若问现时什么最潮，既不是奢侈品牌香奈儿（Chanel），也不是巡演全球的泰勒丝（Taylor Swift），而是一个长着尖尖的小耳朵，恶魔般的大眼睛，咧着9颗獠牙的玩偶Labubu。这个古怪精灵火速风靡全球，连南韩女团Blackpink成员Lisa、Jennie、Rosé都是忠心粉丝。从香港到曼谷，从雅加达到巴黎，各地年轻人为了拥有这个玩偶，纷纷在泡泡玛特（Pop Mart）的零售店门前排起了长队。

创作人何方神圣

Labubu出自生于香港、成长于荷兰的艺术家龙家昇（Kasing Lung）之手。因受北欧神话的启发，他在2015年打造了“The Monsters”系列的精灵角色，包括人气超强的Labubu、首领Zimomo和骷髅头Tycoco。
2019年，龙家昇和中国潮流文化娱乐公司泡泡玛特签订了独家授权协议，将 The Monsters 系列打造成独家IP，设计出各种主题系列的造型之馀，亦推出盲盒、毛绒玩具、冰箱贴、耳机壳等各式产品。
2024年，The Monsters系列里的Labubu突然出现在Blackpink的泰国女星Lisa的Instagram上，随后受到泰国公主的青睐，甚至成为泰国官方旅游大使。泡泡玛特在全球30多个国家和地区设店为数超过500，加上公司的成功营销策略，Labubu的粉丝遍布世界各地。

独具慧眼的IP“星探”

捧红Labubu的泡泡玛特公司并非初出茅庐。2010年成立伊始，创始人王宁受到香港LOG-ON和日本Loft的启发，将泡泡玛特定位成时尚潮品的“小百货”，售卖新奇有趣的文创玩具。虽然一开始受到消费者的欢迎，但随着电商的兴起，市场上类似的潮流产品愈来愈多，价格竞争日益激烈，利润空间不断收窄，泡泡玛特渐渐失去优势。
可幸的是，2015年年底泡泡玛特发现了一个来自日本的玩偶Sonny Angel在亚洲销售飙升。其主打产品“mini figure”以盲盒形式销售，虽然单价不高，但通过不断推出新系列、限量版，隐藏版以丰富产品和增加收集难度，让粉丝们欲罢不能。
透过Sonny Angel这个窗口，泡泡玛特决定开始发掘打造属于自己的潮流玩具知识产权（intellectual property；简称IP）。从香港设计师Kenny Wong的Molly、韩国设计师Seulgie Lee的Satyr Rory，到北京艺术家Lang的Hirono（小野）和Snowy（小诺），泡泡玛特不仅如同“星探”一般发掘签约全球潮流玩具设计家，还成立公司设计团队，主动打造了Crybaby、Minico、 Zsiga等IP商品。

以客为尊的一条龙经营模式

一如唱片公司里的众多合约艺人，不是每一个IP都会火。泡泡玛特有独特的业务流程，从IP孵化、设计到供应链生产、市场推广、产品销售，每一个环节都体现了公司对消费者敏锐深刻的洞察。
泡泡玛特的消费群体是介乎18至29岁的年轻人，女性占75%，具有一定消费能力。她们关注潮流，追求颜值，热衷社交媒体，愿意为高品质的生活买单。 为了解这些潮流年轻人的喜好，泡泡玛特通过其天猫旗舰店、京东旗舰店、抖音直播和官方应用程式，与消费者建立了紧密联系。2019年开始，泡泡玛特与腾讯智慧零售合作，利用精准的数据深入分析消费者偏好和购买行为，紧贴市场趋势，并将消费者的体验迅速反馈到IP设计和营销策略上。
从和艺术家签约的第一步，泡泡玛特就会根据每个IP的风格和受众，加上市场反馈，与艺术家一同优化IP形象。比如Labubu自从2018年发售第一款盲盒至今共推出了三代产品，商品的肤色逐渐变白，毛发也从栗色变成了乳白色，整体色彩更柔和，形象更温馨，这些转变都是为了迎合消费者的喜好。

从爆红迈向长青

泡泡玛特关注消费者的体验感，亦表现为线下线上销售的完美配合。其线下品牌店不仅销售，更是“种草”，通过完美展现各个IP的形象，让更多消费者认识品牌，踏进“圈粉”。消费者登入公司的应用程式后，就会在线上接收到个人化新产品推荐、推广资讯和活动，有效地将好奇观望的消费者转变为掏钱购买的用户。
用户作出首次购买后，泡泡玛特就进一步增强他们的购买黏性。一方面持续高频率推出新造型新产品（比如2020年每月平均上线盲盒5.8款），刺激用户购买收藏的欲望。另一方面，通过线上线下的联合运营，为会员提供社交互动和创新玩法（比如福袋和奇遇）。为了克服线下零售店数量有限的缺点，泡泡玛特在应用程式中设计了泡泡抽盒机小程式，模拟线下抽盲盒的体验，以选盒、摇盒等环节提供的优质互动体验，快速吸引了大量用户。2022年，该渠道营收达到9.5亿人民币，占线上渠道差不多一半。
爆红的Labubu能否带动其他IP产品流行，泡泡玛特的高速增长能否持续，答案不在简单几个流量明星的成功带货，也不在单纯饥饿营销的运作，而在于能否能持续洞察服务甚至引领年轻潮流一代。该公司首席消费者运营官周树颖先生一语中的：“泡泡玛特是一个很典型的人群品牌。”他认为企业服务的是一波有相同兴趣爱好的人群，如何能够高效触达并且重复触达这群人，才是持续增长的关键。【注】

注：https://finance.sina.com.cn/enterprise/2024-09-05/doc-incnrssq1236202.shtml#:~:text=“泡泡玛特是,更好的人群运营%E3%80%82”

范亭亭博士
港大经管学院市场学首席讲师

（本文同时于二零二五年四月十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

特朗普在上星期的所谓美国解放日宣布他对其他国家征收的所谓对应关税(reciprocal tariffs)，完整地演绎了什么是冒天下之大不韪。他以美国长期受到外国掠夺的虚假陈述为借口，向差不多全世界经济体征收额外关税，涵盖范围之大，属历史之最，但计划却不离特朗普一贯草率随意和前后矛盾的本色。若美国的贸易逆差反映外国对美国的不公平对待，那美国对澳洲有贸易顺差又代表什么？为何仍要对澳洲征收10%关税？此外，美国的贸易逆差只出现在商品上，至于服务业贸易，美国则是全球最大出口国，去年有0.3万亿美元的顺差，抵消了商品贸易逆差1.22万亿美元的四分之一。当然，这些都没有在特朗普的演说中提及。

至于对不同国家关税税率的制定，更是随意妄为做法粗暴，看似专业却欠缺经济学根据，说是先计算外国对美国的平均关税率，但内容却完全和外国关税税率无关，全球经济学界知悉有关计算方式后都大为哗然。这使人联想起特朗普的贸易及制造业顾问彼得·纳瓦罗 (Peter Navarro)，他之前在著作中引用一位名为罗恩·瓦拉(Ron Vara)的专家所述，来确立自己的观点， 但后来承认这个所谓专家子虚乌有，只是自己杜撰的人物，用来抬高自己作品的认受性。纳瓦罗是特朗普信任的顾问，在特朗普1.0时已效力白宫，未知这次对应关税的计算是否也是他的手笔。无论如何，看来这段插曲很可能成为将来经济史教科书中的一段笑话。

对应关税的税率高于市场预期，瞬即引发经济和金融市场的震荡。按耶鲁大学预算实验室(Yale Budget Lab)【注1】的计算，在加入 4月2日对应关税和之前宣布的关税，如对中国的两次10%、对加拿大墨西哥的25%、对所有汽车和钢材铝材的 25% 等等之后，美国的平均有效关税达22.5%，是1909年以来最高， 高于1930年经济大萧条刚开始时的“斯姆特-霍利关税法”(Smoot-Hawley Tariff Act)。耶鲁的预算实验室亦估计各种关税共会推高美国短期物价 2.3%、导致每住户平均减少3800美元的消费、及降低2025年美国GDP实质增长率0.9%，后果严重，而这还未考虑其他国家对美国的反制政策。特朗普的关税既然给美国经济带来较大程度损伤，为何他和幕僚仍乐此不疲、层层加码？

