上星期金砖五国（BRICS）在南非开普敦召开了外长会议，期间各国代表均发出了较为强烈的讯息，重申世界是多极化的，不能由少数国家操纵，全球秩序应该进一步向发展中国家平衡，而金砖国家在这方面的努力是不可或缺的。近年来，金砖五国逐渐被视为代表发展中国家与G7工业国抗衡的对口，争取全球经济事务的话语权。去年中国主办金砖首长级峰会时，建议接纳新成员并探讨有关程序。在上星期的会议中，便有其他国家的代表，分别在线上线下参与一些讨论环节。金砖国家的数目增加，自然提高了发展中国家的代表性。

「金砖国家」这个名词和有关国家的组合，源于2001年投资银行高盛旗下的一份报告【注】。该报告原意是提供投资讯息，帮公司吸纳客户资金投放到有关经济体，并不涉及任何国家或政府的参与。作者Jim O’Neil认为巴西、俄罗斯、印度和中国的经济有很高的增长潜能。更有趣的是，他认为金砖国家的发展影响深远，因此建议G7应和中国甚至其他几个金砖国家共同协调国际经济政策。若果G7早在20年前就和金砖国家平起平坐、制定全球政策，也许今天的国际局面会祥和得多。

金砖国具影响力

金砖四国的官方接触始于2006年。当年四国的外长趁联合国周年大会之便在纽约一聚，但并没有实质上的跟进。直至两年后全球金融危机爆发，暴露出以美元主导的全球金融体系的缺失，一些国家自然会考虑建立其他机制作为替代。用最近西方流行的名词，即使不要脱钩（decouple），也需要去风险（de-risk）。在金融危机的氛围下，金砖四国于2009年在俄罗斯第四大城市及工业中心叶卡捷琳堡（Yekaterinburg）举行首次峰会，四个国家的首长均有出席，并签署共同声明，强调会在国际金融机构中代表发展中国家的利益。随后，金砖国家每年均举办首长级峰会，今年8月在南非约翰内斯堡的会议将会是第15届。南非在2011年首次参加峰会，金砖四国遂改为金砖五国。南非的经济体量相对细小，但却有着代表非洲众多发展中国家的象征意义。

如高盛2001年的报告估计，金砖国家在本世纪初的经济增长成绩骄人。按世界银行购买力平价的GDP数据来计算，在2001年，金砖五国占全球GDP 18.6%，而G7则占43.3%。至2021年，这两个数字分别为31.8%和30.5%，金砖五国已超越了G7的份额。目前，金砖五国占了全球人口约40%、土地面积30%、GDP 32%以及贸易的20%。

金砖国家的一个共同点，就是都有相当的区域、以至国际上的影响力，亦有以自身力量重塑国际经济秩序的意愿。除了俄罗斯，其余国家都是发展中国家。以购买力平价计算，印度的人均GDP约7000多美元，巴西、中国和南非都是一万多美元，俄罗斯则是3万多。虽然五个国家的经济发展道路不同，但都不是紧跟西方新自由主义的药方。

成员经济力参差

然而，金砖五国之间的分别，毕竟比他们的共同之处更为明显。除了文化和地理环境的差异外，经济能量也很参差。2021年，中国占了五个国家GDP总和的58.6%、印度21.9%、俄罗斯10.3%、巴西7.4%，而南非只占 1.9%。也许由于成员间差异较大，金砖国家作为一个组织，在国际间并没有特别清晰的形象、路线和策略，多年来亦没有在国际经济中扮演什么重要的角色。此外，金砖五国的组织安排相对松散，并没有如自由贸易协议或投资协议等的具体经济活动。

与此同时，金砖五国在本世纪次十年的经济表现，已经远不如本世纪的首十年。若比较2001至2011年这十年和随后十年的年均复合增长率，巴西由6.1%下跌至1.5%、中国由13%下跌至7%、印度由9%下跌至6.1%、俄罗斯由11.7%下跌至4%，而南非则由5.7%下跌至2.2%。除了中国的7%和印度的6.1%之外，其他国家的增长率都乏善足陈。如此种种，都容易让一些论者淡化了金砖国家这个组织所可以起的作用。

不过，从经济表现来衡量金砖国家，只属早期的投资角度。毕竟金砖五国着眼的，是在寻找和创造全球经济的新出路。虽然经济表现未如理想，金砖国家的政治实力还是举足轻重。去年俄乌战争爆发后，中国、印度及南非均没有就联合国谴责俄罗斯的议案投赞成票，而巴西当时的博尔索纳罗（Bolsonaro）政府则支持议案，但也批评西方对俄罗斯多方面的制裁。

金砖集团较为实在和聚焦的政策，是针对当前以美元为本的全球金融体系。其中比较明显的，就是2015年7月成立的新开发银行（New Development Bank，NDB）。如其他多边开发银行一样，NDB是由金砖五国及多个政府支持的国际金融机构，长期贷款予基础建设项目。然而，NDB的其中一些运作和其他多边开发银行不同。

第一，五个金砖国家享有同等股权，没有任何国家拥有否决权。第二，多边开发银行的贷款一般来说申请过程繁复，费时甚长。NDB则化繁为简，6个月内完成批审。第三，传统的发展银行贷款以美元和其他硬通货为主，但NDB以本币贷款为主。由于借方的基建项目收益主要是本地货币，这减轻甚至避免了借方的汇率风险，同时也减少了对美元的依赖，明显是去美元化的一着。

按有关的网页资料，NDB已审批了总值328亿美元的96个项目，数值远小于世界银行甚至亚洲发展银行，但NDB规模也相对上小很多。同时，NDB已推广到金砖五国以外的国家，新股东包括孟加拉、阿联酋和埃及。乌拉圭将会是下一个新会员，而沙特阿拉伯的申请亦被考虑中。NDB新成员的引入，比金砖国家组织的还来得早。

可望与西方周旋

金砖国家另有一项较少被讨论的措施，就是共同准备了一个1000亿美元的应急储备基金（Contingent Reserve Arrangement），以提供金融市场波动或货币被炒卖时所需要的外汇。一般而言，国际货币基金组织（IMF）的功能就是为成员国提供有关资金，但很多时要满足IMF开出的条件，经济政策变相受到IMF的干预。金砖国家这个措施，似乎就是摆脱现有国际金融框架的一步。

金砖国家多次提及，要推出新的储备货币单位，将可能是其最具影响力的政策。现时并没有具体资料，但媒介预期会是今年8月南非约翰内斯堡首长级会议的一项议题，希望到时有所分晓。今年8月的另一项重要议题，是如何吸收金砖国家组织的新成员。现时已有13个国家正式申请，另外有6个非正式提出加入。金砖国家组织并非贸易或投资协议，并没有扩展产品市场等好处。它可以提供的，大抵是可以在现有的国际事务框架下和西方国家周旋的空间。金砖国家组织15年的积累，就是提供这个可能性。

注：http://www.elcorreo.eu.org/IMG/pdf/Building_Better_Global_Economic_Brics.pdf

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年六月七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

继笔者上周在本栏撰写的〈内地股票发行制度改革跃登新台阶〉，本文将聚焦于全面实行股票发行注册制（以下简称注册制）之后，对内地A股市场和香港股票市场的潜在影响扼要分析如下。

