香港人注重外界对香港的看法，自然关注各种世界排名。最令人振奋的是，这片弹丸之地的高等院校在多个世界大学排名榜都表现不俗，与欧美诸多名校几可并驾齐驱。港人对此津津乐道之时，另一个教育排名却鲜有人提，也就是英语水平的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英语能力指标测试报告，在不包括英国、美国、加拿大、澳洲的113个国家和地区当中，香港名列29，在亚洲23个国家和地区中则排名第4，远逊新加坡（全球排名第2，亚洲居首），也落后于菲律宾（全球排名第20，亚洲第2）和马来西亚（全球排名第25，亚洲第3）【註1】。

上述测试结果对于曾是英联邦掌上明珠、当下力争国际大都会前茅的香港，自然不尽如人意。其中最令人忧心的是，18至20岁年龄组别的英文水平不断滑坡，这跟笔者在香港大学任教的印象颇为吻合；观乎经济学、工商管理学、金融学的本科生当中，不少本港学生因为英语欠佳，以至上课沉默寡言、作业词不达意，落后于国际学生和部分内地生。

一个人是否堪称人才，一座城是否堪称名城，不能单以英文水平来论英雄。在亚洲，与香港一般发达的地区，便有两个迥然相异的例子：新加坡和日本。

「新」式英语 自成一派

揶揄新加坡人说英语「土气」，笔者并非始作俑者，更无贬损之意。英国广播公司在1986年推出颇为流行的电视系列，名为The Story of English，还曾获得艾美奖。其中一集内容有关英语在亚洲的命运，称新加坡英文为Singlish。据说，当时不少新加坡人颇为愤慨，引以为耻。建国总理李光耀在1999年的公开演说中，大力鼓励国民学好标准英语，藉此加深新加坡人了解世界，也便于世界加深了解新加坡【註2】。

英国人对Singlish的揶揄，成为刺激新加坡人改善英文的动力。政府官员被要求上特别培训班，学好标准英文，《海峡时报》请英文专家写语言专栏，旨在推广标准英语学习；举国上下，掀起了学英语的热潮。与此同时，英文在新加坡本土化，新加坡人对「土气」英语也毫不在意了。有文化人还写起「新」式英诗，以「car here, car there」之类的Singlish入诗，趣味盎然。

新加坡方言众多，没有强大的本土语言，在政府的倡导下形成普通话主内，英语主外的格局。这个双语模式对该国的经济崛起，功不可没。新冠肺炎疫情过后，新加坡和香港成为国际学者来往的重镇。笔者听到不少著名学者说，在新加坡的语言环境中感觉更加自在。

日式英语无声胜有声

与新加坡人人说英语截然相反，日本人基本不说英语。日本人素来以文明细心出名，到日本旅游不难体会当地人待客的热情和体贴。可惜的是，交流是个极大的障碍。大城市的药店有很多中国留学生打工，交流不成问题，但除此之外，酒店也好，餐厅也好，很难找到英文能够说得达意之人。某年寒冬，笔者到大阪出差，在车站问路。结果整个车站陆续出来5、6个工作人员，每人看了一下笔者手中的地址，满脸笑容地讲着一模一样的日语，笔者则是自始至终地一头雾水。最后，站内一位大叔甘冒风雪，坚持带着笔者走了10几分钟，一直送到目的地才自行回去。

不说大阪这样的工业城市，即便是京都这样的首善之区、举世闻名的旅游城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每满怀热情走进一家古色古香的店铺，店里的姑娘极其认真地用日语为顾客介绍，看见对方不明白，一遍又一遍不厌其烦地讲解。所谓精诚所至，金石为开，听多几遍日语，琢磨几下肢体语言，有时也会碰上豁然开朗的时刻。只是笔者认为，把工匠精神放在对游客的导购上，似乎不太值得。

日本人为什么说不好英文？笔者就此问题多方问了日本友人。最常听到的解释是，日语和英语是全世界最相反的语言，所以日本人学起英语特别困难。

这让笔者想起著名数学家、日本首位菲尔兹奖（Fields Medal）得主小平邦彦的传记。小平因为解决数学上的一些难题，在二战之后应邀到普林斯顿高等研究院（Institute for Advanced Study）访学。此君无论怎样努力也说不好英语，上课时只在黑板上写公式、推证明，不给学生做口头讲解。没料到这种独特的无声胜有声的授课风格，竟然大受学生欢迎，因为英美教授讲得太快，学生跟不上节奏。小平在其传记中还提到一个笑话，说另外一位旅美日本科学家，朝永振一郎（1965年诺贝尔物理学奖得主）的英语变好，是因为把牙齿都拔光，换成一副美国制造的假牙。

像小平、朝永这样的天才英语都说不好，何况常人！足见日语确实与英语势不两立。然而笔者对这个解释不甚以为然，皆因日本友人当中，也不乏英语流利之人。究其原因，还是在日本说英语的经济回报不高所致。日本经济出口远大于进口，本土产品质量高，国民对外国产品兴趣不大，也不时兴送儿女到欧美留学，所以对英文并无亲近之感。再者，日本自明治维新以来，就有个精英阶层，把欧美科学知识和文化艺术的最新潮流翻译成日文，迅速本土化。所以，尽管市民大众英文说得磕磕巴巴，日本却是世界吸收西方文化养分最好的国家之一，不仅在科技一环人才辈出，而且在音乐、建筑、艺术领域也出现过不少风靡西方的大师级人物。

港式英语亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人对英文的态度都颇为彻底。一个是全盘接受，就算有些土气也把英语转化成大众语言；一个是基本拒绝，由精英阶层负责把世界先进的科技文化本土化。相形之下，香港人说英语却要杂乱得多，南腔北调，应有尽有。有操伦敦牛剑腔或者纽约波士顿标准美语的，有南亚、东南亚风味的，有江浙沪口音的，更有本地广东腔调的。

