疫火重生的經濟契機

近幾年國際政經局勢日趨波詭雲譎，但當前各國頭號公敵只有一個──「2019冠狀病毒病」（COVID-19）。

從風險管理角度而言，無論任何疫症，感染病例及死亡率都至關重要。世界衞生組織的數據顯示，全球每年平均有5600萬人死亡，死於傳染病者約佔其中30%。在有效疫苗面世之前，各國只能以「減慢疫情」（flatten the curve）為對策，措施包括封鎖城市、取消或延遲一切實體的商業或非商業活動、自我隔離和減少社交接觸等。

中國內地成功控疫的一項重要措施，是盡早進行測試和追蹤感染的接觸源頭。與備受大流行重創的歐美國家相比，香港從確診及死亡個案來說，堪稱穩佔全球前列。2003年沙士一疫刻骨銘心的教訓，有助本地在疫情爆發之初已實施全民戴口罩。

疏於防範之險

精算學會（Society of Actuaries）以世界各地風險經理為調查對象，每年發表新興風險報告，最新報告顯示，從2016 至2019年，冠狀病毒大流行一直不入五大風險之列，可見其嚴重性備受低估。

表    2016–2019年五大新興風險

資料來源：13th Annual Survey of Emerging Risks Key Findings，精算學會

COVID-19這一「黑天鵝」現象，在過去4個月內，已令全球近三分之一國家處於封鎖狀態，以致經濟停擺，不但難以排除衰退的可能性，今年1月初全球經濟向好的預期亦成泡影。

經濟衝擊一方面擾亂了供應鏈，迫使工廠、餐館、酒店及其他服務業停業甚或裁員，另一方面嚴重打擊壓抑消費，以致有經濟通縮之虞。當前大流行影響所及，消費者即使樂意花錢，卻也無法消費。事實擺在眼前，這次供求失衡程度之深，更超逾美國大蕭條及2008年金融海嘯，形成一場全球健康、經濟、金融危機。面對前所未有的重大挑戰，多國政府採取防疫措施之餘，相繼推行大膽的貨幣和財政策略。

衝擊史無前例

美國經濟經過10年的持續增長後，能否抵禦新冠黑天鵝的衝擊，絕對是未知之數。摩根大通預計2020年美國GDP將下降5%，第二季度失業率會上升到25%，個人收入將下降15%。若疫情於第三季受控的話，則第三和第四季度經濟反彈幅度按年率計算，分別可達至11%和7%的水平。

中國內地方面，本年首季數據亦反映出COVID-19帶來的潛在經濟影響，汽車銷售下跌79.5%，工業生產收縮13.5%，零售額減低20.5%。德意志銀行甚至預計首季GDP下降31.7%；內地經濟基礎雄厚，表現尚且如此，其他國家的經濟困境不言而喻。

至於意大利、德國、日本等國已紛紛瀕臨經濟衰退，若澳洲也同一命運，就更是近28年來首次陷入衰退。話雖如此，由於疫情對全球經濟影響不確定性極高，現時預測都難以作準。

救市標靶對策

為了讓經濟重拾正軌，美國聯邦儲備局和國會迅速採取行動，雙管齊下。首先，在貨幣政策方面，優先穩定金融體系，並推出一系列刺激經濟措施：聯儲局把短期利率下調至接近零水平；重啟量化寬鬆政策，準備購買無限量的美國國債；與各國央行建立美元互換計劃，以緩解美元短缺；建立貸款和信貸機制，以支持證券市場。有關措施主要目的在確保消費者和企業獲得信貸，並為金融市場提供流動資金與穩定性。

在財政政策上，美國政府於2008年花了一年多時間，才通過了三項總額達1.64萬億美元的經濟復甦法案，但今次在民主、共和兩黨的一致支持下，只消幾個星期，國會便通過了總值約2.3萬億美元的《新冠病毒援助救濟和經濟安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act），大規模向市民、企業提供現金及各類支援，以期共渡難關。

假使能在短期內獲得有效疫苗和治療方案控制疫災，則V形經濟復甦依然有望，否則全球將步入經濟衰退。COVID-19對金融市場帶來種種不確定因素，可謂一石激起千層浪，美國股市經歷了近12年來的首次熊市，道瓊斯指數從2月18日高位跌至3月22日低點，跌幅達37%，預示2020年上半年環球經濟將迅速下滑。

作為投資者避險港的美國國債，現時價格大幅下跌。通常債券價格與利率成反比，但在今次疫情，卻出現了利率大幅下調，而債券價格亦大跌的情況。非金融企業債務從2009年的48萬億美元，跳升至2019年的75萬億美元；要是環球經濟衰退，債務的信用評級將被下調，為債市帶來新一輪衝擊。

貨幣市場方面，因前景不明而產生的恐慌心態，導致全球出現現金與美元爭奪戰。企業可從信貸額度上抽調資金，個人則提取大量現金，這都給信貸市場帶來無比壓力；美元需求量處於歷史新高，進行交易時不敷應用，聯儲局因而與9家中央銀行建立融資管道，以穩定貨幣市場。另外，美元升值亦明顯不利新興市場國家。根據國際清算銀行（BIS）統計數字，新興市場國家的美元計價債務已達3.78萬億美元，若美元持續升值，以當地貨幣計價的債務償還將百上加斤。

臨危應變之道

3月大部分期間，不同資產類別之間的相關性也有所增加，因為即使與股票相關甚低的資產，也與風險資產一起交易，例如黃金亦隨股市下瀉，跌幅超過11%。

長遠而言，在低息環境下，加上目前各國央行施行寬鬆的貨幣政策，以致大部分發達國家的利率都處於歷史低位，令黃金的保值需求一直存在，為金價長期上漲打下基礎。

貨幣市場基金所以經歷戲劇性的撤資，實由投資者未能掌握到疫情對經濟前景的影響，一切以現金為上的風險管理所致。面對投資者大舉撤出現金，高盛在3月下旬，向旗下兩大貨幣市場基金注入約10億美元的資金，以免出現2008年投資銀行被迫賤賣資產套現的翻版。

COVID-19殺傷力強，至今未能根治。世界各地仍得限制社交活動，結果窒礙消費活動，更令金融、股票、債券等市場面臨逆境。

觀乎目前全球抗疫苦戰，墮入經濟衰退已無懸念，挽救危機迫在眉睫，各國政府務須認清衰退為期多久，並掌握重啟經濟的機會窗口，以及經濟復甦抵消衰退的程度，方為上策。

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年五月二十七日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

從瑞幸咖啡事件探討董事與高管的法律責任與保護 

在美國納斯特交易所上市的中國最大連鎖咖啡店瑞幸咖啡，因在2019年第二至第四季度，虛報公司銷售額約22億元人民幣，以致股價在消息披露當天暴跌76%，市值損失了近48億美元。據悉，數家知名律師事務所（如Rosen Law Firm 和Federman & Sherwood）正為受損失的股東部署對瑞幸咖啡提起證券集體訴訟（Securities Class Actions）。那麼瑞幸的董事和高級管理人員將面臨什麼法律風險？

「董責險」的緣由

高管負責企業的日常運作，董事會負責制定重要決策，而股東則是公司的所有者。因此公司法規定董事與高管對股東具有受信責任（Fiduciary Duties），具體包含忠誠和謹慎履行責任。證券法則規定董事與高管應當及時、完整、準確地披露資訊給股東。若公司董事或高管違反受信責任或證券法，而直接或間接有損股東利益時，股東有權起訴相關違規者。在美國，股東訴訟通常包括兩種：一、由股東直接提出的證券集體訴訟，所有因公司違反證券法相關規定而遭受損失的投資者，將自動成為原告；二、董事會的決策對公司造成損害，而間接損害股東利益時，由股東代表公司提起衍生訴訟（Derivative Suits）。與證券集體訴訟不同的是，衍生訴訟的潛在賠償歸公司而非原告股東所有。美國以外的國家和地區沒有證券集體訴訟的機制，但股東可以單獨進行直接訴訟，或通過威力弱於集體訴訟的代表訴訟方式（如中國內地），以保障自己的權益。絕大多數國家和地區的公司法都允許股東提起衍生訴訟。香港特區既沒有集體訴訟，也沒有代表訴訟的機制，在本港上市的公司面臨較低的訴訟風險，這也是很多內地公司計劃在境外上市時首選香港的一個重要原因。