提高上市效率 促进企业融资

根据内地首次公开招股（IPO）注册制试点的统计数据，可以推断上述制度全面实施后，企业上市和融资效率将在三方面明显提升：一、IPO数量显著增加。据笔者统计，以2020年8月24日首批深圳证券交易所创业板公司通过注册制上市为节点【注1】，创业板在新制实施后两年内IPO数量达355家，相较于实施注册制之前两年内通过中国证券监督管理委员会（中证监）核准上市的105家IPO公司上升238%。二、发行审核周期大幅缩短。在发行制改革后，创业板企业从申请受理到正式上市的时长得以缩短，由平均580天降至357天。在过往核准制下，企业上市从受理到中证监下设的发行审核委员会核准通过需时469天，但在新推行的注册制下，从受理到上市审核委员会通过仅需178天，因交易所审核环节侧重审核是否满足发行上市条件和资讯披露要求，显著降低了审核时长。三、公司通过发行股票融资的范围和规模扩大了。 IPO募集资金显著增加，平均价值由6亿元人民币增加至9亿元人民币，募集资金总额则由627亿人民币增加至3288亿元人民币。

新股申购不再稳赚不赔

在核准制下，由于新IPO供给有限，以及监管机构对新股发行定价23倍市盈率设定的隐形红线所限，新股相对较低的发行价为二级市场提供了较大的溢价空间，在上市后极易出现连续涨停现象，为投资者提供了申购新股稳赚不赔的预期，降低了投资者先认真研究IPO公司的发行资料、形成价值判断，再去申购的诱因。注册制将定价权交给市场，对新股发行价格、规模不设行政限制，优化了发行承销制度，将打破以往新股不败的迷思；有助于培养投资者理性投资，从而提高市场的有效性。在发行制改革后的两年，创业板上市公司的IPO市盈率平均值为36倍，远超改革前的21.8倍。首批主板注册制上市公司的平均IPO市盈率为38倍，其中陕西能源的IPO市盈率更高达90倍。

其次，注册制取消了新股上市后的前5个交易日涨跌幅的限制【注2】。而在此前主板新股上市首日有44%的涨幅限制，新股上市普遍达到44%的涨停上限【注3】，但交易量较低。是项举措有助于促进股票市场的价格发现，推动买卖交易的充分博弈。发行制改革前创业板的平均上市首日换手率为0.28%，在改革后为66%。但同时，取消涨跌幅的限制也会导致交易价格的大幅波动。在IPO发行定价更加市场化、发行市盈率大幅提升和上市后前5个交易日涨跌幅限制取消的背景下，上市首日股票收盘价跌破发行价的现象频繁出现。在创业板实行注册制前的2013年至2019年期间，创业板上市股票首日收盘价跌破发行价的数量为0。在实行注册制后的2021年、2022年、2023年【注4】，创业板新股跌破发行价的比例分别达到3%、20%、32%。因此，投资者通过申购新股而获利的操作不再毫无风险。全面推行注册制对投资能力要求更高，投资者应改变投资行为，打新需谨慎，充分分析上市新股的基本面情况，以作出合理的投资决策。

壳企价值跌 资本配置效率升

在二级市场方面，发行制改革产生的重大影响体现在壳公司价值下跌，更容易面临退市等方面。在核准制下，由于A股市场上市难，一些公司尽管绩效差、市值小也会因珍贵的上市资格而留在股票市场。这些壳公司可通过并购重组来重新获得高估值，往往便会成为投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，造成扭曲市场的资本配置功能。反观变革后带来的上市供给增加，令壳资源不再稀缺，借壳上市的预期减低，壳公司的壳价值也就随之下跌。

笔者经检视数据后发现，具有壳价值的特殊处理（special treatment；简称ST）公司在注册制推行当天，股票的超额收益率为负；另外，在创业板注册制推行后，主板的ST公司散户股东人数显著下降。这些证据综合表明在A股市场中，壳公司的壳价值在新制度下显著降低。

对香港IPO市场的潜在影响

内地全面推行股票发行注册制后，可以预料有部分拟上市企业会考虑转往沪、深A股市场申请上市。相对港股市场而言，沪、深A股市场投资者更愿意给同一公司的股票一个溢价【注5】，这对很多IPO公司构成了吸引力，例如公司A于2016年来港上市不到两年后，主动选择从香港交易所（港交所）退市。

此外，香港上市的具有可变利益实体（Variable Interest Entity；简称VIE）架构和实行特殊表决权的企业，也有可能回流内地股票市场。而在全面推行注册制之前，只有2019年新成立的上海证券交易所科创板可以允许创新类的技术企业保有VIE架构和实行特殊表决权。一些在港上市的企业可能会灵活运用境内外不同股票市场，回到内地的股票市场上市。这些将对港交所保持每年全球名列前茅的IPO公司数目和集资额构成一定挑战。

然而，笔者认为目前港股市场相对于A股市场仍然有独特优势，特别是在上市后的新股增发融资（Seasoned Equity Offering；简称SEO）方面，港股市场上SEO属于市场行为，上市公司自由度较高，须履行的程序简单；而且国际机构投资者比重高，市场较具深度，对再次发行新股的承接力强。

按笔者观察所得，内地企业在港交所上市后有资金需求时，能够在短时间内通过定向增发、筹集大额资金的例子不在少数，例如公司B在2020年10月13日至16日，通过配售完成筹集43亿元，用作现有债务再融资及一般营运资金；公司C在2021年3月2日至9日，配股集资45亿港元，用于偿还债务和增加营运资金。上述两个起始日为上市公司与担任配售代理的券商签订配售协定之日。另外，在港股市场上市接受更多国际机构投资者和证券分析师的监督，也有助于提升公司管治水平和企业形象。毋庸置疑，这些目前两地市场存在的差异，仍值得拟上市企业作综合考虑。

注1：笔者对创业板IPO的统计数据均以2020年8月24日首批创业板公司注册制上市为节点，统计时间窗口为该节点的前后各两年，即改革前的统计时间为2018年8月23日至2020年8月23日，改革后的统计时间为2020年8月24日至2022年8月24日。

注2：参见《上海证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.13和《深圳证券交易所交易规则（2023年修订）》条款3.3.15。

注3：参见《上海证券交易所在2018年8月6日发布的《关于新股上市初期交易监管有关事项的通知》、深圳证券交易所在2014年6月13日发布的《关于完善首次公开发行股票上市首日交易机制有关事项的通知》。

注4：2023年的统计日期截至2023年5月11日。

注5：2023年5月12日，恒生A股对H股溢价指数收报140.66（https://www.hsi.com.hk/eng/indexes/allindexes/ahpremium）。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月三十一日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（中证监）以及深圳、上海两地的证券交易所发布全面实行股票发行注册制（以下简称注册制），标志着相关制度规则【註1】正式推广至内地各股票市场。

注册制是市场化程度更高的股票发行制度，为美国、英国、香港、新加坡等市场所采用，此次全面落实制度之举，体现内地证券市场与国际证券市场进一步接轨。本文对注册制的推展历程作一扼要回顾，并分析新旧制度的不同特色。

变革的来龙去脉

内地股票市场于1990年建立，股票发行制度历经多次变革。成立之初，股票发行采取审批制，由国家每年设定发行总规模并分配到不同省市，再由各地证券管理部门负责筛选、推荐拟上市企业至中证监审批。拟上市企业得到中证监批准后，再向证券交易所申请。

1997年颁布的《证券法》确立了核准制，即由中证监对股票发行申请进行实质性审核（检视范围包括发行股票数量、发行价格、募集资金的投向、公司的商业模式和竞争优势、风险控制能力等），以保障投资者的利益，对符合条件的公司予以核准发行股票并上市流通。

