深具影响力的经济学家兼政治思想家阿尔伯特·赫希曼（Albert Hirschman）以其对经济发展和社会变迁的理论而闻名。他的著作《退出、发声与忠诚》（Exit, Voice, and Loyalty）深入探讨了企业、组织和国家面对衰退时的反应机制。

此着缘起于赫希曼在尼日利亚的经历。赫希曼发现，即便面临来自卡车和巴士服务的竞争，尼日利亚的国家铁路服务质量仍非常糟糕。根据传统经济学的观点，这一现象令人费解：竞争当能提高服务质量。然而，赫希曼的见解是，竞争还提供了替代选择。当巴士和卡车服务成为可行选项时，即使铁路服务质量下降，对乘客而言也不再那么难以忍受，因为相较于铁路独占长途运输时，乘客现在有其他选择。过去乘客或许会对铁路服务质量的下降「发声」抗议，现在他们则选择「退出」，从而加速了服务质量的衰退。

从赫希曼的洞见中，我们能学到什么呢？答案并不是经济学本身有误。经济学并非无条件地认为竞争是有益的，单纯宣称竞争有益是坏的经济学（更准确的说，那些只弘扬这一观点的是坏经济学家）。我们应该从中学到的是，运用经济学推理时需要关注背景和细节。换句话说，好的经济学必须是具体的。

经济学的根本原则在于，是人在作出决策。要更深入地理解世界，我们需要研究的是有血有肉的作决策的人，而非抽象的符号。具体的经济分析要求明确界定有哪些参与者，描述他们能做什么，想要什么，知道什么，相信什么。这为什么重要呢？只有说清楚这些，经济学分析才能更好地描绘出各式各样参与者所面临的激励和限制。赫希曼分析中的一个基本出发点是，铁路服务的经营者是公职人员。与私人企业主不同，他们的动机不是最大化利润，而是追求无需面对顾客投诉的舒适生活。如果不说明这一点，分析的结果就会变成竞争提高（而非降低）质量。

能做什么（可行的行为）

具体经济学的首要要求是，要描述这些参与者可行的行为。经济学的核心是取舍：参与者无法鱼与熊掌兼得。但当经济分析流于抽象时，参与者的行为往往被过度简化。以分析顾客为例：当服务不佳时，他们的唯一选择似乎只是透过「用脚投票」的方式离开，寻找更好的服务提供者（如果有的话）。然而，赫希曼的关键贡献在于指出，顾客的可行行动不止一种。除了选择离开，顾客还可以选择发出自己的声音，这种发声行为能够帮助公共组织中的官员纠正他们的错误。

想要什么 （偏好）

具体经济学的又一核心要素是对个体偏好的深入理解。抽象的经济分析通常会过于简化偏好，只考虑个人对消费和休闲的追求。然而，日常经验表明，个人（特别是那些在组织顶层的人）也重视一些更为非凡的要素，如权力、地位和人际关系，不一而足。

赫希曼强调，对组织的忠诚是构成偏好的重要部分。他把忠诚理解为一种退出组织的心理成本。这意味着，当组织深陷困境，按常理成员理应离开，但忠实的成员仍会选择留守。忠诚对于组织的恢复力至关重要，因为它留住了成员，让组织有机会东山再起。然而，忠诚同时也具有双面性。过度的忠诚可能导致成员对组织的错误视而不见。

知道什么 （资讯）

强调资讯，尤其是不完整和不对等资讯，是近半个世纪以来经济学最重大的进步。遗憾的是，赫希曼撰写他的著作的时间点位于资讯经济学革命之前。如果考虑到资讯的不对称性和不完整性，赫希曼必会对忠诚提出新的见解。

赫希曼假设组织领导层非常清楚成员的忠诚度和组织衰败的程度。然而在实际情况中，成员对于自己的忠诚程度以及组织衰退的程度往往比领导层有更深入的了解。如果批评组织的表现被当作是不忠的迹象，组织成员可能就会避免使用「发声」来指正组织的错误。更糟的是，他们可能会通过「唱赞歌」的方式来显示自己的忠诚，这样做反而会混淆组织的真实状态，并加快其衰败。缺乏退出的选项，再加上资讯不对称，导致的结果是有效的忠诚无法存在。

相信什么（信念）

在稳定环境下，若个人可行的行动、偏好和资讯已知，则其行为变得可预测。然而，在不确定的环境中，个人的信念也对行为预测起着至关重要的作用。赫希曼在其著作中详细探讨了越南战争期间的情况，指出詹森总统的政府官员们在私底下对官方政策持有异议，但他们因为担心失去影响力而没有（至少在公开场合上）发声抗议。同时，这些官员也不愿意选择离开（辞职），因为他们相信留在体系内部默默努力对政策的形成影响力更大，而辞职则会导致他们失去进行政策建言的机会。这些信念是否正确？其背后的原因是什么？这些问题是社会科学的中心议题，也是当代经济学研究的重点话题之一。

赫希曼在其著作中写到，信念通常具有很强的惯性。如果社会习惯通过退出机制来应对组织恶化，那么它就会低估发声的价值。如果一个组织总是选择发声，它可能会忽视退出的作用。信念的惯性之所以形成，是因为我们无法观察到未被选择的政策是否效：对那些未发生的事情，我们可以持有任何看法，尤其是那些让我们自我感觉良好的看法。因此，即使世界和现实已经发生了彻底的变化，我们仍可能坚持错误的信念。

不过，错误的信念最终难免在客观现实面前碰壁。此时，剧烈的政策逆转就会突然发生。此一剧变被称为「间断均衡」（punctuated equilibrium），因诺贝尔经济学奖得主诺斯（Douglass North）推广而流行。当然，长期的错误观念和政策以及它们最终的突变，不只是学术讨论的范畴，还可对每个人的生活产生深远的影响。

多样性

除了单一参与者的可行的行为，偏好，资讯，和信念，具体经济学亦须探讨参与者之间的多样性。赫希曼运用发声与退出的理论框架，研究如何改善公共教育的品质，并提醒在透过私校的竞争以改善公共教育方面，个体的多样性（指人所拥有的资源以及对教育质量的偏好）或可构成障碍。

具体地说，私校透过提供更高品质的教育，吸引了那些更重视教育品质且有能力支付昂贵学费的家长。但正是这些家长，在使用「发声」来提升公立学校品质方面最积极也最为有效。一旦他们选择将孩子送往私校，公立学校便多留下那些对教育品质关心较少、也较无力发声的学生家庭。这导致公立学校的质量逐渐下滑。对于那些关心教育品质但无力承担私立学校学费的家长来说，此乃一大悲剧。

内生性

具体经济学藉由纳入相关背景讯息来增进对行为的了解。但有时如此详尽的讯息会对经济分析构成挑战。例如，若个人面临多个可供选择的行动，行动之间便可产生各式各样、错综复杂的互动。以退出和发声为例，前述讨论似乎暗示退出会使发声多余，因为一旦退出，个体就无需再发声。然而，在其他情境下，退出可能助力发声：人们正是因为知道情况若恶化，他们可以选择退出，所以才更愿意提出自己的看法。

究竟退出有助还是有碍于发声？这个问题似乎令人困惑。但其实，这个问题本身有问题。因为退出和发声均为内生（endogenous），也就是由给定环境之后的结果。区分哪些因素是外在给定的（exogenous）以及哪些是由参与者在给定环境中做出的选择，是经济分析帮助清晰思维的不二法门。在很大程度上, 经济学分析的核心就是研究外在情况的改变如何影响内生后果。

退出行为是内生结果。退出成本才是外生因素。当退出成本低时，组织成员无需诉诸发声，因为他可以简单地选择离开。相反地，当退出成本非常高时，组织成员也不会选择发声。因为如果发声导致组织的报复或惩罚，组织成员还无法退出，下场将难以想像，保持沉默才是更安全的选择。但若退出成本不高不低，个人就会倾向发声。一来退出代价不菲，二来亦毋须过份担心因发声而可能受罚（总有退出的后着）。换言之，发声与退出成本之间的关系呈反Ｕ形曲线。

这一分析显示，明确界定外生因素与内生行动可以厘清退出和发声之间原本含糊的关系。不过，定夺哪些因素是外生，往往是艺术而非科学。

均衡反应

在赫希曼的著作中，他通常假设发声是有效的，其隐含的前提是组织的高层会对这些发声作出有益的反应。换言之，这本书大体上将高层官员的行为视作是外生的（也是不具体的）。

但在书中倒数第二章中引述的一个故事中，赫希曼提及高层怎样通过将异见者驯化，而令其发声失效。驯化的手段是给异见者编派「官方」角色。当异见者的立场变成意料中事，异见的意义就被削弱了。