基於上述法律風險，上市公司的董事與高管被視為高風險的職位。公司為保障其董事與高管而購買的責任保險（Directors’ and Officers’ Liability Insurance；以下簡稱「董責險」），也就應運而生，自1930年代發源於美國，發展至今已有80多年歷史。董責險主要保障公司的全體董事與高管在履行職責時，因工作疏忽或行為不當所引起的法律責任，保障範圍一般包括律師和辯護費用，以及因判決或庭外和解所需賠償。在北美洲，幾乎所有的上市公司都購買了董責險；2015年，香港上市公司中約三分之二有購買董責險【註1】。放眼中國內地市場，董責險自2000年出現後，普及率一直偏低，至2018年，3490家非金融行業的內地上市公司中，已購買董責險的僅佔約5%【註2】。

庭外和解的誘因

瑞幸咖啡在美國上市前投保了董責險，中國平安產險作為首席承保方，協同其他7家中資保險公司，一共提供2500萬美元的總保額【註3】。值得注意的是，所有的董責險都有標準的免責條款，即如果法院裁定公司董事和高管有故意的不當行為或非法牟利，則保險公司不予賠償。但免責條款在西方一向缺乏實質的約束力，通常涉案公司寧與原告股東庭外和解，而不承認也不否認行為失當；原告則可獲和解金額，通常在董責險的保額之內，由承保公司賠付。原告隨之撤銷訴訟，法院也不會再審理，是否存在故意的不當行為或非法牟利自然不了了之，導致免責條款無從生效。原告股東為何願意作出和解？只因若法院最終裁決被告違法，保險公司將按免責條款拒絕賠償，要是被告無力支付巨額賠償，原告股東也就一無所得。對於被告而言，選擇法院裁決需承擔最終無法利用董責險保額的風險，可見原告和被告都有庭外和解的誘因。實際上，董事和高管須自掏腰包賠償的例子有如鳳毛麟角，2001年安然公司財務造假事件中，雖然最後以庭外和解的方式結束，但和解費高達72億美元【註4】，扣除辯護費用後超出董責險的承保限額，世界通信公司和安然公司各10名前董事，唯有自費賠償3100萬美元給原告投資者。

免責保護的利弊

近幾十年來，上市公司董事和高管應否承擔法律責任或獲得法律責任保護，一直備受業界、學界、立法機關爭議。這一爭論尤其適用於公司董事，因監管要求當今上市公司的大部分董事均為外部獨立董事（非公司僱員）。1985年起，美國聯邦政府和州政府的相關法案連番改革，也反映了立法機關對此的不同取態，對董事的法律保護時增時減。其中較著名的法案包括：1985年特拉華州（Delaware）對於Smith v. Van Gorkom一案的裁決，提高了董事的法律責任風險，以致董責險保費飛漲、保額下降、大批外部董事辭職。其後，該州及多個州政府修改公司法，以增加對董事的法律保護：1989至2005年期間，23個州份相繼通過Universal Demand Law，調高股東提起衍生訴訟的門檻；1995年，聯邦政府頒布《私人證券訴訟改革法案》（Private Securities Litigation Reform Act）提升證券集體訴訟的門檻、增加對董事與高管的法律保護。2002年，聯邦政府頒布《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），強化董事與高管的法律責任。

上述爭議長期存在，是因為對上市公司的董事和高管提供法律保護既有利也有弊。要求承擔法律責任足可發揮重大威懾作用，使董事和高管盡忠履職，從而降低代理成本和道德風險。但若要求他們承擔過多的法律責任，反令優秀人才（尤其是外部董事人選）卻步；或即使入職後，也會謹小慎微，使公司錯失一些有存在風險但也有潛在高回報的投資項目。
筆者和其他學者基於西方數據所作的研究大都顯示，為上市公司董事和高管提供法律保護，大致會導致公司增加代理成本，例如因財務報告品質下降、併購投資效率下降、冒險行為增加，而推高融資成本、降低估值。

不過近期也有研究發現，提供有關法律責任保護也有助促進企業研發創新，招聘高品質的外部董事，對面臨較高訴訟風險和較大發展機會的公司尤為重要。這些研究既便於學者、業界和政策制定者了解箇中利弊，也反映有關法律保護的重要性和複雜性。此外，雖然投保董責險或會增加代理成本，但是否投保通常由董事會決定，毋須股東大會批准（內地上市公司除外），而且投保董責險一般被視為公司敏感資訊。
可以預見，瑞幸咖啡事件將成為內地上市公司董事與高管加深認識訴訟風險、重視董責險的一個契機。值得注意的是瑞幸咖啡董責險的總保額2500萬美元，遠遠不夠投資者在消息披露當天的巨額市值損失。該集團最終如何賠付投資者，還需拭目以待。

註1： “Directors’ and Officers’（D&O）Liability Insurance in Hong Kong”, Lorenz & Partners Newsletter No.194, December 2015

註2： 感謝中國人民大學商學院袁蓉麗教授提供數據。

註3： “Fraud-rocked coffee chain files D&O insurance claim”, Insurance Business Asia, 8 April 2020

註4： “Enron settlement: $7.2 billion to shareholders”, Houston Chronicle, 9 September 2008

鄒宏教授
香港大學經濟及工商管理學院金融學教授

沈思晨博士
武漢大學經濟與管理學院金融系助理教授，2019年畢業於香港大學經濟及工商管理學院

（本文同時於二零二零年五月二十日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

疫情與藍海戰略 

新冠肺炎已經感染了410萬人口，並且導致28萬人喪生。相對於其他地區，香港的感染和死亡人數顯著較低。截至5月11日，已經連續22天沒有新增本地傳染個案了。

從經濟上而言，該病毒在全球大肆破壞。特區政府最近的報告指出，本港經濟在第一季度按年收縮8.9%，財政司司長陳茂波將2020年的經濟增長預測從負4%調低至負7%。除了本地，全球主要國家亦面臨經濟衰退；中國經濟也自1970年代以來面臨第一次負增長，同時也需面臨數以百萬計的裁員。美國的失業率也在4月份達到14.7%，單月失去超過兩千萬個職位，這是自大蕭條以來錄得最高的數字【註】。

無論香港能否避免下一波爆發，對市民和商戶而言，經濟復甦前路依然坎坷。最樂觀的情況是，在新常態下，需求僅在接下來幾個月維持在較低水平而不會持續下滑。另一方面，根據港府報告，香港短期內的經濟前景十分不明朗，復甦之路可能更長。如果商戶或者個人能夠找到新方法創造價值，我們就能夠減輕經濟上的損失，減少失業。

藍海戰略要點

筆者希望通過介紹藍海戰略，啟發那些因疫情而損失傳統客戶的企業發掘新機遇，該戰略核心在於幫助企業通過改變策略，在紅海中找到藍海。

坊間不少人誤解了藍海戰略，將任何讓企業尋找藍海的方法都稱作藍海戰略。實際上，該戰略是一套完整的體系，由歐洲工商管理學院教授金偉燦（W. Chan Kim）和Renée Mauborgne合作推出，值得大家去深入了解。一般而言，要擴大市場份額，企業會力保和擴大其現有顧客群體。相反，藍海戰略主張以原本因市場上產品或服務未能滿足其需求，而無意或甚少購買此產品的消費者為目標，另闢客源。 Kim和Mauborgne並把這些潛在顧客稱為「非顧客」。藍海戰略的基本框架是：消除–減少–提升–創造。企業消除或減少市場上產品或服務中那些傳統顧客重視，而對目標「非顧客」可有可無的因素，從而大幅削減成本。提升意即增加傳統上行業沒有做足功夫，沒有在產品或服務加入吸引新目標「非顧客」的因素，創造則以針對目標「非顧客」偏好的新特性以作招徠。如此過程因有助企業提供「非顧客」認為高質量的產品之餘，同時可以降低成本，被稱為價值創新（value innovation）。

可供借鏡範例

儘管目前酒店行業受到疫情嚴重影響，前景並不明朗，但連鎖酒店士迪辰（citizenM）的營商模式仍然值得引為藍海戰略的範例來研究。士迪辰酒店聯合創辦人Michael Levie表示：「所有5星級酒店都在紅海中競爭，所有4星級酒店都在紅海中競爭，所有3星酒店級也都在紅海中競爭。」這是因為傳統酒店的賣點相似，同級的酒店之間也大同小異。為了價值創新，士迪辰瞄準新一代旅客（該集團稱這些「非顧客」為「流動公民」），這群旅客聚焦擁抱多元文化，擁有熱愛自由，喜愛社交，想法前衞和注重價值的特點。士迪辰了解到他們喜歡社交，喜愛新科技（電子產品），而不喜歡將時間花在酒店房間裏。因此，士迪辰通過建造標準化的預製小型客房，安排自助入住服務，並且不提供全方位服務的餐廳來大幅削減成本；同時在能夠提升目標客戶價值的地方落足功夫：提供非常舒適的特大號睡床，優質淋浴，免費WiFi上網和點播電影服務，酒店位於便利的地理位置（因此也不需要全方位服務的餐廳）和擁有寬敞的共享空間。共享空間設有名家設計的家具，可讓客人聚在一起休息、工作、開會、聊天或看電視。

