在過去三年外需不足及地緣政治風險增加的影響下，許多跨國公司選擇將總部遷出香港。 根據特區政府數據，近年本港企業總部數量及相關就業人數均明顯減少【圖1】，最多的專業服務界別在10年之間有53間公司總部撤離香港【圖2】。 許多總部離開香港後選擇遷往新加坡，其中包括聯邦快遞（FedEx）等知名跨國企業。

圖1  2012–2022年香港地區總部數量及就業人數

資料來源：政府統計處

圖2  2012和2022年香港按主要業務劃分的地區總部數量

資料來源：政府統計處

即便如此，香港仍是亞洲進出口貿易、批發零售、金融及銀行業總部集聚的中心。

相較於2012年，中國內地、加拿大、瑞士、新加坡和英國等企業在港設立的總部數量均呈現向上趨勢，其中內地公司由2012年的106家增至2022年的251家。 繼早前國際生物製藥公司阿斯特捷利康（AstraZeneca）決定在港設立研發中心後，中國新能源車電池企業寧德時代亦決定在香港科技園設立國際總部，進一步強化各界對香港未來的信心。

作為發展產業鏈和價值鏈高端環節的新經濟模式，總部經濟（Headquarters Economy）有利於帶動區域分工協作，使企業價值鏈與區域資源實現最優空間耦合。 基於環球地緣政治新格局，香港亟須重振總部經濟，以增強抗風險能力和國際競爭力。

總部經濟的集聚優勢

總部經濟的發展，足以發揮「集中」與「首位」的特色。 總部集聚所產生的正面界外效應，如投入共享、知識外溢等，有利於實現規模收益遞增，訊息交換的模式也愈趨專業化，並可進一步降低交易成本，提升經濟效率。 以下從兩個角度分析：

一、規模經濟

總部經濟集中了企業價值鏈中知識含量最高的環節，香港可藉此發揮其專業化服務和便利性；降低成本之餘，亦可結合豐富的創新要素，進一步吸引外來人才、資本和訊息，提升 自身以及粵港澳大灣區的產業群聚效應與經濟總量。

二、分工合作

企業總部的集聚便利各企業在知識、技術和管理的合作，促進勞動力和知識的專業化分工，加強企業的核心競爭力。 香港市場發展成熟，供應鏈管理完善，加上資本充足和流動性強，驅動總部經濟可為其他企業提供一站式專業服務，營造研發創新的環境；產業升級和多元化發展更可令整體經濟 提質擴容。

可資借鑒的中外先例

毋庸置疑，香港現正處於功能轉型的關鍵時期。 下文透過深入比較西雅圖和上海的成功案例，為特區政府發展總部經濟、形成差異化競爭優勢提供政策建議。

汽車產業的龍頭供應商博世（Bosch）在上海成立其亞太總部，並於2022年底在浦東設立研發中心。 此一產業既需創新功能、金融功能和貿易功能，還需靠樞紐城市加以融會貫通。 上海集國際經濟、金融、貿易、航運、科技創新五大強項於一身，具備博世落戶最適合的條件。

除各類產業政策，為有潛力的公司總部提供資助、獎勵和稅收優惠之外，上海憑藉其獨特的跨境資金集中運營和結算模式，為外商的投融資提供政策支持。 此外，諾和諾德、百事食品、特斯拉均在上海經營業務。

放眼美國，亞馬遜的成功與其總部選址西雅圖關係密切。 除了航空和海運基建，該市也是國際貿易和物流樞紐，對快速發展的零售業不可或缺。 微軟、波音、Google等大型企業進駐其中，亦帶動西雅圖的經濟發展，加上新來的高科技企業和新創企業，形成了一個繁榮的科技生態系統。

隨著其位於維吉尼亞州水晶城（Crystal City）的第二總部在本年啟用，亞馬遜既能擴大市場佔有率，也透過業務多元化降低了營運風險。 水晶城接近華盛頓特區，技術人才充裕，方便亞馬遜與政府機構交流。 預計該公司可為當地創造逾2.5萬個高薪職位，不僅可帶動稅收和消費的成長，也會吸引更多科技公司、企業家流入，對當地經濟自然有所裨益。

上海、西雅圖和香港有許多共同點。 首先，三地都是國際都會，對人才有強烈的吸引力。 良好的教育制度和優質的教育資源，為當地的製造、科技和金融貿易產業培養了源源不絕的高質人才。

其次，三地亦是重要的金融貿易中心，開放的政策和優越的營商環境深獲各國企業和投資者青睞。 然而，在吸引總部進駐的政策一環，香港仍不如上海和西雅圖，皆因低稅率和零關稅政策正在全球貿易愈加開放的情況下漸進優勢。 香港的科技業和製造業基礎薄弱，對相關企業未夠吸引力；加上經濟去全球化和供應鏈多元化的背景，特區長期作為中間樞紐，難以幫助企業總部分散風險。

自2012至2022年，香港總部經濟格局呈現明顯變化：美國公司總部逐漸外移，內地公司總部則迅速增加【圖3】。 同期，香港資訊科技服務業和製造業總部數量漲幅分別為1%和2%，成長率相對緩慢【圖4】。

圖3

圖4

值得注意的是，金融業雖然佔本地生產總值近四分之一，但就業貢獻率不足一成；特區政府於2009年明確提出推動6項優勢產業發展，但至2020年僅貢獻了全港 14%的就業。 有鑑於此，香港應積極發展總部經濟優勢，吸引跨國企業總部前來，為產業多元化開路；為此更應深化融入「一帶一路」倡議及粵港澳大灣區建設中，透過區域協作提升本港 的經濟實力和區域影響力。

借力優厚條件的重點措施

香港特區享有史無前例的「一國兩制」安排，國家「十四五」規劃明確了香港「八大中心」的定位。 筆者建議，一方面利用本港固有的國際金融、運輸、貿易及航空樞紐實力，吸引相關總部進駐，向特定的產業提供稅收優惠和財政補貼（如重點產業的獎勵計劃），同時藉助大灣區優勢 促進國內外市場互聯互通，為海外公司進駐香港以至大中華區市場提供較好的跨境投融資服務。 再者，不妨制定一些足以留住公司總部的持續性激勵措施，包括技術創新政策、人才引進政策和實體業務增資政策。

另一方面，主動調整香港總部經濟結構。 透過北部都會區建設，積極推動香港國際創新科技中心、亞太區國際法律及解決爭議服務中心、區域知識產權貿易中心以及中外文化藝術交流中心的落地，以本地優勢為各行業的企業總部提供配套服務 ，吸引科創型企業、高端製造業等企業總部來港。 利用好香港的人才和訊息流優勢，從科技研發、服務經濟和對外開放三個向度，吸引和接合全球創新資源。

最後，有關當局更可考慮以下各項措施，從速推動總部經濟。 一、為需要的資本項目提供便利的投資安排；二、為北部都會區的策略科技產業（strategic technology industries）引進優先政策，招攬科技型和高附加價值製造業總部在港集聚；三、加強信貸 稅收支持力度，依經濟貢獻、就業貢獻等給予相應獎勵；四、致力吸引重點領域人才，提供相關出入境便利政策以及住房、家庭照顧、教育的配套設施。

鄧希煒教授

香港大學經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二三年十二月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近日香港超市售賣的新鮮豬腩肉每500克90元（港元．下同），遠超深圳市21元的售價。香港的鮮肉完全從內地進口，沒有進出口關稅，為什麼會這麼貴？

深圳今年的豬肉價格比去年大降，生豬到貨價與豬肉零售價分別下降四成與三成，香港的價格則不降反升。據本年出版的《香港統計年刊》，2012年香港豬扒的零售價為生豬批發價的3倍，2019年為4倍，2022年進一步上漲至超過5倍。相比之下，中國內地2023年1月的後腿肉價格僅為生豬批發價的兩倍。

活豬有市有價

香港市面供應的豬肉分為新鮮豬肉、冰鮮豬肉和冷藏豬肉3類，在2010年進口總量中分別佔43.6%、5.8%和50.6%；而從內地進口的比例則分別為100%、97%和49%。冷藏豬肉從巴西、德國、荷蘭、中國內地、波蘭等地進口，以零下20至25度急凍、儲存。冰鮮豬肉在屠宰後立即預冷處理，並保持攝氏0至4度，保質期一周，輸港最多的依次為泰國、中國內地、澳洲、巴西、荷蘭。急凍豬肉及冰鮮豬每500克的售價分別為47元及62元，相對新鮮豬肉便宜兩至三成，甚至一半，所以香港豬肉貴，主要貴在未經冷藏、冷凍的活豬。