故事作者为汤姆森（James Thomson），原载于《大西洋月刊》， 值得引述如下：

「一旦波尔先生表达疑虑，高层就向他热烈招手，加以驯化：鼓励他成为内部的越战唱反调者。结果不出所料，逐步升级的过程令此君不时获邀发表意见，我猜他定必得意洋洋（他正为正义而战）；其余衮衮诸公也得其所哉（全力作出倾听和平主张的姿态）；双方不快之情于是消弭于无形。」

这最低限度的不快之情，大致上是一种「均衡」状态。当发声引致不和，众所共嫌，系统容易走向和谐的均衡。但如此均衡会产生不堪设想的结局。表面和谐往往犹如昙花一现，无助于解决深层次的矛盾。一个缺乏有效发声机制的组织，迟早会渐趋衰败而没落。

好的经济学必须具体，而实践具体必先了解参与者。在个人层面，各参与者有何可行的行动、偏好、资讯、信念？整体而言，有关分析能否充分顾及参与者的多样性、内生性，以及均衡反应？这七大元素是好的经济学的基本清单。它们既是经济学的支柱，也是拨乱反正的武器。经济体的发展可以有南北之分，但经济学元素并不分东西。

李晋教授
港大经管学院管理及商业策略、经济学教授

（本文同时于二零二三年十二月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏，此为更新版本）

在过去三年外需不足及地缘政治风险增加的影响下，许多跨国公司选择将总部迁出香港。据特区政府数据，近年本港企业总部数量和相关就业人数均明显减少【图1】，最多的专业服务界别在10年之间有53间公司总部撤离香港【图2】。很多总部离开香港后选择迁往新加坡，其中包括联邦快递（FedEx）等知名跨国企业。

图1  2012–2022年香港地区总部数量及就业人数

资料来源：政府统计处

图2  2012和2022年香港按主要业务划分的地区总部数量

即便如此，香港依然是亚洲进出口贸易、批发零售、金融及银行业总部集聚的中心。

相比于2012年，中国内地、加拿大、瑞士、新加坡和英国等企业在港设立的总部数量均呈向上趋势，其中内地公司由2012年的106家增至2022年的251家。继早前国际生物制药企业阿斯利康（AstraZeneca）决定在港设立研发中心后，中国新能源车电池企业宁德时代亦决定在香港科技园设立国际总部，进一步强化各界对香港未来的信心。

作为发展产业链和价值链高端环节的新经济模式，总部经济（Headquarters Economy）有利于带动区域分工协作，使企业价值链与区域资源实现最优空间耦合。基于环球地缘政治新格局，香港亟须重振总部经济，以增强抗风险能力和国际竞争力。

总部经济的集聚优势

总部经济的发展，足以发挥「集中」和「首位」的特色。总部集聚所产生的正面界外效应，如投入共享、知识溢出等，有利于实现规模收益递增，讯息交换的模式也愈趋专业化，并可进一步降低交易成本，提升经济效率。以下从两个角度分析：

一、规模经济

总部经济集中了企业价值链中知识含量最高的环节，香港可借此发挥其专业化服务和便利性；降低成本之余，亦可结合丰富的创新要素，进一步吸引外来人才、资本和讯息，提升自身以及粤港澳大湾区的产业集群效应和经济总量。

二、分工合作

企业总部的集聚便利各企业在知识、技术和管理的合作，促进劳动力和知识的专业化分工，加强企业的核心竞争力。香港市场发展成熟，供应链管理完善，加上资本充足和流动性强，驱动总部经济可为其他企业提供一站式专业服务，营造研发创新的环境；产业升级和多元化发展更可令整体经济提质扩容。

可资借鉴的中外先例

毋庸置疑，香港现正处于功能转型的关键时期。下文通过深入比较西雅图和上海的成功案例，为特区政府发展总部经济、形成差异化竞争优势提供政策建议。

汽车产业的龙头供应商博世（Bosch）在上海成立其亚太总部，又于2022年底在浦东设立研发中心。此一行业既需创新功能、金融功能和贸易功能，还需靠枢纽城市加以融会贯通。上海集国际经济、金融、贸易、航运、科技创新五大强项于一身，具备博世落户最合适的条件。

除各类产业政策，为有潜力的公司总部提供资助、奖励和税收优惠之外，上海凭借其独特的跨境资金集中运营和结算模式，为外商的投融资提供政策支持。此外，诺和诺德、百事食品、特斯拉均在上海经营业务。

放眼美国，亚马逊的成功与其总部选址西雅图关系密切。除了航空和海运基建，该市也是国际贸易和物流枢纽，对迅速发展的零售业不可或缺。微软、波音、谷歌等大型企业进驻其中，亦带动西雅图的经济发展，加上新来的高科技企业和初创企业，形成了一个繁荣的科技生态系统。

随着其位于弗吉尼亚州水晶城（Crystal City）的第二总部在本年启用，亚马逊既能扩大市场占有率，也通过业务多元化降低了营运风险。水晶城临近华盛顿特区，技术人才充裕，便于亚马逊与政府机构交流。预计该公司可为当地创造逾2.5万个高薪职位，不但可带动税收和消费的增长，亦会吸引更多科技公司、企业家流入，对当地经济自然有所裨益。

上海、西雅图和香港有不少共同点。首先，三地均是国际化都会，对人才有很强的吸引力。良好的教育制度和优质的教育资源，为当地的制造、科技和金融贸易产业培养了源源不绝的高质人才。

其次，三地亦是重要的金融贸易中心，开放的政策和优越的营商环境深获各国企业和投资者青睐。然而，在吸引总部进驻的政策一环，香港仍不及上海和西雅图，皆因低税率和零关税政策正在全球贸易愈加开放的情况下渐失优势。香港的科技业和制造业基础薄弱，对相关企业未够吸引力；加上经济去全球化和供应链多元化的背景，特区长期作为中间枢纽，难以帮助企业总部分散风险。

自2012至2022年，香港总部经济格局呈现明显变化：美国公司总部逐渐外移，内地公司总部则迅速增加【图3】。同期，香港资讯科技服务业和制造业总部数量涨幅分别为1%和2%，增速相对缓慢【图4】。

图3

图4

值得注意的是，金融业虽然占本地生产总值近四分之一，但就业贡献率不足一成；特区政府于2009年明确提出推动6项优势产业发展，但至2020年仅贡献了全港14%的就业。有鉴于此，香港应积极发展总部经济优势，吸引跨国企业总部前来，为产业多元化开路；为此更应深化融入「一带一路」倡议及粤港澳大湾区建设中，通过区域协作提升本港的经济实力和区域影响力。

借力优厚条件的重点措施

香港特区享有史无前例的「一国两制」安排，国家「十四五」规划明确了香港「八大中心」的定位。笔者建议，一方面利用本港固有的国际金融、运输、贸易及航空枢纽实力，吸引相关总部进驻，向特定的产业提供税收优惠和财政补贴（如重点产业的奖励计划），同时借助大湾区优势促进国内外市场互联互通，为海外公司进驻香港以至大中华区市场提供更好的跨境投融资服务。再者，不妨制定一些足以留住公司总部的持续性激励措施，包括技术创新政策、人才引进政策和实体业务增资政策。

另一方面，主动调整香港总部经济结构。通过北部都会区建设，积极推动香港国际创新科技中心、亚太区国际法律及解决争议服务中心、区域知识产权贸易中心以及中外文化艺术交流中心的落地，以本地优势为各行业的企业总部提供配套服务，吸引科创型企业、高端制造业等企业总部来港。利用好香港的人才和讯息流优势，从科技研发、服务经济和对外开放三个维度，吸引和对接全球创新资源。

最后，有关当局更可考虑以下各项措施，从速推进总部经济。一、为需要的资本项目提供便利的投资安排；二、为北部都会区的策略科技产业（strategic technology industries）引进优先政策，招揽科技型和高附加值制造业总部在港集聚；三、加强信贷税收支持力度，按经济贡献、就业贡献等给予相应奖励；四、致力吸引重点领域人才，提供相关出入境便利政策以及住房、家庭照顾、教育的配套设施。

邓希炜教授

香港大学经管学院副院长（对外事务）、亚洲环球研究所总监、冯国经冯国纶基金经济学教授

（本文同时于二零二三年十二月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近日香港超市售卖的新鲜猪腩肉每500克90元（港元．下同），远超深圳市21元的售价。香港的鲜肉完全从内地进口，没有进出口关税，为什么会这么贵？

深圳今年的猪肉价格比去年大降，生猪到货价与猪肉零售价分别下降四成与三成，香港的价格则不降反升。据本年出版的《香港统计年刊》，2012年香港猪扒的零售价为生猪批发价的3倍，2019年为4倍，2022年进一步上涨至超过5倍。相比之下，中国内地2023年1月的后腿肉价格仅为生猪批发价的两倍。