由於其價值創新，士迪辰能夠提供獲新一代旅客評價為4星級酒店的設施，而建造成本則低於3星級酒店水平。

疫情中的藍海機遇

以下我們展示如何在疫情下尋找藍海機遇。因為受疫情影響，提供線下課程的培訓或教育機構被迫暫停運作，改為網上教學。但是疫情也為這些機構帶來潛在的藍海機會。例如它們現時可以通過網絡授課模式聘請海外講師，為在港企業提供訓練。在疫情之前，安排講師來港授課成本較高，未必每間企業都能夠負擔經費，現在供需雙方可能更願意接受網上教學，所以成本可以降低。此外，既然改為網上教學，客源不再限於香港一地：基於毋須再為海外講師支付出差旅費及補償他們來港行程的時間成本，機構就有能力提供全球一流師資和培訓項目水平，從而吸引來自世界各地的客戶（或「非顧客」），大大增闢客源。

藍海戰略在疫情過後亦自有其作用。福布斯雜誌就有文章作者這樣說：「疫情過後，藍海將遍布全球，但能從中獲利的漁翁卻不多見。」筆者同意這個說法。世界回復正常後將形成一個新常態，其中種種規管措施、消費者偏好，和供應鏈都會為之改變。未能改變戰略的企業，就會蒙受低需求和高成本帶來的損失。一些市場的傳統顧客，也會因為在經歷疫情過後改變他們的偏好，舊產品或服務不再滿足其需求，所以實質上可被視作行業裏的「非顧客」。企業若能夠運用藍海戰略來保留偏好改變了的舊顧客，或者尋求別的「非顧客」，又降低成本，就能振興業務，成為新的市場領導者。

總而言之，面對疫情，需要各界人士出謀獻策，各盡所能。如果企業能夠在危機中及危機後運用藍海戰略，作出合適調整，就能減輕疫情的影響，讓更多人渡過這個難關。

註： “Record 20.5 million American jobs lost in April. Unemployment rate soars to 14.7%”, CNN Business, 8 May 2020

參考文獻：

跨境電商主動化「危」為「機」，人民日報海外版，2020年3月30日

Freek Vermuelen (2015),” citizenM : Radical innovation in the hotel industry “, London Business School case study

Kim, W. Chan, and Renée Mauborgne (2014), Blue ocean strategy, expanded edition: How to create uncontested market space and make the competition irrelevant. Harvard business review Press.

Kim, W. Chan and Renée Mauborgne (2017), Blue ocean shift: Beyond competing-proven steps to inspire confidence and seize new growth. Hachette UK.

” There Will Be Blue Ocean’s Everywhere Post Pandemic ” , Forbes, 9 April 2020

房育輝教授
香港大學經濟及工商管理學院教授（管理及商業策略、經濟學）

（本文同時於二零二零年五月十三日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

疫情中回顧經濟大蕭條

在不到三個月內，全球經濟因新冠肺炎迅速下滑。速度之快，大概是二戰後各次經濟衰退中之最。國際貨幣基金去年底預測今年全球經濟增長會達到3.6%，但在上個月已改為負3.0%。至於個別經濟體在本年首季的GDP與去年同期相比，歐羅區減少了3.8%、美國減少了4.8%、而內地則減少了6.8%。香港的表現更差，經濟收縮了8.9%。由於西方國家的疫情比較遲才大規模爆發，第二季度的經濟表現也不容樂觀。

經濟史上的分水嶺

上述數字，比起12年前金融海嘯的情況更為惡劣。金融海嘯發生後全球GDP應聲下跌。作為海嘯源頭的美國，在18個月的經濟衰退期內，生產下跌了4.3%，但全球經濟在2009年的跌幅不足0.8%。因此，眾多論者在探討這次疫情對經濟的影響時，都追溯到上世紀30年代的經濟大蕭條，以作參考和比較。

大蕭條無疑是經濟史上的重要事件，甚至可以說是經濟活動和一些經濟政策的分水嶺，影響深遠。大蕭條開始於1929年10月底的美國，結束於1938年，持續十年之久。有論者甚至認為要到美國參與二戰時大規模增加軍工生產，大蕭條才告終。美國的經濟周期從1929年的高峰至1933年的谷底，期間GDP下跌了30%，失業率上升至25%。GDP要到1936年才重新回到1929年的水平，隨後逐漸上升，但失業率則大部分時間維持在15%或以上。

除了美國外，歐洲、南北美洲和日本都經歷了大蕭條，很多也達到美國的嚴重程度，時間上亦差不多和美國同步。一個主要原因是很多國家還在採用金本位制度。經濟衰退使美國的物價和消費者購買力下降，導致貿易順差和黃金從其他國家流向美國。其他國家亦因而出現通貨收縮和經濟衰退。

大蕭條對經濟的損傷這麼大、而且維持這麼久，當然有很複雜的多種原因，而經濟學者之間也有不少爭論。若以時間先後來說，第一個原因是1929年10月的股災。20年代的美國踏進了高消費社會，汽車、收音機及其他工業產品的普及化造就了「咆哮的二十年代」（the roaring twenties），如著名美國文學作品《大亨小傳》（The Great Gatsby）中所展示一樣。這個十年期間，美國的股市上升了4倍。但後來聯邦儲備局將利息稍為提高以遏止炒風，一些對利息比較敏感的行業如汽車等耐用品出現困難，市場的氣氛改變，最終引爆了股市的價格泡沫。道瓊斯工業平均指數從1929年9月的5124點下跌至1932年12月的1180點。負財富效應及市場不明朗因素降低了總需求和觸發了經濟衰退。順帶一提，當時的商業銀行，也可以以存款投資在股票上。

貿易戰致兩敗俱傷

股災後不久，美國又出現大規模的銀行危機。在1930到1933年的4次銀行恐慌中，有接近一萬家銀行倒閉，約佔美國銀行的40%。初時一個原因是銀行太多農業貸款的壞賬，後來發展至對銀行信心不足的擠提，使得本來營運健康正常的銀行，也會因流動資金不足而出現問題。至1933年3月初，羅斯福總統就職後第二天，即宣布銀行假期。銀行需經聯邦人員查核之後才可以再開門營業，希望以此挽回市場對銀行的信心。但大量銀行倒閉後，它們原有企業客戶的貸款來源斷了，要找其他銀行獲取同樣的貸款數額或優惠，總得付出多一些時間、成本和抵押品，短期的業務自然受到影響。

一戰結束後，各國的生產逐漸回復正常。當大量勞動力回到農村後，農作物的產量提高了，但價格卻因而下跌。一些基於戰爭時較高的產品價格所作的投資決定，現時變得無利可圖，甚至有還款困難。這一方面是上述有銀行出現壞賬的一個原因，另一方面，也觸發了各國以關稅來保護本身的農業。上世紀20年代歐美之間的貿易已有很高的關稅。至1930年美國通過了Smoot-Hawley關稅法案，對大約二萬種美國進口商品加徵關稅，平均稅率達46%。其他國家當然不會就範，於是你來我往，使美國和歐洲之間的貿易在1929年與1932年之間萎縮了三分之二。貿易戰導致兩敗俱傷，由來已久。

財政貨幣政策失敗

大蕭條使美國經濟泥足深陷。從今天的角度來看，理應有合適的宏觀調控政策應對。但遺憾的是，當時美國的貨幣政策及財政政策都是失敗的。

在貨幣政策方面，經濟困難時，自然需要擴張性的貨幣政策。但當時貨幣供應量不單沒有增加，反而在1930至1933年期間減少了三分之一。背後的原因，和上述的銀行危機有關。由於銀行倒閉，市民對存款缺乏信心，因而減少銀行存款，改為持有現金。銀行體系內的資金減少了，銀行在貨幣供應上的功能也弱化了。簡單來說，就是貨幣乘數下跌。這些變化，雖然不是央行帶動的，但央行應該在貨幣乘數減少時，大量增加基礎貨幣來應對。