1988年以前，內地、馬來西亞、台灣和泰國等地都有出口生豬到本港，本地農場也一直有生豬供應。後來隨着市場競爭，僅餘來自內地和本地的生豬。2006年，特區政府為減少豬場引起的公共衛生和環境污染問題，推行退還牌照計劃，本地生豬供應持續減少。截至2023年10月，香港市場供應的生豬90%來自內地，其餘則為本地農場飼養。

回溯1962年，為確保供港鮮活食品運輸，內地開通了專門供應香港的「三趟快車」，其中753次專列由上海新龍華站始發，上海市食品進出口公司在新龍華設立專門的科室，這就是五豐行的前身。2007年前，五豐行一直是內地鮮活冷凍食品在港的唯一代理商，亦擁有中港聯合生豬有限公司（負責看管抵港後的內地生豬）51%股權，及全資擁有向百佳超級市場供應新鮮豬肉的成利行。

屠房壟斷瓶頸

在此期間，廣東省出口的鮮活產品，由粵海廣南行負責，接受五豐行統一協調。2007年後，為開放活豬供港市場及引入競爭，食物及衛生局與國家商務部給予廣南行、香港農業專區與五豐行同等的代理權。根據立法會2016年文件，五豐行、廣南行、農業專區輸入活豬數量比例為46：45：9，與2023年官方公布數據大致相同。

昔日堅尼地城、長沙灣、元朗、荃灣等區曾經設有公營屠房，屬於公務員編制，成本居高不下，長期經營不善，一度累計虧損一億多元。無奈之下，1987年行政局批准將堅尼地城屠場轉為私營。五豐行憑藉供應活豬、參股屠房的豐富經驗，於1990年接手營辦堅尼地城屠場；經大刀闊斧整頓，第二年就開始有盈利增長。

1996年，立法局財務委員會批准撥款18億元興建上水屠房，設計產能每日5000頭，以取代堅尼地城、長沙灣和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五豐行便與政府訂立了管理合約，獲得獨家經營權，並每年向政府繳交3300萬元的特權稅。目前本港屠房僅剩上水屠房和荃灣屠房兩家，屠宰量約為9：1。上水屠房配備現代化設施，整個屠宰大堂均設有冷氣、全機械化牲畜屠宰線及機械化屠體卸載設施，相比之下，荃灣屠房的設施過時，環境污染較為嚴重，所在位置又人口稠密。荃灣屠房由私營公司擁有及經營，五豐行佔30%股份。

破特權、利民生

根據近3年市場及供應商數據，中國外經貿部決定每年輸往香港的豬隻出口配額。本港日均輸入生豬，在2000年為6310隻，2017年4270隻，2023年首10個月為3110隻，只佔出口配額約85%。在供應鏈上的生豬數量並不是瓶頸，因為數量取決於消費量，消費者想買都可以買得到，但是因為肉價太貴而購買量偏低，導致每日進口量遠低於進口配額以及屠房的容量。按照經濟學理論，壟斷者一定會設法大幅提高價格，以獲得超額利潤。生豬供應存在競爭，只有屠房是唯一壟斷的瓶頸，五豐行幾乎不面臨任何競爭。

五豐行是華潤集團的全資附屬公司，1995年在香港掛牌上市；2000年，華潤對五豐行重新私有化。當時五豐行賬上現金及存款高達24億元，華潤創業的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。2011年五豐行的屠宰費漲價，每隻豬早屠收費144元，日屠108元，每日單是屠宰活豬已有逾60萬元收入，一年更高達2.3億元【註】。早屠與日屠的成本不應該有太大差別，而實際收費差距相當大，顯然是因為市場對鮮豬肉的大部分需求，依賴夜間屠宰工作應對，屠房因需求特高而坐地起價。

同樣是內地進口，牛肉和蔬菜的價格就不像豬肉這樣貴得離譜。過去10年間，本地牛腩的零售價一直穩定在活牛批發價的兩倍。活牛全部由內地供應，雖然也經上水屠房屠宰，但每日供應只有30頭左右，只佔牛肉消費總量的1%；輸港牛肉來源地之中，內地活牛只佔第10位（最大來源地為巴西、美國和印度），所以五豐行的壟斷地位對牛肉價格影響不大。至於香港市場的蔬菜，從內地進口多達九成。2023年10月，本港番茄批發價為每500克4.7元，在百佳超市的零售價為9.8元，為批發價的兩倍。油麥菜批發價為4.2元，在惠康超市的售價為10.8元，為批發價的2倍半。

早在2002年5月的立法會特別會議上，香港豬會就提出，五豐行在本地新鮮豬肉供應鏈上多個環節有控制權，上水屠房不應由五豐行經營，以免鞏固該公司壟斷市場的優勢。2016年，立法會討論屠房壟斷一事，特別關注屠房收費。

雖然政府聲稱五豐行的收費須經食物環境衛生署批准，但就像電費一樣，既然沒有競爭對手，政府完全被對方挾制，毫無還價、控價能力。與電力、巴士、渡輪等所謂自然壟斷的情形不同，沒有任何經濟學理論會說生豬屠宰必須獨家經營。

中央要求特區政府關注民生。在住房方面，囿於條件，當局難以大有作為，但解除五豐行的壟斷地位，降低豬肉價格，去暴利、得民心，雖然庫房收入稍降，但惠及普羅大眾，何樂不為？相信中央政府應該也樂見其成。最簡單的辦法就是，政府公開招標，免除特權稅。選取優勝者的標準，不是看誰交的特權稅最高，而是在保證質素的情況下，誰收的屠宰費最低。這有一點像大學食堂的招標。

筆者簡單估算，如果因此而肉價減半，每名香港居民每年可節省1800元。假使礙於與五豐行簽訂的長期合約而不便推倒重來，可由競爭事務委員會出面，調查活豬市場是否存在壟斷的問題。

【註】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

鄒弘哲先生
港大經管學院碩士生

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年十二月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近日香港超市售賣的新鮮豬腩肉每500克90元（港元．下同），遠超深圳市21元的售價。香港的鮮肉完全從內地進口，沒有進出口關稅，為什麼會這麼貴？

深圳今年的豬肉價格比去年大降，生豬到貨價與豬肉零售價分別下降四成與三成，香港的價格則不降反升。據本年出版的《香港統計年刊》，2012年香港豬扒的零售價為生豬批發價的3倍，2019年為4倍，2022年進一步上漲至超過5倍。相比之下，中國內地2023年1月的後腿肉價格僅為生豬批發價的兩倍。

活豬有市有價

香港市面供應的豬肉分為新鮮豬肉、冰鮮豬肉和冷藏豬肉3類，在2010年進口總量中分別佔43.6%、5.8%和50.6%；而從內地進口的比例則分別為100%、97%和49%。冷藏豬肉從巴西、德國、荷蘭、中國內地、波蘭等地進口，以零下20至25度急凍、儲存。冰鮮豬肉在屠宰後立即預冷處理，並保持攝氏0至4度，保質期一周，輸港最多的依次為泰國、中國內地、澳洲、巴西、荷蘭。急凍豬肉及冰鮮豬每500克的售價分別為47元及62元，相對新鮮豬肉便宜兩至三成，甚至一半，所以香港豬肉貴，主要貴在未經冷藏、冷凍的活豬。

1988年以前，內地、馬來西亞、台灣和泰國等地都有出口生豬到本港，本地農場也一直有生豬供應。後來隨着市場競爭，僅餘來自內地和本地的生豬。2006年，特區政府為減少豬場引起的公共衛生和環境污染問題，推行退還牌照計劃，本地生豬供應持續減少。截至2023年10月，香港市場供應的生豬90%來自內地，其餘則為本地農場飼養。

回溯1962年，為確保供港鮮活食品運輸，內地開通了專門供應香港的「三趟快車」，其中753次專列由上海新龍華站始發，上海市食品進出口公司在新龍華設立專門的科室，這就是五豐行的前身。2007年前，五豐行一直是內地鮮活冷凍食品在港的唯一代理商，亦擁有中港聯合生豬有限公司（負責看管抵港後的內地生豬）51%股權，及全資擁有向百佳超級市場供應新鮮豬肉的成利行。

