美国OpenAI 公司自2022 年推出ChatGPT以来，就一直雄踞生成式人工智能（Generative AI ）市场领导地位。AI 创新领域早已成为兵家必争之地，美国为了限制中国在此一领域的发展，禁止高端晶片出口中国，并限制中国用户使用ChatGPT，香港用户因而需透过虚拟专用网络（ VPN ）才能使用。2024 年，中国一间初创公司推出了深度求索（DeepSeek）生成式AI模型，却彻底扭转局势，剑指ChatGPT 的霸主宝座。

2025 年 1 月，DeepSeek 已超越 ChatGPT而成为美国iOS 应用商店下载次数最多的免费应用程式，导致辉达（ Nvidia）股价下跌 18%。许多人不禁问：DeepSeek会就此取代ChatGPT 吗？

AI新星  一鸣惊人

DeepSeek与ChatGPT虽非棋艺类AI，但国际象棋大师罗兹曼（Levy Rozman）上月加以测试，两个AI模型在棋盘上博奕，结果DeepSeek使出《孙子兵法》的招数，以权谋反败为胜，击败ChatGPT。

DeepSeek由杭州一家名为“幻方量化”的AI初创企业于2023年成立，本年1月20日发布采用开源模式的新模型 DeepSeek-R1 ，提供流动应用程式及桌面版免费服务，随即在全球 AI 科技圈广受关注。该模型资料库使用截至2024年7月的讯息进行训练，并可根据需要，整合来自网路的更新讯息；

R1具备AI助手功能，包括编写歌词、制定企业发展计划，甚至按冰箱里现有食材写出一份餐单。R1又能以多种语言进行交流，在英语和汉语的水平尤为出色。此一模型在对答中详细展示其思维链（chain of thought），将推理过程透明化，用户可清晰了解AI的思考逻辑，甚至反向学习如何拆解复杂问题，产生实战解难之效。从奥数题到八卦新闻，从量子物理到中国文学，用户得以目睹机器的思路，由此引起的认知冲击，不失为人类向AI学习思考的起步。

白菜成本  超高效益

DeepSeek不但以开源方式分享模型，而被誉为“真正的OpenAI”，其基础模型V3的训练时间只需两个月，费用不过 558 万美元。新浪财经曾报导，DeepSeek购买了1万多块英伟达图像处理器（GPU），随后增至5万块，成本远低于动辄使用超过50万块GPU的OpenAI和谷歌等领先AI实验室。

一直以来，美国在生产高性能晶片的能力以及阻止中国获取相关技术的策略，被视为其在AI竞赛领域的极大优势。DeepSeek 的成功却促使业界反思，改良高端晶片是否提升 AI 模型的唯一要素。DeepSeek 只使用 2000 粒辉达H800晶片，就实现了媲美 ChatGPT 的性能，训练成本仅为其十分之一，显示出优秀的算法设计和资源利用能力。

两大模型  各擅胜场

ChatGPT 与 DeepSeek 的主要分别，在于前者主要针对对话应用程式而设计。ChatGPT专注于狭义人工智能中的特定任务智能，DeepSeek 的目标则是实现通用人工智能。语言支援是另一个重大分别。 DeepSeek是一家中国公司，注重中国语言和文化，这使其成为中国市场的竞争者。反观ChatGPT 支援世界各地多种语言；作为当前的领导者，比 DeepSeek 较具优势，获全球专业人士广泛使用。

OpenAI 围绕着ChatGPT 建立了一个强大的生态系统，包括应用程式介面、外挂程式以及与科技巨头如微软的合作伙伴关系。这个人工智能界家喻户晓的名字，拥有庞大活跃的开发者社区，支撑其不断改进和创新的成果。

与此同时，DeepSeek作为后起之秀也有一定实力，这使其成为ChatGPT不可小觑的对手。ChatGPT 若不进行重大微调，可能无法在专门环境中提供相同程度的准确性。DeepSeek 专为更有效地处理特定资料集或领域而客制化。对于特定行业的数据，例如金融、医疗或法律文件或会更好。DeepSeek 实现通用人工智能的长期目标可能会在未来带来适应性更强的人工智能系统。

迎面逆风  逆流动能

尽管 DeepSeek 技术领先，但其数据来源出现争议，曾被用户发现在回应中，透露可能在训练过程中使用了 ChatGPT 的输出数据，或有违OpenAI 的协议。此外，DeepSeek 在某些内容（如理财问题）所受审查较ChatGPT严格，以致部分用户的体验受限。中国对网路服务规定，人工智能需体现“社会主义核心价值观”，这意味著内地的聊天机器人，在政治敏感话题上往往受到规管。

本年1月，NewsGuard发表审核报告，分析多个聊天机械人有关新闻议题的准确度，DeepSeek仅获 17% 准确率，与一个西方AI模型同列第 10位，排名榜前9位为西方AI模型。报告指出，DeepSeek 的错误率为 83%，较其他AI模型的平均错误率 62% 为高。微软与 OpenAI 就开始调查是否有与DeepSeek关系密切者，以不诚实手段透过 OpenAI的应用程式介面窃取大量数据。尽管 DeepSeek 在 Apple App Store 中迅速成为最受欢迎的流动应用程式，其技术仍未免受到对手质疑，并加重了美国在 AI 领域的竞争压力。

DeepSeek-R1 模型在年初面世，正值是美国加强对中国出口AI技术限制之时。OpenAI等企业已作出警告，中国的AI模型未来可能紧贴甚至超越美国。中国明言到2030年将成为人工智能技术的全球领导者，并计划在未来几年内投入数百亿美元，以支持该行业。目前包括DeepSeek、阿里巴巴以及Moonshot AI在内的至少3家中国实验室，已推出据称可媲美OpenAI o1的模型。

事实上，DeepSeek的成功足证此等企业已经开始克服有关障碍，显示开发团队迅速接近前沿技术水准。R1模型可在个人电脑上操作，大大有助于推动AI应用的普及化。其卓越性能意味著强大的推理系统会迅速传播，并能在本地硬体上运行，而避开任何美国的出口管制。

潜藏风险  不可不察

随着DeepSeek横空而出，人工智能在激发革命性改变之馀，既在法律、会计、医疗、教育、交通等领域提供前所未有的发展机会，也带来了不容忽视的风险。

AI 系统因常从历史数据中学习，而难免受其中的偏见影响。要是未能妥善处理，这些偏见可能导致歧视性结果，尤其是在招聘、贷款、医疗保健、执法方面，必须加以防范和矫正。在骇客猖獗的今天，AI 系统或遭对抗性样本攻击、数据污染或模型盗窃，而被输入恶意数据，以致作出错误或有害的决策，在自动驾驶车辆或金融系统在自动驾驶车辆或金融系统等性命财产攸关的领域，后果不堪设想。

此外，AI 还可以用来创建具有说服力的假内容此外，例如日益流行的深伪（deepfake）或合成媒体更每每助长假资讯传播。政治人物的深伪视频更足以左右选举或触发社会动荡，严重破坏机构的可信性以至和社会的凝聚力。AI的武器化，若在自主无人机或网络战争中应用，将进一步放大其被滥用的潜能，而会对全球安全构成莫大威胁。

无庸置疑，AI的效益与风险同样深远。正因如此，面对这些挑战之际，务须在创新与责任之间取得平衡。只有基于伦理管治、国际社会通力合作与彼此警惕，才有望充分发挥AI的力量，造福社会和经济，同时将其危险性尽量降低。

谢国生博士   港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙  香港大学附属学院讲师
（本文同时于二零二五年三月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

美国总统特朗普近期宣布对加拿大和墨西哥进口商品大幅加征关税，汽车及零部件税率更高达25%。此举据称旨在促进美国制造业回流，同时减少贸易逆差，但实际上却可能引发一连串深远的负面影响。

下文将聚焦汽车业，分析这一政策如何破坏北美地区的经济合作与生产效率。

北美汽车产业链的生态圈

北美汽车产业链是一个高度整合的跨国供应系统，充分利用了美国、加拿大和墨西哥三国的资源与劳动力优势。我们以一款流行的福特 F-150 型号轻型货车为例，说明汽车生产过程如何涉及大量的跨境零部件运输，从中可见北美自由贸易体系下的产业协作。

生产引擎在美国、加拿大：部分型号（如 EcoBoost V6）在美国密歇根州的工厂制造，其他（如 V8）则由加拿大温莎（Windsor）工厂生产。这些引擎随后被运往美国进行组装。

传动系统在美国、墨西哥：F-150 的 10速自动变速器由美国密歇根州和墨西哥奇瓦瓦州的工厂共同制造。墨西哥提供低成本劳动力来生产部分零部件，然后进口美国以完成装配。