在財政政策方面，政府理應增加開支及減少稅收以刺激經濟，這兩者都會導致政府財政赤字上升。若以財政赤字的高低，作為財政政策強弱的指標的話，那30年代美國政府的財政按年都有一定的赤字，看起來政策是做對了。但是，即使沒有任何新的政策，政府的財政亦會自動按經濟周期變化，如在經濟衰退時，工人收入和企業利潤減少，按原來的稅率，政府的財政收入也會減少，或財政赤字自動上升。若減去這些隨着經濟周期的自動變化，再看看30年代美國政府的財政，差不多每年都是盈餘而非赤字。換句話說，當時美國政府並沒有很好地實施擴張性的財政政策。

說到經濟大蕭條，自然離不開羅斯福總統的「新政」。新政是指羅斯福在1933年上任後推出的一連串各範圍的經濟政策，包括上述的銀行假期、取消黃金本位、設立社會保障基金（social security）、設立存款保險制度、分隔商業銀行和投資銀行的業務（Glass-Steagall Banking Act）、及眾多創造就業的政府項目等等。後者相當繁瑣，難以詳述。無論新政成功與否，都大大提升政府在經濟活動的角色。亦因為這樣，對新政的評估難免涉及個人的政治觀念和立場。有人認為新政成功地帶美國走出經濟大蕭條，甚至挽救了資本主義。也有人認為新政拖延了經濟從大蕭條中復甦；大蕭條的結束只不過是美國參與二戰需要動員全國力量增加生產。

若以今天的情況和90年前比較，在疫情下各國央行和政府都迅速和果斷地推出有力的擴張性政策來保經濟，這是比較正面的，但效果如何，還要看隨後的演變。

這裏有幾方面的考慮。其一是疫情本身。人類對新冠肺炎病毒的了解還不足夠，疫苗什麼時候成功研發和應用，也是未知數。其二是全球供應鏈的重組。這背後的原因，可以是對全球化反思的結果，也可以是國際政治的考量。雖然供應鏈重組不是短期內可以完成，但必然會重新分配生產和工作崗位。若本來的安排已經是成本最低的，那重新組合自然會降低經濟效率和減慢全球經濟增長。其三是中美貿易戰的戰火重燃，而美國已頻下戰書了。

新冠肺炎出現於全球經濟和國際政治環境比較脆弱的時候。除了貿易戰之外，還有全球債務上升、人口老化、收入分配愈趨不均及民粹主義冒升等帶來的威脅。經濟困難和極端思想混合起來，可以是爆炸性的。大家不要忘記，上世紀30年代經濟大蕭條的一個後果，是希特拉在1933年3月以44%的高票數擊敗其他五位對手當選德國總理的。

陸炎輝　香港大學經濟及工商管理學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年五月六日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​

經濟新常態 誰來領風騷

自世界衞生組織3月11日宣布「2019冠狀病毒病」（COVID-19）為全球大流行之後，歐美各地疫情愈演愈烈，確診個案持續激增。面對如此重大的公共衞生危機，全球經濟短期內難免備受挑戰，下行風險加劇。經濟合作與發展組織估計，2020年全球經濟增長可能放慢至1.5%， 約為2019年11月預測的一半。國際貨幣基金組織亦表示，預計在2020年1月增長3.3%之後，全球經濟增長可能放慢至2.9%，而中國則為保持正增長的少數世界主要經濟體之一。

根據國家統計局公布的資料，中國內地首季新增就業人數共計229萬；本年3月全國城鎮調查失業率為5.9%，比2月下跌0.3個百分點。雖然首季度經濟按年收縮6.8%，但3月份主要經濟指標降幅明顯收窄，統計局新聞發言人毛盛勇早前表示，「如果全球疫情控制比較好，下半年應該會比上半年更好。」【註1】如此看來，中國經濟長期向好之勢有望得保。

至於遭COVID-19肆虐的美國，迄今確診個案已突破100萬宗，死亡人數超過5.7萬。受疫情影響，自本年3月中起，該國在連續5個星期內的新申領失業援助總人數達2600萬【圖】。據美聯社報道，美國失業人數急增，正逼近上世紀三十年代經濟大蕭條時期水平，國民中每6人就有1人受疫情拖累而失業。【註2】

投資環境波動

2019年10月至2020年2月中，美國股票價值普遍上漲。因受COVID-19影響，經濟活動呈不確定性，投資者為尋求避險而增購政府債券。3月12日，道瓊斯指數大跌9.99%，創下1987年「黑色星期一」以來最大單日跌幅。

疫情下全球石油需求銳減，石油庫存容量不足，加上石油出口國組織與夥伴國（OPEC+）上周才達成的減產協議仍未開始，導致石油被瘋狂拋售，國際油價急挫至近10年新低。4月20日，紐約5月期油出現災難式暴跌，跌幅超過300%，歷史性跌至負數。

各大國際金融市場近年來的低利率環境，也受疫情影響而進一步壓低。 自2月中以來，美國基準國債收益率已下跌近100個基點，基準10年期美國國債收益率暫時觸及0.4%以下的歷史低點，30年期美國國債收益率首次跌破1%。

隨着利率實質性下降至更低水平，金融機構難望再投資於到期資產。再投資風險指債券持有人將在持有期間所得利息、到期時所獲本息、出售時所得資本收益等，用於再投資所能實現的報酬，或有別於當初買債時的收益率。 但
隨着長期低利率環境持續，要維持固定收益，投資組合收益率勢將受壓。

工作模式調整

當前，最受打擊的行業是依賴密集人流及社交聚會的傳統服務性行業，包括旅遊、餐飲、零售以至教育。傳統的就業前景亦會受到衝擊：潛在勞動人口因預期收入減少，購買力萎縮，生活水平逐漸降低。為減輕依賴政府援助，如何調整經濟，提供創業機會至為關鍵。

近期各地政府實施的社交疏遠及限聚令等措施，則有助促進流動媒體服務，例如網上外賣訂餐和消閒娛樂。社交疏遠一旦常態化，就會出現保持距離、以策安全的生活方式。疫情難以預測，久而久之，大眾購物模式或會從此改變。

隨着網上購物日趨流行，經濟亦將更加數碼化，企業更加自動化，而日益以自助服務技術、智能手機技術與機器人取代傳統人力，一方面降低生活成本，一方面提升生活水平。

毋庸置疑，技術開發將對經濟產生深遠影響。一些行業受惠於疫情，尤具發展潛力，例如資訊及通訊科技、醫療保健、網上零售等。

雖然遠端工作其實並非什麼新概念，但疫情中則大派用場。世界各地的僱主應更傾向讓員工遠端工作，尤其便於在家處理之職，就更毋須員工以通勤方式上班。一般公司會為此提供最低限度的關鍵技術支援，如手提電腦、互聯網系統軟件等。

實行遠端工作，隨之而來是新的操作風險和顧慮；若管理不妥善，隨時招致巨大損失。公司因此有必要就如何維持生產力和確保工作流程暢順，加以適當教育，通過培訓，使員工利用互聯網技術，從而有效履行職務。

網上營商部署

跨國企業方面，部分員工已採取近乎遠端工作的操作模式，管理上應該問題不大。但對於一般本地企業來說，如何有效管理工作流程、評估員工表現，以及建立僱主與僱員之間的互信，便成為嶄新挑戰。更重要的是遠端工作會令同事之間關係疏遠，如何維繫專業合作及發揮團隊精神，同樣需要深入探討。

遠端工作衍生的另一管理問題，就是員工的工作環境各有不同，因而影響個別工作表現。故此，強制性遠端工作未必最理想，但是若任由員工繼續以通勤方式上班，卻又無法確保將員工恐受感染的風險減至最低。

再者，隨着遠端工作日漸常規化，實物資產和資訊安全風險也會有所提高。公司必須為員工釐定基本安全守則，以確保他們無論何時何地，都將公司資產、文檔、機密資訊或資產妥善保管。

遠端工作高度依靠公司網絡連接多個遠端工作單位，網絡犯罪分子較易有機可乘，找到缺口而發動網路攻擊。企業領導必須設法加以防範，一旦分散式拒絕服務（DDoS）攻擊增加，會造成在工作關鍵時刻拖慢甚至癱瘓網絡系統。

疫下一線曙光

香港繼去年受到中美貿易戰的衝擊，下半年又出現反對修訂《逃犯條例》的社會動盪。本年年初，受困於前所未見的COVID-19，環球經濟更陷於停頓。隨着中美就疫情的政治角力及香港內部政治爭拗升級，國際評級機構惠譽更於短短半年之內，再度把香港長期外幣發行人違約評級由AA降至AA-，打擊特區作為國際金融中心的地位。