屠房壟斷瓶頸

在此期間，廣東省出口的鮮活產品，由粵海廣南行負責，接受五豐行統一協調。2007年後，為開放活豬供港市場及引入競爭，食物及衛生局與國家商務部給予廣南行、香港農業專區與五豐行同等的代理權。根據立法會2016年文件，五豐行、廣南行、農業專區輸入活豬數量比例為46：45：9，與2023年官方公布數據大致相同。

昔日堅尼地城、長沙灣、元朗、荃灣等區曾經設有公營屠房，屬於公務員編制，成本居高不下，長期經營不善，一度累計虧損一億多元。無奈之下，1987年行政局批准將堅尼地城屠場轉為私營。五豐行憑藉供應活豬、參股屠房的豐富經驗，於1990年接手營辦堅尼地城屠場；經大刀闊斧整頓，第二年就開始有盈利增長。

1996年，立法局財務委員會批准撥款18億元興建上水屠房，設計產能每日5000頭，以取代堅尼地城、長沙灣和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五豐行便與政府訂立了管理合約，獲得獨家經營權，並每年向政府繳交3300萬元的特權稅。目前本港屠房僅剩上水屠房和荃灣屠房兩家，屠宰量約為9：1。上水屠房配備現代化設施，整個屠宰大堂均設有冷氣、全機械化牲畜屠宰線及機械化屠體卸載設施，相比之下，荃灣屠房的設施過時，環境污染較為嚴重，所在位置又人口稠密。荃灣屠房由私營公司擁有及經營，五豐行佔30%股份。

破特權、利民生

根據近3年市場及供應商數據，中國外經貿部決定每年輸往香港的豬隻出口配額。本港日均輸入生豬，在2000年為6310隻，2017年4270隻，2023年首10個月為3110隻，只佔出口配額約85%。在供應鏈上的生豬數量並不是瓶頸，因為數量取決於消費量，消費者想買都可以買得到，但是因為肉價太貴而購買量偏低，導致每日進口量遠低於進口配額以及屠房的容量。按照經濟學理論，壟斷者一定會設法大幅提高價格，以獲得超額利潤。生豬供應存在競爭，只有屠房是唯一壟斷的瓶頸，五豐行幾乎不面臨任何競爭。

五豐行是華潤集團的全資附屬公司，1995年在香港掛牌上市；2000年，華潤對五豐行重新私有化。當時五豐行賬上現金及存款高達24億元，華潤創業的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。2011年五豐行的屠宰費漲價，每隻豬早屠收費144元，日屠108元，每日單是屠宰活豬已有逾60萬元收入，一年更高達2.3億元【註】。早屠與日屠的成本不應該有太大差別，而實際收費差距相當大，顯然是因為市場對鮮豬肉的大部分需求，依賴夜間屠宰工作應對，屠房因需求特高而坐地起價。

同樣是內地進口，牛肉和蔬菜的價格就不像豬肉這樣貴得離譜。過去10年間，本地牛腩的零售價一直穩定在活牛批發價的兩倍。活牛全部由內地供應，雖然也經上水屠房屠宰，但每日供應只有30頭左右，只佔牛肉消費總量的1%；輸港牛肉來源地之中，內地活牛只佔第10位（最大來源地為巴西、美國和印度），所以五豐行的壟斷地位對牛肉價格影響不大。至於香港市場的蔬菜，從內地進口多達九成。2023年10月，本港番茄批發價為每500克4.7元，在百佳超市的零售價為9.8元，為批發價的兩倍。油麥菜批發價為4.2元，在惠康超市的售價為10.8元，為批發價的2倍半。

早在2002年5月的立法會特別會議上，香港豬會就提出，五豐行在本地新鮮豬肉供應鏈上多個環節有控制權，上水屠房不應由五豐行經營，以免鞏固該公司壟斷市場的優勢。2016年，立法會討論屠房壟斷一事，特別關注屠房收費。

雖然政府聲稱五豐行的收費須經食物環境衛生署批准，但就像電費一樣，既然沒有競爭對手，政府完全被對方挾制，毫無還價、控價能力。與電力、巴士、渡輪等所謂自然壟斷的情形不同，沒有任何經濟學理論會說生豬屠宰必須獨家經營。

中央要求特區政府關注民生。在住房方面，囿於條件，當局難以大有作為，但解除五豐行的壟斷地位，降低豬肉價格，去暴利、得民心，雖然庫房收入稍降，但惠及普羅大眾，何樂不為？相信中央政府應該也樂見其成。最簡單的辦法就是，政府公開招標，免除特權稅。選取優勝者的標準，不是看誰交的特權稅最高，而是在保證質素的情況下，誰收的屠宰費最低。這有一點像大學食堂的招標。

筆者簡單估算，如果因此而肉價減半，每名香港居民每年可節省1800元。假使礙於與五豐行簽訂的長期合約而不便推倒重來，可由競爭事務委員會出面，調查活豬市場是否存在壟斷的問題。

【註】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

鄒弘哲先生
港大經管學院碩士生

周文博士
港大經管學院管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二三年十二月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

投資者與國家爭議解決機制（Investor-State Dispute Settlement，簡稱ISDS）是一種解決跨國投資爭議的法律程序，準許外國投資者在投資所在地出現投資項目的爭議時，透過國際仲裁機構或調解員（ 而不是當地法院）來解決問題。 ISDS通常作為雙邊投資協定或其他國際投資協定的一部分，為外國投資者提供保護，以確保其在東道國的投資免受不公平待遇、歧視或不當幹預。

此一機制在國際投資者遇到東道國政府採取不利於其投資利益的行動時，能夠尋求援助和申索賠償，有助於增強國際投資環境的透明度和可預測性，從而推動全球經濟發展。 然而，ISDS也被批評為有可能削弱東道國主權，影響制定和實施公共政策，以及大幅推高國際仲裁費用。

爭議案件數量持續上升

近10年來，ISDS案件數量持續上升，尤其是在新興市場國家。 根據聯合國貿易與發展會議的資料，截至2022年底，全球已累計將近1,300宗ISDS案件。 儘管2020年新冠肺炎疫情導致世界經濟放緩，但ISDS案件有增無減，預計未來幾年仍會持續下去。

涉及ISDS案件的國家遍佈全球，包括已開發國家及開發中國家，美國、加拿大、阿根廷、委內瑞拉、墨西哥、俄羅斯、西班牙等是主要被告國，投資者則多來自美國、荷蘭、德國、英國、加拿大。 爭議涉及的行業廣泛，包括能源、基礎設施、礦產、金融服務、製藥等。

同期，ISDS案件中涉及的金額差異極大，從數百萬美元到數十億美元不等，而且呈上升趨勢。 光是2018年，投資者提交的ISDS案件中，理賠金額就超過350億美元。 值得注意的是，大部分案件的仲裁結果都不利於投資人。 事實上，東道國政府在許多投資爭議中成功地阻止了投資者的索賠要求。

ISDS案件的金額和數量上漲，反映全球經濟整合的深度及跨國投資快速擴展。 同時，多起ISDS案件涉及公共利益，例如環境、勞工安全和能源開採，與投資者的私人利益產生明顯衝突，這也引發了國際社會對ISDS機制的爭論和反思，部分國家已經開始檢視其投資 協定和仲裁機制，透過尋求更平衡的解決方案，以保護投資者的權益，並確保東道國政府的公共政策自主權。

香港是世界一大金融中心，具有高度國際化的投資環境，稅制優勢也吸引了許多跨國企業前來設立子公司。 過去幾年，香港企業涉及的ISDS案件數量相對較少，但其影響力不容小覷。 下文簡介兩起重要仲裁案件。

兩宗牽涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一備受關注的案件起源於2011年澳洲政府頒布一項針對菸草產品的《無品牌包裝法案》（Plain Packaging Act），其中規定所有菸草產品在該國銷售時，必須使用統一、無品牌的 包裝，同時在包裝上印上大面積的警示圖片，可見政策旨在減少吸煙對公共健康的危害。 然而，總部位於瑞士的菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，簡稱PMI）認為該法規侵犯公司在澳洲的投資利益，並違反了澳洲與香港在1993年簽訂的雙邊投資協定。 因此，PMI透過香港子公司菲利普莫里斯亞洲集團有限公司提出針對澳洲政府的ISDS仲裁。

經過長時間的審理，仲裁庭最終在2015年12月裁決索賠不成立。 仲裁庭認為，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即將實施無品牌包裝法案前，收購了其在澳洲的投資，目的在於透過投資協定的保護來挑戰該法案，因此判定該案不在其管轄範圍內。