活猪有市有价

香港市面供应的猪肉分为新鲜猪肉、冰鲜猪肉和冷藏猪肉3类，在2010年进口总量中分别占43.6%、5.8%和50.6%；而从内地进口的比例则分别为100%、97 %和49%。冷藏猪肉从巴西、德国、荷兰、中国内地、波兰等地进口，以零下20至25度急冻、储存。冰鲜猪肉在屠宰后立即预冷处理，并保持摄氏0至4度，保质期一周，输港最多的依次为泰国、中国内地、澳洲、巴西、荷兰。急冻猪肉及冰鲜猪每500克的售价分别为47元及62元，相对新鲜猪肉便宜两至三成，甚至一半，所以香港猪肉贵，主要贵在未经冷藏、冷冻的活猪。

1988年以前，内地、马来西亚、台湾和泰国等地都有出口生猪到本港，本地农场也一直有生猪供应。后来随着市场竞争，仅余来自内地和本地的生猪。 2006年，特区政府为减少猪场引起的公共卫生和环境污染问题，推行退还牌照计划，本地生猪供应持续减少。截至2023年10月，香港市场供应的生猪90%来自内地，其余则为本地农场饲养。

回溯1962年，为确保供港鲜活食品运输，内地开通了专门供应香港的「三趟快车」，其中753次专列由上海新龙华站始发，上海市食品进出口公司在新龙华设立专门的科室，这就是五丰行的前身。 2007年前，五丰行一直是内地鲜活冷冻食品在港的唯一代理商，亦拥有中港联合生猪有限公司（负责看管抵港后的内地生猪）51%股权，及全资拥有向百佳超级市场供应新鲜猪肉的成利行。

屠房垄断瓶颈

在此期间，广东省出口的鲜活产品，由粤海广南行负责，接受五丰行统一协调。 2007年后，为开放活猪供港市场及引入竞争，食物及卫生局与国家商务部给予广南行、香港农业专区与五丰行同等的代理权。根据立法会2016年文件，五丰行、广南行、农业专区输入活猪数量比例为46：45：9，与2023年官方公布数据大致相同。

昔日坚尼地城、长沙湾、元朗、荃湾等区曾经设有公营屠房，属于公务员编制，成本居高不下，长期经营不善，一度累计亏损一亿多元。无奈之下，1987年行政局批准将坚尼地城屠场转为私营。五丰行凭借供应活猪、参股屠房的丰富经验，于1990年接手营办坚尼地城屠场；经大刀阔斧整顿，第二年就开始有盈利增长。

1996年，立法局财务委员会批准拨款18亿元兴建上水屠房，设计产能每日5000头，以取代坚尼地城、长沙湾和元朗的屠房。自上水屠房建成之日起，五丰行便与政府订立了管理合约，获得独家经营权，并每年向政府缴交3300万元的特权税。目前本港屠房仅剩上水屠房和荃湾屠房两家，屠宰量约为9：1。上水屠房配备现代化设施，整个屠宰大堂均设有冷气、全机械化牲畜屠宰线及机械化屠体卸载设施，相比之下，荃湾屠房的设施过时，环境污染较为严重，所在位置又人口稠密。荃湾屠房由私营公司拥有及经营，五丰行占30%股份。

破特权、利民生

根据近3年市场及供应商数据，中国外经贸部决定每年输往香港的猪只出口配额。本港日均输入生猪，在2000年为6310只，2017年4270只，2023年首10个月为3110只，只占出口配额约85%。在供应链上的生猪数量并不是瓶颈，因为数量取决于消费量，消费者想买都可以买得到，但是因为肉价太贵而购买量偏低，导致每日进口量远低于进口配额以及屠房的容量。按照经济学理论，垄断者一定会设法大幅提高价格，以获得超额利润。生猪供应存在竞争，只有屠房是唯一垄断的瓶颈，五丰行几乎不面临任何竞争。

五丰行是华润集团的全资附属公司，1995年在香港挂牌上市；2000年，华润对五丰行重新私有化。当时五丰行账上现金及存款高达24亿元，华润创业的每股盈利因此增加11%，股本增加9%。 2011年五丰行的屠宰费涨价，每只猪早屠收费144元，日屠108元，每日单是屠宰活猪已有逾60万元收入，一年更高达2.3亿元【注】。早屠与日屠的成本不应该有太大差别，而实际收费差距相当大，显然是因为市场对鲜猪肉的大部分需求，依赖夜间屠宰工作应对，屠房因需求特高而坐地起价。

同样是内地进口，牛肉和蔬菜的价格就不像猪肉这样贵得离谱。过去10年间，本地牛腩的零售价一直稳定在活牛批发价的两倍。活牛全部由内地供应，虽然也经上水屠房屠宰，但每日供应只有30头左右，只占牛肉消费总量的1%；输港牛肉来源地之中，内地活牛只占第10位（最大来源地为巴西、美国和印度），所以五丰行的垄断地位对牛肉价格影响不大。至于香港市场的蔬菜，从内地进口多达九成。 2023年10月，本港番茄批发价为每500克4.7元，在百佳超市的零售价为9.8元，为批发价的两倍。油麦菜批发价为4.2元，在惠康超市的售价为10.8元，为批发价的2倍半。

早在2002年5月的立法会特别会议上，香港猪会就提出，五丰行在本地新鲜猪肉供应链上多个环节有控制权，上水屠房不应由五丰行经营，以免巩固该公司垄断市场的优势。 2016年，立法会讨论屠房垄断一事，特别关注屠房收费。

虽然政府声称五丰行的收费须经食物环境卫生署批准，但就像电费一样，既然没有竞争对手，政府完全被对方挟制，毫无还价、控价能力。与电力、巴士、渡轮等所谓自然垄断的情形不同，没有任何经济学理论会说生猪屠宰必须独家经营。

中央要求特区政府关注民生。在住房方面，囿于条件，当局难以大有作为，但解除五丰行的垄断地位，降低猪肉价格，去暴利、得民心，虽然库房收入稍降，但惠及普罗大众，何乐不为？相信中央政府应该也乐见其成。最简单的办法就是，政府公开招标，免除特权税。选取优胜者的标准，不是看谁交的特权税最高，而是在保证质素的情况下，谁收的屠宰费最低。这有一点像大学食堂的招标。

笔者简单估算，如果因此而肉价减半，每名香港居民每年可节省1800元。假使碍于与五丰行签订的长期合约而不便推倒重来，可由竞争事务委员会出面，调查活猪市场是否存在垄断的问题。

【注】https://hk.news.yahoo.com/屠宰費增-鮮豬料加價10-221052460.htm

邹弘哲先生
港大经管学院硕士生

周文博士
港大经管学院管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年十二月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

投资者与国家争议解决机制（Investor-State Dispute Settlement，简称ISDS）是一种解决跨国投资争议的法律程序，准许外国投资者在投资所在地出现投资项目的争议时，通过国际仲裁机构或调解员（而不是当地法院）来解决问题。ISDS通常作为双边投资协定或其他国际投资协定的一部分，为外国投资者提供保护，以确保其在东道国的投资免受不公平待遇、歧视或不当干预。

此一机制在国际投资者遇到东道国政府采取不利于其投资利益的行动时，能够寻求援助和申索赔偿，有助于增强国际投资环境的透明度和可预测性，从而推动全球经济发展。然而，ISDS也被批评为有可能削弱东道国主权，影响制定和实施公共政策，以及大幅推高国际仲裁费用。

争议案件数量持续上升

近10年来，ISDS案件数量持续上升，尤其是在新兴市场国家。根据联合国贸易和发展会议的资料，截至2022年底，全球已累计将近1300宗ISDS案件。尽管2020年新冠肺炎疫情导致世界经济放缓，但ISDS案件有增无减，预计这一趋势在未来几年仍会继续下去。

涉及ISDS案件的国家遍布全球，包括发达国家和发展中国家，美国、加拿大、阿根廷、委内瑞拉、墨西哥、俄罗斯、西班牙等是主要被告国，投资者则大多来自美国、荷兰、德国、英国、加拿大。争议涉及的行业广泛，包括能源、基础设施、矿产、金融服务、制药等。

同期，ISDS案件中涉及的金额差异极大，从几百万美元到数十亿美元不等，而且呈上升趋势。仅2018年，投资者提交的ISDS案件中，索赔金额就超过350亿美元。值得注意的是，大部分案件的仲裁结果都不利于投资者。事实上，东道国政府在许多投资争议中成功地阻止了投资者的索赔要求。

