近年，环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）投资迅速崛起，成为全球金融市场的热门话题。随着气候变化、社会不公和公司管治问题日益引起公众关注，ESG投资应运而生，旨在通过将环境保护、社会责任和公司管治纳入投资决策，达至可持续发展。这种投资理念不仅强调财务回报，还注重对环境和社会的长期影响，致力在追求经济利益的同时，实现社会和环境的双赢。

尽管ESG投资的理念令人向往，并且得到许多投资者和企业支持，但也遭受不少反对声音和质疑。那么，究竟谁在反对ESG投资？反对的理由又是什么？这些反对声音背后，既有对现行评级制度和透明度的质疑，也有对市场短期利益与长期目标冲突的顾虑。通过多角度了解这些反对声音，有助各持份者者更好地理解ESG投资所面对的复杂性和重重挑战。

美国的反对浪潮

近年美国的反ESG运动（anti-ESG movement）逐渐引起广泛关注。虽然ESG投资在世界各地取得显著的支持和发展，但在美国却不乏阻力和挑战。首先是来自联邦政府的意见，上届特朗普政府就对ESG投资抱持明确的反对立场，认为其中涉及过度干预市场自由，可能损害美国企业的竞争力。因此，在特朗普执政期间，劳工部和证券交易委员会出台了一系列政策，限制养老金和其他投资基金将ESG因素纳入投资决策。例如，劳工部在2020年发布《甄别投资计划的财务要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金管理人必须将财务回报列作首要考虑，限制了ESG因素在投资决策中的应用。

除了联邦层面的政策变化，一些州政府也积极参与了反ESG浪潮。例如，得克萨斯州和佛罗里达州等保守州对ESG投资持强烈反对态度。这些州政府认为，此等投资可能会影响州内能源企业的前景，尤其是石油和天然气行业，于是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府养老金和其他公共基金投资于ESG产品和专案。得克萨斯州是其中一个典型例子，在2021年通过《参议院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部门与那些限制或拒绝与化石燃料公司做生意的金融机构进行商业往来。法案目的旨在保护得克萨斯州的石油和天然气行业，并防止因ESG政策导致投资流失。

投资者有所顾虑

除了政府，能源行业（尤其是石油和天然气公司）对ESG投资极表反对，理由在于所涉投资标准会增加营运成本，限制业务发展。作为全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公开反对ESG投资。该公司高层认为，过于强调环境和社会因素可能会影响公司盈利能力和股东回报。另一家大型石油公司雪佛龙也采取了类似立场，并曾在其年度股东大会上多次表达对ESG投资的担忧，认为这些标准或不利于公司的核心业务。

虽然ESG标准在全球得到愈来愈多认可和推行，但在依赖传统能源和资源密集型产业的地区，反对声音依然存在。这些传统行业提出反对，主要基于以下几方面：担心严格的ESG标准会对经济和就业产生负面影响；或者认为ESG标准会增加企业的合规成本，令盈利能力受损。

对于金融投资者而言，一般着眼于ESG标准或会限制投资选择，以及影响长期投资回报。市场的短期压力与ESG投资的长期目标之间存在矛盾。资本市场往往更关注季度财报和短期业绩，而ESG投资则注重长期可持续发展。这种分歧导致一些投资者对ESG投资的实际效果产生质疑，认为其无法满足市场的短期需求。

反对者经常提及的另一个问题，在于ESG评级制度的争议。目前市面上存在不少相关制度，彼此的评级标准和方法差异颇大，同一家公司在不同制度下或会得到截然不同的评级结果，难免使投资者感到困惑并产生质疑。举个例子，特斯拉在MSCI的ESG评级中得分较高，主要因为在电动汽车领域的创新和可持续发展的贡献；但在Sustainalytics的评级中，由于管治和社会责任方面（如劳动条件和供应链）存问题，故得分较低。

ESG评级依赖公司自愿披露的资料和数据，可能出现资料质素和透明度问题。沃尔玛曾发布详尽的ESG报告，但这些报告中的资料缺乏独立验证，令投资者不禁怀疑资料的准确性和可靠性。一些公司或会选择性地披露有利于自身的ESG资料，而忽略不利的内容。至于评级制度的透明度和独立性方面，部分投资者认为评级机构可能存在利益冲突，以致影响评级的公正性。

从政策疏导入手

面对一波又一波反对ESG的浪潮，有意发挥其作为宣导者作用的政府，理应采取多种措施来应对和解决问题。首先，可为企业提供做好ESG的诱因和经济激励。若企业在此一环表现突出，可获税务优惠或其他经济奖励，以便鼓励更多企业参与。同时可以通过设立ESG奖项或认证，表彰在可持续发展和社会责任范畴贡献良多的企业。政府亦应着力推动绿色金融产品的开发和推广，如绿色债券、可持续发展基金，为ESG表现突出的企业提供融资支持。

第二，面对关于资料和透明度的质疑，政府须加大披露和监管的力度。有关当局不妨与国际组织和行业专家合作，制定统一的ESG评核标准，减少评级不一致的漏洞。此外，政府应推动企业，特别是非上市公司，公开更多ESG相关资料，确保资讯的透明度和可靠性。监管机构则可要求企业的ESG报告经过独立协力厂商审计，以确保资料的真实性和准确性。

归根究柢，聆听和回应反对声音同样不可或缺。政府可考虑组织公开论坛和交流会，听取各方对ESG标准的意见和建议，从而寻求共识。政策制定部门也应进行广泛的调研，了解反对和质疑的具体原因，有针对性地进行改进和调整。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年十月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在全球经济疲弱、中国经济增长面临挑战之际，人民银行2024年9月24日宣布一系列量化宽松货币措施，旨在刺激整体经济、避免通货紧缩，同时积极应对国际市场上纷至沓来的挑战。具体而言，主要措施为下调存款准备金率、政策利率和存量房贷利率；此外亦包括两项明确支持股市的政策工具：一是互换便利工具，用以支持非银行金融机构和保险基金券商从中央银行获取流动性来购买股票；另一个是支持上市公司回购和增持的再贷款工具。

不难看出，除了继续加大刺激投资和消费之外，这一系列政策举措的重要目标就是向内地市场大规模注入流动性，打破投资者对股市长期低迷的预期，通过盘活资本市场，拉动经济发展。人民银行行长潘功胜更透露，日后还有宽松货币政策陆续出台。

然而，股市的火热和经济的低迷却形成强烈对比，使投资者和企业家在心跳狂欢的同时，不得不冷静地思考：政策的影响如何？政策效果能否穿越金融市场，渗透到实体经济，促进消费和提振投资信心？当前牛市气氛到底是政策催生的海市蜃楼，还是切实反映了市场对政策和经济增长的信心全面恢复？有关政策是否会成为促进国家经济长期发展的阶段性战略？

政策重心转移

首先，我们应清楚认识到，本轮超级量化宽松货币政策带动的股票市场飙升，仍然无法解开实体经济的困局。国家统计局9月27日发布的数据显示，8月份全国规模以上工业企业利润按年下降近17%，重回2023年5月以来的最低水平。消费者信心指数在年初短暂回升后，整体水平持续下跌，甚至略低于2022年初受新冠疫情重创时的信心水平。即使是被打了强心针的股市本身，市场上国庆节后海量的买入卖出和持续的震荡，也日益体现出投资者对这轮“赚钱效应”持久性的质疑。

股市是经济的晴雨表。虽然股票市场通常反应迅速，其短期波动不足以精准地反映经济状况，但不可否认的是，随着时间的推移，股市的长期表现应能呈现经济基本面的变化。因此，股市稳定的发展离不开夯实的经济实体，否则就会变成空中楼阁。当了解到股票市场和基本经济相互作用这一底层逻辑，就能更好地对当前经济发展战略做出判断。

打好经济基础、固本培元，才是解决国家经济发展的关键。只有如此，才能让经济和股市相互促进，坚定持久地向前迈进。在国际贸易增长受限的情况下，如何拉动经济发展，大致可从促进投资和消费两方面入手。中国一直以来都是生产强国，并且过往刺激政策中也大多主张扩大投资，从而保就业保民生。然而，在目前产能过剩的条件下，持续疲弱的消费早已成为窒碍经济增长的关键短板。因此，必须及时扭转“重投资，轻消费”的传统思路，积极提振消费，利用需求拉动投资，实现经济增长的最终目标。问题是，如何让货币和财政政策的影响穿透金融市场，有效渗透到消费市场上？