本来语言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出现杂乱无章的情况。上世纪的香港，学好英文是社会向上流动的重要途径，普通民众都乐于学习。加上有中英文俱佳的老辈文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此渐成风气。如今学英文的环境比从前不知好上几倍，可惜缺乏动力和示范效用，年轻人不愿意在语言方面下工夫，自然学不好英文。

今时今日，西洋人嫌香港太洋，中国人嫌香港太中，而香港人则嫌香港太不本土。香港要实现中西合璧，应当从语言做起，社会各界携手倡导年轻人学好中英双语。

语言不是此消彼长的关系，双语掌握得当，加上根深柢固的粤语，香港人方能享有海纳百川的独特港式优势。

注1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

注2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年七月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去数十年来，香港凭借优越的地理位置、对国际贸易和投资的开放、稳健的银行业、健全的监管架构、活跃的股票市场，促进了投资者和外国企业对本地金融服务的需求，推动特区发展成为国际金融中心。

地缘政治挑战 金融亟需调整

受联系汇率制度影响，香港的货币供应和利率走向大致跟随美国联邦储备局的货币政策步伐【图1】。

换句话说，为了维持港元汇率稳定，特区政府放弃了货币政策的自主权，不能以之应对经济波动和潜在资产价格的通胀风险。另外，港元兑其他货币汇率亦会跟随美元上落【图2】，从而影响进出口表现。

二十一世纪初，香港作为中国外来投资的主要门户，在全球一体化和跟中国内地股票市场融合的背景下，持续吸引投资者，反映在香港恒生指数、股票交易量和市值的增长趋势【图3】。

此外，香港作为国家流动资本的门户，也促进了贷款和垫款的成长。香港能为寻求国际融资的内地企业、拟投资内地的外国企业提供中介服务，有助于本港建立借贷平台和扩展跨境借贷活动。香港健全的法律架构和良好的监管环境亦增加贷款机构的信心，有助于带动贷款和垫款增长。这些金融服务支持了香港贸易、房地产和制造业等领域的发展。

香港享有国际金融中心的地位、处于中国内地门户的战略位置，以及金融管理局和香港交易所推动债务证券市场的效用，吸引了跨国公司和金融机构等债务证券发行人和投资者，为扩张、收购、再融资等各种目的来港寻求资金，促进香港成为东南亚地区重要的债务发行中心【图4】。

不得不察的是，近年中美的地缘政治，或会影响香港作为国际金融中心的地位。本地金融市场近年经历长时间整固，尤其反映在股票市场的总市值和集资总额从相对高位显著下跌。金融业能在多大程度上作出调整、在金融科技和资产管理今后发展如何，将决定香港能否巩固并维持其领先亚洲的国际金融中心地位。

旅客消费模式 因社媒现转变

香港东西文化交汇的城市发展、完善的交通基建、作为购物天堂及国际会议展览中心的美誉，在近数十年来吸引各地休闲及商务旅客络绎而至，推动旅游业发展。这些因素都反映在访港旅客（主要是内地旅客）长期以来的上升趋势【图5及图6】。

然而，2010年代起，社交媒体的兴起使旅客更容易获取香港旅游信息和分享经验，加上邻近地区的剧烈竞争，逐渐改变访港旅客的旅游和消费模式。

自2010年代中期起，访港旅客的人均消费开始呈现下跌趋势，其中主因在于人均购物消费的跌势【图7及图8】。

2019年的社会事件和2020年的新冠肺炎疫情重创旅游业，疫后访港旅客不论人数或人均消费均未能回复至2010年代高峰水平。

可以预期，从旅游业的形象和定位、旅游设施和服务对全球旅客的吸引度、产业政策和管理架构，以至国际政治环境方面，本地旅游业界势将面临重重挑战，若要发展重拾正轨，端赖政府和市民携手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去数十年来，香港凭借优越的地理位置、对国际贸易和投资的开放、稳健的银行业、健全的监管架构、活跃的股票市场，促进了投资者和外国企业对本地金融服务的需求，推动特区发展成为国际金融中心。

地缘政治挑战 金融亟需调整

受联系汇率制度影响，香港的货币供应和利率走向大致跟随美国联邦储备局的货币政策步伐【图1】。

换句话说，为了维持港元汇率稳定，特区政府放弃了货币政策的自主权，不能以之应对经济波动和潜在资产价格的通胀风险。另外，港元兑其他货币汇率亦会跟随美元上落【图2】，从而影响进出口表现。

二十一世纪初，香港作为中国外来投资的主要门户，在全球一体化和跟中国内地股票市场融合的背景下，持续吸引投资者，反映在香港恒生指数、股票交易量和市值的增长趋势【图3】。

此外，香港作为国家流动资本的门户，也促进了贷款和垫款的成长。香港能为寻求国际融资的内地企业、拟投资内地的外国企业提供中介服务，有助于本港建立借贷平台和扩展跨境借贷活动。香港健全的法律架构和良好的监管环境亦增加贷款机构的信心，有助于带动贷款和垫款增长。这些金融服务支持了香港贸易、房地产和制造业等领域的发展。

香港享有国际金融中心的地位、处于中国内地门户的战略位置，以及金融管理局和香港交易所推动债务证券市场的效用，吸引了跨国公司和金融机构等债务证券发行人和投资者，为扩张、收购、再融资等各种目的来港寻求资金，促进香港成为东南亚地区重要的债务发行中心【图4】。

不得不察的是，近年中美的地缘政治，或会影响香港作为国际金融中心的地位。本地金融市场近年经历长时间整固，尤其反映在股票市场的总市值和集资总额从相对高位显著下跌。金融业能在多大程度上作出调整、在金融科技和资产管理今后发展如何，将决定香港能否巩固并维持其领先亚洲的国际金融中心地位。

