作为香港特区四大支柱产业之一，旅游业是带动经济增长、创造就业机会的一大原动力。历经2019年社会事件及2020年起新冠疫情肆虐，本地旅游业备受重击。随着疫情放缓，社会活动复常，政府于今年2月启动「你好，香港！」大型推广活动，送出50万张机票，在景点提供特别优惠，并进行全球宣传活动，以吸引旅客访港。

半年下来，到底旅游业复苏情况如何？能返回2019年社会事件前的水平吗？下文就4方面的访港旅客数据加以分析。

过夜访港旅客量

香港旅游发展局（旅发局）在专为旅游专业人员而设的旅业网（PartnerNet）提供各类相关统计资料。【图1】显示2015年1月至2023年7月期间的每月过夜访港旅客人次，【表1（A）】所示为不同时期的摘要统计数字。整体而言，平均每月过夜访港旅客人次在2019年社会事件前为232万；2019年社会事件之际跌至158万；2020年1月至2023年2月新冠疫情时更大幅下滑至8万；今年「你好，香港！」全球宣传展开后，则已反弹至146万，为2019年社会事件前的63%。

另外，从【表1（A）】按客源分析可见，疫后恢复较快的为来自中国内地、澳门、南亚及东南亚的过夜访港旅客数字，相对于2019年社会事件前，其恢复率分别为70%、95%、67%。至于来自美洲的过夜访港旅客人次的恢复率为46%；来自欧洲、非洲及中东的恢复率为38%；来自澳洲、纽西兰及南太平洋的恢复率为34%；来自北亚的恢复率则仅为22%。

不过夜访港旅客量

【图2】所示为2015年1月至2023年7月的每月不过夜访港旅客人次，【表1（B）】所示为不同时期的摘要统计数字。整体而言，平均每月不过夜访港旅客人次在2019年社会事件前为276万；2019年社会事件之际跌至216万；2020年1月至2023年2月新冠疫情时更大幅下滑至8万；今年「你好，香港！」推广活动展开后，则已反弹至144万，为2019年社会事件前的52%。

过夜访港旅客人均消费

从【表1（B）】按客源统计可见，疫后恢复较快的为来自中国内地、澳门、美洲的不过夜访港旅客数字，相对于2019年社会事件前，其恢复率分别为53%、124%、53%。至于来自南亚及东南亚的不过夜访港旅客人次的恢复率为46%；来自欧洲、非洲及中东的恢复率为37%；来自澳洲、纽西兰及南太平洋的恢复率为41%；来自北亚的恢复率则仅为23%。

要宏观分析香港疫后旅游业的复苏情况，除了访港旅客人次外，还需检视访港旅客的消费额。旅发局在旅业网亦有提供过夜及不过夜访港旅客人均消费统计资料。【表2（A）】列出不同时期的摘要统计数字。整体而言，疫情爆发前，过夜访港旅客人均消费由2015年约7200元跌至2019年约5800元，跌势明显。

在「你好，香港！」推广活动中，三家本地航空公司（国泰航空、香港快运及香港航空）由本年3月1日起，为期半年分阶段向全球多个市场送出合共50万张机票，加上大小商户提供超过100万份旅客消费优惠券，影响所及，来自各大市场的过夜访港旅客人均消费反弹至约8200元，普遍高于2015年水平。不过，来自中国内地的过夜旅客人均消费却是重要的例外情况：虽然亦从2019年约6000元反弹至2023年上半年约7600元，但仍低于2015年约7900元的水平。

不过夜访港旅客人均消费

从【表2（B）】可见不同时期不过夜访港旅客人均消费的摘要统计数字。整体而言，此数字由2015年约2400元下跌至2019年约2000元，跌势明显。纵使在2023年上半年特区政府推出「你好，香港！」赠送机票及消费优惠券，不过夜访港旅客人均消费仍进一步减至约1300元。此现象的主因是来自中国内地的不过夜旅客消费锐减，从2015年约2700元下跌至2019年约2200元，更在2023年上半年跌至约1300元。

疫后旅游业复苏情况

上述各项分析显示，「你好，香港！」大型推广活动有助刺激新冠疫情后整体访港旅客量反弹，其中来自中国内地和澳门的旅客回升幅度尤为显著。然而，来自长途市场（尤其欧洲、非洲及中东；澳洲、纽西兰及南太平洋）及北亚的旅客量恢复则较缓慢。至于在访港旅客量占比最大的中国内地旅客，其人均消费却并未因为「你好，香港！」而恢复至2019年社会事件前的水平，不过夜旅客人均消费更呈下跌趋势，以致本港旅游业及经济复苏进度受阻。

有鉴于此，在出台「你好，香港！」此类宏观策略后的下一阶段，政府不妨考虑针对个别市场的消费模式，实施微观策略，以个性化的宣传及营销结合特区的特色和强项，重塑本港旅游形象，刺激旅客来港意欲，让香港旅游业维持国际竞争力，并促进经济持续健康发展。

 

【图1】2015年1月–2023年7月过夜访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【图2】2015年1月–2023年7月不过夜访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【表1】2015年–2023年特定时期各大主要市场访港旅客人次

资料来源：香港旅游发展局

 

【表2】2015年–2023年特定时期各大主要市场旅客人均消费

资料来源：香港旅游发展局

 

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二三年九月二十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

新冠疫情虽过，但本港经济复苏不似预期；基于高息环境、宏观经济不稳定等因素，恒生指数久未重上两万点，港股投资气氛与成交量持续低迷。随着特区政府在2021年上调股票交易印花税税率，宣布当天港股应声下跌近3%。股票印花税无疑可在避免增加基层市民负担的情况下增加库房收入，然而多年来金融业界不乏要求政府降低股票印花税的声音，以便向国际看齐。

优势此消彼长

股票交易收费项目繁多，其中股票印花税率为每宗交易金额的0.13%，部分投资者因而会另选税率较低的海外股票市场。若股票印花税率高至扼杀收益，导致市场成交量下跌，政府的税收反而因加得减。

环顾全球，美国早已取消交易印花税。日本在1999年取消所有交易的流通票据转让税（包括印花税）和交易税；一年后，新加坡亦已取消股票印花税。香港股票印花税税率之高，在全球主要交易所中仅次于英国，而后者只向买方收取0.5%股票印花税，新股及交易所买卖基金（ETF）一律豁免。中国内地则仅向卖方收取0.05%股票印花税，买方可免。

在香港买卖蓝筹股的成本比美国高出约280倍，交易印花税正是高成本的主因，占总费用超过90%。交易成本严重偏高，大大削弱港股的吸引力。 2022年，马来西亚证券交易所把印花税由0.1%上调至0.15%，交投量随之减少，但今年7月回调至0.1%后，股市随即反弹。调低印花税税率有助于经济复苏及金融业持续发展 ，这是全球大趋势。

按香港交易所（港交所）公布2023年上半年统计数据，联合交易所平均每日成交额约1155亿元，按年下跌16.5%，证券业的复苏情况未如理想。自2021年提高股票印花税税率后，交投量一直下降乃铁一般的事实。根据香港证券及期货专业总会统计，2022年8月至2023年7月（即加税后第二个年度），日均成交金额比加税前一年跌逾31%。印花税影响短线大额资金买卖，大型基金定必先计算各项成本，才进行高频率或短线的大额交易。现时美股一只股票的成交量已较香港股市一天的交投量多出两三倍。调低或撤销这项税收，至少对大型基金、短炒散户等都有一定吸引力。

激活投资风气

要为股市制造良性循环，在吸引更多公司来港上市的同时，亦应让更多市民参与投资。笔者建议降低投资者入场门槛，改善港股交易单位问题。金融界已有把港股买卖由「一手」降至「每股」的倡议，既为入场拆墙松绑，亦可增强交易弹性，让年轻人参与投资。例如港交所（00388）每手为100股，若把买卖单位由一手降至每股，则可大大扩展投资空间。