此案對ISDS機制產生了深遠的影響。 首先，裁決突顯了東道國政府在維護公共利益（如公共衛生）方面的自主權。 其次，此案也引發了跨國公司透過結構調整來利用投資協定的討論，促使各國在簽訂新的投資協定時加倍嚴謹，以防止被濫用。 最後，這起仲裁案件亦為其他國家提供了參考，在各地推動了類似的菸草產品包裝政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一極具代表性的案件始於2020年，起因是日本政府針對太陽能發電產業實施的一系列政策和規定。 以香港為管理基地的Shift Energy認為，日本政府的太陽能發電政策對其投資利益構成了損害，因此根據香港和日本在1997年簽訂的雙邊投資協定，向日本政府提出借ISDS仲裁來解決爭議。

雖然案件仍在進行中，但對ISDS機制和全球再生能源市場已產生一定影響。 首先，此案顯示在國際投資環境中，外國投資者可能會對東道國政府關於再生能源政策的調整和實施提出質疑。 這或會引發各國在製定和調整相關政策時更加謹慎。 其次，本案進一步突顯了ISDS機制在全球能源轉型背景下的關鍵角色。 隨著能源市場的不斷演變，投資者和東道國政府之間或會出現更多關於能源政策和投資保護的爭議，而ISDS機制將對解決這類爭議發揮不可或缺的作用。

裁決對香港有三大啟示

ISDS案例對香港企業和特區政府具有啟示意義，包括以下幾個方面：

一、提高風險意識，加強合約審查：香港企業在跨國投資過程中，應關注投資所在地的法律環境和政治風險，以便做出明智的投資決策。 企業在簽訂投資合約時，必須確保合約中包含適當的仲裁條款，以便用以解決相關爭議。 此外，企業也應關注合約中的爭議解決機制，確保既符合國際慣例，也能保護企業的合法權益。

二、充分利用投資協定：香港作為一大國際金融中心，與許多國家和地區簽訂了投資保護協定。 本港企業在海外投資時，應充分了解並利用這些協定所提供的保障措施，以降低投資風險。 同時，企業也可以透過政府間管道，推動香港與更多國家簽訂投資保護協定，以擴大本地企業在全球的投資保護網路。

三、增強仲裁能力：香港作為亞洲以至全球的重要仲裁中心，具有豐富的仲裁經驗與專業人才。 香港企業在涉及ISDS案件時，應加強與本地及國際仲裁機構及專家合作，以提升自身在仲裁過程中的應變能力。 此外，特區政府也應繼續支持並推動本地仲裁服務的發展，從而在國際法律及解決爭議的領域更上一層樓。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十二月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

投資者與國家爭議解決機制（Investor-State Dispute Settlement，簡稱ISDS）是一種解決跨國投資爭議的法律程序，準許外國投資者在投資所在地出現投資項目的爭議時，透過國際仲裁機構或調解員（ 而不是當地法院）來解決問題。 ISDS通常作為雙邊投資協定或其他國際投資協定的一部分，為外國投資者提供保護，以確保其在東道國的投資免受不公平待遇、歧視或不當幹預。

此一機制在國際投資者遇到東道國政府採取不利於其投資利益的行動時，能夠尋求援助和申索賠償，有助於增強國際投資環境的透明度和可預測性，從而推動全球經濟發展。 然而，ISDS也被批評為有可能削弱東道國主權，影響制定和實施公共政策，以及大幅推高國際仲裁費用。

爭議案件數量持續上升

近10年來，ISDS案件數量持續上升，尤其是在新興市場國家。 根據聯合國貿易與發展會議的資料，截至2022年底，全球已累計將近1,300宗ISDS案件。 儘管2020年新冠肺炎疫情導致世界經濟放緩，但ISDS案件有增無減，預計未來幾年仍會持續下去。

涉及ISDS案件的國家遍佈全球，包括已開發國家及開發中國家，美國、加拿大、阿根廷、委內瑞拉、墨西哥、俄羅斯、西班牙等是主要被告國，投資者則多來自美國、荷蘭、德國、英國、加拿大。 爭議涉及的行業廣泛，包括能源、基礎設施、礦產、金融服務、製藥等。

同期，ISDS案件中涉及的金額差異極大，從數百萬美元到數十億美元不等，而且呈上升趨勢。 光是2018年，投資者提交的ISDS案件中，理賠金額就超過350億美元。 值得注意的是，大部分案件的仲裁結果都不利於投資人。 事實上，東道國政府在許多投資爭議中成功地阻止了投資者的索賠要求。

ISDS案件的金額和數量上漲，反映全球經濟整合的深度及跨國投資快速擴展。 同時，多起ISDS案件涉及公共利益，例如環境、勞工安全和能源開採，與投資者的私人利益產生明顯衝突，這也引發了國際社會對ISDS機制的爭論和反思，部分國家已經開始檢視其投資 協定和仲裁機制，透過尋求更平衡的解決方案，以保護投資者的權益，並確保東道國政府的公共政策自主權。

香港是世界一大金融中心，具有高度國際化的投資環境，稅制優勢也吸引了許多跨國企業前來設立子公司。 過去幾年，香港企業涉及的ISDS案件數量相對較少，但其影響力不容小覷。 下文簡介兩起重要仲裁案件。

兩宗牽涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一備受關注的案件起源於2011年澳洲政府頒布一項針對菸草產品的《無品牌包裝法案》（Plain Packaging Act），其中規定所有菸草產品在該國銷售時，必須使用統一、無品牌的 包裝，同時在包裝上印上大面積的警示圖片，可見政策旨在減少吸煙對公共健康的危害。 然而，總部位於瑞士的菲利普莫里斯國際（Philip Morris International，簡稱PMI）認為該法規侵犯公司在澳洲的投資利益，並違反了澳洲與香港在1993年簽訂的雙邊投資協定。 因此，PMI透過香港子公司菲利普莫里斯亞洲集團有限公司提出針對澳洲政府的ISDS仲裁。

經過長時間的審理，仲裁庭最終在2015年12月裁決索賠不成立。 仲裁庭認為，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即將實施無品牌包裝法案前，收購了其在澳洲的投資，目的在於透過投資協定的保護來挑戰該法案，因此判定該案不在其管轄範圍內。

此案對ISDS機制產生了深遠的影響。 首先，裁決突顯了東道國政府在維護公共利益（如公共衛生）方面的自主權。 其次，此案也引發了跨國公司透過結構調整來利用投資協定的討論，促使各國在簽訂新的投資協定時加倍嚴謹，以防止被濫用。 最後，這起仲裁案件亦為其他國家提供了參考，在各地推動了類似的菸草產品包裝政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一極具代表性的案件始於2020年，起因是日本政府針對太陽能發電產業實施的一系列政策和規定。 以香港為管理基地的Shift Energy認為，日本政府的太陽能發電政策對其投資利益構成了損害，因此根據香港和日本在1997年簽訂的雙邊投資協定，向日本政府提出借ISDS仲裁來解決爭議。

雖然案件仍在進行中，但對ISDS機制和全球再生能源市場已產生一定影響。 首先，此案顯示在國際投資環境中，外國投資者可能會對東道國政府關於再生能源政策的調整和實施提出質疑。 這或會引發各國在製定和調整相關政策時更加謹慎。 其次，本案進一步突顯了ISDS機制在全球能源轉型背景下的關鍵角色。 隨著能源市場的不斷演變，投資者和東道國政府之間或會出現更多關於能源政策和投資保護的爭議，而ISDS機制將對解決這類爭議發揮不可或缺的作用。

裁決對香港有三大啟示

ISDS案例對香港企業和特區政府具有啟示意義，包括以下幾個方面：

一、提高風險意識，加強合約審查：香港企業在跨國投資過程中，應關注投資所在地的法律環境和政治風險，以便做出明智的投資決策。 企業在簽訂投資合約時，必須確保合約中包含適當的仲裁條款，以便用以解決相關爭議。 此外，企業也應關注合約中的爭議解決機制，確保既符合國際慣例，也能保護企業的合法權益。

二、充分利用投資協定：香港作為一大國際金融中心，與許多國家和地區簽訂了投資保護協定。 本港企業在海外投資時，應充分了解並利用這些協定所提供的保障措施，以降低投資風險。 同時，企業也可以透過政府間管道，推動香港與更多國家簽訂投資保護協定，以擴大本地企業在全球的投資保護網路。