特朗普2.0的经济政策可从两份报告看出端倪，虽然他声称与他个人无关。其一由传统基金会发表， 针对美国本土及各政府部门，简称为“2025计划”(Project 2025)【注2】，其二由刚上任的美国经济顾问委员会主席史蒂芬·米兰 (Stephen Miran) 编写，由另一个智库发表， 内容是美国和全球贸易金融的关系【注3】。两者的共同点，是对现有制度的不满，并提出大幅改革的方案。

米兰认为美国经济有一个重要问题，就是美元资产作为主要外汇储备的地位。自从1971年美元与黄金脱钩后，虽然众央行仍持有黄金，但美元资产特别是美国国债日趋成为各央行的主要储备。随著世界经济增长，对外汇储备资产的需求亦增加，有关需求使美元汇价高企，一方面抑制了美国的出口，另方面增加美国的入口，打击了美国的制造业。换句话说，美国提供储备资产的角色，负担越来越重。 米兰认为其他国家应该付出部分成本，方法是美国对外国征收关税、及让美元贬值。

很多论者以美元资产为全球主要外汇储备，对美国大大有利，因为外国要持有没有内在价值的美元，须先将有价值的产品出口到美国。多年前法国已称之为美国“嚣张的特权”(exorbitant privilege)。这里反映出对美元如何流向外国的理解不同，米兰及一些经济学者认为好些国家要持有美元作为外汇储备或投资工具，便压抑消费增加储蓄，将馀下的产品出口到美国，因而对美国有贸易顺差。但可能有更多的经济学者认为美国政府与个人都过度消费，包括外国产品，导致贸易逆差，而逆差由发行更多美元支付给外国来填补。

无论如何，米兰认为需要用关税和汇率来改变当前情况。他一方面不想美国放弃美元作为外汇储备资产的地位，继续享有嚣张的特权。前不久，特朗普也提到，金砖国家若要发展替代美元的货币，便会受到美国关税的惩罚。但另一方面，又要外国来埋单，这和特朗普交易性的做事方式一脉相承。由于多个国家均持有美元外汇储备，所以特朗普对差不多所有国家都加征所谓对应关税，无论该国和美国的贸易是顺差或逆差。对美国外贸顺差越大，有可能持有更多美元外汇，便要面对更高的关税税率。这或可解释美国计算对应关税税率的方式，但是否特朗普团队的本意，则不得而知。

关税提高了外国产品在美国的美元价格，减少美国消费者购买外国货， 这正是关税的一般原意，旨在 给国内缺乏竞争力的企业一些生存空间，同时也明显指出关税由美国消费者而非特朗普口中的出口国承担。但价格上升，难免有违美国人民意愿，毕竟特朗普去年底选战得胜，主要原因是美国选民因通胀而不满拜登政府。现在同时对多国提高关税，进口产品及本土替代品价格都会上升。就这一点，米兰提出他的“货币抵消”(currency offset)看法。他认为美国征收关税后，出口国的货币会贬值，一是美国对外国产品的需求减少，对外国货币的需求也同时减少，二是出口国或会主动贬值来促进出口，抵消美国关税的压力。由于出口国货币在国际市场的购买力因贬值而削弱，米兰认为也算是承担了美国关税的负担。他指出2018-19的第一轮中美贸易战后，美国并没有出现通胀。查看有关数据，这一轮美国对中国不同产品征收了不同的关税率，总平均低于20%，而人民币兑美元汇率，从2018年中至2019年底贬值了约10%。

然而，今年美国的各种关税差不多覆盖全球，平均税率是上面提及的22.5%，对美国物价的影响自然大于2018年。米兰的货币抵消效应可以缓和多少美国通胀，是一个疑问。 目前关税战才刚揭开序幕，各国还在筹谋如何应对，会否如中国般来个大力还击，仍然未知。若你来我往地加征关税，物价与通胀的波动，会有多少货币汇率的变化来抵消？

此外，假设其他货币都如米兰所说，在美国关税后有一定的贬值，但那表示美元仍然高企，又回到问题的起点，美国继续贸易逆差和对外欠债，外国继续增持美元资产作外汇储备。这便引申到媒介最近常提及的“海湖庄园协议”(Mar-a-Lago Accord)。1985年的广场协议，起因亦是美国的贸易逆差。会议中美国迫使日本和西欧诸国将货币升值，变相让美元贬值，不然美国会向这些国家的商品加征关税。现时特朗普政府或在考虑重施故技。这也许是特朗普建立一个对全球征收关税机制的原因。不过，与40年前不同，今天美国的贸易逆差，主要并非源于它的盟友，而且经过数十年的全球化，美国与众多经济体都有贸易逆差。为了加强管控， 特朗普会引入国防保护伞为条件。若要得到美国的军事保护，有关国家最好将货币兑美元贬值， 也就是替美国分担了维护美元国际地位的成本。归根究底，又是回到特朗普凡事都是交易的本质。然而，再度上任不足三个月，特朗普的反复与团队的低能，很快已消耗了外国对美国的信任。美国的保护伞还有多少价值？

对特朗普政府而言，关税既是目的也是手段。除了上面提及的，关税可以直接为政府带来收入，虽然不足以取代主要税项；也可以推动些许再工业化，但难以回到美国工业的辉煌年代，而且发展工业并非一蹴即至，美国经济可以在高关税下持续多久仍待观望。归根究底，美国的关税大棒危险的 不是关税本身，而是特朗普对关税和贸易的认知，和他团队的办事能力。不幸地，全球经济就因这些人瞎折腾，而折腾才刚开始。

注1：https://budgetlab.yale.edu/

注2: https://static.project2025.org/2025_MandateForLeadership_FULL.pdf

注3：https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年四月九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

自美国总统特朗普（Donald Trump）二次执政以来，新一轮贸易战已全面展开。从2025年3月起，美国不仅对全球钢铁和铝产品征收25%的进口关税，还对中国、加拿大、墨西哥等主要贸易伙伴实施特定关税，进一步加剧全球贸易紧张局势。面对美国日益强硬的贸易保护主义政策，欧盟、加拿大和中国等透过诉讼、谈判和反制措施试图缓解关税压力。然而，美国并未止步于此。3月26日，特朗普宣布从4月2日起对所有进口到美国的汽车加征25%的关税，并计划在一个月后对美国组装汽车中的非美国零部件征收同等关税。与此同时，针对全球产品的 “对等关税”（reciprocal tariffs）亦同步实施，进一步扩大贸易战的规模。

自特朗普首次执政以来，关税政策一直是其经济战略的核心。他坚信关税能够提振美国制造业、促进就业，是“让美国再次伟大”的重要手段。然而，现实情况却表明，这一政策正引发全球范围内的担忧和负面影响。经典经济学理論早已证明，关税的提升会透过多种途径抑制经济增长。首先，关税导致进口价格提升，直接损害消费者利益，降低实际购买力，进而削弱消费能力。其次，进口成本上升亦提高本国企业的生产成本，并透过供应链传到相关产业，导致产出减少，企业面临资金压力，甚至可能引发连锁反应，影响整体投资环境。尽管如此，特朗普依然坚信，通过关税施加的压力所带来的经济效益，将超越其潜在损失。然而，随着贸易战的持续升级，美国和全球的企业和消费者或将面临更大的伤害。

关税墙升级，蔓延全球

美国提出对等关税，将贸易对抗从双边升级为多边。面对特朗普无差别的关税政策，各国政府和各跨国企业正在重新审视中长期的贸易格局及其投资战略。新的“对等关税”措施不仅会考虑其他国家对美征收关税的水平，还会综合考虑该国对其产业提供的补贴，以及任何美方认为可能存在不公平的贸易行为。由此可见，所谓的对等关税，实际是以美国利益—尤其是企业利益—为核心而重新定义的贸易规则。实施对等关税，无疑会遭到各国反制。这不仅进一步加大了全球经济的不确定性，同时也使得美国经济面临更大的挑战。

历史不会重演，但总是会惊人的相似。1930年的著名的斯姆特-霍利关税法案（The Smoot-Hawley Tariff Act）也是美国贸易保护主义的一次激进尝试。为了解决国内产能过剩，保护美国本土产业和帮助受困农民，该法案将美国近两万多种进口商品的关税提升至历史高位。法案通过后，来自各国的报复性关税措施也使美国经济面临重创，导致美国在大萧条时进出口减少近三分之二。虽然没有证据表明报复性关税是导致美国经济大萧条的直接原因，但是报复性关税对美国市场的压力，以及围绕法案的一系列负面争端，无疑是美国经济大衰退的催化剂。