另外，亦不妨增加南北水大宗交易的快捷渠道，推广「港币─人民币双柜台模式」；或整合中小型股票及低成交股票，建立蓬勃的小型股市生态，以吸引机构及散户投资者。港股市场能否持续为中小企业集资，系于能否推行所需改革，为优质企业建立初级市场板块，从而支持中小型股票在创业板以至主板市场的流动性。

深化中外联通

至于内地证券市场，正逐步开放与世界市场衔接，让境外投资机构透过合格境外机构投资者计划（即QFII）和互联互通机制得以进入，内地市场推行符合国际惯例的印花税税率也就顺理成章。回顾2008年9月开始，内地由双边征收改为单边征收交易印花税，税率保持0.1%，单由卖方缴纳，买方免税。国家财政部更于上月公告，为活跃内地资本市场及提振投资者信心，从本年8月28日起把股票交易印花税减半，即由0.1%下调至0.05%，这是内地股市自2008年首次降低印花税税率。

追本溯源，A股过往的大多数牛市都与调低印花税税率有关。自2008年9月A股改为单向征收后，基于利好消息，上证综合指数在不到一年内最高见3478点，较公布日开市价2067点大涨68.2%；同日成交额接近212亿元人民币，较公布日的58.4亿元人民币大涨约2.6倍，足见减印花税税率的短期效用。

敲定全面对策

观乎政府的具体对策，金融监管机构和港交所一直推动市场的发展和创新，包括容许拥有不同投票权架构的新经济企业和未有收入或盈利的生物科技公司来港上市；便利内地与国际公司来港作第二上市和双重上市；扩大股票市场互联互通等。本年3月，港交所推行特专科技公司上市制度，扩阔发行人上市渠道。

与此同时，股票印花税对市场的影响实在不容忽视，皆因每年为特区库房带来数以亿元收入，政府务须周详研究对此项税率加以调整。根据以往经验，下调股票交易印花税税率往往未必能够即时刺激交易额，例如1998年至2001年期间，本港曾3次降低有关税率，但日均成交额却由1997年约143亿元跌至2002年的60亿元。另一方面，基于2022至2023年度股票交易印花税实际收入作出估算，调低税率至0.1%或0%，将令政府分别减少约123亿元或531亿元的财政收入，损失额分别占该年度整体收入约2%或9%。

下调印花税税率的确可发挥促进股市的短期效应。从学术角度而言，理应进行对照分析，以便清楚了解印花税措施对成交量产生的影响。笔者因此建议，当局可考虑豁免征收股票印花税一年，相信短期内有助于刺激市场交投量。

特区政府若不从调低印花税税率方面着手，亦可考虑改为单向征税。

参考内地做法，在投资者沽出股票时，才征收卖方印花税，间接鼓励投资者长期持货，减低市场波动，令股市长远发展受惠。笔者冀望特区政府能够从善如流，听取市场的务实建议。毕竟金融服务为本地经济四大支柱行业之一，地位举足轻重，若有更多便利股市的政策陆续出台，定能带动市场成交量提升，促进投资气氛好转。

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年九月二十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

前不久香港发生一宗命案，其骇人听闻程度不下于任何经典惊栗片。才华满溢、资金丰厚的电影制作人，不论如何绞尽脑汁，其创作不见得一定比真实世界奇异精采，很多时反而是从现实世界中找寻独特的元素，经整理铺陈后呈现于观众眼前。观众觉得可观，往往因为不曾经历的新鲜感而已，其实现实世界才是电影精采情节的泉源。

经济学家提出各种经济理论，其贡献在相当程度上也源于自身的实际经验，或事后对实际经验的总结。本文将分享一些现实生活的例子，以及经济学家所作的检视。

销售价格保证

不守承诺这种情况，除了关乎个人，也会在公司、组织中出现。举例说，一间百货公司的新产品售出一部分之后，就有动机透过降价以招徕新顾客。但若旧客户早知道该公司随后有降价行动，当时就可能不会购买，而会等待日后降价的好时机。

鉴于公司不守信誉，反而会影响当前销路，有些公司于是会提供销售价格保证，担保顾客所购产品在一段期间（例如90天）之内不会降价，否则消费者凭单据可获相当于价格差额的赔偿。消费者既然不会因早买而损失，也就不必延迟消费。

基于销售价格保证的约束，公司一旦违约，就要向买家赔偿，减价动机自然大减。如此一来，既有售价保证，也能发挥加强公司信誉的作用。价格保证并非只是向消费者提供的优待，同时也有助于监察公司，避免作出短视行为。此举也许应验了这个说法：世上没有无缘无故的爱！

又以「一致竞争条款」（meeting-competition clauses）为例。假设市场上有两家销售类似产品的寡头百货公司，为方便讨论，价格只有高低之分。 【表1】显示两家公司在不同价格组合之下的利润。若双方定价相同，即可平分市场；若一家高价，另一家低价，消费者就会流向低价的公司。

从总体利益来看，甲、乙公司都收高价当然最好（总利润为20；各得10），但是基于自利目的，不管对方怎样做，每间公司都有动机选择低价，因此在一次博弈中，双方都会选择「低价，低价」这个组合。然而这结果显然不如理想，因为总利润和每间公司的利润（分别为10，5）均低于「高价，高价」的价格组合。甲乙面对的处境，就是经典的「囚徒困境」（the prisoner’s dilemma）。

我们可以把「高价，高价」称为合作双赢的结果，而「低价，低价」则为不合作双输的结果。在不能签署合作协议（在很多地方这是违法行为）的情况下，这两家公司该如何才能实现合作双赢？

类似上述销售价格保证的做法，甲、乙公司可以利用一致竞争条款，巧妙地通过消费者的参与，达到合作双赢的目的！

若一家公司在销售中采取这种条款，即表示承诺一旦顾客发现另一家公司的产品价格较低，就会把价格相应调低至同一水平。这种貌似保障消费者的条文，其实降低了这两家公司降价竞争的动机，原因何在？

若甲公司已经采用一致竞争条款（并采纳了高价），乙公司就没有动机选择低价了。因为选择高价就是合作双赢，若选低价，对方自动会给顾客降价，相当于对方从高价自动变成低价，形成「低价，低价」的双输局面。 【表2】显示两家公司在采用一致竞争条款所得的利润。

以上两个例子都属博弈论经典例子；无独有偶，销售价格保证和一致竞争条款也都远在博弈论普及之前就已使用！

次价招标

拍卖和投标理论是博弈论中的一大用途。拍卖的方法很多，最常见的是首价招标（first-price sealed-bid auction）。投标者先把出价写下来递交，成交价是胜出买家所写的价钱。

这种投标过程相当简单，但有一个难处，就是该如何出价，叫人颇费思量。举例说，对于某件拍卖品，若你的最高愿付价钱（maximum willingness to pay）是100万元，并如实填写，中标后你虽然取得拍品，但要付出100万元，一加一减，等于白忙了一趟，和没有参与过一样！正因如此，出价应低于100万元，但低至哪个水平，则取决于投标人数和其他相关因素。

1961年，经济学家维克里（William Vickery）发表了一篇著名的文章，提出一种新颖的招标方法。与上述首价招标一样，价高者得，唯一不同的是，胜出买家所付的是次高入标价，而非他自己的出价；此称为次价招标（second-price sealed-bid auction ）。

维克里还证明了这方法有非常明显的优点：投标者只须如实按自己心目中的价格「如实呈报」（truth telling）就可以，而毋须像在首价招标中，利用降低自己出价的策略而得益；背后的道理大致如下。若你如实出价（以M代表），中标后所付价钱是次高入标价（以X代表），你的盈利就是M – X ＞0。若你降低出价，则可能投不到拍品；要是降价后投得拍品，你仍然是付出X，盈利依然为M -X。换言之，降低出价并不能增加中标后的盈利，反之可能降低胜出的机会。由此可见，降低出价并不是有利可图的做法，「如实呈报」才是最佳策略。