旅客消费模式 因社媒现转变

香港东西文化交汇的城市发展、完善的交通基建、作为购物天堂及国际会议展览中心的美誉，在近数十年来吸引各地休闲及商务旅客络绎而至，推动旅游业发展。这些因素都反映在访港旅客（主要是内地旅客）长期以来的上升趋势【图5及图6】。

然而，2010年代起，社交媒体的兴起使旅客更容易获取香港旅游信息和分享经验，加上邻近地区的剧烈竞争，逐渐改变访港旅客的旅游和消费模式。

自2010年代中期起，访港旅客的人均消费开始呈现下跌趋势，其中主因在于人均购物消费的跌势【图7及图8】。

2019年的社会事件和2020年的新冠肺炎疫情重创旅游业，疫后访港旅客不论人数或人均消费均未能回复至2010年代高峰水平。

可以预期，从旅游业的形象和定位、旅游设施和服务对全球旅客的吸引度、产业政策和管理架构，以至国际政治环境方面，本地旅游业界势将面临重重挑战，若要发展重拾正轨，端赖政府和市民携手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

数据如山，如何拆解香港的宏观经济大局？现今数据科学盛行，不同人士透过不同数据，运用不同方法，比较不同参考点，各自达至泾渭分明的结论。笔者认为，要掌握经济的发展大局，需要运用经济时间序列，以一目了然的图表作切入点，结合一致的相关理论，才能呈现各个经济范畴的发展趋向和前景。因篇幅所限，本文上篇将根据香港物业市场数据，利用图表分析这些市场历来的表现和今后所面对的挑战；下篇则会就金融领域和旅游业作出分析。

楼价长远续上涨

众所周知，住宅物业市场在过去数十年迅速腾飞；尽管期间出现一些波动，但长期趋势是住屋需求增加、楼价上扬。【图1】显示自2004年低谷至2021年高峰，本港整体楼价上涨近6倍。驱动楼价上升的主因之一是经济发展。作为国际金融中心和商贸枢纽，香港吸引了大量海外企业和人才，造成对住宅单位需求甚殷，因而推动楼价向上。

另一因素是土地供应有限。香港人口超过750万，且持续增长；而新住宅开发空间有限，单位落成量减少【图2】。基于住屋供不应求，买家竞争激烈的情况，自然推动楼价攀升。多年来，自置居所比率仅维持在大约五成水平【图3】。

在2010年代，为免炽热的市场气氛进一步推高楼价，特区政府施行多项辣税和监管措施抑制需求，以致期间楼市成交量显著下跌【图4】。然而，各项辣税已在2024年撤销。

利率走向、市场气氛、政府政策等因素，都会导致楼市波动。长期而言，香港的经济增长和土地供应量不足，将会继续带动长远楼价上涨。楼市发展仍是经济增长的一大动力，政府既要防止楼价持续居高不下而使市民置业困难之余，亦须避免一如1997年般楼市大跌，因而引发长期经济衰退的风险。

非住宅近期受压

至于非住宅物业市场，香港作为国际金融中心，其低税制、健全的法律制度和透明的监管框架招徕了中国内地公司、跨国企业和金融机构来港拓展业务，增加对写字楼的需求。

在零售铺位方面，香港位处通往中国内地和其他东南亚市场的战略位置，吸引寻求在区内开展业务的国际零售商落户。访港旅客（尤其是内地旅客）有助刺激零售铺位的需求，尤其是铜锣湾和尖沙咀等购物热点。此外，本港的高人均收入亦有助推动高端和奢侈品牌零售铺位的发展。

在分层工厂大厦方面，由于土地供应不足、楼价高企，这些容纳制造、仓储等多种轻工业活动的多层工业建筑，为中小企、创意及文化产业、创科企业等提供租金可负担且便于营运的场所。凡此种种，都促使非住宅物业的需求和长远价格上涨【图5至图7】。

随着非住宅物业价格持续飙升，企业（尤其是中小企）愈来愈难以负担高昂租金。同时，地缘政治引致营商环境变差、内地旅客消费模式改变，以及来自粤港澳大湾区日益激烈的竞争，使近年非住宅物业价格受压，写字楼和零售铺位均录得高水平的空置率【图8】。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

数据如山，如何拆解香港的宏观经济大局？现今数据科学盛行，不同人士透过不同数据，运用不同方法，比较不同参考点，各自达至泾渭分明的结论。笔者认为，要掌握经济的发展大局，需要运用经济时间序列，以一目了然的图表作切入点，结合一致的相关理论，才能呈现各个经济范畴的发展趋向和前景。因篇幅所限，本文上篇将根据香港物业市场数据，利用图表分析这些市场历来的表现和今后所面对的挑战；下篇则会就金融领域和旅游业作出分析。

楼价长远续上涨

众所周知，住宅物业市场在过去数十年迅速腾飞；尽管期间出现一些波动，但长期趋势是住屋需求增加、楼价上扬。【图1】显示自2004年低谷至2021年高峰，本港整体楼价上涨近6倍。驱动楼价上升的主因之一是经济发展。作为国际金融中心和商贸枢纽，香港吸引了大量海外企业和人才，造成对住宅单位需求甚殷，因而推动楼价向上。

另一因素是土地供应有限。香港人口超过750万，且持续增长；而新住宅开发空间有限，单位落成量减少【图2】。基于住屋供不应求，买家竞争激烈的情况，自然推动楼价攀升。多年来，自置居所比率仅维持在大约五成水平【图3】。

在2010年代，为免炽热的市场气氛进一步推高楼价，特区政府施行多项辣税和监管措施抑制需求，以致期间楼市成交量显著下跌【图4】。然而，各项辣税已在2024年撤销。

利率走向、市场气氛、政府政策等因素，都会导致楼市波动。长期而言，香港的经济增长和土地供应量不足，将会继续带动长远楼价上涨。楼市发展仍是经济增长的一大动力，政府既要防止楼价持续居高不下而使市民置业困难之余，亦须避免一如1997年般楼市大跌，因而引发长期经济衰退的风险。

