統一協調。2007年後，為開放活豬供港市場及引入競爭，食物及衛生局與國家商務部給予廣南行、香港農業專區與五豐行同等的代理權。根據立法會2016年文件，五豐行、廣南行、農業專區輸入活豬數量比例為46：45：9，與2023年官方公布數據大致相同。

昔日堅尼地城、長沙灣、元朗、荃灣等區曾經設有公營屠房，屬於公務員編制，成本居高不下，長期經營不善，一度累計虧損一億多元。無奈之下，1987年行政局批准將堅尼地城屠場轉為私營。五豐行憑藉供應活豬、參股屠房的豐富經驗，於1990年接手營辦堅尼地城屠場；經大刀闊斧整頓，第二年就開始有盈利增長。

1996年，立法局財務委員會批准撥款18億元興建上水屠房，設計產能每日5000頭，以取代堅尼地城、長沙灣和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五豐行便與政府訂立了管理合約，獲得獨家經營權，並每年向政府繳交3300萬元的特權稅。目前本港屠房僅剩上水屠房和荃灣屠房兩家，屠宰量約為9：1。上水屠房配備現代化設施，整個屠宰大堂均設有冷氣、全機械化牲畜屠宰線及機械化屠體卸載設施，相比之下，荃灣屠房的設施過時，環境污染較為嚴重，所在位置又人口稠密。荃灣屠房由私營公司擁有及經營，五豐行佔30%股份。

破特權、利民生

根據近3年市場及供應商數據，中國外經貿部決定每年輸往香港的豬隻出口配額。本港日均輸入生豬，在2000年為6310隻，2017年4270隻，2023年首10個月為3110隻，只佔出口配額約85%。在供應鏈上的生豬數量並不是瓶頸，因為數量取決於消費量，消費者想買都可以買得到，但是因為肉價太貴而購買量偏低，導致每日進口量遠低於進口配額以及屠房的容量。按照經濟學理論，壟斷者一定會設法大幅提高價格，以獲得超額利潤。生豬供應存在競爭，只有屠房是唯一壟斷的瓶頸，五豐行幾乎不面臨任何競爭。

五豐行是華潤集團的全資附屬公司，1995年在香港掛牌上市；2000年，華潤對五豐行重新私有化。當時五豐行賬上現金及存款高達24億元，華潤創業的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。2011年五豐行的屠宰費漲價，每隻豬早屠收費144元，日屠108元，每日單是屠宰活豬已有逾60萬元收入，一年更高達2.3億元【註】。早屠與日屠的成本不應該有太大差別，而實際收費差距相當大，顯然是因為市場對鮮豬肉的大部分需求，依賴夜間屠宰工作應對，屠房因需求特高而坐地起價。

同樣是內地進口，牛肉和蔬菜的價格就不像豬肉這樣貴得離譜。過去10年間，本地牛腩的零售價一直穩定在活牛批發價的兩倍。活牛全部由內地供應，雖然也經上水屠房屠宰，但每日供應只有30頭左右，只佔牛肉消費總量的1%；輸港牛肉來源地之中，內地活牛只佔第10位（最大來源地為巴西、美國和印度），所以五豐行的壟斷地位對牛肉價格影響不大。至於香港市場的蔬菜，從內地進口多達九成。2023年10月，本港番茄批發價為每500克4.7元，在百佳超市的零售價為9.8元，為批發價的兩倍。油麥菜批發價為4.2元，在惠康超市的售價為10.8元，為批發價的2倍半。

早在2002年5月的立法會特別會議上，香港豬會就提出，五豐行在本地新鮮豬肉供應鏈上多個環節有控制權，上水屠房不應由五豐行經營，以免鞏固該公司壟斷市場的優勢。2016年，立法會討論屠房壟斷一事，特別關注屠房收費。

雖然政府聲稱五豐行的收費須經食物環境衛生署批准，但就像電費一樣，既然沒有競爭對手，政府完全被對方挾制，毫無還價、控價能力。與電力、巴士、渡輪等所謂自然壟斷的情形不同，沒有任何經濟學理論會說生豬屠宰必須獨家經營。

