剛剛過去的五一假期，在內地被稱為吃喝玩樂爆棚的消費黃金周，算是給略顯疲態的中國經濟帶來一股暖流。雖然香港部分商家也受益於內地黃金周的溢出效應，但其作用就像這幾天市民議論紛紛的五一煙火表演，站在有利位置倒也頗為可觀，但畢竟不像射向高空的煙花那般絢爛，稍微遠離樓台就只能空對月。

這是本港近兩年的經濟寫照，每逢佳節長假，商家既喜且憂，尤其是港人北上消費日趨規模，而來港的內地遊客則消費降級。長此以往，不免讓人擔心本地服務業會不會像製造業一樣出現空洞化（hollowing out）？特區政府是否應該未雨綢繆，施以援手？

熱潮將成長期趨勢

港人北上消費現象簡直可以寫成經濟學教科書上的經典案例。市場經濟一大定律就是所謂的一價定律：在高效運作、競爭充分的市場，同量同質產品價格趨同。但這一定律在香港和鄰近內地城市的商品差價下顯得慘白無力，拿深圳作參照，香港物價動輒高出在內地同類消費一半，甚至數倍。

這樣巨大的價格差，如何得以長期維持？筆者認為無非靠以下幾個因素。一是區域壟斷（如醫療服務），若為市民提供的醫療保險只適用在香港，那港人不得不在港看病求醫。二是高交易費用，要是港人到內地消費交通不便、語言不通、對內地商家缺乏信任，那麼市民也不會大規模北上。三是本地偏好（home bias）強烈，如果香港人對本地特產情有獨鍾，對異鄉文化不甚了然甚或不願接受，那本地消費就會佔絕對主導的份量。

另外一個極為重要的因素是收入，如果香港人維持高水平的實際收入，日常消費只佔收入一小部分，就會出現經濟學上的需求價格彈性（price elasticity of demand）偏低。既然消費者對價格變動不敏感，市場價格自然有機會高企不下。

近年來，隨着香港與內地經濟上的加速融合，以上幾個讓一價定律失效的因素紛紛瓦解。但香港的高成本決定了物價高企，因此港人到內地消費的動力必然大為增強。筆者斗膽預測，港人北上消費將會成為長期趨勢，而且消費範圍會從吃喝玩樂日益擴大到醫療、文化等領域。問題的關鍵在於，此一消費趨勢會否削弱香港經濟的增長？

對整體經濟影響不大

北上消費蔚然成風，不能說對香港經濟秋毫無損，畢竟對不少商家來說，日常消費是此消彼長的現象。然而港人離港消費對整體經濟影響不會太大，這是長期形成的經濟結構使然。

在國際貿易研究中，經濟學者往往把一個經濟體分成兩大部門：可貿易部門和不可貿易部門。可貿易產品指在本地產出的物品和服務，但賣給外地的企業和消費者，比如香港製造的醫療用品，賣到美國市場去，或者香港企業提供的法律諮詢服務，賣給赴港上市的境外企業。不可貿易產品則是那些本地產出、本地消費的物品和服務，最典型例子莫過於餐飲業。實際經濟運行中，有一個介乎兩者之間的準貿易部門，其產品雖然不是直接賣給外地消費者，但其附加值依附於出口產品而產生，比如物流及金融服務。

香港屬於外向型經濟，可貿易部門是引擎，準貿易部門在其驅動下產生巨大乘數效應，促進經濟增長。以本地服務業為主的不可貿易部門，則是得益於其他兩個部門形成的溢出效應。因此，港人北上消費雖對本地服務業有一些衝擊，但對整體經濟影響不大。

觀乎真正足以支撐本地服務業的力量，一要靠貿易和準貿易部門蓬勃發展，以提升市民收入，二是靠香港作為國際大都會的集聚效應。從這個意義上，能有北上消費機會反倒有助於加強香港的集聚效應。試想想，北上消費的比重不斷增加，當大到可以把深圳的物價算進本地物價指數時，香港對中端人才的吸引力定必大增。

歸根究柢，服務業近年略顯蕭條，核心不在港人北上消費或內地訪客消費降級，而繫於香港經濟能否良性發展。長遠而言，端賴這座城市能否維持跟國際接軌的競爭優勢。

助中小企渡難關

既然北上消費並不會造成香港服務業空洞化的風險，那特區政府是否就可置之不理？早前Facebook上曾出現名為「全港店舖執笠結業消息關注組」的群組，據說成員超過30萬人，以致人多爆群。若香港真的出現大規模結業潮，不但對中小商家是嚴峻考驗，也會對就業問題造成不小衝擊。

眼下工商界有兩種聲音，一種是商家應努力提升產品品質及服務水平，既保住港人的胃和腳，同時吸引內地遊客的嘴和腿。另一種聲音則認為在微利年代，要商家短期內自我增值未免不切實際，冀望特區政府能採取措施予以保護。有網友呼籲政府每月派發消費券，或補貼瀕臨倒閉的小商家。

眾說紛紜，當局應如何取捨？筆者認為，特區政府對來自民間的救市呼聲縱使毋須有求必應，卻也不宜置之不理，更應該仔細調研，審慎評估粵港澳大灣區經濟融合對本港中小企業的影響，並在大數據和經濟學模型的基礎上，對比各種政策的有效性和可行度。當局若能在市場出現悲觀氣氛的時候，因勢利導，採取措施提振營商者信心，相信有望化危為機。

吳延暉教授
港大經管學院經濟學、管理及商業策略副教授

（本文同時於二零二四年五月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

這兩天又是美國聯儲局議息的日子。從2022年3月到2023年7月的短短16個月內，聯儲局持續提高政策利率以遏抑40多年未有的高通脹，累計加息5.25厘。至去年11月，以消費物價指數（CPI）計算的年通脹率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以聯儲局關注的個人消費支出物價指數（PCE）計算，去年10月至12月的按月增幅均差不多為零。市場樂見遏抑通脹見成效，預期2024年將進入減息周期，甚至有估計認為全年會減息6次。

然而，在過去3個月，美國通脹不但沒有進一步下滑，反而輕微上升。本年1月至3月的CPI年通脹率分別為3.09%、3.15%和3.48%，PCE指數按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通脹在這個水平的黏性。聯儲局主席鮑威爾及其他官員均表示，需等更多數據確定通脹放緩才減息，市場亦預期今年減息次數約為兩次。

聯儲局的貨幣政策目標是達到最高就業水平和價格穩定，即所謂雙重使命（dual mandate）。最高就業水平隨着經濟和勞動力等多方面因素而變，難以定下數字目標，但美國的失業率在新冠疫情後已大幅降落，過去兩年都低於4%，不是目前主要考慮。減息與否及有關幅度和次數，還得看能否達至以PCE計算的2%通脹目標。

西方央行以2%作為通脹目標，始於1989年的紐西蘭。這之前數年間，紐西蘭經歷了兩位數字及波動很大的通脹，央行需要遏抑通脹，自然成為社會共識。當通脹下降至10%，紐西蘭財政部長在接受電視訪問時說，他認為理想的通脹為1%。由於一般量度的CPI通脹率會稍微高估了真正通脹率，若後者的理想水平為1%，那官方可把CPI的通脹目標定在2%。2%通脹目標應運而生，其後英國、加拿大及其他經濟體相繼效尤，美國卻在20多年後才明確採納2%通脹為貨幣政策目標。

前聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）在上世紀八十年代初不惜經濟衰退，也以高息對抗通脹，使聯邦基金利率一度升至20厘。當時並沒有明確的通脹目標，不好判斷什麼時候「息」可而止。伏爾克1987年離任時，美國通脹率仍有4%。隨後的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否採用2%通脹目標，但因研究結果顯示會帶來經濟衰退而作罷。另外，有研究員審閱2000年至2007年聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀錄，推斷其中隱含的與會者通脹目標為1.5%。金融海嘯後，時任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通脹目標為聯儲局雙重任命之一。到2020年，新冠疫情帶來經濟衰退，加上美國通脹長期低於2%，聯儲局遂把2%目標改為平均2%，以增加實施較寬鬆貨幣政策的空間。換句話說，若目前聯儲局有信心通脹繼續下降，便可在通脹高於2%時啟動減息。

2%通脹目標的訂立，並非基於嚴謹的經濟分析或實證研究計算出來，但可以有些辯解。首先是通脹既然不討好，為何不把目標定在零通脹？一個原因是上文提及的通脹統計數字有向上偏差，即使官方通脹率是2%，實際通脹仍會低於2%。這些偏差可稍為糾正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通脹目標低於2%，在經濟衰退時，央行便沒有減息空間。通脹會導致市場產生預期通脹，而預期通脹會拉高借貸利率，因此經濟在長期均衡狀態時，較高通脹會帶來較高的名義利率，央行定下較高的通脹目標，便可制定較高的政策利率，在經濟衰退時會有較大減息空間。此外，無論是CPI或PCE，物價指數代表了眾多商品和服務的加權平均，若這個指數維持零改變，背後必然有些價格上升、有些下降，後者表示某些行業或企業和有關僱員已面臨困境。保持輕微通脹，等於加上一些經濟運作的潤滑劑。進一步說，零通脹目標容易使經濟陷入通縮，而通縮的負面影響遠大於低程度通脹。