次价招标虽然看来有点奇怪，其实优点极大。维克里亦因这篇文章而名闻天下，后来还拿了诺贝尔经济学奖！

初次听闻次价招标的读者，一定会佩服发明人的超凡想像力。然而真实世界往往比思想家更富想像力！事实上，这种招标方式在商界已经沿用多年，例如在1893年，就已应用于集邮界。

据说在1797年，德国思想家歌德通过次价招标成功卖出一份手稿。杰出的思想家为我们带来了具创意的发明，然而现实世界可谓更多姿多采。许多时候思想家的发明，不过是对现实世界经验的总结而已。歌德有句名言：「理论是灰色的，生命之树常青」。笔者不妨在这里稍加修改：「理论未必一定灰色，生命之树则确实常青」！

赵耀华博士
港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二三年九月十三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

两周前，万众瞩目的第15次金砖国家领导人峰会，并没有如一些人预期般推出共同货币方案，但同意在23个正式提出申请加入的国家中，邀请6个在明年初成为新成员，分别是阿根廷、埃及、埃塞俄比亚、伊朗、沙特阿拉伯和阿联酋。然而，阿根廷的加入却存在相当大的变数。

阿根廷现正在总统大选期间，在8月13日的初选中，之前没什么名气的米莱伊（Javier Milei）出人意表地以最高的逾30%得票领先。米莱伊的政治立场属自由意志主义（libertarianism），简单来说，就是比自由主义者（liberalism）更不接受政府在经济的功能和角色。初选获第二的候选人，立场也是右倾的。 8月24日，就在金砖峰会宣布新成员名单当天，这两位候选人均表示，若然当选，便不会让阿根廷加入金砖组织。

外储近耗尽陷货币危机

由于米莱伊的立场和言论较为偏激，又在初选领先，他的竞选纲领自然受到很多关注。在贸易方面，他提出与美国和以色列紧密合作，冻结与中国的贸易、及退出与巴西、乌拉圭和巴拉圭组成的南方共同市场（Mercosur）。或许考虑到需要商界的支持，他后来一改口风，说企业要和哪些国家做生意，是它们的自由，毕竟是市场行为。其他方面，他提出减税、削减公共开支、国企私有化等典型的自由意志主义的政策，而更为瞩目的，是废除阿根廷央行及进行美元化，即以美元为货币取代阿根廷披索。这么大的动作，仍然得到相当多的支持，大概反映出阿根廷的经济已到了非常困难的境况，选民都不那么抗拒比较极端的政策。

阿根廷是十九世纪末近代史上第一波全球化（指1870至1914年）的受惠国。随着贸易、资金和来自欧洲移民的大幅增加，以及储存和航运技术的进步，阿根廷大量出口畜牧业和农业产品到欧洲，成为上世纪初全球高收入经济体之一，经济总量媲美德国和法国，人均GDP亦与加拿大看齐。然而，在随后的一个世纪，阿根廷经济拾级而下由盛转衰，经历了多次经济危机、货币屡次贬值、通胀反覆高企、对外债务多次违约等等。这期间，阿根廷经历了多次政权更迭，包括有浓厚民粹主义倾向的贝隆两次上台，和数次军队政变军人执政，导致经济政策的大幅度反覆。至2022年，阿根廷的GDP只及法国的23%，人均GDP只有加拿大的25%。而目前经济的燃眉之急，是通货膨胀已超过110%，政策利率也接近95厘，外汇储备差不多消耗殆尽。换句话说，阿根廷正面对一场严重的货币危机，因而有美元化的建议。

美元化是最极端的固定汇率。阿根廷若以美元替代了披索，在阿根廷流通的美元与在美国流通的美元兑换，永远是一比一。既是同样的货币，也就处于同样的货币环境之中，阿根廷的通胀和利率，会趋向美国的水平。虽然美国的通胀在过去一年多有所上升，但仍远低于阿根廷。以低通胀国家的货币取代本币，是有效减低通胀的政策。同在拉丁美洲的厄瓜多尔和萨尔瓦多，分别在2000和2001年美元化，都是成功的例子。

披索挂美元11年终失败

事实上，阿根廷也曾做过有关尝试，只是没有美元化那么极端。 1991至2002年期间，阿根廷也是因为遏抑通胀和制约过度膨胀的政策，引入货币发行局制度（currency board），将披索与美元按1比1的汇率挂钩。只要市场对这个汇率有信心，1披索就差不多等于1美元，因此货币发行局制度同样是借助联储局来处理阿根廷的货币政策。香港的联系汇率也是类似的安排，不过香港有关制度的出发点有别于阿根廷，并非要遏抑通胀，同时香港的外汇资产储备多于港元基础货币，而当时阿根廷央行的外汇资产则少于发行的基础货币，严格来说并不符合货币发行局的要求。

阿根廷的货币发行局开始时运作不错，但在有关安排下，政府和央行的政策受到很多掣肘，而这正是有关机制的原意，自己做得不好就通过制度来约束。这在开始时还可以，但受到来自政治和社会的压力影响，加上行使权力的意愿，令阿根廷慢慢摆脱有关的约束，如央行购买政府债券，及扮演最后贷款角色等，都违背了货币发行局的安排。

2000年，美元汇价转强，带动披索升值，阿根廷的出口缺乏竞争力，经济走向衰退，至2001年阿根廷采取双汇率制度，降低出口所用的汇价，明显地违反货币发行局的原则，同时又冻结存户的银行存款以控制资金流通等。但这些措施都无补于事，阿根廷遂将披索浮动，结束了11年的货币发行局。

缴付铸币税成本甚高昂

这次经验带来两个相反的结论，有人认为它说明了通过固定汇率来约制本地的货币政策是行不通的，他山之石，未可攻玉，特别是双方的经济状况有很大差异的时候就更为明显；但也有人认为它说明了货币发行局的制约还不够强，有关部门仍有一定的决策空间，要达至理想效果，须堵塞这些空间，也就是美元化，干脆取消自己的货币，甚中央银行。

阿根廷或其他经济体要不要美元化，除了看能否达到如遏抑通胀等目的之外，还要看美元化的成本和一些后果。美元化需要有相当数量的美元在阿根廷经济体内流通。这些美元从何而来？联储局当然不会为此多印钞票发给阿根廷政府，阿根廷要有美元，一是通过出口赚回来，但这样获得的美元，不可以用来进口商品，不然就没有美元在阿根廷境内流通了。换句话说，阿根廷要用自己的产品，换来没有什么内在价值的美钞来流通，而美国则可以用约20分钱的印刷费，印出一张100元面值的美钞，购买100元价值的阿根廷商品。这就是所谓铸币税，由美国袋袋平安。

然而，即使这样，阿根廷有没有能力出口商品，获取足够经济运作所需的美元货币，是一大疑问。有论者认为这不是问题，因为阿根廷人民对披索早已缺乏信心，并储蓄了一定数量的美元，一旦美元化后，这些收藏起来的美元便会重见天日。按联储局的数据，美元钞票有超过一半在美国境外流通，而100元面值的更有70%在海外，相信其中相当部分在拉丁美洲，惟在阿根廷的份额多少，不得而知。

此外，阿根廷民间或有一定的美元储蓄，但官方的外汇储备早已接近清零，因而需要对外债务违约。再者，从动态的角度看，阿根廷经济要维持适当增长，需要按时增加它的美元货币量。过往阿根廷的外贸，并非常有顺差，因此美元货币供应的增长不见得很顺畅。若不能通过出口顺差来获取美元，另一个办法是在国际市场借入。但以目前阿根廷C等的信用评级，即使有贷款方，利息也会相当惊人。换句话说，无论是缴付铸币税或利息，阿根廷要美元化的成本相当可观。