措施成效关键

自疫情以来，国家为拉动内需，相继推出各种刺激消费的政策措施。尤其在过去一年，刺激力度逐渐增大，从取消税费、补贴买车，到取消购房限制和降低房屋贷款利率等等，可惜消费复苏至今仍未达到预期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，难以充分拉动消费，又或者难以从根本上有效地提振消费者信心，未能消除消费的后顾之忧。

以最近国庆黄金周为例，上海、四川、广东各地趁机推出消费券以刺激消费增长。然而先到先得的派发安排和预设消费门槛等因素，使很多消费者（尤其是低收入市民和长者）难以从中受惠，以致预期效果大打折扣。此外，无论是下调首套房贷款利率还是存量房贷利率，虽然能够降低房贷利息支出、增加居民的可支配收入，但这部分释放出的消费潜能，是否足以转化成实实在在的需求，则很大程度上取决于消费者的预期和对未来经济走向的信心。面对国内经济放缓、失业率不断攀升，即使政府推出新措施以助减轻消费者开支，从而释放消费潜能，最终可能只为消费者在银行新增一笔存款而已。

增长系于安民

要有效促进消费，应从提振消费者的信心和意愿出发，将原有消费市场从一个低迷的比较静态，拉升至水平偏高的比较静态。继9月24日公布的货币政策之后，10月12日提出的逆周期调节财政政策，除了表明积极支持化债、稳定房地产之外，也进一步强调保民生、促内需的迫切需求。对照过往刺激消费的经验，假使通过内需拉动经济复苏，则应加大政策力度，并将短期刺激与长期信心提振结合起来，双管齐下。

首先，短期刺激是拉动消费的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企业生产，增加企业营收，对于保就业和提高劳动收入也有一定的促进作用。今年国庆期间，虽然受执行细节的影响，各地消费券的拉动效果有限，但总体上仍能看到消费者的消费意愿明显增强。因此，在接下来的短期刺激过程中，应进一步扩大消费券的惠民范围，不再设置消费门槛和限制商品种类，通过消费券全面刺激各项消费支出。

值得广泛探讨的是，是否应直接发放现金补贴，以代替消费券。笔者认为，虽然两者都可能令消费产生挤出效应（crowding out effect），但若派发现金，会有更多消费者将钱存入银行而非用于消费，无疑抵消刺激消费的效果。除此之外，对于特定消费群组，例如上文财政政策中提及的学生群组，实施差异化补贴也可使有效需求得以尽量释放。虽然具体实施措施还未出台，但后续操作值得期待。

其次，若要全面解决消费疲软，促进内需持续有力地提升，还应从根本上扫清消费者的后顾之忧，使其不仅愿消费还要敢消费。这一底气则有赖于增强消费者对未来经济发展和就业的信心，以及一个更加完善可靠的社会保障制度。此次财政政策也表明要加大财政力度，保民生、保工资和保运转，为广大民众派定心丸。长远来看，还应进一步完善医疗保险、养老金等基本社会保障制度，以及进一步扩大失业保障的覆盖面、提高各地最低生活保障标准。只有从制度最底层为消费者提供最大的安全感，消费需求才会被真正释放出来。

大力推动经济发展的序幕已经拉开。投资者在为股市重振声势而欢呼雀跃的同时，更须保持冷静。只有抓住当下经济增长的核心驱动力，才能借此契机冲出低迷，为国家经济发展开辟全新路径。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年十月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近年，环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）投资迅速崛起，成为全球金融市场的热门话题。随着气候变化、社会不公和公司管治问题日益引起公众关注，ESG投资应运而生，旨在通过将环境保护、社会责任和公司管治纳入投资决策，达至可持续发展。这种投资理念不仅强调财务回报，还注重对环境和社会的长期影响，致力在追求经济利益的同时，实现社会和环境的双赢。

尽管ESG投资的理念令人向往，并且得到许多投资者和企业支持，但也遭受不少反对声音和质疑。那么，究竟谁在反对ESG投资？反对的理由又是什么？这些反对声音背后，既有对现行评级制度和透明度的质疑，也有对市场短期利益与长期目标冲突的顾虑。通过多角度了解这些反对声音，有助各持份者者更好地理解ESG投资所面对的复杂性和重重挑战。

美国的反对浪潮

近年美国的反ESG运动（anti-ESG movement）逐渐引起广泛关注。虽然ESG投资在世界各地取得显著的支持和发展，但在美国却不乏阻力和挑战。首先是来自联邦政府的意见，上届特朗普政府就对ESG投资抱持明确的反对立场，认为其中涉及过度干预市场自由，可能损害美国企业的竞争力。因此，在特朗普执政期间，劳工部和证券交易委员会出台了一系列政策，限制养老金和其他投资基金将ESG因素纳入投资决策。例如，劳工部在2020年发布《甄别投资计划的财务要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金管理人必须将财务回报列作首要考虑，限制了ESG因素在投资决策中的应用。

除了联邦层面的政策变化，一些州政府也积极参与了反ESG浪潮。例如，得克萨斯州和佛罗里达州等保守州对ESG投资持强烈反对态度。这些州政府认为，此等投资可能会影响州内能源企业的前景，尤其是石油和天然气行业，于是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府养老金和其他公共基金投资于ESG产品和专案。得克萨斯州是其中一个典型例子，在2021年通过《参议院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部门与那些限制或拒绝与化石燃料公司做生意的金融机构进行商业往来。法案目的旨在保护得克萨斯州的石油和天然气行业，并防止因ESG政策导致投资流失。

投资者有所顾虑

除了政府，能源行业（尤其是石油和天然气公司）对ESG投资极表反对，理由在于所涉投资标准会增加营运成本，限制业务发展。作为全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公开反对ESG投资。该公司高层认为，过于强调环境和社会因素可能会影响公司盈利能力和股东回报。另一家大型石油公司雪佛龙也采取了类似立场，并曾在其年度股东大会上多次表达对ESG投资的担忧，认为这些标准或不利于公司的核心业务。

虽然ESG标准在全球得到愈来愈多认可和推行，但在依赖传统能源和资源密集型产业的地区，反对声音依然存在。这些传统行业提出反对，主要基于以下几方面：担心严格的ESG标准会对经济和就业产生负面影响；或者认为ESG标准会增加企业的合规成本，令盈利能力受损。

对于金融投资者而言，一般着眼于ESG标准或会限制投资选择，以及影响长期投资回报。市场的短期压力与ESG投资的长期目标之间存在矛盾。资本市场往往更关注季度财报和短期业绩，而ESG投资则注重长期可持续发展。这种分歧导致一些投资者对ESG投资的实际效果产生质疑，认为其无法满足市场的短期需求。

反对者经常提及的另一个问题，在于ESG评级制度的争议。目前市面上存在不少相关制度，彼此的评级标准和方法差异颇大，同一家公司在不同制度下或会得到截然不同的评级结果，难免使投资者感到困惑并产生质疑。举个例子，特斯拉在MSCI的ESG评级中得分较高，主要因为在电动汽车领域的创新和可持续发展的贡献；但在Sustainalytics的评级中，由于管治和社会责任方面（如劳动条件和供应链）存问题，故得分较低。

ESG评级依赖公司自愿披露的资料和数据，可能出现资料质素和透明度问题。沃尔玛曾发布详尽的ESG报告，但这些报告中的资料缺乏独立验证，令投资者不禁怀疑资料的准确性和可靠性。一些公司或会选择性地披露有利于自身的ESG资料，而忽略不利的内容。至于评级制度的透明度和独立性方面，部分投资者认为评级机构可能存在利益冲突，以致影响评级的公正性。

从政策疏导入手

面对一波又一波反对ESG的浪潮，有意发挥其作为宣导者作用的政府，理应采取多种措施来应对和解决问题。首先，可为企业提供做好ESG的诱因和经济激励。若企业在此一环表现突出，可获税务优惠或其他经济奖励，以便鼓励更多企业参与。同时可以通过设立ESG奖项或认证，表彰在可持续发展和社会责任范畴贡献良多的企业。政府亦应着力推动绿色金融产品的开发和推广，如绿色债券、可持续发展基金，为ESG表现突出的企业提供融资支持。

