过去一个月，内地高考、香港中学文凭考试相继放榜，时至今日，尘埃逐渐落定。考生何去何从，不仅影响众多家庭的生活节奏，亦是社会经济状况的晴雨表。今年的一个鲜明特点就是，短期市场回报率成为考生择校的主导因素。

社会上对此现象反应不一，贬之者认为急功近利，褒之者则谓识时务者为俊杰。或贬或褒，毋庸置疑的是，中国社会面临一个严峻的社会现象：教育上的高投入并没有带来高回报，高学历者反而就业难。这种教育投资与回报率不相称的新现象引出了一个问题：上大学还值得吗？

择校不求阳春白雪

本地“大学联合招生办法”于上周三公布遴选结果。不出意外，医科、商科、金融这类实用课程仍是优秀考生的不二之选。中文大学（中大）称，全港前百名中学文凭考试尖子之中，近半选读该校医科。

今届10名公开试状元中，8人被香港大学（港大）和中大的医学院录取，另外两人分别入读港大和科技大学的环球商业管理课程。

内地的情况则有所不同，由于经济大势仍处于调整期，加上国家的调控和舆论引导，财经金融类课程的受欢迎程度急剧下降，内地名校的商学院已不再是各地高考状元的首选。尖子生的去向大致兵分两路，一是传统的数理化基础学科，二是电脑、人工智能和数据科学等当时得令的科技课程。

对于普通学生而言，修读出路好的课程比入读名校的吸引力更大。以深圳为例，不仅南方科技大学、哈尔滨工业大学深圳分校这类科技强校受到高分考生的青睐，连深圳技术大学、深圳职业技术大学等以前名不见经传的院校，其电脑、资讯工程、自动化课程也成为大热门，收生要求更高于一些传统名校。在江苏、浙江等经济发达的省份，高分学生选择就读职业学校的例子比比皆是。内地一家主流招聘网站最新发布的调查报告表明，在受访的大学生中，超过一半认为回到职业学校学习技能，可以拓阔毕业后求职之路。

投资与产出失调

考生放弃兴趣与理想，淡化长期的职业生涯规划，而选择短期容易就业的实用课程，固然折射出当下经济的不确定性，也反映出中国教育产业投入高却出路窄的问题。港大本月初公布的毕业生就业调查报告显示，撇除暂缓就业或不愿就业的学生，2023年学士学位毕业生就业率高达98.8％，平均月薪接近3.2万元，较前一年上升3.4％。同期，其他各大学也表现良好，毕业生就业率均逾70％，难怪不少人把港校列为性价比最高的梯队。

相比之下，内地研究型大学毕业生的就业形势颇为严峻。不仅一般高等院校学生找工作困难，即使最顶尖的大学毕业生也不见得容易；更不寻常的是，就业难度与教育程度成反比。根据智联招聘今年3、4月的问卷调研，内地“双一流”（世界一流大学和一流学科建设）大学毕业生的就业率最高，但也只有57％。硕士、博士毕业生的就业率仅44.4％，本科生虽略高，亦不过45.4％，大专生的就业率反而高达56.6％。

这种学历愈高就业愈难的现象，主因是中国教育产业在过去20年扩张过度。一些短、平、快的实用课程勉强提升到研究院水平，一旦就业需求下降，普通院校的硕士、博士毕业生便会被劳动力市场边缘化。在家庭层面，则是投入产出的极度失当。在中国，孩子学历每上一个台阶，父母都要作出巨大牺牲。当前出现教育回报倒挂的现象，许多家庭在教育投资一环便要重新考量。

人力资本价值难定

教育回报率的估算是劳动经济学的一个经典问题。在美国，经济学家几十年的估算表明，在第二次世界大战后一段很长时间，每人的学校教育年期每增加1 年，其收入平均增长7％至8％，亦即相当于美国股票市场的平均年收益率。因此，一些专家把美国二战后经济高速发展的黄金30年归功于金融资本和人力资本的双高回报。

至于中国，由于缺乏具有全民代表性的样本，对教育回报率的估算莫衷一是，有高达30%至40％，有低至2%至4％。这种差异除了是数据偏差外，另外有两个主要原因。一是地域之间差异大，从东部沿海城市的样本与西部内陆地区的样本，所得结果一定是迥然相异。二是经济结构变化极快，10年前的高教育回报未必能在10年后维持下去。

尽管中国家庭仍然重视教育，未来人力资本的市场价值却充满隐忧。由改革开放而引发的产业分工，给全国带来了巨大的人口红利。水涨船高，人口红利带动教育红利的增长。随着人口红利逐渐消散，教育红利也就没那么显著了。另一方面，中国经济发展不均加剧，社会流动性减弱，凡此种种都会抑制教育回报。未来10年，对教育冲击最大的因素，相信是人工智能技术的广泛使用，相关变革将给教育回报带来极大的不确定性。

面对大学生就业困难，一些人认为中国的高等教育应该大量扶植以就业为导向的职业大学。目前中国高技能人才约5000多万人，占技能人才比例大概28％。从市场需求来看，通过职业大学培养高技能人才确实有相当大的空间；以普通家庭而言，入读职业大学也不失为降本增效的好方法。但是，把职业大学当作高等教育的落脚点未免有失偏颇。

大学适度逆市操作

社会对人才的需求无疑十分多元化，对复合型人才的需求远远大于单一技能型的人才，前者只有在综合性大学才能够较好地培养出来。中国如果要走上知识型经济的道路，必须依靠大批有学识、富创意的高质素人才，而不是单纯的高技能人才。再者，日后技术发展对单一性的技能型人才可能出现很强的替代效应，对综合性人才则有互补关系。

归根究柢，大学不应完全跟着市场走，而理应前瞻性地发展，甚至适度地采取与市场逆向的操作。正如刚在上周辞世的诺贝尔物理学奖得主李政道先生曾在北京一个学术会议上发表的演讲，标题正是：“没有今日的基础科学，就没有明日的科技应用”。

因此，研究型大学可以对基础学科和某些相对冷门的课程提供额外资助，吸引杰出学生就读。香港的高等学府不受内地劳动力市场直接影响，在这方面别具优势。这也是港校扩大影响、回馈社会的策略性方式。

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年八月十四日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

随着全球温度变暖，极端炎热的天气日益严重，干旱、山火等自然灾害发生频率愈来愈高。同时，温度上升加剧水的蒸发，导致极端降雨以及台风更加常见，气候变化所导致的自然灾害不断增多。