经济倘背驰反有害无益

美元化并非是能治百病的灵丹妙药，甚至可以是妨碍经济调节的绊脚石。例如贸易条件长期恶化，或许需要适当地调节汇率，但美元化后便没有这个政策选择，只能「从一而终」。更大的问题是，若阿根廷和美国的经济周期背道而驰，美国实施的货币政策对阿根廷来说反而有害无益。这时另一个问题便会浮现，就是美元化并不容易逆转。从积弱多年的披索转为美元，市场会较容易接受，但若情况不理想又或碰到什么特别情况需要从流通美元转回流通披索，过程将会相当困难，除非届时美元的情况比已经搁置一段时间后的披索更为不济。

阿根廷下一轮的选举投票会在10月22日举行。在当前去美元化的氛围下，投票结果对阿根廷及全球政治经济都有一定的影响，值得关注。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年九月六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二三年八月三十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

今时今日，我们的每一项经济行为几乎都离不开平台。无论是买菜、看戏、预约看医生或是找工作，各式各样的平台都可以将讯息汇聚于一处，数秒之内就可以帮我们匹配到最合适的讯息。笔者近日从深圳出差回港，发现当地各平台企业为生活带来之方便，已是市民生活上不能欠缺的一环。

从劳工角度看，平台经济打破了传统的雇佣关系。平台企业创造了各种灵活的工作方式，包括常见的社交平台内容创作者、Uber司机、外卖送递员等等。此类常被称为「零工」（gig work）的工种，一方面令人感叹技术为就业带来方便，但另一方面也常令人担忧一个大企业垄断市场，欺压平台从业员的可能性。

本文旨在讨论平台企业对经济的贡献，及对劳工市场的正负面影响，同时初步探讨平台企业的社会责任，及监管机构可扮演的角色。

平台经济的例子

平台企业旨在连接各类市场参与者来促进产品、服务和讯息的交流和分配。在短短十几年间，平台经济已经发展成为一个庞大的产业。到2023年为止，全球市值最高的10间公司中有5间是平台公司。全球最大的100间平台公司的市值在2021年已经超过了15万亿美元。以平台为主的数字经济产业贡献了中国经济的40%以及美国经济的10%。

平台有很多种不同的模式。如国内的滴滴出行及美国的Airbnb一类的平台让用户短暂分享线下实体资源及服务；而YouTube和Upwork则方便创作者和自由职业者展示自己并找到合适的合作对象；另外当然还有Amazon和淘宝等大型电商平台。虽然功能和结构各不相同，但总体而言，平台利用了科技，如云计算、机器学习和物联网技术等，把讯息收集和分析所需的成本和时间大幅减少。在平台出现之前，处理讯息需要消耗大量的人力资源，一般只有少数权贵才能得到这些讯息。平台促进资讯及资源共享，无疑让普罗大众透过科技获益。

由于有大量应用科技，平台所需要的人力较一般行业少。例如在市值相近的情况下，沃尔玛有超过200万名全职员工，Facebook的母公司Meta只有不到十万人。中国的几间大银行平均的员工数目达到腾讯等平台公司的3倍到4倍，但市值上反而不如平台企业。

平台企业创造大量就业机会

虽然平台与其他公司相比直接聘用的员工较少，但因应近年的快速扩张和行内愈趋激烈的竞争，平台企业也大量招聘高收入专业人员。在去年的科技企业裁员潮开始之前，很多平台企业已有连续十多年员工数量每年增加20%至30%。在最高峰的时候，谷歌曾经一年新增66%的员工，阿里巴巴更一年内把员工数量翻倍。

由于有机器处理大量的重复性工作和基础技术工作，平台公司的员工一般集中在管理角色或专业人才，且多数都享有很高的薪资。至于不得不由人工完成的技术工作，平台公司多数选择聘用临时工或者外包公司来完成。

多数公司不愿意公开临时工的数据，所以外界对大公司临时工的讯息了解非常有限。 2019年《纽约时报》曾经报道谷歌内部有超过12万名临时工和合同工，甚至多过谷歌当时的正式员工数量。中国也常有报道指出大型平台公司包括阿里巴巴、腾讯、字节跳动等，有大量的临时工以「合同工」或「实习生」的名义为工作，一般处理一些必须完成但相对简单而重复性高的技术任务。

除了传统的工种，平台经济也制造大量具灵活性与自由度高的工种，令很多无法适应传统全职工作的人士有机会进入劳动市场，获得收入的同时，亦可实现自我价值，包括学生，残疾人士或需要照顾婴幼儿的新手父母等。

经济学家通过研究历年报税表格，发现美国零工人口在2014年开始快速攀升。 2013年只有不到0.1%的劳动人口从平台得到收入，3年后这个比例已经上升到1%。

由于零工工作较传统工作更灵活，也更快带来收入，疫情期间每年有超过两百万美国人尝试进入零工经济。直到2021年，有超过500万美国人每年从平台收到至少600美元的收入。

中国国家统计局近年来也开始统计零工人口。据报目前有超过2亿人处于「灵活就业」状态，相信其中有很多人有从事至少一种零工工作。另外，据中国人民大学的研究显示，阿里巴巴通过其本身及上下游供应商等不同渠道创造了包括设计、制造、客户服务及送递等约300万个零工工作岗位。

整体而言，平台企业对劳动力市场作出了重要贡献。持续制造大量不同收入水平、不同技能要求的岗位之余，在经济不算景气时，如前几年疫情期间，为很多收入受影响或失业的人士，提供短暂及弹性的收入来源。

零工经济挑战传统雇佣关系

零工打破了传统的雇佣关系，也改变了社会对工作及雇佣关系的认知。例如Uber司机算是为Uber打工，还是属于借助Uber平台为自己打工？ YouTube平台与YouTuber是雇主与员工的关系，还是合作伙伴的关系？就业与失业之间的界线也变得模糊：如果某人只在星期日开Uber，他应该算就业抑或是失业？

零工工作弹性大，低投入且低承诺，照理来说应该是很多人的理想工作。但事实上很多零工工作者通常都会另外有一份全职工作。求职网站Zety的一项调查显示，大约只有3%的人会把零工作为全职工作，即每周至少投入40个小时以上。

无法将零工工作当作全职的重要原因之一是收入水平过低。参与上述Zety调查的零工工作者当中，有63%每小时收入在7至15美元之间，低于不少美国城市的最低工资。

就具体的平台而言：Uber司机在扣除平台费用和其他费用后的平均收入是每小时约10美元；中国最大的外卖平台美团在北京的送递员收入约为每月6000元人民币；视频平台Bilibili的创作者每一万个观看量可以获得10元人民币收入，即一个一百万浏览量的视频只为内容创作者带来了1000元人民币的收入。

三方平衡考验智慧

为何零工工作的收入如此低？不少经济学家认为最重要的原因是雇主（平台公司）在劳动市场极强的买方垄断地位（Monopsony）令零工工作者几乎没有议价能力。而平台公司则是劳动市场中典型的买方垄断力量。另外，同一公司的零工工作者通常互相不认识，难以集体的方式与平台公司议价。

零工经济的劳工问题在世界各地都有争议。有意见认为零工经济特点在于自由且门槛低，一旦受到过度监管，则可能会提高零工工作的成本，进而提高门槛，令零工最终向传统的雇佣模式转变。而反对意见则认为缺乏监管导致零工工作者不但收入低微，甚至在医疗和养老等方面都得不到基本的保障。

需要理解的是，虽然开始做零工工作的人愈来愈多，零工总体仍然是一个相对新的经济概念，零工工作者、平台企业及监管机构三方都需要更长的时间去研究和尝试，才能达至平衡。

在此磨合期间，笔者认为平台企业可以首先作出一些改变，深入了解平台内的零工工作者面临的困境，再根据自身的规模和特点提出保障的措施，承担部分社会责任。例如阿里巴巴2019年推了风险管理平台，协助电商商家面对恶意投诉、黄牛订单等风险。美团在受到广泛批评后，也开始通过各种方法改善外卖送递员的权益，并每年发布《骑手权益社会责任报告》。