车身零件在墨西哥：墨西哥的金属加工成本低，且技术成熟。生产铝合金车身面板完成后，亦运至美国进行最终组装。

电子元件在加拿大、墨西哥：高科技电子控制单元来自加拿大，而人工密集型的电线束则在墨西哥生产。

最后组装在美国：F-150 型号在密歇根州迪尔伯恩市和密苏里州堪萨斯城两大工厂完成组装。

在整个生产过程中，零部件经多次跨越国界，例如在特殊情况下，墨西哥制造的零部件可能须运往加拿大进一步加工。这些跨境流动充分体现出北美汽车产业链的高度协作性。

这种跨境流动的生产特性，产生税收累积效应，以致特朗普政府征收的表面税率虽为25%，但实际上生产者的负担远高于此。假设某汽车零部件最初在美国制造，价值为10美元，之后运往墨西哥加工，提升价值至20美元，最后折返美国进行最终装配。按照25%税率，需支付5美元关税，由于在墨西哥的加工价值为10美元，税款等同墨西哥加工价值的50%。显而易见，税率表面上是25%，但导致供应链中不同环节的成本负担实际上沉重得多，特别是对劳动密集型的墨西哥供应商。

有关影响不仅增加总生产成本，还会对北美自由贸易协作体系构成挑战，因企业被迫重新计划供应链布局，而削弱整体经济效率。

高关税背后的经济成本

从经济学的角度来看，关税政策推升生产成本，主要分为两大类别。一、直接成本。关税本身作为额外支出，直接提高了生产零部件的价格。例如墨西哥生产的电线束或传动系统因关税而变得更昂贵，这些成本最终将反映在汽车售价上。

二、间接成本。现代贸易理论（以克鲁明为首所发展出来的新贸易理论）强调，国际贸易的优点之一是有利于企业充分发挥规模经济效应。规模经济（economies of scale）指随着生产规模扩大，单位生产成本则会下降。然而，关税政策令汽车产业的总体生产规模萎缩，因为零部件价格上涨会抑制需求，总产量自然下降。当生产规模缩小，企业的平均生产成本反而上升，进一步削弱竞争力。

上述福特汽车的例子，公司可能因负担不起关税，而无法从墨西哥低成本工厂进口足够零部件，形成美国工厂的生产规模减少。这就意味著，福特将无法以低成本生产出F-150 的类似畅销型号，难以维持在市场的价格竞争力。

生产回流 谈何容易

特朗普的关税政策有一个核心目标：将生产活动“带回美国”。可惜这一目标既不切实际，也不符合经济效率原则。

将大量制造业岗位带回美国，一大挑战在于劳动力供应不足。美国目前的失业率正处于历史低位，许多制造业的技术性岗位也面临技能短缺问题。试图将跨国生产链全部移到美国，势必会导致其他行业人力资源短缺，进一步推高工资水平和通胀率。

此外，美国的劳动成本远高于墨西哥等国家。即使企业在美国开设工厂，也无法实现与墨西哥相同的低成本生产，这亦势将严重打击美国汽车在国际市场的竞争力。

国际生产分工的核心在于专业化和效率最大化。墨西哥专注于劳动密集型零部件生产，而加拿大和美国则集中于高附加值的研发和最终装配。这种分工模式使得北美汽车产业具有全球竞争力。然而，若将所有生产活动集中于美国，企业将无法享受规模经济带来的优势，生产效率也将大幅下降，最终损害的是整个北美地区的经济协作。

画虎不成 前车之鉴

特朗普的关税政策让人想到上世纪的《斯姆特-霍利关税法案》（Smoot-Hawley Tariff Act）。该法案于1930年通过，对超过两万种进口商品征收高额关税，旨在保护美国农业和工业。实施后不单未能实现预期目标，反而引发了其他国家的报复性关税，造成国际贸易量大幅下滑，进一步加剧经济大萧条。

此一关税法案以失败告终，却提供了一个宝贵教训：单方面提高关税不仅损害本国经济，也会破坏全球经济体系的稳定性。特朗普的关税政策可能重蹈覆辙，特别是加拿大和墨西哥采取报复措施时，北美自由贸易区的整体协作将备受冲击。

特朗普对加拿大和墨西哥进口商品征收关税的政策，虽然旨在促进美国制造业回流，但实际上完全低估对生产者的累积负担，更因直接成本和规模经济损失引致生产成本上涨。《斯姆特-霍利关税法案》的警示早已写在墙上：关税政策若未能充分考虑全球供应链的复杂性，将对本国经济以至国际贸易体系造成难以弥补的损害。

在全球化已深入发展的今天，国际贸易的协作仍是提升生产效率和经济增长的关键。美国应重新审视其贸易政策，避免一错再错，并通过深化区域合作来保持北美汽车产业的竞争力和韧性。

赵耀华

港大经管学院经济学荣誉副教授

（本文同时于二零二五年三月十二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

在大数据与人工智能深度融合的今天，数据已成为企业发展的核心资产。随着人工智能技术的不断突破与广泛应用，数据的价值上升至前所未有的高度，几乎所有企业都致力于利用数据分析来获取有价值的商业洞见。

据Fortune Business Insights的研究，2022年，数据分析市场规模估值为410.5亿美元，预计到2030年将增长至2793.1亿美元，2023至2030年期间的年均增长率为27.3%，足见数据分析团队日益重要。

数据浪潮下挑战不断

一个优秀的数据分析团队，能够协助企业从海量的数据中提取关键资讯，大力支援企业的战略决策，进而提高运营效率，增强在市场上的竞争优势。通过对销售数据的深入分析，企业可以精准把握市场需求，优化产品布局；通过对用户行为数据的开采（data mining），企业能够实现个性化营销，加强用户满意度和忠诚度。

然而，当前数据分析团队的管理却面临不少困难。许多公司虽在大数据、人工智能和机器学习方面投入了大量资源，却未能从中持续获得商业价值。研究机构Gartner的报告显示，一半以上的市场总监对其公司营销数据分析团队的表现表示不满。

究其原因，在于大数据分析是一个复杂的系统工程，其成功的要素不仅在于搜集、存储和管理数据资产、适当的分析方法和工具，还有赖团队成员之间高效的资讯交互模式与协同机制。数据、分析工具、团队运作和公司环境等多项因素相互交织，要是任何一个环节出现问题，都可能导致数据分析项目以失败告终。因此，企业应制订有效的管理策略，以促进数据分析团队的效能，并充分发挥数据的价值。

建设团队的主轴纲领

事实上，面对大数据分析的重重阻障，企业并非束手无策。出路是打造卓越的数据分析团队，从而释放大数据的潜力，实现商业价值的最大化。以下勾勒其中七大重点。

一、夯实数据根基，保障分析质量【注1】。确保分析团队的数据来源广泛、准确，以及即时更新。数据分析涵盖交易、用户行为、市场动态等多维度，为后续的数据开采提供坚实的基础。建立科学的数据分析流程和质量管控体系时，后者通过建立数据质量监控指标、定期评估数据质量等方式，以维持数据的准确性和一致性。

二、深度契合业务，精准锚定需求【注1】。数据分析团队应与业务部门合作无间，深入了解业务需求，提供针对性的数据分析和解决方案。数据分析团队在企业中的定位必须适当界定，使其成为业务部门的紧密伙伴。团队通过搜集、整理、分析数据，可支援企业的日常运营；透过深入了解业务部门的工作流程和需求，就能提供量体裁衣的数据分析服务。

三、清晰沟通机制，优化管理架构【注2】。构建科学合理的团队管理架构至关重要，其中完善的沟通机制不可或缺。成立专门的数据管理部门，负责统筹数据的搜集、整理与分析工作时，厘清各部门在数据管理流程中的职责，而部门之间的良好沟通能够避免责任推诿和工序重叠，使工作效率提高。各部门只有通过有效的沟通，才能各展所长，实现资源的优化配置，让数据分析项目得以顺利进行。

四、塑造交互记忆，强化团队协作【注2】。团队中每个成员都有其擅长的领域和知识，必须彼此了解各自的专长，以便在处理复杂的数据分析之际，深明谁在哪些方面较强，达至高效协作。若在一个综合性数据分析项目中，负责数据搜集的成员知悉数据来源的优势，负责分析的成员擅于运用各种方法，通过交互记忆系统妥善分工而完成项目，就能持续提高团队整体表现。

五、实施创造性整合，赋能企业发展【注3】。凭借来源多样的数据、多元的分析方法以及业务知识，团队就能进行创造性整合。以分析市场环境和竞争为例，不能单靠市场动态数据和有关对手的数据，还须连结企业自身的业务特点和战略目标，创造性地将这些资讯整合起来，从而为企业制定出独特的市场策略。