根据中国国家应急管理部资料，2023年全年中国大约有9500万人受到不同程度的自然灾害影响，直接经济损失超过3000亿元人民币。与过去5年的均值相比，房屋倒塌数量上升将近一倍，直接经济损失上升13%。今年上半年，中国的洪涝灾害和山泥倾泻事故频发，超过300人因灾死亡或失踪，紧急转移安置达85.6万人次。

极端天气事件日益频繁，不仅为人民生活带来深重苦难和严重影响，亦为各行各业带来了前所未有的挑战。最近，笔者的研究团队对中国所有上市公司以及其所有子公司的气候灾害风险进行评估，并研究了各种极端天气（包括极端高温、极端低温、台风、洪水、干旱）如何影响这些企业的绩效。

资产回报率下降

通过分析约4000家非金融上市公司和这些公司拥有的超过14万家子公司近20年的资料，我们发现气候灾害对中国上市公司的负面影响很大。根据我们估算，中国每年因各种气候灾害导致企业平均资产回报率（ROA）降低了大约0.62个百分点，而中国企业的ROA在过去20年的均值大约是4.7%。

仅极端高温每年就会令中国上市企业的ROA降低大约0.37个百分点。我们的研究估计，如果全国各地极端高温天气（日平均气温超过摄氏32度）增加10天，上市企业的ROA便会降低1.38个百分点。在此研究基础上，我们还构建了“中国上市公司气候相关风险指数”来衡量企业受到气候灾害的影响。

须预防供应断链

这些极端气候灾害具体是怎样影响企业的绩效？众所皆知的是，某些极端灾害，例如洪水和台风等，能够直接导致生产中断和设备损坏，从而影响企业的生产能力。在这些灾害特别严重时，甚至可能导致供应链中断，影响企业的生产计划。我们的研究进一步发现，即使是那些不具有毁坏基础设施能力的极端气候风险，例如极端高温和低温，也会显著影响企业的生产率。这主要是因为在极端温度下，设备维修成本和应急措施成本都会提高；与此同时，员工的工作效率也会因为工作环境的不适而显著降低。

此外，很多行业的收入是非常依赖于适合的自然条件。例如，在气候恶劣时，人们外出需求减少，零售业和服务业的业绩都会降低。最后，资本市场也更关注极端气候灾害对企业的影响。在那些自然灾害频发的地区，投资者因担忧企业前景，从而影响企业在资本市场的表现，并导致其股价波动及融资成本上升等问题。

面对如此巨大的气候灾害成本，企业如何应对？企业如何能综合提高其应对极端气候灾害的能力，以及降低各种气候风险的影响？笔者认为，企业应该从气候风险评估和管理、基础设施建设、极端天气监测预警、气候保险和绿色生产等多方面着手。

首先，企业应该充分评估气候变化和极端天气对其生产和业务带来的影响，以便制定应对预案。具体来说，企业需要综合分析极端天气可能对生产、供应链、员工生产率、设备营运效率、营收等方面带来的负面影响，并制定相应对策。例如，采用多元化的供应商体系可以降低供应链中断的风险，确保在面临极端天气时能够及时调整生产计划，减少损失。

其次，企业应该加强其基础设施韧性，提高抗风险能力。例如，企业可对建筑物、排水设施、应急供电等设施进行加固和升级，确保在极端天气事件发生时能够迅速恢复生产。此外，企业在新建工厂或分支机构时，其所在地理位置的气候相关风险，也应该成为选址时的重要考量。

第三，企业的风险管理部门应该把极端天气监测和预警纳入工作范畴。企业的风险管理部门应该关注气候变化和极端天气的动态资讯，加强气象预警服务，及时采取应对措施，以降低灾害对企业的影响。与此同时，企业还需建立应急回应机制，加强与政府、行业协会，以及研究机构的合作，不断总结应对气候变化和极端天气的经验，调整和完善应对策略，确保企业在未来遇到气候灾害时能够有效降低损失。

气候保险减损失

第四，气候保险也是企业应对气候变化和极端天气的重要手段。购买气候保险可以为企业提供经济保障，减轻相关损失。例如，市场已有多种保险产品覆盖极端气候灾害对农业企业的影响。对工业企业而言，产业中断保险、物业保险等都是其抵御气候风险灾害的重要保险产品。

最后，除了努力适应气候变化外，企业也应该以积极行动减缓气候变化。例如，若有更多企业能在生产过程中推广环保技术和采用能源效益较高的生产方式，以降低温室气体排放，我们将来面对的气候风险灾害将会显著减少。同时，企业可加强内部培训，提高管理层和员工对气候变化和极端天气的认识，培养绿色生产的意识。

企业也应该积极参与应对气候变化的行动，与政府、社区、研究机构共同努力，推动减缓气候变化的工作。这些行动，不仅有助于提高企业自身应对气候风险时的能力，也会显著提升其ESG表现，从而更受资本市场的青睐。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

（本文同时于二零二四年八月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

随着全球温度变暖，极端炎热的天气日益严重，干旱、山火等自然灾害发生频率愈来愈高。同时，温度上升加剧水的蒸发，导致极端降雨以及台风更加常见，气候变化所导致的自然灾害不断增多。

根据中国国家应急管理部资料，2023年全年中国大约有9500万人受到不同程度的自然灾害影响，直接经济损失超过3000亿元人民币。与过去5年的均值相比，房屋倒塌数量上升将近一倍，直接经济损失上升13%。今年上半年，中国的洪涝灾害和山泥倾泻事故频发，超过300人因灾死亡或失踪，紧急转移安置达85.6万人次。

极端天气事件日益频繁，不仅为人民生活带来深重苦难和严重影响，亦为各行各业带来了前所未有的挑战。最近，笔者的研究团队对中国所有上市公司以及其所有子公司的气候灾害风险进行评估，并研究了各种极端天气（包括极端高温、极端低温、台风、洪水、干旱）如何影响这些企业的绩效。

资产回报率下降

通过分析约4000家非金融上市公司和这些公司拥有的超过14万家子公司近20年的资料，我们发现气候灾害对中国上市公司的负面影响很大。根据我们估算，中国每年因各种气候灾害导致企业平均资产回报率（ROA）降低了大约0.62个百分点，而中国企业的ROA在过去20年的均值大约是4.7%。

仅极端高温每年就会令中国上市企业的ROA降低大约0.37个百分点。我们的研究估计，如果全国各地极端高温天气（日平均气温超过摄氏32度）增加10天，上市企业的ROA便会降低1.38个百分点。在此研究基础上，我们还构建了“中国上市公司气候相关风险指数”来衡量企业受到气候灾害的影响。

