时至今日，面对纷繁复杂的环境、社会和治理（ESG）指标和日益丰富的ESG实践，ESG已不再是企业的边缘议题。如何精准施策、高效管理以提升自身的ESG竞争力，成为摆在众多企业面前的一道必答题──在资源相对有限的情况下，企业应优先采取哪些ESG策略？

兼顾评级 提升成本收益

以往企业在构建ESG策略时，通常倾向于依据评级机构的指标和权重来制定策略，力求提升评级。这种做法有其合理之处，因为它符合投资者依赖的评级标准，从而有助于企业在合规、融资等方面获得优势。

然而，随着近年ESG评级机构激增、其评级标准多元化，给企业带来新的挑战。据不完全统计，目前全球有多达约600家ESG评级机构，它们所选定的指标和权重各不相同。现有研究表明，不同机构的评级结果之间的关联性较弱【表】，其中在S和G方面的相关性尤其低。

这种评级的不确定性带来几个问题。首先，有些企业哪怕已经在ESG方面进行了大量投入和付出，仍然有可能被某些评级机构给予较低评分；其次，那些只想“洗绿”、做表面工夫的企业，也能找到一些评级机构给他们较高评分；再加上现在很多评级机构每年都会制作各类榜单、奖项，并以此作为盈利的渠道，更是让ESG评级的公信力逐渐缺失。这种变化给基于ESG评级作出的决策带来不确定性，这对包括公司和投资者在内的广大决策者来说都是巨大挑战。

面对这种问题，笔者认为，一方面需要规范ESG评级市场，增加不同评级机构方法论的透明度。另一方面，企业也应该更多评估每项ESG行动和计划的具体成本与收益，更加理性地实践ESG。

具体来说，企业应该积极寻找那些既能带来显著社会收益，又能有效控制成本的ESG行动。通过精准识别并优先落实这些ESG措施，企业能确保每一分投入都物超所值，在取得良好市场形象和投资者信任的同时，实现社会效益与经济效益的双重提升。

微调介面 饿了么创典范

具体到执行层面，企业可以考虑通过实验的方法寻找低成本、高社会收益的ESG行动，与此同时，企业应考虑与学界合作，对具体的ESG行动方案的成本与社会收益做精确评估。这里，笔者介绍与阿里巴巴的合作案例，说明企业如何通过较低的成本带来较大的社会收益。

“饿了么”是阿里巴巴集团旗下外卖平台，也是中国第二大外卖公司，2022年用户数已经超过7亿。与该平台合作期间，我们研究了“绿色助推”对用户即弃餐具使用的影响。具体来说，“饿了么”在北京、上海、天津3个城市开展了以下“绿色助推”实验：在这些城市的用户下单介面上做了一个微小的改动：将默认选项设置为“无需餐具”，并给予选择“无需餐具”的顾客“蚂蚁森林绿色能量”奖励。那是一种非金钱的奖励机制，客户只要积累足够的“绿色能量”，阿里巴巴就会以客户的名义在荒漠地区种树，或开展其他环境保护行动。

这一改变对于饿了么而言，成本微乎其微，但能带来多大的社会收益？我们对2019年至2020年间10个主要城市的用户订单历史进行了分析，发现实施“绿色助推”措施的城市与未实施的城市相比，不使用餐具的订单份额增加了648%【图】。如果将这种“绿色助推”措施在全国范围内推广，每年可节省超过217.5亿套即弃餐具，减少约326万吨塑料垃圾，并节约544万棵等量树木产生的木材。该研究2023年作为封面文章发表于Science杂志，获得全球媒体广泛关注。

这一案例充分展示企业能够以低成本兑现自身的社会和环境承诺。仅仅通过程序员数小时的工作，就能爆发出巨大社会价值。这种创新的ESG行动不仅提升了企业ESG表现，还为社会创造实质好处，助力国家达成环境目标。

企学合作 验证策略效果

上面的讨论只是企学合作的一个小案例，但其方法论却可以应用到很多分析很多问题。例如，龙头企业如何有效进行供应链ESG管理（E方面）？在预算有限的情况下，企业应该更多投入到二氧化碳减排，还是聚焦空气污染物的处理（E方面）？增加员工和管理层的多元性会怎样影响企业的财务和ESG表现（S方面）？怎样的考核评价机制，可以更好地提升公司绩效，同时提高员工满意度（G方面）？要找到这些问题的答案，对企业而言可能并不容易，但对学界来说却不复杂。通过企学合作，企业可以借助学术界的理论支撑和数据分析能力，更加精准地识别ESG机遇，验证策略的有效性。笔者认为，企业不仅是ESG评级的“考生”，还应该是ESG行动的主导者和践行者；相信更多的企学合作将成为推动ESG领域革新的强劲动力。

何国俊教授
港大经管学院经济学教授、香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

崔文小姐
香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所高级经理

（本文同时于二零二四年十一月十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

美国总统竞选正进行得如火如荼，共和党候选人特朗普历来主张减税、增加军事支出及实施经济刺激措施，势将大大提高政府财政开支。另一边厢，民主党的贺锦丽主张扩大社会计划，增加对基础设施的投资，推动经济刺激计划；虽然主张加税，但若没有相应的收入增长，政府的债台只会愈来愈高。

过去5年，美国政府的财赤持续超过一万亿美元趋势，其债务水平居世界前列，两位候选人却未视之为优先事项，令人不禁怀疑，美国经济前景是否已受制于债务炸弹，而使“西降”之说应验？

财政评估国际准则

在评估任何国家的财务状况时，必须了解债务是政府在任何特定时间点的总欠款，而赤字则指政府入不敷支，以致国债增加。财政赤字和债务通常与本地生产总值（GDP）对照，因为GDP是衡量一个国家还债能力的粗略指标。

美国经济学家莱因哈特（Carmen Reinhart）和罗格夫（Kenneth Rogoff）收集了来自国际货币基金组织、世界银行和经济合作与发展组织从1946年至2009年的数据，对44个国家进行研究，发现政府债务比率与经济增长有重要的负面相关性。在发达经济体和新兴经济体之中，债务对GDP比率超过90%的国家，其中位增长率相对负担较轻的经济体低约1.5%，平均增长率则低近3%之多。

至于政府的年度财赤对GDP的比率持续超过3%，都会令许多经济学家和国际机构感到担忧。以欧盟为例，其于1997年制定的“稳定与增长公约”（Stability and Growth Pact），旨在通过监督和限制成员国的预算赤字及公债水平，以维持财政稳定和促进经济增长，规定成员国的年度预算赤字不得超过其GDP的3%，而公债对GDP的比率应维持在60%以下。若采用此一准则来衡量美国财赤、债务居高不下的现况，难免令不少有识之士对其未来经济发展忧心忡忡。

受到近10年接近零利率和低债务成本的催化，政府债务不断上升是全球性问题。2023年6月，美国总统拜登签署国会通过的《财政责任法案》，暂停了31.4万亿美元的债务上限，直到2025年1月为止。今年年初，联邦政府整体债务为33万亿美元，其中约28万亿美元由公众持有。

联邦政府债台高筑

【图1】显示，2023年公债与GDP的比率接近100%，总债务已超过120%，是自二战结束时103%以来的最高水平；但亦曾因强劲的经济增长和财政盈馀，在1974年降至23%。2001年克林顿总统离任时，该比率为32.8%，此后美国连续23年出现财赤。

事实上，目前债务对GDP的比率近乎100%不一定是问题，棘手的是日后的上升趋势。国会预算办公室（CBO）预测，此比率将于2034年达116%，2054年更将升至163%。持续下去，对美国的长远经济肯定会构成掣肘。

财政收支严重失衡

今年6月，CBO将2024年度财赤预测上调4000多亿美元，达到2万亿美元，对GDP的比率为7%【图2】。新冠疫情形成史上最大赤字，2020年为3.13万亿美元，2021年为2.78万亿美元，对GDP的比率分别为14.7%和11.8%。