六、强化知识管理，促进协同创造【注4】。一个杰出的数据分析团队，犹如一座知识宝库，在长期实践中积累了丰富的专业知识与数据分析技巧。搭建完善的知识管理系统，是开启这座宝库的钥匙，让团队的知识得以高效整合与共创。将一系列项目中的数据分析经验整理归档，成为宝贵的“智慧锦囊”，有利于团队成员随时从中获取灵感，汲取养分，持续提升专业能力。对新成员来说，这无疑是融入团队的“绿色通道”，可迅速认识其中工作模式和掌握必备知识，并尽快为团队贡献力量。

七、借助先进技术，强化协作效能【注3】。数据分析团队需熟练运用各类项目管理工具，如甘特图、看板管理系统等，来合理规划项目进度、明确任务分配与监控项目进展，提升团队协作效率与项目执行能力，助力企业的业务稳健推进与高效拓展。在团队协作过程中，应利用即时通讯工具、在线文档协作平台等协作技术，以打破沟通壁垒，达至资讯实时共享与高效协同。随着生成式人工智能技术的几何级数发展，数据分析团队应设法将其融入工作流程，促进人类与生成式人工智能的协同合作，以提升效率和创造力。

知行合一  前景无限

展望未来，大数据分析技术将呈现出更加迅猛的发展态势，并为企业带来无穷无尽的机遇和可能。面对这场科技浪潮，各方携手共进，优化数据分析团队的管理协作机制，打造精锐卓越的团队，定能充分开采大数据的价值，共同谱写智能高效发展的新篇章。

注1：Zhang, X., Tian, F., Fang, Y., and Shen, H. “How to Promote Business Analytics Project Effectiveness: A Cross-disciplinary Bibliometric Analysis”. Industrial Management & Data Systems, under 1st round of revision.

注2：Fang, Y., Neufeld, D., and Zhang, X. 2022. “Knowledge coordination via digital artifacts in highly dispersed teams”. Information Systems Journal 32(3): pp. 520–43.

注3： Zhang, X., Fang, Y., Zhou, J. and Lim, KH. 2025. “How Collaboration Technology Use Affects IT Project Team Creativity: Integrating Team Knowledge and Creative Synthesis Perspectives”. MIS Quarterly, forthcoming.

注4：He, W., Hsieh, JJ., Schroeder, A., and Fang, Y. 2022. “Attaining Individual Creativity and Performance in Multi-Disciplinary and Geographically-Distributed IT Project Teams: The Role of Transactive Memory Systems”. MIS Quarterly 46(2): pp. 1035–72.

张晓洁

香港大学数字经济和创新研究所研究员、中国海洋大学管理学院副教授

方钰麟

香港大学数字经济与创新研究所所长、港大经管学院创新及资讯管理学教授

（本文同時於二零二五年三月五日載於《信報》「龍虎山下」專欄）

特朗普二度上台后，各种政策迅速登场，执行时大刀阔斧、雷厉风行。才一个多月，改变比任何新上任的国家元首所做的为多，令人目不暇给。在国内事务方面，大量驱逐境内的非法移民和裁减联邦政府部门和雇员， 包括一夜间关闭了美国国际开发署(USAID)。在国际事务方面更为“革命性”，和俄罗斯冰释前嫌的同时，对作为多年盟友的欧洲来个变脸，彻底地颠覆了80年来的国际秩序。

在众多政策变化之中，一项较少受到注意的，是特朗普在2月3日所签的一项行政命令，成立美国主权基金(sovereign wealth fund)，并责成财政部长和商务部长在90天内提交有关方案，包括资金筹集机制、投资策略和管治模式等。财政部长贝森特积极回应，认为可在12个月内做好准备及开始运作。

简单而言，主权基金是国家或政府拥有及管理、投资于国内及国外的资产。资金一般来自出售石油和矿产等天然资源， 如挪威和沙特阿拉伯的主权基金，也有来自多年累积的外贸盈馀，如中国和新加坡等。

至于设立主权基金的目的，主要是将资金用于国家发展目标、或用以稳定政府财政、又或提高管理国家资产的效率。如沙特阿拉伯要提高在国际体育事业上的知名度，便通过其名为“公共投资基金”(Public Investment Fund)的主权基金，收购了一些足球球会，高薪网罗了如C朗拿度等知名球员， 并赞助数月前国际女子网球协会(WTA)年终总决赛等项目。这是比较轻松的例子。一般的主权基金，多用于较为枯燥的基础建设、产业政策、金融投资等。

特朗普签署成立主权基金的行政命令上，说成立基金是要提高财政持续性、减轻美国家庭和小型企业的税务负担、及推动美国在国际上的经济和战略领导地位。这都是笼统的说法，详细内容大概要等90天内出笼的方案才有交代。然而，主权基金如何提高美国政府的财政能力，带来财政持续性和减轻税务，值得参详。这里简单地分两种可能，一是在基金成立时，政府同时有新的资金注入基金，毋需改变已有的财政安排。这当然使政府财政更加充实，但这些新资金应否用来成立主权基金，还是有更好用途，如减轻当前政府的债务和将来的利息开支。另一种可能是政府没有新资金注入主权基金，需要通过税收或借贷从市场取得资金来投资。如果政府投资的回报率和市场相约，倒不如将资金留在市场，无需多此一举，避免排挤效应。

无论哪种情况，主权基金可能起到的经济效果，一是政府享有的资金或资源，通过主权基金来管理，不想或不合适转移至市场。二是通过基金庞大的规模，可节约投资成本或提高回报率。三是投资在市场不会考虑但对社会有价值的方面，即个人回报低于社会回报，属市场失灵。市场不投资，但主权基金可以考虑投资。这是一些论者赞成美国成立主权基金的原因，他们认为美国没有抗衡中国一带一路在外国投资基建的机制，因而降低了美国的国际影响力。目前美国政府的有关部门是美国国际开发金融公司(U.S. International Development Finance Corporation) ，但受到现有财政规则的限制，较难以提高美国的国际影响力作为投资决策的标准。新成立的主权基金， 或可摆脱有关的约束。

除了较少约束地在国际市场和中国抗衡，特朗普成立主权基金，可以说是另起炉灶，方便他在财政上摆脱一些制肘，减少国会的干预，同时也减少了增加美国财政赤字的指责。此外，也避免了目前常出现的，在接近联邦政府债务上限时要面对共和民主两党争持的不确定性。有关主权基金最终成立时的法例，国会大概没什么诱因主动免去自身的监管权力， 但当前特朗普强势领导及共和党控制两院，结果仍会有利于特朗普未来数年的执政。

行政命令没有提及计划中的美国主权基金规模多大，但好些评论都提及到二万亿元(美元，下同)的数字。目前全球最大的三个主权基金，分别是挪威政府全球退休基金(1.74万亿元)、中国投资公司(1.33万亿元)和中国的国家外汇管理局投资公司(1.09万亿元)。相比之下，二万亿元是个不少的数目，这庞大的资金从何而来？特朗普在被追问时，说来自关税收入及其他聪明的方法(from tariffs and other intelligent things)。什么聪明方法，大抵要日后才揭晓。 但以关税收入作为主权基金的主要资金来源，则旷日持久。2024年美国联邦政府的财政收入为4.92万亿元，其中关税约占800亿元。 特朗普在竞选时夸夸其谈大加关税，但和他其他政策相比，到目前仍然是雷声大雨点小。即使关税收入增加至去年的5倍也只约4000亿元，但这或许已带来一定的通胀和衰退了。若增加其他税率，则违反了他减税的竞选承诺和共和党的经济思维。至于发债，也不是理想的融资方式，一来美国政府已欠下36万亿元债务，全球金融市场已密切关注，二来发债的利息成本越来越高，收窄了美国政府将来的财政空间。

倒是财政部长贝森特说得比较清楚，指出会将美国资产负债表上的资产货币化(we are going to monetize the asset side of the US balance sheet)。白宫在有关场合提供的资料说明上，指出美国政府直接持有5.7万亿元资产。 不过也有论者指出，其中有流动性的，只有1.2万亿元的现金和黄金。

美国政府持有2.616亿金衡盎司重量的黄金，但在财政部资产负债表上仍然是按70年代每金衡盎司42.22元的价格定价。在布雷顿森林制度下，黄金的价格原本是35元。1971年8月美国单方面将美元和黄金脱钩后，国际间仍有将美元兑黄金贬值以挽救布雷顿森林制度的努力，但随后努力失败，美国的官方黄金价格就一直停留在42. 22元的价位。如今黄金价格已逼近3000元，若将美国政府的黄金储备按市值计算，资产负债表上的资产随即增加了7737亿元。这或许是贝森特所指的将资产负债表上的资产货币化，作为主权基金的资金来源。