相比审批制，核准制突破了股票发行的额度和指标管理，但是股票发行仍然以监管机构为主导。核准制对于早期内地证券市场有序、平稳的发展发挥了重要和积极的作用，例如有利于提高股票发行公司的品质、保障以散户为主的投资者（散户占投资者总数的90%以上），保证股票供给不大幅超过市场需求，并允许监管机构根据市场形势调节首次公开招股（IPO）审批的速度。

然而核准制在运作上也衍生了一些问题，一是上市难。 IPO过会率低，上市公司供给不足。根据市场形势而对IPO审批速度的调整，也使申请企业面对长时间轮候和不确定性；据笔者统计，自股票市场成立至2015年，A股市场经历了9次IPO暂停，为期3个月至15个月不等。二是股票市场资源配置效率不高。不少计划上市而未能取得中证监核准的企业，不得不考虑通过收购现有上市公司而借壳上市，市值小、绩效差的上市公司往往成为借壳上市的潜在标的，凭借壳价值成为市场投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，难以退市。第三，企业上市须满足最低盈利条件，并受制于20%无形资产比例上限，导致一些依赖技术、智慧产权的轻资产公司无法获得股权融资，因而选择境外上市。

为了减轻以上弊端，股票市场对注册制改革的呼声由来已久，监管机构也清楚了解IPO核准制的利与弊，曾明确表示将在合适时机稳步推进IPO市场化的制度改革。其中主要障碍包括早期内地股票市场对中小投资者的保障水平不足，对于财务造假、欺诈发行等违法行为的行政惩罚力度较轻，证券民事诉讼等私人救济方式运作存在诸多障碍。内地股票市场个人投资者众多，注册制将对股票发行企业优劣的判断完全交由市场，对中介机构的定价、投资者的价值判断和风险控制能力的要求更高。另外，推行注册制后，短时间内新股供给可能大增，或对股市的稳定性构成压力。因此，改革宜以渐进方式推展。

早在2013年，中国共产党十八届三中全会便首次提出「推进股票发行注册制改革」。直至2018年，国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板后，注册制改革才进入启动实施阶段。 2019年，修订后的证券法确立证券发行注册制度，为注册制改革提供了法律依据。科创板、创业板、北京证券交易所随即分别于2019年、2020年、2021年试点实施注册制。这些成功试点为将注册制复制推广至主板提供了经验支援【註2】，为2023年2月注册制全面落地内地股票市场奠定了基础。前后历时接近10年，过程来之不易。

核准制和注册制的上市审核流程差异

企业在内地上市的基本流程包括重组改制、尽调辅导、制作申报材料、监管机构审核上市申请、路演定价、发行上市一共六个阶段。在核准制下，首先由中证监对申请文件进行初审，受理符合申报条件的企业。其次，中证监向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行回覆。中证监根据收到的回馈意见进行回覆，预先披露申请文件，并召开初审会。然后，中证监下设的发行审核委员会（发审委）按申请文件和初审报告对发行人上市申请作出决议。最后，中证监基于发审委的审核意见而决定是否核准。换言之，核准制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、反馈、初审、上会审核（中证监发审委审核）及中证监核准发行。之后发行申请人再向拟上市证券交易所申请，确定具体发行和上市的细节。

不同于核准制下中证监主导审核流程，注册制下的上市申请审核包含两个阶段，即交易所审核和中证监注册。第一，交易所负责受理申请文件。第二，交易所通过问询的方式向保荐机构回馈意见。第三，交易所下设的上市审核委员会（上市委）通过合议判断发行人是否符合发行条件、上市条件和资讯披露要求，并形成审议意见。第四，交易所将审核通过的相关审核意见和申请文件报送至中证监，由中证监决定是否批准注册。换言之，注册制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、审核问询、上会审议（交易所上市委审议）及中证监注册。发行人在收到中证监批准注册的决定后，再向相关交易所提出上市申请。因此，相比核准制，注册制下仍有审核，但审核的机构由中证监变成了交易所。中证监虽在理论上有最终否决权，但在一般情况下料不会行使此一权力。

尤其重要的是，股票发行审核的重点不再是对拟上市企业的投资价值作出判断，而是在拟上市企业满足基本发行条件的前提下，督促发行人真实、准确、完整地披露投资者进行价值判断和投资决策所需的相关资讯（即使规则没有明确要求，但若会影响价值判断和投资决策，则需披露）。审核注册全部过程公开透明，从受理申请到完成注册各个环节均有明确的时限，上市申请结果的可预期程度因而大大提高。

新旧制的上市条件对比

注册制在发行条件方面较核准制宽松。上海和深圳主板取消了关于不存在未弥补亏损、无形资产占比上限为20%等硬性指标要求，增设「预计市值+收入+现金流」及「预计市值+收入」两项上市标准，在满足相应市值和营业收入的前提下，净利润1年为正数也可以在主板上市，相较于核准制下3年均需盈利且累计超过3000万元人民币的要求大幅放宽。至于创业板则为未盈利企业提供了上市通道。

此外，两个板块允许具有可变利益实体（Variable Interest Entity）架构和实行特别表决权（即同股不同权）企业上市，明确了其上市标准【註3】。这些上市条件的调整使得内地的IPO市场对不同类型的企业（尤其是新经济企业）更具包容性。

註1：参见中国证监会2023年2月17日发布的《首次公开发行股票注册管理办法》和同日发布的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》等规则。

註2：参见中国证监会《关于〈首次公开发行股票注册管理办法〉的立法说明》。

註3：参见《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》条款3.1.3至3.1.6。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（中证监）以及深圳、上海两地的证券交易所发布全面实行股票发行注册制（以下简称注册制），标志着相关制度规则【註1】正式推广至内地各股票市场。

注册制是市场化程度更高的股票发行制度，为美国、英国、香港、新加坡等市场所采用，此次全面落实制度之举，体现内地证券市场与国际证券市场进一步接轨。本文对注册制的推展历程作一扼要回顾，并分析新旧制度的不同特色。

变革的来龙去脉

内地股票市场于1990年建立，股票发行制度历经多次变革。成立之初，股票发行采取审批制，由国家每年设定发行总规模并分配到不同省市，再由各地证券管理部门负责筛选、推荐拟上市企业至中证监审批。拟上市企业得到中证监批准后，再向证券交易所申请。

1997年颁布的《证券法》确立了核准制，即由中证监对股票发行申请进行实质性审核（检视范围包括发行股票数量、发行价格、募集资金的投向、公司的商业模式和竞争优势、风险控制能力等），以保障投资者的利益，对符合条件的公司予以核准发行股票并上市流通。

相比审批制，核准制突破了股票发行的额度和指标管理，但是股票发行仍然以监管机构为主导。核准制对于早期内地证券市场有序、平稳的发展发挥了重要和积极的作用，例如有利于提高股票发行公司的品质、保障以散户为主的投资者（散户占投资者总数的90%以上），保证股票供给不大幅超过市场需求，并允许监管机构根据市场形势调节首次公开招股（IPO）审批的速度。