第二，面对关于资料和透明度的质疑，政府须加大披露和监管的力度。有关当局不妨与国际组织和行业专家合作，制定统一的ESG评核标准，减少评级不一致的漏洞。此外，政府应推动企业，特别是非上市公司，公开更多ESG相关资料，确保资讯的透明度和可靠性。监管机构则可要求企业的ESG报告经过独立协力厂商审计，以确保资料的真实性和准确性。

归根究柢，聆听和回应反对声音同样不可或缺。政府可考虑组织公开论坛和交流会，听取各方对ESG标准的意见和建议，从而寻求共识。政策制定部门也应进行广泛的调研，了解反对和质疑的具体原因，有针对性地进行改进和调整。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年十月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在全球经济疲弱、中国经济增长面临挑战之际，人民银行2024年9月24日宣布一系列量化宽松货币措施，旨在刺激整体经济、避免通货紧缩，同时积极应对国际市场上纷至沓来的挑战。具体而言，主要措施为下调存款准备金率、政策利率和存量房贷利率；此外亦包括两项明确支持股市的政策工具：一是互换便利工具，用以支持非银行金融机构和保险基金券商从中央银行获取流动性来购买股票；另一个是支持上市公司回购和增持的再贷款工具。

不难看出，除了继续加大刺激投资和消费之外，这一系列政策举措的重要目标就是向内地市场大规模注入流动性，打破投资者对股市长期低迷的预期，通过盘活资本市场，拉动经济发展。人民银行行长潘功胜更透露，日后还有宽松货币政策陆续出台。

然而，股市的火热和经济的低迷却形成强烈对比，使投资者和企业家在心跳狂欢的同时，不得不冷静地思考：政策的影响如何？政策效果能否穿越金融市场，渗透到实体经济，促进消费和提振投资信心？当前牛市气氛到底是政策催生的海市蜃楼，还是切实反映了市场对政策和经济增长的信心全面恢复？有关政策是否会成为促进国家经济长期发展的阶段性战略？

政策重心转移

首先，我们应清楚认识到，本轮超级量化宽松货币政策带动的股票市场飙升，仍然无法解开实体经济的困局。国家统计局9月27日发布的数据显示，8月份全国规模以上工业企业利润按年下降近17%，重回2023年5月以来的最低水平。消费者信心指数在年初短暂回升后，整体水平持续下跌，甚至略低于2022年初受新冠疫情重创时的信心水平。即使是被打了强心针的股市本身，市场上国庆节后海量的买入卖出和持续的震荡，也日益体现出投资者对这轮“赚钱效应”持久性的质疑。

股市是经济的晴雨表。虽然股票市场通常反应迅速，其短期波动不足以精准地反映经济状况，但不可否认的是，随着时间的推移，股市的长期表现应能呈现经济基本面的变化。因此，股市稳定的发展离不开夯实的经济实体，否则就会变成空中楼阁。当了解到股票市场和基本经济相互作用这一底层逻辑，就能更好地对当前经济发展战略做出判断。

打好经济基础、固本培元，才是解决国家经济发展的关键。只有如此，才能让经济和股市相互促进，坚定持久地向前迈进。在国际贸易增长受限的情况下，如何拉动经济发展，大致可从促进投资和消费两方面入手。中国一直以来都是生产强国，并且过往刺激政策中也大多主张扩大投资，从而保就业保民生。然而，在目前产能过剩的条件下，持续疲弱的消费早已成为窒碍经济增长的关键短板。因此，必须及时扭转“重投资，轻消费”的传统思路，积极提振消费，利用需求拉动投资，实现经济增长的最终目标。问题是，如何让货币和财政政策的影响穿透金融市场，有效渗透到消费市场上？

措施成效关键

自疫情以来，国家为拉动内需，相继推出各种刺激消费的政策措施。尤其在过去一年，刺激力度逐渐增大，从取消税费、补贴买车，到取消购房限制和降低房屋贷款利率等等，可惜消费复苏至今仍未达到预期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，难以充分拉动消费，又或者难以从根本上有效地提振消费者信心，未能消除消费的后顾之忧。

以最近国庆黄金周为例，上海、四川、广东各地趁机推出消费券以刺激消费增长。然而先到先得的派发安排和预设消费门槛等因素，使很多消费者（尤其是低收入市民和长者）难以从中受惠，以致预期效果大打折扣。此外，无论是下调首套房贷款利率还是存量房贷利率，虽然能够降低房贷利息支出、增加居民的可支配收入，但这部分释放出的消费潜能，是否足以转化成实实在在的需求，则很大程度上取决于消费者的预期和对未来经济走向的信心。面对国内经济放缓、失业率不断攀升，即使政府推出新措施以助减轻消费者开支，从而释放消费潜能，最终可能只为消费者在银行新增一笔存款而已。

增长系于安民

要有效促进消费，应从提振消费者的信心和意愿出发，将原有消费市场从一个低迷的比较静态，拉升至水平偏高的比较静态。继9月24日公布的货币政策之后，10月12日提出的逆周期调节财政政策，除了表明积极支持化债、稳定房地产之外，也进一步强调保民生、促内需的迫切需求。对照过往刺激消费的经验，假使通过内需拉动经济复苏，则应加大政策力度，并将短期刺激与长期信心提振结合起来，双管齐下。

首先，短期刺激是拉动消费的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企业生产，增加企业营收，对于保就业和提高劳动收入也有一定的促进作用。今年国庆期间，虽然受执行细节的影响，各地消费券的拉动效果有限，但总体上仍能看到消费者的消费意愿明显增强。因此，在接下来的短期刺激过程中，应进一步扩大消费券的惠民范围，不再设置消费门槛和限制商品种类，通过消费券全面刺激各项消费支出。

值得广泛探讨的是，是否应直接发放现金补贴，以代替消费券。笔者认为，虽然两者都可能令消费产生挤出效应（crowding out effect），但若派发现金，会有更多消费者将钱存入银行而非用于消费，无疑抵消刺激消费的效果。除此之外，对于特定消费群组，例如上文财政政策中提及的学生群组，实施差异化补贴也可使有效需求得以尽量释放。虽然具体实施措施还未出台，但后续操作值得期待。

其次，若要全面解决消费疲软，促进内需持续有力地提升，还应从根本上扫清消费者的后顾之忧，使其不仅愿消费还要敢消费。这一底气则有赖于增强消费者对未来经济发展和就业的信心，以及一个更加完善可靠的社会保障制度。此次财政政策也表明要加大财政力度，保民生、保工资和保运转，为广大民众派定心丸。长远来看，还应进一步完善医疗保险、养老金等基本社会保障制度，以及进一步扩大失业保障的覆盖面、提高各地最低生活保障标准。只有从制度最底层为消费者提供最大的安全感，消费需求才会被真正释放出来。

大力推动经济发展的序幕已经拉开。投资者在为股市重振声势而欢呼雀跃的同时，更须保持冷静。只有抓住当下经济增长的核心驱动力，才能借此契机冲出低迷，为国家经济发展开辟全新路径。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年十月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去两年由ChatGPT兴起而导致的人工智能军备竞赛不断升级，尖端技术势将令各行各业产生不可逆转的改变。各国政府、商界纷纷加以大量投资，上月底，日本软银集团就表示打算投资5亿美元于OpenAI。

本年7月，高盛证券研究部主管Jim Covello发表研究论文，提出人工智能投资正在泡沫化，虽然泡沫未至于在短期内爆破，但至今所推产品，表现仍未如理想，例如人工智能编码和客户服务的成本节约措施不足，人工智能搜寻亦有时效果欠佳。大型科技公司即使花费了数十亿美元，但在相关新产品的显著收益仍然偏低。生成式人工智能可以编写电脑程式，可惜错误频生，常须用家指正，其解决复杂问题的能力难免成疑。

追溯泡沫由来

当科技公司的估值被投机者急速推高，就容易产生科技泡沫，激发市场急剧调整，投资者因而蒙受重大损失，甚至造成广泛的经济影响。有鉴于此，投资者、政策制定者和行业持份者必须认识导致泡沫形成的心理、经济和结构因素。