美国的黄金储备价值重估，是美国可以动用的一笔无成本资金，可以注入主权基金，也可以作其他用途。如被提名当白宫经济顾问的史提芬米兰(Stephen Miran)，就曾说过将黄金卖掉买入其他货币， 来达到美元贬值的目的，未知这是有多严肃的建议。无论如何，过去数年不少央行都大量买入黄金，美国政府对其黄金储备的操作，都会导致黄金重入货币制度 的思考。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年二月二十六日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

马拉松大数据 行为经济分析

2018年柏林马拉松刚在上星期日举行（9月16日），圆满结束。肯雅选手Eliud Kipchoge打破世界马拉松纪录，以2:01:39（2小时1分39秒）跑毕全程42.195公里。新纪录比上一次纪录快1分18秒（该纪录保持者是另一位肯雅选手Dennis Kimetto）。

柏林马拉松赛道被誉为全世界最快马拉松赛道，最近7次世界纪录均在柏林马拉松创造。此外，柏林马拉松是世界六大马拉松之一，其馀五大为东京、波士顿、伦敦、芝加哥和纽约市马拉松。

“渣打香港马拉松”（跑友昵称为“渣马”）是国际田联认可的金级道路赛事。“渣马2019”将于2019年2月17日举行，当天共有7项赛事：马拉松、半马拉松（21.0975公里）、10公里、10公里轮椅赛、3公里轮椅赛、少年跑（2.2公里）和家庭跑（1公里）；以上7项赛事参赛者名额分别为22500、19500、32000、20、50、1000和3000。虽然首三项主要赛事（马拉松、半马拉松、10公里）名额不少，但本地跑友众多，能够成功报名的也非易事。“渣马2017”首次采用抽签报名机制，代替沿用多年的先到先得方法，安排较为明智。

首次参加马拉松（42.195公里），目标很可能只是在比赛时限内完成赛事（渣马2019 时限为6小时）。完成赛事后，参赛者心情想必十分复杂：既为能成功征服长途赛程而高兴，又不禁质疑为何要令身体承受不必要的痛楚，甚至受伤？跑友常说：“没有奇迹，只有累积”，亦即跑马拉松讲求训练有素。有人完成初马后甚至誓言不再参赛，可见他们心情如何复杂而矛盾，虽然其中不少人后来都成为马拉松爱好者（渣马马拉松参赛人数每年持续上升）。

大数据时代特点

完成初马后，不少跑友开始对自己有所要求，而定下完赛时间目标，常以整点内（如4小时内或跑友所谓sub 4）或半点内（如3.5小时内或sub 3:30）为准；目标通常是sub 6、sub 5:30、sub 5、sub 4:30、sub 4、sub 3:30、以至sub 3。

业馀跑手达到sub 3已可算甚高水平，对一般跑友而言已算极限。香港现役马拉松选手徐志坚在刚落幕的柏林马拉松打破香港华人马拉松纪录，新纪录为2:24:43（“鸣枪时间”），而“晶片时间”是 2:24:38。对上一次纪录2:24:52由吴师傅吴辉扬保持超过26年；吴师傅是终身运动好榜样，现在仍然活跃参与长跑赛事。

现代马拉松比赛采用晶片计时，是一种无线射频识别技术。初时所有参赛者每人均获发一枚晶片，以供自行系于鞋带上，但如今晶片大都预先附在号码布上，供参赛者佩戴在身上以资识别，并能准确计算参赛者全程所花实际时间，亦即所谓“晶片时间”。

晶片时间有别于“鸣枪时间”，后者由大会鸣枪一刻开始计时。除非起跑时在起跑线上，否则晶片时间慢于鸣枪时间。大型马拉松比赛参赛人数数以万计，晶片时间比鸣枪时间慢超过10分钟甚为普遍。

随着马拉松赛事日渐普遍，马拉松赛事数目和马拉松参赛人数两者都持续上升，加上马拉松赛事现时大多采用晶片计时，马拉松亦进入大数据时代。

4位行为经济学家（Allen、Dechow、Pope和Wu）进行一项马拉松完成时间大数据研究，当中包括接近1000万个完成时间。他们明白跑友心理，从大数据中研究完成时间在整点内（如sub 4）是否有特别之处。他们证实完成时间明显集中在整点前4分钟内（如3:56:00-3:59:59）；在完成时间半点内，他们也得到相同的结果：完成时间明显集中在半点前4分钟内（如3:26:00-3:29:59）。

完成长途赛关键

他们更运用先进的方法，以“反事实分析”（counterfactual analysis），进一步量化以上研究结果。根据他们的估算，完成时间在整点内一般比完成时间在半点内较为集中，而最明显的是sub 3。为了sub 3，可以令sub 3完成者“增加”24.2%。

以同一方法，他们估算sub 4、sub 5、sub 6完成者分别“增加”13%、5.5%和3.2%；而sub 3:30、sub 4:30、sub 5:30完成者分别“增加”10.8%、4.5%、2.1%（注意，以上估算纯属根据他们的数据和反事实分析的结果）。

长跑，尤其是马拉松，讲求平均配速。除了马拉松完成时间，上述4位行为经济学家亦分析马拉松分段时间，当中包括10公里分段、半马拉松分段、30公里分段和40公里分段时间。以4小时马拉松完成时间为例，10公里平均配速、半马拉松平均配速、30公里平均配速、40公里平均配速分段时间，分别为56.88、120、170.64、227.52分钟。他们证实分段时间明显集中在整点或半点平均配速内；这结果确认平均配速的重要性。

跑马拉松做到平均配速已经不易，更理想是在跑完40公里后稍为提速，做到后半分段比前半分段还要快，亦即所谓“负分段”（negative split）。但理论归理论，实际上到底有差别。

4位行为经济学家发现，马拉松参赛者在最后2.195公里路程内跌速十分普遍，其中包括在整点内和半点内完成者；虽然整点内和半点内完成者也在最后2.195公里跌速，但他们力保不失，跌速比其他完成者少。

综合以上结果，他们得出以下结论。虽然大多数成功在整点内或半点内完成马拉松的跑手做不到负分段，但在前40公里平均配速和在最后2.195公里路程内力保不失，减少跌速，有助不少跑手完成心愿。

各位读者、跑友若对上述研究感兴趣，不妨参阅以下文章：Reference-Dependent Preferences: Evidence from Marathon Runners, Management Science, Vol. 63, No. 6, June 2017, pp. 1657-1672。

程腾欢　香港大学经济及工商管理学院副教授、南区长跑会前主席
（本文同时于二零一八年九月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）​

由日本经济学家赤松要（Kaname Akamatsu）在1930年代提出的“雁行理论”（Flying Geese Paradigm），描述东亚国家从劳动密集型制造业，向资本和技术密集型产业升级发展。雁行理论指出，作为“领头雁”的日本率先完成工业化，并通过外国直接投资带动其他国家发展，令东亚经济形成了一种相互依存、梯度推进的产业分工体系，其结构有如天空中的雁群。此理论在二战后几十年的经济实践中得到验证，日本企业全球扩张的策略不但塑造了东亚制造业的格局，也成为后来中国、南韩等国家企业全球化之范本。

放眼今日的世界，越来越多国家意识到产业政策和政府干预的重要性，激烈的竞争带来国家在商业和技术上的互相防备，这个重要的理论看似已经不再符合现时经济局势。当前世界经济再次面临变革关口，自动化、人工智能、地缘政治冲突和供应链重组正在重塑全球制造业的版图；曾经主导产业转移的“雁行理论”是否仍然适用, 对我们了解今日中国经济转型，及与其他国家的经济互动，又有甚么参考作用？

日本企业全球化的动机：成本驱动的海外转移

1985 年，面对美元利率上扬及持续升值，美国召集当时的五国集团（美、日、英、法、西德）在纽约广场饭店签订影响深远的《广场协议》，通过对外汇市场的联合干预，引导美元对主要货币有序贬值。日本所受影响最大，两年间日元升值超过1倍，令日本产品的价格竞争力下降，严重打击该国出口，尤其是汽车与电子产品等行业。