然而核准制在运作上也衍生了一些问题，一是上市难。 IPO过会率低，上市公司供给不足。根据市场形势而对IPO审批速度的调整，也使申请企业面对长时间轮候和不确定性；据笔者统计，自股票市场成立至2015年，A股市场经历了9次IPO暂停，为期3个月至15个月不等。二是股票市场资源配置效率不高。不少计划上市而未能取得中证监核准的企业，不得不考虑通过收购现有上市公司而借壳上市，市值小、绩效差的上市公司往往成为借壳上市的潜在标的，凭借壳价值成为市场投机炒作的对象，占用了大量宝贵的资金，难以退市。第三，企业上市须满足最低盈利条件，并受制于20%无形资产比例上限，导致一些依赖技术、智慧产权的轻资产公司无法获得股权融资，因而选择境外上市。

为了减轻以上弊端，股票市场对注册制改革的呼声由来已久，监管机构也清楚了解IPO核准制的利与弊，曾明确表示将在合适时机稳步推进IPO市场化的制度改革。其中主要障碍包括早期内地股票市场对中小投资者的保障水平不足，对于财务造假、欺诈发行等违法行为的行政惩罚力度较轻，证券民事诉讼等私人救济方式运作存在诸多障碍。内地股票市场个人投资者众多，注册制将对股票发行企业优劣的判断完全交由市场，对中介机构的定价、投资者的价值判断和风险控制能力的要求更高。另外，推行注册制后，短时间内新股供给可能大增，或对股市的稳定性构成压力。因此，改革宜以渐进方式推展。

早在2013年，中国共产党十八届三中全会便首次提出「推进股票发行注册制改革」。直至2018年，国家主席习近平宣布在上海证券交易所设立科创板后，注册制改革才进入启动实施阶段。 2019年，修订后的证券法确立证券发行注册制度，为注册制改革提供了法律依据。科创板、创业板、北京证券交易所随即分别于2019年、2020年、2021年试点实施注册制。这些成功试点为将注册制复制推广至主板提供了经验支援【註2】，为2023年2月注册制全面落地内地股票市场奠定了基础。前后历时接近10年，过程来之不易。

核准制和注册制的上市审核流程差异

企业在内地上市的基本流程包括重组改制、尽调辅导、制作申报材料、监管机构审核上市申请、路演定价、发行上市一共六个阶段。在核准制下，首先由中证监对申请文件进行初审，受理符合申报条件的企业。其次，中证监向保荐机构反馈意见，保荐机构组织发行人和中介机构对相关问题进行回覆。中证监根据收到的回馈意见进行回覆，预先披露申请文件，并召开初审会。然后，中证监下设的发行审核委员会（发审委）按申请文件和初审报告对发行人上市申请作出决议。最后，中证监基于发审委的审核意见而决定是否核准。换言之，核准制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、反馈、初审、上会审核（中证监发审委审核）及中证监核准发行。之后发行申请人再向拟上市证券交易所申请，确定具体发行和上市的细节。

不同于核准制下中证监主导审核流程，注册制下的上市申请审核包含两个阶段，即交易所审核和中证监注册。第一，交易所负责受理申请文件。第二，交易所通过问询的方式向保荐机构回馈意见。第三，交易所下设的上市审核委员会（上市委）通过合议判断发行人是否符合发行条件、上市条件和资讯披露要求，并形成审议意见。第四，交易所将审核通过的相关审核意见和申请文件报送至中证监，由中证监决定是否批准注册。换言之，注册制下审核流程的关键环节包括：IPO受理、审核问询、上会审议（交易所上市委审议）及中证监注册。发行人在收到中证监批准注册的决定后，再向相关交易所提出上市申请。因此，相比核准制，注册制下仍有审核，但审核的机构由中证监变成了交易所。中证监虽在理论上有最终否决权，但在一般情况下料不会行使此一权力。

尤其重要的是，股票发行审核的重点不再是对拟上市企业的投资价值作出判断，而是在拟上市企业满足基本发行条件的前提下，督促发行人真实、准确、完整地披露投资者进行价值判断和投资决策所需的相关资讯（即使规则没有明确要求，但若会影响价值判断和投资决策，则需披露）。审核注册全部过程公开透明，从受理申请到完成注册各个环节均有明确的时限，上市申请结果的可预期程度因而大大提高。

新旧制的上市条件对比

注册制在发行条件方面较核准制宽松。上海和深圳主板取消了关于不存在未弥补亏损、无形资产占比上限为20%等硬性指标要求，增设「预计市值+收入+现金流」及「预计市值+收入」两项上市标准，在满足相应市值和营业收入的前提下，净利润1年为正数也可以在主板上市，相较于核准制下3年均需盈利且累计超过3000万元人民币的要求大幅放宽。至于创业板则为未盈利企业提供了上市通道。

此外，两个板块允许具有可变利益实体（Variable Interest Entity）架构和实行特别表决权（即同股不同权）企业上市，明确了其上市标准【註3】。这些上市条件的调整使得内地的IPO市场对不同类型的企业（尤其是新经济企业）更具包容性。

註1：参见中国证监会2023年2月17日发布的《首次公开发行股票注册管理办法》和同日发布的《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》等规则。

註2：参见中国证监会《关于〈首次公开发行股票注册管理办法〉的立法说明》。

註3：参见《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》条款3.1.3至3.1.6。

邹宏教授
港大经管学院金融学教授

党素婷女士
中国人民大学商学院和香港城市大学商学院联合培养博士生

（本文同时于二零二三年五月二十四日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

作为一个多元旅游城市，香港以丰富的文化遗产、美食文化、国际化购物环境和现代商业的都市风貌而举世闻名，成为国内外广大游客心中的旅游胜地。然而，受全球新冠疫情的影响，香港旅游业也成为最受打击的行业之一。

自本年2月全面通关以来，为提振旅游业，促进零售、餐饮及酒店业的升温，香港旅游发展局连同本地零售、餐饮业向100万名访港旅客派发「香港有礼」消费优惠券。活动目的在于为旅游业注入一剂强心针，从而带动整体经济增长。

五一浪潮：香港重现生机

在「你好，香港！」大型宣传以及多项促进旅游业措施的带动下，今年五一黄金周也迎来疫情以来最大增长。入境事务处数据显示，五一假期期间（4月30日至5月5日）共计约179万人次入境香港。其中内地游客仍为入境游客主力军，约为58万，占总数32.4%。飞机、高铁、酒店、文化景点的接待量也分别刷新疫情以来的最高纪录。香港旅游热度持续升温，生机勃勃，业界复苏迹象明显。

五一黄金周的旅游热潮已逐渐褪去，如何保持甚至进一步加强香港作为国际旅游消费中心，提高对访港旅客的可持续吸引力，无疑值得深思。虽然今年黄金周入境旅客大幅增多，但根据入境事务处数据，有关数字仅回复到2019年同期水平的60%，而内地游客也仅达到同期的45.6%，在整体游客中恢复得最慢。

相较之下，日本旅游局3月份统计数据显示，该国旅游业已经恢复至2019年水平的84.5%；至于新加坡旅游业则在第一季度就已全面恢复到疫情前2019年同期水平的三分之二。当前数据表明，在各地争相「引潮」的同时，香港亟须借此契机从根本上转型升级。

借势造势：推动全面升级

鉴于特区政府协同各商家一连串吸引游客的访港大计，可从以下4个重点加以优化：

一、 改善服务品质，优化旅游服务综合体验。一方面，须加强各类商家连动服务，共同协作。从「香港有礼」活动中可以看到，大部分商家仍在各自为战，为吸引各地游客而单打独斗，忽视了旅游是一项吃住行的综合体验。