须预防供应断链

这些极端气候灾害具体是怎样影响企业的绩效？众所皆知的是，某些极端灾害，例如洪水和台风等，能够直接导致生产中断和设备损坏，从而影响企业的生产能力。在这些灾害特别严重时，甚至可能导致供应链中断，影响企业的生产计划。我们的研究进一步发现，即使是那些不具有毁坏基础设施能力的极端气候风险，例如极端高温和低温，也会显著影响企业的生产率。这主要是因为在极端温度下，设备维修成本和应急措施成本都会提高；与此同时，员工的工作效率也会因为工作环境的不适而显著降低。

此外，很多行业的收入是非常依赖于适合的自然条件。例如，在气候恶劣时，人们外出需求减少，零售业和服务业的业绩都会降低。最后，资本市场也更关注极端气候灾害对企业的影响。在那些自然灾害频发的地区，投资者因担忧企业前景，从而影响企业在资本市场的表现，并导致其股价波动及融资成本上升等问题。

面对如此巨大的气候灾害成本，企业如何应对？企业如何能综合提高其应对极端气候灾害的能力，以及降低各种气候风险的影响？笔者认为，企业应该从气候风险评估和管理、基础设施建设、极端天气监测预警、气候保险和绿色生产等多方面着手。

首先，企业应该充分评估气候变化和极端天气对其生产和业务带来的影响，以便制定应对预案。具体来说，企业需要综合分析极端天气可能对生产、供应链、员工生产率、设备营运效率、营收等方面带来的负面影响，并制定相应对策。例如，采用多元化的供应商体系可以降低供应链中断的风险，确保在面临极端天气时能够及时调整生产计划，减少损失。

其次，企业应该加强其基础设施韧性，提高抗风险能力。例如，企业可对建筑物、排水设施、应急供电等设施进行加固和升级，确保在极端天气事件发生时能够迅速恢复生产。此外，企业在新建工厂或分支机构时，其所在地理位置的气候相关风险，也应该成为选址时的重要考量。

第三，企业的风险管理部门应该把极端天气监测和预警纳入工作范畴。企业的风险管理部门应该关注气候变化和极端天气的动态资讯，加强气象预警服务，及时采取应对措施，以降低灾害对企业的影响。与此同时，企业还需建立应急回应机制，加强与政府、行业协会，以及研究机构的合作，不断总结应对气候变化和极端天气的经验，调整和完善应对策略，确保企业在未来遇到气候灾害时能够有效降低损失。

气候保险减损失

第四，气候保险也是企业应对气候变化和极端天气的重要手段。购买气候保险可以为企业提供经济保障，减轻相关损失。例如，市场已有多种保险产品覆盖极端气候灾害对农业企业的影响。对工业企业而言，产业中断保险、物业保险等都是其抵御气候风险灾害的重要保险产品。

最后，除了努力适应气候变化外，企业也应该以积极行动减缓气候变化。例如，若有更多企业能在生产过程中推广环保技术和采用能源效益较高的生产方式，以降低温室气体排放，我们将来面对的气候风险灾害将会显著减少。同时，企业可加强内部培训，提高管理层和员工对气候变化和极端天气的认识，培养绿色生产的意识。

企业也应该积极参与应对气候变化的行动，与政府、社区、研究机构共同努力，推动减缓气候变化的工作。这些行动，不仅有助于提高企业自身应对气候风险时的能力，也会显著提升其ESG表现，从而更受资本市场的青睐。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

（本文同时于二零二四年八月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

在2002年8月的可持续发展世界首脑会议上，可持续公共采购（Sustainable Public Procurement）概念首度被提出。此后，这一概念逐渐成为可持续生产和消费领域的关注焦点，并被纳入公共采购制度的崭新政策方向和推动全球可持续发展的重要实践范畴。联合国环境规划署和联合国经济与社会事务部更将之视为马拉喀什全球气候行动伙伴关系（Marrakech Partnership for Global Climate Action）的关键一环。

何谓可持续公共采购？这是一种将环境、社会和经济效益互相结合的采购策略，旨在通过政府采购活动促进可持续发展。传统的公共采购主要集中在成本、品质和满足需求，而可持续公共采购在此基础之上，更强调环境、社会和经济效益的平衡，使公营部门可以有效支援可持续发展目标，推动环境保护、社会福利和经济增长。

在亚洲，日本于1992年率先推出《环保采购法例》，规定所有政府部门必须每年提交相关基本方针、预算和事项。每个采购决策都应建立在明确的数据标准上，以便提供客观指标，可见日本对可持续采购非常严谨和重视。

市民的认同和支持，足令推行环保政策事半功倍。日本政府每年进行公众谘询，以便适当调整采购项目。例如当局曾经采购超过4万个灭火筒，其中99.1%符合官方标准：灭火筒的液体至少40%符合再造物料成份的标准，经过完善的收集和处理流程，同时使用再造塑胶。采购完成后，政府会持续监管，透过追踪每年符合标准的灭火筒数量，以检讨成效。通过这场大规模的环保公共采购，符合当局要求的灭火筒在本国市场占比从2006年的46%上升至2013年的67.3%。

欧盟同样是较早期就施行可持续公共采购，在2001至2010年期间，先后颁布了各项法例来完善制度，并给予成员国足够灵活性，以致大部分成员国在2012年已经制定了相关条例和国家计划。过半数成员国已落实可持续采购，当中德国、荷兰和芬兰表现最为积极。欧盟亦会以相关条例规范成员国实践可持续采购。

在采购过程中，欧盟十分重视产品生命周期理念和分析方式，鼓励厂家公开有关资讯。计算产品生命周期成本，有助于政府在兼顾环境和经济效益的同时，避免只着眼于价格，而忽视生态效益显著但初始成本较高的绿色产品或服务。

许多欧盟成员国政府部门都能成功运用产品或服务生命周期成本的概念。以德国汉堡为例，该市的环境部门决定以一个节能灯泡取代两个普通灯泡的比例，替换所有灯泡。这一措施每年可减少45吉瓦时电力消耗，相当于减少2700吨二氧化碳排放。若每千瓦时电费节省5欧分，这个替换方案就可为汉堡节省22.5万欧罗的电费开支。

可持续公共采购不仅带来可量化的实际改变，也能对各个产业链产生潜移默化的影响。例如，希腊政府与7个地方政府联合采购再生纸，再生纸的采购成本因而下降：每包500张纸的售价由2.9欧罗下降至2.34欧罗，减幅约为20%，进而带动绿色市场的发展。因此，供应商不仅减少了有关开支，同时也提升了产品品质。从源头推广绿色产品，足以改变消费趋势。减少废物排放，自然也有利于社会环境和生态保护。