时至今日，特朗普仍然试图以加征关税解决美国国内就业等一系列经济问题，使美国变得更加富裕。然而，根据对特朗普第一次执政时关税战略的评估，加征关税所带来的成效十分有限。相比之下，这种保护主义政策往往适得其反。贸易战带来的通货膨胀、投资不确定性等负面效应，使得美国民众和企业同样受累。特朗普二次执政后，关税战愈演愈烈。如果对等关税如期执行，新的税收规则将不仅仅是特朗普为美国争取利益而发出的威胁，预期各国的反制措施也会使美国经济雪上加霜，并进一步陷入类似当年斯姆特-霍利关税法案的困境。

拉拢各国合作 中国谋破局

据2024年贸易数据显示，中国、欧盟、墨西哥、越南和台湾分列美国贸易逆差前五位，考虑到特朗普再执政后，中国已被美国征收20%额外关税，在此次对等关税的框架下，中国可能不会受到更多冲击。但对等关税的具体实施细则，还有待4月2日美国的最新公布，值得密切关注。

此外，这轮贸易战将会明显有别于2018年发起的中美贸易战，中国不再是美国关税针对的重点，波及范围将涉及更多国家，甚至包括美国的众多传统盟友，因此各国企业为控制贸易成本，投资策略料会呈现不同格局。

在中美贸易战期间，许多企业会选择与越南或墨西哥等国合作，以绕开美国对中国加征的关税。不过，面对特朗普可能实施更广泛的关税战略，这投资策略的有效性将大减，以致投资环境的不确定性急剧增加，令“逃离”中国不再是规避关税最佳选择。企业需要重新评估其国际投资战略以及以往对中国的投资决策，以应对全球贸易环境的最新变化。

为了应对美国保护主义政策，世界各国也会更积极地寻求新的国际合作机会，试图绕开美国的关税壁垒，降低贸易战所带来的压力，以维护自身的经济利益和发展空间。

在这一背景下，中国应充分利用当前国际合作的契机，积极拓展与各国互惠合作。特别是在贸易、投资和科技创新等领域，中国可深化《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）等机制，建立更紧密的伙伴关系。

透过深化国际合作，中国不仅能够增强自身在全球经济中的影响力，还能为构建更加开放、多元、互惠共赢的国际经济秩序作出重要贡献。

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二五年四月二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

截至2025年初，全球加密货币市场总值已超过3万亿美元【注1】。加密货币已从早期只受小众追捧的专属领域跃升为世界性金融生态系统。有别于传统金融市场，加密币市场全天候运作，没有疆界限制；目前数百家上市公司、对冲基金、家族办公室和养老基金均已配置加密资产。去年7月，美国提出《比特币法案》（BITCOIN Act），以建立比特币战略储备，足见加密货币跻身具有战略意义的资产类别。

与此同时，加密货币挖矿业亦是全球性产业，价值高达数十亿美元。在美国纳斯达克上市的挖矿公司至少有13家，形成了一个专业化、规模化的新兴产业链。从专业矿机制造，到大规模矿场运营，以至电力交易和碳信用管理，挖矿产业已经超越了简单的计算活动，成为连接能源、科技与金融的复合型产业。随着技术进步和监管环境逐步明晰，加密货币市场有望继续扩大在环球金融体系中的影响力，日后可望在国际货币体系中扮演更重要角色。

挖矿核心地位转移

然而，媒体经常报道加密货币挖矿的电力消耗相当于一个中等规模国家，令许多人视之为环境保护的敌人，也是北京政府于2021年全面加以禁止的一个主因，指其“能源消耗和碳排放量大，对国民经济贡献度低，对产业发展、科技进步等带动作用有限，其盲目无序发展对推动经济社会高品质发展和节能减排带来不利影响。”最新研究则显示，在设计合理的电力价格政策下，加密货币挖矿或能有效推动可再生能源发展和降低总体碳排放。

在2021年之前，中国曾是世界最大加密货币挖矿中心，占全球挖矿算力超过65%【注2】，但同年5月，国家发展和改革委员会等部门公布，全面清理和禁止加密货币挖矿活动【注3】。这一决定背后的考虑为能源消耗对“能耗双控”目标的压力、金融风险管控需要，以及对碳排放的担忧；挖矿活动随即移至美国、哈萨克等地。2025年初，美国已成为全球最大的加密货币挖矿市场，而中国的正规挖矿活动几乎完全消失。

挖矿与再生能源共创双赢

加密货币挖矿有助碳减排，在于挖矿活动结合可再生能源的3个关键特点：初始建设的固定成本高、发电的边际成本低、发电量与用电需求存在不完美相关性。这些特点窒碍其市场潜力，若电网缺乏足够灵活性更尤其如此。另一方面，耗电量极大的加密币挖矿活动则因具备“无记忆性”（即可以在极短时间内关闭并稍后重启，而不会影响持续的挖矿操作），足以成为可再生能源电网的理想“调节器”，以弥补再生能源供求失衡的弊病。内地正在快速推进可再生能源建设，可受惠于这一机制。

“十四五”规划明确了风电、太阳能等清洁能源装机大幅增加的目标，可再生能源的发展却正面临“弃风弃光弃水”的挑战。尽管2024年中国可再生能源装机容量领先全球，但弃光率仍在某些地区高达10%以上，弃风率在某些省份达到15%【注4】，可见清洁能源浪费严重，甚至出现负电价。将挖矿作为可控负载纳入电网调节体系，既可消纳过剩电力，又能平抑可再生能源的波动性，稳定电网运行，同时创造经济效益。

在适当的电价政策下，引入加密货币挖矿不单可增加可再生能源产能投资，也能在合适条件下，降低总排放。对中国西部能源富馀地区而言，可通过引入加密货币挖矿，扩大可再生能源的经济可行性，进而鼓励更多可再生能源产能建设。

新政策框架与试点地区

举例来说，美国德克萨斯州电网运营商ERCOT制定了大型灵活负载限电计划，其中几乎所有运行中的大型灵活负载都是加密货币挖矿设施。2022年12月的冬季风暴Elliott期间，加密货币矿工大幅减少算力，相当于当天加密货币网路总算力的38%，为电网提供了宝贵的稳定服务【注5】。中国可以借鉴这一模式，针对不同地区的能源结构特点，设计差异化的加密货币挖矿监管政策。若在水电丰富的四川，允许加密货币挖矿在丰水期运行，而在枯水期则规定减少或暂停活动；至于风电和太阳能丰富的内蒙古和新疆，则可设计分别因应风力和日照强度的动态电价机制。

政策方面，应按电网供需情况而动态调整电价。可再生能源供应充足时，向矿工征收较低电费；供应不足时则电费较高，以鼓励节约用电。这种政策框架牵涉4个关键要素。一、建立加密货币挖矿产业分类监管制度，区分使用可再生能源和化石能源的挖矿活动，对前者给予政策支援，对后者加以严格限制。二、实施动态电价机制，根据可再生能源供应情况和电网负荷而调整电价，确保挖矿活动优先使用多馀的可再生能源，并要求挖矿企业安装智能电表和能源监测系统，实时上报能源使用数据，确保监管透明度。三、建立碳排放责任机制，规定挖矿企业达到特定的碳强度目标，或购买碳配额抵消其排放。四、考虑将加密货币挖矿纳入地方能源转型试点，评估其促进利用可再生能源和降低碳排放的实际效果。

若内地重启加密货币挖矿，可优先考虑在下列3个地区开展试点。

四川：水电资源丰富，电力价格低廉；可在丰水期允许使用水电的挖矿活动，促进消纳多馀水电。

内蒙古：风电资源丰富，但弃风问题严重；可设立专门的风电消纳挖矿产业园，利用加密货币挖矿的灵活性来平衡风电的波动性。

新疆：太阳能资源充足，但远离用电负荷中心；可将加密货币挖矿作为消纳太阳能电力的方式，同时探索建立与产业扶贫结合的新模式。

这些试点应有明确的碳排放监测和评估机制，确保加密货币挖矿确实有助于降低碳排放，而非增加环境负担。

经济与社会效益双收

除了环境效益，重启加密货币挖矿还可增添经济和社会价值， 例如为西部欠发达地区开辟产业增长点，创造就业机会，增加地方税收。 此外，挖矿企业的电费支出可以为可再生能源投资提供稳定的收入来源，促进当地清洁能源产业发展。