非住宅近期受压

至于非住宅物业市场，香港作为国际金融中心，其低税制、健全的法律制度和透明的监管框架招徕了中国内地公司、跨国企业和金融机构来港拓展业务，增加对写字楼的需求。

在零售铺位方面，香港位处通往中国内地和其他东南亚市场的战略位置，吸引寻求在区内开展业务的国际零售商落户。访港旅客（尤其是内地旅客）有助刺激零售铺位的需求，尤其是铜锣湾和尖沙咀等购物热点。此外，本港的高人均收入亦有助推动高端和奢侈品牌零售铺位的发展。

在分层工厂大厦方面，由于土地供应不足、楼价高企，这些容纳制造、仓储等多种轻工业活动的多层工业建筑，为中小企、创意及文化产业、创科企业等提供租金可负担且便于营运的场所。凡此种种，都促使非住宅物业的需求和长远价格上涨【图5至图7】。

随着非住宅物业价格持续飙升，企业（尤其是中小企）愈来愈难以负担高昂租金。同时，地缘政治引致营商环境变差、内地旅客消费模式改变，以及来自粤港澳大湾区日益激烈的竞争，使近年非住宅物业价格受压，写字楼和零售铺位均录得高水平的空置率【图8】。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港人注重外界对香港的看法，自然关注各种世界排名。最令人振奋的是，这片弹丸之地的高等院校在多个世界大学排名榜都表现不俗，与欧美诸多名校几可并驾齐驱。港人对此津津乐道之时，另一个教育排名却鲜有人提，也就是英语水平的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英语能力指标测试报告，在不包括英国、美国、加拿大、澳洲的113个国家和地区当中，香港名列29，在亚洲23个国家和地区中则排名第4，远逊新加坡（全球排名第2，亚洲居首），也落后于菲律宾（全球排名第20，亚洲第2）和马来西亚（全球排名第25，亚洲第3）【註1】。

上述测试结果对于曾是英联邦掌上明珠、当下力争国际大都会前茅的香港，自然不尽如人意。其中最令人忧心的是，18至20岁年龄组别的英文水平不断滑坡，这跟笔者在香港大学任教的印象颇为吻合；观乎经济学、工商管理学、金融学的本科生当中，不少本港学生因为英语欠佳，以至上课沉默寡言、作业词不达意，落后于国际学生和部分内地生。

一个人是否堪称人才，一座城是否堪称名城，不能单以英文水平来论英雄。在亚洲，与香港一般发达的地区，便有两个迥然相异的例子：新加坡和日本。

「新」式英语 自成一派

揶揄新加坡人说英语「土气」，笔者并非始作俑者，更无贬损之意。英国广播公司在1986年推出颇为流行的电视系列，名为The Story of English，还曾获得艾美奖。其中一集内容有关英语在亚洲的命运，称新加坡英文为Singlish。据说，当时不少新加坡人颇为愤慨，引以为耻。建国总理李光耀在1999年的公开演说中，大力鼓励国民学好标准英语，藉此加深新加坡人了解世界，也便于世界加深了解新加坡【註2】。

英国人对Singlish的揶揄，成为刺激新加坡人改善英文的动力。政府官员被要求上特别培训班，学好标准英文，《海峡时报》请英文专家写语言专栏，旨在推广标准英语学习；举国上下，掀起了学英语的热潮。与此同时，英文在新加坡本土化，新加坡人对「土气」英语也毫不在意了。有文化人还写起「新」式英诗，以「car here, car there」之类的Singlish入诗，趣味盎然。

新加坡方言众多，没有强大的本土语言，在政府的倡导下形成普通话主内，英语主外的格局。这个双语模式对该国的经济崛起，功不可没。新冠肺炎疫情过后，新加坡和香港成为国际学者来往的重镇。笔者听到不少著名学者说，在新加坡的语言环境中感觉更加自在。

日式英语无声胜有声

与新加坡人人说英语截然相反，日本人基本不说英语。日本人素来以文明细心出名，到日本旅游不难体会当地人待客的热情和体贴。可惜的是，交流是个极大的障碍。大城市的药店有很多中国留学生打工，交流不成问题，但除此之外，酒店也好，餐厅也好，很难找到英文能够说得达意之人。某年寒冬，笔者到大阪出差，在车站问路。结果整个车站陆续出来5、6个工作人员，每人看了一下笔者手中的地址，满脸笑容地讲着一模一样的日语，笔者则是自始至终地一头雾水。最后，站内一位大叔甘冒风雪，坚持带着笔者走了10几分钟，一直送到目的地才自行回去。

不说大阪这样的工业城市，即便是京都这样的首善之区、举世闻名的旅游城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每满怀热情走进一家古色古香的店铺，店里的姑娘极其认真地用日语为顾客介绍，看见对方不明白，一遍又一遍不厌其烦地讲解。所谓精诚所至，金石为开，听多几遍日语，琢磨几下肢体语言，有时也会碰上豁然开朗的时刻。只是笔者认为，把工匠精神放在对游客的导购上，似乎不太值得。

日本人为什么说不好英文？笔者就此问题多方问了日本友人。最常听到的解释是，日语和英语是全世界最相反的语言，所以日本人学起英语特别困难。

这让笔者想起著名数学家、日本首位菲尔兹奖（Fields Medal）得主小平邦彦的传记。小平因为解决数学上的一些难题，在二战之后应邀到普林斯顿高等研究院（Institute for Advanced Study）访学。此君无论怎样努力也说不好英语，上课时只在黑板上写公式、推证明，不给学生做口头讲解。没料到这种独特的无声胜有声的授课风格，竟然大受学生欢迎，因为英美教授讲得太快，学生跟不上节奏。小平在其传记中还提到一个笑话，说另外一位旅美日本科学家，朝永振一郎（1965年诺贝尔物理学奖得主）的英语变好，是因为把牙齿都拔光，换成一副美国制造的假牙。