疫情之后，消费者呈现更加多元化的消费需求，不再以购物为终极目的，而是追求更高品质的深度游。商店、旅行社、文化景点、酒店和餐厅之间的协同合作，可以丰富游客的综合体验。举例来说，旅行社可以提供定制的旅游行程，包括特色景点和文化活动，而酒店和餐厅则携手提供特别促销和独特的本地体验，展示动感之都的最佳特色。此外，针对部分从业员的服务态度以及差别对待顾客的问题，应积极提升专业化服务水准。

二、 制定差异化策略（differentiation strategy），迎合各类游客需求。随着消费者观念日趋多元化和个性化，差异化的旅游策略可以更好地迎合不同旅客的需求，从而提升访港满意度。内地知名旅游论坛「马蜂窝」旅游大数据显示，此次五一黄金周的亲子游需求暴涨，成为增长最快的主题游。

从香港出入境统计数据可见，本年2月至今，经深圳湾、罗湖和落马洲支线口岸入境的内地游客呈现明显的周期波动。每周六达到一周内入境人数最高峰。而且，相较于其他地区的游客，内地游客更多为即日往返的模式。基于以上游客特征，特区政府和业界可按游客的旅游习惯和偏好，适时安排商业及文化活动，从而保持对此类游客最大的吸引力。

三、 完善手机应用程式，打造一体化在线服务平台，为来港游客提供高效率的资讯服务，从而提升游客对沉浸式旅游消费的满意度。为便利游客探索香港，旅游发展局推出一系列实用应用程式，包括Hong Kong travel guide、优游香港、香港持牌旅馆，以及「正版正货承诺」店铺搜寻等等。然而，在经过使用之后，也逐渐暴露出许多问题。例如，虽然程式中罗列了诸多酒店餐饮资讯，但游客使用时仍需耗费精力查找可用的优惠，资讯搜索效率并不高。

目前虽已推出不同程式，资讯涵盖旅游相关的各个方面，但每个程式独立运作，游客须在不同程式之间切换，难以及时整合资讯。因此，应将各程式整合，并实时动态更新。游客在到达香港某个具体位置时，手机程式应自动提供周边商铺和特色产品的介绍，同时配合商家的促销活动，为游客提供实时选择和优惠资讯。当然，对于出行目标明确、路线清晰的游客，仍可根据个人喜好，提前订制一体化行程安排。

四、 迎合游客多样化需求，提供更加实惠的促销活动。传统需求消费理论已经证明，多样化产品以及优惠价格是吸引消费者、提高销量的主要驱动因素。虽然香港诸多商家参加上述政府推行的措施，但总体数目不多，且优惠幅度相比商品价格也十分有限。据旅游发展局网站今年3月24日的最后更新，参与现金优惠活动的零售商户共有64家、餐饮业120家、酒吧111家。零售商户参与度十分有限，且有近一半商户显示现金优惠活动已经领取完毕，游客可选择商铺的数目亦所剩不多。

与此同时，微信也推出「悠游香港」程式，主要为访港内地游客提供更多优惠资讯。该平台显示有98家酒店、87个购物品牌参与促销活动，但只有10个旅游景点、23家餐饮商在平台上提供促销活动资讯，选择依然十分有限。

因此，为了充分发挥优惠活动的效应，应考虑进一步扩大各商铺的参与度。为保持游客的活跃度和持久性，可配合「高频顾客」优惠计划。对于短期内多次惠顾的游客，可考虑提供额外优惠。此计划尤其适用于吸引来自邻近大湾区城市的游客，在非节日期间也可以保持持续的游港计划。

在后疫情时代，各地游客正带着全新的消费理念走进香港。借此契机，业界应彻底改变传统思维，从根本上升级服务水平。借科技发展的东风，重振香港旅游业！

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二三年五月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

作为一个多元旅游城市，香港以丰富的文化遗产、美食文化、国际化购物环境和现代商业的都市风貌而举世闻名，成为国内外广大游客心中的旅游胜地。然而，受全球新冠疫情的影响，香港旅游业也成为最受打击的行业之一。

自本年2月全面通关以来，为提振旅游业，促进零售、餐饮及酒店业的升温，香港旅游发展局连同本地零售、餐饮业向100万名访港旅客派发「香港有礼」消费优惠券。活动目的在于为旅游业注入一剂强心针，从而带动整体经济增长。

五一浪潮：香港重现生机

在「你好，香港！」大型宣传以及多项促进旅游业措施的带动下，今年五一黄金周也迎来疫情以来最大增长。入境事务处数据显示，五一假期期间（4月30日至5月5日）共计约179万人次入境香港。其中内地游客仍为入境游客主力军，约为58万，占总数32.4%。飞机、高铁、酒店、文化景点的接待量也分别刷新疫情以来的最高纪录。香港旅游热度持续升温，生机勃勃，业界复苏迹象明显。

五一黄金周的旅游热潮已逐渐褪去，如何保持甚至进一步加强香港作为国际旅游消费中心，提高对访港旅客的可持续吸引力，无疑值得深思。虽然今年黄金周入境旅客大幅增多，但根据入境事务处数据，有关数字仅回复到2019年同期水平的60%，而内地游客也仅达到同期的45.6%，在整体游客中恢复得最慢。

相较之下，日本旅游局3月份统计数据显示，该国旅游业已经恢复至2019年水平的84.5%；至于新加坡旅游业则在第一季度就已全面恢复到疫情前2019年同期水平的三分之二。当前数据表明，在各地争相「引潮」的同时，香港亟须借此契机从根本上转型升级。

借势造势：推动全面升级

鉴于特区政府协同各商家一连串吸引游客的访港大计，可从以下4个重点加以优化：

一、 改善服务品质，优化旅游服务综合体验。一方面，须加强各类商家连动服务，共同协作。从「香港有礼」活动中可以看到，大部分商家仍在各自为战，为吸引各地游客而单打独斗，忽视了旅游是一项吃住行的综合体验。

疫情之后，消费者呈现更加多元化的消费需求，不再以购物为终极目的，而是追求更高品质的深度游。商店、旅行社、文化景点、酒店和餐厅之间的协同合作，可以丰富游客的综合体验。举例来说，旅行社可以提供定制的旅游行程，包括特色景点和文化活动，而酒店和餐厅则携手提供特别促销和独特的本地体验，展示动感之都的最佳特色。此外，针对部分从业员的服务态度以及差别对待顾客的问题，应积极提升专业化服务水准。

二、 制定差异化策略（differentiation strategy），迎合各类游客需求。随着消费者观念日趋多元化和个性化，差异化的旅游策略可以更好地迎合不同旅客的需求，从而提升访港满意度。内地知名旅游论坛「马蜂窝」旅游大数据显示，此次五一黄金周的亲子游需求暴涨，成为增长最快的主题游。

从香港出入境统计数据可见，本年2月至今，经深圳湾、罗湖和落马洲支线口岸入境的内地游客呈现明显的周期波动。每周六达到一周内入境人数最高峰。而且，相较于其他地区的游客，内地游客更多为即日往返的模式。基于以上游客特征，特区政府和业界可按游客的旅游习惯和偏好，适时安排商业及文化活动，从而保持对此类游客最大的吸引力。

三、 完善手机应用程式，打造一体化在线服务平台，为来港游客提供高效率的资讯服务，从而提升游客对沉浸式旅游消费的满意度。为便利游客探索香港，旅游发展局推出一系列实用应用程式，包括Hong Kong travel guide、优游香港、香港持牌旅馆，以及「正版正货承诺」店铺搜寻等等。然而，在经过使用之后，也逐渐暴露出许多问题。例如，虽然程式中罗列了诸多酒店餐饮资讯，但游客使用时仍需耗费精力查找可用的优惠，资讯搜索效率并不高。