香港作為國際金融市場，不應只着眼於金融貿易營業額的大小與產品的多寡，還須從宏觀上改善本地營商環境，尤其要確保法制完善以及監管適度而透明。人才資源以至金融市場的基礎設施，如資訊自由流通、金融創新技術，均須加以優化。保存廉潔社會和國際聲譽之餘，亦須維持政治穩定和社會安定，否則香港將失去對中國內地的作用與貢獻。要在內憂外患夾擊之際發展經濟，社會上下務必盡快平息內部紛亂，並全力融入大灣區發展。

正如財政司司長陳茂波在其網誌中指出，大灣區帶來一籃子機遇，包括推動發展世界前列的高等教育，以培養高端人才；提升完善區內的醫療衞生服務水準及質素；開發世界文化產業，以及利用大灣區各城市作為香港青年人創新創業的平台。踏出這一步，香港經濟就有望擺脫困境，重新出發。

註1： 國家統計局介紹2020年一季度國民經濟運行情況，中國政府網現場直播，2020年4月17日
註2： Virus pushes US employment toward highest since Depression，美聯社，2020年4月24日

圖    2019–2020年美國新申領失業援助人數

資料來源：美國勞工統計局

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年四月二十九日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

名為長策 實則挺市

香江寓所，供不應求；房價飆升，年復一年；能負擔者，寥寥無幾；問題累積，深層次矣；長遠房策，標本不治；對症換藥，方有轉機。

特區政府早於2014年12月落實長遠房屋策略（長策），藉此制定長遠房屋供應目標。該目標是增加供應，以至滿足香港未來十年房屋需求，因此長策需要推算未來十年房屋需求。根據長策的推算，未來房屋需求的組成分為下列四類：住戶數目的淨增長、受重建影響的住戶、居住環境欠佳的住戶和其他因素（流動居民、非本地學生、非本地買家）。四類之中，住戶數目的淨增長最主要，佔總房屋需求約一半。住戶數目的淨增長根據政府統計處的家庭住戶推算，該推算基於過往趨勢。

長策每年更新未來十年房屋需求的推算，隨之逐年延展十年房屋供應的目標。長策在去年12月發表最新的周年進度報告，最新的推算是2020/21至2029/30年度十年總房屋需求423100個單位，其中住戶數目的淨增長佔209800個單位（50%）、受重建影響的住戶佔64000個單位（15%）、居住環境欠佳的住戶佔119100個單位（28%），其他因素佔30200個單位（7%）；加上空置單位數目的調整（1900個單位），2020-21至2029-30年度十年總房屋供應目標定為430000個單位（四捨五入）。

另一方面，國際顧問機構Demographia以「中位數倍數」衡量全球各大城市的住房負擔情況，中位數倍數是樓價中位數除以家庭入息中位數；中位數倍數愈高，住房愈難負擔。Demographia認為中位數倍數高於5表示該城市的住房「嚴重難以負擔」。過往十年，香港的中位數倍數在11.4與20.9之間（見表一），高於Demographia認為住房嚴重難以負擔的臨界值2至4倍，明顯超越嚴重難以負擔的程度（Demographia在2010年前未開始計算香港的中位數倍數）。

此外，【表】比較2010至2019十年中位數倍數最高的首三個城市。自2010年起，香港一直是住房最難負擔的城市，冠絕全球，而長策早於2014年12月落實。【表】還顯示香港的中位數倍數在長策落實後比之前更高，而且愈趨嚴重。由此可見，長策落實後，香港的房屋供不應求更為嚴重，導致住房更難負擔，所以長策既不治標，又不治本。長策必須糾正，否則香港的房屋問題將會繼續惡化，走出困局無望。

需求定律是經濟學的金科玉律，意旨價格和需求成反比，如房價愈高，需求愈低。香港過去十年的房屋需求趨勢正正反映房價愈難負擔，以此趨勢推算未來十年房屋需求，無疑是維持房價難以負擔的升勢；但香港的住房已經明顯超越嚴重難以負擔的程度，維持房價惡化的趨勢難以理解。長策的推算對經濟學一知半解，掌握不到以上的道理，有意或無意間導致房價愈難負擔。長策落實後，房價更難負擔是鐵一般的事實。政府卻逃避事實，盲目地堅持錯誤的長策，施政作風違反常理。

政府可能還不明白，雖然房屋供應還未能滿足房屋需求推算，但已增加不少，長策為何仍然失敗？根據以上推論，就算政府能再提高房屋供應，足以符合長策的房屋需求推算，房價愈難負擔的升勢仍然持續，因為長策的房屋需求根據此升勢推算，何況房屋供應的增加還未能符合長策的房屋需求推算。政府必須明白，增加供應不一定改善供不應求，因為需求也在增加；當供應增加低於需求增加，供不應求便會惡化，這是房價愈難負擔的原因之一。更重要的是長策的房屋需求根據房價愈難負擔的升勢而推算，是一個致命的錯誤，必須糾正。

長策所犯的錯誤不止於此。長策制定之時，公私營房屋比例約為5：5。以此比例作為趨勢推算，公私營房屋需求比例亦應約為5：5。在長策執行之初，公私營房屋供應比例卻定為6：4，即大削私營房屋供應20%，令到供不應求更加惡化，是房價愈難負擔的另一原因。理論上，公營房屋供應同時增加20%，但公營房屋不是私營房屋的完美替代品，公營房屋供應的等額增加不能抵消私營房屋供應的減少，所以阻擋不了房價愈難負擔的升勢。其實，私營房屋供應轉為公營房屋供應，房價必然更難負擔，常識而已。長策以為二者可以互換，誤將它們當成完美替代品，是無知的表現。

更無知的是特首林鄭月娥，她主張公私營房屋供應比例應為7：3，即再大削私營房屋供應20%；長策亦隨之在2018年12月落實新的公私營房屋供應比例。香港的房價已明顯超越嚴重難以負擔的程度，她卻反其道而行，不止沒有糾正長策，提高私營房屋供應比率，反而再大幅削減私營房屋供應20%（即累積減幅高達40%），把公私營房屋供應比例推至7：3。房屋本來已是香港的深層次問題，經她的胡亂施政後，情況變得更複雜。

長策的另一問題是房屋供應的計算除了不分公私，也不分大小，大單位計算為一個單位，「納米」單位也算是一個單位。由於現時香港的房價已明顯超越嚴重難以負擔，大單位缺乏承接力，發展商便少建大單位，多建納米單位。表面上，納米單位的出現令到單位數目增加（因為納米單位佔樓面面積不多）；實際上，它是對長策發出警號，說明房價難以負擔繼續惡化。政府卻自欺欺人，將納米單位的出現計算為私營房屋供應增加，對房價惡化反而置之不理。

長策可從三方面糾正。第一，提高總房屋供應，目的是改善房價難以負擔的情況。第二，提高私營房屋供應比率，恢復公私營房屋供應比例至5：5。第三，計算房屋供應時附加樓面面積資料，讓公眾更準確掌握房屋供應的真正變化。房屋問題已困擾香港多年，長策卻錯漏百出；政府必須實事求是，以理性糾正長策，香港才有轉機走出困局。

表：2010-2019中位數倍數最高的首三個城市（資料來源：Demographia）

程騰歡 香港大學經濟及工商管理學院副教授
（本文同時於二零二零年四月廿二日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

加強疫情檢查 復原停擺經濟 

假設你擁有一項投資，原本估計在未來30年期間，每年會為你帶來30萬元回報。由於受新型冠狀肺炎疫情所累，有關投資今年只能為你帶來24萬元收益；要是以後每年收益恢復到30萬元，那麼疫情對你造成的金錢損失，就是今年預期與實際回報的差額，亦即6萬元。但是，若之後每年收益只達28萬元，那麼你的總損失，還得包括今後每年2萬元的落差，總數相當驚人。損失的現值取決於貼現率的高低，而在長期低息環境之下，這仍是個驚人數目。

加大檢查力度當務之急

近月新冠肺炎全球蔓延所造成的影響，遠超大部分人原先的想像。目前香港和歐美發達國家，都在不同程度的經濟停擺之中，如果世界經濟要經歷長達一兩年的停擺，損失將有多大？短期損失雖然也不容易估算，但是所有政府在處理疫情之際，都必然予以考慮，問題是，若日後經濟重啟之後，卻不能回到原先的增長軌跡，那麼新冠大流行就會造成更長期的損失，這一點倒不見得各國政府能夠顧及。

2018年諾貝爾經濟學獎得主Paul Romer在最近一次的網上研討會（https://bcf.princeton.edu/event-directory/covid19_04/），就提到這一憂慮。他指出美國的經濟增長在2007–08年受到金融海嘯打擊之後的復甦，並沒有恢復到原有軌道上，【圖1】顯示 2008年之後美國經濟恢復的上升軌， 與 07年之前的上升軌比較，下跌了大約1.2萬億美元。如以16萬億元為當年國民生產總值的合理值比較，則這個損失為7.5%。更重要的是這1.2萬億美元，是今後每年都出現的損失，因此其總和是非常大的數目。(【圖1】為筆者製作，與Romer在演講中用的原圖有少許出入，詳情無關宏旨，在此不贅。）