加密货币挖矿与碳减排的关系虽比表面看来复杂得多，但适当的监管框架和价格机制足以支援可再生能源的采用和减排。这有赖持份者超越简单的二元思维，携手在技术创新与环境保护之间取得平衡。

中国作为全球可再生能源发展的引领者和碳减排的重要贡献者，有条件探索加密货币挖矿与可再生能源的共生发展模式，为全球能源转型和气候变化应对提供中国智慧与中国方案。将电力消耗直接等同于碳排放的思维未免过于简化，在寻求碳减排的前路，我们需要更具创新性和复杂性的解决方案，而受到适当监管的加密货币挖矿，相信是值得中国重新考虑的一种选择。

注1： https://www.coingecko.com/zh/global-charts

注2： https://www.gate.io/zh/learn/articles/60-bitcoin-mining-and-energy-consumption-statistics-for-2023-you-need-to-know/1265

注3： https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202109/t20210924_1297474.html?code=&state=123

注4： https://zjic.zj.gov.cn/ywdh/nyhj/202408/t20240812_22695794.shtml

注5： https://ceepr.mit.edu/climate-impacts-of-bitcoin-mining-in-the-u-s/

何国俊教授
经济学、管理与商业策略教授
香港大学赛马会环球企业可持续发展研究所所长

（本文同时于二零二五年三月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

美国OpenAI 公司自2022 年推出ChatGPT以来，就一直雄踞生成式人工智能（Generative AI ）市场领导地位。AI 创新领域早已成为兵家必争之地，美国为了限制中国在此一领域的发展，禁止高端晶片出口中国，并限制中国用户使用ChatGPT，香港用户因而需透过虚拟专用网络（ VPN ）才能使用。2024 年，中国一间初创公司推出了深度求索（DeepSeek）生成式AI模型，却彻底扭转局势，剑指ChatGPT 的霸主宝座。

2025 年 1 月，DeepSeek 已超越 ChatGPT而成为美国iOS 应用商店下载次数最多的免费应用程式，导致辉达（ Nvidia）股价下跌 18%。许多人不禁问：DeepSeek会就此取代ChatGPT 吗？

AI新星  一鸣惊人

DeepSeek与ChatGPT虽非棋艺类AI，但国际象棋大师罗兹曼（Levy Rozman）上月加以测试，两个AI模型在棋盘上博奕，结果DeepSeek使出《孙子兵法》的招数，以权谋反败为胜，击败ChatGPT。

DeepSeek由杭州一家名为“幻方量化”的AI初创企业于2023年成立，本年1月20日发布采用开源模式的新模型 DeepSeek-R1 ，提供流动应用程式及桌面版免费服务，随即在全球 AI 科技圈广受关注。该模型资料库使用截至2024年7月的讯息进行训练，并可根据需要，整合来自网路的更新讯息；

R1具备AI助手功能，包括编写歌词、制定企业发展计划，甚至按冰箱里现有食材写出一份餐单。R1又能以多种语言进行交流，在英语和汉语的水平尤为出色。此一模型在对答中详细展示其思维链（chain of thought），将推理过程透明化，用户可清晰了解AI的思考逻辑，甚至反向学习如何拆解复杂问题，产生实战解难之效。从奥数题到八卦新闻，从量子物理到中国文学，用户得以目睹机器的思路，由此引起的认知冲击，不失为人类向AI学习思考的起步。

白菜成本  超高效益

DeepSeek不但以开源方式分享模型，而被誉为“真正的OpenAI”，其基础模型V3的训练时间只需两个月，费用不过 558 万美元。新浪财经曾报导，DeepSeek购买了1万多块英伟达图像处理器（GPU），随后增至5万块，成本远低于动辄使用超过50万块GPU的OpenAI和谷歌等领先AI实验室。

一直以来，美国在生产高性能晶片的能力以及阻止中国获取相关技术的策略，被视为其在AI竞赛领域的极大优势。DeepSeek 的成功却促使业界反思，改良高端晶片是否提升 AI 模型的唯一要素。DeepSeek 只使用 2000 粒辉达H800晶片，就实现了媲美 ChatGPT 的性能，训练成本仅为其十分之一，显示出优秀的算法设计和资源利用能力。

两大模型  各擅胜场

ChatGPT 与 DeepSeek 的主要分别，在于前者主要针对对话应用程式而设计。ChatGPT专注于狭义人工智能中的特定任务智能，DeepSeek 的目标则是实现通用人工智能。语言支援是另一个重大分别。 DeepSeek是一家中国公司，注重中国语言和文化，这使其成为中国市场的竞争者。反观ChatGPT 支援世界各地多种语言；作为当前的领导者，比 DeepSeek 较具优势，获全球专业人士广泛使用。

OpenAI 围绕着ChatGPT 建立了一个强大的生态系统，包括应用程式介面、外挂程式以及与科技巨头如微软的合作伙伴关系。这个人工智能界家喻户晓的名字，拥有庞大活跃的开发者社区，支撑其不断改进和创新的成果。

与此同时，DeepSeek作为后起之秀也有一定实力，这使其成为ChatGPT不可小觑的对手。ChatGPT 若不进行重大微调，可能无法在专门环境中提供相同程度的准确性。DeepSeek 专为更有效地处理特定资料集或领域而客制化。对于特定行业的数据，例如金融、医疗或法律文件或会更好。DeepSeek 实现通用人工智能的长期目标可能会在未来带来适应性更强的人工智能系统。

迎面逆风  逆流动能

尽管 DeepSeek 技术领先，但其数据来源出现争议，曾被用户发现在回应中，透露可能在训练过程中使用了 ChatGPT 的输出数据，或有违OpenAI 的协议。此外，DeepSeek 在某些内容（如理财问题）所受审查较ChatGPT严格，以致部分用户的体验受限。中国对网路服务规定，人工智能需体现“社会主义核心价值观”，这意味著内地的聊天机器人，在政治敏感话题上往往受到规管。

本年1月，NewsGuard发表审核报告，分析多个聊天机械人有关新闻议题的准确度，DeepSeek仅获 17% 准确率，与一个西方AI模型同列第 10位，排名榜前9位为西方AI模型。报告指出，DeepSeek 的错误率为 83%，较其他AI模型的平均错误率 62% 为高。微软与 OpenAI 就开始调查是否有与DeepSeek关系密切者，以不诚实手段透过 OpenAI的应用程式介面窃取大量数据。尽管 DeepSeek 在 Apple App Store 中迅速成为最受欢迎的流动应用程式，其技术仍未免受到对手质疑，并加重了美国在 AI 领域的竞争压力。

DeepSeek-R1 模型在年初面世，正值是美国加强对中国出口AI技术限制之时。OpenAI等企业已作出警告，中国的AI模型未来可能紧贴甚至超越美国。中国明言到2030年将成为人工智能技术的全球领导者，并计划在未来几年内投入数百亿美元，以支持该行业。目前包括DeepSeek、阿里巴巴以及Moonshot AI在内的至少3家中国实验室，已推出据称可媲美OpenAI o1的模型。

事实上，DeepSeek的成功足证此等企业已经开始克服有关障碍，显示开发团队迅速接近前沿技术水准。R1模型可在个人电脑上操作，大大有助于推动AI应用的普及化。其卓越性能意味著强大的推理系统会迅速传播，并能在本地硬体上运行，而避开任何美国的出口管制。

潜藏风险  不可不察

随着DeepSeek横空而出，人工智能在激发革命性改变之馀，既在法律、会计、医疗、教育、交通等领域提供前所未有的发展机会，也带来了不容忽视的风险。

AI 系统因常从历史数据中学习，而难免受其中的偏见影响。要是未能妥善处理，这些偏见可能导致歧视性结果，尤其是在招聘、贷款、医疗保健、执法方面，必须加以防范和矫正。在骇客猖獗的今天，AI 系统或遭对抗性样本攻击、数据污染或模型盗窃，而被输入恶意数据，以致作出错误或有害的决策，在自动驾驶车辆或金融系统在自动驾驶车辆或金融系统等性命财产攸关的领域，后果不堪设想。