面对汇率冲击和国内成本上升，日本企业随之展开史无前例的海外生产转移浪潮，汽车、电子、家电等行业的龙头企业纷纷将生产基地迁往亚洲各地，尤其是南韩、台湾、香港和新加坡，即后来的亚洲四小龙。此举不仅是为了规避汇率波动，更是基于雁行理论的逻辑：日本企业在本国完成产业升级后，将低附加值制造环节搬到成本较低的地区，而这些后发经济体在承接日本产业的过程中，也逐步实现自身工业化。到1990年代初，随着四小龙经济水平提升，日本制造业进一步向东南亚扩展。地理位置临近，且有政策支持的泰国、马来西亚、印尼成为新的目的地。

以丰田在北美市场的策略为例，通过建立生产基地和进行本土研发的方式融入美国的产业链。1980年代在美国首先推出的Camry房车，不但在北美市场广受欢迎，也成为丰田打开国际市场的一款旗舰型号。2000年代初，丰田超越福特，并在2008年超越通用汽车（GM），成为全球销量第一的汽车制造商，可见注重品牌建设策略所带来的高回报。

日本企业虽然通过全球化获得新的发展机会，但日本经济却为这一轮全球化付出了沉重的代价。由于大量企业将生产线外移，该国制造业逐步“空心化”（hollowing out）。就业机会减少，制造业投资停滞，生产总值增长陷入长期低迷，日本经济进入“迷失的十年”。日本企业因而开始反思成本驱动型全球化策略的可持续性。踏入21世纪，日本企业的全球化策略随着世界经济格局改变而发生变化，尤其关注品牌的塑造，并与聚焦技术获取（technology acquisition），表现为大规模的海外并购和研发投入。

逆全球化时代的新趋势

近年来，对外面对美国持续打压，对内面对市场增速放缓，中国内地企业也一如40年前的日本企业，处于必须求变的关键时刻。然而今天的环球经济与1980年代相比已经历翻天覆地的变化，雁行理论是否依然适用？内地企业又是否能与上次一样成为领头雁，为亚洲带来另一次突破的机会呢？

值得留意是，1980年代的雁行模式源于非常独特的历史时期。首先，此理论所描述的“梯度推进”结构有赖过去几十年全球化大盛时的国际合作，不但讲求发达市场和新兴市场互信合作，更要放下竞争和敌意。在逆全球化声势日益凌厉的今天，贸易保护主义和不稳定的地缘政治会令产业和技术的转移举步维艰。

2010年代以后，曾为“领头雁”的日本亦因面临贸易保护主义的压力，而开始对全球化策略进行结构性调整，各大企业甚至出现产业链回归及再本土化的趋势。2022年，索尼就宣布将与台积电合作，在九州兴建芯片工厂。本应将资源投入下一发展阶段的发达国家纷纷推动产业链回归或近岸外包（near-shoring），以管理产业链的抗风险性。正在苦等外商直接投资和技术转移的众多发展中国家，则眼见经济发展机会愈来愈少。

科技进步及自动化生产的大规模应用也是雁行理论受质疑的另一原因。自动化生产可令劳动密集型商品的成本大幅降低，切断维持雁行机制运转的主因：若机械人可以替代廉价劳动力，企业就不再需要将生产链转移到成本较低的地区。世界银行一项研究发现，国家的工业机械人数量超过某一临界值后，其数目与该国的外商直接投资就成负相关关系。换言之，自动化生产愈发达的国家， 在其他国家投资进行产业转移的动力就愈低。

中国内地企业“出海”重新演绎“雁行模式”

中美竞争虽为国际贸易平添重重障碍，但也为多年未见变化的环球经济格局注入了新的活力。美国政府透过各种政策控制中国经济崛起，导致企业纷纷开始采用所谓“中国+1”的策略，在保全中国市场和生产基地的同时也寻求位于中国周边第三方国家的供应商，以分散地缘政治风险，愈来愈多中小型经济体因而得以参与全球供应链。其中以越南、泰国、印尼等东盟国家，以及墨西哥、巴西等部分中南美国家获益最多。以东盟国家为例，2023年中国在该地区的直接投资总额超过250亿美元，按年增长34.7%。长期被几大贸易国主导的供应链变得多元化，有助于建立多元的国际规则及体制。

中国内地企业“出海”也为发展中国家带来的崭新商业模式。哈佛商学院教授乔许·勒纳（Josh Lerner）等人在最新研究中发现【注1】，中国企业在近20年来壮大的同时，其商业模式也渐对新兴市场带来正面影响。中国的风险投资者在全球投资中担当愈来愈重要的角色，在新兴市场的投资也大幅增加。又因为这些投资通常倾向于进入由中国企业主导的行业，包括教育科技、数码科技及金融科技等，导致这些行业在全球新兴市场当中的发展明显快于其他行业。

更重要的是，在中国企业主导的行业中，新兴市场的本土投资者也开始借用中国企业投资和商业模式来进行投资，加大创业创新力度，勒纳的研究总结中国对外投资，对全球发展中国家的经济及社会发展，有显著的正面影响。

对比日本企业外移时期向周边国家进行企业转移，中国企业和投资者在全球化过程中，对新兴市场带来资金和商业模式改变，未尝不是对雁行理论的全新诠释。尽管时代不断变化，但国际合作既仍是经济发展的核心元素，未来的环球经济亦势将朝着更多元化和科技主导的方向迈进，不同规模的国家，不同行业的企业都会有更多机会参与全球供应链。

不过多元化并非自然发生，而需要不同国家通力合作。近期特朗普新政府对贸易伙伴甚至盟友的重关税政策，有机会会引起覆盖全球的贸易战。一旦环球经济陷入贸易战，多边贸易成本变得更高。各国为了保障自身利益，或会选择缩减海外投资和合作。长此以往，只会动摇各国对合作的信心，令中低收入国家的发展难上加难。

注1: Lerner, Josh, Junxi Liu, Jacob Moscona, David Y. Yang (2024) “Appropriate Entrepreneurship? The Rise of China and the Developing World”, Havard University Working Paper.

邓希炜教授
港大经管学院副院长（对外事务）、冯国经冯国纶基金经济学教授

龙淑仪
亚洲环球研究所高级研究员

刘贝宁
亚洲环球研究所研究员

（本文同时于二零二五年二月十九日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

踏入2025年，中国人工智能（AI）领域取得标志性突破。深度求索（DeepSeek）推出的R1模型，以557万美元的超低训练成本（仅为GPT-4的5%）媲美美国OpenAI o1模型的性能表现。

从“追赶”到“并跑”的转折

R1模型这一成就的关键在于其独创性的科技路径：利用纯强化学习技术摆脱对监督微调数据的依赖，借助“群体相对策略优化”（Group Relative Policy Optimization）演算法实现推理能力的自主进化。与此同时，其动态精度调节技术有助华为旗下昇腾AI平台的算力成本降低70%，而性能损失则只低于5%。尤其触目的是，R1的开源模式打破了算力垄断，支持开发者将大模型能力蒸馏为1.5B参数的小型版本，因而在东南亚、中东等新兴市场迅速渗透。

美国OpenAI对此迅速作出回应，上月紧急发布了o3-mini推理模型。该模型主打可调节推理强度，在高强度模式下对科学、科技、工程、数学（STEM）领域展现出无可匹敌的统治力——在AIME 2024数学测试中取得87.3%的准确率，胜过R1的79.8%。其物理类比能力也被开发者誉为“教科书级别”，例如在四维超立方体内反弹小球的程式设计中，o3-mini对几何结构与运动轨迹的分析精度高达97%。然而，其输入输出成本仍是R1的8倍，凸显出闭源模式的效率瓶颈。

生态构建与地缘渗透

中国市场的独特优势体现在场景驱动的生态整合上。透过开放应用程式介面与行业定制策略，国内企业已深度嵌入医疗、教育、金融等垂直领域。以教育界为例，作业帮的大型语言模型通过逐步分析，提升中学生数学解题的效率达37%。这种本土化适配能力预计将推动内地AI大模型市场在2026年突破700亿元人民币，使用者每周平均使用频率达4.5次，远超欧美市场的2.1次。

美国企业则试图依靠多模态AI功能稳固霸主地位。GPT-4o通过文本、语音和视觉的融合能力，在微软Office智能助手中自动生成会议纪要和简报排版等功能，企业用户续费率高达89%。另一方面，o3-mini在非英语市场的表现却显露不足，在中文理解一环的准确率只及百度文心一言的82%，拓展东南亚市场的计划也就举步维艰。更为严峻的是，OpenAI预计2023至2028年的累计亏损将高达440亿美元；公司行政总裁阿尔特曼（Sam Altman）罕见地承认“闭源策略可能犯下历史性错误”，并启动o3-mini免费开放，以吸引开发者。