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【圖1】 2007–08年美國金融海嘯造成的永久損害（資料來源：世界銀行）

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Romer認為美國經濟在今次停擺之後，也會出現類似的情況，而且日後經濟軌跡偏離原有軌跡的程度，會與這次停擺的規模成正比，（見【圖2】之圖像說明）。根據這樣的推算，Romer認為，如何盡快脱離停擺是美國當務之急。他在會上還用上一個簡單的數學模型，指出大大增加隨機的檢疫率，可以有效降低新冠病毒的傳播率，同時可以識別出哪些人可以先復工等等，從而縮小經濟停擺規模，及早重啟經濟。

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【圖2】 經濟永久損失或會因延遲復甦而加重
（資料來源：https://bcf.princeton.edu/event-directory/covid19_04/）

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經濟停擺 後果嚴重

如果這樣的分析正確，那麼今日世界各國對測試劑的需求可說未夠迫切，仍然低估它的重要性，各國政府和各大慈善組織實在有必要進一步呼籲科學家和製藥公司加一把勁，使得價格低廉而又能大量生產的測試劑加速面世，且不斷推陳出新。西諺有云：需要乃發明之母！

筆者好奇，也翻查一下環球各地在2007–08年之後的復原情況，一些我們比較熟識的國家包括英國、法國、德國，義大利、日本等等的經歷，都與美國相似（見【圖3】），香港更禍不單行，先後在1997–2003年和2007–08年受到衝擊【圖4】。所以Romer就美國現狀提出的憂慮實具普遍性，對香港及全球都同樣有參考價值。

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【圖3】 各國本地生產總值（固定2010年美元計算）（資料來源：世界銀行）

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【圖4】 香港本地生產總值（固定2010年美元計算）（資料來源：世界銀行）

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「衰退時間愈短，規模愈小，那麼回升後就會同原先的增長軌道愈接近」，這種看法並非沒有反對意見的。如果原先的軌道以不正常方式（例如經濟泡沫或不負責任政策）產生，那就不能期待衰退之後能徹底復甦。如此批評對以前的危機也許不無道理，但對於今次危機則沒有多大參考價值，因為今次危機並非人類經濟行為的結果，與1997年的亞洲金融風暴和2008年金融海嘯的成因有本質上的不同。

助民紓困，以保障就業為先

以上的分析對特區政府處理當前的困局有一定的啟示。第一，應進行更廣泛的病毒測試。第二，須認識到早日恢復正常經濟活動的重要性。政府在資助市民解決眼前生活困難之餘，應該以降低失業，並減輕經濟衰退的嚴重程度和縮短時期為焦點。假使失業真的不可避免，如何令到失業者的人力資本不會浪費，自然至關重要。一個工人脱離工作崗位愈久，就會因技術生疏、意志消沉，而愈難完全恢復工作能力。及至經濟復原之後，亦會面對年輕人的競爭。上述經濟陷入危機愈久愈難重拾正軌的論點，筆者認為其中一個因素就是工人原有的人力資本在危機中受到破壞。當局應設法幫助失業者在經濟停擺期間保持其人力資本，甚至好好利用多餘的時間使之提升，從而在經濟復甦後仍具競爭力，這對工人本身和整體社會都有好處。

讀者大概都注意到，最近有各類的團體，如博物館、網絡電視台、網上書店，以至百老匯歌劇等等，紛紛提供免費服務，讓市民參與和享用，其實高等教育機構也可考慮開放部分課程，給有興趣的市民在網上學習。在這段期間，老師已經錄製了大量視頻供網上學習之用，不必重新製作。對於認真學習的市民，這些教育機構還可以安排他們完成課程後參加考試，若能合格即獲頒證書，確認學術資格。有志增進知識、提高能力的成年人，得知通過努力學習而可獲高等學府的證書，其學習動機自會大增。

許多人都把今次對付疫情當是打仗，現在各國都在自己的戰場窮於應付，但這顯然是一場動員全民的環球大戰，各國利益唇齒相依，更應同心協力，振興經濟，而不是隔岸觀火，祈求能獨善其身。中國自從參加世界貿易組織以來，成為了世界工廠，是全球化的得益者，既然是醫療保護裝備、仿製藥和疫苗的最大生產國，更可在新冠肺炎危機中發揮優勢，造福世人。

趙耀華 香港大學經濟及工商管理學院副教授

（本文同時於二零二零年四月十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）

中國有序復工 全球有待復甦

3月初，筆者在《南華早報》撰文，論及處於經濟危機及新冠病毒疫情第二波爆發的兩難局面之際，中央政府顯然選擇了復工，以避免經濟危機。過了一個月，疫情第二波幸好沒來臨，製造業大部分企業，尤其是出口企業，根據多個報道，復工程度已達九成。從英國《金融時報》的大數據實時分析【註1】可見，多個跟工業生產相關的指標，如發電廠煤炭用量或交通堵塞程度，都意味着工業逐步復產。

重啟經濟時機

雖然疫情第二波爆發的可能性仍然存在，但鑑於全球供應鏈一旦斷裂，從短期甚至中長期而言，對內地經濟造成的影響將難以想像，中央政府堅決恢復工業生產，實無可厚非。2月底，新冠病毒擴散開始受控，正為內地經濟重新出發提供一個理想窗口，多個地方政府呼籲各行業有序復工，企業已從3月初逐步恢復營業；3月底，國家主席習近平更親自到浙江視察復工進度。

3月初，跟許多國內外專家一樣，筆者樂觀地推測中國內地工廠只要復工，減少對全球供應鏈的破壞，理論上可以避免大幅經濟衰退。但始料不及的是，隨後歐美疫症大爆發，環球經濟已踏入很可能比2008至09年更嚴重的衰退，本地及外資企業壓力突然大增，無論出口或內銷，今年都面臨困境。世界各地部分企業已開始違約，或基於疫情為自然災害，試圖援引合約中的「不可抗力」（Force Majeure）條款，單方面取消供應或訂單，未來數月，相信類似情況會陸續發生。

內地經濟單靠有序復工，難以製造V形反彈復甦，現在只望U形復甦，而U形何時見底仍是未知之數。

不復工威脅環球經濟

2003年沙士一役，對中國內地及全球經濟衝擊有限而且相對短暫，然而當前新冠肺炎對經濟的影響則有根本性的差別。17年前沙士來勢洶洶，但中國隨2001年加入世界貿易組織後，在經濟上取得爆炸性發展。當年內地經濟結構趨於簡單，以勞動力密集行業為主，出口多屬低增值最終消費品，以加工貿易為主導，與其他國家的連繫相對較弱。

時至今日，內地雖已面臨經濟放緩多年，但其經濟結構已比當年複雜得多，與其他國家的經濟關係，也因全球供應鏈及金融鏈的連繫，變得難以分割或替代。根據筆者和世界銀行經濟學家在2016年《美國經濟評論》共同發表的研究【註2】，中國經濟從全球供應鏈的中下游（如勞動密集型加工出口），已升至近各行業的中上游，其中包括多項高增值及研發密集型的活動。現時在全球多國的家用電器、醫療產品、汽車和電子產品供應鏈中，中國內地已進佔上游位置。外國企業要在其他國家另覓供應商替代日趨成熟的內地廠商，短期內並不容易。發達國家要把部分生產線搬回本國，成本則難免大幅提升。好處當然是中國的供應鏈不再輕易重組，弊處則是一旦在內地工業生產受制於疫情而中斷，就會波及全球，包括全球供應鏈中較上游的國家（如德國、日本和南韓），以至較下游的國家（如柬埔寨、泰國和越南）。

消費者暫時尚未感受到供應鏈斷裂的影響，因為從工廠出貨送到消費者手裏，一般需時數周。在中國內地設廠的公司早已預計農曆新年期間工廠休產，而增加了庫存。但當存貨沽清，生產又因疫情影響而延遲，自然促使全球價格上漲，令全球經濟衰退機會大增，情況就如1970年代後期，石油價格飆升導致成本推動型全球衰退一樣。中國政府當然不想背負此一責任。