像小平、朝永这样的天才英语都说不好，何况常人！足见日语确实与英语势不两立。然而笔者对这个解释不甚以为然，皆因日本友人当中，也不乏英语流利之人。究其原因，还是在日本说英语的经济回报不高所致。日本经济出口远大于进口，本土产品质量高，国民对外国产品兴趣不大，也不时兴送儿女到欧美留学，所以对英文并无亲近之感。再者，日本自明治维新以来，就有个精英阶层，把欧美科学知识和文化艺术的最新潮流翻译成日文，迅速本土化。所以，尽管市民大众英文说得磕磕巴巴，日本却是世界吸收西方文化养分最好的国家之一，不仅在科技一环人才辈出，而且在音乐、建筑、艺术领域也出现过不少风靡西方的大师级人物。

港式英语亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人对英文的态度都颇为彻底。一个是全盘接受，就算有些土气也把英语转化成大众语言；一个是基本拒绝，由精英阶层负责把世界先进的科技文化本土化。相形之下，香港人说英语却要杂乱得多，南腔北调，应有尽有。有操伦敦牛剑腔或者纽约波士顿标准美语的，有南亚、东南亚风味的，有江浙沪口音的，更有本地广东腔调的。

本来语言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出现杂乱无章的情况。上世纪的香港，学好英文是社会向上流动的重要途径，普通民众都乐于学习。加上有中英文俱佳的老辈文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此渐成风气。如今学英文的环境比从前不知好上几倍，可惜缺乏动力和示范效用，年轻人不愿意在语言方面下工夫，自然学不好英文。

今时今日，西洋人嫌香港太洋，中国人嫌香港太中，而香港人则嫌香港太不本土。香港要实现中西合璧，应当从语言做起，社会各界携手倡导年轻人学好中英双语。

语言不是此消彼长的关系，双语掌握得当，加上根深柢固的粤语，香港人方能享有海纳百川的独特港式优势。

注1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

注2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年七月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

继笔者上周在本栏分析A股上市公司的现金分红情况与近年的增长趋势，下文将扼要剖析其中背景，并探讨相关的税务问题。

监管法规与时俱进

鉴于A股上市公司一般进行现金分红的积极性不高，中国证券监督管理委员会（中国证监会）多年来发布多项规章引导、鼓励，要求上市公司进行分红。2001年，《上市公司新股发行管理办法》指出新发行股票的上市公司须解释近3年没有分红的原因。2004年，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确规定上市公司最近3年未进行现金利润分配者，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。这是中国证监会第一次采取强制性规定促使上市公司分红，目的是切实保障中小投资者的利益。

2006年，《上市公司证券发行管理办法》首次明确规定企业近3年现金或股票累计分配的利润应不少于近3年实现的年均可分配利润的20%。到2008年，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》列明须进行现金分红，并将这一比例提升到30%。

中国证监会在2012年、2013年、2015年、2022年相继发布了有关现金分红的措施，强调分红的规范性，有助于进一步推广现金分红。在2013年的《上市公司监管指引第3号──上市公司现金分红》（下称「现金分红指引」）中，首度要求独立董事就现金分红出具独立意见，证券监管机构需重点关注现金分红的异常情况（如有资金却不分红、大额分红或公司章程并未规定现金分红）。该指引允许上市公司董事会综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平，以及是否有重大资金支出安排等因素，实施差异化的现金分红政策：

．发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排──进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例（即现金分红除以现金分红和股票股利之和）最低应达到80%；

．发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排──现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

．发展阶段属成长期且有重大资金支出安排──现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；

．发展阶段不易区分但有重大资金支出安排──可以按照前项规定处理。

2015年发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中，首次提出鼓励上市公司实施中期分红。2022年的现金分红指引中规定，如公司现金分红水平较低，发行人及保荐机构应作出合理解释。

2023年最新修改的现金分红指引明确规定现金分红在利润分配方式中的优先地位，现金分红的政策须写入上市公司章程；2013年现金分红指引中规定的现金分红在当次利润分配中所占比例仍然适用。企业务必按指引披露未分红原因，除了披露现金分红低的具体原因以外，还要公开增强投资者回报水平拟采取的改进措施，以此督促财务投资较多但分红水平偏低的公司提高分红水平。指引又规定上市公司召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，可审议批准下一年中期现金分红的条件、比例上限、金额上限等，引导企业形成中期分红的习惯，提高分红频次。另外，该指引不再强制要求独立董事出具意见，简化了公司现金分红的内部流程。

2024年4月发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（「国九条」）提出要强化对上市公司现金分红的监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施特殊处理（special treatment）风险警示。因此，对现金分红的监管再次升级。

总的来看，中国证监会对A股上市公司现金分红情况愈发关注、持续加强监管，这种关注和要求在全球的证券监管者中都是罕见的，体现了监管者保护大量个人投资者的利益（截至2024年5月，A股市场有2.2亿个人投资者【注】），防止上市公司以上市作为圈钱的手段，可见用心良苦。现金分红政策成了大多数上市公司必须认真对待的事项。

分红课税比率各异

需要指出的是，在征收现金分红所得税时，不同的税率适用于A股和港股市场的不同投资者以及通过不同投资方式而取得的分红。对于在内地沪深交易所开设交易账户的个人投资者所获现金分红，须根据持有股票的时间缴交相应的税款。若投资者持股期限不超过1个月，须缴20%的税；持股期限1个月以上至1年，须付10%；持股期限超过1年者，所获分红暂时免税。

投资者通过「港股通」投资在香港上市的股票（H股和非H股）获得的分红，须缴20%的所得税。在香港联交所开户的投资者，若透过「沪港通」或「深港通」投资A股股票获得分红，须缴交10%所得税，与投资香港H股获得分红的税率相同。所以，目前对A股和港股市场投资者的分红征税并未做到一视同仁，内地投资者透过「港股通」投资H股的话，须承担较高的分红所得税，这样一来，原本港股市场因为内地公司发行H股的估值低而获得的较高税前股息收益率优势，将被显著抵消，以致不利于北向资金流入港股市场。