中央要求特區政府關注民生。在住房方面，囿於條件，當局難以大有作為，但解除五豐行的壟斷地位，降低豬肉價格，去暴利、得民心，雖然庫房收入稍降，但惠及普羅大眾，何樂不為？相信中央政府應該也樂見其成。最簡單的辦法就是，政府公開招標，免除特權稅。選取優勝者的標準，不是看誰交的特權稅最高，而是在保證質素的情況下，誰收的屠宰費最低。這有一點像大學食堂的招標。

筆者簡單估算，如果因此而肉價減半，每名香港居民每年可節省1800元。假使礙於與五豐行簽訂的長期合約而不便推倒重來，可由競爭事務委員會出面，調查活豬市場是否存在壟斷的問題。

【註】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

鄒弘哲先生
港大經管學院碩士生

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年十二月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

投資者與國家爭議解決機制（Investor-State Dispute Settlement，簡稱ISDS）是一種解決跨國投資爭議的法律程序，準許外國投資者在投資所在地出現投資項目的爭議時，透過國際仲裁機構或調解員（ 而不是當地法院）來解決問題。 ISDS通常作為雙邊投資協定或其他國際投資協定的一部分，為外國投資者提供保護，以確保其在東道國的投資免受不公平待遇、歧視或不當幹預。

此一機制在國際投資者遇到東道國政府採取不利於其投資利益的行動時，能夠尋求援助和申索賠償，有助於增強國際投資環境的透明度和可預測性，從而推動全球經濟發展。 然而，ISDS也被批評為有可能削弱東道國主權，影響制定和實施公共政策，以及大幅推高國際仲裁費用。

爭議案件數量持續上升

近10年來，ISDS案件數量持續上升，尤其是在新興市場國家。 根據聯合國貿易與發展會議的資料，截至2022年底，全球已累計將近1,300宗ISDS案件。 儘管2020年新冠肺炎疫情導致世界經濟放緩，但ISDS案件有增無減，預計未來幾年仍會持續下去。

涉及ISDS案件的國家遍佈全球，包括已開發國家及開發中國家，美國、加拿大、阿根廷、委內瑞拉、墨西哥、俄羅斯、西班牙等是主要被告國，投資者則多來自美國、荷蘭、德國、英國、加拿大。 爭議涉及的行業廣泛，包括能源、基礎設施、礦產、金融服務、製藥等。

同期，ISDS案件中涉及的金額差異極大，從數百萬美元到數十億美元不等，而且呈上升趨勢。 光是2018年，投資者提交的ISDS案件中，理賠金額就超過350億美元。 值得注意的是，大部分案件的仲裁結果都不利於投資人。 事實上，東道國政府在許多投資爭議中成功地阻止了投資者的索賠要求。

ISDS案件的金額和數量上漲，反映全球經濟整合的深度及跨國投資快速擴展。 同時，多起ISDS案件涉及公共利益，例如環境、勞工安全和能源開採，與投資者的私人利益產生明顯衝突，這也引發了國際社會對ISDS機制的爭論和反思，部分國家已經開始檢視其投資 協定和仲裁機制，透過尋求更平衡的解決方案，以保護投資者的權益，並確保東道國政府的公共政策自主權。

香港是世界一大金融中心，具有高度國際化的投資環境，稅制優勢也吸引了許多跨國企業前來設立子公司。 過去幾年，香港企業涉及的ISDS案件數量相對較少，但其影響力不容小覷。 下文簡介兩起重要仲裁案件。

兩宗牽涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一備受關注的案件起源於2011年澳洲政府頒布一項針對菸草產品的《無品牌包裝法案》（Plain Packaging Act），其中規定所有菸草產品在該國銷售時，必須使用統一、無品牌的 包裝，同時在包裝上印上大面積的警示圖片，可見政策旨在減少吸煙對公共健康的危害。 然而，總部位於瑞士的菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，簡稱PMI）認為該法規侵犯公司在澳洲的投資利益，並違反了澳洲與香港在1993年簽訂的雙邊投資協定。 因此，PMI透過香港子公司菲利普莫里斯亞洲集團有限公司提出針對澳洲政府的ISDS仲裁。