而香港的Lalamove，利用其技术、大数据及全球网络，为中小企提供更快及灵活的物流服务，协助他们提升竞争力。同时，他们亦向司机伙伴提供不同任务奖金及福利，如意外保险及维修优惠等，贡献多地包容性经济发展。这些尝试虽然未必完全解决平台经济衍生的潜在不平等问题，但也不失为有益的尝试。

同时政策制定者及监管机构也应当积极参与，探索如何在保护新型经济模式发展及保障劳动者权益之间取得平衡。零工工作灵活创新，不但令很多不同群体得到了展示自己价值同时增加收入的机会，亦极大扩展了市场可以提供的产品与服务类型，这些是传统行业难以替代的特点。但另一方面，新机会和新创意带来的种种好处不应该以牺牲部分劳动者的基本权益作为代价。

尤其是很多选择零工工作的劳动者本身已经属于社会较弱势群体，若政策不为他们提供保障，他们将陷入孤立无援的境地。

科技、社会及经济每日都在快速发展，不论是政策制定者或是平台公司都应该跟上发展的节奏，尽早作出改变，令这些发展平等地惠及每一个人。

去年2月，笔者在本专栏撰文，剖析新冠肺炎疫情之后出现的东滞西胀现象【注】。一年半之后的今天，西胀回落，东滞犹在。本月9日，中国经济运行的统计数据公布，7月份消费价格指数比去年同期下降0.3%，出现了自2021年2月以来的首次按年负增长；不仅如此，生产价格指数的按年跌幅为4.4%，延续6月的下降趋势。

随后几天，西方的各大财经媒体纷纷大字标题报道，宣称中国经济进入通缩时代，一些评论文章甚至断言中国经济增长引擎熄火，落入中等收入陷阱。内地不少媒体和财经人士则反驳，认为国内经济正在走向重品质、兼顾公平的新路，增长空间仍然巨大，西方言论不过是危言耸听。如何判断中国经济今后的走向？对与之息息相关的香港来说，这是一个不得不面对的问题。

通缩乍现：意料之外 情理之中

在笔者看来，中国经济7月份出现价格指数不升反跌的现象，虽有些意料之外，但也属情理之中。今年第二季度，笔者多次北上出差，每到一处，不免感叹物价的低廉。在内地社交媒体上，「消费降级」成为热门话题，大家不再比谁买的东西高档豪气，而是比谁淘的货品物美价廉。在市场上走红的产品，往往是那些人民币百元以下的衣服和10元左右的日常用品。就算是汽车家电之类的耐用消费品，打折蔚然成风，却不见买家趋之若鹜，难怪最近来访的内地朋友屡屡抱怨香港物价太高。

国内物价持久低迷，许多人将其归咎于疫情抑制需求的后遗症。去年底到今年初，防疫清零政策逐步解除之后，一种普遍的看法是内需会出现报复性反弹，一举扭转疫情期间的颓势。本年第一季度的经济统计数据为这种看法提供了支持，然而好景不长，第二季度未能保持增长的势头。然而内地一些权威专家认为，第二季度的低落仅是需求没有完全恢复，企业调整尚未到位，宏观调控的效果有所滞后，决然否认整体经济出现通缩的说法。因此，当7月份的数据一出来，特别是原先看好的外贸呈现出口按年下降14.5%的大缺口，不免让人出乎意料。

这种物价低廉、消费动力不足的情况，其实早在疫情之前就已冒现。一种说法是经济周期的正常起伏；另一种说法是中国经济高速增长这么多年后，不可避免地缓下来。这两种说法无疑过于笼统，而且都有避重就轻之嫌。观乎过去3年中国经济的运作情况，笔者相信造成目前若隐若现的通缩有三大原因。其一，中国长期的金融负担，特别是地方债务和房地产问题，制约了货币财政政策调控的空间。其二，国内经济资源配置不甚合理，政策不确定性强，大企业缺乏信心，中小企业缺乏机会。其三，整个国际环境不利外向型经济的发展，「世界工厂」的模式面临被瓦解的风险。

通缩后果：短期微害 长期大碍

如果中国经济真的出现通缩，到底会有什么可怕后果？要是你去内地二三线城市，向略有资产、收入稳定的中老年人提出这个问题，他们会告诉你，通缩挺好的，物美价廉，生活无忧。对同一问题，香港的商家则会向你抱怨，內地访客太悭钱；靠内地市场发迹的企业则会吐槽生意不好做。国际股票市场的投资者也会四处惊呼大市委靡不振。最感焦虑的估计是刚毕业的大学生，一定会痛陈求职如何艰难。

在经济周期中出现轻度通缩并不可怕，可怕的是通缩成为慢性病，进而转为长期经济萧条，也就是所谓的「日本经济病」。对亚洲经济素有「偏见」的诺贝尔经济学奖得主克鲁明（Paul Krugman），在2016年就指出当时的中国经济与1989年的日本经济非常相似，敲响中国经济可能步日本经济后尘的警钟。近日，他甚至更加悲观地认为，一旦经济走向通缩，中国社会将面临比日本更为棘手的问题，不仅仅是经济萧条而已。

笔者不完全认同克鲁明的观点，因为中国的经济模式与日本迥然相异。但他也并非危言耸听，通缩的威胁实在不可忽视。短期而言，国内经济面临两大严峻风险：一是房地产爆雷，二是年轻人失业。随着通缩到来，这两个问题更将雪上加霜。长期而言，通缩造成的经济萧条可能让中国提前进入低增长轨道。日本是在人均GDP达到相当高水平才出现低增长，所以经济萧条没有引发社会动荡。中国大多数人口仍然达不到中产的生活水准，一旦堕入低增长的轨道，就很难跨越「中等收入陷阱」（middle income trap）。

走出通缩：说难不难 说易不易

时下有一种观点认为中国经济难以走出通缩的阴影，原因有二。一是消费者和投资者对未来缺乏信心，这种悲观预期强化了消费、投资的低迷，掉进「流动性陷阱」（liquidity trap）。二是中国出口和外国直接投资双双急转直下，这两股强大力量本来足以快速拉动国内经济，却因地缘政治而大为弱化。

按笔者分析，中国经济就算出现通缩，要走出来并不难。日本经济的一大棘手问题是宏观政策调控失效，长期困于「流动性陷阱」之中。这与日本经济过度集中在少数地区、少数企业有一定关系。中国经济在地域分布上，东南西北各有多个中心经济圈，每个圈内的各座城市也呈现多元发展。若论企业分布，内地拥有大量扎根本土的中等企业，遍及四方，百舸争流。这样的经济布局下，只要中央政府大胆启动新一轮经济扩张，经济就会很快恢复到正常水平。在这一个过程中，关键在于政府必须尽可能减少对企业的干预，让市场充分发挥作用。

恢复中国经济的难点，在于如何在走出通缩的同时，亦确保经济质量。比如说，提振整体经济的一个快捷方法就是重新回到房地产挂帅的老路上。但是这样一来，地方政府债务、房地产泡沫等问题却又掩盖起来，长此以往，势将增大金融危机的风险。

宏观政策：总量控制 结构调整

中国经济一旦面临经济困难，素来有两大流派提出不同的解决方案。宏观调控派主张从调控经济总量入手，大水漫灌毫不手软，以快刀斩乱麻之法加以解决。结构调整派则主张借实际困难倒逼经济改革，通过调整结构来推动经济逐步走出困境。眼下似乎这两派处于胶着状态。

一方面，宏观调控派提出的方案可能掩盖甚至加剧经济发展的积弊；另一方面，结构调整派的主张却是远水救不了近火，而且经济改革也受到诸多掣肘。双方互相牵制的结果就是，过去几年国内既没有什么重大经济改革举措，经济调控也不愠不火。