反過來問，2%通脹目標會否太低？好些經濟學者認為2%確實太低，有些更具體指出4%是更佳選擇，包括前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟師和麻省理工學院教授布蘭查德（Olivier Blanchard）、奧巴馬任總統時的白宮經濟顧問委員會主席和哈佛大學教授弗曼（Jason Furman），以及諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他們的主要論點是，如上面提及低通脹目標限制了央行下調利率刺激經濟的空間。舉個例子，若果以簡單的泰勒法則（Taylor rule）為標準來計算，在2008年金融海嘯後，最優化的聯邦基金利率大約是負5厘，但受到零利率的限制，聯儲局只能訴諸於量化寬鬆等非傳統貨幣政策。此外，雖然通脹不利於經濟，不過觀乎一些通脹率3%或4%的經濟體，情況並不那麼惡劣。無論雙方的論點如何，在目前打擊通脹的情況下，都不應修改2%的目標，否則會為金融市場帶來混亂，並影響聯儲局的誠信和日後貨幣政策的運作。事實上，建議改為4%的論者也指出，應該在經濟好景時才作修改。

基於美國本年首季通脹走勢，一般估計聯儲局這兩天會議不會減息，甚至預期減息會延後至第三或第四季。美元和其他貨幣的息差持續甚至擴大，助長美元強勢。據報道，約兩周前IMF和世界銀行的春季會議中，討論氣氛都是看好美元。看好美元的預期，帶動資金流向美元資產，進一步推高美元。美元持續高企，對全球經濟影響深遠，那些欠外債的發展中國家自然不好受，而美元升值也增加美國在國際市場的購買力，美國企業及消費者繼續購買包括中國等外國的產品，增加美國貿易赤字。若年底總統大選由特朗普勝出，新一輪及升級版的貿易戰大有可能出現。

說到美國總統選舉，當紐西蘭央行定下2%通脹目標時，除了應付通脹外，還有更深一層意義，就是使貨幣政策遵從一個簡單清晰的運作規則，從而減少行政部門的干擾，保持央行貨幣政策的獨立性。上星期《華爾街日報》報道，特朗普競選顧問團草擬及討論若特朗普當選的政策建議，其中一項是聯儲局的利率政策須諮詢總統。這或許是選舉前的訊息戰，但特朗普按個人利益及喜好批評聯儲局，並施加壓力改變聯儲局相對獨立的政策，則早有前科。他在2016年競選時，批評時任聯儲局主席耶倫減息創造寬鬆的經濟環境，有利於同屬民主黨的希拉莉競選。他上任後以鮑威爾替代耶倫，但隨即批評鮑威爾加息影響他任內的經濟表現。美國政府的財政金融一直都在透支未來，但仍然有市場熟悉的程序和規則，未至於要在短期內埋單。然而國際和國內政治的迅速演變，加添了無限的不可知數。

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年五月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

這兩天又是美國聯儲局議息的日子。從2022年3月到2023年7月的短短16個月內，聯儲局持續提高政策利率以遏抑40多年未有的高通脹，累計加息5.25厘。至去年11月，以消費物價指數（CPI）計算的年通脹率，已由2022年6月的9.06%高峰下降至3.14%。若以聯儲局關注的個人消費支出物價指數（PCE）計算，去年10月至12月的按月增幅均差不多為零。市場樂見遏抑通脹見成效，預期2024年將進入減息周期，甚至有估計認為全年會減息6次。

然而，在過去3個月，美國通脹不但沒有進一步下滑，反而輕微上升。本年1月至3月的CPI年通脹率分別為3.09%、3.15%和3.48%，PCE指數按月增幅又重回0.4%、0.3%和0.3%，反映通脹在這個水平的黏性。聯儲局主席鮑威爾及其他官員均表示，需等更多數據確定通脹放緩才減息，市場亦預期今年減息次數約為兩次。

聯儲局的貨幣政策目標是達到最高就業水平和價格穩定，即所謂雙重使命（dual mandate）。最高就業水平隨着經濟和勞動力等多方面因素而變，難以定下數字目標，但美國的失業率在新冠疫情後已大幅降落，過去兩年都低於4%，不是目前主要考慮。減息與否及有關幅度和次數，還得看能否達至以PCE計算的2%通脹目標。

西方央行以2%作為通脹目標，始於1989年的紐西蘭。這之前數年間，紐西蘭經歷了兩位數字及波動很大的通脹，央行需要遏抑通脹，自然成為社會共識。當通脹下降至10%，紐西蘭財政部長在接受電視訪問時說，他認為理想的通脹為1%。由於一般量度的CPI通脹率會稍微高估了真正通脹率，若後者的理想水平為1%，那官方可把CPI的通脹目標定在2%。2%通脹目標應運而生，其後英國、加拿大及其他經濟體相繼效尤，美國卻在20多年後才明確採納2%通脹為貨幣政策目標。

前聯儲局主席伏爾克（Paul Volcker）在上世紀八十年代初不惜經濟衰退，也以高息對抗通脹，使聯邦基金利率一度升至20厘。當時並沒有明確的通脹目標，不好判斷什麼時候「息」可而止。伏爾克1987年離任時，美國通脹率仍有4%。隨後的格林斯平（Alan Greenspan）曾研究是否採用2%通脹目標，但因研究結果顯示會帶來經濟衰退而作罷。另外，有研究員審閱2000年至2007年聯邦公開市場委員會（FOMC）的會議紀錄，推斷其中隱含的與會者通脹目標為1.5%。金融海嘯後，時任聯儲局主席貝南奇（Ben Bernanke）才在2012年正式以2%通脹目標為聯儲局雙重任命之一。到2020年，新冠疫情帶來經濟衰退，加上美國通脹長期低於2%，聯儲局遂把2%目標改為平均2%，以增加實施較寬鬆貨幣政策的空間。換句話說，若目前聯儲局有信心通脹繼續下降，便可在通脹高於2%時啟動減息。

2%通脹目標的訂立，並非基於嚴謹的經濟分析或實證研究計算出來，但可以有些辯解。首先是通脹既然不討好，為何不把目標定在零通脹？一個原因是上文提及的通脹統計數字有向上偏差，即使官方通脹率是2%，實際通脹仍會低於2%。這些偏差可稍為糾正，如使用PCE取代CPI。惟更重要的原因是，若通脹目標低於2%，在經濟衰退時，央行便沒有減息空間。通脹會導致市場產生預期通脹，而預期通脹會拉高借貸利率，因此經濟在長期均衡狀態時，較高通脹會帶來較高的名義利率，央行定下較高的通脹目標，便可制定較高的政策利率，在經濟衰退時會有較大減息空間。此外，無論是CPI或PCE，物價指數代表了眾多商品和服務的加權平均，若這個指數維持零改變，背後必然有些價格上升、有些下降，後者表示某些行業或企業和有關僱員已面臨困境。保持輕微通脹，等於加上一些經濟運作的潤滑劑。進一步說，零通脹目標容易使經濟陷入通縮，而通縮的負面影響遠大於低程度通脹。

反過來問，2%通脹目標會否太低？好些經濟學者認為2%確實太低，有些更具體指出4%是更佳選擇，包括前國際貨幣基金組織（IMF）首席經濟師和麻省理工學院教授布蘭查德（Olivier Blanchard）、奧巴馬任總統時的白宮經濟顧問委員會主席和哈佛大學教授弗曼（Jason Furman），以及諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）。他們的主要論點是，如上面提及低通脹目標限制了央行下調利率刺激經濟的空間。舉個例子，若果以簡單的泰勒法則（Taylor rule）為標準來計算，在2008年金融海嘯後，最優化的聯邦基金利率大約是負5厘，但受到零利率的限制，聯儲局只能訴諸於量化寬鬆等非傳統貨幣政策。此外，雖然通脹不利於經濟，不過觀乎一些通脹率3%或4%的經濟體，情況並不那麼惡劣。無論雙方的論點如何，在目前打擊通脹的情況下，都不應修改2%的目標，否則會為金融市場帶來混亂，並影響聯儲局的誠信和日後貨幣政策的運作。事實上，建議改為4%的論者也指出，應該在經濟好景時才作修改。

基於美國本年首季通脹走勢，一般估計聯儲局這兩天會議不會減息，甚至預期減息會延後至第三或第四季。美元和其他貨幣的息差持續甚至擴大，助長美元強勢。據報道，約兩周前IMF和世界銀行的春季會議中，討論氣氛都是看好美元。看好美元的預期，帶動資金流向美元資產，進一步推高美元。美元持續高企，對全球經濟影響深遠，那些欠外債的發展中國家自然不好受，而美元升值也增加美國在國際市場的購買力，美國企業及消費者繼續購買包括中國等外國的產品，增加美國貿易赤字。若年底總統大選由特朗普勝出，新一輪及升級版的貿易戰大有可能出現。