經過長時間的審理，仲裁庭最終在2015年12月裁決索賠不成立。 仲裁庭認為，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即將實施無品牌包裝法案前，收購了其在澳洲的投資，目的在於透過投資協定的保護來挑戰該法案，因此判定該案不在其管轄範圍內。

此案對ISDS機制產生了深遠的影響。 首先，裁決突顯了東道國政府在維護公共利益（如公共衛生）方面的自主權。 其次，此案也引發了跨國公司透過結構調整來利用投資協定的討論，促使各國在簽訂新的投資協定時加倍嚴謹，以防止被濫用。 最後，這起仲裁案件亦為其他國家提供了參考，在各地推動了類似的菸草產品包裝政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一極具代表性的案件始於2020年，起因是日本政府針對太陽能發電產業實施的一系列政策和規定。 以香港為管理基地的Shift Energy認為，日本政府的太陽能發電政策對其投資利益構成了損害，因此根據香港和日本在1997年簽訂的雙邊投資協定，向日本政府提出借ISDS仲裁來解決爭議。

雖然案件仍在進行中，但對ISDS機制和全球再生能源市場已產生一定影響。 首先，此案顯示在國際投資環境中，外國投資者可能會對東道國政府關於再生能源政策的調整和實施提出質疑。 這或會引發各國在製定和調整相關政策時更加謹慎。 其次，本案進一步突顯了ISDS機制在全球能源轉型背景下的關鍵角色。 隨著能源市場的不斷演變，投資者和東道國政府之間或會出現更多關於能源政策和投資保護的爭議，而ISDS機制將對解決這類爭議發揮不可或缺的作用。

裁決對香港有三大啟示

ISDS案例對香港企業和特區政府具有啟示意義，包括以下幾個方面：

一、提高風險意識，加強合約審查：香港企業在跨國投資過程中，應關注投資所在地的法律環境和政治風險，以便做出明智的投資決策。 企業在簽訂投資合約時，必須確保合約中包含適當的仲裁條款，以便用以解決相關爭議。 此外，企業也應關注合約中的爭議解決機制，確保既符合國際慣例，也能保護企業的合法權益。

二、充分利用投資協定：香港作為一大國際金融中心，與許多國家和地區簽訂了投資保護協定。 本港企業在海外投資時，應充分了解並利用這些協定所提供的保障措施，以降低投資風險。 同時，企業也可以透過政府間管道，推動香港與更多國家簽訂投資保護協定，以擴大本地企業在全球的投資保護網路。

三、增強仲裁能力：香港作為亞洲以至全球的重要仲裁中心，具有豐富的仲裁經驗與專業人才。 香港企業在涉及ISDS案件時，應加強與本地及國際仲裁機構及專家合作，以提升自身在仲裁過程中的應變能力。 此外，特區政府也應繼續支持並推動本地仲裁服務的發展，從而在國際法律及解決爭議的領域更上一層樓。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十二月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

投資者與國家爭議解決機制（Investor-State Dispute Settlement，簡稱ISDS）是一種解決跨國投資爭議的法律程序，準許外國投資者在投資所在地出現投資項目的爭議時，透過國際仲裁機構或調解員（ 而不是當地法院）來解決問題。 ISDS通常作為雙邊投資協定或其他國際投資協定的一部分，為外國投資者提供保護，以確保其在東道國的投資免受不公平待遇、歧視或不當幹預。

此一機制在國際投資者遇到東道國政府採取不利於其投資利益的行動時，能夠尋求援助和申索賠償，有助於增強國際投資環境的透明度和可預測性，從而推動全球經濟發展。 然而，ISDS也被批評為有可能削弱東道國主權，影響制定和實施公共政策，以及大幅推高國際仲裁費用。

