信报龙虎山下专栏

早前中美双方在日内瓦就关税会谈，出乎意料地迅速达成休战共识，关税税率暂时回落至所谓美国“解放日”之前的水平，但全球局面却难复旧观。美国总统特朗普玩弄所谓谈判技巧，叫价忽高忽低、忽真忽假，威逼利诱，为己方制造谈判空间。可是碍于底气不足，逻辑紊乱，贸易战犹如美方蹩脚的马戏班杂耍，将全球经济政策不确定性指数推至历史高点【注1】。

经过一个多月的折腾，特朗普的关税神话已不攻自破。说关税是由外国而非美国支付，却在沃尔玛通知消费者货品因关税而加价时，责成沃尔玛应“吞下”关税，而非转嫁给消费者。说关税会重振美国制造业和创造工作岗位，却批评苹果公司首席执行官库克将iPhone生产转到印度，而非带回美国。

至于金融市场对关税上升或暂缓的大幅度反应，更是不留情面的表达关税大棒对经济的负面影响。特朗普团队只能改变口风，说关税毕竟有些短期影响，长远来说还是对美国利多于弊。

目前，除了与英国达成没太多实质内容的协议外，美国和其他国家的贸易谈判还没任何成果。对等关税90天宽限期将在7月9日结束，大抵各国都认识到美国外强中干，想多看其他国家的情况来判断美国的底线，没快快下跪，这使美国的处境愈来愈尴尬，因此特朗普和财政部长贝桑都分别在数天前表示，若各国没谈判诚意，美国便会单方面征收“解放日”当天宣布的对等关税税率。这是美国惯性的威吓伎俩，惟事情毕竟要解决，也许在未来数周会出现一些突破口。

特朗普和他的团队把关税闹得这么大，赌上美国的经济和国际形象，自然有他们的看法和执念，虽然不一定都正确，这里以两条宏观经济学入门的恒等式来讨论。

美国上月底公布本年首季GDP数字，实质增长率与前一季相比，以按年下跌0.3%的速度减少，大部分美国舆论都认为是美国企业争取在特朗普政府提高关税之前，大量进口外国商品所致。众多的主流传媒，包括《华尔街日报》、《华盛顿邮报》、彭博、消费者新闻与商业频道等，均如此报道。背后的思路，是进口降低了本地生产。

按这个逻辑推理，中国多年来对美国的大量出口，便严重地拉低美国的生产和经济增长，同时夺去美国工人的就业机会。特朗普两次当选总统，其中一原因是成功地利用这种思维，标榜自己会以关税抗拒外国产品，保护美国和美国工人的利益。他的贸易顾问纳瓦罗，也多年来不断重复类似言论。

然而，进口会减少本地生产，是错误的理解，因为进口是“外国的生产”，进口多少，影响的是外国而非本地生产。这或许不能完全澄清所有疑虑，那看看本地生产总值，也就是所谓GDP。

宏观经济学入门教科书，通常都会在首一、二章解释GDP的量度方法，幷以Y=C+I+G+EX-IM这个算式表达，其中Y是GDP，C是消费，I是实质投资，G是政府开支，EX是出口，IM是进口。一般读者会误以为进口IM的前面有减号，便得出IM增加、Y相应减少的结论。但这条公式只是会计结果，即在产量已成定局时（如去年的GDP）要找出它的总值，较简单的做法就是计算公式右边各组成部分的总和而已。若要了解进口或贸易逆差和GDP的关系，还得要加入有关的经济行为假设和分析，不能简单地从这公式看出来。

举例来说，若美国企业因预期关税上调而提早从外国入货，不错会增加IM，但这不是唯一的经济活动。如果货品进口后暂时存入货仓，那在上述公式中，企业的库存投资（也就是I的一部分）会和进口同时上升，互相抵消而不会改变Y。如果货品即时售予消费者，那等于消费增加，公式中的C亦会和进口同时上升及互相抵消。

同样地，如果货品是由政府而非企业进口，那么G也会相应提高。

换句话说，美国本年首季GDP轻微收缩，与美国争取在关税提高前增加进口无关，而是其他原因导致。同理，IM数值的改变，一般都有相应的C、I、或G的改变而不影响到本地生产。