說到美國總統選舉，當紐西蘭央行定下2%通脹目標時，除了應付通脹外，還有更深一層意義，就是使貨幣政策遵從一個簡單清晰的運作規則，從而減少行政部門的干擾，保持央行貨幣政策的獨立性。上星期《華爾街日報》報道，特朗普競選顧問團草擬及討論若特朗普當選的政策建議，其中一項是聯儲局的利率政策須諮詢總統。這或許是選舉前的訊息戰，但特朗普按個人利益及喜好批評聯儲局，並施加壓力改變聯儲局相對獨立的政策，則早有前科。他在2016年競選時，批評時任聯儲局主席耶倫減息創造寬鬆的經濟環境，有利於同屬民主黨的希拉莉競選。他上任後以鮑威爾替代耶倫，但隨即批評鮑威爾加息影響他任內的經濟表現。美國政府的財政金融一直都在透支未來，但仍然有市場熟悉的程序和規則，未至於要在短期內埋單。然而國際和國內政治的迅速演變，加添了無限的不可知數。

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年五月一日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

以色列裔美國心理學家、暢銷書《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）的作者卡內曼（Daniel Kahneman）在本年3月27日離世，享年90歲。他與心理學家特沃斯基（Amos Tversky）通過實驗研究，將認知心理學的觀點與經濟學理論結合，為傳統經濟學無法解釋的行為提供了新解釋，成為行為經濟學領域的先驅。

卡內曼的研究深刻透徹，革新了人們對於決策、風險評估和心理預期的理解，貢獻良多；2002年因而榮獲諾貝爾經濟學獎，而他的研究夥伴特沃斯基則因早逝而緣慳諾獎。

不甘損失 賭徒心態

1979年，上述兩位學者共同提出廣為人知的展望理論（Prospect Theory）。即使大部分人都會盡力規避風險，有時仍會選擇冒險；卡內曼如何詮釋這個現象呢？試想像面對以下兩個遊戲的選項：

遊戲1

A.立即獲得500元

B.「擲公字」：「公」可獲獎金1000元，「字」則無獎。

你會怎樣選擇呢？

遊戲2

先給你1000元，然後讓你考慮以下兩個選項：

C.即時損失500元

D.「擲公字」：「公」就損失1000元，「字」則毫無損失。

這次你又會怎樣選擇？

這兩個遊戲在數學上本質相同。「遊戲1」規定你在兩個選項中任擇其一：A）肯定可得500元，或B）獲得1000元或0元的概率同為50%；「遊戲2」同樣要你二選一：C）肯定可得500元（1000元-500元），而D）獲得1000（1000元-0元）或0元（1000元-1000元）的概率同為50%。

既然遊戲本質一致，按道理選擇也應該一致（在「遊戲1」選A的話，在「遊戲2」就會選C），但事實並非如此。大部分人在「遊戲1」會選A，基於迴避風險而選擇確實回報；在「遊戲2」卻會選D，亦即選擇風險而迴避確實回報！

結果如此，皆因兩個遊戲的表述方式有異：一個強調得益，一個強調損失，以致影響我們看待問題的角度。面對蒙受損失的風險時，一般人往往不惜打賭，以免賠錢；從中亦可探討賭徒心態。

一名賭徒在賭場「買大細」連續贏了5局，他想今天必定是時來運到，買什麼中什麼，接下來加注押了「大」。豈料這局開圍骰，輸個清光，還賠了一點。他心生不忿，心想只要借點錢把剛賠出去的賺回來，也就馬上收手，結果又賠個清光。賭徒連續5局僥幸贏錢固然飄飄然，但隨後一局賠了些錢，在怕輸心理（loss aversion）影響下，必須贏回來才收手離場。

展望理論解釋了人們難以忍受損失的心理，損失愈大，愈傾向冒險（risk-seeking）。一項研究發現，在香港的強積金投資中，供款人傾向選擇較高風險的投資組合，原因正是他們認為薪金被迫放進強積金戶口，直至退休之後才能取回，實在是一種損失【註1】。

博彩收入 有利公益

現今社會除了透過徵稅支持公共服務運作外，政府或慈善服務團體亦會以博彩為收入來源。人們一般不願意投資公共服務，一旦這些服務被設立，人人都能夠使用（如國防、治安），每個人於是都傾向等待其他人去投資，讓自己可免費享用服務。

另一些對社會發展至關重要的服務（如教育），有些人因無緣享用而不願投資。透過博彩收入的做法能夠吸引社會大眾參與，同時為這些公共服務提供必要的營運資金。

自1980年代以來，美國一些地方政府已開始引進和設立樂透（Lotto）為公共服務籌募部分資金。加州在1984年設立有關賭博的條款（California State Lottery Act of 1984），2010年作出修訂後，規定最少87%博彩收入必須回饋社會，包括資助公共教育開支。自1985年起，博彩已為當地公立學校累計提供超過415億美元。

在香港，賽馬會作為最大的博彩事業經營者，每年透過賽馬會慈善信託基金開展公益項目和舉辦慈善活動。事實上，透過經營賭博事業為公共或慈善服務籌款的做法，可從行為經濟學角度加以解讀。以港人關注的六合彩為例，這種樂透形式的博彩非常簡單易明。六合彩的獎金池（金多寶）累積投注，若沒有人中獎，就會累積至下一期，直至有人中獎。

六合彩為何受到大眾歡迎？同樣可透過展望理論加以解釋。由於獎金池透過投注額增加而累積，當累積獎金愈高，就愈能吸引更多人投注，形成良性循環。每多一名投注者，自然會減少每名中獎者所瓜分的預期獎金，但人們往往將重點放在龐大的獎金金額，而忽略極低的中獎機率。這種高估自己中獎機率的現象，亦可透過表述效應（framing effect）分析：大眾接收有關六合彩的資訊時，只會收到有關獎金金額，以及又有人中獎的消息。在考慮是否投注時，基於中獎頻率高和獎金金額大的訊息，於是認為自己亦會中獎。如此，經營六合彩能夠帶來龐大收入，且足以資助公共服務的部分成本。

了解人性 妙用無窮

在公共政策上，行為經濟學的理論在近年亦被廣泛應用。其中「輕推理論」（Nudge Theory）在新冠肺炎疫情期間，被用於鼓勵民眾注射疫苗。所謂「輕推」，即透過改變人們對事情的看法，引導他們作出特定行為或選擇。在美國，地方政府會以發送短訊方式提示民眾接種疫苗；有研究發現【註2】，與其他純粹提示或利用從眾心理的訊息相比，內含「已為你預留疫苗」的訊息更能有效推廣疫苗注射。

另一個廣被採用的理論為「預設選項」（default option）。強積金計劃提供的投資選項五花八門，一般人要完全了解及細加分析十分費時，以致最終選擇無助於累積財富，甚至錄得虧損。預設選項為人們簡化問題，從而避免因錯誤選擇而造成損失。

此外，預設選項亦被用於鼓勵市民參與計劃或活動，例如在部分沒有強制市民參與退休儲蓄保障的地區，先預設市民同意參與計劃，反而不願意參加者則須另行申請。此一做法無疑縮短市民作出重要及複雜決定的時間，減少延誤。

特沃斯基和卡內曼都已先後離世，但兩人針對人性方面的發現，早已打下堅實的理論基礎，行為經濟學家於近年研究中，在傳統經濟學理論的相關範疇更上層樓。

2017年，諾貝爾經濟學獎得主塞勒（Richard Thaler）進一步結合心理學與經濟學理論，以分析人的決策和行為，並進行實證研究，大大促進了行為經濟學的發展，令此一領域重登諾貝爾獎的國際舞台。上述研究除了增進經濟學理論解釋社會現象的可靠性之外，亦為經濟學研究另闢蹊徑。

【註1】： 參見https://doi.org/10.5539/ass.v10n6p205

【註2】： 參見https://doi.org/10.1073/PNAS.2101165118

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

劉彥彰先生
港大經管學院本科生

吳兆康先生
港大經管學院本科生

（本文同時於二零二四年四月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

以色列裔美國心理學家、暢銷書《快思慢想》（Thinking, Fast and Slow）的作者卡內曼（Daniel Kahneman）在本年3月27日離世，享年90歲。他與心理學家特沃斯基（Amos Tversky）通過實驗研究，將認知心理學的觀點與經濟學理論結合，為傳統經濟學無法解釋的行為提供了新解釋，成為行為經濟學領域的先驅。

卡內曼的研究深刻透徹，革新了人們對於決策、風險評估和心理預期的理解，貢獻良多；2002年因而榮獲諾貝爾經濟學獎，而他的研究夥伴特沃斯基則因早逝而緣慳諾獎。

不甘損失 賭徒心態

1979年，上述兩位學者共同提出廣為人知的展望理論（Prospect Theory）。即使大部分人都會盡力規避風險，有時仍會選擇冒險；卡內曼如何詮釋這個現象呢？試想像面對以下兩個遊戲的選項：

遊戲1

A.立即獲得500元

B.「擲公字」：「公」可獲獎金1000元，「字」則無獎。

你會怎樣選擇呢？

遊戲2

先給你1000元，然後讓你考慮以下兩個選項：

C.即時損失500元

D.「擲公字」：「公」就損失1000元，「字」則毫無損失。

這次你又會怎樣選擇？

這兩個遊戲在數學上本質相同。「遊戲1」規定你在兩個選項中任擇其一：A）肯定可得500元，或B）獲得1000元或0元的概率同為50%；「遊戲2」同樣要你二選一：C）肯定可得500元（1000元-500元），而D）獲得1000（1000元-0元）或0元（1000元-1000元）的概率同為50%。