爭議案件數量持續上升

近10年來，ISDS案件數量持續上升，尤其是在新興市場國家。 根據聯合國貿易與發展會議的資料，截至2022年底，全球已累計將近1,300宗ISDS案件。 儘管2020年新冠肺炎疫情導致世界經濟放緩，但ISDS案件有增無減，預計未來幾年仍會持續下去。

涉及ISDS案件的國家遍佈全球，包括已開發國家及開發中國家，美國、加拿大、阿根廷、委內瑞拉、墨西哥、俄羅斯、西班牙等是主要被告國，投資者則多來自美國、荷蘭、德國、英國、加拿大。 爭議涉及的行業廣泛，包括能源、基礎設施、礦產、金融服務、製藥等。

同期，ISDS案件中涉及的金額差異極大，從數百萬美元到數十億美元不等，而且呈上升趨勢。 光是2018年，投資者提交的ISDS案件中，理賠金額就超過350億美元。 值得注意的是，大部分案件的仲裁結果都不利於投資人。 事實上，東道國政府在許多投資爭議中成功地阻止了投資者的索賠要求。

ISDS案件的金額和數量上漲，反映全球經濟整合的深度及跨國投資快速擴展。 同時，多起ISDS案件涉及公共利益，例如環境、勞工安全和能源開採，與投資者的私人利益產生明顯衝突，這也引發了國際社會對ISDS機制的爭論和反思，部分國家已經開始檢視其投資 協定和仲裁機制，透過尋求更平衡的解決方案，以保護投資者的權益，並確保東道國政府的公共政策自主權。

香港是世界一大金融中心，具有高度國際化的投資環境，稅制優勢也吸引了許多跨國企業前來設立子公司。 過去幾年，香港企業涉及的ISDS案件數量相對較少，但其影響力不容小覷。 下文簡介兩起重要仲裁案件。

兩宗牽涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一備受關注的案件起源於2011年澳洲政府頒布一項針對菸草產品的《無品牌包裝法案》（Plain Packaging Act），其中規定所有菸草產品在該國銷售時，必須使用統一、無品牌的 包裝，同時在包裝上印上大面積的警示圖片，可見政策旨在減少吸煙對公共健康的危害。 然而，總部位於瑞士的菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，簡稱PMI）認為該法規侵犯公司在澳洲的投資利益，並違反了澳洲與香港在1993年簽訂的雙邊投資協定。 因此，PMI透過香港子公司菲利普莫里斯亞洲集團有限公司提出針對澳洲政府的ISDS仲裁。

經過長時間的審理，仲裁庭最終在2015年12月裁決索賠不成立。 仲裁庭認為，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即將實施無品牌包裝法案前，收購了其在澳洲的投資，目的在於透過投資協定的保護來挑戰該法案，因此判定該案不在其管轄範圍內。

此案對ISDS機制產生了深遠的影響。 首先，裁決突顯了東道國政府在維護公共利益（如公共衛生）方面的自主權。 其次，此案也引發了跨國公司透過結構調整來利用投資協定的討論，促使各國在簽訂新的投資協定時加倍嚴謹，以防止被濫用。 最後，這起仲裁案件亦為其他國家提供了參考，在各地推動了類似的菸草產品包裝政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一極具代表性的案件始於2020年，起因是日本政府針對太陽能發電產業實施的一系列政策和規定。 以香港為管理基地的Shift Energy認為，日本政府的太陽能發電政策對其投資利益構成了損害，因此根據香港和日本在1997年簽訂的雙邊投資協定，向日本政府提出借ISDS仲裁來解決爭議。

雖然案件仍在進行中，但對ISDS機制和全球再生能源市場已產生一定影響。 首先，此案顯示在國際投資環境中，外國投資者可能會對東道國政府關於再生能源政策的調整和實施提出質疑。 這或會引發各國在製定和調整相關政策時更加謹慎。 其次，本案進一步突顯了ISDS機制在全球能源轉型背景下的關鍵角色。 隨著能源市場的不斷演變，投資者和東道國政府之間或會出現更多關於能源政策和投資保護的爭議，而ISDS機制將對解決這類爭議發揮不可或缺的作用。