回溯1990年代后期，科网股泡沫爆破，许多网络公司的商业模式虽未证实可行，却不断有庞大资金投入。虽然人工智能尚未成为焦点，但在此期间利用人工智能技术的公司也曾有类似炒作。泡沫爆破导致这些公司一一倒闭；纳斯特指数见顶后随之崩盘，造成大规模破产和亏损。

2015至2018年人工智能技术的复兴迎来新一波投资浪潮，初创公司的创投达到数十亿美元。将人工智能纳入其商业模式的公司往往获过高估值，纵使在科技上有一些变革性影响，其获利途径却并不明确；加上加密货币和区块链技术兴起的推动，2017年比特币迅速崛起和随后崩盘，正好突显了数码资产的波动性和风险。2019冠状病毒病大流行加速了科技的采用，以致“软件即服务”（software as a service）等企业估值膨胀，市场急速调整。

即使生成式人工智能可能会在未来5至10年内颠覆每一行业，但其发展若只停留在目前阶段，这类科技公司在市场上吸纳巨额资金，却无助于提升企业生产力与利润，即成资产泡沫，终有爆破的一天。尽管Meta、谷歌、微软等龙头人工智能公司都有明确的盈利路径，但私募市场的人工智能初创公司估值可能接近泡沫水平，华尔街不禁有此一问：企业何时才会透过人工智能赚钱？投资者的忧虑可归结为：这一切真的值得吗？

理性评估市况

Covello在上述文章中指出，历史上多数技术转型，尤其是变革性之类，都是以便宜的解决方案取代昂贵方案。人工智能基础设施的投资额预计将于数年内达一万亿美元，以极高成本取代现有科技，毫不划算。观乎企业在人工智能投资达数千亿美元，若无法借此促进生产力和扩大盈利，所有因人工智能前景大涨的股票都难免急剧下调。

生成式人工智能正处于起始阶段，企业对其的采用亦处于萌芽期。核心供应方（如台积电）虽看到潜在的庞大收益，但其需要在价值链中的所有层面都不断发展，始能令企业彻底体现相关收入和影响。

7月出版的《经济学人》列举美国的统计数据，印证投资者对于人工智能存在泡沫的忧虑。虽然ChatGPT等聊天机械人的使用已相当普及，但在企业层面，人工智能的采用比率仍然甚低。文章报道调查结果，在过去两星期使用过人工智能的受访企业少于5%；有意在未来6个月使用人工智能的企业不及7%，可见在商界的应用率极低。根据Adecco Group的研究，来自四大洲9个国家的2000多名高级行政人员之中，对于公司管理层的人工智能使用技巧和知识缺乏信心者，占比高达57%。

至于受惠于人工智能的公司（如沃尔玛），其股价并无显著上升，真正受惠的企业大概只是核心供应方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近几年发展得如火如荼，全球生产力却没有大幅增长，包括美国等较先进国家。

厘清投资心理

投资者心理实际上也会酿成市场泡沫，例如“惟恐错失机会”（Fear of Missing Out；简称FOMO）的情绪会导致非理性的购买行为，从而推高股价。铺天盖地的媒体报道足以助长对新兴科技的炒作，低利率和容易获得资金的环境则有利刺激风险投资，使科技股股价飙升。科技的突破虽然可以吸引资本，但难以立竿见影，带来盈利。种种心理因素扭曲决策过程，打造科技泡沫的条件。面对市场波动，了解这些不利因素的影响，有助投资者认清一己偏见，进行理性投资。

除了受FOMO左右而误判，投资者亦可能高估自身预测市场走势的能力，结果过度冒险，泡沫也就逐渐成形。再者，偏见亦容易僵化投资者对价格持续上涨的想法，漠视客观的警告讯号而不断投资；甚或将其预期锁定于过去的价格或趋势，盲目认为高增长率将无限期地维持，也就无法识别泡沫何时形成。

Meta预计：“我们的生成式人工智能产品难望在2024年带来实质增益。但假以时日，我们预计此类产品必定会增辟开源途径，让我们获取可观的投资回报。”然而许多投资者却因早已习惯按季销售和盈利，或低估生成式人工智能技术的长期影响，高估其近期潜力。D.A. Davidson分析师Gil Luria表示：“如果现在作出投资，而预期在10到15年内获得回报，那就是风险投资，而不是上市公司投资。对于上市公司，我们通常预期在远短于此的时间内获得投资回报；这无疑令人感到不安，因为足以支持目前投资的应用程式及其收益，至今尚未出现。”

掌握市场走势

人工智能公司在本年第二季引领市场走高后，最大一家在第三季拖累市场下跌，许多投资者于是从大型科技股转向价值股。从【图】可见，晨星全球人工智能指数从7月16日的市场高点，暴跌至8月5日的最新市场低点，跌幅达18.56%，亦是晨星美国市场指数跌幅9.21%的两倍。尽管随后弥补了部分损失，但人工智能股票在近两个月一直拖累市场回报。自7月16日以来，晨星美国市场指数报酬率的12只拖累市场下跌的股票，都是与人工智能密切相关的科技股。

过往科技泡沫的形成和爆破经验，说明了科技投资的周期性，最初的过度投资可能导致估值膨胀，但随着市场适应现实，股价自会急剧调整。正当人工智能不断发展并融入各行各业之际，认清市场周期性的规律，无疑是投资者和政策制定者的当务之急。

参考资料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《经济学人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年十月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去两年由ChatGPT兴起而导致的人工智能军备竞赛不断升级，尖端技术势将令各行各业产生不可逆转的改变。各国政府、商界纷纷加以大量投资，上月底，日本软银集团就表示打算投资5亿美元于OpenAI。

本年7月，高盛证券研究部主管Jim Covello发表研究论文，提出人工智能投资正在泡沫化，虽然泡沫未至于在短期内爆破，但至今所推产品，表现仍未如理想，例如人工智能编码和客户服务的成本节约措施不足，人工智能搜寻亦有时效果欠佳。大型科技公司即使花费了数十亿美元，但在相关新产品的显著收益仍然偏低。生成式人工智能可以编写电脑程式，可惜错误频生，常须用家指正，其解决复杂问题的能力难免成疑。

追溯泡沫由来

当科技公司的估值被投机者急速推高，就容易产生科技泡沫，激发市场急剧调整，投资者因而蒙受重大损失，甚至造成广泛的经济影响。有鉴于此，投资者、政策制定者和行业持份者必须认识导致泡沫形成的心理、经济和结构因素。

回溯1990年代后期，科网股泡沫爆破，许多网络公司的商业模式虽未证实可行，却不断有庞大资金投入。虽然人工智能尚未成为焦点，但在此期间利用人工智能技术的公司也曾有类似炒作。泡沫爆破导致这些公司一一倒闭；纳斯特指数见顶后随之崩盘，造成大规模破产和亏损。

2015至2018年人工智能技术的复兴迎来新一波投资浪潮，初创公司的创投达到数十亿美元。将人工智能纳入其商业模式的公司往往获过高估值，纵使在科技上有一些变革性影响，其获利途径却并不明确；加上加密货币和区块链技术兴起的推动，2017年比特币迅速崛起和随后崩盘，正好突显了数码资产的波动性和风险。2019冠状病毒病大流行加速了科技的采用，以致“软件即服务”（software as a service）等企业估值膨胀，市场急速调整。

即使生成式人工智能可能会在未来5至10年内颠覆每一行业，但其发展若只停留在目前阶段，这类科技公司在市场上吸纳巨额资金，却无助于提升企业生产力与利润，即成资产泡沫，终有爆破的一天。尽管Meta、谷歌、微软等龙头人工智能公司都有明确的盈利路径，但私募市场的人工智能初创公司估值可能接近泡沫水平，华尔街不禁有此一问：企业何时才会透过人工智能赚钱？投资者的忧虑可归结为：这一切真的值得吗？

理性评估市况

Covello在上述文章中指出，历史上多数技术转型，尤其是变革性之类，都是以便宜的解决方案取代昂贵方案。人工智能基础设施的投资额预计将于数年内达一万亿美元，以极高成本取代现有科技，毫不划算。观乎企业在人工智能投资达数千亿美元，若无法借此促进生产力和扩大盈利，所有因人工智能前景大涨的股票都难免急剧下调。