美国科技霸权重构

近年来，美国在AI大模型领域凭借闭源商业模式和专有技术，一直维持国际领先地位；然而，中国 DeepSeek-R1冒起，马上引发一场崭新的科技变革。R1模型通过开放创新的方式，达至核心演算法和模型共用，有利于前沿技术迅速反复运算，同时也大幅降低科技壁垒。这一举措对美国长期以来依赖封闭体系构建的科技霸权造成直接冲击。

DeepSeek-R1 的开源，使环球科研机构、企业和独立开发者能够在一个开放透明的平台上，不但共同改进和应用AI技术，而且逐渐重塑科技标准和行业规则。各方借助这一开源平台进行研发合作，加速达至创新成果和构建自主智能知识产权，从而开创国际科技生态中多极互动的新局面。这种模式正在促使科技管治由单一垄断转向开放协同，并为国际社会建立科技公平竞争的规则树立典范。

面对异军突起，美国政府与科技巨头不得不调整其基于闭源模式的科技霸权体制。为了维持竞争优势，美国正在探索如何在保障商业机密的同时，更加积极地参与制定国际规则与拓展跨国合作，致力平衡开放创新与保障所有权之间的关系。DeepSeek-R1的成功实践表明，开源能够释放创新活力，亦能加速全球科技生态的健康演进，进而对美国的科技主导地位产生实质性挑战。

香港充当科技冷战的安全地带

显而易见，AI的迅猛发展和大规模模型在各行各业的广泛应用，催化中美之间的剧烈竞争，呈现科技冷战的危机。在这一背景下，特区政府应聚焦其国际金融中心、独立法治与开放市场的制度优势，著力打造一个中立监管平台连接中美双方，而成为缓冲调节的试点城市。事实上，为确保AI既能安全发展，又能保持公平竞争，香港金融管理局现正和科技企业、研究机构携手推出生成式AI沙盒，构建一个涵盖模型安全、数据隐私、伦理审查与风险预警的专属平台，各类企业和监管机构可在受控、独立的环境下对AI演算法、数据处理流程和应用场景进行全面测试，及时识别与化解潜在风险。此一项目可为中美两国的科技对话提供实证支援。

此外，特区政府积极搭建国际对话平台，主动与欧美、东南亚及中国内地的监管机构建立常规化的合作机制，全力在中美科技冷战中发挥避风港的作用。通过定期举办以AI伦理、数据管治与风险管理为主题的政策研讨会、专题论坛及双边交流，各方围绕AI应用规范、模型透明度及跨境数据流动等热点议题，进一步展开沟通与协作。除了有助于平衡各国利益、推动科技与监管同步向前，这种开放协商模式也为国际统一AI监管标准提供宝贵的香港实践蓝图，进一步巩固特区在全球科技管治中的枢纽地位。

开源与闭源博弈下的展望

在全球AI领域风云变幻、竞争白热化的时代，中美大模型的争锋既展现了AI技术的无限创新潜力，亦暴露了开源与闭源两种模式各自面临的风险与机遇。中国依托开源协作、演算法优化和务实创新不断突破，而美国则通过闭源策略、全能整合及高性能应用牢牢占据部分关键市场。这种互为竞争且互补的格局，正驱动全球科技标准和监管制度迅速演变，挑战传统管治模式。
凭借作为国际金融中心并具备健全法制与开放市场的强项，香港特区政府宜利用跨境监管沙盒、多边对话和区域合作，构建全链条技术监管制度，为应对中美大模型竞争提供全新管治思路。唯有政府、业界与国际监管机构协同创新，在开源活力与闭源保障之间取得平衡，香港才更能用好其丰富经验和前瞻探索，在环球多极竞争中抢占先机，为未来数码生态管治创立务实的范例。

章逸飞博士

港大经管学院经济学高级讲师

（本文同时于二零二五年二月十二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

特区政府近6个财政年度中，有5个出现赤字，累计超过5千亿元【图】。面对此一难题，财政司司长将于本月底发表新一份《财政预算案》，有何妙策可以应付？

2024–2025年度首8个月的赤字为1,432亿元（已包括发行债券收入）；罗兵咸永道估算全年赤字为948亿元，而财政储备将下降至6,398亿元，相当于约10个月政府开支，属有记录以来最低水平，最高峰曾达28个月水平。若公共财政继续入不敷支，并无措施出台扭转趋势，估算未来4年赤字亦将居高不下。政府必须尽快全面检讨支出，同时在管理财政及其对公众的影响之间小心取得平衡。

图  香港特区政府的财政状况

（亿港元）

资料来源：香港特区政府库务署

以公债挹注基建

政府近年推出银色和绿色债券，并积极增幅以应对财赤。去年2月陈茂波发表预算案时，提出2024年度将发债1200亿元，其中零售部分为700亿元（500亿元为银色债券、200亿元为绿色债券及基础建设债券）。当时讯息非常清晰，500亿元银债与基建债计划无关。

发售银债旨在为本港长者提供回报稳定的投资产品，虽没有二手市场，但投资者可以在债券到期前让政府提前赎回。值得留意的是，2024年9月根据基础建设债券框架发行的第九批银色债券，首度将债券资金用于基建工程。政府认为可更好地管理大型基建所需现金流，令惠及经济民生的项目早日落成。预计2028–29年度，债务对本地生产总值比率介乎9%至13%。

过去发行的银色债券均由金融管理局（金管局）负责投资，如去年投资回报有5.5%，稍高于银债息率，政府不能偿还债券的机会极微，但本财政年度开始，却直接将银债的资金用于政府公务工程，投资回报变得复杂，风险比以前高。纵使目前政府违约的机会不大，然而随着发行债券的金额倍数扩大，风险也会大增。无独有偶，目前银色债券的发行额度正与财赤增加而同步扩大。例如2020–21年度财政赤字2,325亿元，银债就从此前每年发行30亿元跃升至240亿元，以致表面上录得盈馀294亿元。

回溯政府在2016年首次发行银债，目标之一是协助长者抵抗通胀，但近年本港通胀偏低，如2023年的通胀率只是1.7%。除了发行首年，银债息率一直高于通胀率，尤其是2021年的通胀率仅为0.6%，银债息率却达3.5%；认购量又由最初5手大增至去年21手，难免有以公帑补贴长者投资回报之嫌。笔者认为，公帑理应集中支援最需要照顾的弱势长者。银债推出已近10年，究竟如何能达到当年推广长者投资市场的本意，值得深思。

千亿债券救近火

绿色债券是政府可持续债券计划的重要组成部份，为应对气候变化、转型至低碳经济体等理念的绿色项目融资，反映了香港与绿色债券市场的国际标准接轨。本年度预算案列出，绿色债券计划与基础建设债券计划的合共借款上限为5千亿元，全部拨入基本工程储备基金。根据预算案的中期估算，政府2025–26年度可转亏为盈，盈馀63.3亿元，但若扣除发债收支，则至2027–28年度才会录得盈馀约141亿元。

银债在2020年起发行规模由30亿元增加至150亿元，翌年更倍增至300亿元；同一时间在特区政府帐目中来自债券发行的净收益，由2019–20年度首次有63亿元年收入，随后两年倍增至193亿元及291亿元，可见认购银债金额全数拨入财政储备。上年度银债发行额达550亿元新高，并同时发行绿色债券，以致债券净收入高达716亿元。显而易见，没有这笔庞大收入，就会录得1,700亿元财赤，而非只是1千亿元。政府不应将各类债券所募集的资金视为收入，更不应在同年将债款花掉，公众才得以了解财赤的严峻程度。

新一批银债集资不再放在外汇基金投资，意味着政府潜在收入减少，财赤亦会比预期多，加上卖地收入减少，财政储备恐怕更快耗尽，政府有必要及早设法开源节流。金管局称，未来会继续按基础建设债券框架发行银债，或就合适基建项目发行绿债，视乎届时的公共项目而定。在财政储备将要跌穿6千亿元的情况下，发行基建债券融资不能单靠储备作支持，发债成本应与基建项目回报挂勾，但基建投资属长远性质，北部都会区、交椅洲人工岛发展谈不上何时能提供收益，恐怕融资成本将远高于发行银债的息率。政府应详加解说，以释公众疑虑。

经济需另谱新章

结构性赤字其实有好有坏，例如美国列根时代减税所引发的财政不平衡，在不同程度上有助于经济结构提升和改革。相反，日本的结构性财赤更关乎经济政策出现问题，特区政府应引以为鉴，设法推出减低支出、提升收入的政策，否则单靠发债度日，难免有债务危机。政府亦需考虑，持续性发债会否影响金融市场的稳健性及评级。香港一如新加坡和挪威，是世界上极少數拥有积累财政储备的经济体，然而透过开源节流来削减财赤，实在谈何容易！经济不景时开征新税，必然备受社会反对，甚至因被视为有违简单税制的优良传统，结果得不偿失。至于削减公共开支，则会遇到既得利益者的阻力。教育、医疗、社会福利开支，极其量只有望冻结增长。