不同投资者和同一投资者以不同方式投资同一公司的股票而获派息，因面临税务负担各异，不仅影响投资者对股息收益率的评估，也可能影响部分在A股和港股同时上市的公司的现金分红政策。

改善税务政策建议

根据上述的征税分析，笔者认为监管部门应该对相关税收政策进行调整，减少或消除由于境内和境外投资者因开户地、投资方式不同而产生分红所得税的税务不均等。

在现阶段通过中国证监会的监管要求，引导上市公司进行现金分红，保障投资者的利益，是利大于弊。长期来看，上市公司现金分红与否及分红水平的厘定，仍应属上市公司自主决策范畴，经上市公司股东大会批准即可。在未来合适的时机，监管部门或许可以考虑对于研发费用达到一定比例、年轻又持有现金较少的科创公司予以放宽或豁免现金分红的要求，以便成长性高的科创公司能够保留足够的资金进行研发的投入和资本投资，保持市场竞争力。

注：https://www.news.cn/mrdx/2024-01/25/c_1310761978.htm

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年七月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

继笔者上周在本栏分析A股上市公司的现金分红情况与近年的增长趋势，下文将扼要剖析其中背景，并探讨相关的税务问题。

监管法规与时俱进

鉴于A股上市公司一般进行现金分红的积极性不高，中国证券监督管理委员会（中国证监会）多年来发布多项规章引导、鼓励，要求上市公司进行分红。2001年，《上市公司新股发行管理办法》指出新发行股票的上市公司须解释近3年没有分红的原因。2004年，《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》明确规定上市公司最近3年未进行现金利润分配者，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。这是中国证监会第一次采取强制性规定促使上市公司分红，目的是切实保障中小投资者的利益。

2006年，《上市公司证券发行管理办法》首次明确规定企业近3年现金或股票累计分配的利润应不少于近3年实现的年均可分配利润的20%。到2008年，《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》列明须进行现金分红，并将这一比例提升到30%。

中国证监会在2012年、2013年、2015年、2022年相继发布了有关现金分红的措施，强调分红的规范性，有助于进一步推广现金分红。在2013年的《上市公司监管指引第3号──上市公司现金分红》（下称「现金分红指引」）中，首度要求独立董事就现金分红出具独立意见，证券监管机构需重点关注现金分红的异常情况（如有资金却不分红、大额分红或公司章程并未规定现金分红）。该指引允许上市公司董事会综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平，以及是否有重大资金支出安排等因素，实施差异化的现金分红政策：

．发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排──进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例（即现金分红除以现金分红和股票股利之和）最低应达到80%；

．发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排──现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

．发展阶段属成长期且有重大资金支出安排──现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%；

．发展阶段不易区分但有重大资金支出安排──可以按照前项规定处理。

2015年发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中，首次提出鼓励上市公司实施中期分红。2022年的现金分红指引中规定，如公司现金分红水平较低，发行人及保荐机构应作出合理解释。

2023年最新修改的现金分红指引明确规定现金分红在利润分配方式中的优先地位，现金分红的政策须写入上市公司章程；2013年现金分红指引中规定的现金分红在当次利润分配中所占比例仍然适用。企业务必按指引披露未分红原因，除了披露现金分红低的具体原因以外，还要公开增强投资者回报水平拟采取的改进措施，以此督促财务投资较多但分红水平偏低的公司提高分红水平。指引又规定上市公司召开年度股东大会审议年度利润分配方案时，可审议批准下一年中期现金分红的条件、比例上限、金额上限等，引导企业形成中期分红的习惯，提高分红频次。另外，该指引不再强制要求独立董事出具意见，简化了公司现金分红的内部流程。

2024年4月发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（「国九条」）提出要强化对上市公司现金分红的监管，对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施特殊处理（special treatment）风险警示。因此，对现金分红的监管再次升级。

总的来看，中国证监会对A股上市公司现金分红情况愈发关注、持续加强监管，这种关注和要求在全球的证券监管者中都是罕见的，体现了监管者保护大量个人投资者的利益（截至2024年5月，A股市场有2.2亿个人投资者【注】），防止上市公司以上市作为圈钱的手段，可见用心良苦。现金分红政策成了大多数上市公司必须认真对待的事项。

分红课税比率各异

需要指出的是，在征收现金分红所得税时，不同的税率适用于A股和港股市场的不同投资者以及通过不同投资方式而取得的分红。对于在内地沪深交易所开设交易账户的个人投资者所获现金分红，须根据持有股票的时间缴交相应的税款。若投资者持股期限不超过1个月，须缴20%的税；持股期限1个月以上至1年，须付10%；持股期限超过1年者，所获分红暂时免税。

投资者通过「港股通」投资在香港上市的股票（H股和非H股）获得的分红，须缴20%的所得税。在香港联交所开户的投资者，若透过「沪港通」或「深港通」投资A股股票获得分红，须缴交10%所得税，与投资香港H股获得分红的税率相同。所以，目前对A股和港股市场投资者的分红征税并未做到一视同仁，内地投资者透过「港股通」投资H股的话，须承担较高的分红所得税，这样一来，原本港股市场因为内地公司发行H股的估值低而获得的较高税前股息收益率优势，将被显著抵消，以致不利于北向资金流入港股市场。

不同投资者和同一投资者以不同方式投资同一公司的股票而获派息，因面临税务负担各异，不仅影响投资者对股息收益率的评估，也可能影响部分在A股和港股同时上市的公司的现金分红政策。