内地与香港的实践经验

中国政府近年致力于加大绿色低碳产品采购力度，并从建筑业着手，提升全民的环保意识。鉴于目前全国建筑全过程碳排放超过50亿吨，占碳排放总量一半，而材料的碳排放量尤甚。有见于此，财政部、住房和城乡建设部、工业和信息化部于2022推出《关于扩大政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升政策实施范围的通知》，在包括北京等48个市辖区实施政府采购政策，支持使用绿色建材，以促进建筑品质。绿色建材具有节能、减排、安全、便利和可循环再用的优点，足以大幅减低建筑时的自然能源消耗及其对生态环境的影响。各城市可先由部分项目开始施行，累计一定经验后逐步扩大范围，目标于2025年落实全国政府采购工程项目政策。

香港亦以促进环境保护和可持续发展为目标，积极推广绿色采购，鼓励在工务工程项目上使用可循环再造及环保材料。基于绿色材料成本可能高于传统材料，政府要求各部门评估，并且替企业承担因使用绿色材料而导致的额外成本，通过经济诱因鼓励企业予以采用。

在监管方面，特区政府订定在工务工程项目中使用绿色材料的政策和指导原则，为采购流程提供了清晰的框架，并设跨部门工作小组，负责监督绿色规格的采用、审查常用产品和服务的采购，以及推广绿色材料在工务工程项目中的使用。除此之外，当局采用了试用、早期实施阶段和全面实施优先使用的3阶段流程，确保新回收和其他绿色材料在技术上和在市场上的可行度。这一系列举措不仅有利于减少废物产生，还能推动企业采取更环保的生产和营运方式，从而提升其环境、社会及管治的表现。

企业作为政府可持续采购的供应商和合作伙伴，扮演着至关重要的角色。放眼未来，可持续公共采购可以使企业不断推动绿色产品和服务的创新，以满足政府部门在采购过程中对环保、节能、社会责任等方面的要求。这将惠及企业的竞争力，并为实现可持续发展目标作出贡献。

为了满足可持续采购的要求，企业将更加关注绿色供应链管理，确保其产品和服务在整个生命周期中尽量减少对环境和社会的影响。这包括对原材料、生产过程、运输、销售和回收等环节的全面考虑，以降低资源消耗和污染排放。随着可持续公共采购理念的普及和政策推广，企业将有机会拓展新的市场领域，包括绿色建筑、节能交通和可再生能源等，既为企业带来蓬勃商机，亦促进社会可持续发展，缔造双赢局面。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

江梓茵女士
港大经管学院本科生

叶梓淇女士
港大经管学院本科生

（本文同时于二零二四年八月一日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

一般市民也许并不为意，香港正进入第三代互联网（Web 3.0）时代。特区政府近年积极推动Web 3.0发展，而数码港今年5月宣布在「数码港投资者网络」之下成立「Web 3.0投资圈」，以促进相关投资项目。此等与时并进的新猷有赖于网络安全和对消费者、投资者的保障。

Web 3.0的来临会为市民的生活和投资方式带来什么改变？虚拟资产市场是全球金融城市必争之地，香港凭借其国际金融中心的地位，自能在市场上占一席位，而特区政府在扶植业界发展之余，则必须制定一套量体裁衣的监管架构。

虚拟投资的陷阱

虚拟资产是Web 3.0生态圈的重要板块。近年虚拟资产骗案不时出现，警务处反诈骗协调中心2023年12月的数据显示，以数量排名依次为投资骗案、求职骗案及电话骗案，当中投资骗案升幅较为显著【表】。

虚拟资产市场一再发生大规模诈骗事件，难免令部分投资者对新经济产生戒心。去年一场JPEX金融大案，瞬间加深港人对虚拟资产投资的认识，证券及期货事务监察委员会因而定期公布虚拟资产交易平台的可疑名单，以及正在申请牌照的服务提供商名单。

新兴金融的优势

在传统金融市场上，投资活动依赖人际互动。由于担心竞争对手或会模仿，公司有权拒绝披露其交易模式的细节，形成信息不对称（Asymmetric Information）。现代金融市场高效运作，极为复杂，因此有必要在投资关系中加入契约信任（Contractual Trust），意即一方相信另一方会履行合约义务。契约使投资者能准确地评估风险和回报，有助于各方评估风险，包括受托人的潜在收益和损失。

科技日新月异，亦为金融界带来翻天覆地的改变。去中心化金融（Decentralized Finance，简称DeFi）属新兴金融技术，不必依赖传统金融中介机构，而能提供金融服务，为传统金融体系提供更具成本效益、更安全的替代方案。DeFi复制了许多传统金融服务，包括交易所、借贷、保险和资产管理，但不受制于中央机构。再者，DeFi的信任机制建基于智能合约，是区块链上一组制定协议的程序代码，从而降低成本和人为错误的可能性，可弥补传统金融制度的不足。

盛夏突转寒冬

基于预期回报率高及投资的灵活性，DeFi在2020至2021年是加密资产中增长最快的领域。这段期间被称为「DeFi盛夏」（DeFi Summer），DeFi产品和服务的市值从2020年6月的45亿美元激增到2021年11月的1665亿美元，创下历史新高。同时，与DeFi协议链接的加密资产钱包总数，从约20万个增至约500万个【注1】。

然而，随着主要加密资产服务提供商先后倒闭，暴露了散户如何轻易地被一些不合逻辑的高回报所吸引，而加密货币的极高匿名性质亦易被不法之徒利用，市场脆弱的一面逐渐浮现，投资情绪随之转为负面，于是迎来「加密寒冬」（Crypto Winter）。

加密资产价格从2021年底的高峰下跌，幅度高达75%，而DeFi的市值到2022年底下跌至320亿美元【图】。然而，DeFi仍是加密资产生态系统中的一个小分支；截至2024年3月，DeFi市场市值为1137亿美元，仅占加密资产总市值（2.73万亿美元）的4.1%。

DeFi先天不足与潜在风险

显而易见，DeFi市场欠缺保障投资者的周全措施。DeFi和加密资产市场发展迅速，加上无分国界，监管流于分散。DeFi的特点是可从借贷和交易平台获得高杠杆【注2】，藉此在投入一定的初始资金后，购买更多资产；但当债务最终需要减少，由于投资亏损或抵押品贬值，投资者就会被迫抛售资产，对价格造成进一步的下行压力，以致2022年DeFi市值下跌时，投资者损失惨重。