裁決對香港有三大啟示

ISDS案例對香港企業和特區政府具有啟示意義，包括以下幾個方面：

一、提高風險意識，加強合約審查：香港企業在跨國投資過程中，應關注投資所在地的法律環境和政治風險，以便做出明智的投資決策。 企業在簽訂投資合約時，必須確保合約中包含適當的仲裁條款，以便用以解決相關爭議。 此外，企業也應關注合約中的爭議解決機制，確保既符合國際慣例，也能保護企業的合法權益。

二、充分利用投資協定：香港作為一大國際金融中心，與許多國家和地區簽訂了投資保護協定。 本港企業在海外投資時，應充分了解並利用這些協定所提供的保障措施，以降低投資風險。 同時，企業也可以透過政府間管道，推動香港與更多國家簽訂投資保護協定，以擴大本地企業在全球的投資保護網路。

三、增強仲裁能力：香港作為亞洲以至全球的重要仲裁中心，具有豐富的仲裁經驗與專業人才。 香港企業在涉及ISDS案件時，應加強與本地及國際仲裁機構及專家合作，以提升自身在仲裁過程中的應變能力。 此外，特區政府也應繼續支持並推動本地仲裁服務的發展，從而在國際法律及解決爭議的領域更上一層樓。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十二月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國聯邦儲備局（聯邦儲備銀行）11月2日議息會議後宣布，將基準利率維持在5.25厘至5.5厘不變，雖然符合市場預期，但水準仍處於22年來高點。 主席鮑威爾表示，對於下個月的會議尚未做出具體決定。

對於美國利率是否已見頂、通膨是否受控，近期不少論者認為美國經濟其實外強中乾，隨時爆煲，利率見頂後下調無非為挽救經濟。 實情如何，可審視以下數據。

首先，美國經濟雖然放緩，但仍表現出韌性。 其首季本地生產毛額年化成長率為2.2%，第二季稍跌至2.1%，第三季則預期成長超過3%。 消費者現金和儲蓄餘額高於疫情前水準、政府刺激性財政政策以及聯邦基金利率上調影響滯後，都有助於經濟韌性。 然而除了高通膨和高利率外，潛在的政府部門關閉、學生貸款支付重啟以及油價上漲，都不利於消費持續走強。

觀乎全球石油需求已增加至每天1.02億桶，油價勢將隨需求擴大和供應受限而持續上揚；每桶90美元以上的油價將對通膨造成上升壓力。 美國戰略石油儲備已跌至40年來最低水平，更令該國的油價難望迅速回落。 本年8月消費物價指數年增3.7%，7月則為3.2%，主要原因是能源價格上漲。 好消息是，同月的核心個人消費開支物價指數僅微升0.1%，為2021年9月以來最小月漲幅。 若將過去3個月的相關指數增幅年化，通膨率為2.2%，接近聯儲局2%的目標。

美國勞動市場轉趨活躍不單有助於對抗通膨，更可增加經濟「軟著陸」的可能性。 本年6月至8月，就業成長平均每月為189,000人，較前3個月的238,000人為低。 失業率從7月的3.5%上升至9月的3.8%，增幅由勞動參與率帶動，尤其是25至54歲的黃金工作年齡組別。 8月的職缺則由7月的890萬個增至8月的960萬個。 然而，不久前汽車工人聯合會罷工以及其他勞工問題，反映出美國勞資雙方矛盾，如未能及時化解，難免嚴重打擊經濟發展。

聯邦債務方面，平均利率從2022年初的1.4%躍升至目前3%水準。 國會預算辦公室估計，年內聯邦債務的利息成本為7,450億美元，並預測未來10年將翻一番，而利息成本將從目前佔收入20%擴大至30%以上。 至於2023財政年度赤字預期將高達1.7兆美元（對本地生產總值的比率為6%），不斷膨脹的利息成本將成為未來幾年的關注焦點，緊縮措施自然變得愈來愈重要。