根据CBO的数据，美国财政赤字节节上升：1990年代平均为1380亿美元，2000年代为3180亿美元，2010年代为8290亿美元，2020年代更高达2.23万亿美元。过去3年的庞大赤字在一个经济增长、失业率低、国防开支平稳的环境下产生，CBO认为这些赤字属结构性，2025年至2034年期间的累计赤字，料将高企于22.1万亿美元水平。

近期财赤源自高开支。自1974年以来，收入平均占GDP的17.3%，支出比率则平均约为21%，导致年均赤字对GDP的比率介乎3%与4%之间。同期，收入保持在近乎长期平均水平。现时支出对GDP的比率约为24%，CBO预计未来10年将保持在高水平，并于2034年接近25%，财赤对GDP比率则达7.7%。

为了弥补近2万亿美元的收支缺口，必须加税和节流双管齐下。按美国税务局最新的2021年数据，首5%的高收入富裕阶层缴交税款占所得税近三分之二，首25%的收入阶层缴交近90%的总税款，而最低收入阶层则有半数仅缴纳2.3%的总税款。由此可见，加税须具针对性，亦不应使经济投资失去动力。

特朗普在任总统时通过的《2017年减税与就业法案》，削减了个人所得税和企业税。法案中不小部分将在2025年年底到期。假设不会延期，CBO预测未来10年累计财赤22.1万亿美元，但若延期，则会再增加4万亿美元。

单靠加税难望收效

拜登总统已承诺不会对年收入低于40万美元的家庭（占总数95%）加税，却有意向馀下的5%加税，以应付2017年法案一旦延长所需。然而欧洲的经验反映，加征富人税藉以平衡政府收支效果成疑。

美国政府财政开支目前有80%属强制性，如社会保障、医疗保健就是首两项最大开支；只有20%属可自由支配，例如国防、教育。排除国防一环，真正可自由支配的开支约7500亿美元。当前65岁及以上的人口占比达18%，以致社保和医疗的年度支出有增无已。近20多年来，此两大项的开支未经国会审查，但预计在10年内同样面临资金耗尽的危机，要紧缩开支谈何容易。

高债务水平令联邦政府的利息成本上升，目前已成为政府第三大开支，平均利息成本对GDP的比率超过3%。CBO预测10年后的利息成本将达1.7万亿美元，影响其他政府机构的运作之馀，部分福利计划难免受到波及。

债务扩张如何收场

众所周知，美国国债是全球最大的债券资产类别，在金融体系中的角色举足轻重。财政部每年须把现有债务重新融资约三分之一，加上还须资助现行赤字，因此拍卖国债未必奏效，偶有闪失，更足以动摇整个发行市场的信心。美国国债已被标准普尔和惠誉下调评级；外国投资者拥有约25%的美国债务，因而或会施压，要求美国改变财政政策。例如在1990年代中期，就曾经有“债券义和团”（bond vigilantes）迫使克林顿总统在其最后任期内实现4次预算盈馀。

国际结算银行亦在其全球经济报告中警告，债务水平上升使各国政府面临类似2022年英国所经历的危机，当时投资者突然对英国国债敬而远之，导致借贷成本急剧上升，货币贬值，并使股市陷入混乱。

归根究柢，高财赤的可持续性系于经济增长率、利率、整体债务水平及货币稳定性。然而，在“东升西降”的形势之下，美国国力是否足以支撑无限量的债务扩张，当是下届政府需要面对的一大难关。

参考资料：

1. Annual Economic Report 2024, Bank of International Settlements
2. Budget and Economic Outlook, Congressional Budget Office 2024

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

（本文同时于二零二四年九月十八日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

全球瞩目的美国总统大选竞争激烈，特朗普和贺锦丽在各民意调查中支持比率你追我赶，到本文执笔时，谁都没有把对方抛离在统计误差之外，而且在各种因素影响下，民意调查的准确性成疑。2016年的民意调查表示希拉莉会胜出，两年前的民意调查又显示国会中期选举会出现共和党大胜的红色浪潮，但两者均没有发生。然而，无论谁当选，都会严重改变国际政经格局，特别是常被认为“离经叛道”的特朗普上台。

特朗普的对外经济政策取向在首个总统任期内就相当明显，口号是“使美国再次伟大”，具体乃否定合作共赢、退出多边协议、打击对美国有顺差的贸易伙伴、以关税为主要武器等。他这次卷土重来，已多番表示，若再当选便会向所有外国产品加征关税，中国产品的税率会是60%至100%甚至更高，其他国家的也会高达10%甚至20%。

从开国到二战实施保护主义

特朗普特别喜欢以关税为国际谈判的武器，威逼其他国家就范。他在2018年发动贸易战，恣意以国家安全为借口，向欧盟及中国等地产品征收大幅关税。当时他得意地说自己是“关税人”（I am a tariff man），并认为“贸易战很好，并容易取胜”（trade wars are good, and easy to win）。约两周前在芝加哥竞选讲话中，特朗普说“关税是最美丽的单词”（the most beautiful word）。在另一个场合，他夸口说可以用关税来争取和平。若有两国大动干戈，他可以致电双方，说若不停战，美国就向他们征收关税，那战争自然会终结。

特朗普对关税爱不释手，似乎是处理对外经济事务的万灵丹，背后或有多种原因和情意结。比较表面的，是从他作为商人的视角来看，货品可以卖出就是好事，卖不出就是坏事，所以美国有贸易逆差就是个问题，而关税可以打击对方的销售，自然是个好政策。其次，无论是有意或无意，特朗普错误地坚持关税税款由外国而非美国消费者承担，同时这些税款又可以用来减轻美国企业和个人的税务，何乐而不为？

稍为更深层的，是关税作为美国对外的重要经济手段，有着长远的历史，而特朗普对关税的看法和政策，似乎是相关历史的回响。美国在二战后领导及规划全球经济秩序，祭出自由贸易的大旗，鼓吹其他经济体开放市场，似乎自由贸易是美国的一贯国策和思维。但事实上，美国从开国到二战期间，大部分时间都实施高度的贸易保护主义，而关税正是其中主要的工具。

美国开国后，对政府在经济发展的角色，一直存有反复和争论，但主要倾向是以政府有形之手推动经济。

美国当时以农业为主，经济实力不及英国，但以英国为主要竞争对手，不接受当时英国的自由贸易思想，反而以高关税保护和促进工业，及以政府补贴来发展基建，试图追上英国。这种情绪在1812年英美再度交战后更为强烈。

有助维系社会和谐促进经济

美国对关税的重视，从多年来税率的高度可见一斑。若单以受关税影响的进口商品来计算，平均税率在十九世纪二十年代一度高至60%，该世纪后半部平均税率也介乎40%至50%之间。即使包括零关税的进口商品，在整个十九世纪，平均关税也有30%。到二十世纪初，税率一度下调，但在该世纪三十年代经济大萧条期间通过的《斯姆特-霍利关税法案》（Smoot-Hawley Tariff Act），又将受关税影响的进口商品平均税率回升到约60%。高关税引致贸易伙伴的报复，各国相继以邻为壑，被认为是大萧条期间经济陷入极度困境的一个原因。

美国的高关税除了保护国内工业发展，也是政府的主要财政收入。虽然较高税率不一定带来较多税款，但关税毕竟占了美国十九世纪多个财政年度政府收入的90%或以上。

1870至1910年的数十年内，这个比率平均也有50%。关税占财政收入的比例这么高，主要原因是当时没有所得税。虽然在美国内战时已出现个人所得税，但今天理解的美国企业和个人所得税，分别只在1909年和1913年才立法设定，随后关税在财政的重要性便愈来愈低了。然而，在1913年之前的百多年间，关税收入赋予美国政府相当多的财政空间，去维系社会和谐及促进经济发展。虽然关税和保护主义在美国历史上对工业和经济发展有多少促进作用仍有相当争议，但关税的长期和显著存在使美国人更容易接受它。