与此同时，区块链的无国界性也衍生了合规和合法性问题，各司法管辖区在DeFi市场的立法和执法方面缺乏凝聚力。由于DeFi和加密资产市场具全球性，DeFi实体、参与者和活动往往跨越多个管辖区，监管标准也就松紧不一；不合规的营运商和服务提供商得以钻空子，迁往监管薄弱或毫无监管的国家，而金融监管机构亦难以收集相关讯息，大大窒碍对投资者的保障。

加密资产欠缺统一定义和分类标准，令各国金融监管机构在分析和鉴定各种加密资产产品的真伪时挑战重重。由于智能合约不可篡改，智能合约程序代码中一旦存在错误或漏洞，后果就不堪设想。金融智能合约若出现纠纷，追索权亦难以行使。

规管方向与投资者保障

针对DeFi以至整个虚拟资产市场，环球金融当局都在提倡「相同活动、相同风险、相同监管」的原则，对于性质和风险一样的业务活动，监管都一视同仁，以确保所有企业公平竞争。管治产生问题，皆因声称为分布式的DeFi协议实属集中式，而引起虚假陈述和道德风险。所有DeFi平台都有中央管理框架，概述如何设定策略和营运优先事项，其中以「管治代币」持有者（通常是平台开发者）为本的集中化要素，可以作为承认DeFi平台类似公司等法律实体的基础。

此外，国际组织也针对DeFi市场的独特性提出具体建议，以降低DeFi对金融稳定造成的风险。金融稳定委员会和经济合作与发展组织强调持续监察DeFi发展及严防其外溢风险的重要性。国际证券事务监察委员会组织则要求对「DeFi安排」行使重大控制或影响的关键参与者解决利益冲突、重大风险和披露问题。由于DeFi仍处于发展初阶，专门针对DeFi活动的法规仍不多见，相关的例子是阿布扎比国际金融中心金融服务监管局在2023年发布的基础法规（DLTFR 2023），胪列有关DeFi的条文。

特区政府认同虚拟资产的合法性及其在金融业的角色，并欢迎服务提供商在香港落户，同时强调设立适时和必要的防范措施。香港金融学院行政总裁冯殷诺表示，去中心化金融和元宇宙相关的新兴科技，与更广泛的虚拟资产和Web 3.0发展息息相关，有望为金融服务业带来各种机遇。市场参与者则认为，明确的监管框架、强大的金融基础设施和网络，以及具备区块链相关技能的人才，对促进本港DeFi和虚拟资产市场的进一步发展至关重要。

【注1】 Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research. “Decentralised Finance: Current Landscape and Regulatory Developments”. HKIMR Applied Research Report No.1/2024.

【注2】 Aramonte, S., Huang, W., & Schrimpf, A. （2021）. “DeFi risks and the decentralisation illusion”. BIS Quarterly Review.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

章颕芝女士
香港大学附属学院高级讲师、经济及商学部助理主任

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年七月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

一般市民也许并不为意，香港正进入第三代互联网（Web 3.0）时代。特区政府近年积极推动Web 3.0发展，而数码港今年5月宣布在「数码港投资者网络」之下成立「Web 3.0投资圈」，以促进相关投资项目。此等与时并进的新猷有赖于网络安全和对消费者、投资者的保障。

Web 3.0的来临会为市民的生活和投资方式带来什么改变？虚拟资产市场是全球金融城市必争之地，香港凭借其国际金融中心的地位，自能在市场上占一席位，而特区政府在扶植业界发展之余，则必须制定一套量体裁衣的监管架构。

虚拟投资的陷阱

虚拟资产是Web 3.0生态圈的重要板块。近年虚拟资产骗案不时出现，警务处反诈骗协调中心2023年12月的数据显示，以数量排名依次为投资骗案、求职骗案及电话骗案，当中投资骗案升幅较为显著【表】。

虚拟资产市场一再发生大规模诈骗事件，难免令部分投资者对新经济产生戒心。去年一场JPEX金融大案，瞬间加深港人对虚拟资产投资的认识，证券及期货事务监察委员会因而定期公布虚拟资产交易平台的可疑名单，以及正在申请牌照的服务提供商名单。

新兴金融的优势

在传统金融市场上，投资活动依赖人际互动。由于担心竞争对手或会模仿，公司有权拒绝披露其交易模式的细节，形成信息不对称（Asymmetric Information）。现代金融市场高效运作，极为复杂，因此有必要在投资关系中加入契约信任（Contractual Trust），意即一方相信另一方会履行合约义务。契约使投资者能准确地评估风险和回报，有助于各方评估风险，包括受托人的潜在收益和损失。

科技日新月异，亦为金融界带来翻天覆地的改变。去中心化金融（Decentralized Finance，简称DeFi）属新兴金融技术，不必依赖传统金融中介机构，而能提供金融服务，为传统金融体系提供更具成本效益、更安全的替代方案。DeFi复制了许多传统金融服务，包括交易所、借贷、保险和资产管理，但不受制于中央机构。再者，DeFi的信任机制建基于智能合约，是区块链上一组制定协议的程序代码，从而降低成本和人为错误的可能性，可弥补传统金融制度的不足。

盛夏突转寒冬

基于预期回报率高及投资的灵活性，DeFi在2020至2021年是加密资产中增长最快的领域。这段期间被称为「DeFi盛夏」（DeFi Summer），DeFi产品和服务的市值从2020年6月的45亿美元激增到2021年11月的1665亿美元，创下历史新高。同时，与DeFi协议链接的加密资产钱包总数，从约20万个增至约500万个【注1】。

然而，随着主要加密资产服务提供商先后倒闭，暴露了散户如何轻易地被一些不合逻辑的高回报所吸引，而加密货币的极高匿名性质亦易被不法之徒利用，市场脆弱的一面逐渐浮现，投资情绪随之转为负面，于是迎来「加密寒冬」（Crypto Winter）。

加密资产价格从2021年底的高峰下跌，幅度高达75%，而DeFi的市值到2022年底下跌至320亿美元【图】。然而，DeFi仍是加密资产生态系统中的一个小分支；截至2024年3月，DeFi市场市值为1137亿美元，仅占加密资产总市值（2.73万亿美元）的4.1%。

DeFi先天不足与潜在风险

显而易见，DeFi市场欠缺保障投资者的周全措施。DeFi和加密资产市场发展迅速，加上无分国界，监管流于分散。DeFi的特点是可从借贷和交易平台获得高杠杆【注2】，藉此在投入一定的初始资金后，购买更多资产；但当债务最终需要减少，由于投资亏损或抵押品贬值，投资者就会被迫抛售资产，对价格造成进一步的下行压力，以致2022年DeFi市值下跌时，投资者损失惨重。