生成式人工智能正处于起始阶段，企业对其的采用亦处于萌芽期。核心供应方（如台积电）虽看到潜在的庞大收益，但其需要在价值链中的所有层面都不断发展，始能令企业彻底体现相关收入和影响。

7月出版的《经济学人》列举美国的统计数据，印证投资者对于人工智能存在泡沫的忧虑。虽然ChatGPT等聊天机械人的使用已相当普及，但在企业层面，人工智能的采用比率仍然甚低。文章报道调查结果，在过去两星期使用过人工智能的受访企业少于5%；有意在未来6个月使用人工智能的企业不及7%，可见在商界的应用率极低。根据Adecco Group的研究，来自四大洲9个国家的2000多名高级行政人员之中，对于公司管理层的人工智能使用技巧和知识缺乏信心者，占比高达57%。

至于受惠于人工智能的公司（如沃尔玛），其股价并无显著上升，真正受惠的企业大概只是核心供应方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近几年发展得如火如荼，全球生产力却没有大幅增长，包括美国等较先进国家。

厘清投资心理

投资者心理实际上也会酿成市场泡沫，例如“惟恐错失机会”（Fear of Missing Out；简称FOMO）的情绪会导致非理性的购买行为，从而推高股价。铺天盖地的媒体报道足以助长对新兴科技的炒作，低利率和容易获得资金的环境则有利刺激风险投资，使科技股股价飙升。科技的突破虽然可以吸引资本，但难以立竿见影，带来盈利。种种心理因素扭曲决策过程，打造科技泡沫的条件。面对市场波动，了解这些不利因素的影响，有助投资者认清一己偏见，进行理性投资。

除了受FOMO左右而误判，投资者亦可能高估自身预测市场走势的能力，结果过度冒险，泡沫也就逐渐成形。再者，偏见亦容易僵化投资者对价格持续上涨的想法，漠视客观的警告讯号而不断投资；甚或将其预期锁定于过去的价格或趋势，盲目认为高增长率将无限期地维持，也就无法识别泡沫何时形成。

Meta预计：“我们的生成式人工智能产品难望在2024年带来实质增益。但假以时日，我们预计此类产品必定会增辟开源途径，让我们获取可观的投资回报。”然而许多投资者却因早已习惯按季销售和盈利，或低估生成式人工智能技术的长期影响，高估其近期潜力。D.A. Davidson分析师Gil Luria表示：“如果现在作出投资，而预期在10到15年内获得回报，那就是风险投资，而不是上市公司投资。对于上市公司，我们通常预期在远短于此的时间内获得投资回报；这无疑令人感到不安，因为足以支持目前投资的应用程式及其收益，至今尚未出现。”

掌握市场走势

人工智能公司在本年第二季引领市场走高后，最大一家在第三季拖累市场下跌，许多投资者于是从大型科技股转向价值股。从【图】可见，晨星全球人工智能指数从7月16日的市场高点，暴跌至8月5日的最新市场低点，跌幅达18.56%，亦是晨星美国市场指数跌幅9.21%的两倍。尽管随后弥补了部分损失，但人工智能股票在近两个月一直拖累市场回报。自7月16日以来，晨星美国市场指数报酬率的12只拖累市场下跌的股票，都是与人工智能密切相关的科技股。

过往科技泡沫的形成和爆破经验，说明了科技投资的周期性，最初的过度投资可能导致估值膨胀，但随着市场适应现实，股价自会急剧调整。正当人工智能不断发展并融入各行各业之际，认清市场周期性的规律，无疑是投资者和政策制定者的当务之急。

参考资料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《经济学人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年十月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2021年初，特朗普拒绝接受选举失败结果，酿成国会山庄的暴动，当时的画面仍历历在目。在国际事务波诡云谲之间，转瞬又是美国大选临近之日。这次选举甚具历史性，除了可能出现首位女性及少数族裔总统，或多年来首位前总统卷土重来的看点，更重要的是，美国社会和国际局势均处于极不稳定的状态，未来数年危机四伏。

81%人视最重要议题

在刚过去的短短数年间，爆发了难以排解的俄乌战争和以哈冲突，也出现了欧美40年来首见的高通胀，还有美国对中国的高压科技战，以及人工智能技术的高歌猛进。这些演变也导致了各种应对和合纵连环。美国将由谁领导、做怎样的决策，都可能改变历史的轨迹。其他国家的领导人大概也在盘算如何对冲美国大选带来的风险。

美国选民关心的政策，主要是经济、医疗、移民、堕胎、枪械管制和外交等，而共和党和民主党的支持者重点又有所不同。但总的来说，经济仍然是最重要的考虑因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）于上月初发表的调查报告【注】，经济是选民考虑的最主要议题，有81%选民认为非常重要，远高于排第二的医疗（65%）。至于国际关注的气候变化，则因特朗普支持者的冷淡而相对不受重视。

美国的经济表现一直影响着大选结果。最直接反映这一点的是1992年克林顿选举时的口号：“笨蛋，问题在经济！”（It is the economy, stupid）。翻开过去约一个世纪的美国选举历史，若果选举日之前两年内没有经济衰退，那么在任总统均顺利连任，这包括12个案例，近年的例子有克林顿、小布殊和奥巴马。若两年内出现经济衰退，则全部连任失败，这情况有6个案例，包括较近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以这个为唯一准则，拜登几可连任。但民主党阵前易帅，改由贺锦丽应战特朗普，之前的历史总结是否仍适用于同政党候选人，尚待5星期后检定。

当前美国的宏观经济情况，通胀已经放缓，逐渐接近联储局的2%目标，失业率约4%，属于历史上较低水平，表面上看相对稳妥，但也有人担心经济衰退已在酝酿，两星期前联储局开始了减息周期，减幅0.5厘，高于市场一般估计，或许反映经济放缓的速度比预期快。然而，选民不容易掌握未来的经济情况并以此作为投票参考，他们多半就个人的际遇来判断，这或许不利于贺锦丽。

选民更信任特朗普

拜登任内经历了美国40年来首次达到8%的高通胀。按照联储局经济数据库（FRED）的资料，从2021年首季到本年第二季，全职雇员的实质所得中位数只轻微下跌了0.8%。换句话说，期内的物价上升，差不多由工资上升所补偿。但选民仍会不满，因为他们普遍认为，工资上升是自己应有的努力成果，而物价上升则因政策失误所致。现时通胀大约稳定下来，不过只要仍然是正数，平均价格仍然不会下落。选民在超市看到物价高于拜登上任前水平，很少会联想到工资是否也增加了。

这些情绪有多大程度从拜登转移到贺锦丽身上，并不清楚。或许贺锦丽一直都没有参与制定经济政策，选民不大会把通胀归咎于她，但反过来说，她在经济事务上的空白，亦是她的主要弱点。在上述皮尤研究中心的调查中，较多选民相信特朗普有较好的经济决策，与贺锦丽是55%与45%之比，特朗普在这方面的“优势”，是各项政策议题中比较大的一项。

在对外经贸方面，基于特朗普的竞选言论，不难看出他会沿用数年前在任时的单边主义政策，以美国为唯一考虑主体，减少或退出多边经济合作关系。他的主要武器是关税，仍然坚持关税是对外国的惩罚，税项由外国承担。他曾明确指出，当选后会对中国所有产品征收60%及对其他国家产品征收10%关税，将被外国工人“偷取”的工作岗位带回美国，并以关税所得减少国民的入息税。

大加关税害苦百姓

特朗普在2017年初就任总统，到年底成功通过《减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息税的削减，有效期只到2025年。特朗普希望长期维持较低的税率，并以关税所得弥补政府入息税所失，这明显是愚弄和收买人心。选民或会只看表面，认为降低入息税对自己明显有利，但没有考虑到加关税会提高自己购买外国产品的价格。特朗普最近又变本加厉，说可以对其他国家进口的产品关税由10%加至20%，以及对那些要去美元化的国家（自然包括中国）产品征收100%关税。

美国著名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）就特朗普的建议做了些数据分析，认为关税收入难以取代部分损失的入息税。美国政府向中国产品征收关税所得的款项，在2022年最高峰时，只及美国联邦政府总税收的1.2%，而中国已经是美国最主要的进口来源地。美国从中国以外地区进口征收关税，因平均税率低于中国产品，款项亦不会太多。2023年，美国总关税收入只是联邦政府总税收的2%，而个人所得税则达到49%。特朗普即使大幅提高关税，也难以弥补削减个人或企业所得税的财政损失。