然而，作为一个税种，关税有一个明显问题，就是它本质是累退而非累进的，和今天常见的所得税相反。无论富人穷人，购买同一外国产品，需付的关税税款相同，但税款作为富人收入的比率，低于作为穷人收入的比率，即收入较高税率反而较低，违反了很多人认为公平税制该有的原则。

这些考量，虽然不是美国内战的主因，却也反映一些情况。当时美国南方收入比北方低，但进口要付同样多的关税，然而关税所保护的工业却主要在北方。

美国在二十世纪初降低关税的重要性，一来是当时生产已超过英国，成为全球最大经济体，工业也达到领先地位，可以承担减少贸易保护的影响，同时亦考虑到税制的公平性，因此改为以所得税为主要财政来源的新制度。此外也有人认为关税导致贪污腐败而不可取。世上商品种类繁多，总有些符合豁免关税的条件。关税愈高，申请豁免的诱因愈大，行贿者愿意付出的贿款也愈多。已有论者担心，美国若按特朗普的建议对全球征收关税，将要付出多少处理申请豁免的行政费用，及贪污行贿案例会上升多少。

特朗普对关税的看法，或受到他当总统时任命为美国贸易代表的罗伯特．莱特希泽（Robert Lighthizer）所影响。又或因他两位所见略同，后者是少数能完成四年任期而没有被特朗普辞退的内阁成员。莱特希泽于去年出版了名为No Trade Is Free的新书，论述他对世界和中国贸易的看法，态度相当鹰派，大致是中国在贸易上“先不仁”，以各种政策造成美国贸易逆差，工人失去岗位，美国才“后不义”，掀起贸易战等到今天已经是耳熟能详的论述。

宪法授权总统直接改动关税

和特朗普一样，莱特希泽很在意美国的贸易逆差，认为美国应回到贸易平衡，而要达到这目的，可以通过美元贬值或迫使其他货币升值，若不升值便对有关国家产品征收关税，听起来正是上世纪八十年代《广场协议》中，美国逼日圆升值的手法。特朗普若重回白宫，莱特希泽或会再受重用，甚至担任比贸易代表更高的职位。

以特朗普的性格和他首任总统时的行为来看，若再度当选，极有可能对全球大征关税，给全球贸易带来严重的冲击。按照美国宪法，制定关税的最终权力在国会而非总统手上，但国会授权总统在某些情况下可直接改动关税，如外国对美国产品有贸易歧视或对美国不公平贸易等，美国总统可以用关税回击。

美国长期营造中国不公平贸易的说法，加以打压中国是共和、民主两党的少数共识之一，特朗普或可不受宪法约束，直接对中国产品一律征收60%关税。但对其他国家统一征收10%或20%关税，则可能受到民主党的挑战，那时便要看这次选举后国会两院议席的分配了。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二四年十一月六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

前段时间，特首发布2024年《施政报告》，其中一章提到未来政府将会投入更多发展数字经济，尤其是贸易数字化。具体措施包括会加快建成贸易单一窗口、及在金管局内部成立工作小组研究从人才和基础建设方面如何建成香港的数字贸易生态圈。

《施政报告》一经发布，便引起坊间的广泛讨论。笔者曾经多次在文章中及坊间倡议发展香港贸易数字化。数字贸易不但是未来贸易的趋向，更是香港发展的大好机会。因此，除去投入贸易单一窗口等硬件建设的准备，香港更应重视贸易模式的转型，对数字服务业及跨境电子商贸的贸易发展做好充足的准备。

无纸化贸易

数字贸易其中一个重点是无纸化贸易，通过将贸易过程中所涉及的所有步骤电子化、自动化，包括将纸本文档变成数字文档，人力审核的步骤变成电子审核，从而降低人力，物力和时间的成本。《施政报告》中提及的贸易单一窗口（Trade Single Window）相当于数字化的海关。将贸易需要的各项手续，包括报关，填写或提交文件以及缴费等集成于一个单一的数字平台，以简化进出口的手续。

贸易单一窗口并不是近年才出现的新概念。贸易单一窗口已于很多国家存在多时，并且已经投入广泛应用。联合国数字及可持续贸易调查报告显示，截至2023年，全球已有超过40个国家建成了完整的贸易单一窗口。其中既有欧美、日本等发达国家，也有秘鲁、泰国及巴西等发展中国家。目前香港贸易单一窗口前两个阶段的建设已经结束，政府计划2026年将会完成最后一个阶段的建设。

除海关以外，国际贸易还包括发货，取货，贷款，保险等很多环节。目前仍然有很多环节当中必须使用纸本文件。世界贸易组织（WTO）2022年的一份报告估计，每一笔跨境贸易涉及至少36份文件的240份副本。若然可以将所有文件的提交、审核和处理全部电子化，不但可以节省纸张，保护环境，更会简化程序，节省很多时间和人力。香港在发展贸易单一窗口的同时，也应该尽快完善其他贸易相关部门的电子化，包括更新关于电子文档法律效力的条例，及处理电子文档的数码基建，令香港有能力处理更大的贸易量。

电子商务

无纸化可谓是数字贸易乃至数字经济的基础，但数字贸易不止是将传统货物贸易流程电子化。WTO及世界银行将数字贸易分成两大类别：通过数字渠道购买的贸易（digitally ordered trade）以及可以通过数字渠道交付的贸易（digitally deliverable trade）。前者的主要代表就是电子商贸，而后者则包括金融、法律、谘询等大部分服务。香港市场对两种数字贸易都有很大的潜力，电子商务在香港仍然处于初步发展阶段，仍然有很多机会有待开发。而服务业进出口更是香港的长处，将服务贸易数字化必定可以为香港繁荣的服务业带来更大的机遇。

电子商务已经是一个全球收入超过四万亿美元的巨大市场，且预计至少在下一个十年将会持续快速增长。香港近年的电商市场也正在迅速发展。据政府统计，2023年全港电子商务销售额已超过300亿港元，而且有明显的继续上升的势头。相信读者在日常生活中也有直观感受，无论是本土的友和、HKTV Mall、或是大陆的淘宝及京东，甚至海外的亚马逊，在网上平台或者销售，已经成为我们生活中愈来愈重要的一部分。

香港的电商市场仍然有很大的发展空间。目前电子商务销售约占全港零售额的8%，不单远低于电商发达的市场如中国大陆、英国及韩国（三者均超过25%），也低于亚洲邻近地区如日本、中国台湾、新加坡等。目前较低的市场占比意味着还有很多可以发掘的消费潜力未有得到开发，同时也意味着还有很多企业及商户有机会从电子商务中分一杯羹。

目前香港的电子商务市场有两个亟需改善的方面。首先物流配送及网络平台等电商相关的硬件建设不够完善。当大陆、日韩已经可以做到隔日送达、当天送达甚至配送速度按小时计算的时候，一个从九龙到港岛的订单可能也需要三日才能送达。而当消费者在购物后遇到问题，从售后服务和沟通到退货退款等步骤也都相当繁琐，种种不便之处令网上购物失去了便捷性这个最大的优点。对于追求效率的香港人而言，可能直接出门购买甚至北上深圳购物的效率更高。

另外，对于有意发展电子商务的商户而言，没有合适的人才也是难题之一。香港本土电商领域的人才不足，大企业招聘尚且不易，中小企业更是难上加难。Fedex 2022发布的报告表明，香港有60%的中小企业表示难以招聘到具有电商相关技能的人才。电商在管理、销售、营运推广等方面与传统零售有所不同，因此对于很多商户而言，专业的电商人才是发展电子商务必不可少的因素。香港政府应该加大对本地院校或企业的人才培训计划的支持，尽快提升人才储备以助力本港的电子商贸行业。