如果中国总体经济进一步下滑，宏观调控派的解决方案很大可能会占据上风。这种救经济做法无可厚非，需要警惕的是资源的扭曲配置问题。笔者建议必须尽快启动经济，同时避免加剧长期风险，在新一轮的经济扩张中，资源应该向外向经济、民营经济以及中型企业倾斜。与此同时，北京政府应该努力营造稳定的环境，让企业家有机会，投资者有信心，年轻人有希望。

【注】〈剖析东滞西胀 慎防繁荣假象〉，吴延晖，《信报》，2022年2月9日

吴延晖博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年八月十六日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

房屋是当前香港最具争议性的政策范畴之一。自2010年代初特区政府开征额外印花税、买家印花税及双倍从价印花税后，二手楼市的成交量大幅下跌，一手楼市愈显重要。然而，由于缺乏成交量以外的市况指标，市民对一手楼市的认识相对有限。到底一手单位比二手单位卖贵多少？发展商声称新盘「价钱贴市」是否可信？有什么因素影响新盘定价？本文运用计量经济学的方法分析私人住宅一手市场，并提供一些典型事实供读者参考。

笔者从发展商的新盘网址、地产站及地产代理公司网址，追踪2016至2023年上半年一手私人住宅的成交数据，以及中原、美联、利嘉阁190个二手指标屋苑的成交数据。通过特征价格法（Hedonic price model）控制单位面积、楼层、楼龄、地区、交通等因素，可得出经过上述因素调整的一手和二手楼价指数【图1】；两项指数之间的百分比差异是一手住宅市场的溢价指数【图2】，显示经过特征控制后，一手楼市相对二手楼市的平均价格差异。

资料来源：笔者提供

資料來源：筆者提供，土地註冊處

此外，透过特征价格法也可评估个别新盘所推单位的平均溢价。【表】中所示为2021至2023年上半年大型新盘（即在首推30日一共推出300个以上单位）在首推30日的溢价估算和售出单位占比。梳理图表资料后，可归纳出下列有关本港一手楼市的六大典型事实：

事实一：一手楼市平均溢价约为17%

【图2】所示，2016至2023年上半年的平均一手住宅市场溢价为17%；换句话说，一手单位与假定具有相同特征（包括特征调整楼龄为零）的二手单位相比，售价平均高出17%；例如，相对于一个售价为600万元的二手单位，一个具有相同特征的一手单位的售价平均高出约100万元。

另外，大体来说，当新盘溢价较高时，一手住宅成交量会较低【图2】。背后成因或为溢价较高的单位普遍较难售出，符合经济供求定律，例如2021年荟蓝和海茵庄园在首推月份的溢价分别为23%及35%，售出单位占比就下降至六成左右；又或者是因为缺乏焦点新盘推出时，一手楼市被普遍定价较高的货尾单位主导。

事实二：一手楼价变动有助预测二手变动

利用2016至2023年上半年的数据，运用计量经济学中的格兰杰因果检验（Granger causality test），笔者发现过去一至两个月的一手楼价变化有助解释当前的二手楼价变化，两者存在显著的格兰杰因果关系。因此，今天的一手楼价变动有助预测未来一至两个月的二手楼价变动【註1】。

事实三：大型新盘开价贴近一手非二手

从附表数据可得出，2021至2023年上半年大型新盘首推月份的平均溢价为15%，而同期的平均一手住宅市场溢价约为17%【图2】。这意味着经过特征调整后，大型新盘在首推月份的单位价格与整体一手市场相比，平均只低2%左右，而相对于整体二手市场则高出约15%。因此，普遍而言，大型新盘首月开价时「价钱贴市」是指贴近整体一手楼价，而非贴近整体二手楼价。当然，也有个别新盘开价贴近整体二手楼价，如首推月份溢价仅为2%的NOVO LAND 1A期。

事实四：不同新盘溢价可存很大差异

在2021年年底大卖的MONACO ONE，首推月份溢价只有8%，而同期销情稍逊的The YOHO Hub，其溢价则高达31%。另外，根据上述事实三的分析，首推月份的单位较便宜，意味着货尾单位平均价格会较高，一手楼市出现俗语所谓「卖剩蔗反而唔平」的现象。

除了溢价因素外，新鸿基的大型新盘销情向好，从附表中可见，该集团几乎所有新盘在首月都录得超过八成销量。

事实五：低息环境支持较高新盘溢价

2021至2022年初，为了应对新冠疫情引致的经济冲击，美国联邦储备局维持联邦基金利率在近零水平；自2022年3月起，通胀问题迫使该局至今加息11次；基于联系汇率制度，香港的利率走向大致跟随美国。从附表计算可得出，2022年3月之前，大型新盘首推月份的平均溢价为18%，而2022年3月以后则为13%。由此可见，大体而言，低息环境支持较高的新盘溢价，反之亦然。

事实六：经济增长支持较高新盘溢价

根据政府统计处数据，2021年和2023年上半年各季皆录得实质本地生产总值按年增长，2022年各季则录得收缩。从附表数据可得出，2021年和2023年上半年大型新盘首推月份的平均溢价为16%，而2022年则为13%。所以，大体而言，当经济扩张或复苏时，发展商在新盘定价会较为进取；相反，经济衰退时，发展商定价则趋向保守【註2】。

治理房屋问题关键：治标还须治本

香港的房屋问题严峻，在国际公共政策顾问机构Demographia最新发表的报告中，香港已连续13年居于全球楼价最难负担城市榜首；另外，自2004年高点以来，香港自置居所比率停留在大约五成，显著低于富裕经济体系的普遍逾60%水平【註3】。归根究柢，香港房屋问题症结在于供求持续失衡，以致楼价长期处于高于一般市民所能负担的水平，且自置居所比率几无改善。

本届政府引入绩效指标（KPIs）以监督政策进度和成效。在土地及房屋政策方面，去年《施政报告》提出共约30个KPIs，涵盖确保土地供应、精简发展程序、增加公屋供应和缩短轮候时间、改善公屋设施等，却居然缺乏任何跟楼价和自置居所比率有关的KPIs。试问即使这些KPIs全数实现，但楼价依然高企，自置居所比率仍停留在五成水平，房屋问题就可算解决了吗？政府应当探究，香港的房屋问题是什么？问题症结何在？为解决问题要制定什么政策目标？什么措施治标又治本、什么措施治标不治本、什么措施不治标也不治本？【註4】

反映过去治标不治本的房屋政策之一，在于自2014年逐年公布的《长远房屋策略》，目标是透过订立10年房屋供应目标以稳定楼市。纵使增加房屋供应是一项楼市治标方案，但政策目标居然是「稳定」楼价仍高、自置居所比率仍低的楼市。没有正确的目标，当局自然不能制定解决问题的方案。例如2022年《长远房屋策略》订立10年房屋供应目标为21万个公屋单位、9.1万个资助出售单位，以及12.9万个私楼单位。这三个供应目标背后，其实隐含着保持本港大约五成的自置居所比率【註5】，又如何能长远解决香港的房屋问题呢？反观1997年时任特首董建华在《施政报告》中提出：「我为特区政府订下了三个主要目标……在十年内，全港七成的家庭可以自置居所」；对照26年后今日的香港，这一席话仍是比上述《长远房屋策略》及众多KPIs更能瞄准房屋问题的政策愿景和目标。

特区政府必须针对楼价高、自置居所比率低的问题，以解决此等问题作为愿景和政策目标，从而制定治本的措施，才是应对香港房屋问题之道。否则，即使订立再多的土地及房屋政策KPIs，最多只能被视为在不同层次范畴的治标方案，而非从大局着眼解决香港房屋问题的治理之法。