PIIE的另一个计算是，根据特朗普建议，维持TCJA个人所得税较低的税率，但对中国产品关税提高至60%，以及从其他地区进口的关税增加至20%。这样的话，一般家庭会继续缴付较低的入息税，但要付出较高价格购买外国产品，结果是得不偿失。一个在收入中位数水平的家庭，每年的净损失为2600美元，只有最高1%收入的家庭，因为入息税减免的数额较大，能够受惠于特朗普的建议。

换句话说，特朗普的贸易和税收方案，不但对绝大部分人有损无益，还会使收入分配恶化。

贺锦丽料萧规曹随

在2018年开始的贸易战，美国对中国产品的关税最高达25%。当时中国在以牙还牙之馀，仍希望维持一些双方谈判和管理纠纷的空间。犹记得当时双方政府高层经过多轮会议，最终在2020年1月达成《中美第一阶段经贸协议》，但随后新冠肺炎疫情打乱了国际贸易，拜登上台后又对中国不断加码打压，中美维持经济合作的空间愈来愈小。若美国把关税提升至60%甚至100%，并施于所有中国产品，中国自然会大力还击，两国经济全面脱钩的机会愈来愈大。还有，中美两国是全球最大的两个贸易国，其中不少供应链涉及多个第三方经济体，全球经贸将会因重新执位而增加成本。

至于贺锦丽的对外经贸政策，因她过往的工作不在有关范围，目前并不清晰。估计她在短期内离不开拜登或之前奥巴马的政策。前者的话，她会继续团结欧亚各盟友对付中国和俄罗斯，但随着南方经济的发展和欧洲经济的衰弱，美国已逐渐有心无力，如拜登刻意推动、针对中国的印太经济框架（IPEF）及对非洲和拉美的拉拢，都没有什么成果。

贺锦丽在没有新思维的情况下，或会利用现有平台，重新加入奥巴马政府建立的《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP），一来是亚太区仍然是全球增长最快、最有前景的地区，脱欧后的英国在没有达成重要新贸易协议下，即使不在亚太区，亦已成为会员；二来，美国可以通过CPTPP平台重塑其作为世界经济领导者的形象，表现出积极合作的态度，争取盟友和南方经济体的支持；三来又可以抵消中国在区内的经济影响力。美国加入CPTPP或会吸引更多国家参与，和《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）分庭抗礼。此外，中国也有申请加入CPTPP，若美国先成为会员，便多了掣肘中国的渠道。

美国总统选举决定于选举人票而非普选票，因此一些摇摆州起着决定性作用。美国商务部的经济分析局（BEA）数天前发表各州在本年第二季度的经济增长率，好几个摇摆州的表现都高于全国平均，特别是密歇根州和威斯康星州。若短期的经济表现真的转化为选票，贺锦丽便可轻松入主白宫了。

注： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年十月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

2021年初，特朗普拒绝接受选举失败结果，酿成国会山庄的暴动，当时的画面仍历历在目。在国际事务波诡云谲之间，转瞬又是美国大选临近之日。这次选举甚具历史性，除了可能出现首位女性及少数族裔总统，或多年来首位前总统卷土重来的看点，更重要的是，美国社会和国际局势均处于极不稳定的状态，未来数年危机四伏。

81%人视最重要议题

在刚过去的短短数年间，爆发了难以排解的俄乌战争和以哈冲突，也出现了欧美40年来首见的高通胀，还有美国对中国的高压科技战，以及人工智能技术的高歌猛进。这些演变也导致了各种应对和合纵连环。美国将由谁领导、做怎样的决策，都可能改变历史的轨迹。其他国家的领导人大概也在盘算如何对冲美国大选带来的风险。

美国选民关心的政策，主要是经济、医疗、移民、堕胎、枪械管制和外交等，而共和党和民主党的支持者重点又有所不同。但总的来说，经济仍然是最重要的考虑因素。按皮尤研究中心（Pew Research Center）于上月初发表的调查报告【注】，经济是选民考虑的最主要议题，有81%选民认为非常重要，远高于排第二的医疗（65%）。至于国际关注的气候变化，则因特朗普支持者的冷淡而相对不受重视。

美国的经济表现一直影响着大选结果。最直接反映这一点的是1992年克林顿选举时的口号：“笨蛋，问题在经济！”（It is the economy, stupid）。翻开过去约一个世纪的美国选举历史，若果选举日之前两年内没有经济衰退，那么在任总统均顺利连任，这包括12个案例，近年的例子有克林顿、小布殊和奥巴马。若两年内出现经济衰退，则全部连任失败，这情况有6个案例，包括较近年的卡特、老布殊和特朗普。若果以这个为唯一准则，拜登几可连任。但民主党阵前易帅，改由贺锦丽应战特朗普，之前的历史总结是否仍适用于同政党候选人，尚待5星期后检定。

当前美国的宏观经济情况，通胀已经放缓，逐渐接近联储局的2%目标，失业率约4%，属于历史上较低水平，表面上看相对稳妥，但也有人担心经济衰退已在酝酿，两星期前联储局开始了减息周期，减幅0.5厘，高于市场一般估计，或许反映经济放缓的速度比预期快。然而，选民不容易掌握未来的经济情况并以此作为投票参考，他们多半就个人的际遇来判断，这或许不利于贺锦丽。

选民更信任特朗普

拜登任内经历了美国40年来首次达到8%的高通胀。按照联储局经济数据库（FRED）的资料，从2021年首季到本年第二季，全职雇员的实质所得中位数只轻微下跌了0.8%。换句话说，期内的物价上升，差不多由工资上升所补偿。但选民仍会不满，因为他们普遍认为，工资上升是自己应有的努力成果，而物价上升则因政策失误所致。现时通胀大约稳定下来，不过只要仍然是正数，平均价格仍然不会下落。选民在超市看到物价高于拜登上任前水平，很少会联想到工资是否也增加了。

这些情绪有多大程度从拜登转移到贺锦丽身上，并不清楚。或许贺锦丽一直都没有参与制定经济政策，选民不大会把通胀归咎于她，但反过来说，她在经济事务上的空白，亦是她的主要弱点。在上述皮尤研究中心的调查中，较多选民相信特朗普有较好的经济决策，与贺锦丽是55%与45%之比，特朗普在这方面的“优势”，是各项政策议题中比较大的一项。

在对外经贸方面，基于特朗普的竞选言论，不难看出他会沿用数年前在任时的单边主义政策，以美国为唯一考虑主体，减少或退出多边经济合作关系。他的主要武器是关税，仍然坚持关税是对外国的惩罚，税项由外国承担。他曾明确指出，当选后会对中国所有产品征收60%及对其他国家产品征收10%关税，将被外国工人“偷取”的工作岗位带回美国，并以关税所得减少国民的入息税。

大加关税害苦百姓

特朗普在2017年初就任总统，到年底成功通过《减税和就业法案》（Tax Cuts and Jobs Act, TCJA），但其中一些入息税的削减，有效期只到2025年。特朗普希望长期维持较低的税率，并以关税所得弥补政府入息税所失，这明显是愚弄和收买人心。选民或会只看表面，认为降低入息税对自己明显有利，但没有考虑到加关税会提高自己购买外国产品的价格。特朗普最近又变本加厉，说可以对其他国家进口的产品关税由10%加至20%，以及对那些要去美元化的国家（自然包括中国）产品征收100%关税。

美国著名智库彼得森国际经济研究所（PIIE）就特朗普的建议做了些数据分析，认为关税收入难以取代部分损失的入息税。美国政府向中国产品征收关税所得的款项，在2022年最高峰时，只及美国联邦政府总税收的1.2%，而中国已经是美国最主要的进口来源地。美国从中国以外地区进口征收关税，因平均税率低于中国产品，款项亦不会太多。2023年，美国总关税收入只是联邦政府总税收的2%，而个人所得税则达到49%。特朗普即使大幅提高关税，也难以弥补削减个人或企业所得税的财政损失。