服务贸易

服务贸易中可以通过数字渠道交付的有很大部分属于专业服务，包括金融、法律、教育、医疗、和资讯科技等。2023年全球数字服务出口量已经超过4万亿美元，其中美国、中国大陆、日本及印度是最大的服务出口地。

香港是全球服务业主导程度最高的地区，服务业对GDP的贡献超过九成，其中有超过60%是可以通过数字渠道交付的服务。去年全港服务业生产总值超过2.5万亿港元，单是金融一个行业也超过5500亿。若然要谈论竞争优势，香港有多元的服务、完善的法规制度、及充足的专业人才，完全不输上述几个服务出口的大国。然而实际上的香港的数字服务出口，完全没有体现这些显而易见的优势。2023年，香港所有服务的出口值仅有7000亿港元，其中数字服务出口更是仅有3000亿港元（约450亿美元），而同期新加坡的数字服务出口则接近香港的五倍（1800亿美元）。

在数字贸易时代，香港未能发挥服务业的巨大优势，有以下几个原因。数字服务出口首先受制于香港尚未完成的贸易无纸化进程。海关、银行及政府所需的各项手续若未能完全数字化，数字服务出口自然就无法大规模进行。此外，与货物贸易不同，服务贸易还受到网络安全、跨境数据传输以及跨境电子支付的多种限制。这些问题无法单方面解决，而需要香港与贸易伙伴协商后决定，因此与数字贸易相关的贸易协议不可缺少。在今年的《施政报告》中，政府也已经承诺将在磋商双边及多边贸易协议时加入数字贸易和跨境数据流通相关条款。

最后，所有行业要发展海外市场都需要平台和机会，服务业也不例外。服务业当中的大型企业出口或许可以自己探路，但是中型甚至小型企业若只能靠自己探索海外市场则会困难重重。这些企业需要政府的帮助，为他们提供资讯以及搭桥牵线。正如商品贸易的各种展览、交流活动。政府不妨考虑采取类似的措施，为服务业界提供外出考察及与海外商家交流的机会，或在香港主要贸易伙伴地区设立办公室，为服务业提供帮助，令更多服务业的企业有机会拓展海外的市场，从而使香港本已蓬勃的服务业更上一层楼。

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪女士
为亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二四年十月三十日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近年，环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）投资迅速崛起，成为全球金融市场的热门话题。随着气候变化、社会不公和公司管治问题日益引起公众关注，ESG投资应运而生，旨在通过将环境保护、社会责任和公司管治纳入投资决策，达至可持续发展。这种投资理念不仅强调财务回报，还注重对环境和社会的长期影响，致力在追求经济利益的同时，实现社会和环境的双赢。

尽管ESG投资的理念令人向往，并且得到许多投资者和企业支持，但也遭受不少反对声音和质疑。那么，究竟谁在反对ESG投资？反对的理由又是什么？这些反对声音背后，既有对现行评级制度和透明度的质疑，也有对市场短期利益与长期目标冲突的顾虑。通过多角度了解这些反对声音，有助各持份者者更好地理解ESG投资所面对的复杂性和重重挑战。

美国的反对浪潮

近年美国的反ESG运动（anti-ESG movement）逐渐引起广泛关注。虽然ESG投资在世界各地取得显著的支持和发展，但在美国却不乏阻力和挑战。首先是来自联邦政府的意见，上届特朗普政府就对ESG投资抱持明确的反对立场，认为其中涉及过度干预市场自由，可能损害美国企业的竞争力。因此，在特朗普执政期间，劳工部和证券交易委员会出台了一系列政策，限制养老金和其他投资基金将ESG因素纳入投资决策。例如，劳工部在2020年发布《甄别投资计划的财务要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金管理人必须将财务回报列作首要考虑，限制了ESG因素在投资决策中的应用。

除了联邦层面的政策变化，一些州政府也积极参与了反ESG浪潮。例如，得克萨斯州和佛罗里达州等保守州对ESG投资持强烈反对态度。这些州政府认为，此等投资可能会影响州内能源企业的前景，尤其是石油和天然气行业，于是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府养老金和其他公共基金投资于ESG产品和专案。得克萨斯州是其中一个典型例子，在2021年通过《参议院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部门与那些限制或拒绝与化石燃料公司做生意的金融机构进行商业往来。法案目的旨在保护得克萨斯州的石油和天然气行业，并防止因ESG政策导致投资流失。

投资者有所顾虑

除了政府，能源行业（尤其是石油和天然气公司）对ESG投资极表反对，理由在于所涉投资标准会增加营运成本，限制业务发展。作为全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公开反对ESG投资。该公司高层认为，过于强调环境和社会因素可能会影响公司盈利能力和股东回报。另一家大型石油公司雪佛龙也采取了类似立场，并曾在其年度股东大会上多次表达对ESG投资的担忧，认为这些标准或不利于公司的核心业务。

虽然ESG标准在全球得到愈来愈多认可和推行，但在依赖传统能源和资源密集型产业的地区，反对声音依然存在。这些传统行业提出反对，主要基于以下几方面：担心严格的ESG标准会对经济和就业产生负面影响；或者认为ESG标准会增加企业的合规成本，令盈利能力受损。

对于金融投资者而言，一般着眼于ESG标准或会限制投资选择，以及影响长期投资回报。市场的短期压力与ESG投资的长期目标之间存在矛盾。资本市场往往更关注季度财报和短期业绩，而ESG投资则注重长期可持续发展。这种分歧导致一些投资者对ESG投资的实际效果产生质疑，认为其无法满足市场的短期需求。

反对者经常提及的另一个问题，在于ESG评级制度的争议。目前市面上存在不少相关制度，彼此的评级标准和方法差异颇大，同一家公司在不同制度下或会得到截然不同的评级结果，难免使投资者感到困惑并产生质疑。举个例子，特斯拉在MSCI的ESG评级中得分较高，主要因为在电动汽车领域的创新和可持续发展的贡献；但在Sustainalytics的评级中，由于管治和社会责任方面（如劳动条件和供应链）存问题，故得分较低。

ESG评级依赖公司自愿披露的资料和数据，可能出现资料质素和透明度问题。沃尔玛曾发布详尽的ESG报告，但这些报告中的资料缺乏独立验证，令投资者不禁怀疑资料的准确性和可靠性。一些公司或会选择性地披露有利于自身的ESG资料，而忽略不利的内容。至于评级制度的透明度和独立性方面，部分投资者认为评级机构可能存在利益冲突，以致影响评级的公正性。

从政策疏导入手

面对一波又一波反对ESG的浪潮，有意发挥其作为宣导者作用的政府，理应采取多种措施来应对和解决问题。首先，可为企业提供做好ESG的诱因和经济激励。若企业在此一环表现突出，可获税务优惠或其他经济奖励，以便鼓励更多企业参与。同时可以通过设立ESG奖项或认证，表彰在可持续发展和社会责任范畴贡献良多的企业。政府亦应着力推动绿色金融产品的开发和推广，如绿色债券、可持续发展基金，为ESG表现突出的企业提供融资支持。

第二，面对关于资料和透明度的质疑，政府须加大披露和监管的力度。有关当局不妨与国际组织和行业专家合作，制定统一的ESG评核标准，减少评级不一致的漏洞。此外，政府应推动企业，特别是非上市公司，公开更多ESG相关资料，确保资讯的透明度和可靠性。监管机构则可要求企业的ESG报告经过独立协力厂商审计，以确保资料的真实性和准确性。

归根究柢，聆听和回应反对声音同样不可或缺。政府可考虑组织公开论坛和交流会，听取各方对ESG标准的意见和建议，从而寻求共识。政策制定部门也应进行广泛的调研，了解反对和质疑的具体原因，有针对性地进行改进和调整。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年十月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在全球经济疲弱、中国经济增长面临挑战之际，人民银行2024年9月24日宣布一系列量化宽松货币措施，旨在刺激整体经济、避免通货紧缩，同时积极应对国际市场上纷至沓来的挑战。具体而言，主要措施为下调存款准备金率、政策利率和存量房贷利率；此外亦包括两项明确支持股市的政策工具：一是互换便利工具，用以支持非银行金融机构和保险基金券商从中央银行获取流动性来购买股票；另一个是支持上市公司回购和增持的再贷款工具。