不復工影響內地長遠經濟發展

除了對經濟衰退的擔憂外，經過兩年的中美貿易戰，很多廠家、外資企業、外國買家，都因成本及風險提高，已為分散風險作出準備或加以適當調整，逐步減少依賴國內企業。根據中國美國商會在2019年發表的《中國商務環境調查報告》，65%的成員表示，中美貿易緊張局勢正在影響其公司長期戰略。北京當然意識到，永遠失去貿易夥伴可能對國內已放緩的經濟雪上加霜。

話雖如此，與內地企業夥伴建立了長期合作關係的外資公司，會發現抽身離開並不容易。筆者初步的研究發現，在過去兩年貿易戰的陰霾下，外資企業要是真的重組供應鏈，往往只會把比較勞動密集型的生產部分，從內地轉移到其他成本較低的國家，如越南、柬埔寨等。其中一個原因是因為中國內地經濟規模龐大，而工業生產着重規模經濟。另一原因是內地經過多年發展，雖然生產成本及工資上升了不少，但其生產力也比周邊國家高出不少。再者，全球供應鏈中的商業夥伴，彼此攜手合作多年，建立了互信，雙方投資也不少，一旦拆夥，難免血本無歸，重新投資與重建商業關係需時，財政成本亦不菲，更莫說要面對將來難以預測的地緣政治風險。

但是，國內製造業要是持續因疫情而停頓或放緩，外國客戶就要被迫嘗試與其他國家的供應商合作，到時或會發現他們可媲美內地生產商。北京當然想盡量避免因疫情加上貿易戰而發生的大型供應鏈重組。

過去兩個月，疫症相繼在全球爆發，美國、意大利、西班牙更屬重災區。以內地為例，即使推出有效防疫措施，工業生產也要個多月才能恢復九成，其他商業活動（如服務業）的復甦仍有待觀察，至於疫情尚未受控的國家，相信需要更長時間，才能恢復正常經濟運作。與此同時，南半球各國因冬天剛至而面臨疫症爆發，印度、泰國等地比中國內地更着力封城，新興國家也可能因資金流失及全球經濟下滑，而引發金融危機。今年世界經濟衰退，看來已經寫在牆上，各國投資銀行及跨國機構，不斷調低對全球及中國經濟增長的預測，世界銀行在剛發表的《全球經濟展望》【註3】中預測，中國今年經濟增長，將會介乎0.1%到2.3%，為1976年以來所未見的低潮。

相信中國內地及全球各國，特別是倚重貿易的國家，均急需政府加大刺激經濟的措施，提升內需，增加科技及基建投資，才能避免嚴重的經濟下滑。前事不忘，正如一個世紀前的西班牙流感，只要當前疫情能於年內受控，有助減低對環球經濟影響，2021年經濟就可望反彈。畢竟希望在明天。

註1: Coronavirus economic tracker: latest global fallout，金融時報，2020年4月3日.

註2: Kee, Hiau Looi and Heiwai Tang (2016), “Domestic Value Added in Exports: Theory and Firm Evidence from China” , American Economic Review, 106(6), June 2016, pp. 1402-1436

註3: World Bank East Asia and Pacific Economic Update, April 2020: East Asia and Pacific in the Time of COVID-19
鄧希煒教授
香港大學經濟及工商管理學院經濟學教授

（本文同時於二零二零年四月八日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

環球疫情 經濟脈診

過去一年，香港一直處於多事之秋。自2019年年中修訂《逃犯條例》引發社會紛爭開始，直至今年年初街頭暴亂持續，更於1月底遭遇前所未有的「2019冠狀病毒病」（COVID-19），經濟低迷現象每況愈下。隨着疫情在各國廣泛蔓延、惡化，根據世界衞生組織（世衞）最新公布的資料，病例至今總數超過33萬宗，死亡人數約14500。美國作為全球最大經濟體，同樣備受大流行疫情打擊，該國勞工部於3月6日發布2月初的勞動市場報告時指出，2月份非農就業人數增加27.3萬人，失業率維持在3.5%水平，失業人數仍為580萬人，反映出當時美國的經濟及勞動力市場依然穩定。2月中道瓊斯指數尚達29232點，但及至3月中，已跌至19800點，跌幅達32%，股市因不斷觸動熔斷機制而停止交易。

除了股市與油價暴跌，服務業及製造業亦全面停頓，供應鏈中斷，失業率上升。美國聯邦儲備局（聯儲局）3月3日發表聲明，由於疫情對經濟活動構成的風險不斷演變，宣布下調聯邦基金利率的目標區間至0–0.25厘。媒體廣泛報道，特朗普政府計劃推出總值1萬億美元的振興經濟措施，包括減稅、向小型企業提供信貸援助以及全國每人派發現金1000美元等；歐洲國家亦不遑多讓，本月中，歐盟委員會主席馮德萊恩表示，歐盟將啟動一項370億歐羅的投資計劃，以緩解COVID-19對經濟的衝擊，力度之大之快，實屬罕見。

一般的經濟衰退往往牽涉金融危機或債券利率踏入加息周期。正因為當前全球疫情爆發前所未見，目前各國的宏觀經濟政策能否有效應對，尚屬未知之數，振興世界經濟恐怕會比過往更加困難。

供求兩面雙重打擊

COVID-19至今對世界各國經濟的打擊主要在兩方面，一是衝擊供應。中國作為全球主要供應鏈重要一環最先受到疫情衝擊，導致封城隔離，生產停頓，拖累全球主要製造業，供應鏈中斷，令生產難以維持。第二，金融市場的恐慌性崩盤下跌，令投資者對經濟前景信心盡失。隨着各國仿效中國封城閉關，企業要求員工實施遠端工作，以取代實體上班，再加上財富萎縮效應，更進一步打擊市場需求。

需求下降亦可能引發另一次金融危機。自2008年金融風暴以來，許多企業（尤其是美國企業）積累了大量債務，當中部分更屬高風險槓桿貸款之類，並依靠企業的高盈利增長維持。在隔離措施影響下，消費者對餐館、商店、主題公園和公共場所避之則吉，消費以至需求陷於停頓，每每導致企業債務違約，從而令金融市場的信貸及資金鏈斷裂。要從疫情下拯救經濟，的確非常棘手。

量寬財政雙管齊下

本月聯儲局減息半厘，加上油價因沙地阿拉伯和俄羅斯的油價戰而下滑，以致經濟需求面臨危機。在外貿及企業投資同時萎縮的情況下，要防止經濟進一步陷入衰退，唯有刺激消費。香港特區政府就已宣布向每名本地市民派發一萬元現金，但對面臨收入及就業前景不穩定的一般中產人士，派錢實效倒成疑問。

貨幣政策則可用來應對這次困境。現時利率水平雖然低，但聯儲局仍可藉量化寬鬆政策購買企業債券和貸款，降低企業借貸成本，讓盈利受到疫情打擊的企業能夠獲得援助信貸，以渡過這場風暴。隨着過去幾年企業債項的急速膨脹，當中不乏一些高槓桿高風險的借貸，由於市場對當前如此嚴重的疫情毫無準備，當經濟逆轉向下時，金融機構所持有的高槓桿債務風險尤甚。此舉亦有助於收購金融機構的部分高風險債務，以防2008年金融海嘯歷史重演。

當年金融海嘯期間，聯儲局主席貝南奇的量寬貨幣政策，普遍被認為對已經處於接近零利率的周期實質經濟作用不大。經過數階段的量化寬鬆措施，經濟增長不升反跌。貝南奇的觀點是一方面要增加銀行體系的流動資金，以刺激銀行信貸，另一方面則重建市場及投資者對金融市場及銀行體系的信心。

量寬貨幣政策亦須政府財政政策相互配合，才有機會發揮實質經濟刺激作用。要兩者配合，政府當局須同時運用財政政策和貨幣政策，以調節市場的供應和需求。量寬貨幣政策可以增加銀行的流動資金，刺激企業信貸；與此同時，政府把財政開支直接投放於改善或建設基礎設施，在刺激需求之餘，亦可確保就業，長遠而言，有利促進經濟效率。這比直接派錢給市民更具經濟效益。美國現時需要大舉修復基礎設施，這亦將有助增加供應和需求。當前疫情擴散暴露了美國公共衞生基礎設施的盲點，有待政府投放資源，從而提升今後的應對能力。

世界經濟衰退關鍵

經濟衰退的一般成因是資本開支長期處於過度擴張的周期，最後導致資本損失，並窒礙擴張投資意欲。疫症、自然災難及國際糾紛等，亦會打擊經濟供應和需求，引致經濟萎縮。

此外，中央銀行的金融政策失誤同樣能觸發衰退。當央行把政策利率（如聯邦基金利率）維持在長期均衡利率之上時，即等於實施緊縮政策，金融市場的信貸環境隨即出現緊張，而信貸收緊則會阻礙經濟增長。目前美國以外的利率亦已觸底，甚至見負。七國集團的財長已承諾提供財政支援，以紓緩信貸市場的資金流動性，所以現時可排除利率政策導致經濟衰退的可能性。