此外，AI 还可以用来创建具有说服力的假内容此外，例如日益流行的深伪（deepfake）或合成媒体更每每助长假资讯传播。政治人物的深伪视频更足以左右选举或触发社会动荡，严重破坏机构的可信性以至和社会的凝聚力。AI的武器化，若在自主无人机或网络战争中应用，将进一步放大其被滥用的潜能，而会对全球安全构成莫大威胁。

无庸置疑，AI的效益与风险同样深远。正因如此，面对这些挑战之际，务须在创新与责任之间取得平衡。只有基于伦理管治、国际社会通力合作与彼此警惕，才有望充分发挥AI的力量，造福社会和经济，同时将其危险性尽量降低。

谢国生博士   港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙  香港大学附属学院讲师
（本文同时于二零二五年三月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

美国总统特朗普近期宣布对加拿大和墨西哥进口商品大幅加征关税，汽车及零部件税率更高达25%。此举据称旨在促进美国制造业回流，同时减少贸易逆差，但实际上却可能引发一连串深远的负面影响。

下文将聚焦汽车业，分析这一政策如何破坏北美地区的经济合作与生产效率。

北美汽车产业链的生态圈

北美汽车产业链是一个高度整合的跨国供应系统，充分利用了美国、加拿大和墨西哥三国的资源与劳动力优势。我们以一款流行的福特 F-150 型号轻型货车为例，说明汽车生产过程如何涉及大量的跨境零部件运输，从中可见北美自由贸易体系下的产业协作。

生产引擎在美国、加拿大：部分型号（如 EcoBoost V6）在美国密歇根州的工厂制造，其他（如 V8）则由加拿大温莎（Windsor）工厂生产。这些引擎随后被运往美国进行组装。

传动系统在美国、墨西哥：F-150 的 10速自动变速器由美国密歇根州和墨西哥奇瓦瓦州的工厂共同制造。墨西哥提供低成本劳动力来生产部分零部件，然后进口美国以完成装配。

车身零件在墨西哥：墨西哥的金属加工成本低，且技术成熟。生产铝合金车身面板完成后，亦运至美国进行最终组装。

电子元件在加拿大、墨西哥：高科技电子控制单元来自加拿大，而人工密集型的电线束则在墨西哥生产。

最后组装在美国：F-150 型号在密歇根州迪尔伯恩市和密苏里州堪萨斯城两大工厂完成组装。

在整个生产过程中，零部件经多次跨越国界，例如在特殊情况下，墨西哥制造的零部件可能须运往加拿大进一步加工。这些跨境流动充分体现出北美汽车产业链的高度协作性。

这种跨境流动的生产特性，产生税收累积效应，以致特朗普政府征收的表面税率虽为25%，但实际上生产者的负担远高于此。假设某汽车零部件最初在美国制造，价值为10美元，之后运往墨西哥加工，提升价值至20美元，最后折返美国进行最终装配。按照25%税率，需支付5美元关税，由于在墨西哥的加工价值为10美元，税款等同墨西哥加工价值的50%。显而易见，税率表面上是25%，但导致供应链中不同环节的成本负担实际上沉重得多，特别是对劳动密集型的墨西哥供应商。

有关影响不仅增加总生产成本，还会对北美自由贸易协作体系构成挑战，因企业被迫重新计划供应链布局，而削弱整体经济效率。

高关税背后的经济成本

从经济学的角度来看，关税政策推升生产成本，主要分为两大类别。一、直接成本。关税本身作为额外支出，直接提高了生产零部件的价格。例如墨西哥生产的电线束或传动系统因关税而变得更昂贵，这些成本最终将反映在汽车售价上。

二、间接成本。现代贸易理论（以克鲁明为首所发展出来的新贸易理论）强调，国际贸易的优点之一是有利于企业充分发挥规模经济效应。规模经济（economies of scale）指随着生产规模扩大，单位生产成本则会下降。然而，关税政策令汽车产业的总体生产规模萎缩，因为零部件价格上涨会抑制需求，总产量自然下降。当生产规模缩小，企业的平均生产成本反而上升，进一步削弱竞争力。

上述福特汽车的例子，公司可能因负担不起关税，而无法从墨西哥低成本工厂进口足够零部件，形成美国工厂的生产规模减少。这就意味著，福特将无法以低成本生产出F-150 的类似畅销型号，难以维持在市场的价格竞争力。

生产回流 谈何容易

特朗普的关税政策有一个核心目标：将生产活动“带回美国”。可惜这一目标既不切实际，也不符合经济效率原则。

将大量制造业岗位带回美国，一大挑战在于劳动力供应不足。美国目前的失业率正处于历史低位，许多制造业的技术性岗位也面临技能短缺问题。试图将跨国生产链全部移到美国，势必会导致其他行业人力资源短缺，进一步推高工资水平和通胀率。

此外，美国的劳动成本远高于墨西哥等国家。即使企业在美国开设工厂，也无法实现与墨西哥相同的低成本生产，这亦势将严重打击美国汽车在国际市场的竞争力。

国际生产分工的核心在于专业化和效率最大化。墨西哥专注于劳动密集型零部件生产，而加拿大和美国则集中于高附加值的研发和最终装配。这种分工模式使得北美汽车产业具有全球竞争力。然而，若将所有生产活动集中于美国，企业将无法享受规模经济带来的优势，生产效率也将大幅下降，最终损害的是整个北美地区的经济协作。

画虎不成 前车之鉴

特朗普的关税政策让人想到上世纪的《斯姆特-霍利关税法案》（Smoot-Hawley Tariff Act）。该法案于1930年通过，对超过两万种进口商品征收高额关税，旨在保护美国农业和工业。实施后不单未能实现预期目标，反而引发了其他国家的报复性关税，造成国际贸易量大幅下滑，进一步加剧经济大萧条。

此一关税法案以失败告终，却提供了一个宝贵教训：单方面提高关税不仅损害本国经济，也会破坏全球经济体系的稳定性。特朗普的关税政策可能重蹈覆辙，特别是加拿大和墨西哥采取报复措施时，北美自由贸易区的整体协作将备受冲击。

特朗普对加拿大和墨西哥进口商品征收关税的政策，虽然旨在促进美国制造业回流，但实际上完全低估对生产者的累积负担，更因直接成本和规模经济损失引致生产成本上涨。《斯姆特-霍利关税法案》的警示早已写在墙上：关税政策若未能充分考虑全球供应链的复杂性，将对本国经济以至国际贸易体系造成难以弥补的损害。

在全球化已深入发展的今天，国际贸易的协作仍是提升生产效率和经济增长的关键。美国应重新审视其贸易政策，避免一错再错，并通过深化区域合作来保持北美汽车产业的竞争力和韧性。

赵耀华

港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二五年三月十二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在大数据与人工智能深度融合的今天，数据已成为企业发展的核心资产。随着人工智能技术的不断突破与广泛应用，数据的价值上升至前所未有的高度，几乎所有企业都致力于利用数据分析来获取有价值的商业洞见。

据Fortune Business Insights的研究，2022年，数据分析市场规模估值为410.5亿美元，预计到2030年将增长至2793.1亿美元，2023至2030年期间的年均增长率为27.3%，足见数据分析团队日益重要。

数据浪潮下挑战不断

一个优秀的数据分析团队，能够协助企业从海量的数据中提取关键资讯，大力支援企业的战略决策，进而提高运营效率，增强在市场上的竞争优势。通过对销售数据的深入分析，企业可以精准把握市场需求，优化产品布局；通过对用户行为数据的开采（data mining），企业能够实现个性化营销，加强用户满意度和忠诚度。

然而，当前数据分析团队的管理却面临不少困难。许多公司虽在大数据、人工智能和机器学习方面投入了大量资源，却未能从中持续获得商业价值。研究机构Gartner的报告显示，一半以上的市场总监对其公司营销数据分析团队的表现表示不满。

究其原因，在于大数据分析是一个复杂的系统工程，其成功的要素不仅在于搜集、存储和管理数据资产、适当的分析方法和工具，还有赖团队成员之间高效的资讯交互模式与协同机制。数据、分析工具、团队运作和公司环境等多项因素相互交织，要是任何一个环节出现问题，都可能导致数据分析项目以失败告终。因此，企业应制订有效的管理策略，以促进数据分析团队的效能，并充分发挥数据的价值。