ISDS案件的金额和数量上涨，反映全球经济一体化的深度及跨国投资快速扩展。同时，多起ISDS案件涉及公共利益，例如环境、劳工安全和能源开采，与投资者的私人利益产生明显冲突，这也引发了国际社会对ISDS机制的争论和反思，部分国家已经开始检视其投资协定和仲裁机制，透过寻求更加平衡的解决方案，以保护投资者的权益，并确保东道国政府的公共政策自主权。

香港是世界一大金融中心，具有高度国际化的投资环境，税制优势也吸引了许多跨国企业前来设立子公司。过去几年，香港企业涉及的ISDS案件数量相对较少，但其影响力不容低估。下文简介两起重要仲裁案件。

两宗牵涉港企重要案例

一、Philip Morris vs Australia

此一备受关注的案件起源于2011年澳洲政府颁布一项针对烟草产品的《无品牌包装法案》（Plain Packaging Act），其中规定所有烟草产品在该国销售时，必须使用统一、无品牌的包装，同时在包装印上大面积的警示图片，可见政策旨在减少吸烟对公共健康的危害。然而，总部位于瑞士的菲利普莫里斯国际（Philip Morris International，简称PMI）认为该项法规侵犯公司在澳洲的投资利益，并违反了澳洲与香港在1993年签订的双边投资协定。因此，PMI通过香港子公司菲利普莫里斯亚洲集团有限公司提出针对澳洲政府的ISDS仲裁。

经过长时间的审理，仲裁庭最终在2015年12月裁决索赔不成立。仲裁庭认为，菲利普莫里斯一方在澳洲政府即将实施无品牌包装法案前，收购了其在澳洲的投资，目的在于通过投资协定的保护来挑战该法案，因此判定该案不在其管辖范围内。

此案对ISDS机制产生了深远的影响。首先，裁决突显了东道国政府在维护公共利益（如公共卫生）方面的自主权。其次，此案也引发了关于跨国公司通过结构调整来利用投资协定的讨论，促使各国在签订新的投资协定时加倍严谨，以防止被滥用。最后，这一仲裁案件亦为其他国家提供了参考，在各地推动了类似的烟草产品包装政策。

二、Shift Energy vs Japan

此一极具代表性的案件始于2020年，起因是日本政府针对太阳能发电行业实施的一系列政策和规定。以香港为管理基地的Shift Energy认为，日本政府的太阳能发电政策对其投资利益构成了损害，因此根据香港和日本在1997年签订的双边投资协定，向日本政府提出借ISDS仲裁来解决争议。

虽然案件仍在进行中，但对ISDS机制和全球可再生能源市场已产生一定影响。首先，此案表明在国际投资环境中，外国投资者可能会对东道国政府关于可再生能源政策的调整和实施提出质疑。这或会引发各国在制定和调整相关政策时更加慎重。其次，本案进一步突显了ISDS机制在全球能源转型背景下的关键角色。随着能源市场的不断演变，投资者和东道国政府之间或会出现更多关于能源政策和投资保护的争议，而ISDS机制将对解决这类争议发挥不可或缺的作用。

裁决对香港有三大启示

ISDS案例对香港企业和特区政府富有启示意义，包括以下几方面：

一、提高风险意识，加强合同审查：香港企业在跨国投资过程中，应关注投资所在地的法律环境和政治风险，以便作出明智的投资决策。企业在签订投资合同时，必须确保合同中包含适当的仲裁条款，以便用以解决有关争议。此外，企业还应关注合同中的争议解决机制，确保既符合国际惯例，也能够保护企业的合法权益。

二、充分利用投资协定：香港作为一大国际金融中心，与许多国家和地区签订了投资保护协定。本港企业在海外投资时，应充分了解和利用这些协定所提供的保障措施，以降低投资风险。同时，企业也可以通过政府间渠道，推动香港与更多国家签订投资保护协定，以扩大本地企业在全球的投资保护网路。

三、增强仲裁能力：香港作为亚洲以至全球的重要仲裁中心，具有丰富的仲裁经验和专业人才。香港企业在涉及ISDS案件时，应加强与本地及国际仲裁机构和专家合作，提高自身在仲裁过程中的应对能力。此外，特区政府也应继续支持和推动本地仲裁服务的发展，从而在国际法律及解决争议的领域更上一层楼。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二三年十二月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国联邦储备局（联储局）11月2日议息会议后宣布，将基准利率维持在5.25厘至5.5厘不变，虽然符合市场预期，但是水平仍处于22年来高位。主席鲍威尔表示，对于下月的会议尚未作出具体决定。

对于美国利率是否已经见顶、通胀是否受控，近期不少论者认为美国经济其实外强中乾，随时爆煲，利率见顶后下调无非为挽救经济。实情如何，可审视以下数据。

首先，美国经济虽然放缓，但仍表现出韧性。其首季本地生产总值年化增长率为2.2%，第二季度稍跌至2.1%，第三季度则预计增长超过3%。消费者现金和储蓄余额高于疫情前水平、政府刺激性财政政策以及联邦基金利率上调影响滞后，都有助于经济韧性。然而除了高通胀和高利率外，潜在的政府部门关闭、学生贷款支付重启以及油价上涨，都不利于消费持续走强。

观乎全球石油需求已增至每天1.02亿桶，油价势将随需求扩大和供应受限而继续上扬；每桶90美元以上的油价将对通胀造成上升压力。美国战略石油储备已跌至40年来最低水平，更令该国的油价难望迅速回落。本年8月消费物价指数同比上涨3.7%，7月则为3.2%，主因是能源价格上涨。好消息是，同月的核心个人消费开支物价指数仅微升0.1%，为2021年9月以来最小月度涨幅。若将过去3个月的相关指数增幅年化，则通胀率为2.2%，接近联储局2%的目标。

美国劳动力市场转趋活跃不单有助于对抗通胀，更可增加经济「软着陆」的可能性。本年6月至8月，就业增长平均每月为189000人，较前3个月的238000人为低。失业率从7月的3.5%升至9月的3.8%，增幅由劳动力参与率带动，尤其是25至54岁的黄金工作年龄组别。8月的职位空缺则由7月的890万个增至8月的960万个。然而，不久前汽车工人联合会罢工以及其他劳工问题，反映出美国劳资双方矛盾，如未能及时化解，难免严重打击经济发展。

联邦债务方面，平均利率从2022年初的1.4%跃升至当前3%水平。国会预算办公室估计，年内联邦债务的利息成本为7450亿美元，并预测未来10年将翻一番，而利息成本将从目前占收入20%扩大至30%以上。至于2023财政年度赤字预期将高达1.7万亿美元（对本地生产总值的比率为6%），不断膨胀的利息成本将成为未来几年的关注焦点，紧缩措施自然变得愈来愈重要。

分析上述数据后，利率期货市场普遍认为联储局不会再加息，但估计首次减息的时间则推迟至2024年6月。

加息周期何时了

本港大型银行最优惠利率在11月联储局议息会议后亦维持不变，但早前大型银行已相继调高拆息按揭的锁息上限。香港美国息口差距有机会进一步拉阔，故此今年拆息仍会维持高水平。在资金成本压力日增下，香港银行不易结束加息周期。

如果联储局在12月恢复加息，香港银行跟随之上调最优惠利率的机会极大，皆因今年5月至今，与楼宇按揭相关的1个月港元拆息大部分时间高于4%。资金成本高企，各类银行都靠高息吸引存款；而且楼市成交量疲弱，若不调整按揭利息，按揭业务难有合理利润。

基于联储局要维持息率政策弹性，故此息率横行一段时间的机率颇高，而香港来年拆息仍会较为波动。相对现时主要介乎3.375%至4.125%的实际按揭息率，本港按揭利息低于拆息水平，最优惠利率累计加幅仅0.875%，大大落后于加幅达5.25%的美国利率。加息压力挥之不去，不排除银行需追加最优惠利率，以纾缓息差压力。

是次加息周期内，按揭息率加幅累计达2.625%，加幅明显低于美国。联邦基金利率即使在2024年掉头回落，市场预期仍会暂处于约5%水平，意味着本港按揭息率应会维持在4%水平一段时间。由于已于9月上调按揭封顶息率，即使美国在下月加息，香港银行加息幅度预料为0.125%至0.25%，加幅相对温和，对供楼开支影响有限。

楼市走向好淡争持

利率变化并非唯一影响楼市的因素，其他要素还包括经济前景、土地及房屋供应、新盘销售和二手市场交投气氛等。今年已有6幅可兴建总数5090个住宅单位的土地，因地产商出价未及卖方底价而收回。最近一幅可兴建1200个单位的新界地皮并无地产商竞投，令港铁楼盘10年来首次出现「零入标」现象。