目前虽已推出不同程式，资讯涵盖旅游相关的各个方面，但每个程式独立运作，游客须在不同程式之间切换，难以及时整合资讯。因此，应将各程式整合，并实时动态更新。游客在到达香港某个具体位置时，手机程式应自动提供周边商铺和特色产品的介绍，同时配合商家的促销活动，为游客提供实时选择和优惠资讯。当然，对于出行目标明确、路线清晰的游客，仍可根据个人喜好，提前订制一体化行程安排。

四、 迎合游客多样化需求，提供更加实惠的促销活动。传统需求消费理论已经证明，多样化产品以及优惠价格是吸引消费者、提高销量的主要驱动因素。虽然香港诸多商家参加上述政府推行的措施，但总体数目不多，且优惠幅度相比商品价格也十分有限。据旅游发展局网站今年3月24日的最后更新，参与现金优惠活动的零售商户共有64家、餐饮业120家、酒吧111家。零售商户参与度十分有限，且有近一半商户显示现金优惠活动已经领取完毕，游客可选择商铺的数目亦所剩不多。

与此同时，微信也推出「悠游香港」程式，主要为访港内地游客提供更多优惠资讯。该平台显示有98家酒店、87个购物品牌参与促销活动，但只有10个旅游景点、23家餐饮商在平台上提供促销活动资讯，选择依然十分有限。

因此，为了充分发挥优惠活动的效应，应考虑进一步扩大各商铺的参与度。为保持游客的活跃度和持久性，可配合「高频顾客」优惠计划。对于短期内多次惠顾的游客，可考虑提供额外优惠。此计划尤其适用于吸引来自邻近大湾区城市的游客，在非节日期间也可以保持持续的游港计划。

在后疫情时代，各地游客正带着全新的消费理念走进香港。借此契机，业界应彻底改变传统思维，从根本上升级服务水平。借科技发展的东风，重振香港旅游业！

李晶博士
港大经管学院工商管理学学士（国际商业及环球管理）课程副总监

（本文同时于二零二三年五月十七日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

笔者两个月前在本栏撰文〈香江失健笔，本港缺奇才〉，论及香港文艺界花果飘零，创意行业难以振兴。一些朋友颇有微词，责怪笔者没由来的悲观。过去两月，各种艺术节、文化节、展览会、音乐会接踵而至，乃至五一黄金周前的美食市集、全港戏院日，无不四处人头涌动，足见本地文艺文化产业活力十足。笔者自问：错否，错否？繁花似锦，却道绿肥红瘦！

消费聚集并非生产溢出

带着自我反省的心态，笔者求教多位创意行业的资深人士。毫无异议的一点是，过去几年西九文化区的兴建，既满足市民的文化需求，又让外地人多了一个前来旅游甚至落户的理由，确实给文化产业留下可圈可点的一笔。而其中大多数所认同的是，香港作为亚洲文化艺术珍品的一大交汇地，在历经疫情的冲击之后，活力又回来了。最明显的是3月下旬回归湾仔会议展览中心的巴塞尔艺术展，展品丰富高端，观众反应热烈，藏家欢欣踊跃，足见特区在亚洲艺术市场的地位。

另一方面，一些行内人士则向笔者大吐苦水，香港作为一个中国当代艺术渴望与世界接轨的桥头堡，其创作者却如履薄冰，举步维艰。这些年的商业导向以及政策指引，都意图让香港跟从艺术与科技互相结合的世界潮流。这对追逐商业利益无可厚非，但在培育本土艺术上却是徒劳，甚至激发反作用，导致本地艺术家的内在创意始终发挥不出，整个艺术产业后劲不足。

近几年的艺术节，每每临近尾声，宾客已心生疲惫之意，而曲终人散之后，则让主人心生虚无。内地一些朋友与笔者提起广州交易会时，也是如此一般的心态。

笔者由此领悟，香港创意产业尽管在消费上繁花似锦，但在生产上却是绿肥红瘦。消费聚集，关乎金钱和人气，生产溢出，则关乎生态和人才。这与科技发展同一道理，大湾区的需求导向型创新模式，比起矽谷生产溢出型的模式，底气难免不足。

需求管理难成城市名片

香港经济走的是需求带动的道路，但却又面临本身市场狭小的困境。一到假期，香港的商家便翘首以待内地游客到来，当访客数量不如预期，便心生被抛弃的失落。

尽管笔者不是自幼扎根于此的港人，但听到「没有外来客，香港什么都不是」的晦气话，不免心酸愤慨。香港如果一味地为需求左右，在供大于求、内卷剧烈的今天，就难逃被轻视的命运。

当务之急是重新打造一枚具有鲜明特色和自我意识的城市名片。中国内地的北京、西安，日本的东京、京都等千年古都，历史的沉淀赋予它们与众不同的吸引力。像香港这样的新兴都会，缺乏历史的锤炼和文化的厚重，只能不断地挖掘自身的特色和优势，努力塑造属于自己的个性。昔日香港作为现代粤语都市文化的缔造者，其文化特性自然而然地受到内外认可。

如今，在全球化的浪潮中，区域性文化萎缩，虽然香港仍然是粤语文化的鲜明代表，但这一文化印记所能产生的经济驱动力大打折扣。如果想要借城市名片来撬动文化创意产业，香港不得不另辟蹊径。

一些人把打造香港城市新名片的希望寄于西九文化区的兴起，但就目前看来，无论是视觉文化博物馆M+，还是展示国宝级文物的香港故宫文化博物馆，满足本地和游客消费有余，营造国际声誉不足。在亚洲金融市场上，香港的主要竞争对手是新加坡，而在艺术市场和创意行业，则必须对标东京和首尔。否则，创意行业作为香港经济增长点的蓝图，恐怕难以实施到位。

释放本港供给促增长

近年有种批评声音，认为特区政府对创意行业的扶持不够。笔者以为，这类意见有失偏颇。 2009年，曾荫权政府首次把文化及创意产业列入香港六大优势产业，同年6月成立的「创意香港」一直是政府的工作重点。

2018年，本港文化和创意产业的增长约1180亿元，就业人数约21.7万。对本地生产总值和就业率的贡献而言，文创产业在六项优势产业中首屈一指。新冠疫情期间，创意行业徘徊不前，主要是市场需求萎缩、营运环境变差以及人才流失所造成，跟政府扶持力度关系不大。

希望政府猛力注资发展产业，跟要求派发消费券一样，本质上是需求管理的思路，只能缓解燃眉之急；寻求长期发展，重心必须转到供给上。与需求管理的大水漫灌不同，供给管理讲求四两拨千斤，一是借助关键资源，引发滚雪球效应，二是创造正面界外效应，形成溢出影响。这两点都离不开营造开放自由的社会环境，充分释放民间的力量。

比如艺术品交易一环，在整个文化创意产业的比重仅次于电玩游戏。根据2021年统计资料，香港艺术品市场占据全球艺术品交易量的16%，在亚洲独占鳌头。这得益于特区藏富于民，有着丰富的本土藏家，从而吸引大批国际藏家来港。疫情肆虐3年以来，香港的画廊在本地藏家的支持下不减反增，自发形成的艺术社群也此起彼伏，艺术创造的星星之火绵绵不绝。