另一烫手山芋是公务员薪酬。笔者不建议公务员全面减薪，因每每引致私人机构效法，亦会进一步受到打击消费者和投资者信心，而影响疫后经济复苏。当然，现时19万名公务员的庞大架构中，可删减部分职位以便节流。政府不妨带头推动人工智能，提升工作效率，此举更能释出正面讯息。发债以外，政府亦可考虑下调股票印花税的税率，吸引更多资金流入股市，并制定吸引高端消费游客的政策，以收开源之效。

财政赤字令特区政府忽略或搁置长远的策略，无疑是非常危险的倾向。政府的本能反应是削减开支、增加收入。归根究柢，解决方案还需依赖经济增长。本港经济的核心问题，在于地产市道崩溃之后，缺乏新的火車头和增长动力。这既属地产泡沫的后遗症，也是外在环境（特别是中国因素）出现重大转变使然。根据金管局的研究报告，香港的潜在本地生产总值增长率从1980年代初的8%，跌至1998至2000年的3.5% 至4%，反观南韩、中国台湾及新加坡的增幅却达4%至6%。

香港经济因疫情低迷，疫后经济复苏缓慢，并失去发展方向。国内城市冒起，更迅速动摇香港的自信。特区的生产性投资、效率及人力资源质素，整体难以令人樂观，加上供求错配，这座城市的潜在增长率正逐渐下降。这必然影响政府财政收入的稳健性（revenue buoyancy）。由于开支方面出现名义刚性（nominal rigidity），财政赤字便会惡化，单以削减开支、增加收入的传统方法來平衡财赤，就难以奏效。除非能显著地提高生产效率，否则财政赤字只会挥之不去，更可能引致惡性循环。如何令经济发展有所创新，重拾增长动力，才是关键所在。

参考资料

Jiming Ha and Cynthia Leung. “Estimating Hong Kong’s Output Gap and Its Impact on Inflation.” HKMA Research Memorandum, November 2001.

谢国生博士   港大经管学院金融学首席讲师、新界乡议局当然执行委员

何敏淙  香港大学附属学院讲师

（本文同时于二零二五年二月五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

从新冠肺炎疫情至今，香港电影院经历了一波关门大潮。截至2024年4月30日，累计16间戏院结业，其中包括UA连锁影院在2021年3月全线结业。【注1】这波关门大潮似乎还远未结束，上月12日MCL Cinema Plus+荷里活广场戏院宣布结业，而以播放小众电影知名的高先电影院，也传出将于租约期满后结束营业。【注2】

电影院纷纷倒闭并非香港的独有现象，在作为电影大国的美国，同样难逃厄运。根据英国一家研究机构统计，目前美国的影院银幕总数为36,400，比2019年减少12%。世界最大的影院公司AMC娱乐，从2019年开始就陆续关闭了169家影院，虽然疫情之后又增加了60家，但是规模远比疫情前要小。至于全球第二大连锁影院巨头Cineworld，也关闭了接近15%的影院。

影院头号劲敌

冲着戏院而来的最大对手，无疑是Netflix、Disney+等串流媒体。比起动辄花上百元购买1张门票，同样是大概100元的串流服务月费，却可换来丰富的电影、电视节目选择，对于消费者来说自然更加划算。加上用户可以舒舒服服地躺在自家沙发上，随时随意暂停播放或重播，不难理解为什么愈来愈多人选择串流服务来看电影。

无庸置疑，新冠肺炎来袭令影院市道雪上加霜。疫情期间本港戏院共停业267日，市民被迫呆在家中，通过串流媒体观看电影电视。3年多下来，消费习惯逐渐改变。据《华尔街日报》报导，疫情前有60%的美国消费者认为，看电影应去戏院，疫后降至只有35%；同期选择在家看电影的美国人，则由40%增至65%。【注3】

作为影院的合作方，电影制作公司亦转投串流媒体的怀抱。荷里活各大电影制作公司为了既在院线大银幕上赚足戏票，又想在串流媒体上分一杯羹，通常会在新电影发行的首90天，授予电影院独家放映权。【注4】消费者如果迫不及待先睹为快，就只能花钱进戏院。等到这个影院独家档期过去了，串流媒体才可加以播放。

在串流媒体盛行的今天，独家档期对于影院的重要性也就不言而喻。然而疫情令所有影院停运，电影制作公司只好将影片直接在串流媒体上发行。尽管独家档期在疫后恢复，但大幅减半至只有45天。盈利窗口大大缩短之际，经营成本又告上升，经营影院生意可谓举步维艰。

力挽狂澜之道

影院能否赢过客厅沙发？虽然串流媒体优势明显，影院却可提供无法取代的观影体验。如何放大这一强项，是影院能否打赢家中沙发的核心关键。比方说，影院的超大银幕和震撼音效能让观影体验全面升级。在影院总体经营困难的情况下，大银幕IMAX加杜比音效却逆势增长。2023年IMAX的年收益上涨25%，达到2亿1400万美元，其全球（除中国内地）票房收入的市场份额也从2019年的1.7%升至2.1%。【注5】为了强化这一优势，美国德克萨斯州具百年历史的连锁电影院B&B，甚至安装了一块宽7层楼、高4层楼的超大银幕以及一块270度的环形银幕，让观众完全沉浸在电影特效之中。

即便是座椅，也有不少影院想胜过家里的沙发。为了提高观影体验，一些影院不惜重金设置可调整温度和倾斜度的座椅，甚至有服务员端上餐饮，观众们一享眼福之馀，还能一饱口福。阿联酋的连锁影院Vox更提供和牛豪华大餐，让看电影变成奢华享受。另有创新者，如在亚洲拥有连锁影院的韩国公司CGV，不仅在电影放映中为观众带来风雨以及气味的4D体验，还在放映前提供音乐、游戏、餐饮一条龙服务，把观影塑造成独特文化体验。

影院与客厅沙发能否握手言和

电影分类众多，一个很简单的标准就是片长。《经济学人》分析了从荷里活的黄金年代1930年至今10万多部在全球放映的电影，发现平均片长的增幅为32%，从1930年代平均1小时21分钟增至2022年的1小时47分钟。这种趋势在热卖的电影中尤其显著；2022年IMDB网站的评分排名中，十大电影平均片长为2个半小时，足足比1930年代的十大电影长了50%。【注6】

对于观众来说，这样的长片很难集中精力盯着家中的小荧幕一口气看完，而断断续续地看又让观影体验大打折扣。反之，影院的大银幕配合好音效，若再提供附加服务，就足以吸引消费者步出家门，走进影院，好好享受电影时光。电影制作公司的这种加时策略，在2019年漫威电影《复仇者联盟：终局之战》中取得丰厚回报。这部长达3小时的超级英雄电影成为2019年票房冠军。近期北美电影票房排行榜就有不少这类长片，其中包括长达3小时的2024年奥斯卡最佳影片《奥本海默》。

这意味著电影院和串流媒体可以针对不同影片细分市场：影院专门放映长片或大制作，串流媒体则主攻其他类型的作品；各有侧重，和气收场。

影院应为跳出舒适圈另谋对策

上电影院和在家看戏还有一个很大的不同，就是在影院内和朋友或陌生人坐在一起，这就使得影院有可能成为社交娱乐的场所。影院不妨跳出电影的局限，另辟蹊径。比如AMC影院正在考虑直播美国榄球联赛；美国连锁电影院B&B不仅贴心地为小朋友提供游乐场地，还为大人提供保龄球、攀岩、匹克球、酒吧以及举办私人宴会的场所。其他影院为了鼓励单身男女入场，甚至在放映前的等待时间组织配对约会活动，让害怕一个人看电影的年轻人多了一个走进影院的理由。

电影院PK客厅沙发的大战尚未结束。戏院如果不想举手投降，只能变阵迎战，由“观影场所”打造成“升级体验的休闲社交场所”，方能有望在这场没有硝烟的战役中收复失地。

注1：https://www.hk01.com/%E7%A4%BE%E6%9C%83%E6%96%B0%E8%81%9E/1015167/%E6%88%B2%E9%99%A2%E7%B5%90%E6%A5%AD-%E7%96%AB%E6%83%85%E8%87%B3%E4%BB%8A16%E9%96%93%E5%80%92%E9%96%89-ua%E5%85%A8%E7%B7%9A%E8%90%BD%E5%B9%95-%E5%8C%97%E4%B8%8A%E6%BD%AE%E6%AF%94%E9%98%B2%E7%96%AB%E6%8E%AA%E6%96%BD%E6%9B%B4%E5%85%87

注2：https://www.hk01.com/%E9%9B%BB%E5%BD%B1/1084551/%E9%AB%98%E5%85%88%E9%9B%BB%E5%BD%B1%E9%99%A2%E7%AA%81%E5%82%B3%E6%BB%BF%E7%B4%84%E5%BE%8C%E7%B5%90%E6%A5%AD-%E6%9C%89%E8%82%A1%E6%9D%B1%E6%9B%BE%E8%A1%A8%E7%A4%BA-%E7%94%9F%E6%84%8F%E5%94%94%E4%BF%82%E4%B8%8D%E5%A5%BD-%E8%80%8C%E4%BF%82%E5%B7%AE

注3：“How going to the movies is changing, in charts,” The Wall Street Journal, August 6, 2024.