联储局在本年7月后暂停加息，利率稍为喘定，对疲弱的楼市打下一支强心针。惟利率走势尚未完全明朗化，大致上短期内楼市持续低迷，楼价下行趋势暂时亦难望改变。香港楼价的去向还受到发展商的负债率影响，特别是中小型发展商，在利率高企下，高杠杆的发展商为了应付高息开支，不排除采取低价沽货，以提高销量及加快现金流转，令楼价面临下行压力。

眼下楼市低迷，却也不代表楼市泡沫爆破，因为市民贷存比率只是67%，比1997年的158%健康得多。业主供楼的坏账亦少，住宅按揭拖欠率为0.07%，即全港99.93%的业主准时供楼。完成供楼的比例接近七成，相对1997年亚洲金融风暴时的三成和10万业主负资产的境况，整体楼市结构已截然不同。大部分业主因有现契在手，未必愿意平价卖楼。香港的M3货币供应高企于16.8万亿元，其中定期存款约有8.89万亿元，过去20个月增加的定期是3.44万亿元。

减辣措施引发短期效应

楼市交投淡静，若单位租金比供楼较为划算的情况加剧，将影响楼市发展及正常流转率。对于特区政府最近出台的减辣措施，市场意见不一；事实上，楼市的反弹力度有限，继续寻底。意见之一是买家和投资者入市诱因不足。一方面买家印花税税率由15%减至7.5%，之前愿意入市的外地人，已经会透过购买公司所持物业来免除相关税项。另一方面是额外印花税由3年缩至2年，将提早1年释放大量放盘，供应增加对楼价更添压力。虽然新住宅印花税由15%减至7.5%，但市民一般不会在高息环境下投资，宁愿通过高息定期存款获取回报，导致大量资金被封存。

额外印花税的适用期减半，无疑有助部分业主短期内趁机换楼，而提升二手市场的流转率。买家印花税方面，由于内地买家不一定希望透过购买公司来持有物业，是项减辣措施的确可减轻他们来港置业的成本。对于确实需要另置物业而又不愿借用家人名义入货者，新住宅印花税减半不无诱因，纵使实际效益也许不大。

这次减辣措施对外来人才的「先免后征」安排，提供与港人首次置业的同样待遇，因毋须斥巨资来预缴税款，增加抵港后置业意欲；加上楼价已回落不少，可作为长远投资的一项选择。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年十一月二十九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

我们习惯认为自己的行为是理性、合乎逻辑，而且是经深思熟虑的，但现实上，我们的行为往往是「不经大脑」的，有许多盲点，甚至受到误导和操纵而不自知。

在丹尼尔．卡内曼的《思考，快与慢》一书中，他提出了两种思考系统：「系统1」代表快速思考，「系统2」代表慢速思考：

系统1（快速思考）是我们的自动驾驶模式，它是直觉的、迅速的，并且不需要我们的意识努力。这种思考方式能帮助我们处理日常生活中的大部分状况，比如识别物体，理解简单语句，或者瞬间做出应对行为；

系统2（慢速思考）则是我们的分析模式，这种模式需要我们的意识集中，并投入时间和精力。例如，解决复杂的数学问题、决定投资策略或者计划未来的路线。

快速思考的盲点

快速思考是一种解决问题或做出决定的快速、经验主导的策略或「心理捷径」。然而，这些心理捷径有时会导致认知偏误。

「可得性偏误」（availability bias）是一种常见的心理捷径，我们往往依赖最近的或最突出的例子来评估某种情况的频率或可能性。

比如，看到新闻报道关于飞机失事，我们可能会过度估计飞行的危险性。在「可得性偏误」之下，我们过度依赖最近或最明显的讯息，而忽视其他重要的讯息。

「代表性偏误」（representative bias）则是我们依赖对类别典型性的判断来做出推断或决定。例如，我们看到一个戴着眼镜，喜欢读书的人，在图书管理员和农民之间，我们认为他是前者而非后者，殊不知他更有可能是后者，因为在这个国度，农民的人数远高于图书管理员。由于「代表性偏误」，我们过度依赖刻板印象，而忽视实际的数据。

这只是众多思考盲点的一部分，我们受到误导的日子比比皆是。

思考盲点的影响

英国一份有名的杂志曾刊登出一则订阅广告，提供以下3种订阅方式：

（1）网上版：年费59美元

（2）印刷版：年费125美元

（3）网上版和印刷版：年费125美元

你发现其中的独特之处了么？一位心理学家注意到第二个选择提供的货品比第三个选择要少，要价却完全相同，因此推断应该不会有人选择前者。他于是打电话向出版社咨询，为何要把这选择列出来，却不得要领。

该心理学家仍然好奇，于是进行了一个小实验，让学生从3个选择中挑选一个，结果16%的学生挑选了第一选择，余下的84%挑选了第三选择，第二选择果然无人钟意；接着他又找来另一批学生，这次只让他们在第一和第三选择之间挑选，结果有68%的人挑选了第一选择，只有32%的人选择了第三选择！换言之，第二选择本身虽然毫无吸引力，其出现与否，却可以影响人们对另外两个有效选择之间的比较！

这例子说明我们在做决策的时候，若以不同的方式呈现相同的资讯，会导致我们做出不同的决策。这就是所谓框架效应（framing effect）。

对投资的影响

在投资领域，认识并理解这些思考盲点是至关重要的。例如，「过度自信偏误」（overconfidence bias）可能导致投资者过度评估自己的能力或讯息的准确性，从而承担过大的风险。认识到这一点，投资者可以更加谨慎地评估自己的决策，避免承担不必要的风险。

同样，「确认偏误」（confirmation bias）使我们倾向于寻找和记住符合我们现有观点的讯息，而忽略或忘记与之相反的讯息。这可能导致我们做出基于不全面或不平衡讯息的决定。它可能导致投资者过度重视符合他们投资理念的讯息，而忽视反对的证据。投资者因而坚持错误的投资策略，而不是根据新的讯息调整他们的策略。

此外，「损失厌恶」（loss aversion）是指人们对损失的反感远大于对同等大小的收益的喜爱。这可能导致投资者在面临可能的损失时过于保守，避免风险的同时也可能错过潜在的投资机会。

总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，避免不必要的风险，并最大化他们的投资回报。透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。

器官捐赠

倘若订阅杂志只是无足轻重的事情，那么器官捐赠就应该严肃得多，至少对于等候器官的病人来说是如此。附【图】比较了11个欧洲国家参与器官捐赠计划的程度，左起的4个国家丹麦、荷兰，英国、德国的参与率明显较低，其中最高的比率也不到三成（荷兰）。相比较而言，右边的七个国家的参与率却高得多，最低水平亦有有八成多（瑞典），其他6国则更是接近全民参与。德国和奥地利作为同一民族，按理参与率应该十分接近；丹麦和瑞典同是北欧国家，参与率也应该十分接近，如此等等。但事实却并非如此，德国和丹麦的参与率分别远远低于奥地利和瑞典。

读者也许认为，如此重大的差别背后必定有着某种根深柢固的原因，诸如不同的宗教背景、不同的文化历史等等，但真实原因其实十分简单。丹麦4国规定，每个国民必须表示参与才算参与，否则当作不参与论；其他七国则规定，其国民必须表示不参与，才算不参与，否则当作参与论。由此看来，即便如此严肃的问题，仅仅由于表格设计的细微差别，人们对同一问题竟会作出如此不同的「决定」！

也许这个问题对大多数人来说无足轻重，就连在表格上打个钩的时间都不愿意花，以至于表格上的默认选择（default option）成为多数人的选择。另一种解释则是，由于上述问题太过复杂，人们情愿接受政府的建议，也不愿自己思索（default option可以理解为有关当局的建议）。

我们一般对自己的行为都会「感觉良好」，以为都是合理，甚至是明智之举，但往往实际上却刚好相反，充满着漏洞或是别人的操纵还懵然不知。总的来说，认识并理解这些思考盲点可以帮助投资者改进他们的决策过程，透过学习和练习，我们可以提高我们的思考能力，并在面对重要决策时避免这些思考盲点。古人就有「知人者智，自知者明」的说法。即管如此，有贤能的政府也可对这些思考盲点加以利用，从而造福社会。

赵耀华博士
香港大学经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十一月二十二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

碳排放权交易市场（以下简称「碳市场」）旨在利用市场机制，控制和减少温室气体排放，是实现「碳达峰、碳中和」目标（以下简称「双碳目标」）的重要举措。截至2023年7月16日，中国的全国碳排放权交易市场上线运行已满两周年，累计交易额超过110亿元人民币，碳排放配额累计成交量达2.399亿吨【注】。