三、增強仲裁能力：香港作為亞洲以至全球的重要仲裁中心，具有豐富的仲裁經驗與專業人才。 香港企業在涉及ISDS案件時，應加強與本地及國際仲裁機構及專家合作，以提升自身在仲裁過程中的應變能力。 此外，特區政府也應繼續支持並推動本地仲裁服務的發展，從而在國際法律及解決爭議的領域更上一層樓。

章逸飛博士
港大經管學院經濟學高級講師

（本文同時於二零二三年十二月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國聯邦儲備局（聯邦儲備銀行）11月2日議息會議後宣布，將基準利率維持在5.25厘至5.5厘不變，雖然符合市場預期，但水準仍處於22年來高點。 主席鮑威爾表示，對於下個月的會議尚未做出具體決定。

對於美國利率是否已見頂、通膨是否受控，近期不少論者認為美國經濟其實外強中乾，隨時爆煲，利率見頂後下調無非為挽救經濟。 實情如何，可審視以下數據。

首先，美國經濟雖然放緩，但仍表現出韌性。 其首季本地生產毛額年化成長率為2.2%，第二季稍跌至2.1%，第三季則預期成長超過3%。 消費者現金和儲蓄餘額高於疫情前水準、政府刺激性財政政策以及聯邦基金利率上調影響滯後，都有助於經濟韌性。 然而除了高通膨和高利率外，潛在的政府部門關閉、學生貸款支付重啟以及油價上漲，都不利於消費持續走強。

觀乎全球石油需求已增加至每天1.02億桶，油價勢將隨需求擴大和供應受限而持續上揚；每桶90美元以上的油價將對通膨造成上升壓力。 美國戰略石油儲備已跌至40年來最低水平，更令該國的油價難望迅速回落。 本年8月消費物價指數年增3.7%，7月則為3.2%，主要原因是能源價格上漲。 好消息是，同月的核心個人消費開支物價指數僅微升0.1%，為2021年9月以來最小月漲幅。 若將過去3個月的相關指數增幅年化，通膨率為2.2%，接近聯儲局2%的目標。

美國勞動市場轉趨活躍不單有助於對抗通膨，更可增加經濟「軟著陸」的可能性。 本年6月至8月，就業成長平均每月為189,000人，較前3個月的238,000人為低。 失業率從7月的3.5%上升至9月的3.8%，增幅由勞動參與率帶動，尤其是25至54歲的黃金工作年齡組別。 8月的職缺則由7月的890萬個增至8月的960萬個。 然而，不久前汽車工人聯合會罷工以及其他勞工問題，反映出美國勞資雙方矛盾，如未能及時化解，難免嚴重打擊經濟發展。

聯邦債務方面，平均利率從2022年初的1.4%躍升至目前3%水準。 國會預算辦公室估計，年內聯邦債務的利息成本為7,450億美元，並預測未來10年將翻一番，而利息成本將從目前佔收入20%擴大至30%以上。 至於2023財政年度赤字預期將高達1.7兆美元（對本地生產總值的比率為6%），不斷膨脹的利息成本將成為未來幾年的關注焦點，緊縮措施自然變得愈來愈重要。

分析上述數據後，利率期貨市場普遍認為聯邦儲備銀行不會再升息，但估計首次減息的時間則延至2024年6月。

升息週期何時了

本港大型銀行最優惠利率在11月聯儲局議息會議後亦維持不變，但早前大型銀行已相繼調高拆息房貸的鎖息上限。 香港美國息口差距有機會進一步拉闊，故此今年拆息仍會維持高水準。 在資金成本壓力日增下，香港銀行不易結束升息週期。

若聯儲局在12月恢復升息，香港銀行跟隨上上調最優惠利率的機會極大，皆因今年5月至今，與樓宇抵押貸款相關的1個月港元拆息大部分時間高於4%。 資金成本高企，各類銀行都靠高利吸引存款；而且樓市成交量疲軟，若不調整房貸利息，房貸業務難有合理利潤。

基於聯儲局要維持息率政策彈性，故此息率橫行一段時間的機率頗高，而香港來年拆息仍會較為波動。 相對現時主要介乎3.375%至4.125%的實際按揭息率，本港按揭利息低於拆息水平，最優惠利率累計加幅僅0.875%，大大落後於加幅達5.25%的美國利率。 升息壓力揮之不去，不排除銀行需追加最優惠利率，以紓緩息差壓力。

為次升息週期內，按揭息率加幅累計達2.625%，加幅明顯低於美國。 聯邦基金利率即使在2024年掉頭回落，市場預期仍會暫處於約5%水平，意味著本港按揭息率應會維持在4%水平一段時間。 由於已於9月調漲按揭頂息率，即使美國在下月升息，香港銀行升息幅度預料為0.125%至0.25%，加幅相對溫和，對供樓開支影響有限。

樓市走向好淡爭持

利率變動並非唯一影響樓市的因素，其他要素還包括經濟前景、土地及房屋供應、新盤銷售及二手市場交投氣氛等。 今年已有6幅可興建總數5,090個住宅單位的土地，因地產商出價未及賣方底價而收回。 最近一幅可興建1200個單位的新界地皮並無地產商競投，令港鐵樓盤10年來首次出現「零入標」現象。

聯儲局在本年7月後暫停升息，利率稍為喘定，對疲弱的樓市打下一支強心針。 惟利率走勢尚未完全明朗化，大致上短期內樓市持續低迷，樓價下行趨勢暫時難望改變。 香港樓價的去向也受到發展商的負債率影響，特別是中小型發展商，在利率高企下，高槓桿的開發商為了應付高息開支，不排除採取低價沽貨，以提高銷量及加快 現金流轉，令樓價面臨下行壓力。

眼下樓市低迷，卻不代表市府泡沫爆破，因為市民貸存比率只是67%，比1997年的158%健康許多。 業主供樓的壞帳亦少，住宅房貸拖欠率為0.07%，即全港99.93%的業主準時供樓。 完成供樓的比例接近七成，相對1997年亞洲金融風暴時的三成和10萬業主負資產的境況，整體樓市結構已截然不同。 大部分業主因有現契在手，未必願意平價賣樓。 香港的M3貨幣供應高漲於16.8兆元，其中定期存款約8.89兆元，過去20個月增加的定期是3.44兆元。

減辣措施引發短期效應

市府交投淡靜，若單位租金比供樓較划算的情況加劇，將影響樓市發展及正常流轉率。 對於特區政府最近推出的減辣措施，市場意見不一；事實上，樓市的反彈力度有限，繼續尋底。 意見之一是買家和投資者入市誘因不足。 一方面買家印花稅稅率由15%減至7.5%，之前願意入市的外地人，已經會透過購買公司所持物業來免除相關稅項。 另一方面是額外印花稅由3年縮減至2年，將提早1年釋放大量放盤，供應增加對樓價更添壓力。 雖然新住宅印花稅由15%減至7.5%，但市民一般不會在高利率環境下投資，寧願透過高利息定期存款獲取回報，導致大量資金被封存。

額外印花稅的適用期減半，無疑有助部分業主短期內趁機換樓，而提升二手市場的流轉率。 買家印花稅方面，由於內地買家不一定希望透過購買公司來持有物業，是項減辣措施的確可減輕他們來港置業的成本。 對於確實需要另置物業而又不願借用家人名義入貨者，新住宅印花稅減半不無誘因，縱使實際效益也許不大。

這次減辣措施對外來人才的「先免後徵」安排，提供與港人首次置業的同樣待遇，因毋須斥巨資來預繳稅款，增加抵港後置業意欲；加上樓價已 回落不少，可作為長遠投資的選擇。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十一月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

美國聯邦儲備局（聯邦儲備銀行）11月2日議息會議後宣布，將基準利率維持在5.25厘至5.5厘不變，雖然符合市場預期，但水準仍處於22年來高點。 主席鮑威爾表示，對於下個月的會議尚未做出具體決定。

對於美國利率是否已見頂、通膨是否受控，近期不少論者認為美國經濟其實外強中乾，隨時爆煲，利率見頂後下調無非為挽救經濟。 實情如何，可審視以下數據。

首先，美國經濟雖然放緩，但仍表現出韌性。 其首季本地生產毛額年化成長率為2.2%，第二季稍跌至2.1%，第三季則預期成長超過3%。 消費者現金和儲蓄餘額高於疫情前水準、政府刺激性財政政策以及聯邦基金利率上調影響滯後，都有助於經濟韌性。 然而除了高通膨和高利率外，潛在的政府部門關閉、學生貸款支付重啟以及油價上漲，都不利於消費持續走強。