金融失衡是日積月累的結果。當政府未來債項超出其收入來源，市場預期政府加稅，就會打擊消費及企業投資意欲，嚴重干擾金融體系，進而拖慢經濟增長。若COVID-19可於短期內消退，因政府財政失衡而引發金融風暴的可能性應該不大。另一方面，疫情會造成現金流緊張，對中小企業構成尤其重大的資金流壓力。歐美國家均正盡力通過公共財政政策，協助此等企業渡過難關。

疫情壓境下，環球經濟能否避免衰退，取決於以下因素：疫情的衝擊屬短暫性抑或持久性？各經濟體是否具備潛力條件重建供應鏈？疫情會否結構性削弱勞工市場？經濟需求會否因受疫情打擊，而遭遇永久結構性損失？國際商會和世界衞生組織早前發表聯合聲明，表示將攜手確保隨時為全球商界提供最新、最可靠資訊及適切指引【註】。應對傳染病全球化，必須用上全球化防控措施。要化解這場公共衞生危機，除了各地政府的管控能力以外，還有賴國際以及公私營機構之間的通力合作，缺一不可。

註：國際商會和世衞組織的聯合聲明：私營部門為抗擊COVID-19疫情發出空前的行動呼籲，2020年3月16日

謝國生博士
香港大學經濟及工商管理學院金融學首席講師、新界鄉議局當然執行委員

（本文同時於二零二零年三月二十五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

巫師審判史的經濟學分析 

英語詞witch hunt原本是指對巫師的追捕，今天在英語世界使用時，則用上它的引伸義，指專制政府、有權勢者或政要對異見者的政治迫害。美國總統特朗普去年就把民主黨對他的彈劾調查，以及前任官員對他不利的爆料，稱為witch hunt。前些時候南韓新天地教會的發言人抱怨，他們的信眾作為新型冠狀病毒的受害者，卻被視為傳播病毒的禍首，英文媒體轉述他的發言時，就用上witch hunt這個詞（不知發言人原本用的是韓語還是英語！）。

筆者並非政治學家，無意在本文討論政治迫害這個話題，倒是有興趣把讀過有關witch hunt的一些實證經濟學分析，在此和讀者分享。

巫師審判和氣候變化

Emily Oster在2004年的一篇文章【註1】，開宗明義就指出：「十三世紀至十九世紀期間，在歐洲有多達100萬人因使用巫術罪成而遭處決，有關審判和處決大都在十六世紀和十七世紀進行，處決的速度和宗數非常驚人，以一個德國城鎮為例，一天內有多達400人被處決（Midelfort，1972）。這些審判無處不在，由宗教法庭以及民間法庭審理，主審者包括天主教徒和新教徒。」

同樣耐人尋味的是，羅馬天主教教會對巫術的看法前後不同的變化。在中世紀早期，羅馬天主教拒絕承認巫師存在，因此也不會審判被指施行巫術的人。中世紀歐洲人普遍相信巫術存在，以致1258年教皇亞歷山大四世（Pope Alexander IV）不得不頒布規定，禁止以搜捕方式迫害巫師。但是到了1550年，基督教一改本來立場，獵巫活動便在基督教世界隨之而興。

此外，Emily Oster的文章探討氣候和經濟增長對巫師審判宗數的影響。氣象學家認為，從1550年到1770年這220年為小冰河期，歐洲和北美洲出現氣溫下降的現象。Oster把歐洲分為11個地區（包括今日的瑞士、英國、法國、芬蘭、匈牙利等），搜集了這段期間每個地區的溫度和巫師審判的宗數，發現兩者密切相關：當溫度下降（即氣候較嚴寒時），審判宗數上升，反之亦然。文章顯示了這樣的一個結果【圖】，橫軸是各段10年期；兩條曲線分別代表溫度和審判宗數。

對於這些結果，作者有以下的解讀：巫師審判是大規模的暴力事件，客觀上是為經濟困難的替罪羔羊。因此當溫度下降以及糧食短缺時，巫師審判的宗數往往增加。

巫師審判是宗教的非價格競爭手段？

上文所述基督教會對巫術態度轉變，到底其在西方歷史上巫師審判中扮演了什麼角色？經濟學家P. T. Leeson和J. W. Russ在2018年發表的研究論文中【註2】，提出了一個有趣的觀點：這些審判其實反映了羅馬天主教和新教之間，在爭奪宗教市場上的「非價格競爭」（non-price competition）！

為了驗證此一想法，兩位作者構建了兩套數據。第一套是用作構建巫師審判活動衡量指標的數據，其中包含1300年至1850年期間21個歐洲國家的巫師審判資料，根據37種包含歷史上審判記錄的原始資料輯錄而成，詳載舉行各宗審判的日期和地點，其中涉及的審判共計10805宗，被告為數43240人，其中16333人最終被判死刑。

第二套則是宗教競爭程度的指標。為了反映宗教競爭的劇烈程度，最理想的做法是對比當地天主教徒和新教徒的人數比率，可惜這方面的數據並不存在。因此，作者退而求其次，根據歷史記載當時的宗教戰役（confessional battles）規模和頻繁程度，作為當地宗教競爭的指標。

這些數據顯示，獵巫是緊接1517年宗教改革才大幅增加，作者認為由馬丁路德（Martin Luther）發動的宗教改革，首次為廣大基督徒提供了繼續信奉舊教或改信新教的選擇，造成了教會之間的競爭。羅馬天主教教會和新教教會都不遺餘力地進行巫師審判。由於信眾信有巫師，以及巫師可能加害於他們，教會於是就有動機在獵巫活動上，為信徒展現其決心和力量。

Leeson和Russ根據統計發現，巫師審判的活動力度和宗教市場競爭的激烈程度成正比，具體分析如下。

1. 十六世紀初新教在歐洲各國興起，巫師審判活動相應增加。

2. 新教在西方基督教世界合法化，特別是1555年簽訂《奧格斯堡和約》（Peace of Augsburg）之後，巫師審判活動隨之白熱化，神聖羅馬帝國將路德教（Lutheranism）非刑事化，各親王可以自行為其領地內的居民選擇羅馬天主教或路德派。但意想不到的是，部分有宗教狂熱的親王企圖將其所信奉教派推廣到鄰近領地，而激化天主教和新教之間的市場爭奪戰。

3. 1648年，歐洲諸國締結《威斯特伐利亞條約》（Treaty of Westphalia），將神聖羅馬帝國的宗派地域回復到1624年1月的狀況，從此奠定歐洲宗教版圖，即使親王改變其個人信奉的宗派，也不得更改其領地的宗派，減低羅馬天主教和新教之間地盤爭奪戰的動機，獵巫活動亦從十七世紀中葉以後逐漸衰落。

4. 在德國和瑞士這些宗教市場競爭最激烈的地方，巫師審判活動尤其盛行。至於羅馬天主教的大本營（如西班牙、意大利），宗教改革難以推行，巫師審判活動則不成氣候。

對於這項研究，筆者有個疑問。作者以宗教戰役反映宗教競爭的激烈程度，雖然兩者密切相關，但並非完全一樣；巫師審判是否由戰役和衝突衍生，而與宗教無關？

2020年開局以來，世界出現了各種亂象，澳洲的山火向我們發出氣候變化的警示。先在中國肆虐的新型冠狀病毒，已經變成了世界大流行，疫情造成全球供應鏈斷裂，西方國家的醫療體系更面臨崩潰；中國制度的強大執行力量在應對這次危機顯出它的優越之處，亦為西方民主制度和全球治理問題，帶來前所未有的挑戰。面對危難，會否令當政者作出符合部分民眾偏見的行動，這是值得關注的事情。

【圖】1520–1770年期間“標準化”溫度（正方點線）與“標準化”巫師審判宗數（菱形點線）

資料來源：Witchcraft, Weather and Economic Growth in Renaissance Europe

註1： Emily Oster. ‘Witchcraft, Weather and Economic Growth in Renaissance Europe’. Journal of Economic Perspectives vol.18, no. 1 (Winter 2004): pp. 215–228.

註2： Peter T. Leeson and Jacob W. Russ. ‘Witch Trials’. The Economic Journal 128 (August): pp.2066–2105. Doi:10.1111/ecoj.12498.

趙耀華 香港大學經濟及工商管理學院副教授

（本文同時於二零二零年三月十八日載於《信報》「龍虎山下」專欄。）