如果按照覆盖的碳排放量计算，中国的碳市场已经超越欧盟碳市场，规模为全球之冠；惟若按交易量、流动性等指标衡量，中国碳市场规模仍远远未及欧盟碳市场。我们观察到，不管是在2013年就开始的试点碳市场，还是2021年推广的全国碳市场，企业参与碳交易的动机都不强；很多企业除了在履约期即将结束期间进行碳交易外，其余时间基本处于不活跃状态。与此同时，中国碳市场交易往往通过大宗买卖达成，碳市场本身未能有效地提供价格讯号。

如何提升碳市场有效性，让碳市场在国家实现双碳目标过程中发挥更大作用，是刻不容缓的议题。笔者认为，为了激活碳市场，一方面应进行「加法」，积极增加碳市场的金融属性；另一方面要施以「减法」，减少那些行政指令型的碳减排政策；更进一步的是运用「除法」，积极消除那些各自为战的碳中和口号与策略。下文将逐一探讨所需对策。

以加法纳入更多交易主体

碳市场以碳排放权为标的资产进行交易，是一种典型的权证市场，本身具有较强的金融属性，发展碳金融无疑是建设碳市场的关键。目前，中国碳市场仅允许控排企业参与碳交易，反观国际上较为成熟和活跃的碳市场中，金融机构扮演举足轻重的角色。金融机构的加入可以提升碳市场的流动性，更有效地把价格讯号传递到高排放企业，从而倒逼企业检视自身碳资产，并进行绿色转型。碳市场设计者和监管机构需要正视金融机构在推动碳减排方面可以发挥的积极作用，主动澄清常见误解，引入更多交易主体参与碳交易。

在各种研讨会中，笔者经常听到的一种误导性观点是：金融机构加入的主因是赚钱、「割韭菜」，或会有损控排企业。这种看法甚至在一些参与中国碳市场设计的一众专家之中也颇为常见，笔者对此却不以为然。

碳市场设立的目的在于让碳价格进入各交易主体的决策过程，而金融机构基于追求利润最大化的原则，能让价格讯号得以更高效地反映碳排放权的市场价值，从而推动企业重视其碳资产、激励企业进行绿色转型。目前中国碳市场不活跃的一个重要原因就是缺乏金融机构和其他交易主体的参与、也不允许金融衍生工具的使用。一个缺乏激励的市场、不希望让人赚钱的市场，与市场经济的基本原理背道而驰，根本无法蓬勃健康地发展。

笔者经常听到的另一误导性见解是，中国碳市场仍处于发展初期，可能存在很多制度漏洞，因此不应轻易引入金融机构和相关衍生品。此说实在急需修正，原因有二：首先，中国试点碳交易项目已经在多个地区实施了长达十多年，全国碳市场也发展了两年，累积了大量营运经验和数据。如果至今仍未能发现显著漏洞，则可合理地作出推测，要么现有漏洞已经不多，要么碳市场参与方与设计者并无查找这些漏洞的能力。若属后者，则更须引入专业机构以寻找市场可能存在的缺陷，在实践中解决问题。

再者，碳市场最终交易的碳配额由政府控制，即使出现问题（例如短期价格波动过大），政府也完全有能力对市场进行干预。在过程中，要防止利益集团用各种站不住脚的「漏洞」、「准备不周」的言论来绑架政策制定。

除了需要澄清以上常见误解之外，监管机构还需要清晰认识到，很多企业缺乏管理其碳资产的专业能力。前面提到，当前碳市场的明显失灵是，很多企业都只在每个履约期的最后阶段才买卖碳配额，导致碳价格迅速上升，可见企业在履约初期弄不清楚所需碳配额，亦没有从过去碳价格的变化趋势中总结经验，而对其碳资产加以高效管理。

这些企业对碳市场的交易规则、策略和管理碳资产的方式，可能都非常陌生。透过金融机构的培训和咨询服务，相信企业能更好地理解市场，从而作出明智的决策。此外，金融机构的参与有助高排放企业更加重视碳资产的金融属性，因而倾向委托专业金融机构进行碳资产管理。

以减法撤销行政指令政策

建设和发展碳市场的主要动机是通过碳交易，实现以较低成本减少整体社会二氧化碳的排放量，其中经济学原理很简单：不同企业的减排成本不同，允许高成本的企业向低成本的企业购买碳排放权，就可降低社会的减排成本。然而，现实的情况是，除了利用碳市场去激励企业减排以外，中国还存在很多行政指令型的碳政策、耗能政策。理论上，这些政策若持续存在并发挥主要功能，碳市场就很难发展起来。

笔者认为，为了充分发挥碳市场功能，中央政府应逐步取消具强制性的行政指令型减碳政策，因为企业必先完成这些政策的目标，才会考虑在碳市场交易碳排放权。由于过程中已经进行了大量减排工作，企业进一步进行碳交易的意愿自然大大降低。

与此同时，行政指令型政策给企业制造巨大的隐形成本，有关成本却难以准确定价，导致内地企业在国际竞争环境处于劣势。随着欧盟碳边境调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，简称CABM）在未来几年生效，必须尽快令这些隐形成本显性化、价格化。

那么有何具体行动？笔者建议，在逐步减少行政指令型政策的同时，政府可以通过减少碳配额、提高碳价来限制总排放量，以达一石二鸟之效。一方面既可稳定（甚至减轻）企业总体负担，亦能使碳市场逐渐成为减排的主要政策工具；另一方面，通过提升的碳价来显示企业面对的真实监管成本，有利于内地企业应对CABM，而在复杂的国际贸易形势中扩大发展空间。

以除法剔除各自为战策略

实现碳中和目标，不是要求每个省份、每个城市、每个企业都达到碳中和。事实上，为了让全国碳市场充分发挥作用，必须让减排成本高的地区和交易主体购买碳配额，让成本低的地区和交易主体出售碳配额。这也就意味着，即使全国碳市场的总体碳配额为零，社会实现了「净零排放」（即温室气体的排放量和树木等碳汇的吸收量正负抵消），正排放交易主体和负排放交易主体应在市场并存。在这个前提下，能通过林业碳汇、碳捕捉和储存技术等手段实现碳吸收的负排放交易主体，就可继续出售其碳配额给正排放的主体。

可惜笔者观察所得的现象是，各省市以至各企业目前都在各自制定碳达峰与碳中和的战略，不但降低效率，亦有违经济原则。中央政府需要确立以全国统一碳市场为主的监管框架，扬弃各自为战的减排策略，才能达成碳排放权的有效配置，向实现双碳目标高效迈进。

【注】《人民日报》，2023年8月14日（http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-08/14/nw.D110000renmrb_20230814_2-18.htm）

鸣谢：在本文撰写过程中，港大经管学院研究助理陈一诺予以协助，谨此致谢。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、ESG研究所所长

（本文同时于二零二三年十一月十五日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

「一带一路」倡议是丝绸之路的现代化版本，自2013年由中国提出以来，已成为国际合作的新典范；内容包括陆上「丝绸之路经济带」和「二十一世纪海上丝绸之路」两大部分，覆盖亚洲、欧洲和非洲大小各国和地区。倡议的主要目标是促进全球互联互通和共同协作，强化各地之间的政策沟通、设施联通和贸易合作。 2023年迎来这份蓝图的第10个年头以及崭新的发展机遇，预计将为全球经济治理产生更积极和深远的影响。

推行至今，已有150多个国家和30多个国际组织加入成为合作伙伴。共建「一带一路」一直坚持共商共建共享原则，并取得了重大历史性成就。在硬联通方面，一批标志性项目建成并投运，中欧班列和「丝路海运」国际航线网络发展迅速。在软联通方面，与共建国家深化规则标准等合作，签署了自贸协定、标准化合作协议和避免双重征税协定。在心联通方面，不断深化教育、文化、体育、旅游等领域的合作，促进沿线各国和民族的交流，互建友好关系。在贸易投资方面，与共建国家的贸易合作量增长稳定，双向投资成果丰硕，项目建设稳步推进。

企业相关投资一览

作为国际金融、贸易和物流中心，香港在这项发展策略中扮演着重要的角色。近年来，本港企业在「一带一路」沿线国家的并购活动中表现活跃，实现了跨国投资的多元化。笔者从路孚特（Refinitiv）取得过去10年的相关数据，其中显示香港企业在伙伴国家已完成的并购交易为数共达469宗，总额逾900亿美元；其中非上市企业主导的并购180宗（占比38.38%）、上市企业50宗（占比10.66%）、跨国子公司236宗（占比50.32%）、合资企业3宗（占比0.64%）。

至于并购数目在各国的分布，新加坡、南韩、马来西亚、印尼以及越南名列前茅。也就是说，有赖于地理和文化优势，东亚与东南亚依然是香港企业在「一带一路」国家的投资首选。相较之下，非洲和南美洲的共建国家大都仅仅录得一两宗并购交易。按并购金额排序，排名第一的目标行业是制造业（279亿美元，共59宗），其中包括工业制造品、交通运输器材等。并购金额位居第二的是金融业（190亿美元，共82宗）。