改善税务政策建议

根据上述的征税分析，笔者认为监管部门应该对相关税收政策进行调整，减少或消除由于境内和境外投资者因开户地、投资方式不同而产生分红所得税的税务不均等。

在现阶段通过中国证监会的监管要求，引导上市公司进行现金分红，保障投资者的利益，是利大于弊。长期来看，上市公司现金分红与否及分红水平的厘定，仍应属上市公司自主决策范畴，经上市公司股东大会批准即可。在未来合适的时机，监管部门或许可以考虑对于研发费用达到一定比例、年轻又持有现金较少的科创公司予以放宽或豁免现金分红的要求，以便成长性高的科创公司能够保留足够的资金进行研发的投入和资本投资，保持市场竞争力。

注：https://www.news.cn/mrdx/2024-01/25/c_1310761978.htm

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年七月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

近期内地A股上市公司相继公布去年业绩和利润分配方案，据中国上市公司协会统计，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司拟进行现金分红，总额达2.24万亿元人民币，较上年增加5.16%。这一成绩的取得和中国证券监督管理委员会（中国证监会）长期以来通过政策引领的努力密不可分。本文对A股上市公司的现金分红情况加以剖析。

派发股息诱因

投资者选择股票作为获利工具，主要通过股价上涨和取得现金分红来实现收益。在成熟的股票市场，不少上市公司进行中期分红甚至季度分红，为投资者带来经常性收益并增强其信心。另一方面，公司通过现金分红，将超过投资需求的现金回馈给股东，可免公司管理层投资于低效的规模扩张（empire building）而浪费自由现金流，从而减轻管理层的代理问题【注1】。

投资者通常期望所投资企业能够稳定并逐步增加现金分红。因此，一旦企业开始实施现金分红政策，应被视为一项长期承诺。若企业随意削减或中断现金分红，或会引发投资者因担忧企业发展前景而大量抛售股票，造成股价大幅下跌。

由于投资者对现金分红的刚性期待，企业管理层在制定现金分红策略时，往往倾向谨慎。这也解释了为什么在短时间内（如连续两年），企业的利润分红比例和每股分红水准都相对稳定，变化不大；这种稳定性称为“现金分红黏性”（dividend stickiness）。反之，若企业管理层突然大幅提高或降低分红水准，难免会向市场传递出其对公司未来发展充满信心或深感忧虑的讯号。

笔者的研究表明：A股市场长期分红的企业，股价表现也十分出色。2008至2023年期间，持续现金分红的上市公司有17家，经计算其自2009至2023年不包括现金分红的持有期收益率（buy-and-hold return），发现明显超过同期上海证券交易所综合指数的持有期收益率，经几何平均数计算的股票超额收益率为每年6.1%。由此可见，具持续稳定现金分红水准的上市公司，透过二级市场也能为投资者提供可观的资本增值。

因此，公司现金分红占利润的比率、每股股息率（每股现金分红/股价）以及这些指标的稳定性，都是投资者选择股票投资的重要参考指标。

尚待持续分红

尽管现金分红对投资者和关注投资者的上市公司很重要，但传统上持续分红在A股上市公司中并不普遍。造成这一现象的主要原因是进行首次公开招股（initial public offering，简称IPO）和在上市后发行新股再融资（seasoned equity offering，简称SEO）的难度大，需经中国证监会的核准，过程较为复杂。根据东方财富资料，2023年A股再融资规模较2022年同比缩小了25%，定向增发规模创近10年来新低。

另外，由于股权较分散，美国市场的上市公司一般不愿意发行新股，以免稀释大股东的投票权。反观A股上市公司股本结构较为集中，大股东持股比例偏高，所以不必顾虑投票权被新股过分稀释。因此，上市公司传统上不轻易将来之不易的现金分红，而会优先考虑用诸公司的运营与投资。如上所述，经笔者统计，近16年来持续分红的A股上市公司仅有17家。

上市公司除了现金分红外，也可选择通过回购在外发行股份而向参与回购的投资者支付现金【注2】。股份回购一般在上市公司股价较低时进行，借此向市场传递价值被低估的讯号，并提升股价。因此，投资者并不预期上市公司定期进行股份回购，这意味着在是否选择股份回购和回购的时机上，上市公司享有很大的灵活度。再者，回购也可以减少在外发行股本，并提升每股利润和股票的潜在估值。

根据现有税务安排，A股市场投资者通过买卖股票获利，可免缴资本利得税，因此在税收方面，上市公司进行股份回购相比现金分红理论上更具优势。不过，A股上市公司进行股份回购近几年才出现，目前市场整体回购规模并不大。相较而言，基于股份回购的优点，美股上市公司愈来愈偏好采取股票回购而不是现金分红。据笔者研究，1998年，美股股份回购金额规模首次超过现金分红；2010年至今，股份回购金额已稳定超过现金分红。

现金分红趋势

笔者研究所得，近3年来A股上市公司实施现金分红愈发普遍，分别共计3294、3446和3859家，分红的公司占比分别为70.4%、67.8%和72.4%；其中同时发行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分红比例在2021年和2022年分别为83.2%和81.2%。

就每股分红与股息率而言，近3年A股实施现金分红公司的每股分红平均值（税前）分别为0.31、0.32和0.30元人民币；而实施现金分红的公司的股息率平均值分别为2.20%、2.03%和1.82%。由于刚刚开始现金分红的公司通常会采取倾向谨慎的分红策略，市场整体平均分红水准随着更多公司开始派息而轻微下滑，属于正常情况。对于同时发行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分红（税前）2021年和2022年平均值分别为0.438和0.516元人民币；其股息收益率在2021年和2022年平均值分别为3.02%和2.96%。

总体而言，A股上市公司进行现金分红的公司数量和比例均呈上升趋势，逐渐形成现金分红的氛围。其中，相对于纯A股上市公司，H股上市公司为投资者提供更高的税前股息收益率。