不难看出，除了继续加大刺激投资和消费之外，这一系列政策举措的重要目标就是向内地市场大规模注入流动性，打破投资者对股市长期低迷的预期，通过盘活资本市场，拉动经济发展。人民银行行长潘功胜更透露，日后还有宽松货币政策陆续出台。

然而，股市的火热和经济的低迷却形成强烈对比，使投资者和企业家在心跳狂欢的同时，不得不冷静地思考：政策的影响如何？政策效果能否穿越金融市场，渗透到实体经济，促进消费和提振投资信心？当前牛市气氛到底是政策催生的海市蜃楼，还是切实反映了市场对政策和经济增长的信心全面恢复？有关政策是否会成为促进国家经济长期发展的阶段性战略？

政策重心转移

首先，我们应清楚认识到，本轮超级量化宽松货币政策带动的股票市场飙升，仍然无法解开实体经济的困局。国家统计局9月27日发布的数据显示，8月份全国规模以上工业企业利润按年下降近17%，重回2023年5月以来的最低水平。消费者信心指数在年初短暂回升后，整体水平持续下跌，甚至略低于2022年初受新冠疫情重创时的信心水平。即使是被打了强心针的股市本身，市场上国庆节后海量的买入卖出和持续的震荡，也日益体现出投资者对这轮“赚钱效应”持久性的质疑。

股市是经济的晴雨表。虽然股票市场通常反应迅速，其短期波动不足以精准地反映经济状况，但不可否认的是，随着时间的推移，股市的长期表现应能呈现经济基本面的变化。因此，股市稳定的发展离不开夯实的经济实体，否则就会变成空中楼阁。当了解到股票市场和基本经济相互作用这一底层逻辑，就能更好地对当前经济发展战略做出判断。

打好经济基础、固本培元，才是解决国家经济发展的关键。只有如此，才能让经济和股市相互促进，坚定持久地向前迈进。在国际贸易增长受限的情况下，如何拉动经济发展，大致可从促进投资和消费两方面入手。中国一直以来都是生产强国，并且过往刺激政策中也大多主张扩大投资，从而保就业保民生。然而，在目前产能过剩的条件下，持续疲弱的消费早已成为窒碍经济增长的关键短板。因此，必须及时扭转“重投资，轻消费”的传统思路，积极提振消费，利用需求拉动投资，实现经济增长的最终目标。问题是，如何让货币和财政政策的影响穿透金融市场，有效渗透到消费市场上？

措施成效关键

自疫情以来，国家为拉动内需，相继推出各种刺激消费的政策措施。尤其在过去一年，刺激力度逐渐增大，从取消税费、补贴买车，到取消购房限制和降低房屋贷款利率等等，可惜消费复苏至今仍未达到预期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，难以充分拉动消费，又或者难以从根本上有效地提振消费者信心，未能消除消费的后顾之忧。

以最近国庆黄金周为例，上海、四川、广东各地趁机推出消费券以刺激消费增长。然而先到先得的派发安排和预设消费门槛等因素，使很多消费者（尤其是低收入市民和长者）难以从中受惠，以致预期效果大打折扣。此外，无论是下调首套房贷款利率还是存量房贷利率，虽然能够降低房贷利息支出、增加居民的可支配收入，但这部分释放出的消费潜能，是否足以转化成实实在在的需求，则很大程度上取决于消费者的预期和对未来经济走向的信心。面对国内经济放缓、失业率不断攀升，即使政府推出新措施以助减轻消费者开支，从而释放消费潜能，最终可能只为消费者在银行新增一笔存款而已。

增长系于安民

要有效促进消费，应从提振消费者的信心和意愿出发，将原有消费市场从一个低迷的比较静态，拉升至水平偏高的比较静态。继9月24日公布的货币政策之后，10月12日提出的逆周期调节财政政策，除了表明积极支持化债、稳定房地产之外，也进一步强调保民生、促内需的迫切需求。对照过往刺激消费的经验，假使通过内需拉动经济复苏，则应加大政策力度，并将短期刺激与长期信心提振结合起来，双管齐下。

首先，短期刺激是拉动消费的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企业生产，增加企业营收，对于保就业和提高劳动收入也有一定的促进作用。今年国庆期间，虽然受执行细节的影响，各地消费券的拉动效果有限，但总体上仍能看到消费者的消费意愿明显增强。因此，在接下来的短期刺激过程中，应进一步扩大消费券的惠民范围，不再设置消费门槛和限制商品种类，通过消费券全面刺激各项消费支出。

值得广泛探讨的是，是否应直接发放现金补贴，以代替消费券。笔者认为，虽然两者都可能令消费产生挤出效应（crowding out effect），但若派发现金，会有更多消费者将钱存入银行而非用于消费，无疑抵消刺激消费的效果。除此之外，对于特定消费群组，例如上文财政政策中提及的学生群组，实施差异化补贴也可使有效需求得以尽量释放。虽然具体实施措施还未出台，但后续操作值得期待。

其次，若要全面解决消费疲软，促进内需持续有力地提升，还应从根本上扫清消费者的后顾之忧，使其不仅愿消费还要敢消费。这一底气则有赖于增强消费者对未来经济发展和就业的信心，以及一个更加完善可靠的社会保障制度。此次财政政策也表明要加大财政力度，保民生、保工资和保运转，为广大民众派定心丸。长远来看，还应进一步完善医疗保险、养老金等基本社会保障制度，以及进一步扩大失业保障的覆盖面、提高各地最低生活保障标准。只有从制度最底层为消费者提供最大的安全感，消费需求才会被真正释放出来。

大力推动经济发展的序幕已经拉开。投资者在为股市重振声势而欢呼雀跃的同时，更须保持冷静。只有抓住当下经济增长的核心驱动力，才能借此契机冲出低迷，为国家经济发展开辟全新路径。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年十月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

近年，环境、社会及管治（Environmental, Social, and Governance；简称ESG）投资迅速崛起，成为全球金融市场的热门话题。随着气候变化、社会不公和公司管治问题日益引起公众关注，ESG投资应运而生，旨在通过将环境保护、社会责任和公司管治纳入投资决策，达至可持续发展。这种投资理念不仅强调财务回报，还注重对环境和社会的长期影响，致力在追求经济利益的同时，实现社会和环境的双赢。

尽管ESG投资的理念令人向往，并且得到许多投资者和企业支持，但也遭受不少反对声音和质疑。那么，究竟谁在反对ESG投资？反对的理由又是什么？这些反对声音背后，既有对现行评级制度和透明度的质疑，也有对市场短期利益与长期目标冲突的顾虑。通过多角度了解这些反对声音，有助各持份者者更好地理解ESG投资所面对的复杂性和重重挑战。

美国的反对浪潮

近年美国的反ESG运动（anti-ESG movement）逐渐引起广泛关注。虽然ESG投资在世界各地取得显著的支持和发展，但在美国却不乏阻力和挑战。首先是来自联邦政府的意见，上届特朗普政府就对ESG投资抱持明确的反对立场，认为其中涉及过度干预市场自由，可能损害美国企业的竞争力。因此，在特朗普执政期间，劳工部和证券交易委员会出台了一系列政策，限制养老金和其他投资基金将ESG因素纳入投资决策。例如，劳工部在2020年发布《甄别投资计划的财务要素》（Financial Factors in Selecting Plan Investments），规定养老金管理人必须将财务回报列作首要考虑，限制了ESG因素在投资决策中的应用。