PIIE的另一个计算是，根据特朗普建议，维持TCJA个人所得税较低的税率，但对中国产品关税提高至60%，以及从其他地区进口的关税增加至20%。这样的话，一般家庭会继续缴付较低的入息税，但要付出较高价格购买外国产品，结果是得不偿失。一个在收入中位数水平的家庭，每年的净损失为2600美元，只有最高1%收入的家庭，因为入息税减免的数额较大，能够受惠于特朗普的建议。

换句话说，特朗普的贸易和税收方案，不但对绝大部分人有损无益，还会使收入分配恶化。

贺锦丽料萧规曹随

在2018年开始的贸易战，美国对中国产品的关税最高达25%。当时中国在以牙还牙之馀，仍希望维持一些双方谈判和管理纠纷的空间。犹记得当时双方政府高层经过多轮会议，最终在2020年1月达成《中美第一阶段经贸协议》，但随后新冠肺炎疫情打乱了国际贸易，拜登上台后又对中国不断加码打压，中美维持经济合作的空间愈来愈小。若美国把关税提升至60%甚至100%，并施于所有中国产品，中国自然会大力还击，两国经济全面脱钩的机会愈来愈大。还有，中美两国是全球最大的两个贸易国，其中不少供应链涉及多个第三方经济体，全球经贸将会因重新执位而增加成本。

至于贺锦丽的对外经贸政策，因她过往的工作不在有关范围，目前并不清晰。估计她在短期内离不开拜登或之前奥巴马的政策。前者的话，她会继续团结欧亚各盟友对付中国和俄罗斯，但随着南方经济的发展和欧洲经济的衰弱，美国已逐渐有心无力，如拜登刻意推动、针对中国的印太经济框架（IPEF）及对非洲和拉美的拉拢，都没有什么成果。

贺锦丽在没有新思维的情况下，或会利用现有平台，重新加入奥巴马政府建立的《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP），一来是亚太区仍然是全球增长最快、最有前景的地区，脱欧后的英国在没有达成重要新贸易协议下，即使不在亚太区，亦已成为会员；二来，美国可以通过CPTPP平台重塑其作为世界经济领导者的形象，表现出积极合作的态度，争取盟友和南方经济体的支持；三来又可以抵消中国在区内的经济影响力。美国加入CPTPP或会吸引更多国家参与，和《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）分庭抗礼。此外，中国也有申请加入CPTPP，若美国先成为会员，便多了掣肘中国的渠道。

美国总统选举决定于选举人票而非普选票，因此一些摇摆州起着决定性作用。美国商务部的经济分析局（BEA）数天前发表各州在本年第二季度的经济增长率，好几个摇摆州的表现都高于全国平均，特别是密歇根州和威斯康星州。若短期的经济表现真的转化为选票，贺锦丽便可轻松入主白宫了。

注： https://www.pewresearch.org/politics/2024/09/09/issues-and-the-2024-election/

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年十月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

零工经济（Gig Economy）已成为全球趋势，如何在劳工权益、商业利益和科技进步之间取得微妙平衡，是全球政策制定者关注的焦点。参考Statista的数据，零工工作者人数预计于2027年占美国劳动人口的51%。在香港，随着愈来愈多人从事短期合约和自由职业工作，传统的劳工保障制度亦有待进一步完善。

劳工权利、商业利益和科技之间的相互作用颇为复杂，政策制定者和产业领导者需要在跷跷板上寻找平衡。一方面，科技进步和廉价的零工成本，为平台经济提供繁荣发展的条件，而平台经济也确实创造出大量具灵活性和自由度的工种，为人们获取收入提供传统工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市场中的强势地位使零工工作者几乎没有议价能力，只能接受平台公司单方面预设的待遇。

有鉴于此，本文旨在浅谈中国内地、美国、英国和新加坡在劳工法例方面的转变，希望借此抛砖引玉，引发社会对零工经济更多的政策讨论。必须承认的是，世界各地面对的情况不尽相同，且政策效果仍有待观察。我们在参考外地经验的同时，应结合香港本地的实际情况，创建一个可持续的发展框架，以平衡商业创新发展和维护零工工作者权益的需要。

参考内地美英星洲经验

零工经济在中国内地发展蓬勃。据报道，美团CEO王兴在最近的内部信中透露，共有745万骑手于2023年通过美团平台获得超过800亿元人民币的报酬。除了外卖骑手外，网约车司机、内容创作者等零工工种在内地已十分普遍，社会愈来愈关注平台巨头在保障零工工作者权益方面的社会责任。在全国总工会等部门指导下，外卖平台饿了么于去年7月与300馀万名骑手签订行业首份全网集体合同，以回应骑手关注的劳动保障、保险福利、申诉通道等问题。目前，饿了么已在上海成立争议调解中心，以期优化内部的纠纷化解机制。

面对零工经济的扩张，中国政府在保障劳动权益方面扮演重要角色。人力资源与社会安全部于2024年印发《新就业形态劳动者休息和劳工报酬权益保障指引》、《新就业形态劳动者权益维护服务指南》等一系列文件，主要从报酬待遇、休息时间、维权渠道三方面界定“新就业形态劳动者”的权利。在报酬待遇方面，政策规定“新就业形态劳动者”的工资适用于当地政府规定的小时最低工资标准，如在法定假日工作，更应获得高于平日工作时间的劳动报酬。为保障劳动者获得必要的休息时间，政策规定当劳动者工作时间达到上限时，平台应当停止向其推送订单一定时间。如果劳动权益遭受损害时，“新就业形态劳动者”亦可通过企业内部劳动纠纷化解、工会、相关部门机构权益维护服务等机制进行维权。

在美国，科技创新使企业能够利用数位平台拓展市场，而政府则在确保公平劳动实践方面发挥作用。一般而言，只有“雇员”受美国联邦和州立劳工法例保障，但美国一些较发达的州份已自行立法，尝试保障零工工人的权益。例如，纽约市于2023年通过“提高外送员最低工资标准”法案，将外送员的最低时薪从7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，该法案引起业界强烈不满，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在内的平台公司向美国法院提起诉讼。与此同时，平台公司把增加的薪资成本转嫁给餐厅和消费者，随着外送费增加，消费者开始减少在餐饮平台下单的频率，外卖骑手的就业也面临窘境。

在英国，劳动关系包括雇员、工人和自雇者3种身份。2016年，Uber司机向就业法庭提出诉讼，认为他们受雇于Uber，应享受带薪年假等福利和受最低工资标准的保障。经历6年官司，英国最高法院最终裁定Uber应把其平台的司机视为工人而非自雇者。尽管如此，Uber仍声称该裁决只适用于2016年使用其软件的司机，而非现时平台中的所有司机。近期，英国工党上台执政，其于选举中进取地提出“新政──使工作获合理回报的工党计划”（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承诺取缔具剥削性的零工时合约，要求雇主以12周为参考期，为雇员提供可预测工时。然而，部分零工工作者或希望保留作为工人而非雇员的自由度，是否应该取消工人的中间就业分类，仍是有待商榷的问题。

新加坡以其亲商环境和创业精神而闻名，其重视科技发展，为平台经济奠定基础。为了保障劳工权利，新加坡近期通过《平台工人法案》，为当地约7万名平台工人提供保障。与英国类似，该法案将“平台工人”划分为介于雇员和自雇人士之间的独特法律类别，确保他们享有比现有水平更高的新加坡中央公积金（Central Provident Fund），与目前雇员、雇主之间的支付费用标准保持一致。该法案亦规定平台运营商须为平台工作人员提供与雇员同等水平的工伤赔偿保险。此外，该法案规定组建平台工作协会，以保障平台工人获得集体谈判的权利，包括与运营方谈判和签署具法律约束力的集体协议。据报道，新加坡于日后可能会考虑将法案的适用范围扩展至其他自由职业者。

虽然中国、美国、英国和新加坡皆尝试推出政策措施，以保障零工工人权益，但当中仍存在差异。相对而言，中国和新加坡的政策经过劳资双方更多协商，美国和英国则相反，这或许亦是零工工人保障政策在美英两地引起较大反弹的原因。无论如何，保障零工工人权益的政策措施在各地均未成熟，实施效果仍有待观察。