【表】

资料来源：笔者提供，发展商新盘网址

【註1】笔者亦发现一手楼价指数能够作为香港宏观经济状况的领先指标，方法可参阅何志培文章〈香港经济周期的典型事实〉和〈香港的综合经济指标〉，《政府经济顾问办公室经济札记》2019/07 -08。

【註2】要更严谨判定事实五和事实六中溢价，利息和经济增长之间的关系，需要运用回归分析。因篇幅所限，此处不赘。

【註3】香港特区立法会秘书处，2021，〈自置居所对香港社会经济的影响〉，《研究简报》2020-2021年度第2期。

【註4】程腾欢，〈房屋政策 错中之错〉，《明报》，2018年6月4日。

【註5】假设资助出售单位住户拥有业权，这10年供应目标意味着新单位的自置居所比率为：（91000+129000）/（210000+91000+129000）=51%。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

曹曦月博士
港大经管学院经济学讲师

谢浩志先生
港大经管学院研究助理

（本文同时于二零二三年八月九日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

美国6月份消费物价指数（CPI）按年升3%，远低于预期，而除了和住房有关的价格外，其他物价指数都有明显放缓迹象。租金因有租约限制而变动较慢，但估计增幅亦会逐渐向下。换句话说，困扰了美国经济约两年的通胀似乎已经受控。联储局大幅加息遏抑通胀，很多人预期会导致经济下滑甚至衰退。然而，上周公布的美国第二季GDP仍有2.4%的年增长率，稍高于预期。再看看劳动力市场，6月份失业率为3.6%，过去一年多来都低于4%。这些宏观数据均说明目前美国经济表现良好，甚至被认为是数十年来最突出的年份之一。

借通胀回落 争选民支持

根据美国皮尤研究中心（Pew Research Center）的调查，五分之四的美国人认为在选举时，经济是他们决定投票给哪位候选人的非常重要因素。经济情况理想，在朝的民主党自然要领功，并借势为明年总统大选铺路。刚过去的6月28日，美国总统拜登在芝加哥的演讲，便把目前经济表现归功于自己上任后的经济政策，并统称之为「拜登经济学」（Bidenomics），当天白宫也发出新闻稿详加说明【注】。

与其他类似的词语，如列根经济学（Reaganomics）或安倍经济学（Abenomics）一样，拜登经济学不是什么新颖的经济学理论，只是就过去两年多来的经济政策，概括出一个有关联但并不严谨的框架，方便推广「拜登」这个品牌（branding）。

拜登经济学一词并非最近才出现，事实上，它先被支持共和党的传媒，如《纽约邮报》和《华盛顿检查者报》等用来嘲笑拜登经济政策的不济，特别是使消费者怨声载道的高通胀。目前经济表面上好转，拜登及其团队便反客为主，主动诠释拜登经济学这个名词，并赋予正面、可争取选民的内容。

按上述的拜登演讲和白宫新闻稿，拜登经济学旨在推动出自中层及由下而上的经济增长，而非由上而下的滴漏（trickle-down）。它有三大内容，一是在美国国内作聪明的公共投资，这明显表现于投资和补贴基建、晶片和绿色产业上。二是提升及教育工人、扩大中产阶层。这除了刺激经济创造就业外，还有支持工会和鼓励工人加入工会，谈到前者时，拜登自诩在任首两年便创造1340万个工作岗位，比很多总统的4年任期还多，不过随后即被「事实核查」（fact check）发现他首两年新创岗位少于特朗普同期，1340万中大部分并非新工作，只是新冠疫情放缓后恢复的岗位。三是促进竞争以降低生产成本及协助企业家和小型企业发展，包括一系列的反垄断措施、以降低配方药物价格和堵塞税务漏洞来降低财政赤字等。具体的项目很多，难以一一列出，惟不难看出自相矛盾之处：如大规模公共投资导致的财政赤字，远超越堵塞税务漏洞带来的财政收入；又如有强大工会的企业能否有足够竞争力，值得怀疑。

拜登的主要经济政策，也可以从他的主要立法来看。他在2021年初上任后不久，便推出了1.9万亿美元的《美国救援方案》（American Rescue Plan），提高失业救济金额和发放现金予民众。新冠肺炎疫情爆发后，美国的失业率曾一度升至15%，当时特朗普已动用了3万亿美元救急。拜登上台时，失业率已降至约6%，是否需要再添1.9万亿美元，值得商榷。这两者合共的财政刺激，可以说是美国50年来再陷高通胀的主要原因。联储局研究发现，财政刺激提高了美国通胀率2.5个百分点。这里也可看出拜登政府对财政赤字有多重视。

去年8月，经过各种洽商和讨价还价，拜登成功地在国会通过两项重要法案，分别是《晶片与科学法案》（CHIPS and Science Act）和《降低通胀法案》（Inflation Reduction Act）。前者是要振兴美国晶片行业，后者旨在发展诸如电动车等新能源行业，但做法都离不开选择性补贴、规定有美国本土生产成份，以及限制甚至打压一些外国企业等。有论者称为经济上的民族主义（economic nationalism）。总的来说，拜登经济学可以理解为以美国政府的有形之手，在国内高调地挪用资源大搞工业政策，在国外左右全球贸易大搞「友岸外包」（friend-shoring）。拜登经济学若对美国经济有积极效果，不单有助拜登及民主党的执政，甚至可以成为划时代的经济政策标杆，如罗斯福的新政或列根经济学那样，影响未来多年的美国经济。

成效待揭晓 民众信心低

然而，现时还不是评估拜登经济学的时候，当中很多政策，例如公共投资、工业政策等，都需要比较长期才有清晰结果，不过就目前的了解，仍可以有下面的一些疑问。首先是美国经济在短期内是否一直向好发展？上周联储局在加息后仍表示，下半年还有再加息的可能。联储局一向强调基于数据作判断，目前距离下一次9月的加息会议，还有分别两次通胀率和劳动市场的新数据。按联储局估计，要到2025年，美国通胀率才会持续性地达到平均2%的政策目标。届时联邦基金利率有多高？会否回到新冠肺炎疫情之前的低水平？

还有一点，就是货币政策有滞后性，而且滞后时间可长可短。换句话说，联邦基金利率从介乎0至0.25厘，大幅加到5.25厘至5.5厘区间，对经济的收缩作用或许还未全面呈现，因而美国经济仍然有衰退的可能性。与此同时，若政策能有效降低通胀，名义利率却仍维持高位，那意味着实质利率上升，亦不利于经济活动。

其次，根据美联社和国家意见研究中心（National Opinion Research Center）在约两个月前的一个调查，只有13%的共和党人认为目前美国经济是好的，民主党人比例相对较高，惟亦只得47%。平均来说，仅30%美国人对经济状况感到满意，这与经济数据所显示的有所出入。差别的主要原因，在于过去一年多以来没有预期但突然冒升的高通胀，大大打击了消费者的信心，即使通胀已明显下降，仍然犹有余悸。另一个原因可能是人均可支配实质收入（real personal disposable income per capita）虽然从去年中开始已慢慢增加，但至今仍然低于长期趋势水平。此外，加息拉低了房产价格，业主的名义财富减少了，也容易产生经济不好的感觉。

保护主义浓 恐虚耗资源

工业政策是拜登经济政策中最受人诟病的一环，也是经济学者们争论最多的议题之一。简单来说，工业政策是以政府有形之手去扶助某个产业，成功与否视乎有关产业是否可造之材，值得将资源调配到有关方面，否则是浪费资源。此外，即使能成功扶植，也有成本多高的考虑。通过干预才得到的结果，通常都会降低经济效率。不过这方面需要比较长的时间才能观察清楚。

至于拜登经济学中浓厚的保护主义，也不利经济效益，亦会引发其他国家以牙还牙，到头来互相抵消、虚耗资源。像拜登政府以补贴鼓励美国人多购买电动车，但汽车要在北美洲装配才有补贴，直接打击了欧盟和南韩的电动车出口到美国，促使欧盟也考虑实施类似政策。欧美诸国常大声陈述贸易要遵守国际规则，然而到与切身利益有关时，则堂而皇之地将规则置诸脑后。