与此同时，区块链的无国界性也衍生了合规和合法性问题，各司法管辖区在DeFi市场的立法和执法方面缺乏凝聚力。由于DeFi和加密资产市场具全球性，DeFi实体、参与者和活动往往跨越多个管辖区，监管标准也就松紧不一；不合规的营运商和服务提供商得以钻空子，迁往监管薄弱或毫无监管的国家，而金融监管机构亦难以收集相关讯息，大大窒碍对投资者的保障。

加密资产欠缺统一定义和分类标准，令各国金融监管机构在分析和鉴定各种加密资产产品的真伪时挑战重重。由于智能合约不可篡改，智能合约程序代码中一旦存在错误或漏洞，后果就不堪设想。金融智能合约若出现纠纷，追索权亦难以行使。

规管方向与投资者保障

针对DeFi以至整个虚拟资产市场，环球金融当局都在提倡「相同活动、相同风险、相同监管」的原则，对于性质和风险一样的业务活动，监管都一视同仁，以确保所有企业公平竞争。管治产生问题，皆因声称为分布式的DeFi协议实属集中式，而引起虚假陈述和道德风险。所有DeFi平台都有中央管理框架，概述如何设定策略和营运优先事项，其中以「管治代币」持有者（通常是平台开发者）为本的集中化要素，可以作为承认DeFi平台类似公司等法律实体的基础。

此外，国际组织也针对DeFi市场的独特性提出具体建议，以降低DeFi对金融稳定造成的风险。金融稳定委员会和经济合作与发展组织强调持续监察DeFi发展及严防其外溢风险的重要性。国际证券事务监察委员会组织则要求对「DeFi安排」行使重大控制或影响的关键参与者解决利益冲突、重大风险和披露问题。由于DeFi仍处于发展初阶，专门针对DeFi活动的法规仍不多见，相关的例子是阿布扎比国际金融中心金融服务监管局在2023年发布的基础法规（DLTFR 2023），胪列有关DeFi的条文。

特区政府认同虚拟资产的合法性及其在金融业的角色，并欢迎服务提供商在香港落户，同时强调设立适时和必要的防范措施。香港金融学院行政总裁冯殷诺表示，去中心化金融和元宇宙相关的新兴科技，与更广泛的虚拟资产和Web 3.0发展息息相关，有望为金融服务业带来各种机遇。市场参与者则认为，明确的监管框架、强大的金融基础设施和网络，以及具备区块链相关技能的人才，对促进本港DeFi和虚拟资产市场的进一步发展至关重要。

【注1】 Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research. “Decentralised Finance: Current Landscape and Regulatory Developments”. HKIMR Applied Research Report No.1/2024.

【注2】 Aramonte, S., Huang, W., & Schrimpf, A. （2021）. “DeFi risks and the decentralisation illusion”. BIS Quarterly Review.

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

章颕芝女士
香港大学附属学院高级讲师、经济及商学部助理主任

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年七月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

香港人注重外界对香港的看法，自然关注各种世界排名。最令人振奋的是，这片弹丸之地的高等院校在多个世界大学排名榜都表现不俗，与欧美诸多名校几可并驾齐驱。港人对此津津乐道之时，另一个教育排名却鲜有人提，也就是英语水平的排名。

EF English First在去年年底公布2023年EF英语能力指标测试报告，在不包括英国、美国、加拿大、澳洲的113个国家和地区当中，香港名列29，在亚洲23个国家和地区中则排名第4，远逊新加坡（全球排名第2，亚洲居首），也落后于菲律宾（全球排名第20，亚洲第2）和马来西亚（全球排名第25，亚洲第3）【註1】。

上述测试结果对于曾是英联邦掌上明珠、当下力争国际大都会前茅的香港，自然不尽如人意。其中最令人忧心的是，18至20岁年龄组别的英文水平不断滑坡，这跟笔者在香港大学任教的印象颇为吻合；观乎经济学、工商管理学、金融学的本科生当中，不少本港学生因为英语欠佳，以至上课沉默寡言、作业词不达意，落后于国际学生和部分内地生。

一个人是否堪称人才，一座城是否堪称名城，不能单以英文水平来论英雄。在亚洲，与香港一般发达的地区，便有两个迥然相异的例子：新加坡和日本。

「新」式英语 自成一派

揶揄新加坡人说英语「土气」，笔者并非始作俑者，更无贬损之意。英国广播公司在1986年推出颇为流行的电视系列，名为The Story of English，还曾获得艾美奖。其中一集内容有关英语在亚洲的命运，称新加坡英文为Singlish。据说，当时不少新加坡人颇为愤慨，引以为耻。建国总理李光耀在1999年的公开演说中，大力鼓励国民学好标准英语，藉此加深新加坡人了解世界，也便于世界加深了解新加坡【註2】。

英国人对Singlish的揶揄，成为刺激新加坡人改善英文的动力。政府官员被要求上特别培训班，学好标准英文，《海峡时报》请英文专家写语言专栏，旨在推广标准英语学习；举国上下，掀起了学英语的热潮。与此同时，英文在新加坡本土化，新加坡人对「土气」英语也毫不在意了。有文化人还写起「新」式英诗，以「car here, car there」之类的Singlish入诗，趣味盎然。

新加坡方言众多，没有强大的本土语言，在政府的倡导下形成普通话主内，英语主外的格局。这个双语模式对该国的经济崛起，功不可没。新冠肺炎疫情过后，新加坡和香港成为国际学者来往的重镇。笔者听到不少著名学者说，在新加坡的语言环境中感觉更加自在。

日式英语无声胜有声

与新加坡人人说英语截然相反，日本人基本不说英语。日本人素来以文明细心出名，到日本旅游不难体会当地人待客的热情和体贴。可惜的是，交流是个极大的障碍。大城市的药店有很多中国留学生打工，交流不成问题，但除此之外，酒店也好，餐厅也好，很难找到英文能够说得达意之人。某年寒冬，笔者到大阪出差，在车站问路。结果整个车站陆续出来5、6个工作人员，每人看了一下笔者手中的地址，满脸笑容地讲着一模一样的日语，笔者则是自始至终地一头雾水。最后，站内一位大叔甘冒风雪，坚持带着笔者走了10几分钟，一直送到目的地才自行回去。