分析上述數據後，利率期貨市場普遍認為聯邦儲備銀行不會再升息，但估計首次減息的時間則延至2024年6月。

升息週期何時了

本港大型銀行最優惠利率在11月聯儲局議息會議後亦維持不變，但早前大型銀行已相繼調高拆息房貸的鎖息上限。 香港美國息口差距有機會進一步拉闊，故此今年拆息仍會維持高水準。 在資金成本壓力日增下，香港銀行不易結束升息週期。

若聯儲局在12月恢復升息，香港銀行跟隨上上調最優惠利率的機會極大，皆因今年5月至今，與樓宇抵押貸款相關的1個月港元拆息大部分時間高於4%。 資金成本高企，各類銀行都靠高利吸引存款；而且樓市成交量疲軟，若不調整房貸利息，房貸業務難有合理利潤。

基於聯儲局要維持息率政策彈性，故此息率橫行一段時間的機率頗高，而香港來年拆息仍會較為波動。 相對現時主要介乎3.375%至4.125%的實際按揭息率，本港按揭利息低於拆息水平，最優惠利率累計加幅僅0.875%，大大落後於加幅達5.25%的美國利率。 升息壓力揮之不去，不排除銀行需追加最優惠利率，以紓緩息差壓力。

為次升息週期內，按揭息率加幅累計達2.625%，加幅明顯低於美國。 聯邦基金利率即使在2024年掉頭回落，市場預期仍會暫處於約5%水平，意味著本港按揭息率應會維持在4%水平一段時間。 由於已於9月調漲按揭頂息率，即使美國在下月升息，香港銀行升息幅度預料為0.125%至0.25%，加幅相對溫和，對供樓開支影響有限。

樓市走向好淡爭持

利率變動並非唯一影響樓市的因素，其他要素還包括經濟前景、土地及房屋供應、新盤銷售及二手市場交投氣氛等。 今年已有6幅可興建總數5,090個住宅單位的土地，因地產商出價未及賣方底價而收回。 最近一幅可興建1200個單位的新界地皮並無地產商競投，令港鐵樓盤10年來首次出現「零入標」現象。

聯儲局在本年7月後暫停升息，利率稍為喘定，對疲弱的樓市打下一支強心針。 惟利率走勢尚未完全明朗化，大致上短期內樓市持續低迷，樓價下行趨勢暫時難望改變。 香港樓價的去向也受到發展商的負債率影響，特別是中小型發展商，在利率高企下，高槓桿的開發商為了應付高息開支，不排除採取低價沽貨，以提高銷量及加快 現金流轉，令樓價面臨下行壓力。

眼下樓市低迷，卻不代表市府泡沫爆破，因為市民貸存比率只是67%，比1997年的158%健康許多。 業主供樓的壞帳亦少，住宅房貸拖欠率為0.07%，即全港99.93%的業主準時供樓。 完成供樓的比例接近七成，相對1997年亞洲金融風暴時的三成和10萬業主負資產的境況，整體樓市結構已截然不同。 大部分業主因有現契在手，未必願意平價賣樓。 香港的M3貨幣供應高漲於16.8兆元，其中定期存款約8.89兆元，過去20個月增加的定期是3.44兆元。

減辣措施引發短期效應

市府交投淡靜，若單位租金比供樓較划算的情況加劇，將影響樓市發展及正常流轉率。 對於特區政府最近推出的減辣措施，市場意見不一；事實上，樓市的反彈力度有限，繼續尋底。 意見之一是買家和投資者入市誘因不足。 一方面買家印花稅稅率由15%減至7.5%，之前願意入市的外地人，已經會透過購買公司所持物業來免除相關稅項。 另一方面是額外印花稅由3年縮減至2年，將提早1年釋放大量放盤，供應增加對樓價更添壓力。 雖然新住宅印花稅由15%減至7.5%，但市民一般不會在高利率環境下投資，寧願透過高利息定期存款獲取回報，導致大量資金被封存。