既然遊戲本質一致，按道理選擇也應該一致（在「遊戲1」選A的話，在「遊戲2」就會選C），但事實並非如此。大部分人在「遊戲1」會選A，基於迴避風險而選擇確實回報；在「遊戲2」卻會選D，亦即選擇風險而迴避確實回報！

結果如此，皆因兩個遊戲的表述方式有異：一個強調得益，一個強調損失，以致影響我們看待問題的角度。面對蒙受損失的風險時，一般人往往不惜打賭，以免賠錢；從中亦可探討賭徒心態。

一名賭徒在賭場「買大細」連續贏了5局，他想今天必定是時來運到，買什麼中什麼，接下來加注押了「大」。豈料這局開圍骰，輸個清光，還賠了一點。他心生不忿，心想只要借點錢把剛賠出去的賺回來，也就馬上收手，結果又賠個清光。賭徒連續5局僥幸贏錢固然飄飄然，但隨後一局賠了些錢，在怕輸心理（loss aversion）影響下，必須贏回來才收手離場。

展望理論解釋了人們難以忍受損失的心理，損失愈大，愈傾向冒險（risk-seeking）。一項研究發現，在香港的強積金投資中，供款人傾向選擇較高風險的投資組合，原因正是他們認為薪金被迫放進強積金戶口，直至退休之後才能取回，實在是一種損失【註1】。

博彩收入 有利公益

現今社會除了透過徵稅支持公共服務運作外，政府或慈善服務團體亦會以博彩為收入來源。人們一般不願意投資公共服務，一旦這些服務被設立，人人都能夠使用（如國防、治安），每個人於是都傾向等待其他人去投資，讓自己可免費享用服務。

另一些對社會發展至關重要的服務（如教育），有些人因無緣享用而不願投資。透過博彩收入的做法能夠吸引社會大眾參與，同時為這些公共服務提供必要的營運資金。

自1980年代以來，美國一些地方政府已開始引進和設立樂透（Lotto）為公共服務籌募部分資金。加州在1984年設立有關賭博的條款（California State Lottery Act of 1984），2010年作出修訂後，規定最少87%博彩收入必須回饋社會，包括資助公共教育開支。自1985年起，博彩已為當地公立學校累計提供超過415億美元。

在香港，賽馬會作為最大的博彩事業經營者，每年透過賽馬會慈善信託基金開展公益項目和舉辦慈善活動。事實上，透過經營賭博事業為公共或慈善服務籌款的做法，可從行為經濟學角度加以解讀。以港人關注的六合彩為例，這種樂透形式的博彩非常簡單易明。六合彩的獎金池（金多寶）累積投注，若沒有人中獎，就會累積至下一期，直至有人中獎。

六合彩為何受到大眾歡迎？同樣可透過展望理論加以解釋。由於獎金池透過投注額增加而累積，當累積獎金愈高，就愈能吸引更多人投注，形成良性循環。每多一名投注者，自然會減少每名中獎者所瓜分的預期獎金，但人們往往將重點放在龐大的獎金金額，而忽略極低的中獎機率。這種高估自己中獎機率的現象，亦可透過表述效應（framing effect）分析：大眾接收有關六合彩的資訊時，只會收到有關獎金金額，以及又有人中獎的消息。在考慮是否投注時，基於中獎頻率高和獎金金額大的訊息，於是認為自己亦會中獎。如此，經營六合彩能夠帶來龐大收入，且足以資助公共服務的部分成本。

了解人性 妙用無窮

在公共政策上，行為經濟學的理論在近年亦被廣泛應用。其中「輕推理論」（Nudge Theory）在新冠肺炎疫情期間，被用於鼓勵民眾注射疫苗。所謂「輕推」，即透過改變人們對事情的看法，引導他們作出特定行為或選擇。在美國，地方政府會以發送短訊方式提示民眾接種疫苗；有研究發現【註2】，與其他純粹提示或利用從眾心理的訊息相比，內含「已為你預留疫苗」的訊息更能有效推廣疫苗注射。

另一個廣被採用的理論為「預設選項」（default option）。強積金計劃提供的投資選項五花八門，一般人要完全了解及細加分析十分費時，以致最終選擇無助於累積財富，甚至錄得虧損。預設選項為人們簡化問題，從而避免因錯誤選擇而造成損失。

此外，預設選項亦被用於鼓勵市民參與計劃或活動，例如在部分沒有強制市民參與退休儲蓄保障的地區，先預設市民同意參與計劃，反而不願意參加者則須另行申請。此一做法無疑縮短市民作出重要及複雜決定的時間，減少延誤。

特沃斯基和卡內曼都已先後離世，但兩人針對人性方面的發現，早已打下堅實的理論基礎，行為經濟學家於近年研究中，在傳統經濟學理論的相關範疇更上層樓。

2017年，諾貝爾經濟學獎得主塞勒（Richard Thaler）進一步結合心理學與經濟學理論，以分析人的決策和行為，並進行實證研究，大大促進了行為經濟學的發展，令此一領域重登諾貝爾獎的國際舞台。上述研究除了增進經濟學理論解釋社會現象的可靠性之外，亦為經濟學研究另闢蹊徑。

【註1】： 參見https://doi.org/10.5539/ass.v10n6p205

【註2】： 參見https://doi.org/10.1073/PNAS.2101165118

趙耀華教授
港大經管學院經濟學榮譽副教授

劉彥彰先生
港大經管學院本科生

吳兆康先生
港大經管學院本科生

（本文同時於二零二四年四月二十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年地緣政經格局的改變及供應鏈多次受衝擊，各國政府因而尤其着重經濟安全，即使犧牲效率及經濟增長，亦願意放棄自1980年代奉行的新自由主義經濟政策。

2023年，美國國家安全顧問沙利文（Jake Sullivan）重新定義華盛頓共識，一改過去擁抱市場主導的全球化，而以國家安全為主軸，選擇性地跟個別國家進行經濟交往，主張「友國外判」（friendshoring），以及推出如《晶片法案》（CHIPS Act）、《降低通脹法》（Inflation Reduction Act）等補貼本土生產的政策。

中國政府在2015年推出「中國製造2025」計劃，曾被華盛頓政府抨擊為保護主義政策；其實自二次大戰後，推行產業政策的國家大多屬發展中國家，過往主張新自由主義的歐美政府不時批評亞洲國家（包括新加坡及日本）的工業政策扭曲市場。雖然至今經濟學研究對以往亞洲各國產業政策的成效仍未有共識，但至少承認其主要目標在於推動經濟發展及轉型，並認同以「走出去」主導的工業政策，較諸內向的保護主義政策最終更能令企業及經濟壯大。

時移世易，眾多歐美政府現在反過來，推出它們以往批評的內向型產業政策。國際貨幣基金組織最新的文本分析就發現，近年推出的產業政策超過75%來自發達經濟體，目的大多不是要推動經濟發展，而是要應對氣候變化、提高地緣政治競爭力、增強供應鏈韌性及確保國家安全。

鑑於未來全球經濟管治模式及產業政策的目標將與昔日截然不同，傳統出口導向型的工業化策略正逐漸失去可行性和效果，各國政府須推出應變政策。本文旨在回顧過去及近年各國產業政策的轉變，並探討在香港可行的經濟策略。

新產業政策的定義

儘管產業政策經常成為討論焦點，卻缺乏明確定義。哈佛大學著名經濟學教授羅德里克（Dani Rodrik）聯同Juhász及連恩（Lane），在去年的研究中把產業政策定義為「政府為實現公共目標而改變經濟活動結構的政策」。這些公共目標包括激發創新、提升生產率、促進經濟增長、改善氣候、增加優質就業、支援滯後地區發展、擴大出口和實現進口替代等。

同時，產業政策的核心特點是公共部門優先支援特定產業，而非全面覆蓋所有產業。傳統產業政策主要關注製造業，如鋼鐵、汽車、造船、航空和半導體等領域，新產業政策的適用範圍則擴至服務業以及特定產業的研究與發展支援。換句話說，新產業政策的定義幾乎涵蓋政府希望扶持的所有行業及各種理由。

為實現產業政策目標，各國政策工具會因財政、制度和行政能力的差異而有所不同，而發達經濟體與新興市場在政策工具的選擇上存在差異。發達經濟體主要依靠直接財政撥款、國家貸款和其他形式的援助；新興市場則較傾向於減稅和資本注入，亦較頻繁地採用針對貿易的措施。

羅德里克教授跟諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在本年發表的文章中，更列舉確保產業政策有效性的五大關鍵要素：嵌入性、協調性、監測、條件性和制度發展。嵌入性強調與企業建立策略合作與對話，了解投資機遇與障礙。協調性講求各公營部門之間相互合作解決產業發展問題。同時，政府須為監察及評估產業政策成效訂定標準。成功的產業政策應為遵守者提供激勵，而且不斷更新和改善相關制度。