觀乎全球石油需求已增加至每天1.02億桶，油價勢將隨需求擴大和供應受限而持續上揚；每桶90美元以上的油價將對通膨造成上升壓力。 美國戰略石油儲備已跌至40年來最低水平，更令該國的油價難望迅速回落。 本年8月消費物價指數年增3.7%，7月則為3.2%，主要原因是能源價格上漲。 好消息是，同月的核心個人消費開支物價指數僅微升0.1%，為2021年9月以來最小月漲幅。 若將過去3個月的相關指數增幅年化，通膨率為2.2%，接近聯儲局2%的目標。

美國勞動市場轉趨活躍不單有助於對抗通膨，更可增加經濟「軟著陸」的可能性。 本年6月至8月，就業成長平均每月為189,000人，較前3個月的238,000人為低。 失業率從7月的3.5%上升至9月的3.8%，增幅由勞動參與率帶動，尤其是25至54歲的黃金工作年齡組別。 8月的職缺則由7月的890萬個增至8月的960萬個。 然而，不久前汽車工人聯合會罷工以及其他勞工問題，反映出美國勞資雙方矛盾，如未能及時化解，難免嚴重打擊經濟發展。

聯邦債務方面，平均利率從2022年初的1.4%躍升至目前3%水準。 國會預算辦公室估計，年內聯邦債務的利息成本為7,450億美元，並預測未來10年將翻一番，而利息成本將從目前佔收入20%擴大至30%以上。 至於2023財政年度赤字預期將高達1.7兆美元（對本地生產總值的比率為6%），不斷膨脹的利息成本將成為未來幾年的關注焦點，緊縮措施自然變得愈來愈重要。

分析上述數據後，利率期貨市場普遍認為聯邦儲備銀行不會再升息，但估計首次減息的時間則延至2024年6月。

升息週期何時了

本港大型銀行最優惠利率在11月聯儲局議息會議後亦維持不變，但早前大型銀行已相繼調高拆息房貸的鎖息上限。 香港美國息口差距有機會進一步拉闊，故此今年拆息仍會維持高水準。 在資金成本壓力日增下，香港銀行不易結束升息週期。

若聯儲局在12月恢復升息，香港銀行跟隨上上調最優惠利率的機會極大，皆因今年5月至今，與樓宇抵押貸款相關的1個月港元拆息大部分時間高於4%。 資金成本高企，各類銀行都靠高利吸引存款；而且樓市成交量疲軟，若不調整房貸利息，房貸業務難有合理利潤。

基於聯儲局要維持息率政策彈性，故此息率橫行一段時間的機率頗高，而香港來年拆息仍會較為波動。 相對現時主要介乎3.375%至4.125%的實際按揭息率，本港按揭利息低於拆息水平，最優惠利率累計加幅僅0.875%，大大落後於加幅達5.25%的美國利率。 升息壓力揮之不去，不排除銀行需追加最優惠利率，以紓緩息差壓力。

為次升息週期內，按揭息率加幅累計達2.625%，加幅明顯低於美國。 聯邦基金利率即使在2024年掉頭回落，市場預期仍會暫處於約5%水平，意味著本港按揭息率應會維持在4%水平一段時間。 由於已於9月調漲按揭頂息率，即使美國在下月升息，香港銀行升息幅度預料為0.125%至0.25%，加幅相對溫和，對供樓開支影響有限。

樓市走向好淡爭持

利率變動並非唯一影響樓市的因素，其他要素還包括經濟前景、土地及房屋供應、新盤銷售及二手市場交投氣氛等。 今年已有6幅可興建總數5,090個住宅單位的土地，因地產商出價未及賣方底價而收回。 最近一幅可興建1200個單位的新界地皮並無地產商競投，令港鐵樓盤10年來首次出現「零入標」現象。

聯儲局在本年7月後暫停升息，利率稍為喘定，對疲弱的樓市打下一支強心針。 惟利率走勢尚未完全明朗化，大致上短期內樓市持續低迷，樓價下行趨勢暫時難望改變。 香港樓價的去向也受到發展商的負債率影響，特別是中小型發展商，在利率高企下，高槓桿的開發商為了應付高息開支，不排除採取低價沽貨，以提高銷量及加快 現金流轉，令樓價面臨下行壓力。

眼下樓市低迷，卻不代表市府泡沫爆破，因為市民貸存比率只是67%，比1997年的158%健康許多。 業主供樓的壞帳亦少，住宅房貸拖欠率為0.07%，即全港99.93%的業主準時供樓。 完成供樓的比例接近七成，相對1997年亞洲金融風暴時的三成和10萬業主負資產的境況，整體樓市結構已截然不同。 大部分業主因有現契在手，未必願意平價賣樓。 香港的M3貨幣供應高漲於16.8兆元，其中定期存款約8.89兆元，過去20個月增加的定期是3.44兆元。

減辣措施引發短期效應

市府交投淡靜，若單位租金比供樓較划算的情況加劇，將影響樓市發展及正常流轉率。 對於特區政府最近推出的減辣措施，市場意見不一；事實上，樓市的反彈力度有限，繼續尋底。 意見之一是買家和投資者入市誘因不足。 一方面買家印花稅稅率由15%減至7.5%，之前願意入市的外地人，已經會透過購買公司所持物業來免除相關稅項。 另一方面是額外印花稅由3年縮減至2年，將提早1年釋放大量放盤，供應增加對樓價更添壓力。 雖然新住宅印花稅由15%減至7.5%，但市民一般不會在高利率環境下投資，寧願透過高利息定期存款獲取回報，導致大量資金被封存。

額外印花稅的適用期減半，無疑有助部分業主短期內趁機換樓，而提升二手市場的流轉率。 買家印花稅方面，由於內地買家不一定希望透過購買公司來持有物業，是項減辣措施的確可減輕他們來港置業的成本。 對於確實需要另置物業而又不願借用家人名義入貨者，新住宅印花稅減半不無誘因，縱使實際效益也許不大。

這次減辣措施對外來人才的「先免後徵」安排，提供與港人首次置業的同樣待遇，因毋須斥巨資來預繳稅款，增加抵港後置業意欲；加上樓價已 回落不少，可作為長遠投資的選擇。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年十一月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

我們習慣認為自己的行為是理性、合乎邏輯，而且是經深思熟慮的，但現實上，我們的行為往往是「不經大腦」的，有許多盲點，甚至受到誤導和操縱而不自知。

在丹尼爾．卡內曼的《思考，快與慢》一書中，他提出了兩種思考系統：「系統1」代表快速思考，「系統2」代表慢速思考：

系統1（快速思考）是我們的自動駕駛模式，它是直覺的、迅速的，並且不需要我們的意識努力。這種思考方式能幫助我們處理日常生活中的大部分狀況，比如識別物體，理解簡單語句，或者瞬間做出應對行為；

系統2（慢速思考）則是我們的分析模式，這種模式需要我們的意識集中，並投入時間和精力。例如，解決複雜的數學問題、決定投資策略或者計劃未來的路線。

快速思考的盲點

快速思考是一種解決問題或做出決定的快速、經驗主導的策略或「心理捷徑」。然而，這些心理捷徑有時會導致認知偏誤。

「可得性偏誤」（availability bias）是一種常見的心理捷徑，我們往往依賴最近的或最突出的例子來評估某種情況的頻率或可能性。

比如，看到新聞報道關於飛機失事，我們可能會過度估計飛行的危險性。在「可得性偏誤」之下，我們過度依賴最近或最明顯的訊息，而忽視其他重要的訊息。

「代表性偏誤」（representative bias）則是我們依賴對類別典型性的判斷來做出推斷或決定。例如，我們看到一個戴着眼鏡，喜歡讀書的人，在圖書管理員和農民之間，我們認為他是前者而非後者，殊不知他更有可能是後者，因為在這個國度，農民的人數遠高於圖書管理員。由於「代表性偏誤」，我們過度依賴刻板印象，而忽視實際的數據。

這只是眾多思考盲點的一部分，我們受到誤導的日子比比皆是。

思考盲點的影響

英國一份有名的雜誌曾刊登出一則訂閱廣告，提供以下3種訂閱方式：

（1）網上版：年費59美元

（2）印刷版：年費125美元

（3）網上版和印刷版：年費125美元

你發現其中的獨特之處了麼？一位心理學家注意到第二個選擇提供的貨品比第三個選擇要少，要價卻完全相同，因此推斷應該不會有人選擇前者。他於是打電話向出版社諮詢，為何要把這選擇列出來，卻不得要領。