不说大阪这样的工业城市，即便是京都这样的首善之区、举世闻名的旅游城市，能用英文交流的日本人也是少之又少。每每满怀热情走进一家古色古香的店铺，店里的姑娘极其认真地用日语为顾客介绍，看见对方不明白，一遍又一遍不厌其烦地讲解。所谓精诚所至，金石为开，听多几遍日语，琢磨几下肢体语言，有时也会碰上豁然开朗的时刻。只是笔者认为，把工匠精神放在对游客的导购上，似乎不太值得。

日本人为什么说不好英文？笔者就此问题多方问了日本友人。最常听到的解释是，日语和英语是全世界最相反的语言，所以日本人学起英语特别困难。

这让笔者想起著名数学家、日本首位菲尔兹奖（Fields Medal）得主小平邦彦的传记。小平因为解决数学上的一些难题，在二战之后应邀到普林斯顿高等研究院（Institute for Advanced Study）访学。此君无论怎样努力也说不好英语，上课时只在黑板上写公式、推证明，不给学生做口头讲解。没料到这种独特的无声胜有声的授课风格，竟然大受学生欢迎，因为英美教授讲得太快，学生跟不上节奏。小平在其传记中还提到一个笑话，说另外一位旅美日本科学家，朝永振一郎（1965年诺贝尔物理学奖得主）的英语变好，是因为把牙齿都拔光，换成一副美国制造的假牙。

像小平、朝永这样的天才英语都说不好，何况常人！足见日语确实与英语势不两立。然而笔者对这个解释不甚以为然，皆因日本友人当中，也不乏英语流利之人。究其原因，还是在日本说英语的经济回报不高所致。日本经济出口远大于进口，本土产品质量高，国民对外国产品兴趣不大，也不时兴送儿女到欧美留学，所以对英文并无亲近之感。再者，日本自明治维新以来，就有个精英阶层，把欧美科学知识和文化艺术的最新潮流翻译成日文，迅速本土化。所以，尽管市民大众英文说得磕磕巴巴，日本却是世界吸收西方文化养分最好的国家之一，不仅在科技一环人才辈出，而且在音乐、建筑、艺术领域也出现过不少风靡西方的大师级人物。

港式英语亦中亦西亦本土

新加坡人和日本人对英文的态度都颇为彻底。一个是全盘接受，就算有些土气也把英语转化成大众语言；一个是基本拒绝，由精英阶层负责把世界先进的科技文化本土化。相形之下，香港人说英语却要杂乱得多，南腔北调，应有尽有。有操伦敦牛剑腔或者纽约波士顿标准美语的，有南亚、东南亚风味的，有江浙沪口音的，更有本地广东腔调的。

本来语言多元化是好事，但缺乏主心骨，加上日常生活的消解，就容易出现杂乱无章的情况。上世纪的香港，学好英文是社会向上流动的重要途径，普通民众都乐于学习。加上有中英文俱佳的老辈文化人，孜孜不倦地敦促港人多加努力，由此渐成风气。如今学英文的环境比从前不知好上几倍，可惜缺乏动力和示范效用，年轻人不愿意在语言方面下工夫，自然学不好英文。

今时今日，西洋人嫌香港太洋，中国人嫌香港太中，而香港人则嫌香港太不本土。香港要实现中西合璧，应当从语言做起，社会各界携手倡导年轻人学好中英双语。

语言不是此消彼长的关系，双语掌握得当，加上根深柢固的粤语，香港人方能享有海纳百川的独特港式优势。

注1： https://www.ef.com/assetscdn/WIBIwq6RdJvcD9bc8RMd/cefcom-epi-site/reports/2023/ef-epi-2023-english.pdf

注2： https://www.nas.gov.sg/archivesonline/data/pdfdoc/1999081404.htm

吴延晖教授
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二四年七月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去数十年来，香港凭借优越的地理位置、对国际贸易和投资的开放、稳健的银行业、健全的监管架构、活跃的股票市场，促进了投资者和外国企业对本地金融服务的需求，推动特区发展成为国际金融中心。

地缘政治挑战 金融亟需调整

受联系汇率制度影响，香港的货币供应和利率走向大致跟随美国联邦储备局的货币政策步伐【图1】。

换句话说，为了维持港元汇率稳定，特区政府放弃了货币政策的自主权，不能以之应对经济波动和潜在资产价格的通胀风险。另外，港元兑其他货币汇率亦会跟随美元上落【图2】，从而影响进出口表现。

二十一世纪初，香港作为中国外来投资的主要门户，在全球一体化和跟中国内地股票市场融合的背景下，持续吸引投资者，反映在香港恒生指数、股票交易量和市值的增长趋势【图3】。

此外，香港作为国家流动资本的门户，也促进了贷款和垫款的成长。香港能为寻求国际融资的内地企业、拟投资内地的外国企业提供中介服务，有助于本港建立借贷平台和扩展跨境借贷活动。香港健全的法律架构和良好的监管环境亦增加贷款机构的信心，有助于带动贷款和垫款增长。这些金融服务支持了香港贸易、房地产和制造业等领域的发展。

香港享有国际金融中心的地位、处于中国内地门户的战略位置，以及金融管理局和香港交易所推动债务证券市场的效用，吸引了跨国公司和金融机构等债务证券发行人和投资者，为扩张、收购、再融资等各种目的来港寻求资金，促进香港成为东南亚地区重要的债务发行中心【图4】。

不得不察的是，近年中美的地缘政治，或会影响香港作为国际金融中心的地位。本地金融市场近年经历长时间整固，尤其反映在股票市场的总市值和集资总额从相对高位显著下跌。金融业能在多大程度上作出调整、在金融科技和资产管理今后发展如何，将决定香港能否巩固并维持其领先亚洲的国际金融中心地位。

旅客消费模式 因社媒现转变

香港东西文化交汇的城市发展、完善的交通基建、作为购物天堂及国际会议展览中心的美誉，在近数十年来吸引各地休闲及商务旅客络绎而至，推动旅游业发展。这些因素都反映在访港旅客（主要是内地旅客）长期以来的上升趋势【图5及图6】。

然而，2010年代起，社交媒体的兴起使旅客更容易获取香港旅游信息和分享经验，加上邻近地区的剧烈竞争，逐渐改变访港旅客的旅游和消费模式。

自2010年代中期起，访港旅客的人均消费开始呈现下跌趋势，其中主因在于人均购物消费的跌势【图7及图8】。

2019年的社会事件和2020年的新冠肺炎疫情重创旅游业，疫后访港旅客不论人数或人均消费均未能回复至2010年代高峰水平。

可以预期，从旅游业的形象和定位、旅游设施和服务对全球旅客的吸引度、产业政策和管理架构，以至国际政治环境方面，本地旅游业界势将面临重重挑战，若要发展重拾正轨，端赖政府和市民携手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