舊產業政策的定義及理論

早在20年前，羅德里克已率先提出產業政策的十大原則，旨在協助各經濟體制定合理的產業政策。當時，產業政策的重點是為生產領域提供公共產品及服務，尤其是解決資訊不對稱所引致的市場失效，這亦是筆者作為經濟學家認為最有理論基礎的定義。羅德里克的十大原則如下：

1. 政府應只對新活動提供激勵措施；
2. 產業政策應聚焦具體活動而非特定行業，例如推動電動車上游的物料研究而非整個電動車行業；
3. 對於受補貼的活動，應確保其具有明顯的外溢和示範效應潛力；
4. 政府應設立專業的主管部門和執行機構，全力推行產業政策；
5. 執行機構應由政治權力頂層中明確利益相關主體加以密切監督；
6. 產業政策應具備明確評價標準，以確保政策效果；
7. 設定內置的失效條款；
8. 與私營部門建立暢通的定期溝通；
9. 實施產業政策之際，須應對可能出現的失敗，這也是決策者學習和調整的重要一環；
10. 產業政策應具備實驗性和創新性，使政策具有自我更新的能力。

不少常見的產業政策工具通常會特別優待本國生產者，例如對本土成份的要求、向國內生產商提供優惠的原材料准入、專為國內公司而設的補貼，以及為國內企業提供優惠信貸。此外，產業政策不但可以影響獲支持的行業或某些企業，還能產生對其他行業的外溢效應，減少訊息不對稱所導致的市場失效（如創新及出口企業未能掌握未來科技及潛在市場的訊息）。

產業政策能為企業提供激勵，但也可導致資源錯配。正如學者所云：「政府往往不善於選中贏家」（Governments are not good at picking winners），但「輸家往往懂得要靠政府」（Losers are good at picking governments）。可見政府在制定和實施產業政策時，應盡可能減少市場扭曲，控制財政成本，並降低負面跨境外溢效應。

中國過往的產業政策

羅德里克20年前就產業政策的建議，雖與他今天的相關定義有分別，但與中國政府自1980年開始推行的改革開放政策相近。最佳例子是自1980年代中央及地區政府建立經濟特區的政策。在改革開放初期，成立這些特區是為了建立產業集群，利用出口市場創造規模經濟發展，並透過市場自然產生各種經濟外溢，協助中小企克服技術、資訊、勞動力以至資金等的短板，並有效分擔固定成本。

政府的角色倒不是直接參與生產或選中贏家，而是提供公共並可共享的生產要素，如交通基建、出口建設、倉庫設施。

除了上述提出的橫向外溢效應（horizontal spillover）外，羅德里克以1960年代的台灣花農業為例，同時指出縱向外溢效應（vertical spillover）的重要性。當時台灣政府希望把基於第一產業為主的經濟，逐步轉型為基於工業的經濟，並選擇以花農業為經濟轉型引子，因其具備高增值及低需求彈性，在已發展的歐美市場更尤其如此。再者，花卉的出口需要上游的研發及下游的全球銷售及推廣活動，亦即羅德里克常強調的縱向外溢效應。

當前的最佳案例是中國的電動車行業，其成功可帶動上游的研發及生產（如電池及新物料行業），並帶動下游活動的成效，如出口、物流管理，以及市場銷售的策略及創新。

值得一提的是，中國製造業自1990年代以來迅速發展，並非單靠上述定義的舊工業政策，因為除了政府補貼及稅收優惠外，國家的基建投入，以及釋放大量農村人口到城市工作的戶口改革，同樣功不可沒。眾所周知，中國更因加入世界貿易組織而持續十多年得享穩定的出口增長。

對香港產業政策的啟示

那麼西方各國在改變其全球經濟管治模式及產業政策方向下，對香港有什麼啟示？首先，正如筆者兩年前在本欄所述，香港過往一直堅持「小政府、大市場」、「積極不干預」政策，但時移世易，現在或是時候逐步放開。英美政府既已推翻其在1980年代提出的新自由主義，香港更沒理由仍奉行西方國家過往以自身利益為依歸兼不合時宜的放任經濟政策。

香港經濟面對內憂外患，當務之急是積極謀求經濟新機會。香港要推出產業政策，應以羅德里克20年前對產業政策的定義及理據為依歸，並以中國過往發展產業成功的例子作參考，更須以中美經濟及科技的持續角力為背景。篇幅所限，容許筆者在此簡單列出3個重點：

1. 產業政策須針對全球供應鏈的某些活動，並不是要發展整個新行業，但須配合區內，特別是大灣區各地的發展方向，以它們的產業作錨，發掘我們在其上下游的比較優勢。例如，香港可在新物料及微電子生產的上游做好研發、融資及測試，以及在下游做好市場推廣及出口；
2. 由於地緣政治的風險，許多中國企業都在擴展海外事務及產業鏈，本港各個行業可把握這全球經濟重組的機會，支持它們擴充在區內的生產網絡，並促成它們在港設立地區總部；
3. 建立集群的重要性，在於創造外溢和示範效應。建設中的北部都會區應考慮以國內成功的產業園作參考，建立多個宜居宜業的小社區，亦可參考美國多個大學附近的創新集群，例如史丹福大學附近的訊息科技經濟圈及麻省理工附近的生命科技產學研集群。

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二四年四月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

近年地緣政經格局的改變及供應鏈多次受衝擊，各國政府因而尤其着重經濟安全，即使犧牲效率及經濟增長，亦願意放棄自1980年代奉行的新自由主義經濟政策。

2023年，美國國家安全顧問沙利文（Jake Sullivan）重新定義華盛頓共識，一改過去擁抱市場主導的全球化，而以國家安全為主軸，選擇性地跟個別國家進行經濟交往，主張「友國外判」（friendshoring），以及推出如《晶片法案》（CHIPS Act）、《降低通脹法》（Inflation Reduction Act）等補貼本土生產的政策。

中國政府在2015年推出「中國製造2025」計劃，曾被華盛頓政府抨擊為保護主義政策；其實自二次大戰後，推行產業政策的國家大多屬發展中國家，過往主張新自由主義的歐美政府不時批評亞洲國家（包括新加坡及日本）的工業政策扭曲市場。雖然至今經濟學研究對以往亞洲各國產業政策的成效仍未有共識，但至少承認其主要目標在於推動經濟發展及轉型，並認同以「走出去」主導的工業政策，較諸內向的保護主義政策最終更能令企業及經濟壯大。

時移世易，眾多歐美政府現在反過來，推出它們以往批評的內向型產業政策。國際貨幣基金組織最新的文本分析就發現，近年推出的產業政策超過75%來自發達經濟體，目的大多不是要推動經濟發展，而是要應對氣候變化、提高地緣政治競爭力、增強供應鏈韌性及確保國家安全。

鑑於未來全球經濟管治模式及產業政策的目標將與昔日截然不同，傳統出口導向型的工業化策略正逐漸失去可行性和效果，各國政府須推出應變政策。本文旨在回顧過去及近年各國產業政策的轉變，並探討在香港可行的經濟策略。

新產業政策的定義

儘管產業政策經常成為討論焦點，卻缺乏明確定義。哈佛大學著名經濟學教授羅德里克（Dani Rodrik）聯同Juhász及連恩（Lane），在去年的研究中把產業政策定義為「政府為實現公共目標而改變經濟活動結構的政策」。這些公共目標包括激發創新、提升生產率、促進經濟增長、改善氣候、增加優質就業、支援滯後地區發展、擴大出口和實現進口替代等。

同時，產業政策的核心特點是公共部門優先支援特定產業，而非全面覆蓋所有產業。傳統產業政策主要關注製造業，如鋼鐵、汽車、造船、航空和半導體等領域，新產業政策的適用範圍則擴至服務業以及特定產業的研究與發展支援。換句話說，新產業政策的定義幾乎涵蓋政府希望扶持的所有行業及各種理由。

為實現產業政策目標，各國政策工具會因財政、制度和行政能力的差異而有所不同，而發達經濟體與新興市場在政策工具的選擇上存在差異。發達經濟體主要依靠直接財政撥款、國家貸款和其他形式的援助；新興市場則較傾向於減稅和資本注入，亦較頻繁地採用針對貿易的措施。

羅德里克教授跟諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）在本年發表的文章中，更列舉確保產業政策有效性的五大關鍵要素：嵌入性、協調性、監測、條件性和制度發展。嵌入性強調與企業建立策略合作與對話，了解投資機遇與障礙。協調性講求各公營部門之間相互合作解決產業發展問題。同時，政府須為監察及評估產業政策成效訂定標準。成功的產業政策應為遵守者提供激勵，而且不斷更新和改善相關制度。

舊產業政策的定義及理論

早在20年前，羅德里克已率先提出產業政策的十大原則，旨在協助各經濟體制定合理的產業政策。當時，產業政策的重點是為生產領域提供公共產品及服務，尤其是解決資訊不對稱所引致的市場失效，這亦是筆者作為經濟學家認為最有理論基礎的定義。羅德里克的十大原則如下：