該心理學家仍然好奇，於是進行了一個小實驗，讓學生從3個選擇中挑選一個，結果16%的學生挑選了第一選擇，餘下的84%挑選了第三選擇，第二選擇果然無人鍾意；接着他又找來另一批學生，這次只讓他們在第一和第三選擇之間挑選，結果有68%的人挑選了第一選擇，只有32%的人選擇了第三選擇！換言之，第二選擇本身雖然毫無吸引力，其出現與否，卻可以影響人們對另外兩個有效選擇之間的比較！

這例子說明我們在做決策的時候，若以不同的方式呈現相同的資訊，會導致我們做出不同的決策。這就是所謂框架效應（framing effect）。

對投資的影響

在投資領域，認識並理解這些思考盲點是至關重要的。例如，「過度自信偏誤」（overconfidence bias）可能導致投資者過度評估自己的能力或訊息的準確性，從而承擔過大的風險。認識到這一點，投資者可以更加謹慎地評估自己的決策，避免承擔不必要的風險。

同樣，「確認偏誤」（confirmation bias）使我們傾向於尋找和記住符合我們現有觀點的訊息，而忽略或忘記與之相反的訊息。這可能導致我們做出基於不全面或不平衡訊息的決定。它可能導致投資者過度重視符合他們投資理念的訊息，而忽視反對的證據。投資者因而堅持錯誤的投資策略，而不是根據新的訊息調整他們的策略。

此外，「損失厭惡」（loss aversion）是指人們對損失的反感遠大於對同等大小的收益的喜愛。這可能導致投資者在面臨可能的損失時過於保守，避免風險的同時也可能錯過潛在的投資機會。

總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，避免不必要的風險，並最大化他們的投資回報。透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。

器官捐贈

倘若訂閱雜誌只是無足輕重的事情，那麼器官捐贈就應該嚴肅得多，至少對於等候器官的病人來說是如此。附【圖】比較了11個歐洲國家參與器官捐贈計劃的程度，左起的4個國家丹麥、荷蘭，英國、德國的參與率明顯較低，其中最高的比率也不到三成（荷蘭）。相比較而言，右邊的七個國家的參與率卻高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6國則更是接近全民參與。德國和奧地利作為同一民族，按理參與率應該十分接近；丹麥和瑞典同是北歐國家，參與率也應該十分接近，如此等等。但事實卻並非如此，德國和丹麥的參與率分別遠遠低於奧地利和瑞典。

讀者也許認為，如此重大的差別背後必定有着某種根深柢固的原因，諸如不同的宗教背景、不同的文化歷史等等，但真實原因其實十分簡單。丹麥4國規定，每個國民必須表示參與才算參與，否則當作不參與論；其他七國則規定，其國民必須表示不參與，才算不參與，否則當作參與論。由此看來，即便如此嚴肅的問題，僅僅由於表格設計的細微差別，人們對同一問題竟會作出如此不同的「決定」！

也許這個問題對大多數人來說無足輕重，就連在表格上打個鈎的時間都不願意花，以至於表格上的默認選擇（default option）成為多數人的選擇。另一種解釋則是，由於上述問題太過複雜，人們情願接受政府的建議，也不願自己思索（default option可以理解為有關當局的建議）。

我們一般對自己的行為都會「感覺良好」，以為都是合理，甚至是明智之舉，但往往實際上卻剛好相反，充滿着漏洞或是別人的操縱還懵然不知。總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。古人就有「知人者智，自知者明」的說法。即管如此，有賢能的政府也可對這些思考盲點加以利用，從而造福社會。

趙耀華博士
香港大學經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

我們習慣認為自己的行為是理性、合乎邏輯，而且是經深思熟慮的，但現實上，我們的行為往往是「不經大腦」的，有許多盲點，甚至受到誤導和操縱而不自知。

在丹尼爾．卡內曼的《思考，快與慢》一書中，他提出了兩種思考系統：「系統1」代表快速思考，「系統2」代表慢速思考：

系統1（快速思考）是我們的自動駕駛模式，它是直覺的、迅速的，並且不需要我們的意識努力。這種思考方式能幫助我們處理日常生活中的大部分狀況，比如識別物體，理解簡單語句，或者瞬間做出應對行為；

系統2（慢速思考）則是我們的分析模式，這種模式需要我們的意識集中，並投入時間和精力。例如，解決複雜的數學問題、決定投資策略或者計劃未來的路線。

快速思考的盲點

快速思考是一種解決問題或做出決定的快速、經驗主導的策略或「心理捷徑」。然而，這些心理捷徑有時會導致認知偏誤。

「可得性偏誤」（availability bias）是一種常見的心理捷徑，我們往往依賴最近的或最突出的例子來評估某種情況的頻率或可能性。

比如，看到新聞報道關於飛機失事，我們可能會過度估計飛行的危險性。在「可得性偏誤」之下，我們過度依賴最近或最明顯的訊息，而忽視其他重要的訊息。

「代表性偏誤」（representative bias）則是我們依賴對類別典型性的判斷來做出推斷或決定。例如，我們看到一個戴着眼鏡，喜歡讀書的人，在圖書管理員和農民之間，我們認為他是前者而非後者，殊不知他更有可能是後者，因為在這個國度，農民的人數遠高於圖書管理員。由於「代表性偏誤」，我們過度依賴刻板印象，而忽視實際的數據。

這只是眾多思考盲點的一部分，我們受到誤導的日子比比皆是。

思考盲點的影響

英國一份有名的雜誌曾刊登出一則訂閱廣告，提供以下3種訂閱方式：

（1）網上版：年費59美元

（2）印刷版：年費125美元

（3）網上版和印刷版：年費125美元

你發現其中的獨特之處了麼？一位心理學家注意到第二個選擇提供的貨品比第三個選擇要少，要價卻完全相同，因此推斷應該不會有人選擇前者。他於是打電話向出版社諮詢，為何要把這選擇列出來，卻不得要領。

該心理學家仍然好奇，於是進行了一個小實驗，讓學生從3個選擇中挑選一個，結果16%的學生挑選了第一選擇，餘下的84%挑選了第三選擇，第二選擇果然無人鍾意；接着他又找來另一批學生，這次只讓他們在第一和第三選擇之間挑選，結果有68%的人挑選了第一選擇，只有32%的人選擇了第三選擇！換言之，第二選擇本身雖然毫無吸引力，其出現與否，卻可以影響人們對另外兩個有效選擇之間的比較！

這例子說明我們在做決策的時候，若以不同的方式呈現相同的資訊，會導致我們做出不同的決策。這就是所謂框架效應（framing effect）。

對投資的影響

在投資領域，認識並理解這些思考盲點是至關重要的。例如，「過度自信偏誤」（overconfidence bias）可能導致投資者過度評估自己的能力或訊息的準確性，從而承擔過大的風險。認識到這一點，投資者可以更加謹慎地評估自己的決策，避免承擔不必要的風險。

同樣，「確認偏誤」（confirmation bias）使我們傾向於尋找和記住符合我們現有觀點的訊息，而忽略或忘記與之相反的訊息。這可能導致我們做出基於不全面或不平衡訊息的決定。它可能導致投資者過度重視符合他們投資理念的訊息，而忽視反對的證據。投資者因而堅持錯誤的投資策略，而不是根據新的訊息調整他們的策略。

此外，「損失厭惡」（loss aversion）是指人們對損失的反感遠大於對同等大小的收益的喜愛。這可能導致投資者在面臨可能的損失時過於保守，避免風險的同時也可能錯過潛在的投資機會。

總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，避免不必要的風險，並最大化他們的投資回報。透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。

器官捐贈

倘若訂閱雜誌只是無足輕重的事情，那麼器官捐贈就應該嚴肅得多，至少對於等候器官的病人來說是如此。附【圖】比較了11個歐洲國家參與器官捐贈計劃的程度，左起的4個國家丹麥、荷蘭，英國、德國的參與率明顯較低，其中最高的比率也不到三成（荷蘭）。相比較而言，右邊的七個國家的參與率卻高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6國則更是接近全民參與。德國和奧地利作為同一民族，按理參與率應該十分接近；丹麥和瑞典同是北歐國家，參與率也應該十分接近，如此等等。但事實卻並非如此，德國和丹麥的參與率分別遠遠低於奧地利和瑞典。

讀者也許認為，如此重大的差別背後必定有着某種根深柢固的原因，諸如不同的宗教背景、不同的文化歷史等等，但真實原因其實十分簡單。丹麥4國規定，每個國民必須表示參與才算參與，否則當作不參與論；其他七國則規定，其國民必須表示不參與，才算不參與，否則當作參與論。由此看來，即便如此嚴肅的問題，僅僅由於表格設計的細微差別，人們對同一問題竟會作出如此不同的「決定」！