说起香港民间的文化精神，笔者不由想起余英时对其师钱穆创办新亚书院的一段隽永回忆。新亚书院初创，搬入深水埗桂林街，校舍简陋，环境恶劣。钱先生劳力劳心，一年暑假犯了严重的胃溃疡，一个人孤零零地躺在教室地上养病，对前来看望的余英时说，内心只想读王阳明的文集；余先生赶紧跑去商务印书馆买来一部。这是何等的人文情怀！也是发展文艺创意产业不可或缺的精神。

吴延晖博士
港大经管学院经济学、管理及商业策略副教授

（本文同时于二零二三年五月十日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

俄乌战争爆发后，美国对俄罗斯进行多方面制裁，重置了国际经济金融的布局。虽然这并不是美国第一次将以美元为中心的国际金融体系武器化，却掀起其他国家的戒备，纷纷提高对地缘政治风险的考量，重估美元的全球定位。与此同时，美国联邦政府的财赤和债务屡破新高，看不出任何解决有关问题的决心；而联储局的货币政策往往落后于形势，银行又接二连三出现问题，这都增加了美元资产的风险，以及削弱市场对美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄罗斯总统普京早在去年6月便透露，金砖五国正研究推出一种以商品为基础的储备货币，详细情况会于今年8月在南非举办的高峰会议上讨论。今年1月底，巴西与阿根廷宣布，将推出一种名为「南方」（the sur）的共同货币，方便两国之间的贸易，并会推广至其他拉丁美洲国家，长远来说，有可能成为欧罗区以外的最大货币区。此外，中国与俄罗斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的贸易，都会转为以人民币或本币结算；而数天前新闻报道，中国和泰国亦在商议类似的安排。这些发展导致中国的跨境交易中，人民币占比（48.4%）在本年3月首次超过美元（46.7%）。一连串的发展，使去美元化成为当前全球经济的热门话题，甚至可能产生了快将成为事实的错觉。这里谈谈几种可能性。

金砖国家计划推新储备货币

首先是金砖国家提出的新储备货币。金砖国家原是高盛集团在2001年从投资角度点名的数个经济体，至金融海啸后的2009年，有关国家才正式召开组织性会议，当时随即指出，有需要发展一种新储备货币。金砖五国的经济实力并不平均，其中，中国就占了五国于2021年GDP总和的72%、不算印度在内的贸易顺差达68%（当年印度有外贸逆差）。换句话说，若需要调节国际收支，重点会落在中国身上。中国愿意承担多少责任，以及其他国家特别是印度又有多愿意接受中国的影响力，都值得商榷。

若金砖五国的央行以新货币作为储备，（极端来说）不再持有美元，那等于和美国维持收支平衡，或者没有经济来往。但习惯了有贸易顺差的五国，特别是中国，到哪里找有一定规模的经济体为出口对象？比较大的经济体，如欧盟和日本，多半时间有贸易顺差；即使有逆差，亦难以扩大至足以吸收美国原有逆差的水平。结果是金砖国家要作相当大的调节，或是减少生产及收入，或是在国内作低回报的投资。

至于共同货币，最根本的考虑是有关国家是否适合成为一个货币区。从表面数据看来，巴西和阿根廷之间的条件还未成熟。以贸易为例，虽然阿根廷的主要贸易伙伴是巴西，但反过来则不然，巴西的主要贸易伙伴是中国，其次是美国。在2021年，巴西与阿根廷的贸易只达与中国贸易的六分之一及与美国贸易的三分之一。

在宏观经济环境方面，两国的差距更大，去年阿根廷的通胀率约100%，巴西则约6%。当然，经济表现会因选择了共同货币而有变化，但如何变化视乎新货币制度的设计，以及政策的制定和执行，容易弄巧反拙。新货币的衍生并非一蹴即就，像欧罗的问世，有关国家便先经历了数十年磨合，期间更有强大的德国马克作为骨干。相比之下，阿根廷的比索不用说了，至于巴西的雷亚尔能否担当大任，尚待观察。

巴西和阿根廷要发展南美洲共同货币区，即使客观条件许可，仍需假以时日，但似乎他们有一个短期目标，就是尽快摆脱美元。巴西总统卢拉上月访华时便公开呼问：「我每夜自问，为什么各国的贸易都要拉上美元？为什么我们不能以本币贸易？」这些问题，也是促进愈来愈多以本币贸易的双边协议的背后思路。然而，美元成为全球贸易主要货币多年，为什么现时才有这些问题？按联储局的估计，在1999年至2019年期间，以美元定价的贸易，占了美洲的96%、亚太区的74%及其他地区的79%（【注1】）。

美制裁俄添忧 削弱美元信心

全球经济体数目众多，世界贸易组织便有164个成员。每个经济体同时有多个贸易伙伴，若果都用本币贸易，难免会增加处理各种不同货币的成本，如货币兑换、对冲汇率风险等。要减轻有关成本，某些成交比较多或被广泛接受的货币，自然成为主要交易货币（vehicle currency），即使贸易与发行该货币的国家无关，这就是当前美元的情况。然而，国际局势和美国经济在过去一年多的改变，增加了对持有美元的忧虑。计算风险及成本的天秤突然倾向一侧，便引发了去美元化的本币贸易。

中国外贸规模庞大，加上和美国的激烈竞争，自然是本币外贸的主角。去美元化不等于人民币国际化，但当前确是人民币国际化向前迈进的良好时机。到目前为止，人民币国际化可分为三个阶段。第一阶段是2009年可用人民币作外贸开始，至2015年秋季人民币贬值为止，期间各政策配套到位，人民币国际化大步向前。第二阶段是2015年8月后，人民币汇率缺乏明显方向，影响了人民币作为资产的吸引力，至2021年国际化均没大进展。第三阶段是去年俄乌战争后，美国制裁俄罗斯和打压中国经济的反作用，以及美国国内经济政策的不济，创造了人民币进一步国际化的空间，成果如何，还得拭目以待。

以人民币作外贸，彰显了人民币作为交换媒介的货币功能，但交换媒介需具备一个良好的价值储存方式，才容易被接受，这便涉及人民币的可兑换性和人民币资产市场的深度与广度。一般认为，人民币国际化需要放开外汇管制，人民币若不能自由兑换，便难以吸引投资者持有，亦难以成为主要的储备货币。然而，根据半年前发表的一篇论文，却有不同的观点（【注2】）。

纵非自由兑换 人币仍可崛起

该文认为，外国央行持有人民币储备的主要作用，是提供当地企业和银行与中国交易时所需的人民币流动性。作者们发现，外国央行持有人民币储备的数量，相比人民币占全球贸易的百分比，在过去数年和欧罗的情况相若，即使人民币还不是自由兑换。换句话说，若人民币按最近的本币贸易协议，增加在全球贸易的比例，外国央行也会相应增加人民币储备。

然而，人民币毕竟并非自由兑换，须尽量为外国的人民币投资者在买卖人民币时提供方便，并保持人民币汇价的相对稳定。人民银行和数十家央行的货币互换机制，以及多个离岸人民币市场，就是要达到这方面的作用。此外，人民银行亦需要继续持有一定数量的美元储备，用以稳定人民币的币值。这情况就像布雷顿森林制度下的美元，联储局需要持有一定的黄金储备，以稳定美元的黄金价值，其他央行才有信心以美元作储备。有趣的是，按这个分析，人民币在没有全面自由兑换的情况下，可以通过以人民币代替美元作外贸，进一步发展为国际储备货币，但同时又不能百分百去美元化。