注4：“Movie-theater industry pain intensifies even as pandemic eases,” The Wall Street Journal, April 4, 2023.

注5：“Cinemas may be dying. But IMAX and the high end are thriving,” The Economist, February 28, 2024.

注6：“Why films have become so ridiculously long,” The Economist, October 14, 2023.

范亭亭
港大经管学院市场学首席讲师

（本文同时于二零二五年一月二十二日载于《信报》“龙虎山下”专栏）

还有五天，便是特朗普2.0时代的正式开始。8年前，特朗普以半冷门姿态在大选中赢了希拉莉，在缺乏政坛经验下登上总统宝座。就职典礼后，他还在着意于出席人数的多少。然而，这次他却有备而来，当选后迅即组成内阁，并高调地提出一些将要推出的政策，如高关税和扩张领土等。

他同时又接见多位外国领导人及大企业总裁，海湖庄园一时冠盖云集，重要人物络绎不绝，一番未就任已指点江山的气象，无视现任总统拜登。特朗普的得力助手马斯克亦不甘后人，公然称德国总理肖尔茨为蠢才，并公开支持极右的另类选择党。他又和一些政客盘算如何在英国下次大选前促使现任首相工党的施纪贤下台，似乎在帮助特朗普成功竞选后，爱上了造王者（kingmaker）的角色。这些出位的言行，预告了未来数年的国际风云变幻。

特朗普2.0的政策目的仍然是“让美国再次伟大”（Make America Great Again, MAGA），做法是“美国优先”（America First），政策范围则包罗甚广。美国甚为保守的智库传统基金会（Heritage Foundation）在2023年出版了“2025计划”（Project 2025）报告，详细列出不同范畴的政策执行方向。这份长达900页的报告，有100多个保守主义机构和一些前特朗普政府的官员参与，虽然特朗普口口声声说报告和他无关，但可说代表了保守派主流思想。2016年特朗普竞选总统时传统基金会也有类似报告，并认为特朗普首两年任期内已跟随该报告的64%建议。

在经济领域上，特朗普2.0比较确实的政策范围包括减税、减少贸易逆差和减少进入美国的移民。特朗普于2017年成功在国会通过“减税及职位法案”（Tax Cuts and Jobs Act），但其中多项条款只是临时的，将于本年底失效。若没有进一步的立法行动，税率便会在年底回升至之前的水平。

特朗普一方面希望有关的低税率可以持续，另方面亦想进一步减税。上述的“2025计划”的建议是将现有税率推倒重来，新的个人所得税分15%和30%两种，企业所得税则减至18%。有批评指出，这会增加低收入人士和减少高收入人士的税务负担，增加了税后收入分配的不均。由于共和党掌控了参众两院的多数，成功减税的机会比较大，会为美国经济带来正面的刺激作用，同时也会提高美国企业的竞争力。

大削政府开支势添民怨

另一方面，特朗普2.0亦计划削减联邦政府的财政开支，提高政府部门的效率。马斯克曾经稍为随意地提到，会减少政府开支2万亿元（美元下同），但这难以实现。在去年9月结束的财政年度，美国政府开支为6.75万亿元，2万亿元即占总开支的30%。再看看开支中必须支付的，包括社会保障、医疗和国债利息，已达4.13亿万亿元。馀下的再减2万亿便只有0.62万亿，连该年度的国防开支也不足，更无经费用于教育、基础建设、退伍军人福利等多个社会民生项目。当然，若要节省2万亿，肯定会影响政府运作和引发民怨。

特朗普2.0的减税规模和幅度有多大仍未清楚，但无论如何，都会进一步增加美国国债。即使包括多次提及的对外国产品增加征收关税所得的财政收入，亦难以抵消削减所得税的财赤效果。基于美元的“嚣张的特权”（exorbitant privileges），美国政府已习惯了对财赤和国债的持续上升视若无睹，只要去美元化还未认真地打击到美元在国际金融体系中的核心地位，美国两党仍会继续透支未来。

特朗普及其顾问团队常认为进口是给外国赚自己的钱，美国的贸易逆差是外国找美国的便宜。要减少贸易逆差，一是征收关税，另一是从汇率入手，迫使外国货币升值，两者都会增加美国消费者购买外国产品的美元价格，减少他们的进口。但关税可以选择性地加于某些特定商品，因而也是制裁外国或保护本地产业的手段。

特朗普早前曾扬言要对中国产品加征60%关税和全球其他国家产品10%甚至20%的关税，其后又以25%关税威胁加拿大和墨西哥，要它们限制芬太尼和非法移民进入美国，最近又说以100%关税对付那些要去美元化的金砖国家。要控制巴拿马运河和格陵兰岛，也用关税威胁巴拿马和丹麦。

对众多外地征收大幅关税，无异于减少外贸，趋向孤立主义，同时外国亦会还以颜色。全球分工已落实到零部件的层面，特朗普的多方面关税容易误中副车，亦会如回力镖般害人害己。到头来美国的贸易或会趋向平衡，但那只是贸易收缩下的平衡，贸易带来的增值皆付诸东流。首当其冲的美国企业或会进行多方面的游说，或以各种理由争取豁免贸易限制，甚至因为竞争力不足而退出市场。估计美国会在特朗普2.0开始时对一些国家选择性地加征关税，但税率不会如传闻般高。

在目前的环境下，美国难以迫使外国货币升值。一来面对美国的高关税，正是需要让货币贬值来抵消关税，将货币升值就如送羊入虎口。二来目前全球众多经济体都处于增长疲弱情况，货币升值是倒行逆施。这情况和1985年的广场协议时不同，当时的日本经济如日中天，每每威胁着美国的领先地位，有条件让日圆升值。当然，日本央行随后的误判和无效的政策，导致经济呆滞多年，但那是后话。

加征关税将推高美国物价

反过来说，美国是否可以单方面让美元贬值来促进出口？首先，直接影响美元汇价的是联储局的货币政策。在现有制度下，联储局毋须听命于白宫。此外，美国的货币政策目标是2%的通胀率和最高就业的双重使命，没有汇率目标的考虑。换句话说，联储局实施货币政策，一贯以来都不是要调控美元汇率。若特朗普硬要更改货币制度的安排，自然会给美元及美元资产市场添上浓厚的不确定性和不透明性，美元亦会自然贬值，但此举破坏性很大。

过去几个月美国的通胀率似乎有很大黏性，虽然通胀率不很高，但迟迟未接近2%的目标，联储局减息的步伐也慢下来，似乎短期内改变不大，特别是特朗普2.0若真的加征关税，也会推高美国物价。

以特朗普唯我独尊的性格，大概无论美国经济如何如他所愿，亦不会是他心目中的MAGA，因为世界上有一个足以与美国抗衡的中国，这也是他在2018年开始启动贸易战打击中国的原因。然而美国并没有赢得贸易战，甚至在不同准则下都败下阵来。随后拜登政府对中国的多方面打压都不成功。

如今特朗普再度上台，为了增加胜算，便巧取豪夺地增加美国的资源。主要是土地，和随之而来的物资和战略位置，于是有了特朗普2.0的启幕，国际政治一下子回到二战前的乱局。也许战后的80年是历史的偏差，规则制定者最终也是规则破坏者。

一个被法庭定罪的重犯（convicted felon），曾经在4年前挑动政变、两次被国会弹劾、谎话连篇的政客，可以第二度登上全球最高权力的位置，应该是超乎政治学伦理和想像的异数，但特朗普2.0并非个人现象，在他后面有7700多万投票给他的美国选民，以及众多攀附的政客、资本家和科技巨头。历史不会终结。

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二五年一月十五日载于《信报》“龙虎山下”专栏）