内地落实股票发行注册制后的潜在效应
继笔者上周在本栏撰写的〈内地股票发行制度改革跃登新台阶〉，本文将聚焦于全面实行股票发行注册制（以下简称注册制）之后，对内地A股市场和香港股票市场的潜在影响扼要分析如下。
根据内地首次公开招股（IPO）注册制试点的统计数据，可以推断上述制度全面实施后，企业上市和融资效率将在三方面明显提升：一、IPO数量显著增加。据笔者统计，以2020年8月24日首批深圳证券交易所创业板公司通过注册制上市为节点【注1】，创业板在新制实施后两年内IPO数量达355家，相较于实施注册制之前两年内通过中国证券监督管理委员会（中证监）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、发行审核周期大幅缩短。在发行制改革后，创业板企业从申请受理到正式上市的时长得以缩短，由平均580天降至357天。在过往核准制下，企业上市从受理到中证监下设的发行审核委员会核准通过需时469天，但在新推行的注册制下，从受理到上市审核委员会通过仅需178天，因交易所审核环节侧重审核是否满足发行上市条件和资讯披露要求，显著降低了审核时长。三、公司通过发行股票融资的范围和规模扩大了。 IPO募集资金显著增加，平均价值由6亿元人民币增加至9亿元人民币，募集资金总额则由627亿人民币增加至3288亿元人民币。
在核准制下，由于新IPO供给有限，以及监管机构对新股发行定价23倍市盈率设定的隐形红线所限，新股相对较低的发行价为二级市场提供了较大的溢价空间，在上市后极易出现连续涨停现象，为投资者提供了申购新股稳赚不赔的预期，降低了投资者先认真研究IPO公司的发行资料、形成价值判断，再去申购的诱因。注册制将定价权交给市场，对新股发行价格、规模不设行政限制，优化了发行承销制度，将打破以往新股不败的迷思；有助于培养投资者理性投资，从而提高市场的有效性。在发行制改革后的两年，创业板上市公司的IPO市盈率平均值为36倍，远超改革前的21.8倍。首批主板注册制上市公司的平均IPO市盈率为38倍，其中陕西能源的IPO市盈率更高达90倍。
其次，注册制取消了新股上市后的前5个交易日涨跌幅的限制【注2】。而在此前主板新股上市首日有44%的涨幅限制，新股上市普遍达到44%的涨停上限【注3】，但交易量较低。是项举措有助于促进股票市场的价格发现，推动买卖交易的充分博弈。发行制改革前创业板的平均上市首日换手率为0.28%，在改革后为66%。但同时，取消涨跌幅的限制也会导致交易价格的大幅波动。在IPO发行定价更加市场化、发行市盈率大幅提升和上市后前5个交易日涨跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盘价跌破发行价的现象频繁出现。在创业板实行注册制前的2013年至2019年期间，创业板上市股票首日收盘价跌破发行价的数量为0。在实行注册制后的2021年、2022年、2023年【注4】，创业板新股跌破发行价的比例分别达到3%、20%、32%。因此，投资者通过申购新股而获利的操作不再毫无风险。全面推行注册制对投资能力要求更高，投资者应改变投资行为，打新需谨慎，充分分析上市新股的基本面情况，以作出合理的投资决策。
在二级市场方面，发行制改革产生的重大影响体现在壳公司价值下跌，更容易面临退市等方面。在核准制下，由于A股市场上市难，一些公司尽管绩效差、市值小也会因珍贵的上市资格而留在股票市场。这些壳公司可通过并购重组来重新获得高估值，往往便会成为投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，造成扭曲市场的资本配置功能。反观变革后带来的上市供给增加，令壳资源不再稀缺，借壳上市的预期减低，壳公司的壳价值也就随之下跌。
笔者经检视数据后发现，具有壳价值的特殊处理（special treatment；简称ST）公司在注册制推行当天，股票的超额收益率为负；另外，在创业板注册制推行后，主板的ST公司散户股东人数显著下降。这些证据综合表明在A股市场中，壳公司的壳价值在新制度下显著降低。
内地全面推行股票发行注册制后，可以预料有部分拟上市企业会考虑转往沪、深A股市场申请上市。相对港股市场而言，沪、深A股市场投资者更愿意给同一公司的股票一个溢价【注5】，这对很多IPO公司构成了吸引力，例如公司A于2016年来港上市不到两年后，主动选择从香港交易所（港交所）退市。
此外，香港上市的具有可变利益实体（Variable Interest Entity；简称VIE）架构和实行特殊表决权的企业，也有可能回流内地股票市场。而在全面推行注册制之前，只有2019年新成立的上海证券交易所科创板可以允许创新类的技术企业保有VIE架构和实行特殊表决权。一些在港上市的企业可能会灵活运用境内外不同股票市场，回到内地的股票市场上市。这些将对港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司数目和集资额构成一定挑战。
然而，笔者认为目前港股市场相对于A股市场仍然有独特优势，特别是在上市后的新股增发融资（Seasoned Equity Offering；简称SEO）方面，港股市场上SEO属于市场行为，上市公司自由度较高，须履行的程序简单；而且国际机构投资者比重高，市场较具深度，对再次发行新股的承接力强。
按笔者观察所得，内地企业在港交所上市后有资金需求时，能够在短时间内通过定向增发、筹集大额资金的例子不在少数，例如公司B在2020年10月13日至16日，通过配售完成筹集43亿元，用作现有债务再融资及一般营运资金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集资45亿港元，用于偿还债务和增加营运资金。上述两个起始日为上市公司与担任配售代理的券商签订配售协定之日。另外，在港股市场上市接受更多国际机构投资者和证券分析师的监督，也有助于提升公司管治水平和企业形象。毋庸置疑，这些目前两地市场存在的差异，仍值得拟上市企业作综合考虑。
注1：笔者对创业板IPO的统计数据均以2020年8月24日首批创业板公司注册制上市为节点，统计时间窗口为该节点的前后各两年，即改革前的统计时间为2018年8月23日至2020年8月23日，改革后的统计时间为2020年8月24日至2022年8月24日。
注2：参见《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.13和《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.15。
注3：参见《上海证券交易所在2018年8月6日发布的《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》、深圳证券交易所在2014年6月13日发布的《关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知》。
注5：2023年5月12日，恒生A股对H股溢价指数收报140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。
邹宏教授
港大经管学院金融学教授
党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生
（本文同时于二零二三年五月三十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