过去数十年来，香港凭借优越的地理位置、对国际贸易和投资的开放、稳健的银行业、健全的监管架构、活跃的股票市场，促进了投资者和外国企业对本地金融服务的需求，推动特区发展成为国际金融中心。

地缘政治挑战 金融亟需调整

受联系汇率制度影响，香港的货币供应和利率走向大致跟随美国联邦储备局的货币政策步伐【图1】。

换句话说，为了维持港元汇率稳定，特区政府放弃了货币政策的自主权，不能以之应对经济波动和潜在资产价格的通胀风险。另外，港元兑其他货币汇率亦会跟随美元上落【图2】，从而影响进出口表现。

二十一世纪初，香港作为中国外来投资的主要门户，在全球一体化和跟中国内地股票市场融合的背景下，持续吸引投资者，反映在香港恒生指数、股票交易量和市值的增长趋势【图3】。

此外，香港作为国家流动资本的门户，也促进了贷款和垫款的成长。香港能为寻求国际融资的内地企业、拟投资内地的外国企业提供中介服务，有助于本港建立借贷平台和扩展跨境借贷活动。香港健全的法律架构和良好的监管环境亦增加贷款机构的信心，有助于带动贷款和垫款增长。这些金融服务支持了香港贸易、房地产和制造业等领域的发展。

香港享有国际金融中心的地位、处于中国内地门户的战略位置，以及金融管理局和香港交易所推动债务证券市场的效用，吸引了跨国公司和金融机构等债务证券发行人和投资者，为扩张、收购、再融资等各种目的来港寻求资金，促进香港成为东南亚地区重要的债务发行中心【图4】。

不得不察的是，近年中美的地缘政治，或会影响香港作为国际金融中心的地位。本地金融市场近年经历长时间整固，尤其反映在股票市场的总市值和集资总额从相对高位显著下跌。金融业能在多大程度上作出调整、在金融科技和资产管理今后发展如何，将决定香港能否巩固并维持其领先亚洲的国际金融中心地位。

旅客消费模式 因社媒现转变

香港东西文化交汇的城市发展、完善的交通基建、作为购物天堂及国际会议展览中心的美誉，在近数十年来吸引各地休闲及商务旅客络绎而至，推动旅游业发展。这些因素都反映在访港旅客（主要是内地旅客）长期以来的上升趋势【图5及图6】。

然而，2010年代起，社交媒体的兴起使旅客更容易获取香港旅游信息和分享经验，加上邻近地区的剧烈竞争，逐渐改变访港旅客的旅游和消费模式。

自2010年代中期起，访港旅客的人均消费开始呈现下跌趋势，其中主因在于人均购物消费的跌势【图7及图8】。

2019年的社会事件和2020年的新冠肺炎疫情重创旅游业，疫后访港旅客不论人数或人均消费均未能回复至2010年代高峰水平。

可以预期，从旅游业的形象和定位、旅游设施和服务对全球旅客的吸引度、产业政策和管理架构，以至国际政治环境方面，本地旅游业界势将面临重重挑战，若要发展重拾正轨，端赖政府和市民携手努力。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十八日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

数据如山，如何拆解香港的宏观经济大局？现今数据科学盛行，不同人士透过不同数据，运用不同方法，比较不同参考点，各自达至泾渭分明的结论。笔者认为，要掌握经济的发展大局，需要运用经济时间序列，以一目了然的图表作切入点，结合一致的相关理论，才能呈现各个经济范畴的发展趋向和前景。因篇幅所限，本文上篇将根据香港物业市场数据，利用图表分析这些市场历来的表现和今后所面对的挑战；下篇则会就金融领域和旅游业作出分析。

楼价长远续上涨

众所周知，住宅物业市场在过去数十年迅速腾飞；尽管期间出现一些波动，但长期趋势是住屋需求增加、楼价上扬。【图1】显示自2004年低谷至2021年高峰，本港整体楼价上涨近6倍。驱动楼价上升的主因之一是经济发展。作为国际金融中心和商贸枢纽，香港吸引了大量海外企业和人才，造成对住宅单位需求甚殷，因而推动楼价向上。

另一因素是土地供应有限。香港人口超过750万，且持续增长；而新住宅开发空间有限，单位落成量减少【图2】。基于住屋供不应求，买家竞争激烈的情况，自然推动楼价攀升。多年来，自置居所比率仅维持在大约五成水平【图3】。

在2010年代，为免炽热的市场气氛进一步推高楼价，特区政府施行多项辣税和监管措施抑制需求，以致期间楼市成交量显著下跌【图4】。然而，各项辣税已在2024年撤销。

利率走向、市场气氛、政府政策等因素，都会导致楼市波动。长期而言，香港的经济增长和土地供应量不足，将会继续带动长远楼价上涨。楼市发展仍是经济增长的一大动力，政府既要防止楼价持续居高不下而使市民置业困难之余，亦须避免一如1997年般楼市大跌，因而引发长期经济衰退的风险。

非住宅近期受压

至于非住宅物业市场，香港作为国际金融中心，其低税制、健全的法律制度和透明的监管框架招徕了中国内地公司、跨国企业和金融机构来港拓展业务，增加对写字楼的需求。

在零售铺位方面，香港位处通往中国内地和其他东南亚市场的战略位置，吸引寻求在区内开展业务的国际零售商落户。访港旅客（尤其是内地旅客）有助刺激零售铺位的需求，尤其是铜锣湾和尖沙咀等购物热点。此外，本港的高人均收入亦有助推动高端和奢侈品牌零售铺位的发展。

在分层工厂大厦方面，由于土地供应不足、楼价高企，这些容纳制造、仓储等多种轻工业活动的多层工业建筑，为中小企、创意及文化产业、创科企业等提供租金可负担且便于营运的场所。凡此种种，都促使非住宅物业的需求和长远价格上涨【图5至图7】。

随着非住宅物业价格持续飙升，企业（尤其是中小企）愈来愈难以负担高昂租金。同时，地缘政治引致营商环境变差、内地旅客消费模式改变，以及来自粤港澳大湾区日益激烈的竞争，使近年非住宅物业价格受压，写字楼和零售铺位均录得高水平的空置率【图8】。

何志培博士
港大经管学院经济学讲师

（本文同时于二零二四年七月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）