香港作为国际金融中心，在跨境并购业务一环可为伙伴国家发挥桥头堡的功能。例如中信里昂（中信证券位于香港的海外业务平台）收购了「一带一路」国家的多家券商和资产管理公司，提升了其在国际金融市场的竞争力。国泰君安国际也通过收购越南的证券公司，以拓展在当地的业务范围。此外，香港企业在科技和互联网领域开展了一系列并购。在本港上市的腾讯控股收购了印度电商巨头Flipkart的部分股权，进一步拓展了其在亚洲市场的影响力。香港企业在沿线国家的并购活动表现出强烈的国际化趋势，涵盖多个领域和产业，不仅有利于本地企业拓展海外市场，也有助于有关国家的经济发展和产业升级。

值得一提的是，在港的中资企业在倡议的执行中，凭借自身优质的金融服务助力跨国企业区域化发展。中银香港成功完成了「一带一路」区域内的电讯、基建等多个重点行业项目，为倡议的金融大动脉提供了有力支援。华润金融与华润电力、水泥、置地、五丰等共同发起专项私募股权基金，最大限度地利用第三方资本，在「走出去」的过程中分散风险，推动金融业务整体创新发展。再者，仰赖香港被誉为世界著名航运中心所具备的天然优势，在港中资企业也参与了在沿线国家港口和工业园区的投资与建设，譬如招商局集团就已投资于东非的吉布提自贸区和白罗斯的中百工业园。

企业相关投资前景

随着「一带一路」倡议不断推进，香港企业在伙伴国家的投资空间更为广阔，尤见于以下五大亮点领域。

一、 金融服务：香港是环球顶尖金融中心之一，在此一范畴为沿线国家作出贡献，可谓不言而喻。本地企业可继续提供融资、保险、债券发行等服务，支持「一带一路」项目的实施；并且可透过与沿线国家的金融机构展开紧密合作，致力推动金融市场的发展。

二、 基础设施建设：基建是倡议不可或缺的组成部分。在未来，香港公司将继续参与沿线国家的能源、交通、通讯等项目，提升区域互联互通的水平。同时，还可以借助自身专业服务强项，为伙伴国家的基础设施建设提供法律、会计、顾问等方面的专长，降低投资风险，提高项目管理水平和效率。

三、 实业投资：本港企业对此经验丰富，今后定将加大在「一带一路」共建国家的投资力度，范围涵盖不同产业，例如能源、矿产、制造业、地产和旅游，助力有关国家的经济发展和产业升级。通过直接投资、合资合作、并购等多种形式，以便香港公司与当地企业共享资源、技术和市场，实现互利共赢。

四、 科技和创新：此为驱动经济发展的引擎。香港作为亚洲一大创新中心，可在沿线国家的科技创新领域大展拳脚。本地企业不妨扩充在人工智能、大数据、互联网等高新技术领域的投资，促进沿线国家科技产业的发展；配合与对应的科研机构、高等教育院校等携手合作，共同培养科技创新人才，提升彼此的科技创新能力。

五、 绿色发展：基于这个「一带一路」的核心理念，香港企业可在沿线国家积极投资绿色产业，强化可持续发展。投资项目可遍及清洁能源、环保技术、循环经济等，足以协助沿线国家应对气候变化、环境污染等挑战。最后，本港企业更可通过绿色金融、绿色债券等金融工具，为各类项目集资，实现绿色发展与金融创新的有机结合。

「一带一路」倡议10年来稳步推进，在一众伙伴国家衷诚合作下，堪称硕果累累。放眼未来，随着新项目相继落实，环球互联互通的格局更形巩固，经济共融亦将更上一层楼。香港立足亚洲，接轨世界，加上其健全制度、高效行政，以及国际化的竞争优势，相信定能进一步发挥所长，成为倡议中举足轻重的推动力。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二三年十一月八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

一星期前，人大常委会批准了国务院增发一万亿元人民币的特别国债，所得款项于今年及明年全部转移给地方政府，作为各地在自然灾害后的重建及防灾工程之用。有关措施虽然针对自然灾害，也会在当前经济复苏时起到推进作用，体现出较为积极的财政政策，同时也反映出地方政府的捉襟见肘，需要中央政府的帮助。虽然一万亿元是个庞大数目，但中国的国债规模不大，约为GDP的20%，应不会造成很大的负担。至于人民银行会否放宽流动性帮忙融资，须待观察，毕竟也要考虑人民币汇率的弱势。

政府以发债融资来带动经济活动，是司空见惯的例行公事。但债务是把双刃剑，适当的发债规模和所得资金的有效运用，可以带来更多更早的生产和消费，而错误的资金投放，特别在过度发债的情况下，不单浪费资源，亦会成为将来的负累。环顾全球经济，无论是债务总额或作为GDP的比例，在过去十多二十年都有迅速上升的趋势，在全球经济发展的前景中投下一个阴影。

美须发更多新债还息

根据联合国的资料【注1】，全球各政府发行的、包括对内和对外的公债，在2022年达到92万亿美元，是2000年17万亿美元的5倍多，而2022年的全球GDP只是2000年的3倍，即公债对GDP的比例上升了三分之二。 92万亿美元公债中，由已开发国家和发展中国家发行的比例分别为70%和30%。众所周知，美国发行的公债最多，占全球公债的34%，对全球的影响亦最为直接和深远。

凭着美元的国际地位，美国政府可以恣意地欠债累累，到今年中已超过32万亿美元，为GDP的120%。根据美国国会预算办公室（U.S. Congressional Budget Office）今年6月发表的报告，联邦政府的财政赤字会由2023年占GDP的5.8%持续增加至2053年占GDP的10%，增加4.2个百分点。有趣的是，增加的百分点差不多全部来自利息支出。美国联邦政府今年支付的利息是GDP的2.5%，估计到2053年是当时GDP的6.7%，也是增加4.2个百分点。换句话说， 美国政府要发愈来愈多的新债来应付愈来愈多的利息支出。国债排挤了私营部门的活动，但却并非用在有建设性的项目上，对经济自然是弊多利少。同时，美国政府的发债会带动全球利率上升，导致其他地区的经济及债务困难。

除了美国外，好些已开发国家的公债占GDP比例也很高。最明显的是日本，约为260%，但日本的储蓄率远高于美国，而日本的金融市场相当内向，对全球经济的影响应不会很大。此外，欧洲的希腊、意大利、法国和英国都有相当规模的公债。在目前俄乌战争和中东危机的影响下，欧洲经济面对多方面的困难，过重的债务自然是个想扔掉的包袱。

和已开发国家比较，发展中国家的债务演变相对来说更值得关注。发展中国家的债务增加，不难理解。她们的政府基于低生产水平的税务收入，自然不足以应付即使最基本的民生及建设开支，更遑论应付新冠疫情和气候变化的费用。在2011年，公债高于GDP 60%的发展中国家只有22个，到2022年已迅速增加至59个。此外，当前的国际金融架构亦造成发展中国家的债务困难。

首先是发展中国家、特别是低收入国家并不富裕，国内没有足够的资金，自然要向国外举债。但在国际市场上举债，债务自然以美元或欧罗等硬通货计算，亦需要以同样的货币偿还，而出口是赚取硬通货的主要来源。从2010至2021年，发展中国家政府向外国借款额由她们国家GDP的19%增加至29%，而出口所得的外汇用于偿还外债的比例亦由3.9%增加至7.4%。若债务期间国内货币兑主要货币贬值，还款的负担亦随即上升。

发展中国家公债的另一个趋势是，私营债权人（如商业银行）的比例愈来愈高，由2010年的47%增加至2021年的62%。相反，多边开发银行（如世界银行）所占的比例则减小。私营债权人的贷款主要从商业角度出发，条件不如多边开发银行从促进经济发展的角度出发般优惠。此外，债权人的多样性也增加了有需要时债务重组的复杂性，因而拖长了谈判的时间和增加了欠债方的成本。简单来说，若只有一个债权人，通过债务重组提高欠债方偿还债务的能力，会全数有利于该债权人。但若有多个债权人，他们都不会那么愿意重组债务，因为欠债方的仅余资金会先还给那些追讨最积极的债权人。换句话说，私营债权人的多样化导致的搭便车问题，妨碍了债务重组的谈判。

另一个问题是发展中国家的借贷成本远高于已开发国家。由于前者的违约风险较高，融资的成本也自然相应上升，特别是在国际金融市场筹集的资金。若比较今年上半年不同地区的十年期政府债券收益率，非洲、拉丁美洲和亚洲分别是11.6%、7.7%和6.5%，都大幅高于美国的3.1%和德国的1.5%。然而，这些收益率差别那么大，能否全由违约风险解释，值得探讨。

