跨境资本流动管理的平衡艺术
近期，中国证券监督管理委员会出台新方案，以整治跨境证券期货基金经营活动，并得到香港证券及期货事务监察委员会和金融管理局支持，同步更新内地客户赴港开设证券投资帐户的规则。
根据整治方案，境外证券期货基金经营机构的非法跨境经营活动，将在两年内被全面取缔，现有客户只可卖出不能买入，境内网站、交易软件及配套服务都将全面关停。同时，富途证券、老虎证券和长桥证券因涉非法跨境展业行为遭到严厉惩罚。
这一整治方案堪称针对跨境证券期货基金投资的重拳。根据现有法规，内地居民每人年度结汇购汇总额为5万美元，用途仅限于境外旅游、留学等，不得用于境外买房、境外投资、人寿保险等项目。严格来讲，在境外从事证券投资，内地居民不能使用境内资金所兑换的外汇，此亦为机构要求开户者出示资金来自境外合法来源的理据。
在实际操作中，券商在核查用户收入来源时，未必做到绝对严谨，亦有券商通过种种手段规避现有监管，进入境内进行广告招徕、提供交易便利与服务，上述遭到重罚的几家券商即属此列。因此，此整治方案并非内地居民对外投资的新规定，而是严格执行现行法律法规。
长期以来，中国对自由兑换资本的立场始终保持审慎。当前的资本流动管理框架主要包括以下两个机制。一、建立了合格境外机构投资者(Qualified Foreign Institutional Investor；简称QFII)投资内地证券，以及合格境内机构投资者(Qualified Domestic Institutional Investor；简称QDII)投资境外证券的机制，允许相关机构进行跨境资本流动交易；两者均采用配额管理。二、设立多个跨境互联互通途径，如沪港通、深港通、债券通等，投资者得以合法投资境外特定资产。
在国际学术界与公共政策界，对资本自由流动的认知，在过去数十年间发生了重要变化。1990年代，主流观点认为后发国家应推动资本项目完全开放，实现资本跨国有效配置。随着这一理念深入人心，跨国资本流动迅速增加。然而，接下来数年间，许多推进资本帐户自由化的国家（如墨西哥、土耳其、韩国）均遭遇不同程度的金融危机。部分国家的危机由外资撤离引爆；另有部分国家虽祸起于萧墙之内，但外资突然撤离更使危机雪上加霜。这一主流思潮也随之逆转。
及至2012年，国际货币基金组织在其文件中承认，完全资本帐户自由化对后发国家未必适用。学术界为此展开了大量研究工作，论证作为宏观审慎性工具之一的资本帐户管理政策是否适切，并对如何施行最优的宏观审慎资本帐户管理提出建议。根据笔者与香港大学刘洋教授、苏州大学刘思宁教授的近期研究，资本帐户管理可以降低后发国家的汇率风险，从而降低本币融资成本。
资本自由流动对一个经济体的主要威胁来自资金突然中断，包括国内资本大量外流，以及外国资本撤退，若在短时间内发生，必将严重影响国内金融市场的稳定性。为防外国资本突然撤离，可从限制外资大量进入著手。以宏观审慎的方式管理资本流入，就能稳定资本可能流出。由此可以理解中国当局对大量外资涌入的顾虑——如果外资因风险偏好、信心等因素发生变化而急速撤出，必将引触发国内金融市场剧烈波动。
中国十数年来稳慎推动金融开放。尤其是最近五六年间，国内投资境外证券的合规资金大幅增长达三倍之多，中国渐进式推进金融开放的趋势仍不可更易。与此同时，中国将监管重点放在尚未完全开放的资本与金融项目，源于其对资金快速撤离危及国内金融稳定的忧虑。从宏观审慎监管的角度出发，监管部门可考虑进一步对外资加以精细化管理。香港大学周皓南教授的研究指出，以资金来源的稳定性而言，并非所有国际资本都可等量齐观。长期资本如保险资金、养老金、银行资金等，其投资行为相对稳定，受国际金融动荡的影响也较低。至于共同基金、对冲基金等短期资本，则较易受到金融市场动荡的冲击。因此，监管机构为求对资本流动加以精细化管理，理应根据各类资本的性质及其对国际、国内金融因素的不同敏感度，以进行分层跟踪与管理。
值得注意的是，因资本大量外流而造成对资金中断的顾虑，正是当局为何对资本外流十分审慎的另一逻辑基础。国内资本形成于中国境内，只能通过调节资本外流来进行管理；近期对境外证券投资行为的整治方案也主要出于这一动机。与此同时，监管者必须正视在国际环境不确定性加剧的大前提下，不少投资者出于收益分享、风险分散等目的，而对跨境投资具有客观需求，中长期的应对策略是宜疏不宜堵，并聚焦于管控金融风险和满足跨境投资之间维持平衡。
事实上，在整治灰色跨境证券交易的同时，监管机构不妨考虑相应地扩大合法跨境证券投资的范围，例如降低QFII 、QDII的额度，扩大各互联互通机制的覆盖面，让投资者能够失之东隅，收之桑榆，进一步扩大渐进式金融开放。与管理外资类似，在审慎扩大合法跨境证券投资渠道的政策推进中，当局应著力于设计有效机制，从而筛选出相对稳健的资金，以促进全球投资收益分享和风险分散需求。
方翔教授
港大经管学院金融学助理教授
（本文同时于二零二六年六月二十四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）