除了联邦层面的政策变化，一些州政府也积极参与了反ESG浪潮。例如，得克萨斯州和佛罗里达州等保守州对ESG投资持强烈反对态度。这些州政府认为，此等投资可能会影响州内能源企业的前景，尤其是石油和天然气行业，于是推出一些反ESG的法例和政策，限制州政府养老金和其他公共基金投资于ESG产品和专案。得克萨斯州是其中一个典型例子，在2021年通过《参议院法案13》（Senate Bill 13），禁止州政府部门与那些限制或拒绝与化石燃料公司做生意的金融机构进行商业往来。法案目的旨在保护得克萨斯州的石油和天然气行业，并防止因ESG政策导致投资流失。

投资者有所顾虑

除了政府，能源行业（尤其是石油和天然气公司）对ESG投资极表反对，理由在于所涉投资标准会增加营运成本，限制业务发展。作为全球最大的石油公司之一，埃克森美孚曾多次公开反对ESG投资。该公司高层认为，过于强调环境和社会因素可能会影响公司盈利能力和股东回报。另一家大型石油公司雪佛龙也采取了类似立场，并曾在其年度股东大会上多次表达对ESG投资的担忧，认为这些标准或不利于公司的核心业务。

虽然ESG标准在全球得到愈来愈多认可和推行，但在依赖传统能源和资源密集型产业的地区，反对声音依然存在。这些传统行业提出反对，主要基于以下几方面：担心严格的ESG标准会对经济和就业产生负面影响；或者认为ESG标准会增加企业的合规成本，令盈利能力受损。

对于金融投资者而言，一般着眼于ESG标准或会限制投资选择，以及影响长期投资回报。市场的短期压力与ESG投资的长期目标之间存在矛盾。资本市场往往更关注季度财报和短期业绩，而ESG投资则注重长期可持续发展。这种分歧导致一些投资者对ESG投资的实际效果产生质疑，认为其无法满足市场的短期需求。

反对者经常提及的另一个问题，在于ESG评级制度的争议。目前市面上存在不少相关制度，彼此的评级标准和方法差异颇大，同一家公司在不同制度下或会得到截然不同的评级结果，难免使投资者感到困惑并产生质疑。举个例子，特斯拉在MSCI的ESG评级中得分较高，主要因为在电动汽车领域的创新和可持续发展的贡献；但在Sustainalytics的评级中，由于管治和社会责任方面（如劳动条件和供应链）存问题，故得分较低。

ESG评级依赖公司自愿披露的资料和数据，可能出现资料质素和透明度问题。沃尔玛曾发布详尽的ESG报告，但这些报告中的资料缺乏独立验证，令投资者不禁怀疑资料的准确性和可靠性。一些公司或会选择性地披露有利于自身的ESG资料，而忽略不利的内容。至于评级制度的透明度和独立性方面，部分投资者认为评级机构可能存在利益冲突，以致影响评级的公正性。

从政策疏导入手

面对一波又一波反对ESG的浪潮，有意发挥其作为宣导者作用的政府，理应采取多种措施来应对和解决问题。首先，可为企业提供做好ESG的诱因和经济激励。若企业在此一环表现突出，可获税务优惠或其他经济奖励，以便鼓励更多企业参与。同时可以通过设立ESG奖项或认证，表彰在可持续发展和社会责任范畴贡献良多的企业。政府亦应着力推动绿色金融产品的开发和推广，如绿色债券、可持续发展基金，为ESG表现突出的企业提供融资支持。

第二，面对关于资料和透明度的质疑，政府须加大披露和监管的力度。有关当局不妨与国际组织和行业专家合作，制定统一的ESG评核标准，减少评级不一致的漏洞。此外，政府应推动企业，特别是非上市公司，公开更多ESG相关资料，确保资讯的透明度和可靠性。监管机构则可要求企业的ESG报告经过独立协力厂商审计，以确保资料的真实性和准确性。

归根究柢，聆听和回应反对声音同样不可或缺。政府可考虑组织公开论坛和交流会，听取各方对ESG标准的意见和建议，从而寻求共识。政策制定部门也应进行广泛的调研，了解反对和质疑的具体原因，有针对性地进行改进和调整。

章逸飞博士
港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二四年十月二十三日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在全球经济疲弱、中国经济增长面临挑战之际，人民银行2024年9月24日宣布一系列量化宽松货币措施，旨在刺激整体经济、避免通货紧缩，同时积极应对国际市场上纷至沓来的挑战。具体而言，主要措施为下调存款准备金率、政策利率和存量房贷利率；此外亦包括两项明确支持股市的政策工具：一是互换便利工具，用以支持非银行金融机构和保险基金券商从中央银行获取流动性来购买股票；另一个是支持上市公司回购和增持的再贷款工具。

不难看出，除了继续加大刺激投资和消费之外，这一系列政策举措的重要目标就是向内地市场大规模注入流动性，打破投资者对股市长期低迷的预期，通过盘活资本市场，拉动经济发展。人民银行行长潘功胜更透露，日后还有宽松货币政策陆续出台。

然而，股市的火热和经济的低迷却形成强烈对比，使投资者和企业家在心跳狂欢的同时，不得不冷静地思考：政策的影响如何？政策效果能否穿越金融市场，渗透到实体经济，促进消费和提振投资信心？当前牛市气氛到底是政策催生的海市蜃楼，还是切实反映了市场对政策和经济增长的信心全面恢复？有关政策是否会成为促进国家经济长期发展的阶段性战略？

政策重心转移

首先，我们应清楚认识到，本轮超级量化宽松货币政策带动的股票市场飙升，仍然无法解开实体经济的困局。国家统计局9月27日发布的数据显示，8月份全国规模以上工业企业利润按年下降近17%，重回2023年5月以来的最低水平。消费者信心指数在年初短暂回升后，整体水平持续下跌，甚至略低于2022年初受新冠疫情重创时的信心水平。即使是被打了强心针的股市本身，市场上国庆节后海量的买入卖出和持续的震荡，也日益体现出投资者对这轮“赚钱效应”持久性的质疑。

股市是经济的晴雨表。虽然股票市场通常反应迅速，其短期波动不足以精准地反映经济状况，但不可否认的是，随着时间的推移，股市的长期表现应能呈现经济基本面的变化。因此，股市稳定的发展离不开夯实的经济实体，否则就会变成空中楼阁。当了解到股票市场和基本经济相互作用这一底层逻辑，就能更好地对当前经济发展战略做出判断。

打好经济基础、固本培元，才是解决国家经济发展的关键。只有如此，才能让经济和股市相互促进，坚定持久地向前迈进。在国际贸易增长受限的情况下，如何拉动经济发展，大致可从促进投资和消费两方面入手。中国一直以来都是生产强国，并且过往刺激政策中也大多主张扩大投资，从而保就业保民生。然而，在目前产能过剩的条件下，持续疲弱的消费早已成为窒碍经济增长的关键短板。因此，必须及时扭转“重投资，轻消费”的传统思路，积极提振消费，利用需求拉动投资，实现经济增长的最终目标。问题是，如何让货币和财政政策的影响穿透金融市场，有效渗透到消费市场上？

措施成效关键

自疫情以来，国家为拉动内需，相继推出各种刺激消费的政策措施。尤其在过去一年，刺激力度逐渐增大，从取消税费、补贴买车，到取消购房限制和降低房屋贷款利率等等，可惜消费复苏至今仍未达到预期效果。究其原因，相信是刺激措施力度有限，难以充分拉动消费，又或者难以从根本上有效地提振消费者信心，未能消除消费的后顾之忧。

以最近国庆黄金周为例，上海、四川、广东各地趁机推出消费券以刺激消费增长。然而先到先得的派发安排和预设消费门槛等因素，使很多消费者（尤其是低收入市民和长者）难以从中受惠，以致预期效果大打折扣。此外，无论是下调首套房贷款利率还是存量房贷利率，虽然能够降低房贷利息支出、增加居民的可支配收入，但这部分释放出的消费潜能，是否足以转化成实实在在的需求，则很大程度上取决于消费者的预期和对未来经济走向的信心。面对国内经济放缓、失业率不断攀升，即使政府推出新措施以助减轻消费者开支，从而释放消费潜能，最终可能只为消费者在银行新增一笔存款而已。