注1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

注2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年五月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）

俄乌战争爆发后，美国对俄罗斯进行多方面制裁，重置了国际经济金融的布局。虽然这并不是美国第一次将以美元为中心的国际金融体系武器化，却掀起其他国家的戒备，纷纷提高对地缘政治风险的考量，重估美元的全球定位。与此同时，美国联邦政府的财赤和债务屡破新高，看不出任何解决有关问题的决心；而联储局的货币政策往往落后于形势，银行又接二连三出现问题，这都增加了美元资产的风险，以及削弱市场对美元前景的信心。

在取代美元的方案中，俄罗斯总统普京早在去年6月便透露，金砖五国正研究推出一种以商品为基础的储备货币，详细情况会于今年8月在南非举办的高峰会议上讨论。今年1月底，巴西与阿根廷宣布，将推出一种名为「南方」（the sur）的共同货币，方便两国之间的贸易，并会推广至其他拉丁美洲国家，长远来说，有可能成为欧罗区以外的最大货币区。此外，中国与俄罗斯、沙特阿拉伯、巴西、阿根廷等的贸易，都会转为以人民币或本币结算；而数天前新闻报道，中国和泰国亦在商议类似的安排。这些发展导致中国的跨境交易中，人民币占比（48.4%）在本年3月首次超过美元（46.7%）。一连串的发展，使去美元化成为当前全球经济的热门话题，甚至可能产生了快将成为事实的错觉。这里谈谈几种可能性。

金砖国家计划推新储备货币

首先是金砖国家提出的新储备货币。金砖国家原是高盛集团在2001年从投资角度点名的数个经济体，至金融海啸后的2009年，有关国家才正式召开组织性会议，当时随即指出，有需要发展一种新储备货币。金砖五国的经济实力并不平均，其中，中国就占了五国于2021年GDP总和的72%、不算印度在内的贸易顺差达68%（当年印度有外贸逆差）。换句话说，若需要调节国际收支，重点会落在中国身上。中国愿意承担多少责任，以及其他国家特别是印度又有多愿意接受中国的影响力，都值得商榷。

若金砖五国的央行以新货币作为储备，（极端来说）不再持有美元，那等于和美国维持收支平衡，或者没有经济来往。但习惯了有贸易顺差的五国，特别是中国，到哪里找有一定规模的经济体为出口对象？比较大的经济体，如欧盟和日本，多半时间有贸易顺差；即使有逆差，亦难以扩大至足以吸收美国原有逆差的水平。结果是金砖国家要作相当大的调节，或是减少生产及收入，或是在国内作低回报的投资。

至于共同货币，最根本的考虑是有关国家是否适合成为一个货币区。从表面数据看来，巴西和阿根廷之间的条件还未成熟。以贸易为例，虽然阿根廷的主要贸易伙伴是巴西，但反过来则不然，巴西的主要贸易伙伴是中国，其次是美国。在2021年，巴西与阿根廷的贸易只达与中国贸易的六分之一及与美国贸易的三分之一。

在宏观经济环境方面，两国的差距更大，去年阿根廷的通胀率约100%，巴西则约6%。当然，经济表现会因选择了共同货币而有变化，但如何变化视乎新货币制度的设计，以及政策的制定和执行，容易弄巧反拙。新货币的衍生并非一蹴即就，像欧罗的问世，有关国家便先经历了数十年磨合，期间更有强大的德国马克作为骨干。相比之下，阿根廷的比索不用说了，至于巴西的雷亚尔能否担当大任，尚待观察。

巴西和阿根廷要发展南美洲共同货币区，即使客观条件许可，仍需假以时日，但似乎他们有一个短期目标，就是尽快摆脱美元。巴西总统卢拉上月访华时便公开呼问：「我每夜自问，为什么各国的贸易都要拉上美元？为什么我们不能以本币贸易？」这些问题，也是促进愈来愈多以本币贸易的双边协议的背后思路。然而，美元成为全球贸易主要货币多年，为什么现时才有这些问题？按联储局的估计，在1999年至2019年期间，以美元定价的贸易，占了美洲的96%、亚太区的74%及其他地区的79%（【注1】）。

美制裁俄添忧 削弱美元信心

全球经济体数目众多，世界贸易组织便有164个成员。每个经济体同时有多个贸易伙伴，若果都用本币贸易，难免会增加处理各种不同货币的成本，如货币兑换、对冲汇率风险等。要减轻有关成本，某些成交比较多或被广泛接受的货币，自然成为主要交易货币（vehicle currency），即使贸易与发行该货币的国家无关，这就是当前美元的情况。然而，国际局势和美国经济在过去一年多的改变，增加了对持有美元的忧虑。计算风险及成本的天秤突然倾向一侧，便引发了去美元化的本币贸易。

中国外贸规模庞大，加上和美国的激烈竞争，自然是本币外贸的主角。去美元化不等于人民币国际化，但当前确是人民币国际化向前迈进的良好时机。到目前为止，人民币国际化可分为三个阶段。第一阶段是2009年可用人民币作外贸开始，至2015年秋季人民币贬值为止，期间各政策配套到位，人民币国际化大步向前。第二阶段是2015年8月后，人民币汇率缺乏明显方向，影响了人民币作为资产的吸引力，至2021年国际化均没大进展。第三阶段是去年俄乌战争后，美国制裁俄罗斯和打压中国经济的反作用，以及美国国内经济政策的不济，创造了人民币进一步国际化的空间，成果如何，还得拭目以待。

以人民币作外贸，彰显了人民币作为交换媒介的货币功能，但交换媒介需具备一个良好的价值储存方式，才容易被接受，这便涉及人民币的可兑换性和人民币资产市场的深度与广度。一般认为，人民币国际化需要放开外汇管制，人民币若不能自由兑换，便难以吸引投资者持有，亦难以成为主要的储备货币。然而，根据半年前发表的一篇论文，却有不同的观点（【注2】）。

纵非自由兑换 人币仍可崛起

该文认为，外国央行持有人民币储备的主要作用，是提供当地企业和银行与中国交易时所需的人民币流动性。作者们发现，外国央行持有人民币储备的数量，相比人民币占全球贸易的百分比，在过去数年和欧罗的情况相若，即使人民币还不是自由兑换。换句话说，若人民币按最近的本币贸易协议，增加在全球贸易的比例，外国央行也会相应增加人民币储备。

然而，人民币毕竟并非自由兑换，须尽量为外国的人民币投资者在买卖人民币时提供方便，并保持人民币汇价的相对稳定。人民银行和数十家央行的货币互换机制，以及多个离岸人民币市场，就是要达到这方面的作用。此外，人民银行亦需要继续持有一定数量的美元储备，用以稳定人民币的币值。这情况就像布雷顿森林制度下的美元，联储局需要持有一定的黄金储备，以稳定美元的黄金价值，其他央行才有信心以美元作储备。有趣的是，按这个分析，人民币在没有全面自由兑换的情况下，可以通过以人民币代替美元作外贸，进一步发展为国际储备货币，但同时又不能百分百去美元化。

注1：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/the-international-role-of-the-u-s-dollar-20211006.html

注2：https://publications.banque-france.fr/en/capital-account-convertibility-required-renminbi-acquire-reserve-currency-status

陆炎辉博士
港大经管学院荣誉副教授

（本文同时于二零二三年五月三日载于《信报》「龙虎山下」专栏）