主权财富基金和如何提高财政储备收益
有留意国际金融事务的读者，除了知道互惠基金、对冲基金、私募基金、风险投资等概念外，一定也会注意到主权财富基金（Sovereign Wealth Fund）。香港人最熟悉的可能是新加坡的淡马锡，它亦是渣打银行的主要股东。本文的目的是介绍主权财富基金，顺带谈及香港财政储备如何增值的问题。
主权财富基金泛指由国家成立的跨境投资基金。虽然那些并非主权地区，但经济上扮演独立角色的地区（如香港），其政府成立的投资基金，也应归类为主权财富基金，读者请勿单单看到主权一词，就赋予太多的政治联想。
根据主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）数据显示，全球最大95个主权财富基金的资产总值为82440亿美元，其中74%由首十强所占，价值达59522亿美元【表】。第一位是挪威政府退休金基金，第二是中国投资公司，第四则是香港金融管理局（金管局）所管理的外汇基金。第六、第七位均为新加坡的主权财富基金：新加坡政府投资公司和淡马锡控股，同一个国家就已经有两个主权投资基金；而中东国家在十大之中更占了四位（第三、第五、第八、第十）。
【表】十大主权财富基金
(单位：10亿美元)
| 1 | Norway Government Pension Fund Global | $1,273.5 | 欧洲 |
| 2 | China Investment Corporation | $1,045.7 | 亚洲 |
| 3 | Abu Dhabi Investment Authority | $579.6 | 中东 |
| 4 | Hong Kong Monetary Authority Investment Portfolio | $576.0 | 亚洲 |
| 5 | Kuwait Investment Authority | $533.7 | 中东 |
| 6 | GIC Private Limited | $453.2 | 亚洲 |
| 7 | Temasek Holdings | $417.4 | 亚洲 |
| 8 | Public Investment Fund | $399.5 | 中东 |
| 9 | National Council for Social Security Fund | $372.1 | 亚洲 |
| 10 | Investment Corporation of Dubai | $301.5 | 中东 |
资料来源：https://www.swfinstitute.org/fund-rankings/sovereign-wealth-fund（检索于2021年2月13日）
从资金来源的角度来说，主权财富基金一般分为两类。第一类资金源于石油、天然气之类商品的生产，中东诸国和挪威的主权财富基金即属此类。
第二类是在国际贸易中有经常盈余的国家，或因某种原因积累了大量外汇储备的国家，由中央银行或另一专门管理机构用作海外投资，金管局的外汇基金即属此类。
由于资金来源有别，以上两类主权财富基金的投资目标和策略也不一样。第一类主权基金的资金虽然基本上来自政府或市民，但并没有规定要把资金或收益定期摊分给持份者，所以投资策略可以进取一点，并以增值为目标。鉴于这类基金透明度不足，投资目标到底以纯商业利益为主，抑或有其他策略性考虑，倒是耐人寻味。
第二类主权财富基金由于资金来自外汇储备，严格来说这些资金并不属于国家或地区所有，因为当其货币被出售时，外汇储备就会减少，因此基金的目标聚焦保本，尤须提防下行风险。
根据金管局资料，外汇基金资产分为四部分：第一是「支持组合」（backing portfolio），即「流通性极高及优质的美元资产，为货币基础提供十足支持，并用以履行联系汇率制度下的兑换保证」。第二是「投资组合」（investment portfolio），「投资于债券和股票市场（包括已发展和新兴市场经济体），以保障资产的价值及长期购买力」。2019年年终，外汇基金资产总值达4200亿港元，上述两个组合分别占44% 和48%，合共占外汇基金的绝大部分【图1】。
第三是「长期增长组合」（long-term growth portfolio），由金管局在2009年推出，「以审慎及循序渐进的方式投资私募股权及海外房地产」。第四部分是「策略性资产组合」（strategic portfolio），设立于2007年，持有特区政府因应策略性目的而购入的港交所股份。此一组合性质特殊，并无纳入评估外汇基金的投资表现之中。
【图1】2019年年终外汇基金的主要资产及负债规模
资料来源：https://www.hkma.gov.hk/chi/key-functions/reserves-management/investment-management/portfolio-segregation/（检索于2021年2月13日）
笔者认为金管局的资产组合偏向保守，虽然单就「支持组合」而言，其作用既然在于处理外汇问题，可说保守有理，但「投资组合」则不宜那么保守。从负债方面来看，只有17000亿港元是货币基础，其余包括财政储备、政府基金及法定组织存款累计盈余，以及重估储备等等。依笔者看，外汇基金不宜包括非外汇成份，否则账目不清，无助于发挥其功效。财政储备与货币无关，不宜纳入外汇基金之内，而应另设一个基金，仍可委托由金管局管理。
【图2】是外汇基金1994至2019年的每年表现，其中可见过去10年来的平均投资回报较上一个10年为低，更准确一点说，以2008年为分界线，就会发现之前10年（即1998至2007年）的平均年回报率为7.38%，其后10年（即2009至2018年）的平均年回报率只有2.82%。
外汇基金近年相对较弱的表现，与2008年金融海啸之后各国实行量宽政策而形成超低息环境有关，由于金管局外汇基金偏重于债券投资，债券收益率下降，导致外汇基金的整体投资表现亦下降。
【图2】1994–2019年外汇基金投资回报率（不包括策略性资产组合内的资产）
资料来源：https://www.hkma.gov.hk/media/chi/doc/key-information/press-release/2020/20200123c3a3.pdf（检索于2021年2月13日）
香港财政预算一直奉行量入为出的政策，除了特殊情况之外（如过去一年受到新冠疫情的打击），每年都有财政盈余，因而累积了庞大的储备。坊间对此的讨论，大都集中在如何降低税率，或者用各种方式派钱，鲜有论及如何把固有的财政储备好好地增值。在金融海啸发生之前（九七回归之前尤甚），美国国库债券的息率一直高企，只需买入这类国库债券，就有不错的进账；但时移世易，如今仍依赖买入此等债券的做法，未免流于消极。
特区政府就像一个有稳定的职业，过去财政纪录良好的投资者，在现时超低息环境中，只甘于将积蓄存入银行作定期存款一样。笔者认为财金官员应考虑到香港作为一大国际金融中心，现在正是时候集思广益，计划如何另设具规模而以增值为目标的主权财富基金。
赵耀华 港大经管学院副教授
（本文同时于二零二一年二月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）