如果进口是用来替代本地产品，若消费者减少购买本地产品，转买外国产品，那本地生产自然下跌。不过，严格来说，进口行为幷不直接减少本地生产，后者下跌只是因消费者为某些原因先不购买本地产品。若果原因是外国产品价廉物美，本地货品难以竞争，那减少没有竞争力行业的本地生产，让广大消费者购买更便宜的进口货，是适当的安排，说不定腾出来的资源可转移到更有优势的行业。此外，进口和本地生产不一定互相取代，也可能是互相补充，特别是进口的是零部件或原材料，在这情况下，进口愈多，本地生产也会愈高。

总而言之，进口多少或贸易逆差多大，和本地生产总值的关系有多个可能性，幷非进口愈多本地生产必然愈少。反过来说，以关税或其他贸易壁垒来限制进口，不一定会带动本地生产，甚至可能弄巧反拙。过去数年，美国的进口总值持续扩大，但美国的失业率都维持在接近4%的历史低位（新冠肺炎期间除外），与进口会减少本地生产的说法不符。

另一条被特朗普团队误用的宏观经济恒等式，是经常账逆差等于净外资流入。经常账的主要部分是贸易馀额，为简单起见这里就不考虑其他较小的部分。外资流入就是外国资金为本地所用，也等于外国贷款给本地。

这两者之所以恒等，以美国为例，美国的贸易逆差能够成为事实，或美国人用外国产品可以多于外国人用美国产品，无论在个人或企业层面如何安排，归根究柢是美国人多用的外国产品是外国暂时借给美国的。美国的贸易逆差愈大，等于向外国讨债愈多、或外资流入愈多，两者同时出现，是一个硬币的两边。

即使美国发行美元来支付贸易逆差，也等于欠外国债务，因为美元是美国联储局的负债，亦是外国美元持有者的资产，只不过美元现金这个资产的名义回报率是零，低于美元债券而已。

经常账逆差等于资金流入量这个恒等式，同样是会计结果，不代表任何因果关系，特朗普团队却作如下的论述。

由于美元是最主要的外汇储备货币，众多的外国央行均在外汇市场买入美元，使美元相对其他货币升值，导致美国多进口少出口，形成长期庞大的贸易逆差、制造业萎缩、工人失业及依赖外国产品，同时外国则有贸易顺差，将从美国赚到的美元转换为美国政府债券。当外国持有的美债愈来愈多，会威胁到美元作为储备货币的地位及美国的国家安全。

换句话说，外国资金流入美国持有美元美债，导致美国外贸逆差及制造业流失，似乎是说美国多年来为全球提供外汇储备货币，竟要承担经济上损失，特朗普为使美国再次伟大，减少美国的“委屈”，便一方面对众多贸易伙伴大幅加征关税，以及萌生将现有美债转换为百年无息长债的想法等。

然而，上面的论述与实际情况幷不相符，首先是外国央行持有的美国政府债券，自2012年起至去年底都徘徊于4万亿美元左右，甚至有些下跌【注2】。

这反映总的来说，外国央行在这期间幷没有加持美国政府债券作为外汇储备，惟美国的经常账逆差仍在2020年后增加很多。

其次，若以制造业雇员占全国非农业雇员的比例来代表制造业占美国经济重要性的话，这比例从二战结束时的35%持续有序地下跌至目前的约8%【注3】。但期间美元汇价经历了多次大幅波动，如在1985年广场协议后美元的实质有效汇率从118大幅贬值至数年后的90，幷持续数年处于低位，可是没有改变制造业雇员比例下跌的速度和趋势。

也许政客的经济论述只是影响舆论及为政治服务，但特朗普2.0才开始了4个月，经济政策的逻辑已显得左支右绌。在去年总统竞选时被选民认为是特朗普强项的经济政策，到最近路透的调查中只得37%受访者认同。看来全球经济政策不确定性指数在未来数年都会在高位波动。

注1：https://www.policyuncertainty.com/
注2：https://fred.stlouisfed.org/series/BOGZ1FL263061130Q
注3：https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=cAYh

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年五月二十一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）