建设团队的主轴纲领

事实上，面对大数据分析的重重阻障，企业并非束手无策。出路是打造卓越的数据分析团队，从而释放大数据的潜力，实现商业价值的最大化。以下勾勒其中七大重点。

一、夯实数据根基，保障分析质量【注1】。确保分析团队的数据来源广泛、准确，以及即时更新。数据分析涵盖交易、用户行为、市场动态等多维度，为后续的数据开采提供坚实的基础。建立科学的数据分析流程和质量管控体系时，后者通过建立数据质量监控指标、定期评估数据质量等方式，以维持数据的准确性和一致性。

二、深度契合业务，精准锚定需求【注1】。数据分析团队应与业务部门合作无间，深入了解业务需求，提供针对性的数据分析和解决方案。数据分析团队在企业中的定位必须适当界定，使其成为业务部门的紧密伙伴。团队通过搜集、整理、分析数据，可支援企业的日常运营；透过深入了解业务部门的工作流程和需求，就能提供量体裁衣的数据分析服务。

三、清晰沟通机制，优化管理架构【注2】。构建科学合理的团队管理架构至关重要，其中完善的沟通机制不可或缺。成立专门的数据管理部门，负责统筹数据的搜集、整理与分析工作时，厘清各部门在数据管理流程中的职责，而部门之间的良好沟通能够避免责任推诿和工序重叠，使工作效率提高。各部门只有通过有效的沟通，才能各展所长，实现资源的优化配置，让数据分析项目得以顺利进行。

四、塑造交互记忆，强化团队协作【注2】。团队中每个成员都有其擅长的领域和知识，必须彼此了解各自的专长，以便在处理复杂的数据分析之际，深明谁在哪些方面较强，达至高效协作。若在一个综合性数据分析项目中，负责数据搜集的成员知悉数据来源的优势，负责分析的成员擅于运用各种方法，通过交互记忆系统妥善分工而完成项目，就能持续提高团队整体表现。

五、实施创造性整合，赋能企业发展【注3】。凭借来源多样的数据、多元的分析方法以及业务知识，团队就能进行创造性整合。以分析市场环境和竞争为例，不能单靠市场动态数据和有关对手的数据，还须连结企业自身的业务特点和战略目标，创造性地将这些资讯整合起来，从而为企业制定出独特的市场策略。

六、强化知识管理，促进协同创造【注4】。一个杰出的数据分析团队，犹如一座知识宝库，在长期实践中积累了丰富的专业知识与数据分析技巧。搭建完善的知识管理系统，是开启这座宝库的钥匙，让团队的知识得以高效整合与共创。将一系列项目中的数据分析经验整理归档，成为宝贵的“智慧锦囊”，有利于团队成员随时从中获取灵感，汲取养分，持续提升专业能力。对新成员来说，这无疑是融入团队的“绿色通道”，可迅速认识其中工作模式和掌握必备知识，并尽快为团队贡献力量。

七、借助先进技术，强化协作效能【注3】。数据分析团队需熟练运用各类项目管理工具，如甘特图、看板管理系统等，来合理规划项目进度、明确任务分配与监控项目进展，提升团队协作效率与项目执行能力，助力企业的业务稳健推进与高效拓展。在团队协作过程中，应利用即时通讯工具、在线文档协作平台等协作技术，以打破沟通壁垒，达至资讯实时共享与高效协同。随着生成式人工智能技术的几何级数发展，数据分析团队应设法将其融入工作流程，促进人类与生成式人工智能的协同合作，以提升效率和创造力。

知行合一  前景无限

展望未来，大数据分析技术将呈现出更加迅猛的发展态势，并为企业带来无穷无尽的机遇和可能。面对这场科技浪潮，各方携手共进，优化数据分析团队的管理协作机制，打造精锐卓越的团队，定能充分开采大数据的价值，共同谱写智能高效发展的新篇章。

注1：Zhang, X., Tian, F., Fang, Y., and Shen, H. “How to Promote Business Analytics Project Effectiveness: A Cross-disciplinary Bibliometric Analysis”. Industrial Management & Data Systems, under 1st round of revision.

注2：Fang, Y., Neufeld, D., and Zhang, X. 2022. “Knowledge coordination via digital artifacts in highly dispersed teams”. Information Systems Journal 32(3): pp. 520–43.

注3： Zhang, X., Fang, Y., Zhou, J. and Lim, KH. 2025. “How Collaboration Technology Use Affects IT Project Team Creativity: Integrating Team Knowledge and Creative Synthesis Perspectives”. MIS Quarterly, forthcoming.

注4：He, W., Hsieh, JJ., Schroeder, A., and Fang, Y. 2022. “Attaining Individual Creativity and Performance in Multi-Disciplinary and Geographically-Distributed IT Project Teams: The Role of Transactive Memory Systems”. MIS Quarterly 46(2): pp. 1035–72.

张晓洁

香港大学数字经济和创新研究所研究员、中国海洋大学管理学院副教授

方钰麟

香港大学数字经济与创新研究所所长、港大经管学院创新及资讯管理学教授

（本文同時於二零二五年三月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特朗普二度上台后，各种政策迅速登场，执行时大刀阔斧、雷厉风行。才一个多月，改变比任何新上任的国家元首所做的为多，令人目不暇给。在国内事务方面，大量驱逐境内的非法移民和裁减联邦政府部门和雇员， 包括一夜间关闭了美国国际开发署(USAID)。在国际事务方面更为“革命性”，和俄罗斯冰释前嫌的同时，对作为多年盟友的欧洲来个变脸，彻底地颠覆了80年来的国际秩序。

在众多政策变化之中，一项较少受到注意的，是特朗普在2月3日所签的一项行政命令，成立美国主权基金(sovereign wealth fund)，并责成财政部长和商务部长在90天内提交有关方案，包括资金筹集机制、投资策略和管治模式等。财政部长贝森特积极回应，认为可在12个月内做好准备及开始运作。

简单而言，主权基金是国家或政府拥有及管理、投资于国内及国外的资产。资金一般来自出售石油和矿产等天然资源， 如挪威和沙特阿拉伯的主权基金，也有来自多年累积的外贸盈馀，如中国和新加坡等。

至于设立主权基金的目的，主要是将资金用于国家发展目标、或用以稳定政府财政、又或提高管理国家资产的效率。如沙特阿拉伯要提高在国际体育事业上的知名度，便通过其名为“公共投资基金”(Public Investment Fund)的主权基金，收购了一些足球球会，高薪网罗了如C朗拿度等知名球员， 并赞助数月前国际女子网球协会(WTA)年终总决赛等项目。这是比较轻松的例子。一般的主权基金，多用于较为枯燥的基础建设、产业政策、金融投资等。

特朗普签署成立主权基金的行政命令上，说成立基金是要提高财政持续性、减轻美国家庭和小型企业的税务负担、及推动美国在国际上的经济和战略领导地位。这都是笼统的说法，详细内容大概要等90天内出笼的方案才有交代。然而，主权基金如何提高美国政府的财政能力，带来财政持续性和减轻税务，值得参详。这里简单地分两种可能，一是在基金成立时，政府同时有新的资金注入基金，毋需改变已有的财政安排。这当然使政府财政更加充实，但这些新资金应否用来成立主权基金，还是有更好用途，如减轻当前政府的债务和将来的利息开支。另一种可能是政府没有新资金注入主权基金，需要通过税收或借贷从市场取得资金来投资。如果政府投资的回报率和市场相约，倒不如将资金留在市场，无需多此一举，避免排挤效应。

无论哪种情况，主权基金可能起到的经济效果，一是政府享有的资金或资源，通过主权基金来管理，不想或不合适转移至市场。二是通过基金庞大的规模，可节约投资成本或提高回报率。三是投资在市场不会考虑但对社会有价值的方面，即个人回报低于社会回报，属市场失灵。市场不投资，但主权基金可以考虑投资。这是一些论者赞成美国成立主权基金的原因，他们认为美国没有抗衡中国一带一路在外国投资基建的机制，因而降低了美国的国际影响力。目前美国政府的有关部门是美国国际开发金融公司(U.S. International Development Finance Corporation) ，但受到现有财政规则的限制，较难以提高美国的国际影响力作为投资决策的标准。新成立的主权基金， 或可摆脱有关的约束。