1. 政府應只對新活動提供激勵措施；
2. 產業政策應聚焦具體活動而非特定行業，例如推動電動車上游的物料研究而非整個電動車行業；
3. 對於受補貼的活動，應確保其具有明顯的外溢和示範效應潛力；
4. 政府應設立專業的主管部門和執行機構，全力推行產業政策；
5. 執行機構應由政治權力頂層中明確利益相關主體加以密切監督；
6. 產業政策應具備明確評價標準，以確保政策效果；
7. 設定內置的失效條款；
8. 與私營部門建立暢通的定期溝通；
9. 實施產業政策之際，須應對可能出現的失敗，這也是決策者學習和調整的重要一環；
10. 產業政策應具備實驗性和創新性，使政策具有自我更新的能力。

不少常見的產業政策工具通常會特別優待本國生產者，例如對本土成份的要求、向國內生產商提供優惠的原材料准入、專為國內公司而設的補貼，以及為國內企業提供優惠信貸。此外，產業政策不但可以影響獲支持的行業或某些企業，還能產生對其他行業的外溢效應，減少訊息不對稱所導致的市場失效（如創新及出口企業未能掌握未來科技及潛在市場的訊息）。

產業政策能為企業提供激勵，但也可導致資源錯配。正如學者所云：「政府往往不善於選中贏家」（Governments are not good at picking winners），但「輸家往往懂得要靠政府」（Losers are good at picking governments）。可見政府在制定和實施產業政策時，應盡可能減少市場扭曲，控制財政成本，並降低負面跨境外溢效應。

中國過往的產業政策

羅德里克20年前就產業政策的建議，雖與他今天的相關定義有分別，但與中國政府自1980年開始推行的改革開放政策相近。最佳例子是自1980年代中央及地區政府建立經濟特區的政策。在改革開放初期，成立這些特區是為了建立產業集群，利用出口市場創造規模經濟發展，並透過市場自然產生各種經濟外溢，協助中小企克服技術、資訊、勞動力以至資金等的短板，並有效分擔固定成本。

政府的角色倒不是直接參與生產或選中贏家，而是提供公共並可共享的生產要素，如交通基建、出口建設、倉庫設施。

除了上述提出的橫向外溢效應（horizontal spillover）外，羅德里克以1960年代的台灣花農業為例，同時指出縱向外溢效應（vertical spillover）的重要性。當時台灣政府希望把基於第一產業為主的經濟，逐步轉型為基於工業的經濟，並選擇以花農業為經濟轉型引子，因其具備高增值及低需求彈性，在已發展的歐美市場更尤其如此。再者，花卉的出口需要上游的研發及下游的全球銷售及推廣活動，亦即羅德里克常強調的縱向外溢效應。

當前的最佳案例是中國的電動車行業，其成功可帶動上游的研發及生產（如電池及新物料行業），並帶動下游活動的成效，如出口、物流管理，以及市場銷售的策略及創新。

值得一提的是，中國製造業自1990年代以來迅速發展，並非單靠上述定義的舊工業政策，因為除了政府補貼及稅收優惠外，國家的基建投入，以及釋放大量農村人口到城市工作的戶口改革，同樣功不可沒。眾所周知，中國更因加入世界貿易組織而持續十多年得享穩定的出口增長。

對香港產業政策的啟示

那麼西方各國在改變其全球經濟管治模式及產業政策方向下，對香港有什麼啟示？首先，正如筆者兩年前在本欄所述，香港過往一直堅持「小政府、大市場」、「積極不干預」政策，但時移世易，現在或是時候逐步放開。英美政府既已推翻其在1980年代提出的新自由主義，香港更沒理由仍奉行西方國家過往以自身利益為依歸兼不合時宜的放任經濟政策。

香港經濟面對內憂外患，當務之急是積極謀求經濟新機會。香港要推出產業政策，應以羅德里克20年前對產業政策的定義及理據為依歸，並以中國過往發展產業成功的例子作參考，更須以中美經濟及科技的持續角力為背景。篇幅所限，容許筆者在此簡單列出3個重點：

1. 產業政策須針對全球供應鏈的某些活動，並不是要發展整個新行業，但須配合區內，特別是大灣區各地的發展方向，以它們的產業作錨，發掘我們在其上下游的比較優勢。例如，香港可在新物料及微電子生產的上游做好研發、融資及測試，以及在下游做好市場推廣及出口；
2. 由於地緣政治的風險，許多中國企業都在擴展海外事務及產業鏈，本港各個行業可把握這全球經濟重組的機會，支持它們擴充在區內的生產網絡，並促成它們在港設立地區總部；
3. 建立集群的重要性，在於創造外溢和示範效應。建設中的北部都會區應考慮以國內成功的產業園作參考，建立多個宜居宜業的小社區，亦可參考美國多個大學附近的創新集群，例如史丹福大學附近的訊息科技經濟圈及麻省理工附近的生命科技產學研集群。

鄧希煒教授
港大經管學院副院長（對外事務）、亞洲環球研究所總監、馮國經馮國綸基金經濟學教授

（本文同時於二零二四年四月十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

多種統計數據顯示，香港車用燃油的價格全球最高。按Global Petrol Price網站上月的數據，香港位居榜首，每公升油價3.096美元，扣除燃油稅6.06港元後為2.32美元，仍高於外地含稅的油價，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰島2.303美元。

自1999年至2023年的20多年間，香港燃油零售價從平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中稅費6.06元一直未變，進口成本從1.19元升至5.36元，餘下的毛利則從2.88元大幅漲到12.3元。

本地油價不僅長期高企，而且各油公司調整零售價時總是「加快減慢」，各家油站又常常同時漲價，因此市民普遍懷疑油公司之間合謀定價。競爭事務委員會（競委會）曾經開展調查，但其2017年的研究報告稱並無發現相關證據。本文採用消費者委員會（消委會）公布的每日油價及其他公開數據，探討是否有串謀的線索。

油站地價創新高

香港沒有煉油廠，車用燃油全靠進口，在進口及儲存環節並不存在瓶頸。截至2024年1月中旬，在港經營的5家油公司共有187個零售油站：中石化50個、中國石油17個、加德士32個、埃索43個、蜆殼45個。最後這3家外資品牌在香港的業務歷史皆達一個世紀，而中石化是在2007年收購了華潤集團在港的油氣業務後，才大舉進軍本地市場。

近20年來，全港油站總數增長大約8%，每個油站的汽油年銷量由2005年的260萬公升，增至2022年的313萬公升，升幅為20%。

油站用地通過特區政府分批進行招標，每批最多5幅土地，並為一個合約，租約期限為21年，屆滿後需重新招標。2010年，香港油站用地成本已經是東京的兩倍，接近倫敦的6倍；近年油站地價進一步飆升，中標的平均地價由2016年的每幅1.71億元，連升3年至2019年的每幅5.32億元【註1】。

在2020年的一次拍賣中，中石化以6.9億元投得觀塘道油站用地，是有紀錄以來最貴的油站地皮【註2】，相當於每天的土地成本就是9萬元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍賣地價計算，每公升至少達7.8元。

定價變動同步化

從消委會收集的數據可見，在絕大部分時候，全港不同品牌油站的零售牌價完全相同，一分錢都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通無鉛汽油的牌價一直是24.19元。當然，各家油公司都有各式各樣的折扣和優惠，顧客付出的是折扣後的實價。

橫向來看，同一天裏5家油站的實價，基本上是幾家高，一兩家低。縱向來看，中國石油和中石化這兩家中資公司，基本上每天都是低價；3家外資公司，一周內除了周日，其他6天以3天為一個周期，總是兩天高價、一天低價。更奇怪的是，這3家公司的低價日子完全交錯，沒有一天重合，例如蜆殼是周一與周四，埃索是周二與周五，加德士是周三與周六。

以2023年12月為例，中國石油與中石化的實價在17.69和18.19元之間擺動，那3家外資油站的價格，低價為18.19或19.19元，高價則為22.59或23.29元。

各油站的牌價完全相同，而這個牌價在一年之內會有多次調整，2021年高達39次，2022年和2023年分別有20次和6次。作出調整時，往往由一家或兩家油公司先行，其餘幾家在一兩天內跟隨，最後所有的牌價仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先將牌價由23.59元加至23.84元，蜆殼在第二天緊貼，埃索與中石化在第三天跟隨。

紀錄中有幾次的調整與普遍規律稍有不同，更顯出4家油公司之間的協調（筆者沒有中國石油的牌價調整數據，所以集中分析市場份額最高的4家）。以調整次數最多的2021年為例：

2月4日：埃索將牌價由18.29元漲到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索與其餘兩家都調高至18.49元。

3月15日：加德士先調價到19.19元，翌日埃索先上調到19.09元，沒有跟足，但兩天內與其餘兩家油公司都調至19.19元。

9月16日：4家油公司同時將牌價由19.74元漲到19.89元。

10月28日：加德士率先將牌價由20.59元漲價至20.84港元，但其他3家並無跟隨；翌日加德士又把價格降回20.59元。

這4家油公司之中，加德士看來是行業的領頭羊，往往率先加價或減價。2022年的20次調價中，有10次由加德士單獨帶頭，另外9次則與另一公司同時率先調價。2023年的6次調價（全部是漲價），5次由加德士率先，一次由蜆殼帶頭。