額外印花稅的適用期減半，無疑有助部分業主短期內趁機換樓，而提升二手市場的流轉率。 買家印花稅方面，由於內地買家不一定希望透過購買公司來持有物業，是項減辣措施的確可減輕他們來港置業的成本。 對於確實需要另置物業而又不願借用家人名義入貨者，新住宅印花稅減半不無誘因，縱使實際效益也許不大。

這次減辣措施對外來人才的「先免後徵」安排，提供與港人首次置業的同樣待遇，因毋須斥巨資來預繳稅款，增加抵港後置業意欲；加上樓價已 回落不少，可作為長遠投資的選擇。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十一月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國聯邦儲備局（聯邦儲備銀行）11月2日議息會議後宣布，將基準利率維持在5.25厘至5.5厘不變，雖然符合市場預期，但水準仍處於22年來高點。 主席鮑威爾表示，對於下個月的會議尚未做出具體決定。

對於美國利率是否已見頂、通膨是否受控，近期不少論者認為美國經濟其實外強中乾，隨時爆煲，利率見頂後下調無非為挽救經濟。 實情如何，可審視以下數據。

首先，美國經濟雖然放緩，但仍表現出韌性。 其首季本地生產毛額年化成長率為2.2%，第二季稍跌至2.1%，第三季則預期成長超過3%。 消費者現金和儲蓄餘額高於疫情前水準、政府刺激性財政政策以及聯邦基金利率上調影響滯後，都有助於經濟韌性。 然而除了高通膨和高利率外，潛在的政府部門關閉、學生貸款支付重啟以及油價上漲，都不利於消費持續走強。

觀乎全球石油需求已增加至每天1.02億桶，油價勢將隨需求擴大和供應受限而持續上揚；每桶90美元以上的油價將對通膨造成上升壓力。 美國戰略石油儲備已跌至40年來最低水平，更令該國的油價難望迅速回落。 本年8月消費物價指數年增3.7%，7月則為3.2%，主要原因是能源價格上漲。 好消息是，同月的核心個人消費開支物價指數僅微升0.1%，為2021年9月以來最小月漲幅。 若將過去3個月的相關指數增幅年化，通膨率為2.2%，接近聯儲局2%的目標。

美國勞動市場轉趨活躍不單有助於對抗通膨，更可增加經濟「軟著陸」的可能性。 本年6月至8月，就業成長平均每月為189,000人，較前3個月的238,000人為低。 失業率從7月的3.5%上升至9月的3.8%，增幅由勞動參與率帶動，尤其是25至54歲的黃金工作年齡組別。 8月的職缺則由7月的890萬個增至8月的960萬個。 然而，不久前汽車工人聯合會罷工以及其他勞工問題，反映出美國勞資雙方矛盾，如未能及時化解，難免嚴重打擊經濟發展。

聯邦債務方面，平均利率從2022年初的1.4%躍升至目前3%水準。 國會預算辦公室估計，年內聯邦債務的利息成本為7,450億美元，並預測未來10年將翻一番，而利息成本將從目前佔收入20%擴大至30%以上。 至於2023財政年度赤字預期將高達1.7兆美元（對本地生產總值的比率為6%），不斷膨脹的利息成本將成為未來幾年的關注焦點，緊縮措施自然變得愈來愈重要。

分析上述數據後，利率期貨市場普遍認為聯邦儲備銀行不會再升息，但估計首次減息的時間則延至2024年6月。

升息週期何時了

本港大型銀行最優惠利率在11月聯儲局議息會議後亦維持不變，但早前大型銀行已相繼調高拆息房貸的鎖息上限。 香港美國息口差距有機會進一步拉闊，故此今年拆息仍會維持高水準。 在資金成本壓力日增下，香港銀行不易結束升息週期。