除了较少约束地在国际市场和中国抗衡，特朗普成立主权基金，可以说是另起炉灶，方便他在财政上摆脱一些制肘，减少国会的干预，同时也减少了增加美国财政赤字的指责。此外，也避免了目前常出现的，在接近联邦政府债务上限时要面对共和民主两党争持的不确定性。有关主权基金最终成立时的法例，国会大概没什么诱因主动免去自身的监管权力， 但当前特朗普强势领导及共和党控制两院，结果仍会有利于特朗普未来数年的执政。

行政命令没有提及计划中的美国主权基金规模多大，但好些评论都提及到二万亿元(美元，下同)的数字。目前全球最大的三个主权基金，分别是挪威政府全球退休基金(1.74万亿元)、中国投资公司(1.33万亿元)和中国的国家外汇管理局投资公司(1.09万亿元)。相比之下，二万亿元是个不少的数目，这庞大的资金从何而来？特朗普在被追问时，说来自关税收入及其他聪明的方法(from tariffs and other intelligent things)。什么聪明方法，大抵要日后才揭晓。 但以关税收入作为主权基金的主要资金来源，则旷日持久。2024年美国联邦政府的财政收入为4.92万亿元，其中关税约占800亿元。 特朗普在竞选时夸夸其谈大加关税，但和他其他政策相比，到目前仍然是雷声大雨点小。即使关税收入增加至去年的5倍也只约4000亿元，但这或许已带来一定的通胀和衰退了。若增加其他税率，则违反了他减税的竞选承诺和共和党的经济思维。至于发债，也不是理想的融资方式，一来美国政府已欠下36万亿元债务，全球金融市场已密切关注，二来发债的利息成本越来越高，收窄了美国政府将来的财政空间。

倒是财政部长贝森特说得比较清楚，指出会将美国资产负债表上的资产货币化(we are going to monetize the asset side of the US balance sheet)。白宫在有关场合提供的资料说明上，指出美国政府直接持有5.7万亿元资产。 不过也有论者指出，其中有流动性的，只有1.2万亿元的现金和黄金。

美国政府持有2.616亿金衡盎司重量的黄金，但在财政部资产负债表上仍然是按70年代每金衡盎司42.22元的价格定价。在布雷顿森林制度下，黄金的价格原本是35元。1971年8月美国单方面将美元和黄金脱钩后，国际间仍有将美元兑黄金贬值以挽救布雷顿森林制度的努力，但随后努力失败，美国的官方黄金价格就一直停留在42. 22元的价位。如今黄金价格已逼近3000元，若将美国政府的黄金储备按市值计算，资产负债表上的资产随即增加了7737亿元。这或许是贝森特所指的将资产负债表上的资产货币化，作为主权基金的资金来源。

美国的黄金储备价值重估，是美国可以动用的一笔无成本资金，可以注入主权基金，也可以作其他用途。如被提名当白宫经济顾问的史提芬米兰(Stephen Miran)，就曾说过将黄金卖掉买入其他货币， 来达到美元贬值的目的，未知这是有多严肃的建议。无论如何，过去数年不少央行都大量买入黄金，美国政府对其黄金储备的操作，都会导致黄金重入货币制度 的思考。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年二月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

马拉松大数据 行为经济分析

2018年柏林马拉松刚在上星期日举行（9月16日），圆满结束。肯雅选手Eliud Kipchoge打破世界马拉松纪录，以2:01:39（2小时1分39秒）跑毕全程42.195公里。新纪录比上一次纪录快1分18秒（该纪录保持者是另一位肯雅选手Dennis Kimetto）。

柏林马拉松赛道被誉为全世界最快马拉松赛道，最近7次世界纪录均在柏林马拉松创造。此外，柏林马拉松是世界六大马拉松之一，其馀五大为东京、波士顿、伦敦、芝加哥和纽约市马拉松。

“渣打香港马拉松”（跑友昵称为“渣马”）是国际田联认可的金级道路赛事。“渣马2019”将于2019年2月17日举行，当天共有7项赛事：马拉松、半马拉松（21.0975公里）、10公里、10公里轮椅赛、3公里轮椅赛、少年跑（2.2公里）和家庭跑（1公里）；以上7项赛事参赛者名额分别为22500、19500、32000、20、50、1000和3000。虽然首三项主要赛事（马拉松、半马拉松、10公里）名额不少，但本地跑友众多，能够成功报名的也非易事。“渣马2017”首次采用抽签报名机制，代替沿用多年的先到先得方法，安排较为明智。

首次参加马拉松（42.195公里），目标很可能只是在比赛时限内完成赛事（渣马2019 时限为6小时）。完成赛事后，参赛者心情想必十分复杂：既为能成功征服长途赛程而高兴，又不禁质疑为何要令身体承受不必要的痛楚，甚至受伤？跑友常说：“没有奇迹，只有累积”，亦即跑马拉松讲求训练有素。有人完成初马后甚至誓言不再参赛，可见他们心情如何复杂而矛盾，虽然其中不少人后来都成为马拉松爱好者（渣马马拉松参赛人数每年持续上升）。

大数据时代特点

完成初马后，不少跑友开始对自己有所要求，而定下完赛时间目标，常以整点内（如4小时内或跑友所谓sub 4）或半点内（如3.5小时内或sub 3:30）为准；目标通常是sub 6、sub 5:30、sub 5、sub 4:30、sub 4、sub 3:30、以至sub 3。

业馀跑手达到sub 3已可算甚高水平，对一般跑友而言已算极限。香港现役马拉松选手徐志坚在刚落幕的柏林马拉松打破香港华人马拉松纪录，新纪录为2:24:43（“鸣枪时间”），而“晶片时间”是 2:24:38。对上一次纪录2:24:52由吴师傅吴辉扬保持超过26年；吴师傅是终身运动好榜样，现在仍然活跃参与长跑赛事。

现代马拉松比赛采用晶片计时，是一种无线射频识别技术。初时所有参赛者每人均获发一枚晶片，以供自行系于鞋带上，但如今晶片大都预先附在号码布上，供参赛者佩戴在身上以资识别，并能准确计算参赛者全程所花实际时间，亦即所谓“晶片时间”。

晶片时间有别于“鸣枪时间”，后者由大会鸣枪一刻开始计时。除非起跑时在起跑线上，否则晶片时间慢于鸣枪时间。大型马拉松比赛参赛人数数以万计，晶片时间比鸣枪时间慢超过10分钟甚为普遍。

随着马拉松赛事日渐普遍，马拉松赛事数目和马拉松参赛人数两者都持续上升，加上马拉松赛事现时大多采用晶片计时，马拉松亦进入大数据时代。

4位行为经济学家（Allen、Dechow、Pope和Wu）进行一项马拉松完成时间大数据研究，当中包括接近1000万个完成时间。他们明白跑友心理，从大数据中研究完成时间在整点内（如sub 4）是否有特别之处。他们证实完成时间明显集中在整点前4分钟内（如3:56:00-3:59:59）；在完成时间半点内，他们也得到相同的结果：完成时间明显集中在半点前4分钟内（如3:26:00-3:29:59）。

完成长途赛关键

他们更运用先进的方法，以“反事实分析”（counterfactual analysis），进一步量化以上研究结果。根据他们的估算，完成时间在整点内一般比完成时间在半点内较为集中，而最明显的是sub 3。为了sub 3，可以令sub 3完成者“增加”24.2%。

以同一方法，他们估算sub 4、sub 5、sub 6完成者分别“增加”13%、5.5%和3.2%；而sub 3:30、sub 4:30、sub 5:30完成者分别“增加”10.8%、4.5%、2.1%（注意，以上估算纯属根据他们的数据和反事实分析的结果）。

长跑，尤其是马拉松，讲求平均配速。除了马拉松完成时间，上述4位行为经济学家亦分析马拉松分段时间，当中包括10公里分段、半马拉松分段、30公里分段和40公里分段时间。以4小时马拉松完成时间为例，10公里平均配速、半马拉松平均配速、30公里平均配速、40公里平均配速分段时间，分别为56.88、120、170.64、227.52分钟。他们证实分段时间明显集中在整点或半点平均配速内；这结果确认平均配速的重要性。

跑马拉松做到平均配速已经不易，更理想是在跑完40公里后稍为提速，做到后半分段比前半分段还要快，亦即所谓“负分段”（negative split）。但理论归理论，实际上到底有差别。

4位行为经济学家发现，马拉松参赛者在最后2.195公里路程内跌速十分普遍，其中包括在整点内和半点内完成者；虽然整点内和半点内完成者也在最后2.195公里跌速，但他们力保不失，跌速比其他完成者少。