监管框架须灵活 助健康发展

如何监管平台经济是另一个关键问题。北京大学数字金融研究中心认为，监管应是为了壮大平台经济并促进其健康发展，而非为了使平台经济无以为继。因此，应建立一套完善的平台经济治理机制，包括制定专门的系统性法规和明晰各部门的权责，以避免出现“运动式监管”和“监管竞争”的现象。此外，宜将“平台经济监管”和“反垄断”区分开来，避免过分干扰市场的正常运作：前者更多是维持市场秩序的常态行为，后者则是恢复市场效率的非常态行为。

平台经济的成功在于能够为企业和零工工作者创造合理收入，而消费者则受惠于高效的平台服务，最终达至三赢局面。有鉴于平台公司的强势地位，政府有必要发挥积极作用，确保我们在劳工权益、商业利益和科技应用三者之间取得平衡。不过，监管框架的灵活性是关键，因为过于严格的规则，可能会削弱平台平衡供需的有效性，最终反而导致企业、零工工作者和消费者的三输局面。在跷跷板上寻找平衡并非易事，如何为零工经济创建一个可持续的发展框架，仍是一个亟待深入探讨的议题。

参考资料︰
黄益平、邓峰、沈艳、汪浩（2022）〈超越“强监管”──对平台经济治理政策的反思〉，北京大学数字金融研究中心

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

林康圣先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所研究经理

张超艺先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二四年九月二十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

零工经济（Gig Economy）已成为全球趋势，如何在劳工权益、商业利益和科技进步之间取得微妙平衡，是全球政策制定者关注的焦点。参考Statista的数据，零工工作者人数预计于2027年占美国劳动人口的51%。在香港，随着愈来愈多人从事短期合约和自由职业工作，传统的劳工保障制度亦有待进一步完善。

劳工权利、商业利益和科技之间的相互作用颇为复杂，政策制定者和产业领导者需要在跷跷板上寻找平衡。一方面，科技进步和廉价的零工成本，为平台经济提供繁荣发展的条件，而平台经济也确实创造出大量具灵活性和自由度的工种，为人们获取收入提供传统工作以外的渠道。另一方面，平台公司在市场中的强势地位使零工工作者几乎没有议价能力，只能接受平台公司单方面预设的待遇。

有鉴于此，本文旨在浅谈中国内地、美国、英国和新加坡在劳工法例方面的转变，希望借此抛砖引玉，引发社会对零工经济更多的政策讨论。必须承认的是，世界各地面对的情况不尽相同，且政策效果仍有待观察。我们在参考外地经验的同时，应结合香港本地的实际情况，创建一个可持续的发展框架，以平衡商业创新发展和维护零工工作者权益的需要。

参考内地美英星洲经验

零工经济在中国内地发展蓬勃。据报道，美团CEO王兴在最近的内部信中透露，共有745万骑手于2023年通过美团平台获得超过800亿元人民币的报酬。除了外卖骑手外，网约车司机、内容创作者等零工工种在内地已十分普遍，社会愈来愈关注平台巨头在保障零工工作者权益方面的社会责任。在全国总工会等部门指导下，外卖平台饿了么于去年7月与300馀万名骑手签订行业首份全网集体合同，以回应骑手关注的劳动保障、保险福利、申诉通道等问题。目前，饿了么已在上海成立争议调解中心，以期优化内部的纠纷化解机制。

面对零工经济的扩张，中国政府在保障劳动权益方面扮演重要角色。人力资源与社会安全部于2024年印发《新就业形态劳动者休息和劳工报酬权益保障指引》、《新就业形态劳动者权益维护服务指南》等一系列文件，主要从报酬待遇、休息时间、维权渠道三方面界定“新就业形态劳动者”的权利。在报酬待遇方面，政策规定“新就业形态劳动者”的工资适用于当地政府规定的小时最低工资标准，如在法定假日工作，更应获得高于平日工作时间的劳动报酬。为保障劳动者获得必要的休息时间，政策规定当劳动者工作时间达到上限时，平台应当停止向其推送订单一定时间。如果劳动权益遭受损害时，“新就业形态劳动者”亦可通过企业内部劳动纠纷化解、工会、相关部门机构权益维护服务等机制进行维权。

在美国，科技创新使企业能够利用数位平台拓展市场，而政府则在确保公平劳动实践方面发挥作用。一般而言，只有“雇员”受美国联邦和州立劳工法例保障，但美国一些较发达的州份已自行立法，尝试保障零工工人的权益。例如，纽约市于2023年通过“提高外送员最低工资标准”法案，将外送员的最低时薪从7.09美元大幅提升至17.96美元。然而，该法案引起业界强烈不满，包括Uber Eats、DoorDash和Grubhub在内的平台公司向美国法院提起诉讼。与此同时，平台公司把增加的薪资成本转嫁给餐厅和消费者，随着外送费增加，消费者开始减少在餐饮平台下单的频率，外卖骑手的就业也面临窘境。

在英国，劳动关系包括雇员、工人和自雇者3种身份。2016年，Uber司机向就业法庭提出诉讼，认为他们受雇于Uber，应享受带薪年假等福利和受最低工资标准的保障。经历6年官司，英国最高法院最终裁定Uber应把其平台的司机视为工人而非自雇者。尽管如此，Uber仍声称该裁决只适用于2016年使用其软件的司机，而非现时平台中的所有司机。近期，英国工党上台执政，其于选举中进取地提出“新政──使工作获合理回报的工党计划”（New Deal-Labour’s plan to make work pay），承诺取缔具剥削性的零工时合约，要求雇主以12周为参考期，为雇员提供可预测工时。然而，部分零工工作者或希望保留作为工人而非雇员的自由度，是否应该取消工人的中间就业分类，仍是有待商榷的问题。

新加坡以其亲商环境和创业精神而闻名，其重视科技发展，为平台经济奠定基础。为了保障劳工权利，新加坡近期通过《平台工人法案》，为当地约7万名平台工人提供保障。与英国类似，该法案将“平台工人”划分为介于雇员和自雇人士之间的独特法律类别，确保他们享有比现有水平更高的新加坡中央公积金（Central Provident Fund），与目前雇员、雇主之间的支付费用标准保持一致。该法案亦规定平台运营商须为平台工作人员提供与雇员同等水平的工伤赔偿保险。此外，该法案规定组建平台工作协会，以保障平台工人获得集体谈判的权利，包括与运营方谈判和签署具法律约束力的集体协议。据报道，新加坡于日后可能会考虑将法案的适用范围扩展至其他自由职业者。

虽然中国、美国、英国和新加坡皆尝试推出政策措施，以保障零工工人权益，但当中仍存在差异。相对而言，中国和新加坡的政策经过劳资双方更多协商，美国和英国则相反，这或许亦是零工工人保障政策在美英两地引起较大反弹的原因。无论如何，保障零工工人权益的政策措施在各地均未成熟，实施效果仍有待观察。

监管框架须灵活 助健康发展

如何监管平台经济是另一个关键问题。北京大学数字金融研究中心认为，监管应是为了壮大平台经济并促进其健康发展，而非为了使平台经济无以为继。因此，应建立一套完善的平台经济治理机制，包括制定专门的系统性法规和明晰各部门的权责，以避免出现“运动式监管”和“监管竞争”的现象。此外，宜将“平台经济监管”和“反垄断”区分开来，避免过分干扰市场的正常运作：前者更多是维持市场秩序的常态行为，后者则是恢复市场效率的非常态行为。

平台经济的成功在于能够为企业和零工工作者创造合理收入，而消费者则受惠于高效的平台服务，最终达至三赢局面。有鉴于平台公司的强势地位，政府有必要发挥积极作用，确保我们在劳工权益、商业利益和科技应用三者之间取得平衡。不过，监管框架的灵活性是关键，因为过于严格的规则，可能会削弱平台平衡供需的有效性，最终反而导致企业、零工工作者和消费者的三输局面。在跷跷板上寻找平衡并非易事，如何为零工经济创建一个可持续的发展框架，仍是一个亟待深入探讨的议题。

参考资料︰
黄益平、邓峰、沈艳、汪浩（2022）〈超越“强监管”──对平台经济治理政策的反思〉，北京大学数字金融研究中心

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

林康圣先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所研究经理

张超艺先生
港大经管学院香港经济及商业策略研究所高级研究助理

（本文同时于二零二四年九月二十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）