拜登及其经济幕僚大张旗鼓打出拜登经济学这个品牌，有很好的聚焦作用，但这是一把双刃剑。有关政策若能起到良好效果，可以扬名立万；若效果乏善足陈或漏洞百出，则容易沦为笑柄。

注：https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2023/06/28/bidenomics-is-working-the-presidents-plan-grows-the-economy-from-the-middle-out-and-bottom-up-not-the-top-down/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年八月二日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

第二次大战过后，国际社会恢复建设；由1960至2020年间，环球经济每年增长3%以上，世界贸易增长更逾5%。观乎标普500指数，除了2018年外，在2008至2022年期间每年都录得升幅。

当前世界各地正陆续走出新冠疫情的困境，经济前景将会如何？本年1月底，国际货币基金组织在其《世界经济展望报告》中预测，未来5年环球经济平均增长率只有3%，低于1990年代以来的中期增长预测；美国经济则于本年年底陷于衰退，明年环球经济很可能大幅放缓，而逐渐步向衰退。

环球经济呈现弱势

根据经济技术性衰退的定义，即本地生产总值（GDP）连续两个季度录得萎缩，自1945年以来发生了5次。最近两次经济衰退都源于非常具体的因素：2009年由美国次级抵押贷款市场崩溃引发；2020年则归因于新冠疫情肆虐。早于1975年和1979年全球经济衰退，同样由石油价格冲击所造成。事实上，历次衰退的主因不离商品成本或能源价格上涨。在发达经济体中，通胀必然推高借贷成本。各国央行的当务之急，是在控制通胀和降低企业借贷成本之间取得平衡，偏偏在面临衰退威胁之际，要控制价格增长而不招致重大经济损失，却是难上加难。

2023年发达经济体增长急剧放缓，令人担忧。美国GDP 的增长率将从去年2%放缓至1.4%，欧罗区的GDP增幅更从去年的3.5%下滑至0.7%。中国上半年在疫后重新开放，将是今年全球为数不多逆势走强的主要经济体，GDP增幅可望从去年的3%反弹至5.2%，可见全球经济衰退不会对所有国家造成相同打击。

年内全球经济放缓，原因何在？大致上来自四大范畴：一、供应链断裂；二、疫情期间欧美施行量化宽松政策，不停印钞令市场上资金过盛，资产价格飙升，导致通胀；加上各国持续加息，尤其是美国罕见的激进加息措施，更直接冲击经济；三、俄乌战火不断，令能源及粮食价格居高不下；四、昔日作为世界经济「火车头」的中国，因疫情封关数年，而未能减缓全球经济冲击。现时美国加息只能应付有关需求的问题，供应方面却毫无作用，是以通胀下降速度缓慢；下半年或仍须调高利率，势将影响经济增长。

虽然美国通胀已渐见放缓，但金融市场受到重创，或会严重拖慢该国今年的增长步伐。避险需求提升及高息所带来的利差交易，亦在2022年带动美汇指数创下20年来新高，至今年才逐步回稳。随着利差开始收窄，部分资金可望流向美元以外的货币。

提振消费有利经济

虽然连番加息足以控制通胀，但也影响市场的购买力，企业去库存不易，且因借贷成本上升而减少投资规模，进而令GDP下降，并出现经济衰退。根据联邦储备局2022年11月会议纪录显示，受到消费者支出和世界经济放缓等影响，2023年美国陷入经济衰退的机会率上升至近50%。根据一般用作衡量经济衰退的指标，上月美国2年期与10年期政府债券殖利率利差扩大至97个基点，为1981年以来的顶峰。

短期政府债券殖利率高于长期殖利率的现象已维持约一年，在过去半世纪以来，每次出现殖利率曲线倒挂现象后的12到18个月，就会发生经济衰退。

复苏隐忧不容忽视

此外，「停滞性通胀」（stagflation）也是经济衰退的现象。虽然现时在供应链缓解、需求减弱的情况下，美国通胀压力略减，但受到租金和薪金不断增长的影响，服务企业所承受的通胀压力仍大，「薪金和物价螺旋上升」（wage-pricespiral）现象更是市场大忌。若增长放缓、失业率高企，薪金却持续向上，则停滞性通胀的风险将会增加，亦成为经济衰退的判断性指标。目前最可能出现的是供应面通胀。在此情况下，劳动市场会保持强劲，但薪金则偏高，推高企业成本以及产品、服务价格，导致通胀加剧；市场需透过更进取的加息政策，以遏抑通胀。

其次较可能出现的是「消费反弹」，家庭支出及储蓄比率会高于疫情期间的水平，助长通胀之余，同时对经济增长产生正面效应。笔者预期环球经济可能实现软着陆，亦即增长出现轻微放缓，劳动市场参与率亦反弹。随着生产力增加，薪金水平不会高于供应面通胀；整体经济生产力提升，将会惠及经济增长。

美国、欧罗区和英国的政客曾经呼吁央行减慢加息步伐。然而，在通胀率仍然高于目标的环境，央行有义务继续加息，并保持较高的借贷成本。幸而美国的经济表现在2023年上半年胜于市场预期，劳动市场靠稳，意味着消费力较强，有利于经济增长。另一方面，利率依然处于5%以上水平，借贷成本不菲（如楼宇按揭），家庭将尽量控制支出，不利于经济增长。笔者认为支出减少及经济增长下降，将令美国经济在本年年底开始收缩，并且处于相对温和的衰退环境。尽管如此，届时联储局应有能力将利率降低25个基点，2024年息率有望回落至3.5%，而摆脱衰退困局。

2023年3月，世界银行发表报告指出，全球经济可能将经历「迷失十年」，预测2022至2030年的潜在年均增长率为2.2%，是30年来最低；其中先进经济体年均增长率达1.2%，新兴与发展中经济体则为4%【表】。

报告分析全球经济放缓的主要原因是生产力增长疲弱，这趋势因新冠疫情和俄乌战争而加剧，生产力增长或会是2000年以来的最慢速度。生产力是收入和薪金增长的关键。全球劳动力老化是21世纪人口问题的一大挑战。在日本、南韩等快速老龄化的国家，由于缺乏年轻劳动力，已经拖累经济增长前景。在美国、中国和多个欧洲国家，愈来愈多劳动人口已届退休年龄，却缺乏年轻一代加以补充。

人口老化引发对政府预算紧缩的忧虑，法国退休制度改革方案遭到民众抵制和抗议。基于已发展国家和发展中国家人口老化，全球劳动力增长缓慢，新冠疫情造成的全球儿童学习损失预计将对人力资源造成更大拖累。不过世界银行建议，虽然全球经济增长速度正在下降，但可以透过鼓励非劳动人口工作、提高生产率和加快投资的政策加以改善。

香港还须自强不息

2023年初，中国的经济表现比市场预期理想，相信能保持良好增长到年底。相比之下，大部分新兴市场正面对低增长及高利率环境的挑战。过去一年持续加息已对经济活动造成损失，预测新兴市场的增长率将由2023年的4.4%降至2024年的3.9%。不过，新兴市场的通胀率正逐步回落，央行将于下半年开始减息，借以改善2024年经济前景。

香港应对外围经济逆?的条件较邻近经济体有利，在背靠祖国融入粤港澳大湾区的同时，更应发挥「一国两制」的优势，突显经济多元化发展，从而积极引进外资。借助中国在全球经济、政治的影响力，更要加强与其他国家（尤其是东南亚、日本、南韩和中东）的贸易关系，进一步巩固香港的国际大都会地位。

謝國生博士
港大經管學院金融學首席講師

何敏淙先生
香港大學附屬學院講師

（本文同時於二零二三年七月二十六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）