综合以上结果，他们得出以下结论。虽然大多数成功在整点内或半点内完成马拉松的跑手做不到负分段，但在前40公里平均配速和在最后2.195公里路程内力保不失，减少跌速，有助不少跑手完成心愿。

各位读者、跑友若对上述研究感兴趣，不妨参阅以下文章：Reference-Dependent Preferences: Evidence from Marathon Runners, Management Science, Vol. 63, No. 6, June 2017, pp. 1657-1672。

程腾欢　香港大学经济及工商管理学院副教授、南区长跑会前主席
（本文同时于二零一八年九月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）​

由日本经济学家赤松要（Kaname Akamatsu）在1930年代提出的“雁行理论”（Flying Geese Paradigm），描述东亚国家从劳动密集型制造业，向资本和技术密集型产业升级发展。雁行理论指出，作为“领头雁”的日本率先完成工业化，并通过外国直接投资带动其他国家发展，令东亚经济形成了一种相互依存、梯度推进的产业分工体系，其结构有如天空中的雁群。此理论在二战后几十年的经济实践中得到验证，日本企业全球扩张的策略不但塑造了东亚制造业的格局，也成为后来中国、南韩等国家企业全球化之范本。

放眼今日的世界，越来越多国家意识到产业政策和政府干预的重要性，激烈的竞争带来国家在商业和技术上的互相防备，这个重要的理论看似已经不再符合现时经济局势。当前世界经济再次面临变革关口，自动化、人工智能、地缘政治冲突和供应链重组正在重塑全球制造业的版图；曾经主导产业转移的“雁行理论”是否仍然适用, 对我们了解今日中国经济转型，及与其他国家的经济互动，又有甚么参考作用？

日本企业全球化的动机：成本驱动的海外转移

1985 年，面对美元利率上扬及持续升值，美国召集当时的五国集团（美、日、英、法、西德）在纽约广场饭店签订影响深远的《广场协议》，通过对外汇市场的联合干预，引导美元对主要货币有序贬值。日本所受影响最大，两年间日元升值超过1倍，令日本产品的价格竞争力下降，严重打击该国出口，尤其是汽车与电子产品等行业。

面对汇率冲击和国内成本上升，日本企业随之展开史无前例的海外生产转移浪潮，汽车、电子、家电等行业的龙头企业纷纷将生产基地迁往亚洲各地，尤其是南韩、台湾、香港和新加坡，即后来的亚洲四小龙。此举不仅是为了规避汇率波动，更是基于雁行理论的逻辑：日本企业在本国完成产业升级后，将低附加值制造环节搬到成本较低的地区，而这些后发经济体在承接日本产业的过程中，也逐步实现自身工业化。到1990年代初，随着四小龙经济水平提升，日本制造业进一步向东南亚扩展。地理位置临近，且有政策支持的泰国、马来西亚、印尼成为新的目的地。

以丰田在北美市场的策略为例，通过建立生产基地和进行本土研发的方式融入美国的产业链。1980年代在美国首先推出的Camry房车，不但在北美市场广受欢迎，也成为丰田打开国际市场的一款旗舰型号。2000年代初，丰田超越福特，并在2008年超越通用汽车（GM），成为全球销量第一的汽车制造商，可见注重品牌建设策略所带来的高回报。

日本企业虽然通过全球化获得新的发展机会，但日本经济却为这一轮全球化付出了沉重的代价。由于大量企业将生产线外移，该国制造业逐步“空心化”（hollowing out）。就业机会减少，制造业投资停滞，生产总值增长陷入长期低迷，日本经济进入“迷失的十年”。日本企业因而开始反思成本驱动型全球化策略的可持续性。踏入21世纪，日本企业的全球化策略随着世界经济格局改变而发生变化，尤其关注品牌的塑造，并与聚焦技术获取（technology acquisition），表现为大规模的海外并购和研发投入。

逆全球化时代的新趋势

近年来，对外面对美国持续打压，对内面对市场增速放缓，中国内地企业也一如40年前的日本企业，处于必须求变的关键时刻。然而今天的环球经济与1980年代相比已经历翻天覆地的变化，雁行理论是否依然适用？内地企业又是否能与上次一样成为领头雁，为亚洲带来另一次突破的机会呢？

值得留意是，1980年代的雁行模式源于非常独特的历史时期。首先，此理论所描述的“梯度推进”结构有赖过去几十年全球化大盛时的国际合作，不但讲求发达市场和新兴市场互信合作，更要放下竞争和敌意。在逆全球化声势日益凌厉的今天，贸易保护主义和不稳定的地缘政治会令产业和技术的转移举步维艰。

2010年代以后，曾为“领头雁”的日本亦因面临贸易保护主义的压力，而开始对全球化策略进行结构性调整，各大企业甚至出现产业链回归及再本土化的趋势。2022年，索尼就宣布将与台积电合作，在九州兴建芯片工厂。本应将资源投入下一发展阶段的发达国家纷纷推动产业链回归或近岸外包（near-shoring），以管理产业链的抗风险性。正在苦等外商直接投资和技术转移的众多发展中国家，则眼见经济发展机会愈来愈少。

科技进步及自动化生产的大规模应用也是雁行理论受质疑的另一原因。自动化生产可令劳动密集型商品的成本大幅降低，切断维持雁行机制运转的主因：若机械人可以替代廉价劳动力，企业就不再需要将生产链转移到成本较低的地区。世界银行一项研究发现，国家的工业机械人数量超过某一临界值后，其数目与该国的外商直接投资就成负相关关系。换言之，自动化生产愈发达的国家， 在其他国家投资进行产业转移的动力就愈低。

中国内地企业“出海”重新演绎“雁行模式”

中美竞争虽为国际贸易平添重重障碍，但也为多年未见变化的环球经济格局注入了新的活力。美国政府透过各种政策控制中国经济崛起，导致企业纷纷开始采用所谓“中国+1”的策略，在保全中国市场和生产基地的同时也寻求位于中国周边第三方国家的供应商，以分散地缘政治风险，愈来愈多中小型经济体因而得以参与全球供应链。其中以越南、泰国、印尼等东盟国家，以及墨西哥、巴西等部分中南美国家获益最多。以东盟国家为例，2023年中国在该地区的直接投资总额超过250亿美元，按年增长34.7%。长期被几大贸易国主导的供应链变得多元化，有助于建立多元的国际规则及体制。

中国内地企业“出海”也为发展中国家带来的崭新商业模式。哈佛商学院教授乔许·勒纳（Josh Lerner）等人在最新研究中发现【注1】，中国企业在近20年来壮大的同时，其商业模式也渐对新兴市场带来正面影响。中国的风险投资者在全球投资中担当愈来愈重要的角色，在新兴市场的投资也大幅增加。又因为这些投资通常倾向于进入由中国企业主导的行业，包括教育科技、数码科技及金融科技等，导致这些行业在全球新兴市场当中的发展明显快于其他行业。

更重要的是，在中国企业主导的行业中，新兴市场的本土投资者也开始借用中国企业投资和商业模式来进行投资，加大创业创新力度，勒纳的研究总结中国对外投资，对全球发展中国家的经济及社会发展，有显著的正面影响。

对比日本企业外移时期向周边国家进行企业转移，中国企业和投资者在全球化过程中，对新兴市场带来资金和商业模式改变，未尝不是对雁行理论的全新诠释。尽管时代不断变化，但国际合作既仍是经济发展的核心元素，未来的环球经济亦势将朝着更多元化和科技主导的方向迈进，不同规模的国家，不同行业的企业都会有更多机会参与全球供应链。

不过多元化并非自然发生，而需要不同国家通力合作。近期特朗普新政府对贸易伙伴甚至盟友的重关税政策，有机会会引起覆盖全球的贸易战。一旦环球经济陷入贸易战，多边贸易成本变得更高。各国为了保障自身利益，或会选择缩减海外投资和合作。长此以往，只会动摇各国对合作的信心，令中低收入国家的发展难上加难。

注1: Lerner, Josh, Junxi Liu, Jacob Moscona, David Y. Yang (2024) “Appropriate Entrepreneurship? The Rise of China and the Developing World”, Havard University Working Paper.

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪
亚洲环球研究所高级研究员

刘贝宁
亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二五年二月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）