增长系于安民

要有效促进消费，应从提振消费者的信心和意愿出发，将原有消费市场从一个低迷的比较静态，拉升至水平偏高的比较静态。继9月24日公布的货币政策之后，10月12日提出的逆周期调节财政政策，除了表明积极支持化债、稳定房地产之外，也进一步强调保民生、促内需的迫切需求。对照过往刺激消费的经验，假使通过内需拉动经济复苏，则应加大政策力度，并将短期刺激与长期信心提振结合起来，双管齐下。

首先，短期刺激是拉动消费的起搏器。短期需求的提升，可以刺激企业生产，增加企业营收，对于保就业和提高劳动收入也有一定的促进作用。今年国庆期间，虽然受执行细节的影响，各地消费券的拉动效果有限，但总体上仍能看到消费者的消费意愿明显增强。因此，在接下来的短期刺激过程中，应进一步扩大消费券的惠民范围，不再设置消费门槛和限制商品种类，通过消费券全面刺激各项消费支出。

值得广泛探讨的是，是否应直接发放现金补贴，以代替消费券。笔者认为，虽然两者都可能令消费产生挤出效应（crowding out effect），但若派发现金，会有更多消费者将钱存入银行而非用于消费，无疑抵消刺激消费的效果。除此之外，对于特定消费群组，例如上文财政政策中提及的学生群组，实施差异化补贴也可使有效需求得以尽量释放。虽然具体实施措施还未出台，但后续操作值得期待。

其次，若要全面解决消费疲软，促进内需持续有力地提升，还应从根本上扫清消费者的后顾之忧，使其不仅愿消费还要敢消费。这一底气则有赖于增强消费者对未来经济发展和就业的信心，以及一个更加完善可靠的社会保障制度。此次财政政策也表明要加大财政力度，保民生、保工资和保运转，为广大民众派定心丸。长远来看，还应进一步完善医疗保险、养老金等基本社会保障制度，以及进一步扩大失业保障的覆盖面、提高各地最低生活保障标准。只有从制度最底层为消费者提供最大的安全感，消费需求才会被真正释放出来。

大力推动经济发展的序幕已经拉开。投资者在为股市重振声势而欢呼雀跃的同时，更须保持冷静。只有抓住当下经济增长的核心驱动力，才能借此契机冲出低迷，为国家经济发展开辟全新路径。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二四年十月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去两年由ChatGPT兴起而导致的人工智能军备竞赛不断升级，尖端技术势将令各行各业产生不可逆转的改变。各国政府、商界纷纷加以大量投资，上月底，日本软银集团就表示打算投资5亿美元于OpenAI。

本年7月，高盛证券研究部主管Jim Covello发表研究论文，提出人工智能投资正在泡沫化，虽然泡沫未至于在短期内爆破，但至今所推产品，表现仍未如理想，例如人工智能编码和客户服务的成本节约措施不足，人工智能搜寻亦有时效果欠佳。大型科技公司即使花费了数十亿美元，但在相关新产品的显著收益仍然偏低。生成式人工智能可以编写电脑程式，可惜错误频生，常须用家指正，其解决复杂问题的能力难免成疑。

追溯泡沫由来

当科技公司的估值被投机者急速推高，就容易产生科技泡沫，激发市场急剧调整，投资者因而蒙受重大损失，甚至造成广泛的经济影响。有鉴于此，投资者、政策制定者和行业持份者必须认识导致泡沫形成的心理、经济和结构因素。

回溯1990年代后期，科网股泡沫爆破，许多网络公司的商业模式虽未证实可行，却不断有庞大资金投入。虽然人工智能尚未成为焦点，但在此期间利用人工智能技术的公司也曾有类似炒作。泡沫爆破导致这些公司一一倒闭；纳斯特指数见顶后随之崩盘，造成大规模破产和亏损。

2015至2018年人工智能技术的复兴迎来新一波投资浪潮，初创公司的创投达到数十亿美元。将人工智能纳入其商业模式的公司往往获过高估值，纵使在科技上有一些变革性影响，其获利途径却并不明确；加上加密货币和区块链技术兴起的推动，2017年比特币迅速崛起和随后崩盘，正好突显了数码资产的波动性和风险。2019冠状病毒病大流行加速了科技的采用，以致“软件即服务”（software as a service）等企业估值膨胀，市场急速调整。

即使生成式人工智能可能会在未来5至10年内颠覆每一行业，但其发展若只停留在目前阶段，这类科技公司在市场上吸纳巨额资金，却无助于提升企业生产力与利润，即成资产泡沫，终有爆破的一天。尽管Meta、谷歌、微软等龙头人工智能公司都有明确的盈利路径，但私募市场的人工智能初创公司估值可能接近泡沫水平，华尔街不禁有此一问：企业何时才会透过人工智能赚钱？投资者的忧虑可归结为：这一切真的值得吗？

理性评估市况

Covello在上述文章中指出，历史上多数技术转型，尤其是变革性之类，都是以便宜的解决方案取代昂贵方案。人工智能基础设施的投资额预计将于数年内达一万亿美元，以极高成本取代现有科技，毫不划算。观乎企业在人工智能投资达数千亿美元，若无法借此促进生产力和扩大盈利，所有因人工智能前景大涨的股票都难免急剧下调。

生成式人工智能正处于起始阶段，企业对其的采用亦处于萌芽期。核心供应方（如台积电）虽看到潜在的庞大收益，但其需要在价值链中的所有层面都不断发展，始能令企业彻底体现相关收入和影响。

7月出版的《经济学人》列举美国的统计数据，印证投资者对于人工智能存在泡沫的忧虑。虽然ChatGPT等聊天机械人的使用已相当普及，但在企业层面，人工智能的采用比率仍然甚低。文章报道调查结果，在过去两星期使用过人工智能的受访企业少于5%；有意在未来6个月使用人工智能的企业不及7%，可见在商界的应用率极低。根据Adecco Group的研究，来自四大洲9个国家的2000多名高级行政人员之中，对于公司管理层的人工智能使用技巧和知识缺乏信心者，占比高达57%。

至于受惠于人工智能的公司（如沃尔玛），其股价并无显著上升，真正受惠的企业大概只是核心供应方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近几年发展得如火如荼，全球生产力却没有大幅增长，包括美国等较先进国家。

厘清投资心理

投资者心理实际上也会酿成市场泡沫，例如“惟恐错失机会”（Fear of Missing Out；简称FOMO）的情绪会导致非理性的购买行为，从而推高股价。铺天盖地的媒体报道足以助长对新兴科技的炒作，低利率和容易获得资金的环境则有利刺激风险投资，使科技股股价飙升。科技的突破虽然可以吸引资本，但难以立竿见影，带来盈利。种种心理因素扭曲决策过程，打造科技泡沫的条件。面对市场波动，了解这些不利因素的影响，有助投资者认清一己偏见，进行理性投资。

除了受FOMO左右而误判，投资者亦可能高估自身预测市场走势的能力，结果过度冒险，泡沫也就逐渐成形。再者，偏见亦容易僵化投资者对价格持续上涨的想法，漠视客观的警告讯号而不断投资；甚或将其预期锁定于过去的价格或趋势，盲目认为高增长率将无限期地维持，也就无法识别泡沫何时形成。

Meta预计：“我们的生成式人工智能产品难望在2024年带来实质增益。但假以时日，我们预计此类产品必定会增辟开源途径，让我们获取可观的投资回报。”然而许多投资者却因早已习惯按季销售和盈利，或低估生成式人工智能技术的长期影响，高估其近期潜力。D.A. Davidson分析师Gil Luria表示：“如果现在作出投资，而预期在10到15年内获得回报，那就是风险投资，而不是上市公司投资。对于上市公司，我们通常预期在远短于此的时间内获得投资回报；这无疑令人感到不安，因为足以支持目前投资的应用程式及其收益，至今尚未出现。”