平行定價成疑問

立法會2018年7月17日會議討論文件中指出，「儘管政府並非以油站用地的地價作為控制車輛數目增長的措施，但假如因為油站用地地價下調，而令車用燃油產品價格大幅下降，便可能間接鼓勵更多人擁有車輛，以及鼓勵駕駛者增加不必要的行車次數，或會導致交通擠塞問題更趨嚴重及抵消有關改善路邊空氣質素措施的成效。此舉還可能惹來批評，指政府動用納稅人的金錢補貼私家車車主。」

因此有人認為，香港的油價貴是因為地價貴，而地價貴則因政府鼓勵使用公共交通工具，所以默許高油價以減少私家車的用量。這樣的說法邏輯上不能成立。地價貴並不是政府向油公司要高價，而是油公司自己主動在土地投標時出高價。他們之所以願意出高價，當然是因為預計到營收豐潤，足以超過地價成本。雖然並無各家的利潤數據，但假設中石化不虧本，而3家外資油公司平均每公升價格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均銷售1.3億公升燃油，即每家每年至少賺5億元。事實上中石化利潤應也不低，估計每家油公司的純利能達10億元上下。

而油價高低、營收幾何，端賴各油站之間的競爭。以經濟學理論而言，地價是固定成本，不應影響企業的最優定價。是高油價導致高地價，而非高地價導致高油價。

至於高油價是否源於油公司之間合謀定價，筆者雖然無直接證據，但從牌價的調整規律來看，油公司在定價上似乎有相當的默契與協調。5家油公司的牌價完全相同，這件事本身未必可疑，因為可辯稱進口成本相同，並使用同一個公式計算零售價，即競委會所謂並無不妥的「平行定價」。

但是牌價變動的日子具有明顯的規律性，如果這些變動的確出自各公司的獨立自主決策，這麼強的協同性又從何而來？尤其是幾家（至少兩家）在同一天將之前的共同價格變為另一共同價格，況且一年之內更出現多次類似情況，自然很難讓人相信純屬巧合。

當然，這些公開數據所呈現的規律，未必足以成為法庭證據，卻可由此推論，假如油公司要達成此類巧合，一定會有某種溝通。如果能拿到他們之間的電話紀錄，不必監聽通話內容，只要看在共同調整價格的那一天，通話頻率是否明顯比平日為高，也可間接說明問題。

比例稅率可減價

針對本文的油價居高不下問題，筆者最後建議一個可行措施。特區政府目前徵收的車用燃油稅固定為每公升6.06元，不隨油價變動，然而只要改為比例稅率，如油價的30%，就可促使油站降價。原因很簡單，基於固定稅率，油價漲1元，油站就多獲利1元，但在比例稅率之下，油價漲1元，油站額外獲利只得0.7元，各油公司就有較大誘因降價。

按照經濟學的理論，在政府庫房收入不變的大前提下，由固定稅率改為比例稅率，汽油零售價可望下降，油公司的超級利潤收縮之餘，消費者則可從中得益。

【註1】【油價走勢】香港油價唔跌 原來又係土地問題？
【註2】【天價油站】中石化17.5億奪3幅油站地 最貴一幅達6.9億元

周文教授
港大經管學院管理及商業策略副教授

鄒弘哲
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年四月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

多種統計數據顯示，香港車用燃油的價格全球最高。按Global Petrol Price網站上月的數據，香港位居榜首，每公升油價3.096美元，扣除燃油稅6.06港元後為2.32美元，仍高於外地含稅的油價，包括第二名摩洛哥2.308美元，第三名冰島2.303美元。

自1999年至2023年的20多年間，香港燃油零售價從平均10.13元（港元，下同）倍增至23.72元，其中稅費6.06元一直未變，進口成本從1.19元升至5.36元，餘下的毛利則從2.88元大幅漲到12.3元。

本地油價不僅長期高企，而且各油公司調整零售價時總是「加快減慢」，各家油站又常常同時漲價，因此市民普遍懷疑油公司之間合謀定價。競爭事務委員會（競委會）曾經開展調查，但其2017年的研究報告稱並無發現相關證據。本文採用消費者委員會（消委會）公布的每日油價及其他公開數據，探討是否有串謀的線索。

油站地價創新高

香港沒有煉油廠，車用燃油全靠進口，在進口及儲存環節並不存在瓶頸。截至2024年1月中旬，在港經營的5家油公司共有187個零售油站：中石化50個、中國石油17個、加德士32個、埃索43個、蜆殼45個。最後這3家外資品牌在香港的業務歷史皆達一個世紀，而中石化是在2007年收購了華潤集團在港的油氣業務後，才大舉進軍本地市場。

近20年來，全港油站總數增長大約8%，每個油站的汽油年銷量由2005年的260萬公升，增至2022年的313萬公升，升幅為20%。

油站用地通過特區政府分批進行招標，每批最多5幅土地，並為一個合約，租約期限為21年，屆滿後需重新招標。2010年，香港油站用地成本已經是東京的兩倍，接近倫敦的6倍；近年油站地價進一步飆升，中標的平均地價由2016年的每幅1.71億元，連升3年至2019年的每幅5.32億元【註1】。

在2020年的一次拍賣中，中石化以6.9億元投得觀塘道油站用地，是有紀錄以來最貴的油站地皮【註2】，相當於每天的土地成本就是9萬元，或折成每公升汽油10.1元。即使以2019年的平均拍賣地價計算，每公升至少達7.8元。

定價變動同步化

從消委會收集的數據可見，在絕大部分時候，全港不同品牌油站的零售牌價完全相同，一分錢都不差。2023年9月至2024年2月，香港普通無鉛汽油的牌價一直是24.19元。當然，各家油公司都有各式各樣的折扣和優惠，顧客付出的是折扣後的實價。

橫向來看，同一天裏5家油站的實價，基本上是幾家高，一兩家低。縱向來看，中國石油和中石化這兩家中資公司，基本上每天都是低價；3家外資公司，一周內除了周日，其他6天以3天為一個周期，總是兩天高價、一天低價。更奇怪的是，這3家公司的低價日子完全交錯，沒有一天重合，例如蜆殼是周一與周四，埃索是周二與周五，加德士是周三與周六。

以2023年12月為例，中國石油與中石化的實價在17.69和18.19元之間擺動，那3家外資油站的價格，低價為18.19或19.19元，高價則為22.59或23.29元。

各油站的牌價完全相同，而這個牌價在一年之內會有多次調整，2021年高達39次，2022年和2023年分別有20次和6次。作出調整時，往往由一家或兩家油公司先行，其餘幾家在一兩天內跟隨，最後所有的牌價仍然是完全相同。例如2023年7月25日，加德士率先將牌價由23.59元加至23.84元，蜆殼在第二天緊貼，埃索與中石化在第三天跟隨。

紀錄中有幾次的調整與普遍規律稍有不同，更顯出4家油公司之間的協調（筆者沒有中國石油的牌價調整數據，所以集中分析市場份額最高的4家）。以調整次數最多的2021年為例：

2月4日：埃索將牌價由18.29元漲到18.39元，加德士升幅更大，到18.49元；翌日埃索與其餘兩家都調高至18.49元。

3月15日：加德士先調價到19.19元，翌日埃索先上調到19.09元，沒有跟足，但兩天內與其餘兩家油公司都調至19.19元。

9月16日：4家油公司同時將牌價由19.74元漲到19.89元。

10月28日：加德士率先將牌價由20.59元漲價至20.84港元，但其他3家並無跟隨；翌日加德士又把價格降回20.59元。

這4家油公司之中，加德士看來是行業的領頭羊，往往率先加價或減價。2022年的20次調價中，有10次由加德士單獨帶頭，另外9次則與另一公司同時率先調價。2023年的6次調價（全部是漲價），5次由加德士率先，一次由蜆殼帶頭。

平行定價成疑問

立法會2018年7月17日會議討論文件中指出，「儘管政府並非以油站用地的地價作為控制車輛數目增長的措施，但假如因為油站用地地價下調，而令車用燃油產品價格大幅下降，便可能間接鼓勵更多人擁有車輛，以及鼓勵駕駛者增加不必要的行車次數，或會導致交通擠塞問題更趨嚴重及抵消有關改善路邊空氣質素措施的成效。此舉還可能惹來批評，指政府動用納稅人的金錢補貼私家車車主。」

因此有人認為，香港的油價貴是因為地價貴，而地價貴則因政府鼓勵使用公共交通工具，所以默許高油價以減少私家車的用量。這樣的說法邏輯上不能成立。地價貴並不是政府向油公司要高價，而是油公司自己主動在土地投標時出高價。他們之所以願意出高價，當然是因為預計到營收豐潤，足以超過地價成本。雖然並無各家的利潤數據，但假設中石化不虧本，而3家外資油公司平均每公升價格比中石化高出3.9元，乘以一家公司每年平均銷售1.3億公升燃油，即每家每年至少賺5億元。事實上中石化利潤應也不低，估計每家油公司的純利能達10億元上下。