注1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

注2： 上市公司也可能发放特别的一次性现金分红和股票股利（即送股）。因送股不涉及现金支付，其作用等同于股票细分。另外，公司偶尔也会发放另类股利来替代现金分红。如本港某上市公司2021年底曾经以所持有的另一公司股票来发放股利。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年六月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近期内地A股上市公司相继公布去年业绩和利润分配方案，据中国上市公司协会统计，截至2024年5月2日，2023年共有3859家上市公司拟进行现金分红，总额达2.24万亿元人民币，较上年增加5.16%。这一成绩的取得和中国证券监督管理委员会（中国证监会）长期以来通过政策引领的努力密不可分。本文对A股上市公司的现金分红情况加以剖析。

派发股息诱因

投资者选择股票作为获利工具，主要通过股价上涨和取得现金分红来实现收益。在成熟的股票市场，不少上市公司进行中期分红甚至季度分红，为投资者带来经常性收益并增强其信心。另一方面，公司通过现金分红，将超过投资需求的现金回馈给股东，可免公司管理层投资于低效的规模扩张（empire building）而浪费自由现金流，从而减轻管理层的代理问题【注1】。

投资者通常期望所投资企业能够稳定并逐步增加现金分红。因此，一旦企业开始实施现金分红政策，应被视为一项长期承诺。若企业随意削减或中断现金分红，或会引发投资者因担忧企业发展前景而大量抛售股票，造成股价大幅下跌。

由于投资者对现金分红的刚性期待，企业管理层在制定现金分红策略时，往往倾向谨慎。这也解释了为什么在短时间内（如连续两年），企业的利润分红比例和每股分红水准都相对稳定，变化不大；这种稳定性称为“现金分红黏性”（dividend stickiness）。反之，若企业管理层突然大幅提高或降低分红水准，难免会向市场传递出其对公司未来发展充满信心或深感忧虑的讯号。

笔者的研究表明：A股市场长期分红的企业，股价表现也十分出色。2008至2023年期间，持续现金分红的上市公司有17家，经计算其自2009至2023年不包括现金分红的持有期收益率（buy-and-hold return），发现明显超过同期上海证券交易所综合指数的持有期收益率，经几何平均数计算的股票超额收益率为每年6.1%。由此可见，具持续稳定现金分红水准的上市公司，透过二级市场也能为投资者提供可观的资本增值。

因此，公司现金分红占利润的比率、每股股息率（每股现金分红/股价）以及这些指标的稳定性，都是投资者选择股票投资的重要参考指标。

尚待持续分红

尽管现金分红对投资者和关注投资者的上市公司很重要，但传统上持续分红在A股上市公司中并不普遍。造成这一现象的主要原因是进行首次公开招股（initial public offering，简称IPO）和在上市后发行新股再融资（seasoned equity offering，简称SEO）的难度大，需经中国证监会的核准，过程较为复杂。根据东方财富资料，2023年A股再融资规模较2022年同比缩小了25%，定向增发规模创近10年来新低。

另外，由于股权较分散，美国市场的上市公司一般不愿意发行新股，以免稀释大股东的投票权。反观A股上市公司股本结构较为集中，大股东持股比例偏高，所以不必顾虑投票权被新股过分稀释。因此，上市公司传统上不轻易将来之不易的现金分红，而会优先考虑用诸公司的运营与投资。如上所述，经笔者统计，近16年来持续分红的A股上市公司仅有17家。

上市公司除了现金分红外，也可选择通过回购在外发行股份而向参与回购的投资者支付现金【注2】。股份回购一般在上市公司股价较低时进行，借此向市场传递价值被低估的讯号，并提升股价。因此，投资者并不预期上市公司定期进行股份回购，这意味着在是否选择股份回购和回购的时机上，上市公司享有很大的灵活度。再者，回购也可以减少在外发行股本，并提升每股利润和股票的潜在估值。

根据现有税务安排，A股市场投资者通过买卖股票获利，可免缴资本利得税，因此在税收方面，上市公司进行股份回购相比现金分红理论上更具优势。不过，A股上市公司进行股份回购近几年才出现，目前市场整体回购规模并不大。相较而言，基于股份回购的优点，美股上市公司愈来愈偏好采取股票回购而不是现金分红。据笔者研究，1998年，美股股份回购金额规模首次超过现金分红；2010年至今，股份回购金额已稳定超过现金分红。

现金分红趋势

笔者研究所得，近3年来A股上市公司实施现金分红愈发普遍，分别共计3294、3446和3859家，分红的公司占比分别为70.4%、67.8%和72.4%；其中同时发行在香港交易所上市的H股的A股公司，其分红比例在2021年和2022年分别为83.2%和81.2%。

就每股分红与股息率而言，近3年A股实施现金分红公司的每股分红平均值（税前）分别为0.31、0.32和0.30元人民币；而实施现金分红的公司的股息率平均值分别为2.20%、2.03%和1.82%。由于刚刚开始现金分红的公司通常会采取倾向谨慎的分红策略，市场整体平均分红水准随着更多公司开始派息而轻微下滑，属于正常情况。对于同时发行在港交所上市的H股的A股公司，其每股分红（税前）2021年和2022年平均值分别为0.438和0.516元人民币；其股息收益率在2021年和2022年平均值分别为3.02%和2.96%。

总体而言，A股上市公司进行现金分红的公司数量和比例均呈上升趋势，逐渐形成现金分红的氛围。其中，相对于纯A股上市公司，H股上市公司为投资者提供更高的税前股息收益率。

注1： Jensen, Michael C. “Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers.” The American Economic Review 76, no. 2（1986）︰323-329.

注2： 上市公司也可能发放特别的一次性现金分红和股票股利（即送股）。因送股不涉及现金支付，其作用等同于股票细分。另外，公司偶尔也会发放另类股利来替代现金分红。如本港某上市公司2021年底曾经以所持有的另一公司股票来发放股利。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

沈子轲先生
港大经管学院硕士生

（本文同时于二零二四年六月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）