债务愈多和利率愈高，债务的利息负担就愈重。去年发展中国家支付的利息就达到GDP的1.5%或政府收入的6.9%，占用了相当的财政空间。在2010至2021年期间，发展中国家的利息增幅就高于医疗或教育开支的增幅。这情况和上文提到的美国相似，但发展中国家不能以自己的货币还债，因而债务的可持续性受到相当的约束。

总债务十年迅增50%

全球债务作为GDP比例的上升，隐含着一个问题，就是债务融资得来的款项，可以促进的生产愈来愈少。按世界银行的数据计算，1971至2000年期间，全球的年均实质增长率是3.29%，而2000至2022年期间则为2.85%。后22年比前29年公债的发行量明显更多、增长更快，同时金融市场理应更有效率，但GDP的增长率却比较慢。大抵政府借来的资金，比较多用在消费性而非投资性的项目，又或用来偿还旧债利息而非带动经济活动。此外，在2008年金融海啸后，美、英、欧、日几家主要央行的量化宽松政策带来十多年的极低利率环境。资金成本这么便宜，毋须将资金投放到特别高回报的项目上也有所得，效率也自然下跌。

上文讨论的债务、包括总数92万亿美元的都是政府发行的公债。按国际金融协会（Institute of International Finance）的报告【注2】，若包括企业和个人债务，全球总债务在今年中达到历史高峰的307万亿美元，比十年前迅速增加了100万亿美元或50%，增幅惊人。在目前有多方面不明朗的国际政经环境中，这么多和仍在快速增长的公债和私债，是未来经济走势的一大关注点。

【注1】 https://unctad .org/publication/world-of-debt

【注2】 https://markets.businessinsider.com/news/currencies/global-debt-record-trillion-developed-economies-gdp-us-banks-iif -2023-9

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年十一月一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

二十一世纪被誉为人工智能的黄金时代。海量的创新方法、突破性发现、层出不穷的新应用使我们目不暇接。

多少传统的商业模式、社交行为、资讯的获取方式乃至社会的方方面面都正面临革命性的改变，其中又以医疗领域尤其值得注意。

从家庭医生的日常看诊、专科医生的病情分析，到研究人员的药物研发，人工智能似乎都可以胜任有余。机器学习先驱、图灵奖得主辛顿（Geoffrey Hinton）指出：「现在已没有必要再培训放射科医生了。清晰可见的是，5年之内，深度学习将比他们做得更好。」正是对此一崭新发展的有力注脚。

然而，维珍尼亚大学和纽约大学的研究人员实地考察了人工智能在美国医院放射科的应用，在2022年发表的相关结果【注】显示，在肺癌、乳癌以及骨骼年龄判断3个实验组别中，人工智能所提供的诊断资讯仅在诊治肺癌一组常获放射科医生接纳，其余两组则未获青睐。这种情况或可简单地理解为医疗设备不够匹配、医生医术未精等因素所致；但根据大量管理学、心理学研究文献，即使人工智能诊断比医生准确，医生仍对它有所保留。这种现象被称为「人工智能厌恶」（AI aversion）或「演算法厌恶」（algorithm aversion）。

「我比人工智能强」

我们如何能由经济学的角度来理解「人工智能厌恶」现象？我们可否从中获得一些启示，找到方法来减低医生及其他决策者对人工智能的抗拒情绪？

诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特伦（Bengt HolmstrÖm）所提出的「事业前途顾虑」（career concerns），可说为上述问题提供了解答的钥匙。一般来说，此概念指的是当个人能力难以直接观测时，希望通过特殊表现来印证一己能力的动机。假设某公司有两类雇员，一类能力高，一类则能力低，而能力高低只能从他们的工作表现、自信程度推测。一般来说，高能力的指标为工作表现佳、具自信心；低能力则与工作表现差、对上司唯唯诺诺挂钩。为求标榜自我能力，员工于是竭力提升个人工作表现，并且不轻易改变所作决策，以突显自信，甚至显得过度自信。

这样的行为往往坏事，让自己和周围的人都背负过多的成本压力。校内学生为了展现自己有天赋，期望在考试中拔得头筹，就得苦心钻研试题。无奈第一名只有一个，最终的结果自然是激烈的考试竞争与时间浪费：学生的精力没有用于增长知识，而是花在追求一两分造成的名次差异；更牺牲了身心健康。至于在政坛上，政客为了展现自己高瞻远瞩，纵然可能自知有误，却不惜一错到底，连累市民平白受苦。又如上述放射科医生的例子，为了在人工智能面前不甘示弱，医生就可能我行我素，而摒弃人工智能的建议。有时难免令病人付出病情延误的代价。

解决办法：少即是多

自从提出「事业前途顾虑」以来，经济学家已经发现了许多由此产生集体低效的个案。当然，他们也提供了相应的出路。这些解决办法基于同一特别理念：少即是多。把看似有用的资讯藏在暗处，有时足可取得意想不到的成效。

这个理念其实并不陌生。 《道德经》第58章云：「其政闷闷，其民淳淳；其政察察，其民缺缺。」这里不妨把「闷」理解为昏昏昧昧，一种不求获取资讯的状态；而把「察」理解为事无巨细，一种尽量公开资讯的状态。很多学校正是采用前者这一降低资讯精细程度的思路，以减轻学生之间的过度竞争，比如不彻底区分不同分数，而是用ABCD等较广泛的档次去评核学生。既然在同一档次里，学生没有第一、第二之分，自然不必为多争一两分而过度努力了。那么，可否通过少即是多的思路，协助医生更好地接受人工智能、应用人工智能呢？答案是肯定的，但必先了解医生与人工智能互动的更多细节。

AI和我的智能有何矛盾？

假设一名放射科医生正在用X光检查机来诊断肺炎。他首先关心的是X光片上有没有出现白化、结节等异常迹象，这些病征在医学上早有定论。如有，医生就需要运用自己的主观理解，来断定这些迹象是否源于肺炎。最终，医生会按其医学知识和实际经验确定自己的看法，如果认为有来自于肺炎的异常迹象，便会作出肺炎的诊断；反之则会指出患者没有罹患肺炎。这样的诊断过程跟人工智能做预测的方法是相通的。

当人工智能与医生出现诊断上的分歧时，医生可以从不同的角度对分歧进行归因，其中会权衡两种可能性：究竟是我漏眼还是我和人工智能对这些迹象有着不同的理解？如果是前者，医生自然会大方地听从人工智能──毕竟，一时疏忽不属于医学本领的范畴；但若医生把分歧归因于理解上的偏差时，他就不会愿意听从人工智能了，以免暴露自己医术的短处，以免表明人工智能足以取而代之！

由此可见，为什么使用人工智能之际，有时候也可变为少即是多。在理解不同而产生分歧的情况下，如果人工智能揭示其诊断依据，医生有可能为了显示自己有足够能力独立诊断而不予以采纳。反过来说，如果人工智能并不出示它诊断的依据，只直接提供预测，医生便不能知道他们分歧的真正原因。在医生看来，人工智能可能注意到一个自己不小心忽略的异常迹象，形成彼此的诊断分歧。这种对分歧归因的方式，会让医生放下对自我专业形象的顾虑，而更心服口服地认同人工智能。简而言之，降低人工智能的资讯透明度，有助于医生主动地接受人工智能的建议。接受过程是医生自己通过对分歧进行归因，才得以实现。

关键系于归因与叙事

从广义上说，归因可视为一种特殊的叙事（narrative）。前者着重于道出事件或现象的缘起，后者则还涵盖不同事件之间的联系。既然可透过医生对他和人工智能分歧的归因以减轻医生对人工智能的抗拒，从而加以接受，那么叙事作为一种说服方式，自然有更为广阔的应用场景。

毋庸置疑，叙事在人类社会中屡见不鲜，从战争动员、宏观政策调整、政治倾覆，到产品推销、人际合作与冲突等等大小事件中，都可以看到各种各样的叙事。

无怪乎诗人鲁基瑟（Muriel Rukeyser）的作品中有此名句：「说出来吧。说出来吧。构成宇宙的是故事，可不是原子。」（Say it. Say it. The universe is made of stories , not of atoms.）经济学的启示也都如是：让人们接受人工智能的不同意见，并不在于资讯的灌输，而在于让人们说出他们自己的归因，拥有自己的叙事。

【注】Lebovitz, S., Lifshitz-Assaf, H., & Levina, N. (2022). “To engage or not to engage with AI for critical judgments: How professionals deal with opacity when using AI for medical diagnosis”. Organization Science, 33(1), 126-148.

李韩哲先生
港大经管学院博士生

李晋教授
港大经管学院管理及商业策略、经济学教授

（本文同時於二零二三年十月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）