若聯儲局在12月恢復升息，香港銀行跟隨上上調最優惠利率的機會極大，皆因今年5月至今，與樓宇抵押貸款相關的1個月港元拆息大部分時間高於4%。 資金成本高企，各類銀行都靠高利吸引存款；而且樓市成交量疲軟，若不調整房貸利息，房貸業務難有合理利潤。

基於聯儲局要維持息率政策彈性，故此息率橫行一段時間的機率頗高，而香港來年拆息仍會較為波動。 相對現時主要介乎3.375%至4.125%的實際按揭息率，本港按揭利息低於拆息水平，最優惠利率累計加幅僅0.875%，大大落後於加幅達5.25%的美國利率。 升息壓力揮之不去，不排除銀行需追加最優惠利率，以紓緩息差壓力。

為次升息週期內，按揭息率加幅累計達2.625%，加幅明顯低於美國。 聯邦基金利率即使在2024年掉頭回落，市場預期仍會暫處於約5%水平，意味著本港按揭息率應會維持在4%水平一段時間。 由於已於9月調漲按揭頂息率，即使美國在下月升息，香港銀行升息幅度預料為0.125%至0.25%，加幅相對溫和，對供樓開支影響有限。

樓市走向好淡爭持

利率變動並非唯一影響樓市的因素，其他要素還包括經濟前景、土地及房屋供應、新盤銷售及二手市場交投氣氛等。 今年已有6幅可興建總數5,090個住宅單位的土地，因地產商出價未及賣方底價而收回。 最近一幅可興建1200個單位的新界地皮並無地產商競投，令港鐵樓盤10年來首次出現「零入標」現象。

聯儲局在本年7月後暫停升息，利率稍為喘定，對疲弱的樓市打下一支強心針。 惟利率走勢尚未完全明朗化，大致上短期內樓市持續低迷，樓價下行趨勢暫時難望改變。 香港樓價的去向也受到發展商的負債率影響，特別是中小型發展商，在利率高企下，高槓桿的開發商為了應付高息開支，不排除採取低價沽貨，以提高銷量及加快 現金流轉，令樓價面臨下行壓力。

眼下樓市低迷，卻不代表市府泡沫爆破，因為市民貸存比率只是67%，比1997年的158%健康許多。 業主供樓的壞帳亦少，住宅房貸拖欠率為0.07%，即全港99.93%的業主準時供樓。 完成供樓的比例接近七成，相對1997年亞洲金融風暴時的三成和10萬業主負資產的境況，整體樓市結構已截然不同。 大部分業主因有現契在手，未必願意平價賣樓。 香港的M3貨幣供應高漲於16.8兆元，其中定期存款約8.89兆元，過去20個月增加的定期是3.44兆元。

減辣措施引發短期效應

市府交投淡靜，若單位租金比供樓較划算的情況加劇，將影響樓市發展及正常流轉率。 對於特區政府最近推出的減辣措施，市場意見不一；事實上，樓市的反彈力度有限，繼續尋底。 意見之一是買家和投資者入市誘因不足。 一方面買家印花稅稅率由15%減至7.5%，之前願意入市的外地人，已經會透過購買公司所持物業來免除相關稅項。 另一方面是額外印花稅由3年縮減至2年，將提早1年釋放大量放盤，供應增加對樓價更添壓力。 雖然新住宅印花稅由15%減至7.5%，但市民一般不會在高利率環境下投資，寧願透過高利息定期存款獲取回報，導致大量資金被封存。

額外印花稅的適用期減半，無疑有助部分業主短期內趁機換樓，而提升二手市場的流轉率。 買家印花稅方面，由於內地買家不一定希望透過購買公司來持有物業，是項減辣措施的確可減輕他們來港置業的成本。 對於確實需要另置物業而又不願借用家人名義入貨者，新住宅印花稅減半不無誘因，縱使實際效益也許不大。

這次減辣措施對外來人才的「先免後徵」安排，提供與港人首次置業的同樣待遇，因毋須斥巨資來預繳稅款，增加抵港後置業意欲；加上樓價已 回落不少，可作為長遠投資的選擇。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十一月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）