而油價高低、營收幾何，端賴各油站之間的競爭。以經濟學理論而言，地價是固定成本，不應影響企業的最優定價。是高油價導致高地價，而非高地價導致高油價。

至於高油價是否源於油公司之間合謀定價，筆者雖然無直接證據，但從牌價的調整規律來看，油公司在定價上似乎有相當的默契與協調。5家油公司的牌價完全相同，這件事本身未必可疑，因為可辯稱進口成本相同，並使用同一個公式計算零售價，即競委會所謂並無不妥的「平行定價」。

但是牌價變動的日子具有明顯的規律性，如果這些變動的確出自各公司的獨立自主決策，這麼強的協同性又從何而來？尤其是幾家（至少兩家）在同一天將之前的共同價格變為另一共同價格，況且一年之內更出現多次類似情況，自然很難讓人相信純屬巧合。

當然，這些公開數據所呈現的規律，未必足以成為法庭證據，卻可由此推論，假如油公司要達成此類巧合，一定會有某種溝通。如果能拿到他們之間的電話紀錄，不必監聽通話內容，只要看在共同調整價格的那一天，通話頻率是否明顯比平日為高，也可間接說明問題。

比例稅率可減價

針對本文的油價居高不下問題，筆者最後建議一個可行措施。特區政府目前徵收的車用燃油稅固定為每公升6.06元，不隨油價變動，然而只要改為比例稅率，如油價的30%，就可促使油站降價。原因很簡單，基於固定稅率，油價漲1元，油站就多獲利1元，但在比例稅率之下，油價漲1元，油站額外獲利只得0.7元，各油公司就有較大誘因降價。

按照經濟學的理論，在政府庫房收入不變的大前提下，由固定稅率改為比例稅率，汽油零售價可望下降，油公司的超級利潤收縮之餘，消費者則可從中得益。

【註1】【油價走勢】香港油價唔跌 原來又係土地問題？
【註2】【天價油站】中石化17.5億奪3幅油站地 最貴一幅達6.9億元

周文教授
港大經管學院管理及商業策略副教授

鄒弘哲
港大經管學院碩士生

（本文同時於二零二四年四月十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

日本央行於兩星期前把政策利率提高10個基點，由負0.1至0厘調高到介乎0至0.1厘，結束了實施8年的負利率貨政策，並同時撤銷孳息曲線控制（YCC）政策。日圓匯率和利率的未來走勢，以及日本經濟的表現，隨即成為國際投資者的關注議題。

上世紀八十年代中後期，日本的貨幣和信貸過度膨脹，形成資產價格泡沫，股市及房地產分別在1989年底及1991年第三季達到高峰，但隨後泡沫爆破，經濟在1992年及1993年迅速收縮，開始了徘徊在負增長及通縮邊緣的30年。這些年來，日本央行在貨幣政策上屢出奇招，惟大多無補於事。這些政策包括了量化寬鬆（QE）和上面提及的負利率及孳息曲線控制等。2008年金融海嘯後，西方主要央行均以QE挽救經濟和金融，但日本央行早在2001至2006年已率先試行，不過作用有限。金融海嘯後，日本央行又在2010年至2013年作第二次QE，惟效果比之前更差。2012年底，安倍晉三第二度出任首相，推出所謂「安倍經濟學」，包括更大力度的QE，初時略有起色，通脹率朝2%的政策目標移動，然而效果並不持久，至2015年日本又重陷通縮。2016年1月，日本央行政策加碼，在QE之外同時實施負利率。

瑞典是首個採用負利率的國家，早於2009年啟用，其後丹麥和瑞士亦分別在2012年及2014年實施負利率，主要原因是該數年間歐羅區出現嚴重的債務危機，投資者由持有歐羅資產改為瑞士法郎和瑞典克朗資產，導致後者貨影響出口。負利率的作用就是減少外資流入這些國家的誘因，不過，日本央行和歐央行的負利率政策，卻直接是為了刺激經濟。實施負利率國家的GDP，一度佔全球GDP的25%，可見負利率政策對全球經濟的覆蓋甚為廣泛。

在通脹沒有被充分預期時，名義利率或會低於通脹率，使實質利率成為負值，這對借方有利，因為將來償還款項的購買力會因通脹而減少；相反，貸方則因此而受損。這種情況並不罕見，卻不是負利率政策，一來負利率政策指的是名義而非實質利率，二來是有關利率由政策決定。市場上有各種不同的利率，負利率政策指的是商業銀行在中央銀行的存款，所獲得的利率是負值，即央行不但不給予利息，還要向商業銀行徵收費用，目的是鼓勵銀行盡量動用款項，不要把資金閒置在央行的戶口內。銀行可以多貸款給客戶，或在同業市場貸款給其他有資金出路的銀行，又或購買市場上的金融資產。市場上資金供應多了，其他利率也會下調，甚至變為負值，負利率政策因而傳導至更廣泛的經濟活動。從資金需求的角度看，借錢不但沒有利息成本，將來償還的數額還可少於現時借入的本金，即使投資項目的回報率不高，也值得融資承辦。事實上，負利率只是傳統貨幣政策的持續減息至0厘以下，無論利率水平處於正值或負值區間，下調後都會減輕借方的融資成本。這也是負利率可以拉動經濟的原因。

然而，負利率畢竟是新生事物，加上人們習慣持有的現金面值不變，形成了利率最低為0厘的心理關卡。負利率政策如何影響銀行和金融穩定，自然引起關注。最直接的問題是，銀行會否把負利率轉嫁至存戶身上，降低存款利息，甚至徵收存款費用。若存戶紛紛提款離去，形成去中介化（disintermediation），削弱了銀行體系的貨幣擴張功能和減少流動性，結果便與採用負利率政策刺激經濟的原意背道而馳。

一般情況下，存戶在銀行的存款即使面對負利率，只要負值不是太大，還不至於大量撤走存款，因為銀行提供了安全和方便，勝於在家中存放現金。企業存戶的日常經營涉及大量現金流，管理現金的成本高，更難以擺脫銀行存款的負利率。但無論是個人或企業，都會減少存款餘額以降低負利率的影響，如增加消費或先支付將來必須的開支（如預繳稅款），又或投資證券，而這些都符合負利率政策的用意。這裏略為引伸，若將來央行數字貨幣取代現金，負利率的實施會更為暢順，到時市場上沒有了名義利率永遠0厘的現金作為迴旋，在經濟嚴重衰退時，負利率政策可將數字貨幣戶口的結餘按時遞減，市場上消費額及投資額自然上升。不過，各國的央行數字貨幣仍在籌劃中，會否包括負利率條款仍是未知數。

國際貨幣基金組織（IMF）在2021年發表一份研究報告，總結了歐洲多國及日本負利率政策的經驗【註】。報告指出，負利率政策有效地降低金融市場利率，特別是政策啟動初期對長期利率的影響。此外，如上文提及，企業存款利息下跌多於個人存款。銀行方面，貸款額普遍上升，但盈利並沒有嚴重下降。總的來說，負利率政策拉動經濟的作用和傳統貨幣政策相若。在政策過程中，歐央行的負利率最多是負0.5厘，而日本一直維持在負0.1厘，幅度都不算大。因此，仍然不清楚的是，負利率政策的力度需多大，才會導致去中介化及其他金融問題。

2021年出現了多年未見的高通脹，帶來急速的加息潮，使一眾實施負利率的歐洲國家紛紛取消有關政策，只有日本直至兩星期前仍然繼續維持包括負利率等非傳統貨幣政策。事實上，日本的核心通脹已有約兩年時間高於2%，新冠肺炎疫情後實質GDP維持正增長，日經指數又破歷史高位，早在大半年前，已有不少評論認為，日本有條件回到傳統的貨幣政策。或許由於過去多次的政策失誤，日本央行繼續靜觀其變，認為通脹或許只因美日息差擴大致日圓貶值，以及和俄烏戰爭等帶來的輸入通脹，而非日本經濟的內在動力。至今年3月日本企業和工會進行年度工資談判，結果工資增幅遠高於預期，基本工資增幅為3.7%，是1991年以來首次超過3%，而平均工資增幅更達5.3%。這增加了日本央行對工資上升和通脹良好互動的信心，日本也因而走出負利率政策。

日本央行並沒有美國聯儲局般比較清晰的前瞻性政策指引（forward guidance），日本的利率走勢如何，仍在見步行步，但隨着美國預料下半年開始減息，美日息差收窄的機會甚大，日圓作為利差交易（carry trade）主要貨幣的角色將會弱化。與此同時，發展中國家在日本發行「武士債券」（Samurai bonds）的利息成本亦會上升。至於日本經濟，仍然面對着人口老化和龐大公債的困擾。日本政府債務達到GDP的250%多，為發達國家之冠。利率由零轉為正數，自然構成日本政府財政上的額外負擔，減少了應付人口老化的財政空間。經過了失去的30年，走出負利率政策，只是解決經濟困難的新起點而已。

【註】 https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/DP/2021/English/NIRTSESFEA.ashx

陸炎輝教授
港大經管學院榮譽副教授

（本文同時於二零二四年四月三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）