也許這個問題對大多數人來說無足輕重，就連在表格上打個鈎的時間都不願意花，以至於表格上的默認選擇（default option）成為多數人的選擇。另一種解釋則是，由於上述問題太過複雜，人們情願接受政府的建議，也不願自己思索（default option可以理解為有關當局的建議）。

我們一般對自己的行為都會「感覺良好」，以為都是合理，甚至是明智之舉，但往往實際上卻剛好相反，充滿着漏洞或是別人的操縱還懵然不知。總的來說，認識並理解這些思考盲點可以幫助投資者改進他們的決策過程，透過學習和練習，我們可以提高我們的思考能力，並在面對重要決策時避免這些思考盲點。古人就有「知人者智，自知者明」的說法。即管如此，有賢能的政府也可對這些思考盲點加以利用，從而造福社會。

趙耀華博士
香港大學經管學院經濟學榮譽副教授

（本文同時於二零二三年十一月二十二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

碳排放權交易市場（以下簡稱「碳市場」）旨在利用市場機制，控制和減少溫室氣體排放，是實現「碳達峰、碳中和」目標（以下簡稱「雙碳目標」）的重要舉措。截至2023年7月16日，中國的全國碳排放權交易市場上線運行已滿兩周年，累計交易額超過110億元人民幣，碳排放配額累計成交量達2.399億噸【註】。

如果按照覆蓋的碳排放量計算，中國的碳市場已經超越歐盟碳市場，規模為全球之冠；惟若按交易量、流動性等指標衡量，中國碳市場規模仍遠遠未及歐盟碳市場。我們觀察到，不管是在2013年就開始的試點碳市場，還是2021年推廣的全國碳市場，企業參與碳交易的動機都不強；很多企業除了在履約期即將結束期間進行碳交易外，其餘時間基本處於不活躍狀態。與此同時，中國碳市場交易往往通過大宗買賣達成，碳市場本身未能有效地提供價格訊號。

以加法納入更多交易主體

如何提升碳市場有效性，讓碳市場在國家實現雙碳目標過程中發揮更大作用，是刻不容緩的議題。筆者認為，為了激活碳市場，一方面應進行「加法」，積極增加碳市場的金融屬性；另一方面要施以「減法」，減少那些行政指令型的碳減排政策；更進一步的是運用「除法」，積極消除那些各自為戰的碳中和口號與策略。下文將逐一探討所需對策。

碳市場以碳排放權為標的資產進行交易，是一種典型的權證市場，本身具有較強的金融屬性，發展碳金融無疑是建設碳市場的關鍵。目前，中國碳市場僅允許控排企業參與碳交易，反觀國際上較為成熟和活躍的碳市場中，金融機構扮演舉足輕重的角色。金融機構的加入可以提升碳市場的流動性，更有效地把價格訊號傳遞到高排放企業，從而倒逼企業檢視自身碳資產，並進行綠色轉型。碳市場設計者和監管機構需要正視金融機構在推動碳減排方面可以發揮的積極作用，主動澄清常見誤解，引入更多交易主體參與碳交易。

在各種研討會中，筆者經常聽到的一種誤導性觀點是：金融機構加入的主因是賺錢、「割韭菜」，或會有損控排企業。這種看法甚至在一些參與中國碳市場設計的一眾專家之中也頗為常見，筆者對此卻不以為然。

碳市場設立的目的在於讓碳價格進入各交易主體的決策過程，而金融機構基於追求利潤最大化的原則，能讓價格訊號得以更高效地反映碳排放權的市場價值，從而推動企業重視其碳資產、激勵企業進行綠色轉型。目前中國碳市場不活躍的一個重要原因就是缺乏金融機構和其他交易主體的參與、也不允許金融衍生工具的使用。一個缺乏激勵的市場、不希望讓人賺錢的市場，與市場經濟的基本原理背道而馳，根本無法蓬勃健康地發展。

筆者經常聽到的另一誤導性見解是，中國碳市場仍處於發展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不應輕易引入金融機構和相關衍生品。此說實在急需修正，原因有二：首先，中國試點碳交易項目已經在多個地區實施了長達十多年，全國碳市場也發展了兩年，累積了大量營運經驗和數據。如果至今仍未能發現顯著漏洞，則可合理地作出推測，要麼現有漏洞已經不多，要麼碳市場參與方與設計者並無查找這些漏洞的能力。若屬後者，則更須引入專業機構以尋找市場可能存在的缺陷，在實踐中解決問題。

再者，碳市場最終交易的碳配額由政府控制，即使出現問題（例如短期價格波動過大），政府也完全有能力對市場進行干預。在過程中，要防止利益集團用各種站不住腳的「漏洞」、「準備不周」的言論來綁架政策制定。

以減法撤銷行政指令政策

除了需要澄清以上常見誤解之外，監管機構還需要清晰認識到，很多企業缺乏管理其碳資產的專業能力。前面提到，當前碳市場的明顯失靈是，很多企業都只在每個履約期的最後階段才買賣碳配額，導致碳價格迅速上升，可見企業在履約初期弄不清楚所需碳配額，亦沒有從過去碳價格的變化趨勢中總結經驗，而對其碳資產加以高效管理。

這些企業對碳市場的交易規則、策略和管理碳資產的方式，可能都非常陌生。透過金融機構的培訓和諮詢服務，相信企業能更好地理解市場，從而作出明智的決策。此外，金融機構的參與有助高排放企業更加重視碳資產的金融屬性，因而傾向委託專業金融機構進行碳資產管理。

建設和發展碳市場的主要動機是通過碳交易，實現以較低成本減少整體社會二氧化碳的排放量，其中經濟學原理很簡單：不同企業的減排成本不同，允許高成本的企業向低成本的企業購買碳排放權，就可降低社會的減排成本。然而，現實的情況是，除了利用碳市場去激勵企業減排以外，中國還存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理論上，這些政策若持續存在並發揮主要功能，碳市場就很難發展起來。

筆者認為，為了充分發揮碳市場功能，中央政府應逐步取消具強制性的行政指令型減碳政策，因為企業必先完成這些政策的目標，才會考慮在碳市場交易碳排放權。由於過程中已經進行了大量減排工作，企業進一步進行碳交易的意願自然大大降低。

與此同時，行政指令型政策給企業製造巨大的隱形成本，有關成本卻難以準確定價，導致內地企業在國際競爭環境處於劣勢。隨着歐盟碳邊境調整機制（Carbon Border Adjustment Mechanism，簡稱CABM）在未來幾年生效，必須盡快令這些隱形成本顯性化、價格化。

以除法剔除各自為戰策略

那麼有何具體行動？筆者建議，在逐步減少行政指令型政策的同時，政府可以通過減少碳配額、提高碳價來限制總排放量，以達一石二鳥之效。一方面既可穩定（甚至減輕）企業總體負擔，亦能使碳市場逐漸成為減排的主要政策工具；另一方面，通過提升的碳價來顯示企業面對的真實監管成本，有利於內地企業應對CABM，而在複雜的國際貿易形勢中擴大發展空間。

實現碳中和目標，不是要求每個省份、每個城市、每個企業都達到碳中和。事實上，為了讓全國碳市場充分發揮作用，必須讓減排成本高的地區和交易主體購買碳配額，讓成本低的地區和交易主體出售碳配額。這也就意味着，即使全國碳市場的總體碳配額為零，社會實現了「淨零排放」（即溫室氣體的排放量和樹木等碳匯的吸收量正負抵消），正排放交易主體和負排放交易主體應在市場並存。在這個前提下，能通過林業碳匯、碳捕捉和儲存技術等手段實現碳吸收的負排放交易主體，就可繼續出售其碳配額給正排放的主體。

可惜筆者觀察所得的現象是，各省市以至各企業目前都在各自制定碳達峰與碳中和的戰略，不但降低效率，亦有違經濟原則。中央政府需要確立以全國統一碳市場為主的監管框架，揚棄各自為戰的減排策略，才能達成碳排放權的有效配置，向實現雙碳目標高效邁進。

【註】《人民日報》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鳴謝：在本文撰寫過程中，港大經管學院研究助理陳一諾予以協助，謹此致謝。

何國俊教授
港大經管學院經濟學教授、ESG研究所所長

（本文同時於二零二三年十一月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）