掌握市场走势

人工智能公司在本年第二季引领市场走高后，最大一家在第三季拖累市场下跌，许多投资者于是从大型科技股转向价值股。从【图】可见，晨星全球人工智能指数从7月16日的市场高点，暴跌至8月5日的最新市场低点，跌幅达18.56%，亦是晨星美国市场指数跌幅9.21%的两倍。尽管随后弥补了部分损失，但人工智能股票在近两个月一直拖累市场回报。自7月16日以来，晨星美国市场指数报酬率的12只拖累市场下跌的股票，都是与人工智能密切相关的科技股。

过往科技泡沫的形成和爆破经验，说明了科技投资的周期性，最初的过度投资可能导致估值膨胀，但随着市场适应现实，股价自会急剧调整。正当人工智能不断发展并融入各行各业之际，认清市场周期性的规律，无疑是投资者和政策制定者的当务之急。

参考资料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《经济学人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年十月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

过去两年由ChatGPT兴起而导致的人工智能军备竞赛不断升级，尖端技术势将令各行各业产生不可逆转的改变。各国政府、商界纷纷加以大量投资，上月底，日本软银集团就表示打算投资5亿美元于OpenAI。

本年7月，高盛证券研究部主管Jim Covello发表研究论文，提出人工智能投资正在泡沫化，虽然泡沫未至于在短期内爆破，但至今所推产品，表现仍未如理想，例如人工智能编码和客户服务的成本节约措施不足，人工智能搜寻亦有时效果欠佳。大型科技公司即使花费了数十亿美元，但在相关新产品的显著收益仍然偏低。生成式人工智能可以编写电脑程式，可惜错误频生，常须用家指正，其解决复杂问题的能力难免成疑。

追溯泡沫由来

当科技公司的估值被投机者急速推高，就容易产生科技泡沫，激发市场急剧调整，投资者因而蒙受重大损失，甚至造成广泛的经济影响。有鉴于此，投资者、政策制定者和行业持份者必须认识导致泡沫形成的心理、经济和结构因素。

回溯1990年代后期，科网股泡沫爆破，许多网络公司的商业模式虽未证实可行，却不断有庞大资金投入。虽然人工智能尚未成为焦点，但在此期间利用人工智能技术的公司也曾有类似炒作。泡沫爆破导致这些公司一一倒闭；纳斯特指数见顶后随之崩盘，造成大规模破产和亏损。

2015至2018年人工智能技术的复兴迎来新一波投资浪潮，初创公司的创投达到数十亿美元。将人工智能纳入其商业模式的公司往往获过高估值，纵使在科技上有一些变革性影响，其获利途径却并不明确；加上加密货币和区块链技术兴起的推动，2017年比特币迅速崛起和随后崩盘，正好突显了数码资产的波动性和风险。2019冠状病毒病大流行加速了科技的采用，以致“软件即服务”（software as a service）等企业估值膨胀，市场急速调整。

即使生成式人工智能可能会在未来5至10年内颠覆每一行业，但其发展若只停留在目前阶段，这类科技公司在市场上吸纳巨额资金，却无助于提升企业生产力与利润，即成资产泡沫，终有爆破的一天。尽管Meta、谷歌、微软等龙头人工智能公司都有明确的盈利路径，但私募市场的人工智能初创公司估值可能接近泡沫水平，华尔街不禁有此一问：企业何时才会透过人工智能赚钱？投资者的忧虑可归结为：这一切真的值得吗？

理性评估市况

Covello在上述文章中指出，历史上多数技术转型，尤其是变革性之类，都是以便宜的解决方案取代昂贵方案。人工智能基础设施的投资额预计将于数年内达一万亿美元，以极高成本取代现有科技，毫不划算。观乎企业在人工智能投资达数千亿美元，若无法借此促进生产力和扩大盈利，所有因人工智能前景大涨的股票都难免急剧下调。

生成式人工智能正处于起始阶段，企业对其的采用亦处于萌芽期。核心供应方（如台积电）虽看到潜在的庞大收益，但其需要在价值链中的所有层面都不断发展，始能令企业彻底体现相关收入和影响。

7月出版的《经济学人》列举美国的统计数据，印证投资者对于人工智能存在泡沫的忧虑。虽然ChatGPT等聊天机械人的使用已相当普及，但在企业层面，人工智能的采用比率仍然甚低。文章报道调查结果，在过去两星期使用过人工智能的受访企业少于5%；有意在未来6个月使用人工智能的企业不及7%，可见在商界的应用率极低。根据Adecco Group的研究，来自四大洲9个国家的2000多名高级行政人员之中，对于公司管理层的人工智能使用技巧和知识缺乏信心者，占比高达57%。

至于受惠于人工智能的公司（如沃尔玛），其股价并无显著上升，真正受惠的企业大概只是核心供应方（如Nvidia），而不是需求一方。即使人工智能在近几年发展得如火如荼，全球生产力却没有大幅增长，包括美国等较先进国家。

厘清投资心理

投资者心理实际上也会酿成市场泡沫，例如“惟恐错失机会”（Fear of Missing Out；简称FOMO）的情绪会导致非理性的购买行为，从而推高股价。铺天盖地的媒体报道足以助长对新兴科技的炒作，低利率和容易获得资金的环境则有利刺激风险投资，使科技股股价飙升。科技的突破虽然可以吸引资本，但难以立竿见影，带来盈利。种种心理因素扭曲决策过程，打造科技泡沫的条件。面对市场波动，了解这些不利因素的影响，有助投资者认清一己偏见，进行理性投资。

除了受FOMO左右而误判，投资者亦可能高估自身预测市场走势的能力，结果过度冒险，泡沫也就逐渐成形。再者，偏见亦容易僵化投资者对价格持续上涨的想法，漠视客观的警告讯号而不断投资；甚或将其预期锁定于过去的价格或趋势，盲目认为高增长率将无限期地维持，也就无法识别泡沫何时形成。

Meta预计：“我们的生成式人工智能产品难望在2024年带来实质增益。但假以时日，我们预计此类产品必定会增辟开源途径，让我们获取可观的投资回报。”然而许多投资者却因早已习惯按季销售和盈利，或低估生成式人工智能技术的长期影响，高估其近期潜力。D.A. Davidson分析师Gil Luria表示：“如果现在作出投资，而预期在10到15年内获得回报，那就是风险投资，而不是上市公司投资。对于上市公司，我们通常预期在远短于此的时间内获得投资回报；这无疑令人感到不安，因为足以支持目前投资的应用程式及其收益，至今尚未出现。”

掌握市场走势

人工智能公司在本年第二季引领市场走高后，最大一家在第三季拖累市场下跌，许多投资者于是从大型科技股转向价值股。从【图】可见，晨星全球人工智能指数从7月16日的市场高点，暴跌至8月5日的最新市场低点，跌幅达18.56%，亦是晨星美国市场指数跌幅9.21%的两倍。尽管随后弥补了部分损失，但人工智能股票在近两个月一直拖累市场回报。自7月16日以来，晨星美国市场指数报酬率的12只拖累市场下跌的股票，都是与人工智能密切相关的科技股。

过往科技泡沫的形成和爆破经验，说明了科技投资的周期性，最初的过度投资可能导致估值膨胀，但随着市场适应现实，股价自会急剧调整。正当人工智能不断发展并融入各行各业之际，认清市场周期性的规律，无疑是投资者和政策制定者的当务之急。

参考资料：
Will A.I. Be a Bust? A Wall Street Skeptic Rings the Alarm. Jim Covello
What happened to the artificial-intelligence revolution? So far the technology has had almost no economic impact，《经济学人》，2024年7月2日
https://discover.adeccogroup.com/Business-Leaders-2024_Global-Report

谢国生博士
港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙先生
香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二四年十月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）